2007

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1 219 산업전망 : 유통 / 컨슈머 219 유통백서 유통 / 컨슈머주영훈 Tel. 2) jyh5683@eugenefn.com 219 SECTOR OUTLOOK 유통 Overweight

2 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 Summary <219 년유통산업전망요약 단기간에소비경기개선을기대하긴어려우나, 낮은기저에따른투자기회존재할것 > 218 년국내소매판매액은 468 조원 (+6.3%yoy) 으로추정되며증가율만놓고본다면몇년사이최고치를기록 다만 1) 무점포소매, 2) 승용차및연료소매점, 3) 면세점채널에서만전체증가분의 77.9% 가이루어진점이문제 내수소비부진의원인인 ' 고용악화 ' 와이에따른소비위축기조가해소되지못한만큼단기간에개선을기대하기는어려움 다만 1) 해당우려가주가에선반영되어있는만큼추가적인하락가능성은크지않다고판단하며, 2) 낮은기저에따른개선이가능하거나 & Valuation 낙폭과대종목을중심으로반등가능할것으로전망 218 년소매업태별증가도기여분분석 : 1) 무점포소매, 2) 연료소매점, 3) 면세점에서전체소매증가분의 77.9% 가발생 ( 조원 ) 소매판매액증가채널별기여도 소매판매액증가분 자료 : 통계청, 유진투자증권주 1: 무점포소매는온라인쇼핑몰과같은통신판매가대부분을차지 백화점 면세점 슈퍼마켓 편의점 승용차및 연료소매점 전문소매점 무점포소매 대형마트 219 년유통산업 Top Pick: 이마트 (13948), 신세계 (417) 이마트 ( 투자의견 BUY, 목표주가 29, 원 ) 낮은기저에따른기존점회복 & 온라인모멘텀본격화 순매출액 17 조 8,131 억원 (+4.7%yoy), 영업이익 6,3 억원 (+15.4%yoy) 전망 1)218 년영업시간 1 시간단축시행으로기저가낮으며, 2) 온라인신설법인설립 (3 월 ) 에따라온라인모멘텀이부각될수있음 신세계 ( 투자의견 BUY, 목표주가 38, 원 ) 현재주가는면세점가치가반영되어있지않다 순매출액 6 조 4,872 억원 (+25.2%yoy), 영업이익 4,32 억원 (+2.8%yoy) 전망 1)219 년면세점총매출액 3.8 조원이전망됨에도불구하고, 2) 면세점가치가반영되지않은절대적저평가국면 (PER 9.4 배 ) 신세계그룹온라인신설법인, 223 년총매출액 1 조원목표 3Q18 부터신규면세점영업손실발생, 하반기기저가낮음 ( 조원 ) 이마트 + 신세계온라인부문총매출액 ( 십억원 ) 신세계디에프실적 8 순매출액 ( 좌 ) 7 영업이익 ( 우 ) ( 십억원 ) (5) (1) (15) (2) (25) 자료 : 각사, 유진투자증권 자료 : 신세계, 유진투자증권

3 Summary 219 년유통채널별산업전망 구분 백화점 218 년기상도 투자매력도점검 백화점기존점신장률 +3.% 전망 218 년기록한높은기저가부담요인이지만, +3.% 수준의기존점신장추세이어갈것주요고객군인 4~5 분위가구의소득이꾸준히증가하고있기때문에경기영향은제한적 면세점사업우려감완화가주가방향성을결정할것보따리상규제, 경쟁심화에따른송객수수료율인상등면세사업관련우려해소가중요함중국인단체관광상품판매재개 & 입국수회복에따른 Valuation Discount 해소기대 대형마트 기존점신장률 +.~+1.% 수준전망구조적으로대형마트채널개선을기대하기는어려우나, 낮은기저에따른반등이가능할전망특히, 영업시간 1 시간단축영향이컸던상반기기저효과가더욱크게나타날것으로기대됨 최저임금인상에따른인건비상승우려는크지않음 219 년에도최저임금이 +1.9%yoy 인상되나, 전년대비영향은제한적일것으로판단함 218 년선제적인대응으로이미내년최저임금 (8.35 원 ) 이상을지급하고있기때문 편의점 업체별점포순증규모는 6 개수준으로전망함연간점포순증규모는올해와유사한 6 개수준이될것으로전망 ( 전체점포기준 +5.% 수준 ) 수익성위주의점포출점전략때문이며, 이에따라전체외형성장률은 +7.~8.% 로추정 외형성장여력은제한적이나, 영업이익은두자릿수증가가가능할것 218 년편의점손익부진의원인인가맹점상생지원금 ( 연간 45 억원규모 ) 기저가동일해지기때문기존점신장률이약 +2.~+3.% 수준을기록할경우가맹점주수익감소도크지않을것 홈쇼핑 취급고신장률은 Low Single 수준의안정적증가트랜드를이어갈것 TV 부문취급고는부진이예상되나, 인터넷 ( 모바일포함 ) 부문고신장이예상되기때문시장약세흐름속에서경기방어주로서의투자매력이부각될수있음 원활한 SO 송출수수료협상여부가무엇보다중요함 SO 사업자매출에서홈쇼핑수수료의존도 ('8 년 2.2% '17 년 35.5%) 가높아진점이협상부담요인송출수수료가판매관리비에가장큰부분을차지하는만큼협상결과를지속적으로확인해야함 온라인 Sum 오프라인 온라인으로의소비트랜드변화지속전망소비트랜드변화에따라온라인채널은 219 년도에도 +2.% 이상의외형성장을지속할것다만, 전자상거래상장업체가없는만큼유통업종주가흐름에미치는영향은제한적 대기업유통사들의시장참여본격화, 단기경쟁심화는불가피해보임신세계그룹을필두로롯데그룹도온라인사업부강화에초점을맞출것으로보임이에따른마케팅경쟁심화가예상되며, 자본력이승패를좌우할것으로전망함

4 Summary Valuation Table (1) 주요업체실적및밸류에이션비교 구분 투자의견및목표주가 이마트 (13948.KS) BUY( 유지 ) 29, 원 ( 유지 ) 신세계 (417.KS) BUY( 유지 ) 38, 원 ( 유지 ) 롯데쇼핑 (2353.KS) BUY( 유지 ) 25, 원 ( 유지 ) GS 리테일 (77.KS) BUY( 유지 ) 48, 원 ( 유지 ) BGF 리테일 (28233.KS) BUY( 유지 ) 22, 원 ( 유지 ) 현재주가 (11/16) 194, 원 279, 원 218, 원 36, 원 169,5 원 시가총액 ( 십억원 ) 5,48 2,747 6,167 2,772 2,93 실적 수익성 밸류에이션 성장성 매출액 ( 십억원 ) 영업이익 ( 십억원 ) 지배주주순이익 ( 십억원 ) 영업이익률 (%) 지배주주순이익률 (%) ROE(%) PER( 배 ) PBR( 배 ) 매출액증가율 (%) 영업이익증가율 (%) EPS 증가율 (%) 217A 15,877 3,871 18,18 8, F 17,14 5,183 18,37 8,697 5, F 17,813 6,487 18,726 9,343 6, A F F A (21) F F A F F A (.1) F F A F F A F F A F F A (24.6) F (.8) F A (.3) 37.5 (3.6) (24.) - 218F (3.7) F A 63.8 (19.8) 적전 (56.9) - 218F (26.1) 54.4 흑전 F , 자료 : 유진투자증권당사추정치기준, 매출액은비교를위해순매출액으로일괄표기주 : 현재주가는 종가기준

5 Summary Valuation Table (2) 주요업체실적및밸류에이션비교 구분 투자의견및목표주가 현대백화점 (6996.KS) BUY( 유지 ) 13, 원 ( 유지 ) 롯데하이마트 (7184.KS) BUY( 유지 ) 75, 원 ( 하향 ) GS 홈쇼핑 (2815.KQ) BUY( 신규 ) 245, 원 ( 신규 ) 현대홈쇼핑 (575.KS) BUY( 신규 ) 13, 원 ( 신규 ) 현재주가 (11/16) 89,8 원 53,3 원 198,1 원 93,1 원 시가총액 ( 십억원 ) 2,12 1,258 1,3 1,117 실적 수익성 밸류에이션 성장성 매출액 ( 십억원 ) 영업이익 ( 십억원 ) 지배주주순이익 ( 십억원 ) 영업이익률 (%) 지배주주순이익률 (%) ROE(%) PER( 배 ) PBR( 배 ) 매출액증가율 (%) 영업이익증가율 (%) EPS 증가율 (%) 217A 1,848 4,99 1,86 1,43 218F 1,9 4,149 1,7 1,11 219F 2,432 4,267 1,161 1,59 217A F F A F F A F F A F F A F F A F F A F F A (1.) F (1.5) (3.1) 219F A F (5.3) (.3) (2.2) (2.) 219F (1.1) A (8.) 22.2 (2.7) (5.4) 218F (8.1) F (13.6) 4.2 자료 : 유진투자증권당사추정치기준, 매출액은비교를위해순매출액으로일괄표기주 : 현재주가는 종가기준

6 Key Chart 백화점기존점호조의배경, 해외유명브랜드매출비중은 19.% 까지확대 (3Q18) (%) 12. 해외유명브랜드 기타 백화점상품군별매출비중 ;17 1Q18 2Q18 3Q18 자료 : 산업통상자원부, 유진투자증권 분위별한국가구의월평균소득 (213 년 2 분기기준 ) 분위별한국가구의월평균소득 (218 년 2 분기기준 ) ( 만원 ) 분위별가구평균소득 (2Q13) 분위 2분위 3분위 4분위 5분위 자료 : 통계청, 유진투자증권 ( 만원 ) 분위별가구평균소득 (2Q18) 1, 분위 2분위 3분위 4분위 5분위 자료 : 통계청, 유진투자증권 대형마트, 구매단가는특별히변하지않았으나 ( 원 ) 대형마트평균구매단가 5, 46, 42, 38, 34, 대형마트, 구매건수감소가큰폭으로이루어짐 (%) 월평균 1인당구매건수증감률 4 2 (2) (4) (6) (8) 3, (1) 자료 : 산업통상자원부, 유진투자증권 자료 : 산업통상자원부, 유진투자증권

7 Key Chart 편의점업체투자에있어주요지표가되고있는점포당매출액 (%) 점포당매출액증감율추이및점포수현황 매출액증감률점포증가율점포당매출액 (5.) (1.) 자료 : 산업통상자원부, 유진투자증권 219 년업체별점포순증규모는 6 개수준으로전망함 ( 개 ) 편의점업체들의연간점포순증규모추이 4, GS리테일 3,5 BGF리테일 3, 2,5 2, 1,5 1, F 219F 자료 : 각사, 유진투자증권 SO 사업자매출액및송출수수료증감률현황 (%) SO사업자매출액및송출수수료증감율 (yoy) 3. SO사업자매출액 25. 홈쇼핑송출수수료 (5.) (1.) 자료 : 217 년도방송사업자재상상황공표집, 유진투자증권 SO 사업자, 홈쇼핑수수료의존도가높아짐 (%) SO 사업자매출액중홈쇼핑수수료비중 씨제이티브로드딜라이브 HCN 씨엠비 자료 : 217 년도방송사업자재상상황공표집, 유진투자증권

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9 Summary 2 I. 한국유통산업현황점검 218 년 Review: 국내소매판매액은 468 조원 (+6.3%yoy) 으로추정됨 P: 물가상승효과가존재했으나 Q: 소비위축에따른구매건수감소를문제로볼수있음내수소비위축의핵심원인은 ' 고용악화 ' 219 년유통채널별전망요약 II. 백화점 소비양극화의수혜 년 Review: 모든유통채널중가장 Outperform 한배경은? 년 Preview: 높은기저에도불구, 기존점신장추세지속될것 III. 대형마트 218 년의낮은기저를딛고 년 Review: 가장힘들었던유통채널 년 Preview: 낮은기저를생각한다면기회는있다 IV. 편의점 이제는다시영업이익증가 Cycle 년 Review: 가맹점상생지원금에따른영업이익감소 년 Preview: 다시금영업이익증가전환가능할것 V. 홈쇼핑 방어주로서의매력이부각됨 년 Review: 방어주로서의매력이부각된 218 년 년 Preview: 송출수수료협상이문제 기업분석이마트 (13948.KS) 신세계 (417.KS) 롯데쇼핑 (2353.KS) 현대백화점 (6996.KS) GS 리테일 (77.KS) BGF 리테일 (28233.KS) 롯데하이마트 (7184.KS) GS 홈쇼핑 (2815.KQ) 현대홈쇼핑 (575.KS)

10 I. 한국유통산업현황점검 218 년 Review: 국내소매판매액은 468 조원 (+6.3%yoy) 으로추정됨 218년국내소매판매액은 468조원을기록한것으로추정된다. 217 년기록한 44조원대비 6.3% 증가한수준으로증가율만놓고본다면최근몇년사이최고치로볼수있으며, 연중내내제기된소비부진우려와달리소매판매액자체는견조했다고평가할수있다. 그렇다면무엇이문제였을까? 문제점은유통채널별증감현황을나눠보면발견할수있다. 소매판매액증가분인 28조원중가장큰폭으로증가한 3가지유통채널은 1) 무점포소매, 2) 승용차및연료소매점, 3) 면세점이다. 이들유통채널에서만무려전체증가분의 77.9% 가이루어졌는데, 문제는이들유통채널은실제국내내수소비와밀접한관련성이떨어진다는점이다. 1) 무점포소매매출증가는오히려오히려오프라인유통채널에부정적이며, 2) 승용차및연료소매점판매액증가는유가상승의결과, 3) 면세점은매출의 7% 가따이공 ( 보따리상 ) 에의한것이기때문이다. 소매판매액에서 1) 무점포소매, 2) 승용차및연료소매점, 3) 면세점을제외할경우전년대비증가율은 2.3% 에불과하며, 우리가체감적으로내수소비가부진하다고인식한이유가여기서비롯된다. 도표 년소매업태별증가도기여분분석 ( 조원 ) 소매판매액증가채널별기여도 소매판매액증가분 백화점 면세점 슈퍼마켓 편의점 승용차및 연료소매점 자료 : 통계청, 유진투자증권주 1: 무점포소매는온라인쇼핑몰과같은통신판매가대부분을차지 1.9 전문소매점무점포소매대형마트 도표 2 소매업태별증가도기여분분석 : 1) 무점포소매, 2) 연료소매점, 3) 면세점에서전체소매증가분의 77.9% 가발생 기여도유통채널 ( 조원 ) 내용 무점포소매 9.4 전체소매판매액증가의 33.5% 의기여도를기록. 소비트랜드변화에가장부합하는유통채널 승용차및연료소매점 8.1 유가상승에따른연료소매점판매액증가. 유통채널로바라보기어려움 면세점 4.3 매출의 7% 이상이보따리상으로부터발생. 국내내수소비와연관성이떨어짐 편의점 2.5 순수오프라인유통채널중에서는여전히가장높은성장률을보이고있음 전문소매점 1.9 낮은기저로인해오랜만에반등에성공함 백화점 1. 명품위주의판매호조로소비심리부진에도매출호조를보임 슈퍼마켓.4 유의미한매출증가는확인되지않음 대형마트 -.1 영업시간단축영향으로유일하게역성장을기록자료 : 통계청, 유진투자증권 1

11 Analyst 주영훈 유통 / 컨슈머 P: 물가상승효과가존재했으나 그렇다면내수소비부진의원인을 P( 구매단가 ), Q( 구매건수 ) 로나누어접근해보자. 먼저 P에해당하는구매단가를유통채널별로분석해보도록하겠다. 전체적으로구매단가측면에서는높은증가율이확인되는데, 이는물가인상에따른결과로볼수있다. 특히나최저임금인상에따라식품제조업체들이일제히가격인상을진행함에따라식품부문물가상승률이큰폭으로나타났고이에따라관련된노출도가있는편의점과 SSM( 기업형슈퍼마켓 ) 의구매단가상승률이가장큰폭으로이루어진것으로볼수있다. 백화점역시명품을중심으로한판매호조가이루어졌기때문에구매단가가우상향하는모습을보이고있다. 즉, 유통업체들의내수부진원인은구매단가 (P) 가아니었다고결론내릴수있다. 도표 3 모든유통채널에서구매단가상승은확인됨, 유통업부진의원인으로볼수없음 (%) 유통채널별구매단가상승률 (5.) (1.) 대형마트백화점편의점 SSM (15.) 자료 : 산업통상자원부, 유진투자증권 도표 4 식품가격인상에따라장바구니물가급상승도표 5 식품을제외하면평이한수준 12. 총지수 식료품 / 비주류음료 12. 의류및신발 가정용품및가사서비스 115. 주류및담배 115. 기타상품및서비스 /1 15/7 16/1 16/7 17/1 17/7 18/1 18/7 자료 : 통계청, 유진투자증권 /1 15/7 16/1 16/7 17/1 17/7 18/1 18/7 자료 : 통계청, 유진투자증권 11

12 Analyst 주영훈 유통 / 컨슈머 Q: 소비위축에따른구매건수감소를문제로볼수있음 문제는구매건수 (Q) 에서찾을수있다. 대부분의오프라인유통채널의구매건수가감소하는모습을보였으며, 유일하게편의점만이구매건수가증가하고있으나이역시증감률로보면둔화되는흐름이다. 물론, 오프라인유통채널의트래픽감소는어제오늘의문제가아니다. 온라인비중확대라는소비패턴변화에따라오프라인방문수요가떨어지는것은자연스러운변화이기때문이다. 다만, 소비위축이이루어짐에따라낮은기저에도불구하고트래픽감소세가더욱심해졌다는점은기존과다른부정적요소로볼수있다. 이는소비자심리지수중소비지출전망을통해확인할수있다. 소비지출전망의절대값은기준치인 1을큰폭으로상회하며나쁘지않으나, 세부내용을들여다보면부정적인지표들이발견된다. 내구재, 의류비, 외식비, 여행비등주요지출항목들이기준치를하회하고있다는점이다. 그럼에도불구하고소비지출전망절대값이높게유지될수있는이유는의료비, 교통 / 통신비등에대한지출전망이꺾이지않고있기때문이나, 해당비용들은실질적으로줄이기어려운고정비성지출에해당한다는점에서소비와는연관성이떨어진다고평가할수있다. 도표 6 구매건수 (Q) 감소가내수업체들의부진원인 (%) 대형마트백화점편의점 SSM 유통채널별구매건수증감률 5.. (5.) (1.) 자료 : 산업통상자원부, 유진투자증권 도표 7 소비지출전망, 실질소비와관련된항목들에대한전망이부정적임 지수명 (p) 217년 218년 11월 12월 1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 1월 소비지출전망 내구재 의류비 외식비 여행비 문화 / 오락비 의료비 교육비 교통 / 통신비 주거비 자료 : 한국은행, 유진투자증권 12

13 내수소비위축의핵심원인은 ' 고용악화 ' 소비자심리지수부진원인을한가지로꼽기는어렵다. 그러나취업기회전망 CSI(79) 가기준치를큰폭으로하회하고있다는점에서고용악화에따른소비위축이이루어지고있는것으로추정해볼수있다. 가장최근발표된 1월고용동향에서취업자수가전년동월비 6만 4,명증가했다. 마이너스증가가나타날수도있다는당초예상대비선방한결과로볼수있으나, 여전히절대값이좋다고볼수는없다. 이미기획재정부는올해취업자증가폭전망치를당초 32만명 ( 지난해 12월 ) 에서 18만명 (7 월 ) 으로수정한바있으나, 수정된전망치조차달성가능성이높아보이지않는다. 산업별로살펴보자면이어지는농림어업과건설업, 전기 / 운수 / 통신 / 금융업의취업자증가세가이어졌지만도소매 / 숙박업, 제조업취업자수감소규모가확대된것을고용악화의원인으로지목할수있다. 특히도소매 / 숙박업부문의부진이심한데 16.4% 나인상된최저임금영향도일부작용한것으로나타났다. 내년도에도최저임금이 1.9% 인상되는만큼단기간에회복을기대하기쉽지않다. 도표 8 취업자수증감도표 9 분야별취업자수증감 ( 만명 ) 취업자수증감 자료 : 통계청, 유진투자증권 ( 만명, yoy) 비임금근로자 상용근로자 1 임시근로자 일용근로자 8 전체취업자 (2) (4) (6) 자료 : 통계청, 유진투자증권 도표 1 산업별취업자수증감도표 11 산업별취업자수증감률 ( 만명, YoY) 농업, 임업및어업건설업 전기 운수 통신 금융 제조업도소매 숙박음식점업 사업 개인 공공서비스 (%) 산업별취업자수증감률 (yoy) 4 제조업 3 건설업 도소매 숙박음식점업 2 전기 운수 통신 금융 (1) -1 (2) 자료 : 한국은행, 통계청, 유진투자증권 (3) 자료 : 통계청, 유진투자증권 13

14 219년유통채널별전망요약소비부진의원인인고용악화와이에따른소비위축기조가해소되지못한만큼단기간에개선을기대하기는어려울것으로판단되나, 해당우려가주가에선반영되어있는만큼추가하락가능성은크지않다고전망한다. 219년투자전략으로는 1) 낮은기저에따른개선이가능하거나 & 2)Valuation 낙폭과대종목을중심으로반등을기대해보고있으며, 유통채널별산업전망요약은다음과같다. 구분백화점대형마트편의점홈쇼핑온라인 219 년기상도 투자매력도점검 백화점기존점신장률 +3.% 전망 218 년기록한높은기저가부담요인이지만, +3.% 수준의기존점신장추세이어갈것주요고객군인 4~5 분위가구의소득이꾸준히증가하고있기때문에경기영향은제한적 면세점사업우려감완화가주가방향성을결정할것보따리상규제, 경쟁심화에따른송객수수료율인상등면세사업관련우려해소가중요함중국인단체관광상품판매재개 & 입국수회복에따른 Valuation Discount 해소기대 기존점신장률 +.~+1.% 수준전망구조적으로대형마트채널개선을기대하기는어려우나, 낮은기저에따른반등이가능할전망특히, 영업시간 1 시간단축영향이컸던상반기기저효과가더욱크게나타날것으로기대됨 최저임금인상에따른인건비상승우려는크지않음 219 년에도최저임금이 +1.9%yoy 인상되나, 전년대비영향은제한적일것으로판단함 218 년선제적인대응으로이미내년최저임금 (8.35 원 ) 이상을지급하고있기때문 업체별점포순증규모는 6 개수준으로전망함연간점포순증규모는올해와유사한 6 개수준이될것으로전망 ( 전체점포기준 +5.% 수준 ) 수익성위주의점포출점전략때문이며, 이에따라전체외형성장률은 +7.~8.% 로추정 외형성장여력은제한적이나, 영업이익은두자릿수증가가가능할것 218 년편의점손익부진의원인인가맹점상생지원금 ( 연간 45 억원규모 ) 기저가동일해지기때문기존점신장률이약 +2.~+3.% 수준을기록할경우가맹점주수익감소도크지않을것 취급고신장률은 Low Single 수준의안정적증가트랜드를이어갈것 TV 부문취급고는부진이예상되나, 인터넷 ( 모바일포함 ) 부문고신장이예상되기때문시장약세흐름속에서경기방어주로서의투자매력이부각될수있음 원활한 SO 송출수수료협상여부가무엇보다중요함 SO 사업자매출에서홈쇼핑수수료의존도 ('8 년 2.2% '17 년 35.5%) 가높아진점이협상부담요인송출수수료가판매관리비에가장큰부분을차지하는만큼협상결과를지속적으로확인해야함 오프라인 온라인으로의소비트랜드변화지속전망소비트랜드변화에따라온라인채널은 219 년도에도 +2.% 이상의외형성장을지속할것다만, 전자상거래상장업체가없는만큼유통업종주가흐름에미치는영향은제한적 대기업유통사들의시장참여본격화, 단기경쟁심화는불가피해보임신세계그룹을필두로롯데그룹도온라인사업부강화에초점을맞출것으로보임이에따른마케팅경쟁심화가예상되며, 자본력이승패를좌우할것으로전망함 14

15 II. 백화점 소비양극화의수혜 년 Review: 모든유통채널중가장 Outperform 한배경은? 1. 백화점매출호조의배경 명품수요증가 218년을돌이켜봤을때가장눈에띄는유통채널은단연백화점이었다. 유일하게전년동기대비매출액증감률이확대되었으며, 소비경기부진속에서이루어낸결과이기때문에더욱눈에띈다. 일반적으로백화점채널은경기에민감하게작용해소비위축시기에매출이부진한경향을보이는데, 오히려타채널대비선방하는모습을보인배경에대해서먼저생각해볼필요가있다. 백화점채널호조의배경은 ' 명품 ' 이다. 해외유명브랜드의매출비중은 3Q18 기준 19.% 로단일카테고리중가장높은비중을차지하고있다. 물론명품위주의성장은최근몇년간지속되어오기는했으나, 중요한점은그속도가더욱가속화되었다는데있다. 도표 12 해외유명브랜드, 두자릿수매출성장을지속중 (%) 백화점카테고리별매출신장률추이 (yoy) (5.) (1.) (15.) (2.) 백화점신장률 (YoY) 가정용품해외유명브랜드 (25.) 자료 : 산업통상자원부, 유진투자증권 도표 13 해외유명브랜드매출비중은 19.% 까지확대 (3Q18) (%) 12. 해외유명브랜드 기타 백화점상품군별매출비중 ;17 1Q18 2Q18 3Q18 자료 : 산업통상자원부, 유진투자증권 15

16 2. 5 분위 ( 상위 2%) 가구의높아진소득이명품판매호조를이끌고있음 당사가판단하는백화점채널의명품판매호조배경은바로 ' 소득 ' 에있다. 국내분위별가구소득의증감률을살펴보면 1분위 ~3분위 ( 하위 6%) 가구소득은감소하고있는반면상위 4% 에해당하는 4~5분위의소득은지속적으로늘어나고있음을확인할수있다. 특히, 5분위가구의월평균소득은 218년 2분기기준 916만원 (+1.3%yoy) 까지증가했다. 최저임금인상으로인해 1분위소득이증가가기대되었으나, 고용에대한부진이심화되며오히려양극화가심화되고있는형국이다. 단순증감률이아닌금액을기준으로비교를해보면조금더이해하기쉽다. 5년전과비교했을때 1 분위가구의월평균소득은 3만원증가하는데그친반면, 5분위가구는 146만원이나늘어났다. 평균소비성향은모든분위에서조금씩줄어드는추세를보이고있기는하나, 5분위의경우대략적으로평균소비성향이 6% 수준에서유지되고있음을감안했을때 5분위가구의월평균추가소비지출여력은 5년전대비해서약 88만원늘어난것으로추정해볼수있다. 도표 14 한국가구의분위별소득현황 (2Q18 기준 ) 전체 1분위 2분위 3분위 4분위 5분위 ( 천원, %) 금액 증감률 금액 증감률 금액 증감률 금액 증감률 금액 증감률 금액 증감률 소득 4, , , , , , 경상소득 4, , , , , , 근로소득 3, , , , , 사업소득 , , 재산소득 이전소득 비경상소득 비소비지출 , , 처분가능소득 3, , , , , ,88 7. 자료 : 통계청, 유진투자증권 도표 15 분위별한국가구의월평균소득 (2Q13 기준 ) 도표 16 분위별한국가구의월평균소득 (2Q18 기준 ) ( 만원 ) 분위별가구평균소득 (2Q13) 분위 2분위 3분위 4분위 5분위 자료 : 통계청, 유진투자증권 ( 만원 ) 분위별가구평균소득 (2Q18) 1, 분위 2분위 3분위 4분위 5분위 자료 : 통계청, 유진투자증권 16

17 3. 명품비중증가에따른매출총이익률하락우려보다는판촉비절감효과가더욱큼 물론일각에서는명품위주의성장이수익성측면에서부정적인영향을미칠것이라는우려도존재한다. 백화점채널은크게 4가지계약형태 ( 직매입, 특정매입, 임대甲, 임대乙 ) 로이루어져있다. 대부분이판매금액에서일정수수료를브랜드업체로부터수취하는특정매입형태인것과달리, 명품의경우임대甲이나임대乙형태의계약 ( 백화점에서판매장소를제공하고이에따라일정액 / 일정률의임대료를수취 ) 이일반적이기때문이다. 이에따라명품비중이증가하게되면백화점의매출총이익률 (GPM) 은하락할수밖에없다. 다만, 이는일부분은맞고일부분은틀린지적으로볼수있다. 단순히매출총이익률만놓고비교를하자면명품비중증가로인해수익성이하락해보일수있으나, 명품의경우관련된판촉비용이적게들어간다는점을고려해야한다. 실제백화점판촉비에서큰부분을차지하는광고비, 금액에따른상품권페이백등을적용할때유명명품브랜드들은포함되지않는경우가다수존재한다. 이때문에최종적으로영업이익률 (OPM) 은크게하락하지않는다. 이와더불어, 백화점업체들이비용축소를위해인력재배치, DM의디지털화등을공격적으로진행하고있기때문에오히려매출액증가율을상회하는영업이익증가달성이가능한구조로볼수있다. 이는백화점 3 社 ( 롯데, 신세계, 현대 ) 모두에게공통적으로나타나고있는현상이며, 특히롯데백화점의경우 218년연간 1, 억원규모의판관비축소를시현한것으로알려져있다. 도표 17 롯데백화점오프라인점포수익구조개선방안 혁신점포 적자및적자예상점포中 이익개선가능점포 업태전환 상권內경쟁심화로 매출 / 영업이익감소점포 매각 적자지속점포中 실적회복이어려운점포 판관비효율화로低비용구조전환 ( 低효율업무통폐합 / 디지털마케팅等 ) * 인건비 2%, 광고판촉비 3% 수익성개선을위한사업모델전환 ( 임대 / 오피스텔等용도변경 ) 임차권또는자산매각 `18 年 6 店 Test 中 추후확대예정 `18 年 2 店예정 `18 年 2 店예정 자료 : 롯데쇼핑, 유진투자증권 17

18 년 Preview: 높은기저에도불구, 기존점신장추세지속될것 1. 높은기저가부담이나 +3.% 수준의기존점신장추세이어갈것 219년을바라보는백화점채널에서유일한우려사항은높은기저다. 유통업은기본적으로기저와의싸움이가장큰변수인데, 지난 2년간타채널대비높은성장률을기록했던만큼부담요인이될수는있기때문이다. 다만, 당사는 +3.% 수준의기존점신장은무리없이달성가능할것으로전망한다. 백화점채널주요고객군인 4~5분위가구의소득이꾸준하고있는만큼국내전체소비경기회복이생각보다더디더라도선방할가능성이높아보인다. 업체별로보자면기존점신장률순위는신세계백화점 > 현대백화점 > 롯데백화점이라는추세가이어질것으로전망한다. 현재백화점채널성장을이끌고있는카테고리가해외유명브랜드인만큼명품라인업을얼마나잘갖추고있는지가기존점에도영향을미친다고보기때문이다. 국내대표적인프리미엄백화점으로볼수있는신세계가기존점신장률이가장높은이유다. 현대백화점도프리미엄백화점의이미지를잘갖추고있으나, 상대적으로일부점포들의리뉴얼공사가진행되고있기때문에신세계대비기존점신장률이조금떨어지고있는상황이다. 특히, 현대백화점내매출 1위점포인무역센터점이면세점관련공사로인해영업면적이 2% 가량축소된점이고려되어야한다. 218년 3분기이후공사는종료되었으나, 면세점으로업태가변경되었기때문에 219년 2분기까지는영업면적축소에따른기저가지속될수밖에없다. 롯데백화점의경우국내에총 57개매장 ( 백화점 35개, 아울렛 22개 ) 을보유하고있는데, 이중수도권이아닌지방점포가총 26개 ( 백화점 15개, 아울렛 11개 ) 에해당한다. 잠실점이나소공점과같이명품브랜드라인업이잘갖춰진대형점포의경우경쟁사대비기존점신장률이뒤쳐지지않으나, 소형 & 지방점포의매출부진이현상이지속됨에따라전체기존점신장률은뒤쳐질수밖에없는구조다. 롯데의경우부진점포들을혁신점포로지정하고손익측면에서의개선을진행중인만큼단순히기존점보다도부진점포들의수익성개선이더중요한포인트가될전망이다. 도표 18 기존점신장률순위 : 신세계 > 현대 > 롯데추세지속전망 (%) 백화점 3 社기존점신장률추이 (2.) 신세계백화점 (4.) 롯데백화점현대백화점 (6.) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18F 자료 : 각사, 유진투자증권 18

19 2. 신규사업인면세점손익이향후주가방향성을결정할것 다만, 백화점업체들의주가방향성을예측하는데있어서는단순히백화점자체의실적보다도면세점사업에서의성과가주요변수가될전망이다. 지난 7월을기점으로중국정부가홍콩- 심천루트단속을강화할것이라는보도가최초로나온이후관련주들에대한투자심리는극도로위축되었으며, 이에따라본업인백화점에서의높은성과가주가상승으로반영되지못하는흐름이지속되고있다. 우려와달리따이공규제가현실화되지않았음에도불구하고주가는반등하지못하고있으며, 이는결국산업자체의 Valuation 이 De-Rating 되었음을의미한다. 백화점업체중면세사업을영위하고있는업체는신세계, 그리고현대백화점으로 ( 롯데의경우호텔롯데가면세사업을담당하고있음 ), 면세사업에서의성과가백화점보다더욱중요하게보아야할변수다. 먼저신세계의경우이미안착한명동점보다는지난 8월부터영업을개시한인천공항 T1, 그리고강남점의영업손실규모가가장큰변수다. 그중에서도연간매출액규모가 3,5 억원규모로크지않은강남점보다는인천공항 T1에서의영업손실규모가핵심이다. 입찰당시경쟁사대비임차료가약 7억원높았기때문에연간영업손실이최대 1, 억원에대달할것이라는우려가존재했었기때문이다. 다만, 당사는 1) 시내점대비높은공항점의매출총이익률 (GPM 45% 수준 ), 2)T2 오픈에도불구하고당초예상보다매출감소폭이적게발생하고있다는점등을토대로 219 년 T1 면세점의영업손실규모가 3억원수준에불과할것으로판단한다. 손익우려감을덜어낼경우 4년만에면세점사업에서만총매출액 3.8조원달성이라는포인트가부각될수있다고판단한다. 현대백화점은 11월 1일부터무역센터점에서첫면세사업을개시했다. 219년도에는경우일매출액 18~19 억원, 연간으로는약 6,7억원정도의총매출액이예상된다. 현대백화점면세점역시도초기매출보다는영업손실규모를얼마나내느냐가중요할것으로판단한다. 신세계가명동면세점을처음오픈했을당시분기영업손실규모가 15~2 억원정도발생했으나, 그당시송객수수료율이 2% 후반에육박했던점 ( 현재는 2% 초반수준 ) 을감안할경우이보다적은규모를예상하는것이타당하다. 다만, 후발주자로서공격적인마케팅을벌일경우초창기신세계디에프수준의대규모영업손실이발생할가능성도배제할수없다. 분기당 1억원미만의영업손실로방어가가능할경우 PER 8.4배수준에불과한현대백화점의 Valuation 을고려할때주가반등은가능해보인다. 도표 19 인천공항 T2 개항후 T1 매출비교 (1~9 월 ) 도표 2 드디어시작된현대백화점의면세사업 ( 억원 ) 인천공항 T2개항후 T1 매출비교 (1~9월) 14, 13, 12, 11, -17.3% 1, 9, 8, 7, 6, 자료 : 언론자료, 유진투자증권 자료 : 언론자료, 유진투자증권 19

20 3. 한국관광상품판매재개에따른업종 Valuation Discount 해소기대 한국면세점채널이최근 Valuation Dicount 를받고있는가장근본적인이유는매출의 7% 를구성하고있는따이공에대한우려때문이다. 사드보복조치이후중국인관광객이급감했음에도불구하고보따리상매출이늘어나며국내면세시장은 218 년에도높은성장세를이어갔지만의존도가너무높아진점이문제였다. 1) 중국정부가보따리상을규제한다는논란이외에도, 2) 내년시행예정인중국전자상거래법개정에따른유통마진감소로수요가감소할수있다는점이골자다. 다만, 최근중국여행사인씨트립 (Ctrip) 에서한국관광상품판매재개의움직임이확인되며다시금중국인관광객이늘어날수있다는기대감이반영되고있다. 물론아직까지실제중국인입국자수가증가할것인지에대해서는조심스럽게지켜보아야할필요성은있으나, 현실화될경우전자상거래법시행으로인해따이공매출감소가이루어지더라도상당부분상쇄가가능한만큼업종 Valuation Discount 해소를기대해볼만하다. 도표 21 중국전자상거래법개정에따른따이공수요감소우려존재 중화인민공화국전자상거래법 ' 개정안 1) 웨이상, 방송판매전자상거래경영자범주포함 2) 타오바오자영업자시장주체공상등기 3) 소비자알권리보호와평가내역조작금지 주요내용 4) 바가지, 끼워팔기행위금지 5) 배송시간엄수 6) 보증금반환불리한조건설정금지 7) 소비자권익침해경우전자상거래플랫폼책임부담자료 : 코트라, 유진투자증권 2

21 Analyst 주영훈 유통 / 컨슈머 III. 대형마트 218 년의낮은기저를딛고 년 Review: 가장힘들었던유통채널 1. 객단가보다는객수가큰폭으로감소한것이부진의주요원인 218년, 소비경기위축에따라대부분의유통채널들이어려움을겪었으나그중에서도대형마트는눈에띌정도로부진이심했다. 217년과비교했을때매출액자체가역성장이이루어졌는데 1) 식품부문은식료품가격인상에따른 P 상승효과에힘입어상대적으로선방했으나, 2) 비식품부문매출감소가큰폭으로이루어졌기때문이다. 객단가와객수측면에서분석을해보자면구매단가자체도소폭감소했으나, 이보다는구매건수가연간내내큰폭으로감소한영향이크다. 전자상거래시장이개화함에따라오프라인장보기수요감소는최근몇년간지속되어온현상이기는하나, 218 년들어유독심화된점이문제였다. 도표 22 대형마트, 오프라인유통채널중가장부진이심했음 (%) 대형마트신장률 비식품 식품 대형마트전년동기대비매출액증감률 (yoy). (1.) (2.) (3.) 자료 : 산업통상자원부, 유진투자증권 도표 23 구매단가는특별히변하지않았으나도표 24 구매건수감소가큰폭으로이루어짐 ( 원 ) 대형마트평균구매단가 5, 46, 42, 38, 34, (%) 월평균 1인당구매건수증감률 4 2 (2) (4) (6) (8) 3, (1) 자료 : 산업통상자원부, 유진투자증권 자료 : 산업통상자원부, 유진투자증권 21

22 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 Analyst 주영훈 유통 / 컨슈머 2. 트래픽감소의배경 영업시간 1 시간단축 대형마트채널의트래픽감소는한가지이유만으로는설명하기어렵다. 1) 소비심리악화에따른소비위축, 2) 온라인구매로소비패턴변화, 3) 시즌MD 대응실패등다양한요소들이부진의원인으로지목될수있다. 하지만, 218년에한정해서생각해본다면가장큰문제는영업시간 1시간단축이다. 영업시간단축을처음으로시작한것은업계선두주자인 ' 이마트 ' 다. 이마트는 1월 1일부터기존오후 12시까지운영하던대형마트영업시간을 1시간씩단축시키기로결정했다. 영업시간단축에따라연간기존점신장률은 -1.% 정도하락했으나, 시행초기였던상반기에는 -2.% 까지하락하는모습까지도나타났다. 롯데마트역시지난 6월부터영업시간단축을시행하며부진을피할수없었다. 대형마트채널이 +1.% 이상의기존점신장을기대하기어려운구조임을감안했을때, 영업시간단축에따른기존점하락을방어하기란불가능한구조였다. 반면, 비용측면에서는최저임금인상으로인해인건비가큰폭으로증가하며부정적이었던만큼, 큰폭의영업이익감소가연중이어졌다. 도표 25 이마트기존점신장률추이도표 26 기존점부진에따라영업이익큰폭으로감소 (%) 이마트할인점기존점신장률 ( 억원 ) 이마트할인점영업이익추이 2,5 영업이익 ( 좌 ) 영업이익률 ( 우 ) 2, (%) ,5 5. (1.) 4. (2.) 1, 3. (3.) (4.) (5.). 자료 : 이마트, 유진투자증권 자료 : 이마트, 유진투자증권 도표 27 이마트기존점신장률추이도표 28 롯데마트역시전년대비손익악화 (%) 6. 롯데쇼핑할인점기존점신장률 ( 억원 ) 롯데쇼핑할인점영업이익추이 (%) (1). (1.) (2.) (4.) (2) (3) (4) (2.) (3.) (6.) (5) (4.) 자료 : 롯데쇼핑, 유진투자증권 자료 : 롯데쇼핑, 유진투자증권 22

23 3. 본업인할인점부진시기에는투자포인트가부각되지못함을재확인 대형마트사업을영위하고있는이마트, 롯데쇼핑의 218 년주가흐름은좋지못했다. 이들기업에는분명매력적인투자포인트들이존재한다. 1) 이마트의경우온라인사업인이마트몰의높은성장률을토대로향후에도국내유통시장에서업계선두지위를유지할것이라는기대감이존재하며, 2) 롯데쇼핑의경우연간 2,5억원규모의영업손실이발생하던중국할인점사업철수가완료되는등낮은기저로인한큰영업이익증가가가능할것이라는점이다. 다만, 218년을돌이켜보면이러한투자포인트들은본업인할인점의실적이어느정도뒷받침되었을때부각될수있음을확인할수있었다고볼수있다. 특히, 이마트의경우미래를생각했을때온라인관련모멘텀은분명매력적이지만, 할인점이전사실적에서차지하는매출액과영업이익비중이너무나컸기때문에주가역시부진을피하기어려웠다. 결국 219 년역시마찬가지다. 본업인할인점의기존점및손익개선여부에따라서주가의방향성이결정될수밖에없다고전망한다. 도표 29 할인점손익부진시점에는주가역시하락세를보임 (18/1/1=1) 14 대형마트업체들의주가추이 이마트 롯데쇼핑 4 18/1 18/2 18/3 18/4 18/5 18/6 18/7 18/8 18/9 18/1 18/11 자료 : 통계청, 유진투자증권 23

24 년 Preview: 낮은기저를생각한다면기회는있다 1. 낮은기저를생각한다면기회는있다 추천주 : 이마트 단시간에대형마트업황자체가구조적으로좋아질것으로보기는어렵다. 다만, 투자의측면에서생각해본다면기회가존재한다고생각하는데, 218년기록한낮은기저로인해기존점반등이가능할것으로판단하며, 연간기존점신장률은약 +1.% 수준으로전망한다. 이마트가 1월 1일부터영업시간 1시간단축 ( 변경전 1:~24: 변경후 1:~23:) 을함에따른기존점신장률하락영향은연간약 1.5% 가량으로추정된다. 다만, 시행초기매출은타격이더욱커 2.% 이상의기존점하락효과가발생한것으로보인다. 영업시간단축이소비자들에게제대로알려지지않아 11시이후방문한후발걸음을되돌리는모습이나타났기때문이다. 즉, 대형마트채널은상반기기저가더욱더낮다고볼수있다. 219년에도영업시간단축은지속되겠으나, 이미 218 년에해당효과로인해기저가낮아진만큼기존점반등은충분히가능해보인다. 218 년과 219 년설명절은 2월로동일하기때문에캘린더효과에따른착시없이접근이가능한만큼, 1월부터는기존점역신장이끝날것으로기대된다. 이마트의경우레드오션 (Red Ocean) 인할인점사업내에서도노브랜드 (No Brand) 을필두로차별화된상품경쟁력을보이며시장점유율을확대해나가는기업이었다. 영업시간단축및소비위축에따라채널자체의역성장이컸던 218 년에는해당투자포인트가부각되지못했던만큼기저효과로채널매출회복기에접어든다면주가역시반등을기대해볼수있다는판단이다. 도표 3 이마트, 대형마트채널내에서높은시장지배력을보이고있음 1% 이마트점유율 롯데마트점유율 이마트 / 롯데마트점유율추이 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % F 자료 : 각사, 유진투자증권 24

25 2. 할인점손익개선시부각될온라인관련모멘텀 신세계그룹 ( 이마트, 신세계 ) 은지난 1 월 31 일공시를통해 1) 온라인쇼핑몰부문물적분할, 2) 외부투 자자 (Affinity Equity Partners, BRV Capital Management) 로부터 1 조원규모의투자유치를발표했다. 지난 1 월 26 일온라인투자양해각서 (MOU) 체결에따른후속조치로볼수있다. 도표 31 신세계그룹, 1) 온라인쇼핑몰부문물적분할, 2) 외부투자자발표 핵심사항 1) 이마트와신세계의온라인쇼핑몰부문을물적분할하여독립법인으로설립 2) 두회사가합병을진행 ( 합병기일 219 년 3월 1일 ) 3) 통합법인이외부투자자로부터최대 1조원 (7, 억원 +3, 억원 ) 을유치주요일정 ) 이사회결의일 ) 분할계획서승인을위한주주총회일 ( ) ) 분할기일 ( ) ) 합병기일 ) 합병등기일자료 : 이마트, 신세계, 유진투자증권내용면에서기존과크게달라진부분은없으나, MOU 체결공시이후약 1개월가량후속조치가이루어지지않았던만큼향후방향성이구체화되었다는점에서의미를찾을수있다. 1) 구체적인진행사항이나오지않는가운데, 2) 본업인할인점의기존점부진까지겹쳐지며이마트의핵심투자포인트이자 Valuation Premium 을부여하는근거였던온라인사업강화가부각되지못했기때문이다. 대형마트채널은상반기기저가더욱더낮다고볼수있다. 신설되는온라인법인은현재약 2.5 조원수준인신세계그룹의온라인관련매출액을 223년까지 1조원규모까지끌어올리는것을목표로한다. 아직까지매출목표달성을위한세부전략및이마트와신세계가나누어갖게될신설법인지분율은발표되지않았으나이미현재주가는 219년당사실적추정치기준 PER 9.9 배로관련기대감이전혀반영되지않은수준인만큼기대할요소가더욱크다고판단한다. 도표 년까지온라인부문총매출액 1 조원을목표로함 ( 조원 ) 이마트 + 신세계온라인부문총매출액 자료 : 이마트, 신세계, 유진투자증권

26 IV. 편의점 이제는다시영업이익증가 Cycle 년 Review: 가맹점상생지원금에따른영업이익감소 1. 우려와함께시작한 218 년 1) 최저임금인상 218년을맞이하는편의점산업은우려감이컸다. 최저임금이큰폭으로인상됨에따라편의점가맹점주들의손익악화가불가피했기때문이다. 물론최저임금인상과편의점본사손익의직접적인연결고리는없다. 아르바이트생의인건비부담은개별가맹점주가부담하는구조이기때문이다. 다만, 본사가가맹점주들에대한지원을결정한것이손익측면에서는부정적으로작용했다. 217 년편의점업체들이벌어들인영업이익의 2% 에해당하는규모였기때문에감익을피하기어려웠다. GS리테일의경우 2분기부터대규모비용절감작업이시작됨에따라상생지원금을상쇄하고영업이익이소폭증가하는모습을보이기도했으나, BGF리테일의경우연중내내두자릿수감익이이루어졌다. 물론, 상생지원금을제외할경우증익이발생하고있는만큼채널자체의경쟁력이사라졌다고볼수는없으나투자측면에서의매력도는낮아질수밖에없었다. 도표 33 CU 상생협약주요내용 가맹점생애주기별관리프로그램도입 구분주요내용예상규모 점포운영시스템고도화 스태프근무환경및여건개선 자료 : BGF 리테일, 유진투자증권 개점단계 폐점단계 운영단계 초기안정화제도, 상품폐기지원확대, 개점前검증강화 매출부진점폐점부담최소화 全가맹점 : 전산, 간판유지관리비등지원 24 시간운영점 : 전기료지원 ( 가맹수수료율부담 ) 차세대물류및전산시스템도입등점포운영효율화강화 - 중앙물류센터 (CDC), 지역별통합센터, 미래형점포환경 5 년간총 6, 억원투자 스태프근무환경및기초고용질서확립 - 스태프 Care 기금조성 - 기초고용질서준수 - 스태프존중캠페인전개등 4 억원 45 억원 도표 34 GS25 상생지원방안 구분주요내용예상규모 최저수입보장규모확대 최저수입보장규모기존연간최대 5, 만원 (A 타입기준 ) 에서 9, 만원으로 8% 인상 4 억원 전기료지원 24 시간운영점포에대해전기료를기존 5% 에서 1% 지원 35 억원 점포운영시스템고도화 급접출점자제 자료 : GS 리테일, 유진투자증권 점포내 ICT 인프라개선, 빅데이터분석으로점포별상품및서비스제공 발주자동화시스템및스마트 POS 시스템개발 모바일점포운영시스템등미래형점포환경구현 5 년간총 5, 억원투자 기존동일브랜드기준반경 25M 내점포오픈자제를 넘어모든브랜드편의점주변오픈자제방침 26

27 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18P 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q Analyst 주영훈 유통 / 컨슈머 2. 우려와함께시작한 218 년 2) 출점둔화에따른 Top Line 성장률둔화 Top-Line 성장률이둔화된다는점또한우려사항으로지적받는요소다. 편의점채널은그동안국내오프라인유통채널중가장높은성장률을근거로 Valuation Premium 을받아왔다. 실제로담뱃값이인상되었던 215년에 3% 이상의높은성장률을보인바있으며, 그이후에도도시락등지속적인히트상품이등장함에따라두자릿수성장률을지속하며고평가논란을불식시켰다. 그러나 218년들어 1% 에못미치는성장률이종종기록됨에따라더이상과거만큼의 Valuation Premium 을부여하기어려워졌다. 여전히국내오프라인유통채널중가장높은성장률을보이고있는것은사실이지만, PER 2배이상을정당화시키기에는부족했기때문이다. 산업성장률이둔화된가장큰이유는출점속도가줄어들었기때문이다. 지난해출점경쟁으로인해업체별로약 1,8 개가까운신규출점을진행한데에따른부작용으로볼수있다. 신규출점이너무빠르게이루어짐에따라점포당매출액이급격히하락하는모습을보였고, 다시금손익관리를위해서출점속도를 216년도의 1/3 수준으로축소시킬수밖에없었기때문이다. 도표 35 신규출점축소로인해산업성장률이둔화되는모습이나타남 (%) 점포당매출액증감율추이및점포수현황 매출액증감률점포증가율점포당매출액 (5.) (1.) 자료 : 산업통상자원부, 유진투자증권 도표 36 GS25, 지난해대비출점규모가절반이상축소도표 37 CU 역시연간순증규모가대폭축소됨 ( 개 ) G S25 점포순증추이 ( 개 ) CU 점포순증추이 자료 : GS 리테일, 유진투자증권 자료 : BGF 리테일, 유진투자증권 27

28 Analyst 주영훈 유통 / 컨슈머 3. 점포당매출액개선, 그시사점은무엇인가? 물론, 그가운데서긍정적인요인도발견되었는데, 바로점포당매출액이다시금증가세로전환했다는점이다. 실제 13개월역성장을끝내고점포당매출액이증가세로전환하기시작한 217 년 2월부터편의점업종의주가는반등이이루어졌다. 그렇다면점포당매출액이갖는의미는무엇일까? 편의점채널에서의점포당매출액은우리가흔히말하는기존점신장률과는차이가있다. 대형마트나백화점의경우현재신규출점이거의이루어지지않고있는만큼, 점포당매출액증가율과기존점신장률을유사한지표로사용해도큰무리가없으나, 편의점의경우여전히연간 6-7 개가량의출점을진행하고있기때문에정확히맞아떨어진다고볼수없다. 당사는점포당매출액이갖는의미가편의점채널의포화여부를확인하는데있다고생각한다. 현재한국편의점수는약 4만개수준으로집계된다. 일본편의점점포수가약 55, 개가량임을감안한다면결코규모가작다고할수없다. 물론한국편의점의평균매장면적은약 22평수준으로대형점포가중심을이루고있는일본편의점들과 (Seven&i(36 평 ), Family Mart(4 평 ), Lawson(42 평 )) 직접적인비교를하기는어렵지만, 시장의포화논란은지속적으로제기될수밖에없었다. 그렇기에점포당매출액이갖는의미는크다. 신규출점을진행하자점포당매출액이하락세로접어들었다는점은 ' 산업성장속도보다경쟁자가더욱크게증가했음 ' 을뜻하기때문이다. 다행인점은올해개별업체들이신규출점속도를조절하자마자바로점포당매출액이증가세로전환되었다는점이며, 이는한국시장에아직까지출점여력이남아있음을확인하는지표가되었다고판단한다. 도표 38 출점속도조절하자점포당매출액반등도표 39 여전히구멍가게로부터의전환수요존재 (%) 점포당매출액증감율및점포수증가추이 점포증가율점포당매출액 ( 만개 ) 음식료품위주종합소매업점포수현황 슈퍼마켓체인화편의점기타음식료품위주종합소매업 5.. (5.) (1.) 자료 : 산업통상자원부, 유진투자증권 자료 : 통계청, 유진투자증권 28

29 년 Preview: 다시금영업이익증가전환가능할것 1. 최저임금오르지만, 추가상생지원금확대는없을것 219년편의점채널의가장핵심변수는최저임금인상에따른추가상생지원금확대여부다. 219 년최저임금은올해대비 +1.9% 인상된 8,35 원으로확정되었다. 이에따라편의점업종에서추가적으로지원금을확대할수밖에없다는우려가제기되곤했다. 218 년에편의점채널이영업이익감익을기록할수밖에없었던이유가상생지원금때문인만큼주목할수밖에없는이슈며, 만약상생지원금이추가적으로증가한다면편의점채널에대한투자매력도는반감될수밖에없다. 다만, 당사는지난해와는달리상생지원금추가확대우려는크지않다고판단한다. 올해상생지원책규모가예상보다컸던이유는향후 1, 원까지인상될것을감안해선제적대응을했기때문이며, 향후인상률과무관하게상생지원금액추가확대가능성은크지않기때문이다. 만약, 편의점업체들이최저임금인상률 (+1.9%) 만큼의추가지원금확대를가정해도연간약 5억원늘어나는수준으로충분히감내가가능하다. 또한최근소상공인지원대책으로담뱃세를편의점매출에서제외하는방안의논의가본격화되고있는만큼현실화될경우긍정적인변화도예상된다. 현재담배는편의점매출액의약 4% 가량을차지할정도로규모가큰데, 낮은유통마진으로인해사실상손익에기여하는거의없다. 손익기여가거의없는담배매출증가로인해가맹점주의수수료부담이높아졌던만큼, 카드수수료종합개편방안을통해담뱃세를편의점매출액에서제외해카드수수료를매기게된다면개별점주들은월 1만원이상의비용절감이가능할것으로추정된다. 도표 년에도최저임금은인상되나, 상생지원금추가확대우려는크지않음 ( 원 ) 연도별최저임금추이 9, 최저임금 ( 좌 ) 8, 인상률 ( 우 ) 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 자료 : 최저임금위원회, 유진투자증권 (%)

30 Analyst 주영훈 유통 / 컨슈머 2. 업체별점포순증 6 개, 기존점신장률 +2.% 전망 219년편의점업체들의점포순증은올해와비슷한 6개수준으로전망한다. 조금더구체적으로분류해보자면신규오픈 1, 개, 폐점 4개규모가예상된다. 최저임금이급격하게오름에따라가맹점주의부담이커진상황인만큼, 더이상매출부진점포들을가져가기어려워우량점포위주의출점과부실점포들에대한정리작업이지속될것으로보인다. 기존점신장률은 +2.% 수준을전망한다. 218년편의점채널은 Low-Single 수준의기존점신장을기록했는데, 이는식음료제조업체들이일제히제품가격을인상함에따라구매단가 (P) 상승이큰폭으로나타났기때문이다. 영업시간을단축하며구매단가상승효과를누리지못한대형마트채널과달리편의점채널은온전히수혜를입었다고도볼수있다. 다만, 구매건수 (Q) 는역성장이지속되었다는점이아쉽게작용했다. 219에도구매단가상승효과는어느정도지속될것으로전망한다. 내년도최저임금역시올해대비 +1.9% 증가하는만큼제조업체들의가격인상흐름이멈추지않을것으로보기때문이다. 물론기저가높았던만큼구매단가상승률은소폭둔화될수있으나, 구매건수회복이동반될경우 +2.% 수준의기존점신장은충분히가능해보인다. 도표 년업체별점포순증규모는 6 개수준으로전망함 ( 개 ) 편의점업체들의연간점포순증규모추이 4, GS리테일 3,5 BGF리테일 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 - 자료 : 각사, 유진투자증권 F 219F 도표 42 구매단가 (P) 상승이지속되고있는만큼도표 43 구매건수 (Q) 회복에초점을맞춰야함 ( 원 ) 편의점평균구매단가 6, 5,8 5,6 5,4 (%) 월평균 1인당구매건수증감률 ,2 5, 4,8 4,6 4 2 (2) (4) 자료 : 산업통상자원부, 유진투자증권 자료 : 업통상자원부, 유진투자증권 3

31 Analyst 주영훈 유통 / 컨슈머 3. 일본편의점업체들과의비교시 Valuation 매력도가부각됨 추가적으로조금시각을넓혀일본편의점과비교할경우, 상대적관점에서의투자매력도는높아질수있음을참조할필요가있다. 일본편의점산업성장률은현재 Low-Single 을넘어서지못하고있다. 기존점신장이거의이루어지고있지못한가운데신규출점여력또한제한적이기때문이다. 한국편의점산업은신규출점속도가줄어들며과거보다성장률이둔화된것은분명하나, 일본대비로는여전히월등히높은성장률을보이고있다. 그럼에도불구하고 PER Valuation 은큰폭으로차이가나고있는상황이다. 최근한국편의점업체들의주가흐름을살펴보면외국인순매수세가지속되며시장약세속에서도견조한모습을보였다. 이는지표를통해살펴보았을때일본대비높은성장률을보이고있음에도불구하고 Valuation Discount 가발생한상태로상대적투자매력이부각되었기때문으로추정된다. 과거한국편의점업체들이부여받았던 PER 3. 배수준을목표로삼기는어려우나, 세븐앤아이홀딩스가부여받고있는 PER 2. 배까지접근하는데는큰무리가없어보인다. 세븐앤아이홀딩스역시최저임금인상에대한대책으로가맹점로열티 1% 인하를시행하고있어, 영업이익감익이이루어지고있는단계이기때문이다. 도표 44 여전히편의점산업성장률은한국이일본보다높은상황 (%) 한 / 일편의점채널매출액증가율 (yoy) 일본편의점 한국편의점 자료 : 산업통상자원, 일본프랜차이즈협회, 유진투자증권 도표 45 Valuation 은일본편의점대비 Discount 받고있음 세븐앤아이홀딩스로손패미리마트 GS 리테일 BGF 리테일 PER( 배 ) 218Y Y Y PBR( 배 ) 218Y Y Y 자료 : Bloomberg, 유진투자증권 31

32 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18P 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18P 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18P 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18P Analyst 주영훈 유통 / 컨슈머 V. 홈쇼핑 방어주로서의매력이부각됨 년 Review: 방어주로서의매력이부각된 218 년 1. Low-Single 수준의안정적인취급고신장세이어짐 218년주요홈쇼핑업체들은평균적으로 Low-Single 수준의안정적인취급고신장세를이어갔다. 물론, 티커머스채널확장효과로인해높은취급고신장률이나타났던지난해와비교하자면증가율이축소되기는했으나나쁜성적으로보기는어렵다. 같은기간내수부진영향으로주요오프라인유통업체들이일제히실적부진을겪었던것과대비해보면선방한것으로평가할수있겠다. 개별업체들의전략적인차이점역시두드러지는한해였다. 1) 모바일쇼핑을강화하고있는 GS홈쇼핑은 2Q18 처음으로모바일부문취급고가본업인 TV부문을넘어서는성과를보였으며, 2) 현대홈쇼핑은렌탈사업에이어건자재업체인한화 L&C에대한인수를발표하며사업영역다각화에나섰고, 3)CJ 오쇼핑은 CJ ENM과합병을통해미디어커머스역량강화에집중하고있다. 도표 46 GS 홈쇼핑취급고추이도표 47 현대홈쇼핑취급고추이 ( 십억원 ) (%) GS 홈쇼핑취급고 1,2 1,1 1, 취급고 ( 좌 ) yoy( 우 ) ( 십억원 ) (%) 현대홈쇼핑취급고 1, 취급고 ( 좌 ) yoy( 우 ) 자료 : GS 홈쇼핑, 유진투자증권 자료 : 현대홈쇼핑, 유진투자증권 도표 48 CJ ENM 커머스부문 ( 구 CJ 오쇼핑 ) 취급고추이도표 49 엔에스쇼핑취급고추이 ( 십억원 ) C J ENM 커머스부문취급고 (%) 1, , 취급고 ( 좌 ) yoy( 우 ) (5.) (1.) ( 십억원 ) 엔에스쇼핑취급고 (%) 36 취급고 ( 좌 ) yoy( 우 ) (2.) 35 (4.) 자료 : CJ ENM, 유진투자증권 자료 : 엔에스쇼핑, 유진투자증권 32

33 2. 시장약세흐름속에방어주로서의매력이돋보였음 홈쇼핑업체는전통적으로시장약세흐름속에서방어주로서의매력이돋보이는경향이있다. 1) 보유하고있는순현금으로인해주가하방이지지되며, 2) 높지는않지만안정적인실적개선세를기대해볼수있는유통채널이기때문이다. 218년하반기에도시장이약세흐름을보인가운데홈쇼핑업체들은상대적으로좋은주가수익률을보였다. 특히나 GS홈쇼핑의상대주가수익률이 Outperform 하는모습을보였는데, 앞서언급한두가지투자포인트에더해 ' 배당주 ' 로서의매력이존재했기때문이다. GS홈쇼핑은 3.5% 이상의배당수익률을기대할수있는데, 이는유통업종에서가장높은수준에해당한다. 반면, 현대홈쇼핑의경우 1) 순현금구조임에도불구하고배당성향이낮으며 (GS홈쇼핑 35~4% Vs. 현대홈쇼핑 15% 수준 ), 2) 본업과의시너지가크지않아보이는한화 L&C( 건축자재제조및판매회사 ) 를 3,68 억원에인수 (1/15) 함에따라상대적으로주목도가떨어진것으로보인다. 도표 5 배당매력이돋보이는 GS 홈쇼핑의주가흐름이좋았음 (18/7/2=1) 하반기주요유통업체주가추이 14 이마트신세계 13 BGF리테일 GS홈쇼핑 12 현대홈쇼핑 /7 18/8 18/9 18/1 18/11 자료 : Bloomberg, 유진투자증권 도표 년 GS 홈쇼핑배당수익률 +3.5% 전망도표 52 홈쇼핑양사의배당성향차이 ( 원 ) GS홈쇼핑주당배당금추이 8, 7,5 7, 6,5 6, 5,5 5, 4,5 4, F 219F 자료 : GS홈쇼핑, 유진투자증권 (%) 연결현금배당성향 GS홈쇼핑현대홈쇼핑 자료 : 각사, 유진투자증권 33

34 년 Preview: 송출수수료협상이문제 1. 안정적인취급고성장지속전망, 송출수수료협상이문제 219년에도 Low Single 수준의안정적인취급고성장은지속될것으로전망한다. 홈쇼핑채널은고객충성도가높기때문에경기영향이상대적으로덜하기때문이다. 다만, 비용측면에서가장큰부분을차지하는송출수수료에대한협상이원활하게이루어질지여부에대해서는고민이필요하다. 인터넷을통한동영상시청이일반화됨에따라종합유선방송국 (SO) 채널매출액은 213 년을고점으로지속적으로하락세를보이고있다. 전방시장이둔화됨에따라홈쇼핑업체들이지불하는 SO수수료역시인하되어야하는것이타당한데, 문제는적정수준의인하계약이이루어지지못한다는점에있다. 29~211 년경종합유선방송이좋았던시절홈쇼핑송출수수료는채널성장률을상회하는연간 +2% 수준의높은인상률을기록한바있는데, 반대로 TV시청자가감소하자그만큼의인하가이루어지고있지못하다. 반면, 최근가입자증가로호황을보이고있는 IP TV부문송출수수료는채널성장률을상회하는송출수수료인상이지속되고있다. 도표 53 종합유선방송국 (SO) 채널매출은 213 년을고점으로지속적으로하락중 ( 억원 ) SO 사업자매출액추이 25, 2, 씨제이티브로드딜라이브 HCN 씨엠비 15, 1, 5, 자료 : 217 년도방송사업자재산상황공표집, 유진투자증권 도표 54 SO TV 사업자매출액및송출수수료증감율도표 55 IP TV 사업자매출액및송출수수료증감율 (%) SO사업자매출액및송출수수료증감율 (yoy) 3. SO사업자매출액 25. 홈쇼핑송출수수료 (5.) (1.) 자료 : 217 년도방송사업자재산상황공표집, 유진투자증권 (%) IP TV사업자매출액및송출수수료증감율 (yoy) IP TV 사업자매출액 5. 홈쇼핑송출수수료 자료 : 217 년도방송사업자재산상황공표집, 유진투자증권 34

35 홈쇼핑업체들의 TV부문취급고가지속적으로감소함에도불구하고원하는수준의인하계약이이루어지지못하는이유는 SO사업자들의매출액에서홈쇼핑수수료가차지하는비중이지나치게높아졌기때문으로추정된다. 매년발표되는 ' 방송사업자재산상황공표집 ' 을통해우리는 SO사업자들의매출액및홈쇼핑업체들의송출수수료를확인할수있다. SO사업자들의매출액은크게 1) 수신료, 2) 단말장치, 3) 홈쇼핑송출수수료매출등으로구성되어있는데, 과거주요매출발생원이었던수신료매출은지속적으로감소 ( 수신료 28년매출비중 64.3% 217 년 38.1%) 하고있는점이문제다. 가입자수감소로인한자연스러운현상으로볼수있다. 이에따라 SO사업자들은홈쇼핑송출수수료에대한의존도가높아질수밖에없었다. 28 년만하더라도홈쇼핑송출수수료매출이차지하는비중은 2.2% 에불과했으나, 현재는 3% 후반에육박할정도로중요도가커졌다. 즉, SO사업자들은홈쇼핑송출수수료를대폭인하해주기어려운상황이며, 이점이홈쇼핑업체들에게부담요인으로작용하고있다. 홈쇼핑사업자들의비용에서송출수수료가차지하는금액이가장큰만큼, 인하계약이원활하게이루어질경우수익성은크게개선될수있다. 우리가홈쇼핑업체를투자하는데있어서 1) 취급고신장률이상으로 2) 송출수수료를고려해야하는이유다. 도표 56 SO 사업자, 홈쇼핑수수료에대한의존도가높아짐 (%) SO 사업자매출액중홈쇼핑수수료비중 씨제이티브로드딜라이브 HCN 씨엠비 자료 : 217 년도방송사업자재산상황공표집, 유진투자증권 35

36 도표 57 주요홉쇼핑사업자들의송출수수료추이 ( 억원 ) 매출액 14,467 15,533 19,14 21,616 25,747 3,288 34,146 34,727 32,55 34,265 35,337 TV 14,467 15,533 19,14 21,616 25,747 3,286 34,63 34,437 31,972 32,869 32,9 CJ 3,647 3,896 4,9 5,48 6,425 7,964 8,848 8,283 7,125 6,938 6,458 GS 3,952 4,38 4,868 5,583 6,58 7,15 7,284 6,915 6,696 6,489 6,312 현대 3,4 3,286 4,68 4,543 5,426 5,633 5,96 6,582 6,455 6,736 7,87 우리 2,188 2,565 3,311 4,91 5,34 5,265 6,81 6,583 6,47 6,114 6,259 엔에스 1,676 1,748 1,993 1,991 2,313 2,32 2,677 3,15 3,245 3,582 3,825 홈앤 ,17 3,213 2,969 2,8 1,964 1,793 공영 ,46 1,165 T-COMMERCE ,396 2,438 케이티하이텔 쇼핑엔티 신세계티비쇼핑 더블유쇼핑 에스케이스토아 4 송출수수료 3,179 3,551 4,94 4,857 6,43 8,672 9,661 1,412 11,445 12,535 13,873 TV 3,179 3,551 4,94 4,857 6,43 8,67 9,645 1,374 11,39 12,86 12,963 CJ ,94 1,486 1,827 2,2 2,166 2,287 2,44 2,534 GS ,69 1,442 1,748 1,773 1,91 2,51 2,32 2,524 현대 ,154 1,493 1,826 2,88 2,217 2,393 2,549 2,544 우리 ,27 1,394 1,762 1,977 2,117 2,247 2,422 2,551 엔에스 ,13 1,114 홈앤 ,47 1,169 1,24 1,58 1,266 공영 T-COMMERCE 케이티하이텔 쇼핑엔티 신세계티비쇼핑 더블유쇼핑 에스케이스토아 15 송출수수료 / 매출액 (%) TV CJ GS 현대 우리 엔에스 홈앤 공영 T-COMMERCE 케이티하이텔 쇼핑엔티 신세계티비쇼핑 더블유쇼핑 에스케이스토아 37.5 자료 : 217 년도방송사업자재산상황공표집, 유진투자증권 36

37 기업분석 기업분석 이마트 (13948.KS) BUY( 유지 ) / TP 29, 원 ( 유지 ) 218 년의낮은기저를딛고 신세계 (417.KS) BUY( 유지 ) / TP 38, 원 ( 유지 ) 현주가는면세점가치가반영되지않았다 롯데쇼핑 (2353.KS) BUY( 유지 ) / TP 25, 원 ( 유지 ) 턴어라운드의원년 롯데하이마트 (7184.KS) BUY( 유지 ) / TP 75, 원 ( 하향 ) 높아진기저가부담으로작용 GS 홈쇼핑 (2815.KQ) BUY( 신규 ) / TP 245, 원 ( 신규 ) 모바일중심의취급고성장 + 높은배당매력 현대홈쇼핑 (575.KS) BUY( 신규 ) / TP 13, 원 ( 신규 ) 저평가상태, 렌탈적자개선여부에초점 현대백화점 (6996.KS) BUY( 유지 ) / TP 13, 원 ( 유지 ) 향후주가향방은면세점성과에달려있다 GS 리테일 (77.KS) BUY( 유지 ) / TP 48, 원 ( 유지 ) 더이상비편의점은우려사업부가아니다 BGF 리테일 (28233.KS) BUY( 유지 ) / TP 22, 원 ( 유지 ) 다시금영업이익증가전환가능할것 37

38 이마트 (13948.KS) 유통 / 컨슈머주영훈 Tel / jyh5683@eugenefn.com 218 년의낮은기저를딛고 219년영업이익은 +15.4%yoy 증가할것으로전망 이마트의 219년순매출액과영업이익은각각 17조 8,131 억원 (+4.7%yoy), 6,3 억원 (+15.4%yoy) 을기록할것으로전망한다. 218년부진의원인이었던 1) 영업시간 1시간단축에따른할인점기존점추가부진영향이사라지며, 2) 최저 임금인상에따른비용증가부담이상당부분완화될것으로추정하기때문이다. 특히, 영업시간단축에따른할인점기존점역신장영향은 218년연간으로는약 1.5% 가량존재했던것으로추정되나, 시행초기에감소효과가더욱심했던점 을감안하면상대적으로 219년상반기기저가더욱편안하다고볼수있다. 온라인신설법인설립에따른가치재부각을기대 동사는 신세계와함께 1) 온라인쇼핑몰부문물적분할, 2) 외부투자자 (Affinity Equity Partners, BRV Capital Management) 로부터투자유치 (7, 억원 +3, 억원 ) 를발표했다. 합병기일은 3월 1일이며, 합병이후조달된자금 을토대로온라인전용물류센터확대및마케팅강화를통해외형성장을가속화 시킬계획이다. 218년기준이마트와신세계의온라인부문합산총매출액은 2.5 조원규모이며, 5년후 1조원규모로성장시키는것을목표로한다. 투자의견 BUY, 목표주가 29, 원유지 218년에는매력적인투자포인트가다수존재했음에도불구하고, 매출액 / 영업이 익의절대적인부분을차지하는할인점의부진으로인해주가가약세를보였다. 갑자기소비경기가좋아질것으로기대하기는어려우나, 전년동기의낮은기저로 인해영업이익증가전환이가능할것으로예상되는만큼주가반등을기대해볼수 있다고판단한다. 이에따라투자의견 BUY, 목표주가 29, 원을유지한다. 결산기 (12 월 ) 216A 217A 218F 219F 22F 매출액 ( 십억원 ) 14,615 15,877 17,14 17,813 18,622 영업이익 ( 십억원 ) 세전계속사업손익 ( 십억원 ) 당기순이익 ( 십억원 ) EPS( 원 ) 13,497 22,11 16,337 19,616 21,71 증감률 (%) PER( 배 ) ROE(%) PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) 자료 : 유진투자증권 BUY( 유지 ) 목표주가 (12M, 유지 ) 29, 원 현재주가 (11/16) 194, 원 ( 기준일 : ) KOSPI(pt) 2,92 KOSDAQ(pt) 69 액면가 ( 원 ) 5, 시가총액 ( 십억원 ) 5,48 52주최고 / 최저 ( 원 ) 323,5 / 187,5 52주일간 Beta.61 발행주식수 ( 천주 ) 27,876 평균거래량 (3M, 천주 ) 13 평균거래대금 (3M, 백만원 ) 21,87 배당수익률 (18F, %).9 외국인지분율 (%) 48.8 주요주주지분율 (%) 이명희외 3인 28. 국민연금공단 1. 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 KOSPI 대비상대수익률 , 주가 ( 좌, 원 ) 16 KOSPI 지수대비 ( 우, p) 3, 14 25, 12 2, 1 15, 1, 8 5,

39 도표 58 이마트별도실적추정 ( 억원 ) 1Q17A 2Q17A 3Q17A 4Q17A 1Q18A 2Q18A 3Q18P 4Q18F 1Q19F 2Q19F 3Q19F 4Q19F 217A 218F 219F 총매출액 35,463 34,125 38,529 36,589 37,242 35,49 4,292 37,285 38,99 36,277 41,95 38,83 144,76 149, ,111 할인점 28,975 27,556 31,99 29,198 29,54 26,987 31,571 28,77 28,854 27,176 31,792 28,96 116, , ,727 이마트몰 2,438 2,512 2,778 2,776 3,37 2,967 2,734 3,531 3,493 3,412 3,144 4,61 1,54 12,269 14,19 트레이더스 3,519 3,562 4,14 4,28 4,587 4,524 5,373 4,431 5,16 5,9 6,325 5,216 15,213 18,915 21,79 순매출액 3,561 29,139 33,222 31,585 32,877 31,8 36,169 32,99 33,565 31,996 37,17 34, ,57 133, ,95 총매출액 (%YoY) 할인점 이마트몰 트레이더스 매출총이익 9,189 8,869 9,9 9,45 9,554 9,59 1,442 9,698 9,677 9,178 1,749 9,979 37,48 38,753 39,583 GPM(%) 영업이익 1, ,7 1,645 1, ,984 1,428 1, ,165 1,57 6,384 5,574 6,98 할인점 1, ,93 1,563 1, ,78 1,292 1, ,81 1,314 5,971 4,953 5,17 이마트몰 트레이더스 OPM(%) 할인점 이마트몰 트레이더스 자료 : 이마트, 유진투자증권 도표 59 이마트연결실적추정 ( 억원 ) 1Q17A 2Q17A 3Q17A 4Q17A 1Q18A 2Q18A 3Q18P 4Q18F 1Q19F 2Q19F 3Q19F 4Q19F 217A 218F 219F 매출액 37,436 38,68 42,84 39,811 41,65 39,894 47,272 41,99 42,657 41,865 49,52 44,9 158,767 17,14 178,131 이마트 3,561 29,139 33,222 31,585 32,877 31,8 36,169 32,99 33,565 31,996 37,17 34, ,57 133, ,95 신세계조선호텔 1,528 1,469 1, ,418 1,883 1,92 슈퍼 2,74 2,888 2,976 2,727 2,793 2,938 3,143 2,863 2,933 3,85 3,3 3,7 11,331 11,737 12,324 이마트24 1,32 1,76 2,52 1,781 2,76 2,557 2,875 2,582 2,699 3,324 3,738 3,99 6,841 1,9 12,859 매출총이익 1,511 1,733 12,93 11,626 11,277 1,971 12,591 11,749 11,668 11,328 13,589 12,26 45,213 46,588 48,792 GPM(%) 영업이익 1, ,1 1,416 1, ,946 1,443 1, ,215 1,638 5,669 5,457 6,3 OPM(%) 자료 : 이마트, 유진투자증권 39

40 이마트 (13948.KS) 재무제표 대차대조표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F ( 단위 : 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 자산총계 15,43 16,67 16,85 16,468 16,935 매출액 14,615 15,877 17,14 17,813 18,622 유동자산 1,741 1,895 2,47 2,92 2,19 증가율 (%) 현금성자산 매출원가 1,56 11,355 12,355 12,934 13,5 매출채권 매출총이익 4,19 4,521 4,659 4,879 5,122 재고자산 98 1,11 1,17 1,165 1,218 판매및일반관리비 3,54 3,954 4,113 4,249 4,453 비유동자산 13,689 14,171 14,37 14,376 14,745 기타영업손익 투자자산 3,58 3,995 3,854 4,11 4,174 영업이익 유형자산 9,79 9,8 9,877 1,68 1,282 증가율 (%) 12.9 (.3) (3.7) 기타 EBITDA 1,25 1,49 1,49 1,122 1,17 부채총계 7,36 7,295 7,117 7,3 6,914 증가율 (%) (.) 유동부채 4,1 4,214 3,979 3,98 4,15 영업외손익 (62) 매입채무 1,273 1,428 1,562 1,643 1,718 이자수익 유동성이자부채 1,39 1,44 1,417 1,327 1,277 이자비용 기타 1,338 1,346 1, 1,1 1,2 지분법손익 비유동부채 3,35 3,81 3,139 3,23 2,899 기타영업손익 (15) 비유동이자부채 2,488 2,26 2,293 2,143 1,983 세전순이익 기타 증가율 (%) (27.) 48.3 (16.2) 자본총계 8,124 8,771 8,967 9,465 1,21 법인세비용 지배지분 7,696 8,242 8,41 8,98 9,463 당기순이익 자본금 증가율 (%) (16.3) 64.5 (25.5) 자본잉여금 4,237 4,237 4,194 4,194 4,194 지배주주지분 이익잉여금 1,958 2,465 2,86 3,358 3,914 증가율 (%) (17.3) 63.8 (26.1) 기타 1,362 1,4 1,217 1,217 1,217 비지배지분 비지배지분 EPS( 원 ) 13,497 22,11 16,337 19,616 21,71 자본총계 8,124 8,771 8,967 9,465 1,21 증가율 (%) (17.3) 63.8 (26.1) 총차입금 3,877 3,7 3,71 3,47 3,26 수정EPS( 원 ) 13,497 22,11 16,337 19,616 21,71 순차입금 3,561 3,378 3,293 3,89 2,856 증가율 (%) (17.3) 63.8 (26.1) 현금흐름표 주요투자지표 ( 단위 : 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 216A 217A 218F 219F 22F 영업현금 ,66 1,129 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 EPS 13,497 22,11 16,337 19,616 21,71 자산상각비 BPS 276,88 295,657 31, , ,484 기타비현금성손익 16 (17) DPS 1,5 1,75 1,75 1,75 1,75 운전자본증감 (227) (19) (18) 밸류에이션 ( 배,%) 매출채권감소 ( 증가 ) (85) (82) 51 (22) (2) PER 재고자산감소 ( 증가 ) (13) (81) (184) (58) (53) PBR 매입채무증가 ( 감소 ) 68 6 (38) EV/ EBITDA 기타 (8) (5) 배당수익율 투자현금 (1,69) (54) (754) (819) (853) PCR 단기투자자산감소 (154) 121 (34) (7) (7) 수익성 (%) 장기투자증권감소 37 (28) (57) (54) 영업이익율 설비투자 EBITDA 이익율 유형자산처분 순이익율 무형자산처분 (17) (23) (13) (12) (12) ROE 재무현금 351 (22) (213) (289) (259) ROIC 차입금증가 (141) (236) (175) (24) (21) 안정성 ( 배,%) 자본증가 (52) (59) (49) (49) (49) 순차입금 / 자기자본 배당금지급 유동비율 현금증감 (42) 17 이자보상배율 기초현금 활동성 ( 회 ) 기말현금 총자산회전율 Gross Cash flow 1,182 1,186 1,48 1,55 1,118 매출채권회전율 Gross Investment 1, 재고자산회전율 Free Cash Flow 매입채무회전율 자료 : 유진투자증권 4

41 신세계 (417.KS) 유통 / 컨슈머주영훈 Tel / jyh5683@eugenefn.com 현주가는면세점가치가반영되지않았다 219년매출액과영업이익은각각 +25.2%yoy, +2.8%yoy 증가할것으로전망신세계의의 219년순매출액과영업이익은각각 6조 4,872 억원 (+25.2%yoy), 4,32 억원 (+2.8%yoy) 을기록할것으로전망한다. 매출액은신규면세점 ( 인천공항 T1, 강남 ) 효과로큰폭으로증가할것으로예상되나, 영업이익은 1) 인천백화점영업종료 ( 영업이익약 4억원제외 ), 2) 신규면세점초기영업손실로인해전년과유사한수준이예상된다. 218년에센트럴시티영업이익의큰부분을차지하는메리어트호텔이 218년리뉴얼공사영향으로영업이익감소 ( 약 25억원 ) 이있었던점은긍정적인변수로볼수있다. 면세점, 219년순매출액 3.1 조원, 영업이익 69억원전망국내면세점업종에제기되고있는우려는크게 2가지로요약할수있는데, 1) 현재매출액의 7% 이상을차지하고있는보따리상 ( 따이공 ) 관련매출이줄어들수있으며, 2) 송객수수료율이증가해수익성이악화될수있다는점이다. 3) 이와더불어신세계는지난해 8월오픈한인천공항 T1 및강남점의초기영업손실우려까지겹쳐있는상태다. 다만, 당사는보수적추정을가정해도 219년연간면세점사업부문순매출액은 3.1 조원, 영업이익 69억원이상달성이충분히가능할것으로판단한다. 투자의견 BUY, 목표주가 38, 원유지현재주가는 219년당사실적추정치기준 PER 9.4 배에불과하다. High Single 수준의높은기존점신장률을보이고있는백화점사업부문만놓고보더라도현재주가는저평가되어있는상태며, 연간순매출액 3조원이상규모로성장한면세점가치가거의반영되고있지못하다고판단한다. 면세관련우려감이조금만완화되더라도주가상승여력은충분하다고판단하며투자의견 BUY, 목표주가 38, 원을유지한다. 결산기 (12 월 ) 216A 217A 218F 219F 22F 매출액 ( 십억원 ) 2,947 3,871 5,183 6,487 6,732 영업이익 ( 십억원 ) 세전계속사업손익 ( 십억원 ) 당기순이익 ( 십억원 ) EPS( 원 ) 23,71 18,513 28,589 29,615 34,281 증감률 (%) PER( 배 ) ROE(%) PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) 자료 : 유진투자증권 BUY( 유지 ) 목표주가 (12M, 유지 ) 현재주가 (11/16) 38, 원 279, 원 ( 기준일 : ) KOSPI(pt) 2,92 KOSDAQ(pt) 69 액면가 ( 원 ) 5, 시가총액 ( 십억원 ) 2, 주최고 / 최저 ( 원 ) 475,5 / 246, 52 주일간 Beta 1.53 발행주식수 ( 천주 ) 9,845 평균거래량 (3M, 천주 ) 92 평균거래대금 (3M, 백만원 ) 27,853 배당수익률 (18F, %).4 외국인지분율 (%) 28.7 주요주주지분율 (%) 이명희외 2 인 28. 국민연금 13. 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 KOSPI 대비상대수익률 , 45, 주가 ( 좌, 원 ) KOSPI 지수대비 ( 우, p) 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5,

42 도표 6 신세계별도실적추정 ( 십억원 ) 1Q17A 2Q17A 3Q17A 4Q17A 1Q18A 2Q18A 3Q18P 4Q18F 1Q19F 2Q19F 3Q19F 4Q19F 217A 218F 219F 총매출액 1,133 1,111 1,13 1,288 1,181 1, ,61 1,275 1,123 1, ,63 1,284 4,635 4,66 4,567 백화점 , , ,39 3,625 3,798 3,722 온라인몰 , 순매출액 ,666 1,756 1,672 매출총이익 ,315 1,373 1,341 GPM(%) 판매비와관리비 ,96 1,125 1,116 판관비율 (%) 영업이익 OPM(%) 자료 : 신세계, 유진투자증권 도표 61 신세계연결실적추정 ( 십억원 ) 1Q17A 2Q17A 3Q17A 4Q17A 1Q18A 2Q18A 3Q18P 4Q18F 1Q19F 2Q19F 3Q19F 4Q19F 217A 218F 219F 순매출액 ,94 1,95 1,183 1,359 1,546 1,584 1,616 1,589 1,698 3,872 5,183 6,487 신세계 ,666 1,756 1,672 신세계인터내셔날 ,12 1,264 1,668 센트럴시티 신세계디에프 ,35 3,94 YoY(%) 신세계 신세계인터내셔날 센트럴시티 영업이익 OPM(%) 신세계 신세계인터내셔날 센트럴시티 신세계디에프 자료 : 신세계, 유진투자증권 42

43 신세계 (417.KS) 재무제표 대차대조표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F ( 단위 : 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 자산총계 9,955 1,152 1,735 1,944 11,143 매출액 2,947 3,871 5,183 6,487 6,732 유동자산 988 1,269 1,64 1,731 1,796 증가율 (%) 현금성자산 매출원가 1,57 1,559 2,313 3,3 3,138 매출채권 매출총이익 1,89 2,312 2,87 3,484 3,594 재고자산 판매및일반관리비 1,639 1,966 2,45 3,52 3,1 비유동자산 8,967 8,883 9,94 9,213 9,346 기타영업손익 투자자산 2,39 1,954 1,886 1,963 2,42 영업이익 유형자산 6,626 6,632 6,79 6,852 6,924 증가율 (%) (4.1) 기타 EBITDA 부채총계 5,262 5,232 5,645 5,576 5,449 증가율 (%) 유동부채 2,435 2,892 3,193 3,16 3,139 영업외손익 164 (54) (3) 5 12 매입채무 이자수익 유동성이자부채 757 1,266 1,346 1,196 1,196 이자비용 기타 1,197 1,258 1,35 1,364 1,377 지분법손익 비유동부채 2,827 2,34 2,452 2,47 2,31 기타영업손익 14 (17) (1) 4 4 비유동이자부채 1,899 1,416 1,514 1,494 1,294 세전순이익 기타 ,15 증가율 (%) (28.8) (29.9) 자본총계 4,693 4,92 5,89 5,369 5,694 법인세비용 지배지분 3,234 3,422 3,59 3,869 4,194 당기순이익 자본금 증가율 (%) (25.4) (33.9) 자본잉여금 지배주주지분 이익잉여금 2,1 2,246 2,55 2,784 3,19 증가율 (%) (43.5) (19.8) 기타 비지배지분 비지배지분 1,459 1,498 1,5 1,5 1,5 EPS( 원 ) 23,71 18,513 28,589 29,615 34,281 자본총계 4,693 4,92 5,89 5,369 5,694 증가율 (%) (43.5) (19.8) 총차입금 2,656 2,682 2,86 2,69 2,49 수정EPS( 원 ) 23,71 18,513 28,589 29,615 34,281 순차입금 2,55 2,475 2,61 2,454 2,237 증가율 (%) (43.5) (19.8) 현금흐름표 주요투자지표 ( 단위 : 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 216A 217A 218F 219F 22F 영업현금 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 EPS 23,71 18,513 28,589 29,615 34,281 자산상각비 BPS 328, , , , ,29 기타비현금성손익 (18) (64) 52 (22) (24) DPS 1,25 1,25 1,25 1,25 1,25 운전자본증감 27 (143) (3) (51) (14) 밸류에이션 ( 배,%) 매출채권감소 ( 증가 ) (88) (54) (53) (41) (17) PER 재고자산감소 ( 증가 ) (18) (85) (157) (7) (29) PBR 매입채무증가 ( 감소 ) 51 (8) EV/ EBITDA 기타 배당수익율 투자현금 (896) (265) (517) (376) (392) PCR 단기투자자산감소 () (1) (1) 수익성 (%) 장기투자증권감소 () () (3) 영업이익율 설비투자 EBITDA 이익율 유형자산처분 순이익율 무형자산처분 (7) (3) (4) (4) (4) ROE 재무현금 (182) (212) ROIC 차입금증가 (17) (2) 안정성 ( 배,%) 자본증가 (3) (36) (12) (12) (12) 순차입금 / 자기자본 배당금지급 유동비율 현금증감 (24) 17 이자보상배율 기초현금 활동성 ( 회 ) 기말현금 총자산회전율 Gross Cash flow 매출채권회전율 Gross Investment 재고자산회전율 Free Cash Flow (374) 매입채무회전율 자료 : 유진투자증권 43