0. 왜 현대로보틱스 인가? 현대로보틱스, 시장의 Re-Valuation 을기대하자. 인적분할로설립된 지주사현대로보틱스 동사는 2017 년 4 월 1 일현대중공업이현대중공업, 현대건설기계, 현대일렉트릭, 현대로보 틱스 4 개사로인적분할하면서설립되었다. 동사의사업부문은산

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1 Equity Investment Research 현대로보틱스 (267250) 2017 년 11 월 11 일 기름칠을마친 현대로보틱스 0. 왜 현대로보틱스 인가? 1. 지주사로서의준비는끝났다 2. 잘나갔고잘나갈현대오일뱅크 3. 경쟁사분석 : 현대오일뱅크의현주소 시가총액 Rating BUY 목표주가 : 546,300 원현재주가 : 406,000 원상승여력 : 34.60% 52wk 주가범위 발행주식수 Trading data 70,684 억원 489,000 원 329,000 원 16,286,617 주 4. 스마트팩토리를점령할로봇, 현대로보틱스 5. 현대중공업을서비스하다, 현대글로벌서비스 6. Valuation Balance sheet data 순자산 52,391 억원 PER N/A ROE N/A Chart 1 주요주주정몽준외 6 인 28.17% 국민연금 8.53% 케이씨씨 5.18% 자사주 10.22% SMIC 5 팀팀장김태현팀원석재아이유진이창우장지호

2 0. 왜 현대로보틱스 인가? 현대로보틱스, 시장의 Re-Valuation 을기대하자. 인적분할로설립된 지주사현대로보틱스 동사는 2017 년 4 월 1 일현대중공업이현대중공업, 현대건설기계, 현대일렉트릭, 현대로보 틱스 4 개사로인적분할하면서설립되었다. 동사의사업부문은산업용 의료용 서비스로봇 제조 / 판매업과자회사지분관리및투자로나뉜다. 2017년 8월 31일, 동사는현대중공업의지주회사로공식출범하였다. 동사는비상장기업인현대오일뱅크 (91.13%), 현대글로벌서비스 (100%) 와상장기업인현대중공업 (27.84%), 현대일렉트릭 (35.62%), 현대건설기계 (32.11%) 를자회사로보유하고있다. 상장 3개사는올해 3분기부터동사의공시연결대상기업으로편입되었다. 현대중공업그룹의지주회사전환은 2016 년 11 월 15 일이사회에서현대중공업인적분할 을의결하면서본격화되었다. 이후동사는신속하게지주회사전환작업에착수하였다. 동사는지주회사전환시작후 1 년만에거의모든작업을마무리하였다. 동사는자회사지분확보를위해 2017 년 6 월 12 일 1 조 7,693 억원규모의현물출자유상 증자계획을발표하였다. 올해 8 월 14 일실시된유상증자로동사는신주 424 만 6196 주를 발행하여상장 3 개사에게교부하고각회사의소유주식을넘겨받았다. 그림 01. 동사연결자회사그림 02. 유상증자이후동사주가추이 ( 단위 : 원 / 주 ) 출처 : 동사사업보고서, SMIC 5 팀 출처 : Quantiwise, SMIC 5 팀 유상증자이후지지 부진한동사의주가 유상증자직후동사의주가는올해 8 월 14 일 480,000 원 / 주에서 8 월 24 일 434,000 원 / 주 로약 9.6% 감소하였다. 현재주가는 434,000 원 / 주부근에서형성되어있어유상증자로 인한주가조정이후주가가회복되지못한상황이다. 동사의주요사업부 문은로봇이아닌정 유및석유화학! 비상장자회사인현대오일뱅크는 2017 년상반기기준동사총매출액의 97.4% 를차지하 고있다. 따라서사실상동사의가장주요한사업부문은현대오일뱅크의정유및석유화 학제품제조 / 판매업이다. 2

3 그림 03. 국제유가추이 ( 단위 : $/ 배럴 ) 그림 년싱가포르복합정제마진추이 ( 단위 : $/ 배럴 ) 출처 : 국가통계포털 (KOSIS), SMIC 5 팀 출처 : Quantiwise, SMIC 5 팀 경쟁사공급차질 & 유가상승과정제마진게선 국내정유업계는작년에이어올해도호황 올해 7월발생한글로벌업체셸의유럽최대정유공장화재, 8월텍사스지역을강타한허리케인하비등으로인해경쟁업체정유제품공급에차질이생겼다. 또한 OPEC 감산합의이후유가가지속적으로상승하고싱가포르복합정제마진이개선되면서국내정유업계는작년에이어올해도호황을누리고있다. 실제로국내정유 4사 (SK이노베이션 S-Oil GS칼텍스 현대오일뱅크 ) 의 3분기영업이익도전분기대비약 125% 나상승하였다. 정유업계호황 정유회사주가도 정유업계호황이지속되면서정유회사들의주가도상승세를보였다. SK이노베이션의주가는 2017년 6월 30일 158,500원 / 주에서 2017년 11월 8일 216,500원 / 주로, S-Oil의주가는 94,800원 / 주에서 127,000원 / 주로각각 36.5%, 33.9% 씩상승하였다. 같은기간동사의주가는 386,500원 / 주에서 419,000원 / 주로약 8.4% 상승하였다. 그림 년정유 4 사영업이익 ( 단위 : 억원 ) 그림 06. 동사주가추이 ( 단위 : 원 / 주 ) 출처 : 국가통계포털 (KOSIS), SMIC 5 팀 출처 : Quantiwise, SMIC 5 팀 3

4 그림 07. SK 이노베이션주가추이 ( 단위 : 원 / 주 ) 그림 08. S-Oil 주가추이 ( 단위 : 원 / 주 ) 출처 : Quantiwise, SMIC 5 팀 출처 : Quantiwise, SMIC 5 팀 But, 여전히타정유 사대비낮은동사의 주가상승폭 정유-석유화학제품수직계열화, 고도화설비증축등으로현대오일뱅크영업이익이대폭상승했음에도동사의주가상승폭은타정유사들에비해상당히낮았다. 유상증자로인한주가조정을고려하더라도동사의올해 3분기주가상승률은타정유사들대비 20%p 정도낮다. Why? 지주사전환작업에서의불확실성에대한시장의우려 업계평균대비낮은밸류에이션에는작년말부터진행된지주회사전환작업으로인한불확실성이크게작용한것으로보인다. 동사가자회사지분매입에상당한현금을사용하였고, 추가적인지분매입자금마련을위해현대오일뱅크를따로상장할지도모른다는우려도있었기때문이다. 하지만이제, 현대로보틱스에주목할때가왔다. 자회사의괄목할만한실적에도불구, 동사의주가는여전히 싸다. 현재주가는어떻게보아도 싸다. 지주회사전환노이즈, 올해 8월 22일부터 9월 22일까지실시된대규모정기보수, 전년대비 54% 감소한 2분기영업이익등으로인해동사의주가는지지부진한모습을보여왔다. 올해 3분기현대오일뱅크가괄목할만한실적을거뒀음에도동사의주가는여전히 41만원선에서형성되어있다. 이는유상증자실시직후인 2017년 8월 15일부터당해 3분기말 9월 30일까지의평균일간수정주가인 432,300원보다낮은수준이다. 시장우려요인은이미불식 동사는잘나가는현대오일뱅크의프록시! 하지만, 지주회사전환작업이거의마무리되면서동사의현금흐름불확실성이나현대오일뱅크상장우려등이상당히불식되었다. 이제는잘나가는정유사 현대오일뱅크 의프록시로서동사를바라볼필요가있다. 중장기적으로는대주주가가장많은지분을보유한지주회사로서경쟁정유회사못지않은주주친화적인배당정책을실시할가능성도높다. 알짜배기사업지주 사, 동사의밸류에이 션갭은곧투자기회 이처럼동사는 1 년여의불확실성구간을지나탄탄한 사업 기반을지닌현대중공업그 룹의핵심 지주 회사로다시태어났다. 알짜배기사업지주회사현대로보틱스에대한밸류 에이션갭은곧우리의투자기회이다. 4

5 1. 지주사로서의준비는끝났다 동사는지주사전환과정에서의불확실성때문에시장에서외면당해왔다. 그러나동사는지주 사전환발표 1 년만에대규모자금조달이필요한문제들을이미해결했다. 남은문제들도해 결중에있으며, 이들이동사의가치에미칠영향은미미하다. 현재동사의지주사전환잡음구간은이미지났으며, 대주주지분율이 25.8% 로높기때문에 추후고배당가능성이높다는매력도존재한다 지주회사, 현대로보틱스 동사는 2017년 4월 1일현대중공업이 4개회사로인적분할되며설립된신설회사이다. 2017년 5월에재상장하였다. 동사는현대중공업이영위하던사업중로봇 / 투자사업부문을영위하게되었다. 사업지주회사의형태로설립되어선박 엔진의 A/S사업및정유사업을영위하는주요자회사를지배함과동시에산업용로봇의생산 판매에관한사업을영위하고있다 승계구조확립을위한지배구조변화 경영권승계확립을 위해지배구조변화 감행 현대중공업은경영권승계확립과실적개선을위해지배구조의변화를감행했다. 분할전현대중공업그룹지배구조의핵심과제는 순환출자고리의해소 였다. 현대중공업그룹은 ' 현대중공업 현대삼호중공업 현대미포조선 현대중공업 ' 의순환출자고리를갖고있었다. 이고리를끊는방법은최대주주가현대미포조선이보유하고있던현대중공업지분의 7.98% 를매입하는것이다. 하지만이금액이수천억원에달했기때문에대안으로나온것이회사를인적분할해지주회사아래나란히배치하는방식이다. 그림 09. 현대중공업분할전지배구조도 그림 10. 현대중공업분할직후지배구조도 출처 : 현대중공업, SMIC 5 팀 출처 : 현대중공업, SMIC 5 팀 5

6 순환출자고리해소방안 : 인적분할 순환출자고리를끊기 위해지주회사체제 로전환 현대중공업은현대로보틱스, 현대중공업, 현대건설기계, 현대일렉트릭앤에너지시스템등 4개회사로분할됐다. 분할후현대중공업의지배구조는그림10과같다. 인적분할후현대중공업그룹은정이사장 지주사현대로보틱스 현대중공업 ( 현대삼호중공업 현대미포조선) 현대일렉트릭 현대건설기계 현대오일뱅크 현대글로벌서비스로이어지는지배구조를구축했다. 현대중공업그룹은동사를지주회사로하는지주사체제로전환하기위해규제요건을 2년안에모두충족시켜야했다 지주사전환 : 사실상마무리! 시장의우려 : 지배 구조개편과정에서 의불확실성 지주회사전환후동사는그림 11 에나와있는 5 가지의규제요건을해소해야했다. 시장은동사 의지배구조개편과정에서의불확실성을크게우려했다. 단기적으로도현대미포조선이보유 한동사의 7.98% 의지분에대한오버행이슈도존재했다. 불확실성은이미해 소되었다. 그러나전환후 1년이채지나지않은지금, 지주사전환과정에서파생되는불확실성은대부분해소되었다. 남은문제들도해결중에있으며, 현재추가로대규모자금을들여해결해야할과제는남아있지않다. 이어질내용에서는동사의규제요건해소과정과남아있는규제요건에대한예상해소방안및동사에게미칠영향에대해분석해보려고한다. 그림 11. 지주회사전환후동사규제요건 출처 : 동사투자설명서, SMIC 5 팀 신규순환출자고리 : 블록딜로해소 현대미포조선 현대 로보틱스의신규순환 출자고리 현대미포조선이 6월동사의지분을블록딜방식으로매각하면서신규순환출자문제는빠르게해소되었다. 공정거래법은자산 5조원이상의대기업집단의경우계열사끼리신규순환출자고리가생기는것을금지하고있다. 그러나현대중공업그룹은분할되는과정에서 현대로보틱스 현대중공업 현대삼호중공업 현대미포조선 현대로보틱스 ' 로이어지는순환출자고리가형성되었다. 공정거래법준수를위해서신규순환출자고리가형성된 4월부터 6개월안으로 현대미포조선 현대로보틱스 ' 의순환출자고리를끊어야했다. 6

7 블록딜로해소된신 규순환출자고리 이를위해현대미포조선은동사지분 96만540주 ( 지분율 7.98%) 를시간외대량매매인블록딜방식으로매각했다. 주당거래가격은 36만 6700원이었으며, 총 3522억원에매각했다. 현대미포조선이보유중이던동사의지분을모두매각함에따라신규순환출자고리는물론오버행우려또한해소되었다. 그림 12. 현대미포조선의동사지분처리후지배구조그림 13. 지분스왑 / 매입후지배구조 출처 : 현대중공업, SMIC 5 팀 출처 : 현대중공업, SMIC 5 팀 지분율규제 : 지분스왑 / 매입으로해소 지분율규제 : 상장 자회사지분율 20% 이상보유 동사는지분스왑및매입을통해지분율규제또한빠르게해소했다. 공정거래법상지주회사는분할이후 2년안에상장자회사지분을 20% 이상보유해야한다. 그러나인적분할당시동사의현대중공업업현대일렉트업릭현대건설기계지분은각각 13.4% 에불과했다. 이는현대중공업이들고있던자사주 13.4% 와같은비율이다. 지분율규제를해소하기위해동사는현대중공업 현대일렉트릭 현대건설기계주식을현물출자 받고 1 조 7264 억원규모의신주를발행하는유상증자를단행했다. 기명식보통주 424 만 6196 주를신주로발행했으며, 주당발행가액은 40 만 6577 원이었다. 유상증자는일반공모증자방식으로진행됐으나신주배정대상은자회사인현대중공업, 현대일 렉트릭및현대건설기계의주주중공개매수에응한주주들에한정됐다. 주식교환에해당했기 때문에 1 조 7683 억원의현금이유입되지도, 유출되지도않았다. 지분스왑으로상승 한동사의자회사지 분율 동사가발행한신주의 70% 가정몽준아산재단이사장에게배정되었다. 정이사장은신주를받고현대중공업주식 557만 5083주, 현대일렉트릭주식 37만 6759주, 현대건설기계주식 36만 3958주를동사에게넘겼다. 그결과, 동사는현대중공업, 현대일렉트릭, 현대건설기계에대한지분율을각각 27.84%, 27.64%, 24.13% 로확대했다. 또한정몽준아산재단이사장의동사에대한지분율은기존 10.2% 에서 25.8% 로상승했다. 7

8 지주사로서의입지공고화를위한지분매입 또한동사는 8월현대미포조선이보유중이던현대일렉트릭, 현대건설기계지분을각각 7.98% 매입했다. 그결과주식교환후 27.64%, 24.13% 였던현대일렉트릭, 현대건설기계에대한지분율은각각 35.6%, 32.1% 가되었다. 현대미포조선으로부터현대일렉트릭과현대건설기계지분을매입하는과정에서 1,931 억원의현금유출이있었으나시가로매입했기때문에전체기업가치에미치는영향은미미하다. 이미공정거래법의지분율규제요건을충족했음에도불구하고추가로지분을매입한것은지주사로서의입지를공고히하려는움직임의일환으로판단된다 증손회사의국내계열회사주식소유제한 : 현대건설기계, 현대일렉트릭은끝! 증손회사의국내계열 회사주식소유제한 동사의증손회사인현대미포조선이현대건설기계, 현대일렉트릭에대한지분을전량정리함에따라증손회사의국내계열회사주식소유제한규제해소도마무리되고있다. 공정거래법은지주회사의증손회사가국내계열사주식을소유하는것을금지한다. 그러나인적분할당시현대미포조선은분할신설회사인현대중공업, 현대건설기계, 현대일렉트릭의지분을각각 7.98% 씩보유하고있었다. 현미포, 건설기계업일렉트릭지분전량, 중공업일부지분매각 마무리에들어간규제해소 앞서언급했듯현대미포조선은 8월현대건설기계, 현대일렉트릭지분전량을동사에넘겼다. 또한현대미포조선은 10월현대중공업지분 7.98%(452 만558주 ) 중 3.2%(180 만주 ) 를처분했다. 매매는장개시전블록딜을통해이뤄졌다. 주당매각가격은전일종가 14만 6500원에할인율 3% 를적용한 14만1300 원으로이를통해현대미포조선은 2558억원의자금을확보했다. 거래후현대미포조선의현대중공업잔여지분은 4.78% 이다 지주회사체제내금융회사지배금지 : 하이투자증권매각 지주회사체제내금 융회사지배금지 현대미포조선은하이투자증권의지분 85.3% 를갖고있다. 현행법상지주사체제내에금융사 보유는금지되어있기때문에현대미포조선은하이투자증권을 2019 년 3 월이전까지매각해야 한다. 현미포의하이투자증 권, 하이자산운용지 분매각 이규제또한현대미포조선이 11 월 9 일 DGB 금융지주와주식매매계약을체결하면서사실상 해소되었다. 현대미포조선은하이투자증권지분 (85.32%) 전량과자회사인하이자산운용등을 합쳐 4500 억원에처분하기로결정했다. 처분예정일은 2018 년 3 월 30 일이다. 그림 14. 현대중공업일부지분처리후지배구조 그림 15. 하이투자증권매각후지배구조 출처 : 현대중공업, SMIC 5 팀 출처 : 현대중공업, SMIC 5 팀 8

9 남아있는문제는? 하이투자증권이매각되면서결국남은문제는현대미포조선이가지고있는현대중공업잔여 지분매각과손자회사의국내계열주식소유제한규제이다. 지금부터는남은문제들에대한 향후해소방안과이것이동사에게미칠영향에대해알아볼것이다. 그림 16. 남아있는지주회사요건해소과제 출처 : BUSINESS Watch, SMIC 5 팀 현대중공업잔여지분, 향후처분방안은? 남아있는중공업잔 여지분취득을위한 유상증자우려 현대미포조선이현대중공업잔여지분 4.78% 를처분할시증손회사의국내계열회사주식소유제한요건을완벽하게충족하게된다. 업계에선현대미포조선이현대중공업잔여지분의상당부분을동사에넘길것으로보고있다. 이를위해동사가과거자회사취득과마찬가지로대규모자금조달을위해유상증자를할수있다는우려가나오고있다. 크지않은잔여지분 취득유인 동사가잔여지분을갖는것이합리적이라는분석에는지주회사의계열사지배력강화, 공정거 래법개정안대비가깔려있다. 그러나현대중공업잔여지분을가져올유인은크지않다. 1. 현대중공업지분 율은이미 27.8% 경영권위협수준 X 동사는현대건설기계, 현대일렉트릭, 현대오일뱅크, 현대글로벌서비스의지분을각각 30% 이상씩보유하고있다. 한편현대중공업지분율은다른자회사들에비해낮은편이다. 그렇기때문에지배구조안정화를공고히하기위해잔여지분중일부를매입할것이라는게업계의관측이다. 하지만현재동사의현대중공업지분율은이미 27.8% 로경영권을위협받을수준이아니다. 2. 공정거래법또한 아직결정된사항 X 공정거래법개정안또한지분매입가능성을높이는요인으로언급된다. 현재국회에계류중인공정거래법개정안은지주회사의자회사주식보유기준을상장사 30%, 비상장사 50% 로높이는내용을포함하고있다. ( 현재상장사 20%, 비상장사 40%) 그러나이는아직결정된사항이아니며, 결정된다하더라도기업들에게강제하는데에는상당한시일이걸릴것이다. 9

10 3. 잔여지분중일부 매입한다고해도유 상증자방식은 X 또한동사가잔여지분을매입한다고해도그방식이유상증자일가능성은희박하다. 동사는 IR에서유상증자를통한현대중공업잔여지분매입가능성에대해부정했다. 지분매입을위해서는약 4,434 억원이필요하다. 동사가이를위해유상증자를실시하면오너일가는 1,100~1,900 억원을조달해야한다 ( 오너일가지분율 25.8%). 자회사들의배당의유입가능성과자체차입가능성, 기한이아직충분히남아있다는점을고려했을때유상증자를통한매입은현실성이없다. 그림 17. 현대중공업잔여지분처분시지배구조 그림 18. 현대중공업현대삼호중공업합병시나리오 출처 : 현대중공업, SMIC 5 팀 출처 : 현대중공업, SMIC 5 팀 동사에게위험요소 로작용할가능성 이러한점을고려했을때현대미포조선의현대중공업잔여지분매각은이전 3.2% 지분매각처럼현대중공업그룹계열사가아닌주주들을대상으로이루어질수있다. 만일동사가매입하더라도유상증자방식은아닐것으로예상되며, 매각기한이 2019년 3월까지로비교적길기때문에동사에게큰위험요소로작용하지않을것으로판단된다 손자회사의국내계열주식소유제한 : 합병가능성 손자회사의국내계열 회사주식소유제한 ( 지분율 100% 미만 ) 현행법상손자회사는지분율이 100% 미만일경우국내계열회사의주식소유가제한되어있다. 즉, 증손회사를 100% 보유하거나아예보유하고있지말아야하는것이다. 그런데동사의손자 회사인현대삼호중공업의현대미포조선지분율은 42.3% 에불과하다. 현대중공업, 삼호중 공업합병가능성 이문제를해결하기위해서는현대로보틱스가현대미포조선의나머지지분을모두사들이거나매각해야한다. 하지만현대미포조선의시가총액은 1조 9000억원대로지분전량매입을위해서는 1조원안팎의자금이필요하다. 또한현대미포조선이상장사이기때문에지분의전량확보에는한계가있다. 대안으로업계에서는현대중공업과현대삼호중공업을합병해미포조선을손자회사로만들수있는방안등이유력하게거론되고있다. 현대중공업그룹이지주회사요건을충족하기위한기한은 2019년 3월까지이다. 기한내요건충족이어려울경우현대중공업그룹은공정거래위원회에지분처분에대한기한연장신청을할수있고이를공정위가받아들일경우 2년간기한이연장된다. 따라서이문제가단기적으로동사에미칠영향은크지않을것이라고판단된다. 10

11 1.3. 지주사전환노이즈구간은지났다, 배당가능성도 UP! 앞서언급했던일련의과정들을거치며지주사전환과정의잡음구간은이미지난상태이다. 또한동사는대주주가가장많은지분을보유한지주회사로추후높은배당을실시할가능성 이높다. 대주주가가장많은 지분을보유한지주 회사 배당가능성 동사는대주주가가장많은지분을보유한지주회사이다. 지주사의장점은기업경영의투명성과주주친화정책의일환인배당상향이다. 단기적으로보았을때동사의배당은확실하지않다. 적지않은단기차입금과금융비용부담때문이다. 그러나향후동사의배당가능성은높을것으로판단된다. 근거는다음과같다. 지주사전환후현금 흐름증가 높은배 당성향 일반적으로지주회사들은비지주회사보다높은배당성향을보인다. 국내의결권자문사인서스틴베스트에따르면최근 3년간지주사기업집단의평균배당성향은 24.31% 로비지주회사기업집단배당성향인 20.88% 보다 3.43% 포인트높다. 이는지주사전환후증가하는현금흐름에기인한다. 지주사로전환하면서자회사의배당수익이유입되고이덕분에지주회사의 DSP( 보통주에대한현금배당 ) 또한증가하는경향을보였다. 그림 19. 지주사비지주사배당성향그림 20. 동사경영실적 ( 단위 : 억원 ) 25% 24% 23% 24.31% 매출액 영업이익률 41,975 44,128 22% 21% 20.88% 27, % 20% 4.4% 6.0% 19% 지주사 비지주사 16.3Q 17.2Q 17.3Q 출처 : 서스틴베스트, SMIC 5 팀 출처 : 동사 IR 자료, SMIC 5 팀 이미제기된적있었 던동사의배당가능 성 동사의배당가능성은지주사전환후 2017 년현대오일뱅크가중간배당을하면서대규모현금 이유입됐을때제기된바있다. 하지만이는지주회사체제로의전환과정및차입금상환에 사용됐다. 차입금등으로당장 배당은힘들것 앞서언급했듯동사는적지않은차입금을가지고있다. 인적분할과정에서현대중공업의부채를넘겨받았고, 지주사전환과정에서의차입금조달로인해 1.4조원의단기차입금 (2017 년 6월기준 ) 과순차입금 1.7조원 (2017 년 9월기준 ) 을보유하고있다. 연간 670억원의금융비용도감당해야한다. 절대적으로많은금액은아니지만 2017년 6월기준동사의이자보상배율이 0.4 라는점을감안한다면당장보유현금을배당에사용하기는힘들것으로보인다. 11

12 But, 더이상의대규 모추가자금조달 필요성 X 만약동사의현금이차입금상환등지속적으로다른곳에사용될가능성이높다면자회사들이높은배당을해도향후동사의배당을확신할수없다. 그러나하이투자증권의매각으로현재지배구조개편은 90% 넘게진행됐다고봐도무리가아니며, 더이상대규모의추가자금을조달할필요가없다. 안정적인실적을보 이는자회사들 추후 배당가능성高 또한현재동사의자회사들은좋은실적을보이고있으며, 영업능력도안정화되어가고있다. 실제로현대일렉트릭과현대건설기계가연결대상법인으로편입된 2017년 3분기동사의매출액과영업이익은각각전년동기대비 58.9%, 354.1% 증가할것으로전망됐다. 자회사의배당은늘어날것이며, 동사의현금흐름또한개선될것이다. 특히정유업계는 4분기에도업황호조로인해호실적이예상되는만큼현대오일뱅크의배당도기대된다. 이제는펀더에집중 할때! 동사는지주회사전환으로인해어느정도예견돼있었던이벤트에대한불확실성을조기에해소했다. 그동안의시장의우려는동사의펀더와는무관하다. 현재동사의자회사현대오일뱅크는앞으로도호실적이기대되며, 로봇사업과글로벌서비스의지속적인성장도기대된다. 이제는동사의펀더멘탈에주목할때이다. 특히앞으로분석할현대오일뱅크는다가올분기에도좋은실적이기대되는정유사업을영위 하고있으며, 비정유사업부문으로의포트폴리오다각화를통해안정적인수익을확보하고있 다. 현대오일뱅크는동사의투자매력도를높이는효자자회사이다. 12

13 2. 잘나갔고잘나갈현대오일뱅크 앞서동사의지주회사관련이슈는이미대부분마무리되었음을확인하였다. 본장에서는동사매출의대부분을차지하고있는현대오일뱅크의정유사업부문 비정유사업부문에대해분석하고, 향후에도현대오일뱅크가성공적으로사업을영위할것이라는사실을보이고자한다 정유사업부 유가및정제마진전망을중심으로 정유산업이란? 국내업체들은에너지를거의전량해외에서수입하여사용하고있다. 때문에국내석유산업은다운스트림 ( 정유, 석유화학 ) 산업에집중되어있다. 현대오일뱅크를비롯하여 S- Oil, SK이노베이션, GS칼텍스가국내 4대정유기업이다. 이들은원유를모두해외에서수입하는데그중두바이유비중이 70~80% 정도이다. 정유산업 : 원유정제하여 석유화학제품생산 정유산업은상압증류공정 (CDU) 를통해원유를정제하여경질유 ( 휘발유 나프타 항공유 등유 경유 ), 중질유 ( 벙커A B C), 석유가스 (LPG, LNG), 기타석유제품 ( 아스팔트 석유코크스 ) 등의석유제품을생산및판매하는산업을말한다. 석유제품의대표적수요처는운송, 주거, 상업, 발전산업으로운송용 (65%) 으로가장많이사용된다. 정유산업수익성지 표는? 유가, 재고자산 평가손익, 정제마진 정유산업의주요수익성지표는유가, 재고자산평가손익, 정제마진이다. 재고자산평가손 익및정제마진은유가추이와밀접한관련성을지닌다. 이에대한자세한설명은후술할 것이다. 또한원유를구매해국내로들여올때의유가와제품을실제로판매했을때의유가차이 로인해발생하는 Lagging 효과 ( 원재료투입시차효과 ) 도재고자산평가손익에반영되 어정유기업수익성에영향을미친다. 그림 21. 정유산업주요제품및용도 출처 : 동사 IR, SMIC 5 팀 13

14 현대오일뱅크의정유사업현황 현대오일뱅크의비정유사업은모두자회사를통해영위되고있다. 따라서현대오일뱅크의 별도매출은정유사업부문매출액만으로구성되어있다. 현재현대오일뱅크의단순원유정 제능력 (CDU) 은하루 48 만배럴이다. 현대오일뱅크는 2017 년 6 월기준국내경질유시장에서 21.7% 의점유율을차지하고있 으며, 단순정제능력대비 39.1% 에달하는고도화설비능력을보유하고있다. 그림 22. 현대오일뱅크제품별생산실적 ( 단위 : % ) 그림 23. 주요정유사시장점유율 ( 단위 : %) 20.10% 21.70% 25.20% 31.60% 현대오일뱅크 SK GS S-Oil 출처 : 현대로보틱스, NH 투자증권리서치본부, SMIC 5 팀 출처 : 동사사업보고서, SMIC 5 팀 정유사업부문 Cycle 전망 유가및정제마진상승과함께간다! 유가와정제마진에 의해좌우되는정유 기업의수익 정유기업이생산하는석유제품의가격은원재료가격인유가에정제마진을덧붙여서매 겨진다. 따라서현대오일뱅크와같은정유기업의수익은대부분유가와정제마진에의해 좌우된다. 국내정유산업은싱가포르복합정제마진을기준으로사용하고있다. 복합정제마진은최 종판매되는석유제품을비율로가중평균한제품가격과생산에사용된원유가격의차 이를나타낸다. 재고자산평가손익도정유기업의수익에기여多 한가지더중요한요소는재고자산평가손익이다. 국내정유기업들은원유를전량수입할수밖에없기때문에원유수입기간을고려하여약 50일분량의재고를비축해둔다. 이때보유하는재고의가치는수입당시의유가로재고자산항목에포함하고, 이후유가의등락에따라보유한재고의가치변화를재고자산평가손익의형태로손익계산서에반영한다. 유가변동에따라장부상의이익도변화하는것이다. 이때재고자산은재고에유가와환율을곱해원화로산출하므로환율또한재고자산평가손익을따질때고려해야할요소이다. 14

15 유가와정제마진추이에따라달라질향후현대오일뱅크의실적 따라서향후현대오일뱅크정유사업부실적을전망하기위해서는유가와정제마진추이를살펴보아야한다. 2017년 11월 9일기준두바이유가격은배럴당 61.12달러로상승했다. 이는올해 10월상반기까지유가가배럴당 50달러주변을횡보했던것을고려했을때상당히명시적인변화라고할수있다. 현대오일뱅크의정유 사업부매출액은안 정적으로증대될것! 이어지는절에서는유가가최소한배럴당 60 달러이상수준에서유지될것이고, 정제마 진역시보합세에들어서게될것임을확인한다. 이로써향후현대오일뱅크의정유사업부 매출액이안정적으로증대될것임을보이고자한다 유가 : 배럴당 60 달러횡보예상 (1) 원유공급감소 : OPEC 및비 OPEC 국가들의감산합의 주로원유공급변화 에따라움직이는유 가 유가는원유공급및수요의변화에따라움직인다. 수요는세계경제성장에따라안정 적으로상승하는반면공급측면에서유의미한변화가일어나는경우가많다. 공급변화 요인으로는중동정세변화등이있다. 셰일오일의기술개 발로크게하락한유 가 최근공급측면의중요한변화요인으로대두된것이미국의셰일오일이다. OPEC 국가들은유가를하락시켜셰일 player들을견제하려했다. 이를위해 OPEC 국가들은산유량을계속해서증가시켰다. 그러나셰일업체들은오히려시장에서살아남기위해기술개발에매진, BEP를 $45까지하락시켰다. 이에유가는 2014년을분기점으로크게하락하였다. 저유가박스권형성 이후셰일오일의채산성이상방을막고, 산유국들의생산량이하방지지선으로작용하며 저유가박스권이형성되었다. 저유가기조의지속 원유감산논의 저유가기조가지속되자결국 OPEC 및비OPEC 산유국들은 2016년말부터원유감산논의를시작했다. 2016년 12월 10일에개최된 OPEC-비OPEC 회담에서러시아를포함한 11개산유국이 55.8만배럴 /d의산유량을감축하기로합의했고, 2017년 5월 25일에개최된 172차정기총회에서는감산규모를내년 3월까지 9개월간연장적용하기로결정했다. 감산합의면제국의 셰일오일증산 유가 는상승하락을반복 그러나감산합의에서면제되었던리비아와나이지리아의증산및미국의셰일오일증산 으로올해상반기유가는감산합의로인한상승과리비아, 나이지리아, 미국의증산으로 인한하락을반복하였다. But, 하반기들어지속적으로상승하는유가 하지만올하반기들어유가는지속적으로상승했다. 7월개최된 OPEC-비OPEC 회담에서는나이지리아도생산량을 180만배럴 /d로제한하기로합의했다. 여기에최근이라크석유부장관의감산기간재연장지지발언, 러시아와사우디에너지부장관의재연장관련논의예정소식이들리면서감산연장에대한시장의기대감이높아졌다. 이에따라 2017년 11월 9일기준두바이유가격이배럴당 61.14달러로상승했다. 유가가 2015년 6 월이후처음으로배럴당 60달러를돌파한것이다. 15

16 감산연장지속 배럴당 60$ 의유가 하방형성 감산에긍정적인 OPEC 산유국들의분위기로미루어볼때감산연장이지속되어향후 배럴당 60 달러의유가하방이형성될것으로판단된다. 우선이번달 30 일에열리는 OPEC 총회에주목할필요가있다. 그림 24. 상반기원유감산및증산추이 ( 단위 : 백만배럴 / 일 ) 그림 25. 두바이유기준 1 년유가추이 ( 단위 : 억원 ) 출처 : 동사 IR, SMIC 5 팀 출처 : 동사 IR, SMIC 5 팀 (2) 세계최대산유국사우디아라비아의아람코상장이슈 또다른유가하방 지지요인 : 아람코 상장이슈 이와더불어사우디아라비아의국영석유기업아람코의상장이슈역시유가의상승및하방지지요인으로작용할전망이다. 2014년원유가격이최고점을찍은뒤저유가기조가지속되자원유에의존해국가재정을운영하던사우디정부는큰타격을입었다. 이에사우디아라비아의차기왕좌를노리는빈살만왕세자가명시적인경제성과를거두기위해 2016년탈석유ㆍ산업다각화를골자로한 비전2030 을발표했다. 비전 2030 정책시행재원을조달하는방법으로등장한것이아람코상장이다. 사우디정 부는기업가치가 2 조달러에서 3 조달러로추정되는아람코지분 5% 를상장해 1,000 억 달러 (111 조원 ) 가량의재원을마련하겠다는계획이다. 사우디정부 : 아람코 가치증대위해유가 상승시킬가능성高 석유기업의가치는일반적으로 원유매장량 X 단가 로매겨진다. 따라서사우디정부가아람코의가치를높이기위해유가를지속적으로상승시킬유인이충분하다. 사우디아라비아는배럴당 60~70달러를아람코상장을위한적정유가수준으로보고있다. 따라서아람코상장시기로예상되는 2018년하반기혹은 2019년까지유가는최소한현재수준을유지할가능성이농후하다. 특히아람코상장의핵심인물이자감산합의를지속적으로지지해온빈살만왕세자가 최근사우디내부반대파를숙청하며입지를더욱탄탄히했다는점도이와같은전망에 힘을더해주고있다. 16

17 그림 26. 동사감가상각비추이 ( 단위 : 억원 ) 그림 27. 동사매출액및순손익추이 ( 단위 : 억원 ) 출처 : 동사 IR, SMIC 5 팀 출처 : 동사 IR, SMIC 5 팀 정제마진 : 현재수준유지할것 (1) 유가 - 정제마진디커플링에서드러나는석유제품에대한견조한수요 유가-정제마진의디커플링현상 견조한석유제품수요확인 보통정제마진은유가와연동되어움직이는경향이있다. 그러나앞서유가분석에서확인했듯이올해 10월이전까지는저유가기조가유지되었음에도 2015년이후정제마진은유가와괴리되어상승하였다. 이러한유가-정제마진의디커플링현상은 2015년이후저유가기조의원인이원유공급감소에있었기때문으로판단된다. 즉유가가하락했음에도석유제품에대한수요는견조했기때문에석유제품정제마진이유가와다른방향으로움직인것이다. 그림 28. 유가및복합정제마진추이 : 2013 년이후유가와정제마진의상관관계는더욱악화 ( 단위 : %/bbl) 출처 : Bloomberg, IBK 투자증권, SMIC 5 팀 수요가빠르게증가한다면정제마진은올해하반기수준유지가능 다만앞서예측했듯이유가가배럴당 60달러선으로올라선다면원가상승분을즉각적으로전방업체에전가시킬수없어정유업계의정제마진이일시적으로감소할수있다. 그러나석유제품에대한수요가공급보다빠르게증가한다면정제마진은최소올해하반기수준 ( 배럴당 8달러 ) 을유지할수있을것으로예상된다. 17

18 (2) 석유제품수급전망 수요 > 공급 석유제품의수요증 가율 > 공급증가율 2020년까지전세계석유제품공급증가율은석유제품수요증가율에미치지못할것으로전망된다. 2017~2020년정제설비의평균예상 CAPA 성장률은약 0.8% 로, 석유제품수요평균예상증가율인 1.4% 의절반수준에지나지않는다. 따라서글로벌정제설비가동률은점차상승할것으로예상된다. 정제설비가동률은석유제품공급량을가늠하는데활용된다. 정유사업은여타장치사업과마찬가지로설비를단기간에크게늘리기어렵다. 따라서정제설비가최대수준으로가동되면단기간에는더이상제품을공급할수없다. 즉높은정제설비가동률은석유제품수요량이공급량을크게상회하고있음을방증한다. 국내정유기업수출은아시아지역에집중 석유제품공급부족추세가더뚜렷 국내정유기업의수출은높은운송비로인해아시아지역에집중되어있다. 아시아지역의공급측면을살펴보면석유제품공급부족추세가더욱뚜렷이드러난다. 2016년기준아시아지역정유제품소비량은 3358만배럴 /d, 하루정유설비규모는 만배럴 /d로이미수요가공급을초과한양상을띄고있다. 게다가향후평균수요증가분과정유설비순증설분을비교해보면, 당장 2018년부터는지속적인공급부족현상이나타날것으로전망된다 년부터더커질 아시아지역공급부족 우려 석유제품수요증가분이정유설비증설규모를초과하면서아시아지역정유설비가동률은점차높아질것이다. 구체적으로는 2017년 84.8%, 2018년 86.6%, 2019년 87.5% 까지상승할것으로전망된다. 이는최근 20년간최고가동률인 89% 에육박하는수준으로, 2018년부터는공급부족우려가더욱커질것으로보인다. 그림 29. 글로벌정유설비순증설규모및수요예측 ( 단위 : 만배럴 / 일 ) 그림 30. 아시아정유설비순증설규모및수요예측 ( 단위 : 만배럴 / 일 ) 출처 : BP,IEA, 유안타증권리서치센터, SMIC 5 팀 출처 : BP, IEA, 유안타증권리서치센터, SMIC 5 팀 18

19 정유사업부문결론결론 앞에서언급한논리대로 년유가는배럴당 $55~65 의박스권에서, 정제마진은 배럴당 $8.2 선에서각각횡보할것이다. 이러한고유가 고마진업황속에서향후현대오 일뱅크의정유사업부문은매출액및영업이익의완만한증가세를누릴것으로전망된다. 단, 이달말예정된 OPEC 총회에서의감산연장합의여부및향후아람코의정확한상 장시점에주목해야한다. 그러나최악의경우에도현재의높은정제마진추이는지속될 것으로예상되어, 현재의영업이익수준은유지할수있을것이다 정유사업부문매출추정 정유사업부문매출추정은본보고서의논리를반영하였다. 유가는아람코의상장이예정된 2018년까지상승하다가 2019년하락할것으로추정하였다. 정제마진은글로벌및아시아수급상황에따라현재수준으로유지될것으로판단하여 2017년 3분기평균정제마진을 2018, 2019년에똑같이적용해주었다. 매출액의경우별다른증설이슈가없으므로예상판매량은고정시켰다. 2018년매출액은유가 + 정유마진을판매가격으로잡고올해평균 P에대한내년 P의상승분 yoy 17.8% 를 2017년매출액에적용하여구하였다. 2019년매출액은 2018년대비유가의예상하락분을반영하여구하였다. 이렇게구한현대오일뱅크정유사업부문의매출액은 2017년 119,827억원, 2018년 141,119억원, 2019년 130,773억원이다. OPM 의경우역사적으로정제마진과동일하게변동하므로정제마진예상추이를그대로 반영하여구해주었다. 이렇게구한현대오일뱅크정유사업부문 OPM 은 2017 년 5.8%, 2018 년 6.7%, 2019 년 6.7% 이다. 그림 31. 정유사업부문매출추정 ( 단위 : 억원 ) 그림 32. 정유사업부문 OPM 추정 출처 : SMIC 5 팀 출처 : SMIC 5 팀 19

20 2.2. 비정유제품으로포트폴리오다각화 : 영업이익 UP 비정유산업이란? 비정유산업은석유화학및윤활유산업을포괄하는개념이다. 석유화학산업은정유산업에 서얻은원료에 2 차가공작업을가해부가가치를창출하는산업이다. 정유과정에서나오는원료에는나프타, 에탄및메탄이있다. 이를원료로하여 1) 올레 핀계열 ( 에틸렌, 프로필렌 ) 2) 비올레핀계열 ( 부타디엔 ) 3) BTX 아로마틱스계열 ( 벤젠, 톨 루엔, 자일렌 ) 등의기초유분을생산할수있다. 석유화학산업 : 정유산업원료에부가가치창출 기초유분은추가적인가공과정을거쳐판매된다. 에틸렌은폴리에틸렌 (PE), 프로필렌은 폴리프로필렌 (PP), 부타디엔은합성고무로, BTX 의경우벤젠은나일론및세제, 톨루엔은 폴리우레탄, 자일론은합성섬유등의합성수지로가공된다. 윤활유산업제품군 : 윤활기유 & 윤활유 윤활유산업제품군은원유정제과정에서생산되는잔사유 ( 찌꺼기기름 ) 을원료로생산 되는윤활기유와윤활기유에첨가제를배합 가공하여완성되는윤활유로구성된다. 비정유제품수요결 정요인은경제성장 및산업발전정도 비정유제품은제조업전반에서골고루사용된다. 따라서비정유제품의수요는세계경제성장이나산업발전정도에따라결정된다. 하지만국내업체들의경우세계전반보다는중국및아시아의수요변동에주목해야한다. 석유화학산업은높은운송비로인해대륙별로블록화를이루고있어국내업체들은중국및아시아에집중적으로수출하고있기때문이다. 그림 33. 석유화학산업 Value chain 출처 : 석유화학협회, SMIC 5 팀 20

21 왜비정유사업인가? 유가변동의영향을덜받고, 높은부가가치를지닌비정유사업 정유사업의이익은유가흐름에크게좌우된다. 반면비정유사업은판매가격면에서석유제품보다유가변동의영향을덜받고, 부가가치도높다. 특히기초유분과중간원료공정, 윤활유산업공정은정유기업들의기존생산공정과연관성이크다. 따라서기존정유기업들은비정유사업으로진출하는데있어설비투자가수월하다. 또한수직계열화를통한수익성개선도도모할수있다 현대오일뱅크의비정유사업진출, 어디까지왔나? 현대오일뱅크 : 합작을 통한비정유사업으로 의확대 현대오일뱅크는국내외기업들과의합작을통해비정유사업으로의진출을지속적으로확 대해왔다 년에현대오일뱅크가사업확장에투자한금액은무려 2 조 4,912 억 원이었다. 합작을통한사업진출은현대오일뱅크의정제유를활용하면서합작파트너의화학기술력과판매망을이용하는 Win-Win 전략 이었다. 이과정에서현대오일뱅크-현대케미칼-현대코스모로이어지는 BTX 아로마틱스계열, 현대오일뱅크-현대쉘베이스오일로이어지는윤활유계열의수직계열화도완성되었다. (1) 현대케미칼 - 현대코스모로 BTX 아로마틱스수직계열화 를완성하다 롯데케미칼과합작 현대케미칼설립으로 BTX 아로마틱스수직계열화 현대코스모는파라자일렌 (PX) 를생산및판매하고있다. 파라자일렌제품계통도는콘덴세이트 ( 초경질유 )-나프타-혼합자일렌(MX)-파라자일렌(PX) 으로이어진다. 현대오일뱅크는 MX 시장에진출하기위해롯데케미칼과함께합작법인현대케미칼을설립하였다. 이로써현대케미칼-현대코스모수직계열화의기초를다졌다. 그리고 1조 2,000 억원을투자해 2017년 4분기현대오일뱅크대산공장내부지에 MX 생산공장을완공했다. 현대케미칼은일 13만배럴의콘덴세이트를정제해연간 MX 120만톤, 경질나프타 100만톤을생산할수있다. 또한일 5만배럴의경유 항공유를생산할수있는능력도갖추고있다. 콘덴세이트를정제해생산된경질나프타는전량롯데케미칼에, 경유 항공유는전량현대오일뱅크에, MX는현대코스모와롯데케미칼에판매된다. 현대코스모는현대케미칼로부터 MX 를안정적으로공급받아연간 PX 118 만톤, 벤젠 25 만 톤등총 143 만톤규모의 BTX 아로마틱스계열제품을생산한다. 현대오일뱅크에서공급 하는중질나프타도 PX 의원재료로사용된다. 21

22 (2) 현대쉘베이스오일로 윤활유사업 수직계열화를완성하다 SHELL과합작 현대쉘베이스오일설립으로윤활유사업수직계열화 2012년 4월현대오일뱅크와글로벌에너지기업쉘 (SHELL) 은 6대 4의비율로출자해합작법인현대쉘베이스오일을설립했다. 그후 2015년연간 65만톤의윤활기유생산능력을갖춘공장이가동에들어갔다. 그결과현대오일뱅크의정제과정에서나온잔사유를원료로현대쉘베이스오일에서윤활기유를생산하고, 이를다시현대오일뱅크의윤활유 엑스티어 생산에사용하는수직계열화가완성되었다. (3) 현대 OCI 로 카본블랙 수직계열화도완성할것 OCI와합작 현대 OCI설립으로카본블랙수직계열화도완성예정 2016년 2월현대오일뱅크는카본블랙제조사업을추진하기위해 OCI와 51대 49의지분비율로합작하여현대OCI를설립했다. 카본블랙은타이어고무강화제나잉크원료등에사용된다. 원료는현대오일뱅크의잔사유와제철소고로의부산물인콜타르이다. 현대OCI는내년부터상업가동에들어갈예정이다. 가동에들어가면연간약 15만톤의카본블랙을양산하게된다. 현대OCI는현대오일뱅크의잔사유를자체사용함으로써카본블랙의제조원가를상당부분낮출수있다. 또한현대제철과도 20년간의콜타르공급계약을체결하여원재료조달의안정성이매우높다. 그림 34. 현대오일뱅크수직계열화현황 출처 : SMIC 5 팀 비정유사업부문전망 비정유사업부문수익결정요인 (1) 현대코스모 : PX 스프레드 (2) 현대쉘베이스오일 : 윤활기유스프레드 현대케미칼과현대코스모의경우, 현대케미칼이현대코스모에 PX 원료인 MX를공급하는수직계열화를이루고있다. 현대코스모매출의대부분은 PX가차지하고있어 PX 스프레드에의해현대코스모의수익이좌우된다. 현대쉘베이스오일의경우, 윤활기유단일사업을영위하고있기때문에윤활기유스프레드의영향을받는다. 22

23 따라서 PX 스프레드및윤활기유스프레드에대한전망분석을통해현대오일뱅크의비 정유사업부문수익방향성을예측해보고자한다 PX 스프레드 : PX 나프타 PX 마진율은 PX 스 프레드에의해결정 파라자일렌 (PX) 마진율은 PX 스프레드에의해결정된다. PX 스프레드는 PX 가격 나프 타가격을의미한다. 따라서 PX 스프레드추이를전망하기위해서는 PX 가격과나프타 가격동향을살펴보아야한다. (1) PX 가격 : 현재수준 or 소폭상회 나프타를원료로사용하는 PX 가격은나프타가격과도연관된다. 하지만 PX 수급변화에 따라 1-2 년정도의기간내에서는 PX 가격이나프타가격과디커플링되는경우가많다. 그림 35. PX 가격추이 ( 단위 : $/ton) 그림 36. 나프타가격 ( 단위 : $/ton) 출처 : KB 케미칼와치, SMIC 5 팀 출처 : KB 케미칼와치, SMIC 5 팀 국내 PX CAPA 75% 는정유 4 사가보유 PX는 PTA의원료로쓰이고, PTA는다시 PET의원료로쓰인다. 국내정유사들의석유화학부문에서가장큰비중을차지하는것은 PX이다. 국내총 PX CAPA는 975만톤인데이중 SK이노베이션 (282만톤), S-Oil(190만톤 ), GS칼텍스 (135만톤), 현대오일뱅크 (123만톤) 가총 PX CAPA의 75% 를보유하고있다. PX 수요는대부분중국과아시아에서발생 PX 수요는대부분중국 (54.2%) 과아시아 (29.6%) 에서발생하고있다. 국내정유사들은대부분중국에 PX를공급하고있다. 중국 PX 수요는 2010년부터 2016년까지연평균 CAGR 15.1% 의성장률을기록하였다. 이는같은기간중국 PX CAPA 성장률인 CAGR 7.4% 를가뿐히뛰어넘는수치이다. 이에따라중국 PX 자급률은 2010년 63.7% 에서 2016년 43% 까지하락하였다. 23

24 그림 37. PX 수요국가별비중 ( 단위 : %) 그림 38. 국내정유사별 PX 생산능력비교 ( 단위 : 만톤 ) 출처 : KB 케미칼와치, SMIC 5 팀 출처 : KB 케미칼와치, SMIC 5 팀 ~2020 년중국증설 물량 2200 만톤 / 예 상수요 2700 만톤 중국 PX 자급률이하락하면서중국업체들이대규모증설계획을연이어발표하였다. 현재까지발표된바에따르면 년까지의중국 PX CAPA 총증설물량은 2200만톤에달할전망이다. 2020년중국 PX 예상수요가약 2700만톤이라는점을반영했을때증설이계획대로이루어지면중국은 PX를거의 100% 자급할수있을것으로보인다. 그림 39. 중국 PX 수요전망 ( 단위 : 백만톤 ) 그림 40. 중국 PX CAPA 증설계획 ( 단위 : 천톤 ) 출처 : 산업자료, 삼성증권, SMIC 5 팀 출처 : 산업자료, 삼성증권, SMIC 5 팀 중국유휴 PTA 설비 가동으로 PX 수요 증가할것 하지만중국유휴 PTA 설비가가동되면서 PX에대한수요가더욱가파르게상승할것으로예상된다. 신흥국경제발전으로인해광학용, 산업용, 그래픽용, 디스플레이등에쓰이는 PET필름수요가급증하고있고, 이에따라 PTA에대한수요도함께상승하고있다. 2017년초기준중국유휴 PTA설비는약 1,380만톤인데, 이설비가전부가동될경우 925만톤의신규 PX 수요가발생한다. 실제로 Xianglu Petrochemical은올 11월부터유휴 Capa 150만톤을재가동하기로결정하였다. PX 증설계획이행 되기어려울전망 또한중국업체들의 PX CAPA 증설계획이대부분예정대로진행되지않고있어 PX 공급은당분간현재수준을유지할것으로보인다. 증설에필요한자본규모가너무커업체들이실제증설에나서지못하고있는것이다. 한예로 2018년중반완공예정이었던 Hengli의증설계획에는총 740억위안 (12.8조원) 이투입된다. Hengli의연간순이익이 10~12억위안정도라는것을고려했을때본래계획했던규모의 CAPA 증설은어려울전망이다. 24

25 증설발표이후중국 PX 업체들실제움 직임없음 실제로증설발표이후중국 PX 업체들은가시적인움직임을보이지않고있다. 보통증설을발표하면 EPC업체와건설계약을맺고, 화학제품제조공정에따른라이센스계약을체결해야한다. 하지만 Hengli 외에는이렇다할계약소식이없고, Hengli도아직신규 PX 공장을착공하지않은상황이라서 3년이상의공사기간이소요되는 PX 공장건설의특성상 2020년까지는중국 PX 공급물량이크게증가하지못할것으로예상된다. (2) 나프타가격 : $ /ton 나프타가격은유가와거의동일하게움직인다. 앞서본보고서에서는 년유가 가배럴당 달러의박스권에서움직일것으로전망하였다. 그림 41. 나프타 & 두바이유가격추이 ( 단위 : $/bbl, $/ton) 그림 나프타 & 두바이유가격추이 ( 단위 : $/bbl, $/ton) 출처 : KB 케미칼와치, SMIC 5 팀 출처 : KB 케미칼와치, 삼성증권, SMIC 5 팀 에유가는배럴당 달러에머물렀다. 당시나프타가격은톤 당 달러정도였다 년당시를벤치마크로사용하면 년나프타가 격은톤당 달러선에서형성될것으로전망된다. (3) 결론 2017 년 PX 가격은톤당 달러에서움직였다 년평균 PX 가격은톤당 달러이다. 최근 2 주일간 PX 가격 6.2% 상승 PX 가격은 2017년 8월이후현재까지꾸준히상승해왔다. 특히최근 2주일간의 PX 가격상승세가두드러진다. 2017년 11월 8일기준 PX 가격은톤당 883달러로 2017년 10월 26일톤당 달러에비해 6.2% 나상승하였다. 같은기간나프타가격이톤당 달러에서톤당 593.4달러로 8.2% 급등한것도 PX 가격상승의요인으로작용했을것으로판단된다. 25

26 그림 년 PX 가격추이 ( 단위 : $/ton) 그림 년 8 월말 년 10 월말나프타가격추이 ( 단위 : $/ton) 출처 : KB 케미칼와치, SMIC 5 팀 출처 : KB 케미칼와치, SMIC 5 팀 유가는올해 3 분기 부터상승하기시작 유가가올해 3분기부터상승하기시작하면서나프타가격도함께올랐다. 배럴당 50달러선에서머물러있던유가는올해 9월부터서서히상승하기시작하여 10월말에는배럴당 56.3달러까지상승하였다. 2017년 8월말허리케인하비가미국텍사스지역을강타하면서미국전체정제설비 24% 가가동중단되었는데, 이로인한나프타공급감소도올해 3분기나프타가격상승에영향을미친것으로보인다. 그림 45. 벤치마크시기 PX 가격추이 ( 단위 : $/ton) 그림 46. 벤치마크시기 PX 스프레드추이 ( 단위 : $/ton) 출처 : KB 케미칼와치, SMIC 5 팀 출처 : KB 케미칼와치, SMIC 5 팀 벤치마크시기 PX 가격은톤당 달러 벤치마크시기인 에 PX 가격은톤당 달러였다. 당시 PX 스프레드는톤당 달러사이에서형성되었는데, 스프레드변동폭은상당히컸던 것으로보인다. PX 가격 : 유지혹은소폭상회나프타가격 : 유지 PX 스프레드는 $ /ton 년 PX 수요는안정적으로증가하고, 공급측면에서는유의미한증설이이루어지지않으면서 PX 가격이현재수준을유지하거나소폭상회할것이다. 나프타가격은유가가현재수준인배럴당 60달러를횡보하면서톤당 달러내에서움직일것이다. 따라서 PX 스프레드는 2017년하반기 PX 스프레드와유사하게톤당 달러에서형성될것으로예상된다. 26

27 윤활기유스프레드예상 윤활기유스프레드는수요증가분의견인으로현재수준유지전망 윤활기유의경우 2018년글로벌 CAPA 증가가수요증가를초과할것으로예상되면서전망이밝지만은않다. 그러나올해의수요증가분이공급증가분의두배에달하는반면 2018년의공급증가분수요증가분과큰차이가나지않아윤활기유가격이현재수준인배럴당 300달러선을유지할수있을것으로전망한다. 그림 ~18 년 PX. 윤활기유수급추이및전망 그림 48. 분기별 PX. Base Oil 스프레드추이및전망 ( 단위 : 달러 / 톤 ) 출처 : ICIS, 신한금융투자, SMIC 5 팀 출처 : 동사 IR, SMIC 5 팀 비정유사업부문결론 석유화학및윤활유사업은앞에서언급한것들외에도다양한요인으로부터영향을받을수있다. 그러나현대오일뱅크의비정유사업부문의경우, 모든제품군에서수직계열화가완성되어있어향후부정적인업황이나타난다해도비교적안정적인수익을누릴수있을것으로판단된다 비정유사업부문매출추정 현대케미칼매출액의경우, 현대코스모와 PX 생산수직계열화가이루어져있어 PX가격및시장추이를반영하여구하였다. 현대케미칼의별다른증설이슈가없고중국업체들의증설도 2019년까지는영향을미치지못할것이라고판단하여판매량은고정시켰다. 2017년대비 2018년 PX 가격이소폭상승한뒤 2019년까지횡보할것이라고판단하여그대로적용해주었다. 이렇게구한현대케미칼매출액은 2017년 29,398억원, 2018년 31,095억원, 2019년 31,095억원이다. 현대코스모의매출액역시위와같은논리로구해주었다. 이렇게구한현대코스모매출액 은 2017 년 21,527 억원, 2018 년 22,769 억원, 2019 년 22,769 억원이다. 27

28 그림 49. 현대케미칼매출추정 ( 단위 : 억원 ) 그림 50. 현대케미칼매출추정 ( 단위 : 억원 ) 출처 : SMIC 5 팀 출처 : SMIC 5 팀 현대쉘베이스오일매출액의경우, 윤활기유판매가격자료가따로존재하지않아윤활기유스프레드예상추이를통해구하였다. 윤활기유스프레드는향후현재수준에서횡보할것으로예상하여 2017년 4분기부터배럴당 $300으로고정하였다. 이렇게구한현대쉘베이스오일매출액은 2017년 6,530억원, 2018년 6,309억원, 2019년 6,309억원이다. 현대케미칼 OPM 및현대쉘베이스오일 OPM은각각 PX 스프레드와윤활기유스프레드의예상추이를반영하여구해주었다. 이렇게구한현대케미칼 OPM은 2017년 7.5%, 2018년 7.1%, 2019년 7.1%, 현대쉘베이스오일 OPM은 2017년 19.5%, 2018년 18.8%, 2019년 18.8% 이다. 그림 51. 현대쉘베이스오일매출추정 ( 단위 : 억원 ) 그림 52. 현대케미칼, 현대쉘베이스오일 OPM 추정 출처 : SMIC 5 팀 출처 : SMIC 5 팀 2.3. 원유수입처다원화 중동산원유가격에 따라급변하는석유 제품의수익성 원유는석유제품원재료매입액비중의 95% 를차지한다. 국내정유업체들은중동산원유에대 한의존도가높아석유수출국기구 (OPEC) 등중동산유국이원유생산량을줄여두바이유가격 이오르면수익성이약화될수있다. 고도화설비를기반 으로한원유수입처 다변화전략 이에현대오일뱅크는적극적으로비중동산원유를도입하고있다. 이를가능케하는것은업계최고수준의고도화설비이다. 현대오일뱅크는원유에서황을제거해고품질석유제품을만드는중질유탈황설비를갖추고있어두바이유외에도서부텍사스중질유, 브렌트유등다양한원유를정제할수있다. 28

29 미국산원유 : 서부텍사스중질유 (WTI) 2017 년 4 월미국산 원유도입계약 현대오일뱅크는 2017 년 4 월경에다국적석유기업쉘과미국남부멕시코만에서생산된원유 200 만배럴 (1000 억원규모 ) 을도입하는계약을맺었다. 이는현대오일뱅크의 2016 년총원유 수입량인 1 억 4300 만배럴의 1.4% 정도에해당한다. 미국산전통원유는 국내정유시설에도 적합! 현대오일뱅크가수입한원유는전통원유이다. 전통원유는중동산과성분이비슷하여국내정유시설에도적합하다. 따라서경제성만뒷받침된다면중동산원유를충분히대체할수있다. 반면 GS 칼텍스가작년에국내최초로수입한셰일오일은중동산원유와달리나프타성분이많아국내정유시설에적합하지않을수있다. 그림 년현대오일뱅크총원유수입량대비미국 원유비중 ( 단위 : 만배럴 ) 그림 년두바이유 서부텍스사중질유가격추이 ( 단위 : $/ 배럴 ) 출처 : 조선비즈, SMIC 5 팀 출처 : KOSIS, SMIC 5 팀 미국산원유장점 (1) 두바이유보다저 렴한수입가격 미국산원유의운임은보통중동산보다배럴당 1~1.5 달러가량비싸고, 중동산에비해운송에소요되는시간도길다. 하지만 2016년말 OPEC 감산합의이후서부텍사스중질유가격이두바이유에비해싸지고해상운임도감소하면서미국산원유수입가격이두바이유수입가격보다배럴당 1달러정도싸졌다. (2) 지정학적리스크 또한감소! 미국산원유수입은지정학적리스크를감소시키는효과도가져온다. 원유수입처를다변화하 면중동정세불안으로인한공급감소등예기치못한이슈들에보다유연하게대처할수있 기때문이다. 경제성판단후, 미 국산원유수입지속 적증가계획 이번미국산원유수입은서부텍사스중질유가격하락에따른스팟성 ( 일회성 ) 계약이었다. 하 지만현대오일뱅크는미국산원유의경제성이더좋다고판단될시미국산원유수입을지속 적으로증가시킬계획이라고밝혔다. 29

30 이란산원유 : 콘덴세이트 ( 초경질유 ) 수익성극대화를가능케하는콘덴세이트 이란경제제재완화로물량 콘덴세이트는천연가스개발과정에서나오는액상탄화수소이다. 콘덴세이트를정제하면일반원유보다낮은가격에휘발유와나프타등을생산할수있어수익성이극대화된다. 본래국내정유업계는미국의이란에대한경제제재로인해이란산콘덴세이트를수입하지못했다. 하지만 2015년미국이이란에대한경제제재를완화하면서이란산콘덴세이트물량이풀렸다. 이란산콘덴세이트수입 원가절감효과 2017년 1~3월기준국내전체수입원유에서이란산이차지하는비중은약 16.8% 로누적수입량은총 4673만배럴정도이다. 3월한달동안의이란산원유수입량은 1853만배럴로지난해같은달대비 126% 나증가하였다. 국내정유사들이이란산콘덴세이트수입량을늘리는것은원가절감을위해서이다. 한국석유공사에따르면이란산콘덴세이트단가는배럴당 달러로카타르산 (57.38 달러 ) 에비해배럴당 3달러나저렴하다. 또한이란은경제제재기간동안받은타격을만회하기위해산유량을줄이지않고있어원유감산에돌입한사우디아라비아, 쿠웨이트, 아랍에미리트등보다도원유단가가저렴해졌다. 그림 / 2017 년 3 월이란산원유수입량비교 ( 단위 : 만배럴 ) 그림 56. 카타르산 / 이란산콘덴세이트단가비교 ( 단위 : $/ 배럴 ) 출처 :, SMIC 5 팀 출처 :, SMIC 5 팀 이란산원유도입화사는 SK이노베이션과현대오일뱅크뿐! 국내정유 4 사중이란산원유를도입하고있는회사는 SK 이노베이션과현대오일뱅크뿐이다. 석유화학제품혼합자일렌 (MX) 을생산하는현대케미칼은현대오일뱅크로부터콘덴세이트를공 급받고있다. GS칼텍스, 에스오일은콘덴세이트도입어려움 현대오일뱅크의원가우위 GS칼텍스는주요주주인 Chevron(Overseas) Holdings Ltd. 와 Chevron Global Energy Inc. 의관계사 Chevron U.S.A에서, S-Oil 은사우디아라비아의아람코로부터원유를공급받고있다. 이슬람수니파종주국인사우디아라비아와시아파맹주인이란간의적대적관계로인해 S-Oil 은이란산콘덴세이트를도입하기어려운실정이다. 30

31 캐나다산원유 : 브렌트유 브렌트유정제시설 사용적합성시험 최근장지학현대오일뱅크글로벌사업본부부사장은캐나다원유가정제시설에적합한지시 험했다고밝혔다. 비중동산원유의가격이두바이유에비해낮아졌고운송비도이전보다저렴 해졌기때문이다. 비싼단가로단기간 내도입은힘들듯 현대오일뱅크관계자는캐나다를포함해전세계 300 여유종을도입검토대상으로올려두고 있다고밝혔다. 하지만브렌트유는두바이유와서부텍사스중질유보다 4~6 달러비싸단기간에 도입하기는어려울것으로보인다 내수점유율확대 : 중부권알뜰사업자 from 2017 to 2019! 알뜰주유소 : 정부 추진주유소사업 알뜰주유소는정부가추진하는주유소사업이다 년이명박정부가대형정유사의독과점 을막는다는목적하에실시하였다. 운영비용최소화로 저렴한가격에기름 공급 알뜰주유소는일종의무폴주유소 ( 정유사간판을걸지않는독립주유소 ) 로서기존주유소와 달리경영합리화를통해운영비용을최소화하여더낮은가격에기름을공급한다. 현재자영, 농협 (NH 주유소 ), 고속도로주유소의세가지형태로전국에약 1,180 곳에서운영되고있다. 알뜰주유소는한국석유공사등의공공기관으로부터석유제품을공급받는다. 공공기관은정유 사로부터석유제품을공동구매하거나관세혜택을받아수입석유제품을보다저렴하게들 여올수있다. 알뜰주유소입찰은정유사만참여하는 1 부시장과생산 수입 유통에누구나참여할수있는 2 부시장으로구성된다. 1 부시장은지역에따라중부권 ( 경기, 강원, 충청 ) 과남부권 ( 영남, 호남 ) 으로나뉜다. 현대오일뱅크 알뜰 주유소중부권역사 업자선정 2017 년 7 월 14 일한국석유공사는알뜰주유소사업자입찰결과 1 부중부권역에서는현대오일 뱅크가, 남부권역에서는 SK 이노베이션 (SK 에너지 ) 가사업자로선정됐다고발표하였다. 현대오 일뱅크는중부권인충남서산시에대산공장을갖추고있어물류비를절감할수있다. 알뜰주유소사업자선정으로내수점유율안정적확보가능 현대오일뱅크알뜰사업자계약기간은 2017년 9월 1일부터 2019년 8월 31일까지이다. 예상물량은약 14억 4000만리터, 계약금액은 1조 5,729 억원으로이는 2016년현대오일뱅크매출액 11조 8,853 억원의 13.2% 에달하는규모이다. 계약금액은본계약의최저예상물량과 2016년평균국제석유제품가격으로계산된것이므로향후정제마진이개선되면서더욱높아질가능성도크다. 이에따라현대오일뱅크는 2019년까지내수점유율을안정적으로확보할수있을것으로전망된다. 31

32 Issue & Risk 1) 불식된 risk: 현대오일뱅크상장 지주사전환후, 현 대오일뱅크상장가능 성제기 2016년말동사가지주회사로선정되면서 2018년까지동사자회사인현대오일뱅크가상장될것이라는전망이제시되었다. 지주회사요건을충족시키기위해서는현대일렉트릭 현대건설기계 현대중공업지분을공개매수해야하는데, 분할후동사의현금성자산은 3,600 억원에불과했기때문이다. 또한현대오일뱅크상장으로유입되는현금을현대중공업수주절벽대비에사용할것이라는의견이있었다. But, 상장없이지주 사체제전환마무리 우려불식 하지만현대중공업이 2017 년 4 월 1 일인적분할하면서재무구조가개선되었고, 동사가유상증 자및현대오일뱅크배당금을통해마련한현금으로계열사지분취득을거의마무리하면서 이러한우려는사실상불식되었다. 2) 새로운 risk: 경유가격상승 가시화 X 경유가격상승가능 성 경유수요저하 우려 2017년 6월 22일정부는기재부 산업부 국토부 환경부가전날비공개회의를열어내달 4일에 수송용에너지상대가격연구용역 공청회를갖기로했다고밝혔다. 논의되고있는유류세개편안에는휘발유와경유상대가격을 100대 100으로같게만드는계획이포함되어있다 년 6월기준휘발유가격이 1,466 원 / 리터, 경유가격이 1,255.5 원 / 리터인데경유가격이휘발유가격과같아지면소비자들이경유를소비할유인이없어지게된다. But, 단기간내경유 가격상승으로인한 매출감소위험은 이에따라내수수요실적에서경유비중 (1Q17 기준 34.4%) 이높고휘발유비중 (16.4%) 이낮은국내정유 4사의내수실적이악화될가능성이있다. 특히국내경유시장점유율 1위인 SK이노베이션 (32.8%) 의변동폭이가장클것으로보인다. 하지만유류세개편안확정및시행에는상당한시일이소요될것으로예상되므로경유가격상승으로인한매출감소가근시일내로가시화되지는않을전망이다. 32

33 3. 경쟁사분석 : 현대오일뱅크의현주소 3.1. ROE 는 High! 부채비율은 Down! 영업이익은 Up! 국내정유 BIG 4 는 SK 이노베이션 GS 칼텍스 현대오일뱅크 S-Oil 이다. 국내경질유 (LPG 등 유 경유 중유 ) 시장은이들정유 4 사가과점하고있다. 그림 57. 국내정유업계점유율 ( 단위 : %) 그림 58. 정유 4 사영업이익추이 ( 단위 : 백만원 ) 출처 : 현대오일뱅크사업보고서, SMIC 5 팀 출처 : Quantiwise, SMIC 5 팀 업황에큰영향을받 는정유및석유화학 산업 정유및석유화학산업의업황은유가, 정제마진, 나프타-석유화학제품스프레드등주요수익성지표에의해좌우된다. 사이클산업인정유산업의특성상정유 4사의실적은기업자체의펀더보다는업황에큰영향을받는다. 실제로정유 4사의영업이익추이를그래프로나타낸결과 4개사의영업이익이최근 5년간매우비슷한움직임을보였다. 정유 4 사간재무비 율에는차이有 하지만재무비율을보다면밀히살펴보면정유 4 사간에유의미한차이가있음을확인할 수있다. 그림 59. 정유 4 사 ROE 추이 ( 단위 : %) 그림 60. 정유 4 사부채비율추이 ( 단위 : %) 출처 : 각사사업보고서, SMIC 5 팀 (17 년도 ROE 는반기이익을연율화하여산정 ) 출처 : 각사사업보고서, SMIC 5 팀 33

34 정유 4 사중가장 높은현대오일뱅크의 ROE 2017년반기기준 ROE는현대오일뱅크 (18.41%), S-Oil(14.89%), GS칼텍스 (14.02%), SK이노베이션 (12.29%) 순으로높았다. 2016년을제외하고 년상반기내내현대오일뱅크는정유 4사중가장높은 ROE를기록했다. 반면 SK이노베이션은 2015년부터정유 4사중가장저조한 ROE 추이를보였다. 현오뱅의높은 ROE: 레버리지효과에서기인한것만은 X 한편, ROE 가반영하는이익의질을판단하기위해서는부채비율을함께살펴보아야한다. 현대오일뱅크의부채비율은 년에정유 4 사중가장높았다. 하지만현대오일뱅 크의높은 ROE 가레버리지효과에서기인한것만은아니다. 꾸준히하락하는부 채비율과 1,2 위수준 의높은 ROA 이는정유 4사 ROA를비교해보면뚜렷이드러난다. 현대오일뱅크의 ROA는 2014년부터현재까지업계 1, 2위수준을유지해왔다. 부채비율또한 2013년 % 에서 2017년반기기준 99.4% 로꾸준히하락하였다. 2017년반기에는 S-Oil의부채비율이 % 로상승하여동사부채비율이 S-Oil보다 23.83%p 낮아졌다. 현대오일뱅크의 ROE 는질좋은 ROE! 즉, 현대오일뱅크는레버리지를활용하여 ROE 를부풀리고있는것이아니라, 진짜로질 좋은 ROE 를창출하고있는것이다. 그림 61. 정유 4 사 ROE 추이 ( 단위 : %) 그림 62. 정유 4 사영업이익상승률추이 ( 단위 : %) 출처 : 각사사업보고서, SMIC 5 팀 출처 : 각사사업보고서, SMIC 5 팀 영업이익또한타경 쟁사대비안정적인 상승세! 현대오일뱅크의영업이익또한경쟁사들에비해상당히안정적인상승세를보이는것으로나타났다. 현대오일뱅크는정유 4사의영업이익이모두급감했던 2014년에영업이익이 -44% 로가장적게하락하여업계불황에도불구하고매우양호한실적을기록했다. 또한 2017년상반기에는 2016년상반기대비나머지 3개사영업이익이모두감소한반면현대오일뱅크의영업이익은 11% 나증가하였다. 현대오일뱅크가경쟁사대비높은 ROE와영업이익상승률을기록할수있었던배경에는앞선장에서설명한사업다각화, 고도화설비, 원유수입처다변화등이있다. 하지만피상적으로는다른정유사들도현대오일뱅크와유사한발전전략을취하고있는것으로보인다. 이에본장에서는경쟁사분석을통해정유산업내현대오일뱅크의현위치를확인해보고자한다. 34

35 3.2. 사업다각화 : 석유화학 & 바이오화학 정유 4 사의사업부 문 SK 이노베이션 (71%) S-Oil(78.48%) GS 칼텍스 (77%) 의매출액중정유부문의비중은 70% 이상이다. SK 이노베이션과 GS 칼텍스의석유화학부문은각사매출액의약 20% 를차지하 고있다. S-Oil 의총매출액중석유화학부문의비중은현재 13.5% 이다. 그림 63. SK 이노베이션사업부문그림 64. S-Oil 사업부문그림 65. GS 칼텍스사업부문 출처 : SK 이노베이션사업보고서, SMIC 5 팀출처 : S-Oil 사업보고서, SMIC 5 팀 출처 : GS 칼텍스사업보고서, SMIC 5 팀 SK이노베이션의석유화학부문은기초유화사업 (75.6%) 과화학소재사업 (24.4%) 으로이루어져있다. 기초유화사업부는에틸렌, 파라자일렌 (PX), 스틸렌모노머를생산하고화학소재사업부는합성수지폴리에틸렌 (PE), 폴리프로필렌 (PP) 을생산한다. S-Oil은방향족 (BTX) 계열의벤젠, 톨루엔, 자일렌, PX를생산하고있다. GS칼텍스의석유화학부문매출액비중은방향족계열 82.1%, 폴리머 17.9% 이다. 폴리머주요제품은 PP이다. 그림 66. SK 이노베이션석유화학부문 ( 단위 : %) 그림 67. S-Oil 석유화학부문 ( 단위 : %) 출처 : SK 이노베이션사업보고서, SMIC 5 팀 출처 : S-Oil 사업보고서, SMIC 5 팀 석유화학부문투자 확대에집중하는정 유 4 사 정유정제부문영업이익률은 2~3% 대인반면석유화학부문영업이익률은 10~20% 에육 박한다. 이에정유 4 사는석유화학부문투자확대에집중하고있다. 35

36 SK 이노베이션 : 석유화학사업포트폴리오확대 SK 이노베이션 : 고 부가화학제품군개 발 SK이노베이션은기존의 PE, PP 등범용석유화학제품위주의포트폴리오를다변화하기위해자체적으로넥슬렌 (NexleneTM) 등의고부가화학제품군을개발하고있다. 또한자회사 SK종합화학을앞세워석유화학사업 M&A에나서고있다. 올해 2월 SK이노베이션은 SK종합화학을통해미국화학사다우케미칼의 에틸렌-아크릴산 (EAA) 사업인수계약을체결하였다. 거래금액은 3억 7,000만달러 ( 약 4,200억원 ) 이다. 추가적으로화학사 업계약체결 이어서 10 월에는다우케미칼과폴리염화비닐리덴 (PVDC) 사업인수계약을체결했다. 올 해두번이나화학사업인수계약을체결한것이다. 체결된계약기반으 로종합패키징소재 시장공략계획 PVDC는고부가포장재산업의핵심분야인배리어필름 (Barrier Film) 소재군중하나로냉장 냉동육가공포장재의원료로쓰인다. 배리어필름소재군은시장진입장벽이높아공급업체가적다. SK종합화학은 EAA와 PVDC를기반으로아시아종합패키징소재시장을공략할계획이다 S-Oil: RUC/ODC 프로젝트 for 올레핀다운스트림사업진출 S-Oil : 고부가치프 로젝트로의진출 S-Oil은 4조 8,000억원을투자해울산에 RUC/ODC 복합시설을건설하고있다. RUC(Residue Upgrading Complex, 잔사유고도화콤플렉스 )/ODC(Olefin Downstream Complex, 올레핀다운스트림콤플렉스 ) 는가치가낮은잔사유를고부가가치휘발유및올레핀다운스트림제품으로전환시키는프로젝트이다. 프로젝트가완료되면 S-Oil 제품포트폴리오에서비정유부문 ( 윤활유포함 ) 이차지하는비중은 19% 까지증가할전망이다. 내년 4 월이후다각 화될 S-Oil 의석유화 학제품포트폴리오 내년 4월에 RUC/ODC가완공되면 S-Oil은잔사유를사용하여연간 30만톤의프로필렌옥사이드 (PO) 와 40만 5000톤의폴리프로필렌 (PP) 을생산할수있게된다. 이에따라현재파라자일렌 (71%) 에치중되어있는석유화학제품포트폴리오도파라자일렌 (46%), 올레핀제품 (37%) 으로균형있게변화될것으로기대된다. 그림 68. 프로젝트완료후 S-Oil 석유화학부문 ( 단위 : %) 그림 69. 국내총 PX 생산능력대비 GS 칼텍스생산능력 ( 단위 : 만톤 ) 출처 : 조선비즈, SMIC 5 팀 출처 : 산업자료, 삼성증권, SMIC 5 팀 36

37 GS 칼텍스 : 여수공장화재및바이오화학산업진출 GS 칼텍스는연간 135 만톤의파라자일렌 (PX) 생산능력을보유하고있다. 이는국내총 PX CAPA 의 14% 에해당하는규모이다. 여수공장화재로 GS칼텍스의 PX공급차질 PX 가격강세전망 2017년 8월 2일여수 BTX 공장변전실에서화재가발생해 1주일이상공장가동이중단되었다. 이에따라 GS칼텍스는 PX 생산에차질을겪게되었다. 아시아권 PX 시장을주도하는 GS칼텍스가 PX 공급에차질을겪으면서파라자일렌가격이강세를보일것으로예상된다. 바이오화학및복합 소재에투자하고있 는 GS 칼텍스 GS 칼텍스는최근바이오케미칼및복합소재에도집중적으로투자하고있다 년 9 월 에약 500 억원을투자하여여수에바이오부탄올시범공장을착공했다. 본공장은올해 하반기중에완공될예정이다 현대오일뱅크의비정유사업은이제부터가진짜다. 석유화학부문에서영 업이익을충분히창 출해온경쟁사들 SK 이노베이션의전체영업이익대비비정유부문비중은 2016 년 50%, 2017 년상반기 70% 이다 년 4 분기기준 S-Oil 의비정유부문이총영업이익에서차지하는비중도 55.2% 에달한다. 동사의비정유부문영업이익증가는올해부터시작! 현대오일뱅크의 2016년기준비정유부문영업이익은 1,489억원으로총영업이익대비 15.4% 정도이다. 이미석유화학부문에서상당한영업이익을창출해온경쟁사들과달리동사의비정유부문영업이익증가는올해부터본격화되고있다. 향후영업이익이큰폭으로상승할여지가많이남아있는것이다. 그림 70. SK 이노베이션영업이익중비정유부문비중 ( 단위 : %) 그림 71. 현대오일뱅크영업이익중비정유부문비중 ( 단위 : %) 출처 : SK 이노베이션사업보고서, SMIC 5 팀 출처 : 현대오일뱅크사업보고서, SMIC 5 팀 37

38 내년부터더확대될 비정유부문영업이익 실제로 2016년말현대케미칼영업개시, 2017년현대쉘베이스오일실적개선으로 2017 년 3분기에는전체영업이익중비정유부문의비중이 32% 까지상승했다. 비정유부문의영업이익기여도가가파르게상승하면서동사는 2017년상반기에정유 4사중전반기대비유일하게영업이익이증가하였다. 내년말현대OCI가카본블랙생산을시작하면동사의비정유부문영업이익은더욱확대될전망이다 고도화율은우리가최고! 현대오일뱅크영업이 익률가장높음 현대오일뱅크의 년정유부문영업이익률은정유 4 사중가장높았다. 이는현 대오일뱅크의적극적인고도화설비투자가이루어낸성과이다. 그림 년각사정유부문영업이익률 ( 단위 : %) 그림 년말기준정유 4 사설비고도화율 ( 단위 : %) 출처 : 각사사업보고서, SMIC 5 팀 출처 : 머니투데이, SMIC 5 팀 가장높은현대오일 뱅크의설비고도화 율 정유 4사설비고도화율은현대오일뱅크 39.1%, GS칼텍스 34.7%, S-Oil 25.7%, SK이노베이션 17.7% 로현대오일뱅크가가장높다. 현대오일뱅크는 4,000억원규모의고도화설비투자로내년설비고도화율이 48% 에달할전망이다. S-Oil 또한 RUC( 잔사유고도화콤플렉스 ) 가완공되면고도화율이 40% 이상으로높아질것으로예상된다. 사업다각화에초점을맞추는 SK이노베이션 정유부문영업이익률하락할가능성 반면 SK이노베이션은설비고도화율이가장낮음에도불구하고고도화설비투자를뒤로하고사업다각화에만초점을맞추고있다. 따라서현대오일뱅크와 S-Oil의고도화설비증설이마무리되는 2018년하반기이후 SK이노베이션의정유부문영업이익률이상대적으로하락할가능성이크다. 38

39 4. 스마트팩토리를점령할로봇, 현대로보틱스 4.1. Robotics 로봇산업이란? 로봇산업은로봇의완성품이나부품을제조, 판매, 서비스하는산업을말하며, 자동차산 업과같은기계산업과 PC 나반도체산업과같은 IT 산업의특징을모두가지고있다. 로봇 산업의가장큰부분은스마트팩토리의핵심인산업용로봇이다 로봇시장 동사의참여시장 고성장률 동사가생산하지않는식품 서비스분야로봇을제외하고봤을때산업용로봇시장은 2015, 2016년에각각 yoy 11%, 20% 의성장률을보였다. 로봇은차세대기술로써가파른성장세를중장기적으로이어갈것으로기대된다. 특히동사가집중하고있는중국시장은가장급격하게성장하고있다. 그림 74. 산업용로봇시장추이및전망 ( 단위 : 백만 $) 그림 75. 국가별성장추이및전망 ( 단위 : 백만 $) 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000-2,351 2,168 1,985 1,702 1,498 1,117 1,235 4,167 4,638 5,544 6,025 6,552 6,995 7, 참여시장 비참여시장 중국유럽미국일본한국 출처 : 동사사업보고서, 후지경제보고서, SMIC 5 팀 출처 : 후지경제보고서, SMIC 5 팀 로봇의분류 로봇의분류 : 동사는산업용로봇 로봇은산업용로봇과서비스로봇으로구분할수있다. 동사는산업용로봇의기구부 ( 로봇의몸체, 로봇의움직임을담당하는부분 ) 및제어부 ( 기구부를제어ㆍ통제하는부분 ) 를자체개발하여사업을영위하고있으며, 제어부의경우당사를포함한소수기업만이해당기술을보유하고있다 현대로보틱스 독자적로봇사업 국내유일 1984 년현대중공업로봇사업팀으로부터시작된현대로보틱스는국내에서유일하게산업 용로봇을독자적으로개발해생산, 판매하는기업이다. 39

40 산업용로봇그리고 디스플레이용로봇 동사의주력제품은산업용로봇과디스플레이용로봇이다. 동사의산업용로봇은생산성향상과노동력절감이중요한자동차산업에서주로사용된다. 디스플레이용로봇은 LCD 산업등클린환경에서사용된다. 동사는총 44종의판매모델을보유하고있으며그중 25종은산업용로봇, 19종은 LCD용로봇이다. OLED 디스플레이용로봇은 2017년 4분기에출시하여판매를시작할예정이다. 그림 76. 산업용 Spot Welding 로봇 그림 77. 디스플레이클린용 Glass Handling 로봇 출처 : 동사홈페이지, SMIC 5 팀 출처 : 동사홈페이지, SMIC 5 팀 동사매출구성, 현대 Captive 수혜 고속성장기대 동사매출의 67% 는산업용로봇, 30% 는디스플레이용로봇이다. 주요고객사로는국내외자동차업체들과디스플레이업체들이있다. 가장규모가큰고객사는현대 / 기아차다. 과거현대글로비스가현대차그룹 captive 수혜로고속성장을보인만큼동사도현대차그룹 captive 수혜로향후고속성장을누릴것으로기대된다. 또한동사는 LG디스플레이및중국 BOE, CSOT 등에도 LCD 생산용로봇을납품한경력이있다. 인프라선진화실현 동사는혁신적인시스템으로생산인프라의선진화를실현하고있다. 동사는산업용로봇국내시장점유율 1위로써국내산업용로봇시장을선도하고있으며중국, 인도, 체코, 터키, 브라질, 러시아에유통망을구축하여글로벌산업용로봇종합기업으로서의위상을강화하고있다. OLED 산업호왕에 대응가능 동사는빠르게변화하는디스플레이의수요에맞춰 OLED 용로봇까지개발및생산을시 작하여최근의디스플레이전방산업호황에대응할수있는능력을확보해나가고있다. 40

41 그림 78. 기술개발인력비중 ( 단위 : %) 그림 79. 동사의주요국내외고객사 22% 18% 13% 47% 연구개발기술서비스기타 출처 : 동사 IR, SMIC 5 팀 출처 : 동사 IR, SMIC 5 팀 동사의경쟁력 : 우수한기술개발역량 인재중심경영 450 여건특허 동사는 31% 의기술개발인력비율을달성하여인재중심경영을실천하고있으며이를바탕으로 450여건에달하는특허를출원시켰다. 로봇연구소에서는로봇매커니즘, 다축로봇제어시스템, 다이나믹모델기반모션, 소프트웨어애플리케이션, HMI 관리시스템기반의인체공학및 IT 기반원격모니터링시스템등에대한연구를진행해왔다. 그림 80. 연구개발비추이 ( 단위 : 억원 ) 그림 81. 지식재산권현황 구분출원등록 국내 국외 출처 : 동사 IR, SMIC 5 팀 출처 : 동사 IR, SMIC 5 팀 핵심원천기술보유 로봇산업전체 Value Chain 보유 핵심원천기술보유 : 로봇제어기, HRMS, 응용제어소프트웨어 동사는기술개발역량을적극활용하여핵심원천기술들을보유하게되었다. 동사는국내유일의독자로봇제어기 (Hi5a), 스마트팩토리구현을위한데이터마이닝기술, 저장 분석및고장예측기능을하는로봇관리시스템 (HRMS, Hyundai Robot Management System), 그리고자사전제품고속 / 고정도를제어할수있는응용제어소프트웨어를갖추고있다. 이로써동사는로봇산업전체 Value Chain을보유하게되었다. Value Chain 단위 공정자동화시스템 동사는고객사와함께 Value Chain 단위공정자동화시스템을개발했다. 자동화시스템은자동차, 건설장비, 주물품, 식품제조사들에다양하게사용되며로봇단품판매가에비해매출단가가 3배이상높다. 자동차와건설장비용로봇들은이미개발이완료되었고양산이예정되어있어동사는신시장개척을눈앞에두고있다. 41

42 그림 82. CAPA 증설추이 ( 로봇개수 / 년 ) 그림 83. HRMS (Hyundai Robot Management System) H 출처 : 현대로보틱스 IR, SMIC 5 팀 출처 : 현대로보틱스 IR, SMIC 5 팀 기존산업용로봇을넘어다양한산업에진입! 매출처다변화 매출처다변화는탑라인의성장뿐만아니라리스크를낮추는효과도가져온다. 동사는산업용로봇을넘어다양한산업에진입하기위해기술개발에매진해왔다. OLED용로봇, 도장로봇, 반도체용로봇, 협업로봇제조기술은모두 2017년말에상용화할준비가마쳐진상태다. 동사는신모델들을앞세워자동차도장, 차세대디스플레이, 반도체, 그리고스마트물류용로봇시장에새로이진입할계획이다. CAPA 증설 2017년상반기기준동사 CAPA 가동률은 46% 에불과했다. 하지만로봇시장의가파른성장세가지속되고동사가매출처를다변화하면서 CAPA 증설을추진했다. 증설결과동사의생산능력은기존 4800대에서 8000대로대폭상승했다. 이로써동사는중국 LCD와 OLED 추가수요, Captive 수요, 중국고객사들의새로운자동차도장로봇수요, 그리고기타스마트팩토리로봇수요등에충분히대응할수있게되었다. 그림 84. 신모델출시에따른시장다변화 그림 85. 신규사업및신제품개발계획 출처 : 동사 IR, SMIC 5 팀 출처 : 동사사업보고서, SMIC 5 팀 42

43 중국향 LCD 신공장과개화되는 OLED 시장에진입한다 디스플레이용로봇 성장, LCD 신규투자 동사의디스플레이용로봇이총매출에서차지하는비중은 2016년도기준 30% 에서 2017 상반기기준 53% 까지늘었다. 디스플레이용로봇의성장세는앞으로도지속될것으로전망된다. 동사가중국패널제조사에글라스반송, 패널반송두가지형태의로봇들을 2018년상반기부터납품할예정이기때문이다. 또한국내외 LCD 제조사의 10.5세대 /11세대신규투자가지속되고있어 2018년디스플레이용매출이한층더성장할것으로기대된다. 그림 86. 사업별매출비중 ( 단위 :%, 2016 년기준 ) 그림 87. 사업별매출비중 ( 단위 :%, 17 상반기기준 ) 3% 2% 30% 45% 67% 53% 산업용로봇디스플레이용로봇부품 / 서비스 출처 : 동사 IR, SMIC 5 팀 산업용로봇디스플레이용로봇부품 / 서비스 출처 : 동사 IR, SMIC 5 팀 중국 OLED 시장 개화, 동사수혜 현재중국 OLED 시장은빠르게개화하고있다. 동사는중국메이저업체들에게 LCD 용 로봇을수출한경험을바탕으로최신디스플레이기술이적용되는신공장들에도납품할 수있을것으로기대된다 매출과영업이익추정 배당금제외로봇부문매출과영업이익추정 배당금제외 2017F 매출추정 2017F 매출추정에있어서 3Q까지는동사가공시한수치를적용했다. 3Q17 배당금제외매출은 554억원인데전분기대비매출이감소한이유는상반기 LCD용로봇프로젝트발주가연기되었기때문이다. 하지만이는일시적요인임으로 4Q17에는 2Q17 수준으로매출이회복할것으로예상하여 2Q17 매출을적용했다. 배당금제외 영업이익감소이유 동사의 3Q17 배당금제외영업이익은전분기대비 4.7% 감소했다. 영업이익은매출감 소에따라함께줄어든것으로판단된다. 따라서 4Q17 에매출이회복되면영업이익도 2Q17 수준으로회복될것으로보인다. 43

44 그림 88. 매출, 영업이익, OPM 추이 ( 단위 : 억원 ) 그림 89. LCD 용로봇매출액 ( 단위 : 억원 ) % 5.4% % -1.2% H 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% 매출영업이익 OPM Q 17 1Q 17 2Q 출처 : 현대로보틱스 IR, SMIC 5 팀 출처 : 현대로보틱스, SMIC 5 팀 2018F 매출추정 2018F 로봇매출추정은 4Q17 추정매출액에 4배를한후, 이렇게도출된 2018년전체매출액에 2015~2016년시장성장률을적용하였다. 또한동사 CAPA가올해 2분기에기존보다 67% 성장했고, OLED용로봇, 도장로봇, 협동로봇, 그리고반도체용로봇신사업매출이아직완전히가시화되는시기는아니라는점을고려하여 20% 의매출성장률을추가로적용했다. 17 1Q 17 2Q 17 3Q 17 4Q (F) 2017F 2018F 2019F 매출 배당금 배당제외매출 영업이익 배당제외영업이익 OPM 10.9% 11.0% 83.7% 11.0% 55.3% 37.7% 44.4% 배당제외 OPM 10.9% 11.0% 4.8% 11.0% 9.7% 11.0% 11.0% 2019F 매출추정 2019F 로봇매출추정은 2018F 매출에 2015~2016년시장성장률을적용했다. 신사업매출이점차늘어나고 CAPA 수준이넉넉하여 2018F에비해매출이 3배까지늘어날가능성이있으나신규사업에서 CAPTIVE를제외한수주에는불확실성이있어추가적인매출성장률은 20% 만적용해주었다. 영업이익, OPM 2018F 와 2019F 영업이익률은 CAPA 증설이후처음으로정상영업을시작했던 2Q17 기 준으로적용했다. 고부가제품라인신설로인한 ASP 상승은 2018F 와 2019F 에서의 OPM 하락을방지할것이다. 44

45 5. 현대중공업을서비스하다, 현대글로벌서비스 2016 년 12 월설립 동사는본래 1973 년설립된현대중공업 의조선, 엔진기계그리고전기전자시스템사업부에 속해있었다. 이후 2016 년 12 월에조선과해양플랜트분야에서정비및부품교체, 수리, 개조 등의엔지니어링서비스를주영업목적으로하는동사가설립되었다 산업의특성및성장성 현대글로벌서비스는선박용부품사업부문과기술서비스사업부문을영위하고있다 선박용부품사업부문 높은수익성, 낮은변동성 엔진용부품, 기타조선기자재및전장부품사업은높은수익성대비변동성이낮은특성을 가지고있다. 신조선업계어려울 때서비스부품시장 은안정적 유럽의경기하락, 저유가등으로인한세계경기침체로신조선업계는수주에어려움을겪었 다. 반면기존선박의유지보수를위한서비스부품시장은오히려안정적인성장기조를유 지해왔다 기술서비스사업부문 선박에너지효율향상및친환경개조서비스는국제환경규제와선박운임변동에따라시 장수요가달라진다. 육상발전사업의수요는신규발전현장수의영향을많이받는사업이다. 환경규제로고성장세 예상 파나마운하확장및심화되는환경규제로인해선박보강 ( 선형변경, 친환경, 효율향상개조 등 ) 시장의높은성장세가예상되고있다 년의환경규제 : BWTS 의무화 BWTS 의무화 동사수혜 BWTS(Ballast Water Treatment System) 는선박의평형수이동에따른해양생태계파괴를방지하 기위해선박평형수에포함된유해수상생물과병원균을제거하는장비이다 년 9 월국 제해사기구 (IMO) 선박평형수관리협약이발효되면서동사 Ballast 제품에대한수요가늘었다 경기변동영향 주요변수 : 유가, 선박운임지수 유가영향 선박서비스사업에영향을미치는주요변수는유가와선박운임지수이다. 고유가시장에서는고효율선박운영수요가증가하여엔진개조서비스사업이활발해진다. 반면에유가하락시에는선박운용에투입되는유류비가감소하여상대적으로유지 / 보수에투입되는비용이증가한다. 이에따라부품교체수요도증가하게된다. 45

46 선박운임지수영향 선박운임지수가낮아질경우선박유지에고비용이소요되는노령화선박이조기에폐선되어 선박유지 / 보수서비스시장이감소하게된다. 반면운임지수가높아질경우선박수명을늘리 는성능개선및정비서비스수요가증가하게된다 부가가치창출 AS 의부가가치 정교한엔진사업의부가가치는대부분 AS에서창출된다. AS는별도의생산설비를필요로하지않아낮은비용으로높은부가가치를창출시킬수있다. 특히선박과같은고부가제품에서더큰부가가치가창출되므로선박 AS 서비스가현대로보틱스의핵심이익원으로부상할것으로기대된다 현대글로벌서비스 그룹사역량을통합하여글로벌서비스공급역량확보 현대중공업제품 기반기술경쟁력, 전체생애주기관리 동사는현대중공업제품기반기술경쟁력을보유하고있다. 이를바탕으로동사는현대중공업 제조선박유지 / 보수, 보강그리고폐선까지의전체생애주기를관리하는서비스를제공하고 있다. 또한동사는 Smart Ship 기술력과 IT 기반서비스경쟁력제고에도힘쓰고있다. 그림 90. 제품생애주기관리서비스공급체계구축 그림 91. Smart Ship 기술력적용범위 출처 : 동사 IR, SMIC 5 팀 출처 : 현대중공업, SMIC 5 팀 서비스공급체계구축 해외수요폭발 공급을위한준비중 환경규제가강화되면서선박보강시장은높은성장세를보이고있다. 특히해외에서수요가폭발적으로증가하고있어동사는 Ballast 장비에대한수요에대응하기위해미국해외법인을설립하였다. 또한 BWTS 전담영업팀과 AS 조직을구성하는등 50,000 여척규모의 BWTS 시장에진입하기위해만반의준비를하고있다. 46

47 해외법인설립예정 동사는현재유럽과미국외에도두바이중동법인, 파나마남미법인, 싱가포르동남아법인등을설립할예정에있다. 동사는현지법인들을통해미주, 유럽, 중동그리고아시아지역들에위치해있는고객사들과효과적으로소통하며제품및 AS 서비스를제공할수있을것으로기대된다. 그림 92. 전세계서비스공급네트워크확대 그림 93. 지역별매출현황 20% 7% 26% 현대글로벌서비스유럽로텔담법인현대글로벌서비스아메리카휴스톤법인 ( 예정 ) 현대글로벌서비스중동두바이법인 ( 예정 ) 현대글로벌서비스남미파나마법인 ( 예정 ) 현대글로벌서비스동남아싱가포르법인출처 : 현대로보틱스 IR, SMIC 5팀 23% 24% 미주 유럽 중동 아시아 한국 출처 : 현대로보틱스 IR, SMIC 5팀 현대중공업 Captive 수혜 주요고객사 동사의매출중가장큰부분을차지하는부품서비스와기술서비스는현대해양서비스, 현대상 선의자회사해영선박등 Captive 고객사와 SK 해운및기타해외고객사들에게서비스를공급 하고있다. 현대중공업기계및 설비정보보유 동사는현대중공업선박내에설치되는각종기계및설비에대한설계 제작 설치정보를보 유하고있어현대중공업선박에대해모든애프터마켓서비스를제공할수있다. 그림 94. 사업부별주요고객사그림 95. 부문별매출현황 ( 단위 : %) 5% 15% 20% 60% 부품서비스 보증대행서비스 육상발전서비스 기술서비스 출처 : 동사 IR, SMIC 5 팀 출처 : 동사 IR, SMIC 5 팀 47

48 동사매출중 현대중공업비중은 절반이상 동사의매출중현대중공업그룹사가차지하는비중은절반을넘는다. 동사는현대중공업의되대엔진부품판매대리점인딘텍을통해현대중공업에엔진부품을공급하고있다. 동사는무려 3,000 척의선박을건조 / 인도해온현대중공업그룹의안정적인 Captive 수요를바탕으로고속성장하고있다. 1 년만에주요해외 고객사확보 2016 년 12 월처음현대중공업으로부터독립했을당시동사고객사는사실상현대중공업그룹 뿐이었다. 하지만독립후 1 년이채되지않은지금, 동사는벌써수많은해외고객사들을확 보해놓은상태이다. 그림 96. 동사매출고객사비중 ( 단위 : %) 그림 97. 현대중공업선박, Captive 수요 출처 : 동사사업보고서, SMIC 5 팀 출처 : 현대중공업, SMIC 5 팀 5.3. 매출추정 3Q 매출감소요인 일시적, 4Q 에회복 동사는 3Q에매출이감소했다. 그이유로는박용용품과육상발전매출하락에있다. 박용용품고객사들은하계휴가기간이었다. AS 사업파트너현대중공업도고객사에맞춰영업일을줄여동사의매출이하락하게되었다. 육상발전부품공급지연으로인하여매출이이월이되어 3Q 에매출이하락했다. 하지만이는일시적요인으로 4Q에 3Q 매출감소분이잡힐예정이다. 4Q 에는매출이 2Q 수준으로회복할것으로예상하고매출에적용하였다. 영업이익감소요인 일시적, 4Q 에회복 동사는 3Q 에영업이익이감소했다. 동사의매출이일시적요인으로큰폭으로감소하여영업 이익역시감소했다. 4Q 에는매출회복이기대되며따라서 OPM 역시 2Q 수준으로회복할것 으로예상하여매출에적용하였다. 17 년고성장, 환경규제심화로 18 년까지이어질것 Q에새로출범한글로벌서비스는 Q대비 2Q에 86% 매출성장률을보였으며 3Q 의단기적이슈로매출성장세가꺾였다. 하지만 Q와 2018F 에신사업부인만큼높은성장여력이기대되며 17 4Q 국제해사기구 (IMO) 의선박평형수관리협약이발효되므로써동사의 BWTS제품들의폭발적인수요가예상된다. 심화되는기타환경규제로선박개조시장은높은성장세가예상된다. 따라서 2018F 에는환경규제수혜와더불어신사업부의높은성장성을고려하여 YoY 30% 성장세를적용했다. 2017F 2Q QoQ 86% 성장과신규사업이라는점을고려했을때과도하지않은수준의성장이라고생각된다. 48

49 비수기고려 OPM 정상영업 유지 정상영업을했던 Q의매출수준을 2018에도유지할것으로예상하고비수기를제외한 1,2,4Q 에적용하였다. 비수기인 3Q를고려하여 Q 매출을 2018F 3Q에적용했다. 따라서 2018F 에는 (2017 2Q 매출 * Q 매출 *1) 을적용했으며여기에앞서말한 2018F 성장세 1.3배를적용했다. 영업이익은 2017년정상영업 2Q와비수기 3Q의 OPM 수준을가져와매출에적용하여영업이익을추정했다 매출추정 2019F 에는환경규제수혜는이어지지만신사업부로서의성장성은둔화된다는가정에매출성 장 1.1 배를적용했다. 영업이익은 2018 년도수준을유지하였다. 보유 CAPA 에서매출이높을수 록 OPM 이높은산업특성상무리가없다고생각된다. 17 1Q 17 2Q 17 3Q 17 4Q (F) 2017F 2018F 2019F 매출 영업이익 OPM 24.3% 33.9% 28.6% 33.9% 31.1% 32.6% 32.6% 49

50 6. Valuation : SOTP Method (+α : PBR Method) 6.0. 현대로보틱스의 Valuation 동사는아래그림과같은지분구조를갖춘현대중공업그룹의사업지주회사이다. 해당사업지주회사의규제를맞추기위한이와같은지분구조는올해 10월을기점으로완성되었다. 그에따라 2분기까지매도가능금융자산으로분류되던현대일렉트릭, 현대중공업, 현대건설기계에대한지분은연결대상회사 ( 현대일렉트릭, 현대건설기계 ) 와관계기업 ( 현대중공업 ) 으로그분류가바뀌었다. 본보고서에서는우선 SOTP Method를활용하여동사를가치평가한다. 동사의본래사업인현대로보틱스와지분율이각각 100% 와 91.13% 인현대글로벌서비스와현대오일뱅크를실질적인동사의영업자산이라판단하여영업가치로평가한다. 그외현대일렉트릭, 현대중공업, 현대건설기계의지분가치는연결및관계회사로편입되었으나, 이는지분율규제를맞추기위한것으로영업가치로보기는힘들다고판단하여비영업가치로평가한다. 이에더하여, 올해 10 월이후의연결실체를대상으로한 PBR Method 가치평가를진행 하였다. 지분율변화로인해변동된손익계산서및재무상태표를바탕으로한가치평가를 동사목표주가의보조지표로제시한다 영업가치 : 현대오일뱅크 구분 회사명 지분율 (%) HDO Singapore Pre. Ltd 100% MS Dandy Ltd. 100% 현대오일터미널 100% 연결대상 현대쉘베이스오일 60% Hyundai Oilbank (Shanghai) Co., Ltd. 100% 현대케미칼 60% Grande Ltd. 100% 현대오씨아이 51% 공동기업 현대코스모 50% 50

51 본보고서의투자포인트에서집중적으로다룬현대오일뱅크 ( 이하 당사 ) 는위와같은자회사및공동기업투자에대한지분을소유하고있다. 각당사가영위하는사업은석유화학 ( 현대케미칼, 현대코스모, 현대오씨아이 ), 윤활기유 ( 현대쉘베이스오일 ) 이며나머지기업들은당사의판매법인이거나유류저장업, 선박업등을영위한다 Earning Table ( 단위 : 억원 ) 2014A 2015A 2016A 1H E 2018F 2019F 매출액 213, , ,853 83, , , ,177 YoY (%) -4.8% -39.0% -8.6% 31.05% 14.62% -5.80% 영업이익 2,262 6,294 9,657 5,843 10,451 12,852 12,159 OPM (%) 1.1% 4.8% 8.1% 7.0% 6.7% 7.2% 7.2% 영업외손익 -1, 금융수익 금융비용 1,937 1,377 1, ,531 1,475 1,485 기타영업외수익 2,655 2,873 2, ,760 2,845 2,837 기타영업외비용 2,813 2,237 2,805 1,112 2,502 2,452 2,566 지분법손익 법인세비용차감전순이익 185 5,714 9,452 5,918 10,120 12,703 11,892 법인세비용 144 1,202 2,075 1,393 2,226 2,795 2,616 유효법인세율 (%) 77.6% 21.0% 22.0% 23.5% 22.0% 22.0% 22.0% 당기순이익 42 4,512 7,376 4,526 7,894 9,908 9,275 지배기업소유주지분 -53 4,376 6,916 3,905 6,811 8,549 8,003 비지배지분 ,083 1,359 1,272 지배주주지분 (%) 93.8% 86.3% 86.3% 86.3% 86.3% 매출추정 ( 단위 : 억원 ) 2014A 2015A 2016A 2017E 2018A 2019A 매출액 213, , , , , ,177 정유 209, , , , , ,773 비정유 3,412 5,724 10,697 35,928 37,404 37,404 석유화학 0 0 5,705 29,398 31,095 31,095 윤활기유 3,412 5,724 4,992 6,530 6,309 6,309 * 정유 : 현대오일뱅크 / 석유화학 : 현대케미칼 / 윤활기유 : 현대쉘베이스오일 매출추정논리는본보고서의 2 번목차에따른다 사업부별영업이익률및영업이익도출 OPM (%) 2017E 2018F 2019F 정유 5.8% 6.7% 6.7% 석유화학 7.5% 7.1% 7.1% 윤활기유 19.5% 18.8% 18.8% 51

52 사업부별영업이익률추정에대한논리는 2 번목차에따른다. 각사업부별매출에추정한 영업이익률을곱해도출한영업이익의추이는다음과같다. ( 단위 : 억원 ) 2017E 2018F 2019F 매출액 155, , ,177 영업이익 10,451 12,852 12,159 OPM (%) 6.7% 7.2% 7.2% 영업외비용추정 ( 단위 : 억원 ) 2015A 2016A 1H E 2018F 2019F 추정논리 영업외손익 금융수익 이자수익외 2개계정 개년이동평균 매도가능금융자산처분이익 으로추정 금융비용 1,377 1, ,531 1,475 1,485 이자비용 년반기수준유지 외화환산손실외 1개계정 개년이동평균 금융자산손상차손 으로추정 기타영업외수익 2,873 2, ,760 2,845 2,837 당기손익인식금융상품처분이익외 4개계정 1,931 1, ,074 1,971 1,986 3개년이동평균 유형자산처분이익외 3개계정 으로추정 잡이익 개년이동평균 기타영업외비용 2,237 2,805 1,112 2,502 2,452 2,566 당기손익인식금융상품처분손실외 4개계정 2,135 2,036 1,081 2,197 2,083 2,101 3개년이동평균 유형자산처분손실외 6개계정 으로추정 기부금 개년이동평균 잡손실 개년이동평균 당사의영업외손익을추정한결과는위와같다. 꾸준히일정한규모로발생하는규모에대해서는 3개년이동평균으로추정하였다. 처분손익, 손상차손, 평가손익등일시적이거나합리적추정이어렵다고판단되는비용은향후 0으로추정하였다. 이자비용은차입금내역이공시되어있지않아 17년반기수준을연율화하여고정하였다 지분법손익도출 ( 단위 : 억원 ) 2016A 2017E 2018A 2019A 매출액 20,118 21,527 22,769 22,769 지분법손익 ( 매출액 x0.5x0.0465) 당사의공동기업투자에해당하는현대코스모의당기순손익은지분율만큼당사의지분법손익으로반영된다. 현대코스모의정보가부족하여비용에대한합리적인추정이힘들다고판단하였다. 따라서향후현대코스모의당기순이익은추정된매출액에 16년도당기순이익률 (4.65%) 를곱하여추정하였고, 지분율 (50%) 만큼당사의지분법손익으로인식하였다. 52

53 법인세비용추정및당기순이익지배주주지분추정 ( 단위 : 억원 ) 2015A 2016A 1H E 2018F 2019F 법인세비용차감전순이익 5,714 9,452 5,918 10,120 12,703 11,892 법인세비용 1,202 2,075 1,393 2,226 2,795 2,616 유효법인세율 (%) 21.0% 22.0% 23.5% 22.0% 22.0% 22.0% 당기순이익 4,512 7,376 4,526 7,894 9,908 9,275 지배기업소유주지분 4,376 6,916 3,905 6,811 8,549 8,003 비지배지분 ,083 1,359 1,272 지배주주지분 (%) 93.8% 86.3% 86.3% 86.3% 86.3% 법인세차감전순이익에법정법인세율 22% 를적용하여당기순이익을도출하였다. 이는최 근유효법인세율과유사한수치로합당하다고판단한다. 비용에대해공시된정보가부족하여현대쉘베이스오일, 현대케미칼등 8개의연결대상자회사의당기순이익을각각추정하기는어렵다고판단하였다. 따라서 17년상반기의지배기업소유주지분율을향후당기순이익에곱하여지배기업소유주지분으로반영하였다. 16 년부터비정유사업부문이정상적으로가동 ( 현대케미칼의정상가동 ) 되기시작하였고 17 년도상반기에향후에도지속될정유 / 비정유의제품포트폴리오를완성하였다고판단했기때문이다 배당금추정및 18F 기말자본도출 ( 단위 : %) 17 기말 18 중간 18 기말 19 중간 19 기말 배당성향 0% 18% 18% 18% 18% 당사는 17년에배당성향 70% 수준의배당을실시하였다. 이는지분율확보를위한것이었고보고서를통해지주회사이슈는대부분마무리되었다는것을확인하였다. 이미 70% 수준의이익을배당으로유출하였기때문에 17년에기말배당을할가능성은적다고보았다. 하지만지주사인동사의차입금이여전히많이남았다는것을고려할때당사로부터배당을수취할유인이충분하다고판단하였다. 또한단기차입금이꽤많은상황이기때문에중간배당을할가능성이높다. 향후당사의배당성향을추정하는데있어서는 PEER인 SK이노베이션의배당성향을참고하였다. SK이노베이션은연 35% 수준의배당을하고있다. 보고서의논리에따라당사는 SK이노베이션이상의경쟁력을확보하고있고, S-Oil보다낮은부채비율을보이고있기때문에이정도수준의이익유출은감당할수있다고보았다. 따라서해당배당성향을중간배당과기말배당으로나누어서설정하였다. 이를바탕으로도출된자본변동표는다음과같다. 53

54 ( 단위 : 억원 ) 2013A 2014A 2015A 2016A 2017E 2018F 2019F 당해년도기초자본 ( 지배주주지분 ) 27,273 28,997 28,261 34,728 41,268 45,138 52,148 Plus : 당기순이익 ( 지배주주지분 ) 1, ,376 6,916 6,811 8,549 8,003 Less : 배당금 ,941 1,539 2,979 Plus : 기타자본항목변동 , 당해년도기말자본 ( 지배주주지분 ) 28,997 28,261 34,728 41,268 45,138 52,148 57,172 ROE(%) 5.60% -0.19% 13.89% 18.20% 15.8% 17.6% 14.6% 당해년도평균자본 ( 지배주주지분 ) 28,135 28,629 31,495 37,998 43,203 48,643 54,660 중간배당은당해에자본이유출되는것으로기말배당은이듬해에자본이유출되는것으로설정하였으며, 기타자본항목변동은 0으로추정하였다. 이를통해도출된당사의 ROE 는 2018년 17.6%, 2019년 14.6% 수준일것으로전망되며, 18F 기말자기자본은 52,148 억원으로추정된다 PBR Multiple 1.35 배산정 ( 주지표 : PEER PBR / 보조지표 : ROE-PBR Analysis) SK이노베이션 S-Oil TP Consensus 268,158원 TP Consensus 160,389원 BPS Consensus 217,985원 BPS Consensus 64,958원 18F 적용 PBR Consensus 1.23x 18F 적용 PBR Consensus 2.47x *19개증권사 2주내컨센서스활용 *18개증권사 2주내컨센서스활용 국내정유업계의 PEER는 SK이노베이션, S-Oil, GS이다. GS는지주사이며정유사업을영위하는 GS칼텍스가따로상장되어있지않기때문에시장의평가를고려하기힘들다고판단하였다. SK이노베이션과 S-Oil을 PEER로설정하여두기업이받고있는시장의기대감을고려하였다. SK이노베이션과 S-Oil의 18F Target PBR의평균은각각 1.23배와 2.47배이다. 일단, S-Oil이높은밸류에이션을받는이유는명확하다. 일단대주주가 사우디아람코 로서원유공급이매우안정화되어있으며, 아람코의상장기대감또한받고있다. 또한현재당사가고도화설비비율이가장높지만 S-Oil의고도화설비대규모증설계획에따라당사를추월할전망이며, ROE 성장을기대할수있다. 뿐만아니라, 고부가가치석유화학제품군확보에따른수익성증진도기대된다. 하지만당사가 SK이노베이션대비낮은밸류에이션을받을이유는없다. SK이노베이션대비 1) 높은 ROA와 ROE를꾸준히창출해왔으며, 2) 고도화설비비율도훨씬높은상황이다. 따라서 SK이노베이션의 18F Target PBR 대비할증요인이충분하다고판단하였고, 10% 를할증하였다. 따라서당사의 18F Target PBR 을 1.35 배로산정한다. 54

55 ROE-PBR Analysis 2.9 y = x R² = n = % 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 이수치는글로벌 14개사 ( 국내정유사포함 ) 의 18F ROE-PBR 회귀분석을통해보았을때도합당한수치이다. 당사의 18F ROE 17.6% 를해당회귀분석식에대입하면 18F Target PBR은 1.94배로도출된다. 이는위에서산정한 1.35배보다훨씬높은수치이다. 그렇기때문에 18F Target PBR 1.35배는전혀무리한수치가아니다. 참고로 S-Oil 의 18F ROE 인 22% 를같은회귀분석식에대입하면 18F Target PBR 은 2.21 배 로도출된다. 이는현재 S-Oil 이받고있는 2.3 배의 PBR Multiple 과유사한수치이다 현대오일뱅크영업가치 7 조 556 억 Valuation - PBR Method(2018F) 기말자기자본 (2018F) 52,148 적용 PBR 1.35x 기업가치 70,556억 이상도출된당사의기업가치는 70,556 억원이다 영업가치 : 현대로보틱스 ( 단위 : 억원 ) 2017E 2018F 2019F 매출 5,299 5,120 7,943 배당금 2,680 1,539 2,979 배당제외매출 2,619 3,581 4,964 영업이익 2,933 1,933 3,525 배당제외영업이익 보고서에서언급했듯이현대로보틱스는지주사로서자회사들로부터배당을수취하여그금액을매출로인식한다. 본업으로는로봇사업을영위하고있다. 본업의수익과배당금수익은같은현대로보틱스의영업이익이지만서로다른성격을지녔다고할수있다. 55

56 Valuation - EV/EBITDA Method (2018F) EBITDA ( 배당제외영업이익 ) 394억 EV/EBITDA Multiple 7.0x 배당수익제외기업가치 2,758억 배당수익 1,539억 기업가치 4,297억 현대로보틱스는 EV/EBITDA Method를사용하여가치평가하였다. 현대로보틱스의비용에대한정보가없는바 EBITDA의대용치로영업이익을활용하였다. 본사업은보고서의논리에따라안정적인현금흐름을창출하고있으므로, KOSPI 100 평균 EV/EBITDA 7배는충분히받을수있다고보았다. 배당금수익은 EV/EBITDA로가치평가를할수없는수익이라고판단하였다. 현대로보틱스라는연결실체에서볼때배당금수익은현대오일뱅크로부터현대로보틱스 ( 별도기준 ) 으로이전되는현금이다. 일시적수익이며, 단순현금이전일뿐이다. 따라서 EV/EBITDA 배수를곱하지않고그대로더해서기업가치에산정하였다 영업가치 : 현대글로벌서비스 ( 단위 : 억원 ) 2017E 2018F 2019F 매출 2,526 3,743 4,117 영업이익 786 1,219 1,341 Valuation - EV/EBITDA Method (2018F) EBITDA 1,219억 EV/EBITDA Multiple 9.7x 기업가치 11,826억 현대글로벌서비스는현대중공업을캡티브로하여해양플랜트분야에서정비및부품교체, 수리, 개조등의엔지니어링서비스를제공하는회사이다. 현대모비스와현대글로비스가현대차그룹을캡티브로하여고속성장한것처럼현대글로벌서비스도매분기성장을거듭하고있다. 따라서 EV/EBITDA Multiple은현대글로비스의초기성장기 EV/EBITDA 밴드하단 9.7배로산정하였다. 56

57 6.3. SOTP Valuation 영업가치 영업가치 자산 지분율 (a) 적정가치 (b) 반영가치 (a*b) Valuation Method 현대오일뱅크 91.1% 70,556억 64,298억 PBR 1.35x 현대로보틱스 ( 본업 ) 100.0% 4,296억 4,296억 배당제외영업이익 *EV/EBITDA 7배 + 배당이익 현대글로벌서비스 100.0% 11,826억 11,826억 18F 영업이익 1,279억원 * EV/EBITDA 9.7x 합계 80,420억 영업가치는위논리에따라 8 조 420 억원으로도출되었다 비영업가치 비영업가치 자산 지분율 (a) 시가총액 (b) 할인율 (c) 반영가치 (a*b*(1-c)) Valuation Method 현대일렉트릭 ( 상장 ) 35.6% 8,255억 30% 2,058억 시가총액지분율 현대중공업 ( 상장 ) 27.8% 89,248억 30% 17,393억 시가총액지분율 현대건설기계 ( 상장 ) 32.1% 12,311억 30% 2,767억 시가총액지분율 현대로보틱스 ( 자기주식 ) 10.2% 66,124억 20% 5,396억 시가총액지분율 합계 27,614억 * 시가총액 11/10 종가기준 일반적으로 SOTP 가치평가법에서지분가치는 20~30% 를할인한다. 그이유는유동성이 현금성자산만큼높지않을뿐더러, 해당가치에매각하는것은어렵기때문이다. 현대일 렉트릭, 현대중공업, 현대건설기계의지분가치는시가총액의지분율만큼의가치에 30% 를 할인하였고자사주는 20% 를할인하였다. 그이유는동사는지주회사이며현대일렉트릭, 현대중공업, 현대건설기계에대한지분율규제를맞춰야한다. 따라서 30% 를할인해주었 다. 자사주는충분히시장에다시매각할수있는주식이므로 20% 를할인해주었다 순부채 현금성자산변화추정 본사상반기말현금성자산 4,183억 + 현대오일뱅크중간배당수취 2,940억 - 미포조선으로부터의지분매입 1,930억 - 현대건설기계 / 일렉트릭유증참여 2,160억 순차입금 (17년말기준추정 ) 예금 (A) 3,033억 이자발생부채 (B) 22,187억 합계 (A-B) -19,154억 올해 2 분기공시된현금성자산 4,183 억원에서현금성자산변화를추정하여현재시점의 현금성자산을추정해주었다. 순부채는 -19,154 억원이다. 57

58 목표주가및투자의견제시 이상도출된 MV 8 조 8,881 억원을발행주식수 ( 자사주포함 ) 16,268,617 주로나눠서계 산된동사의목표주가는 546,300 원이다. 11 월 10 일종가기준 406,000 원대비상승여력 34.6% 로투자의견 BUY 를제시한다 현대중공업지분가치변화에따른민감도분석 동사의 MV 8조 9천억원중현대중공업지분가치 1조 7천억원으로약 20.6% 를차지한다. 따라서현대중공업의지분가치변동에따라동사의가치는크게출렁일수있다는우려가있다. 심지어현대중공업은향후산업전망에대해의견이갈리는조선업을영위하고있기때문에투자매력을저하시킬요인이될수있다. 따라서이번부분에서는현대중공업지분가치에대한민감도분석을진행하였다. 58