Microsoft Word - Indepth_Kolmar BNH_160304_kor

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1 콜마비앤에이치 (213) 기업분석 In-depth / 스몰캡 매수 ( 신규 ) 목표주가 : 45, 원 Stock Data KOSPI(3/3) 1,958 주가 (3/3) 33,9 시가총액 ( 십억원 ) 1,2 발행주식수 ( 백만 ) 3 52 주최고 / 최저가 ( 원 ) 46,558/26,633 일평균거래대금 (6 개월, 백만원 ) 2,43 유동주식비율 / 외국인지분율 (%) 18.8/1.3 주요주주 (%) 한국콜마홀딩스외 7 인 69.1 한국원자력연구원 12. EPS 변경 ( 한국증권추정치, 원 ) 변경전 변경후 (%) 215P F - 1,49-217F - 2,97 - 주가상승률 1 개월 6 개월 12 개월 절대주가 (%) (14.5).3 (3.3) 상대주가 (%p) (18.1) (1.9) (1.1) 12MF PER 추이 ( 배 ) 자료 : WISEfn 컨센서스 12MF PER ( 좌 ) 콜마비앤에이치주가 ( 우 ). Apr-11 Apr-13 Apr-15 박가영 parkga@truefriend.com ( 원 ) 6, 5, 4, 3, 2, 1, 제품력과입소문의콜라보 투자의견 매수, 목표주가 45, 원제시콜마비앤에이치는기능성원료개발력을바탕으로건강기능식품과화장품을제조 판매하는회사다. 매출의 25% 를차지하는대표건강기능식품 헤모힘 은 29년이후 5년간연평균 63.8% 의매출성장률을기록했다. 제품력과강력한유통채널인 애터미 의콜라보로미국, 싱가폴, 대만등올해해외매출은연평균 56% 성장할것으 로보인다. 국내라인업추가및중국진출로향후 2 년간 EPS 는연평균 48% 증가할전망이다. PEG.67 배, 216F PER 32 배적용한목표주가는 45, 원이다. 중국내강력한영업채널확보주력시장인중국은로컬판매채널인취엔지엔그룹을통해진출한다. 취엔지엔그룹은중국다단계회사중로컬 1위, 전체 4위권회사로 214년매출액이 13억위안 ( 한화 2.4조원 ) 으로전년대비 395% 증가한고속성장채널이다. 전국 1개주요 도시에영업망을갖추었고, 산하에 6 개의병원을보유하고있어건강기능식품판매에유리한위치에있다. 올해는건강기능식품품목허가를받고, 매출이본격화되는내년에는 25 억원 ( 비중 6%) 매출이예상된다. 비만 / 당뇨병타겟개별인정형제품 217 년출시개별인정형기능성원료보유는회사의원료개발력을입증함과동시에독점생산을가능케하기때문에건강기능식품제조사의차별화경쟁력이된다. 헤모힘의메가히 트이후동사는개별인정형예비물질로삼백초와여주추출물개발에주력하고있다. 비만보조치료제인삼백초추출물은 216 년 3 분기에, 혈당보조치료제인여주추출물은 216 년 4 분기에개별인정형원료승인을받을것으로예상되며 217 년부터신규개별인정형제품추가로기존채널을통한매출액은더욱증가할전망이다. 213A 214A 215P 216F 217F 매출액 ( 십억원 ) 영업이익 ( 십억원 ) 세전이익 ( 십억원 ) 순이익 ( 십억원 ) EBITDA( 십억원 ) 순차입금 ( 십억원 ) (12) (23) (46) (83) (111) 영업이익률 (%) ROE(%) 배당수익률 (%) EPS( 원 ) 2,92 4, ,49 2,97 (EPS 증가율, %) (13.) (97.9) 1, BPS( 원 ) 82, ,748 6,855 4,83 6,921 DPS( 원 ) PER(x) NM NM PBR(x) NM NM EV/EBITDA(x) NM NM 주 : 1) 순이익, EPS 등은지배주주지분기준, 2) 215F 순이익은현금유출없는일회성대차조정계정인스팩합병비용 253 억이차감된수치

2 Company report focus 리포트작성목적 건강기능식품 / 화장품시장대표유망주로콜마비앤에이치추천 취엔지엔그룹과의협력으로중국시장진출 : 시장공략가능성및전략적우위점검 애터미와의관계조망 : 공인된제품력 ( 콜마비앤에이치 )-강력한입소문 ( 애터미 ) 채널과의협력관계및지속가능성 매출성장가속화근거제시 : 중국및개별인정형제품라인업확대 핵심가정및 valuation 건강기능식품비중이높아질수록수익성개선 ( 건강기능식품 GPM 3% vs 화장품 6%) 올해중국건강기능식품품목허가취득완료가정 : 판매채널은 취엔지엔 그룹으로 217 년부터매출본격화가정 목표주가 45, 원, PEG.67 배를적용한목표 PER 32배적용 향후 2년간 EPS가연평균 48% 성장하는초고속성장주로서희소성감안시 32배적용은과도하지않음각부문매출성장률가정건강기능식품화장품 (%) (%) F F 자료 : 한국투자증권 위험 / 기회요인 위험 : 애터미와관계지속성, 제 2의가짜백수오사태 기회 : 중국시장에서취엔지엔그룹과의파트너십확대, 애터미의중국진출가능성 ( 헤모힘의중국진출 ) 기업의주요특징 1) 콜마그룹의건강기능식품제조사 : 건강기능식품 + 화장품 핵심제품헤모힘을개발하고, 한국푸디팜을인수하며건강기능식품 의다양한구색을갖추며성장 화장품의경우한국콜마위탁생산 (OEM) 을통해애터미에공급 2) 유통의 85% 가네트워크마케팅회사인애터미를통해발생 애터미는콜마비앤에이치의주력라인업인헤모힘과화장품 6 종세트 를판매하며성장 ( 전체매출의 7% 가콜마비앤에이치제품 ) 애터미는지분구조, 혈연관계가없는순수한비즈니스파트너로서헤 모힘이출시된 26 년부터오랜협력관계유지 제품력이월등한콜마비앤에이치와유통파워가우수한애터미와의 win-win 관계는향후에도지속될것 3) 중국진출 중국의해외다단계업체에대한규제때문에중국로컬사인취엔지엔 그룹을통해건강기능식품우선적으로진출할예정 애터미와의협력관계를고려, 주력제품인헤모힘은애터미중국진출 시기에맞춰함께진출할계획 취엔지엔그룹은중국내다단계 4 위 ( 로컬사중 1 위 ) 회사로주력제품 은골관절치료보조제등건강기능식품. 매출액은 214 년 135 억위 안, 215 년상반기 13 억위안으로전년동기대비각각 395%, 5% 고성장 콜마비앤에이치의매출전망 & 이벤트차트 ( 십억원 ) 건기식 26 헤모힘판매 화장품 211 애터미일본수출 212 한국푸디팜인수 217 여주, 삼백초개별인정형제품출시 217 중국매출본격화 214 대만, 미국, 싱가폴 자료 : 콜마비앤에이치, 한국투자증권 동종기업비교 현주가는 216F PER 24.1 배 건강기능식품 peer 그룹인뉴트리바이오텍, 바이오랜드, 서흥, 쎌바이오텍의 216F 평균 PER은 3.6 배, 화장품 peer 그룹인아모레퍼시픽, LG생활건강, 한국콜마, 코스맥스 216F 평균 PER은 3.4 배

3 Contents I. Valuation 매수의견과목표주가 45, 원제시 2. 기업 overview II. 투자포인트 중국로컬 1위네트워크업체와합작해건강기능식품시장공략 2. 독점제품력과착한다단계의시너지 III. Risk 기업개요및용어해설... 15

4 콜마비앤에이치 ( ) I. Valuation 1. 매수의견과목표주가 45, 원제시 고성장건기식 + 화장품회사 콜마비앤에이치는직접개발한기능성원료를바탕으로건강기능식품 ( 이하표 / 요약에서는 건기식 으로줄임표기 ) 과화장품을생산판매하는회사로지난 2년간연평균 35% 의높은매출성장률을기록했다. 올해에는본격적인해외진출로성장동력을강화했다. 지난 2년간 CAGR 48% 이상의매출성장을기록한애터미와함께인도네시아, 캄보디아, 인도진출이예정되어있다. 여기에내년부터중국로컬직소 1위, 판매회원 35만명의취엔지엔그룹을통해중국진출이본격화될전망이다. 중국진출이순조로울경우 217년 4% 대의매출성장률은무난히달성할전망이다. PER 32 3 배적용한목표주가 45, 원제시 콜마비앤에이치는건강기능식품 / 화장품시장 peer에대비해성장률이월등하기때문에업종내상대비교는무의미하다. 아웃퍼폼하는초고속성장주로서 EPS 성장에준하는절대프리미엄을부여받아야마땅하며이를가장반영하는지표는 PEG valuation 이다. 동사의 EPS 성장률은 2년간연평균 48% 증가할전망 ( 스팩합병으로인한회계상비용 253억원제외기준 1 ) 이다. PEG.67배를적용한타겟 PER은 32배로목표주가는 45,원이다. < 표 1> 콜마비앤에이치실적추정 추정 ( 단위 : 십억원 ) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15P P 매출 F YoY(%) NM 제품별 건강기능식품 화장품 기타 채널별 애터미 기타 내수 / 수출 내수 수출 영업이익 OPM(%) YoY(%) NM 세전이익 (17.1) 법인세 순이익 (19.) YoY(%) 적전 (14.8) NM (1.9) (87.1) 1, NPM (34.4) 주 : 213 년회계연도변경으로 213 년수치는 213 년 4 월부터 12 월까지 3 분기동안의수치 (212 년실적은 212 년 4 월에서 213 년 3 월까지수치 ) 자료 : 한국투자증권, 콜마비앤에이치 217F 1 콜마비앤에이치는미래에셋 2 호스팩과합병하며 215 년 2 월 3 일주식시장에상장했다. 215 년기타영업외손실으로잡힌 253 억원은합병발표이후인수회사인미래에셋 2 호스팩주가가급등해합병비율을산정하는과정에서합병회사의자본잉여금이실제보다 253 억원추가로계상되면서생긴대차조정계정이다. 현금유출이없는일회성조정계정이고, 스팩상장을하지않았다면발생하지않았을부분이기때문에 215 년에는이를제외한조정당기순이익을기준으로 EPS 와 ROE 를산출해야한다. 215 년말기준자본금과자본잉여금이각각 74 억원, 383 억원으로표기되어 214 년말자본금 24 억원, 자본잉여금 38 억원에비해각각 51 억원, 346 억원늘었지만, 상장시유입된총현금은 135 억원이다. 2

5 콜마비앤에이치 ( ) [ 그림 1] Peer 그룹 EPS 성장률 -PER matrix [ 그림 2] 콜마비앤에이치 PER 차트 8 7 (PER, x) 9, 8, ( 원 ) 52X, 44X, 36X, 28X, 2X 6 뉴트리바이오텍 7, 6, 5 쎌바이오텍 5, 4 3 LG 생활건강 아모레퍼시픽한국콜마 코스맥스 4, 3, 2, 2 바이오랜드 콜마비앤에이치 (EPS 증가율, %) , Jun-15 Oct-15 Feb-16 자료 : 한국투자증권 자료 : 한국투자증권 < 표 2> > PEG valuation 2 년간 EPS CAGR(a) 48% 비고 - 건강기능식품성장률전망 46% - 화장품시장성장률전망 28% 할인 (b) ⅹ.67 - PEG 1 배를 33% 할인 목표 PER (c=aⅹb) 32 배 ( 중국판매승인시점리스크적용 ) - 건강기능식품 peer 216F 평균 PER 3.6 배, 화장품은 3.4 배 216 년 EPS (d) 1,49 원 - 목표주가 (cⅹd) 45, 원 - 자료 : 한국투자증권 < 표 3> > Peer valuation: 건강기능식품 건강기능식품 ( 단위 : 배, %) 뉴트리바이오텍 바이오랜드 서흥 쎌바이오텍 콜마비앤에이치 종가 ,7 22,35 37,5 68,1 34, 시가총액 ( 십억원 ) ,4 PER 214 NA NA (x) 215F NA F PBR 214 NA NA (x) 215F NA NA F NA EV/EBITDA 214 NA NA (x) 215F NA NA F NA ROE 214 NA (%) 215F NA NA F NA NA 34.1 EPS 성장률 214 NA 주 : 컨센서스기준자료 : Quantiwise, 한국투자증권 215F NA (97.9) 216F ,

6 콜마비앤에이치 ( ) < 표 4> > Peer valuation: 화장품 화장품 ( 단위 : 배, %) 아모레퍼시픽 LG 생활건강 한국콜마 코스맥스 콜마비앤에이치 종가 ,5 899, 81, 128,5 34, 시가총액 ( 십억원 ) 22,68 14,41 1,79 1,156 1,4 PER NA (x) 215F F PBR NA (x) 215F F EV/EBITDA NA (x) 215F F ROE NA 42.9 (%) 215F F EPS 성장률 (2.2) NA 주 : 컨센서스기준자료 : Quantiwise, 한국투자증권 215F (97.9) 216F , 기업 overview 원료경쟁력을바탕으로건기식과화장품사업영위 콜마비앤에이치는직접개발한기능성원료를바탕으로건강기능식품과화장품을생산판매하는회사다. 한국콜마와한국원자력연구소가공동출자해 24년설립한 선바이오텍 이모태회사이며, 이후 212년건강기능식품회사인한국푸디팜을인수해건강기능식품라인업을확대했다. 건강기능식품과화장품으로사업부를구분하지않고, 기업내에기존회사 ( 선바이오텍-메인채널애터미관리 ) 와피인수회사 ( 한국푸디팜 -기타채널확장 ) 간경쟁구도를도입해최대한의성과를유도하는경영체제를고수하고있다. 매출액은 26년부터건강기능식품시장의빠른성장을넘어서는고성장을지속하고있으며, 대표제품은자체개발한개별인정형기능성원료를활용한 헤모힘 ( 건강기능식품 ) 과 스킨케어 6종시스템 ( 화장품 ) 이다. 애터미채널과의유기적관계 콜마비앤에이치매출액의 85% 는 애터미 라는네트워크마케팅업체를통해발생한다. 애터미입장에서는전체판매라인업의 7% 를콜마비앤에이치가공급한다. 건강기능식품중헤모힘과화장품모두가애터미를통해독점공급된다. 각각의회사이지만마치한회사의제조사업부와판매사업부처럼유기적인협력관계를맺고있다. 네트워크마케팅은회원스스로소비자이자판매자가되어판매망을확대하는방법으로제품충성도와재구매율이상대적으로높다. 제품품질력에뛰어난채널영업력이뒷받침되면서헤모힘은 26년출시이후현재까지단일건강기능식품으로개별인정형제품 1위는물론, 애터미내판매 1위를유지하고있다. 콜마비앤에이치매출액의 15% 는홈쇼핑, 인터넷쇼핑몰, OEM( 대상, 종근당, 한국인삼공사, CJ) 등의채널에서발생한다. 오버행이슈 최대주주는한국콜마홀딩스로특수관계인을포함한총지분율은 69% 다. 기술이전으로설립부터참여한한국원자력연구원은현재 12% 의지분을보유중이다. 상장주관사인미래에셋증권의의무보유분은한국콜마가전액인수해단기오버행부담은덜었다. 한국원자력연구소는상장이후 3만주를블록딜로넘겼고나머지 12% 는추가로매각할예정이다. 대규모오버행예상물량이지만한국원자력연구원의기관특성상시장에출회될가능성이적고, 기존매각가격이하나높은할인율을적용해매각될가능성이낮기때문에시장에부담되지않는선에서손바뀜될것으로보고있다. 4

7 콜마비앤에이치 ( ) [ 그림 3] 제품별매출비중추이 / 전망 : 수익성좋은건기식 [ 그림 4] 콜마비앤에이치지분구조 1 (%) (%) 18 (%) 기타, 화장품건기식 영업이익률 ( 우 ) 한국원자력연구원, 12 한국콜마홀딩스외특수관계인, P 216F 217F 1 자료 : 콜마비앤에이치, 한국투자증권 자료 : 콜마비앤에이치 건강기능식품구색다양 1) 건강기능식품콜마비앤에이치는헤모힘을필두로프로바이오틱스 1+ 친생유산균, 알래스카이-오메가 3, 컬러푸드비타민C 등일반건강기능식품라인업을갖추고있다. 헤모힘은개별인정형원료를바탕으로만든콜마비앤에이치만의제품이고, 나머지라인업은고시형원료를이용해여느건강기능식품제조사도만들수있는일반적인건강기능식품이다. 선바이오텍사업부가헤모힘을비롯한주력건강기능식품을제조하고화장품용기능성원료를개발중이며, 한국푸디팜사업부는비타민, 미네랄, 다이어트보조제, 유산균등다양한라인업으로구색을보완하고있다. 개별인정형원료를바탕으로개발한헤모힘 개별인정형원료는일반고시형원료와달리원료와제조에있어일정기간독점권리를가지기때문에, 타사에게는진입장벽으로작용한다. 콜마비앤에이치의대표제품인헤모힘의경우 22년고시형으로전환되기전까지콜마비앤에이치만이제조할수있으며, 원료명이자제품명인 헤모힘 은동사가상표권을보유하고있기때문에고시형으로풀리더라도타사가사용할수없다. 헤모힘의경우건강기능식품시장에서고유명사화될정도로인기를얻고있어 22년이후미투제품이생기더라도독보적인포지션을유지하는데큰역할을할것으로보인다. [ 그림 5] 건기식생산실적 [ 그림 6] 개별인정형건기식비중상승 ( 십억원 ) 홍삼비타민 / 무기질 개별인정형프로바이오틱스 (%) 홍삼개별인정형비타민 / 무기질프로바이오틱스 자료 : 식약처 자료 : 식약처 5

8 콜마비앤에이치 ( ) [ 그림 7] 개별인정형원료별생산실적 (213) [ 그림 8] 건강기능식품시장성장추이 (%) 2, ( 십억원 ) CAGR 11.5% 1,8 마테열수, 11 당귀혼합, 16 백수오, 35 1,6 1,4 1,2 1, 헛개나무, 자료 : 식약처 자료 : 식약처 대표제품은 헤모힘 건강기능식품은화장품보다수익성이좋다. 건강기능식품의매출총이익률은 3% 수준으로. 건강기능식품의매출비중이높아질수록마진이좋아진다. 독점제조 / 판매권을가지고있는헤모힘의경우매출총이익률이 35% 선으로높고, 대량생산에따른원가절감효과도있기때문에마진율이건강기능식품중에서도단연좋다. 애터미판가기준헤모힘매출액은지난 5 년간연평균 64% 증가했고, 건기식중에서도수익성이가장높은제품이어서성장과이익의질모두개선시키는일등공신이다. 대만에서헤모힘돌풍 중국시장성공가능성 현재대만에서발생하는매출의 1/3이헤모힘단일제품매출이다. 대만에서의인기는같은아시아계인한국에서면역강화효력이검증된영향이크다. 214년진출한대만시장은중국시장의테스트베드로서향후애터미와진출하게될중국시장에서의성공가능성을보여준다는점에서시사하는바가크다. 214년대만총매출은 34억원선이었으나 215년 18억원으로 1년만에 218% 증가했다. [ 그림 9] 매출의 25% 를차지하는헤모힘 [ 그림 1] 헤모힘매출액 ( 애터미판가기준매출액 ) 12 ( 십억원 ) 1 CAGR 64% 자료 : 콜마비앤에이치 자료 : 공정거래위원회 6

9 콜마비앤에이치 ( ) 세트할인을통한가성비를강점으로대량판매 2) 화장품콜마비앤에이치의화장품라인업은주로기초라인이며, 색조라인을추가하고있다. 대표적인상품은 스킨케어 6시스템 으로주로애터미채널을통해판매된다. 스킨케어 6시스템은스킨, 로션, 크림등 6종의기초화장품이포함된세트상품으로고기능성중가시장을타겟팅하고있다. 29년부터애터미를통해판매하고있는데애터미내매출 2위를유지하고있는베스트 & 스테디셀러제품이다 (1위는헤모힘 ). 동사의화장품매출비중은 47% 이며, 특히애터미채널을통한대량구입 (1회에 4박스이상살경우할인구매 ) 비율과재구매율이높다. 대만을제외한해외매출의대부분은화장품에서발생한다. 현재의주타겟은일본, 캐나다, 싱가폴, 미국등선진국의해외교민사회로 215년화장품해외매출액은 26억원으로 214년대비 7% 증가했다. 화장품은한국콜마에서외주생산 콜마비앤에이치는브랜드보다는효과를중시하는최근소비트렌드를반영해마케팅비를줄이는대신고기능성원료를사용해합리적인가격대로출시하는전략을택했다. 화장품은계열사인한국콜마에이미제조시설이있는데다중복투자의위험을낮추기위해한국콜마를통해위탁생산하고있다. 단일시장으로가장큰중국시장의경우화장품은한국콜마가취엔지엔로컬사를통해직접진출하기때문에콜마비앤에이치의중국매출은건강기능식품위주로발생할전망이다. 콜마비앤에이치화장품의차별화포인트는성능과가성비다. 화장품은스킨케어 6시리즈를필두로클린징라인, 핸드크림, 색조화장등다양한라인업을갖추고있다. 대표제품과묶어팔기를통해기존소비자채널을통해인당매출액이커지는구조를시현하고있다. 애터미판가기준스킨케어 6시리즈매출액은지난 5년간 CAGR 51% 증가했다. [ 그림 11] 매출의 14% 를차지하는스킨케어 6 시스템 [ 그림 12] 스킨케어 6 매출액 ( 애터미판가기준매출액 ) 7 ( 십억원 ) 6 CAGR 51% 자료 : 콜마비앤에이치 자료 : 공정거래위원회 7

10 콜마비앤에이치 ( ) II. 투자포인트 1. 중국로컬 1위네트워크판매업체와합작해건강기능식품시장공략 중국로컬사와협력없이는진입어려운중국건기시장 중국의건강기능식품시장은 25억달러규모로 22년까지매년 25% 이상성장할것으로예상되는시장이다. 중국의 TCM(Traditional Chinese Medicine, 천연의약품 ) 시장은 27 년부터 212년까지연평균 34% 성장했지만, 자국산업보호를위해해외에서개발된천연물신약에대한규제가심한시장이기도하다. 건강기능식품부문은신약보다는덜하지만 TCM시장에준해자국보호주의가작용하고있어한국기업의자력으로는진출하기어려운시장으로여겨져왔다. 중국시장의성공적인진출에있어로컬사와의직접협력은필수적이다. 중국내에서네트워크마케팅업체에대한진입규제가심해지면서애터미와공동진출하겠다는전략에수정이불가피해졌다. 중국로컬취엔지엔과협력 지난 11월 16일콜마그룹은중국의방문판매 / 네트워크마케팅업체인취엔지엔 (Quanjian) 그룹과손잡고한국콜마는화장품을, 콜마비앤에이치의푸디팜사업부는건강기능식품을유통하기로협약을맺었다. 취엔지엔그룹은방문판매를전문으로하는기업이었으나, 213년말다단계판매가가능한라이센스를득한이후탑라인이폭발적으로성장하고있다. 212년 5.5억위안이었던매출액이 213년 5억위안, 214년 135억위안으로증가한데이어 215년에는상반기에만 214년수준인 13억위안을달성했다. 이같은빠른성장으로 214년말중국의다단계업체중매출액기준 4위, 중국로컬사중에서는 1위를기록했다. 216년에는취엔지엔그룹이한국지사를설립하고중국내건강기능식품판매허가를득해초기에는한국법인을통한수출의형태로진출 ( 메이드인코리아프리미엄활용 ) 하고, 이후에는중국내합작공장을설립해본토에서제조와판매를동시에진행할예정 ( 브랜드인지도구축후중국내저비용생산구조로전환 ) 이다. 판매원 45 만명, 중국내강력한채널될것 제품력이검증된제품을새로운시장에출시할때관건은판매망이다. 한국에서애터미의판매력이성장을견인한것처럼, 취엔지엔그룹은중국에서강력한채널로기능할것으로예상한다. 취엔지엔의회원수 ( 직소판매원 : 우리나라다단계판매원과유사 ) 는 45만명으로전국적유통망을갖추고있다. 또한취엔지엔그룹은 1개의자회사 ( 베이징, 랴오닝성, 강소성, 산둥성, 스촨성, 광둥성 ) 를보유하고있으며중국주요거점에 6개의암병원을운영중이다. 건강관리니즈가큰환자들이모여있는병원판매망이형성되어있어, 건강기능식품에대한판매허가를받을경우빠른속도로매출이늘어날여건이마련되어있다. [ 그림 13] 취엔지엔그룹매출액추이 [ 그림 14] 중국건강기능식품시장 3 ( 십억위안 ) 6 ( 십억달러 ) 25 5 CAGR 25% 2 CAGR 279% H F 218F 22F 자료 : 중국글로벌직판데이터플랫폼 ( 자료 : Nutrition Business Journal, Datamonitor, PwC Analysis 8

11 콜마비앤에이치 ( ) [ 그림 15] 중국취엔지엔그룹자회사 자료 : 취엔지엔그룹 217년중국매출예상액은 25억원으로전체매출액의 6% 를차지할전망이다. 한국콜마비앤에이치에서제조한 Made in Korea 프리미엄을유지하되중국로컬 1위다단계업체의브랜드로중국인들에게소구하는제품력과판매망의시너지는내년부터본격화될것이다. 중국매출은건강기능식품만발생하기때문에, 중국매출이추가될경우 217년총매출에서건강기능식품이차지하는비중은 59%(vs 216년예상비중 54%) 을넘고, 영업이익률은 216 년 15.6% 에서 217년 16.5% 로.9%p 상승할전망이다. 2. 독점제품력과착한다단계의시너지 합법적범주내의효율적채널 통상건강기능식품은매출의 3% 가네트워크마케팅과방문판매에서발생한다. 광고등별도의대중마케팅없이도매출성장률이높은건강기능식품의경우, 가격대비높은제품력으로입소문마케팅을통하는경우가많다. 콜마비앤에이치의높은매출성장률을분석하기위해서는주력판매채널인애터미의판매방식을이해할필요가있다. 네트워크마케팅은흔히 다단계업체 라고도알려져있다. 과거에과한판매압박등사회적부작용을야기하는경우가있었기에대중에게보통은부정적인이미지로인식되지만, 판매원리가단순하고강력하기때문에잘활용할경우다변화된채널보다훨씬효율적인판매채널이된다. 다단계관련법안이제정된이후이들업체는합법적범주에서관리되고있다. < 표 5> 합법 vs 불법다단계비교 구분 가입비용 합법다단계판매 무료또는연간 1 만원미만 불법다단계판매 상품고품질중저가저품질고가 주요수익원 제품판매 가입비, 교육비명목으로과도한초기가입비용 / 구매비용강요 판매원등록, 월별강제구매액설정, 승급으로강제구매유도 후원수당구매실적 / 판매실적새로운판매원모집을통한수당 피해보상공제조합에가입되어피해보상가능공제조합미가입 대표회사암웨이, 애터미등 - 자료 : 한국직접판매협회, 한국투자증권 9

12 콜마비앤에이치 ( ) 자가소비회원비중 92% 애터미는 28년다단계업체로승인받은한국토종의네트워크마케팅회사로고품질제품을합리적인가격에판매하는것을목표로한다. 애터미는다단계업체로등록되어있지만, 실제운영되는모습은기존의다단계와많이다르다. 다단계의고질적병폐로언급되는초기진입비, 월간 / 직급유지, 추천의무, 월마감등문제가되는판매방식을지양하고, 심플하고투명한보상플랜으로설립 1년만에회원수 35만명, 매출규모국내 2위의판매채널로자리잡았다. 애터미회원수는지난 6년간 CAGR 98% 증가했고, 동기간매출액은 CAGR 76% 증가했다. 다단계의폐단은보통무리한판매원등록과각종가입비, 구매액강요에서나타난다. 그러나애터미의경우총 35만명의회원중실제로판매수당을받아가는역할을하는회원수는전체의 8% 에불과하다. 이는대표다단계회사인암웨이의 43.2% 에비해굉장히낮다. 다시말해, 애터미의나머지 91.7% 회원들은실제다단계판매원이아니라스스로소비하기위한소비자로서회원자격을유지하고있다. 애터미자가소비회원 2명을상대로한설문조사에서다단계채널을선택한이유를물었을때 품질 라는답변이 7% 로애터미회원들은판매원이라기보다충성심있고재구매율이높은소비자에가깝다. 회원수가가파르게증가하면서매출증가율견인 다단계의대표적인판매방식인바이너리방식이애터미와콜마비앤에이치의높은매출성장을견인했다. 바이너리방식은한명의회원이두명의회원을편입시키고, 편입된각각의회원이또각각두명을편입시키는구조로, 단순계산으로 n단계를거칠수록 2의 n승수만큼회원수가늘어난다. 이런식으로판매원이자소비자가증폭되고, 넓게퍼지는망을통해세트할인, 묶어팔기등대량판매전략이통하는구조다. 빠르게늘어나는 Q( 회원수 ) 와상승하는 P( 묶어팔기, 제품확장회원당평균판매액상승 ) 가동시에일어나면서가파른매출성장을시현하고있다. 애터미의회원당연간평균판매액은 29년 43만원이었으나, 인당평균매출액보다회원수 (Q) 가더빠르게증가하면서 213년 23만원선까지하락했다. 하지만라인업 / 세트상품확대및재구매율증가로 P가더가파르게상승하면서 214년인당평균판매액은 254, 원으로전년대비 8.8% 증가세로전환했다. [ 그림 16] 네트워크마케팅유통구조와기존채널비교 기존유통 생산자총판도매소매소비자 온라인 / 홈쇼핑 생산자 온라인채널 / 홈쇼핑 소비자 다단계유통 생산자 다단계 회원소비자 회원소비자 회원회원 회원소비자 회원 회원 자료 : 한국투자증권 1

13 콜마비앤에이치 ( ) [ 그림 17] 애터미회원수 6 년간매년 2 배씩증가 [ 그림 18] 상위 3위다단계업체자가소비회원비중 8 7 ( 십억원 ) ( 백만명 ) 판매액 ( 우 ) 회원수 ( 좌 ) (%) 애터미한국암웨이뉴스킨코리아 P 자료 : 공정거래위원회 주 : 자가소비회원비중은 1- 판매수당받는회원비중 으로산출자료 : 공정거래위원회 헤모힘키즈등라인업확대로인당매출액증가할것 대표적인네트워크마케팅업체인암웨이의경우 1991년본격적인한국영업을시작한업력 25년의업체다. 암웨이의경우 29년회원당연간평균판매액은 76,695원이었고 215년에는 942,325 원으로증가했다. 동기간회원수는 18% 늘었으나회원당연간평균판매액은 24% 로증가율이더욱높았다. 8년차업체로서애터미의경우여전히회원수는급성장세를유지하는가운데안정기암웨이의경우와같이인당연평균판매액이증가추세를보일것으로전망한다. 올해는헤모힘키즈외신규건강식품라인업 ( 스피루리나, 프로폴리스등 ) 출시가예정되어있어기존애터미채널향매출이더욱급증할수있는여건이마련되었다. 회원수확대전략을유지하되, 판매라인업을더욱확장하면서인당평균판매액을증가시키는채널효율화전략이다. 애터미의경우올해예상회원수는 473만명으로전년대비 35% 증가하고회원당연간평균판매액은 235,714 원으로전년대비 1% 증가하여올해애터미의총매출액은 42% 증가할전망이다. 애터미매출비중이 85% 인콜마비앤에이치매출은올해 35% 증가할것으로추정된다. [ 그림 19] 애터미회원수와인당평균판매액추이 [ 그림 2] 암웨이회원수와인당평균판매액추이 ( 백만명 ) ( 천원 ) 회원수 ( 좌 ) 회원당연간평균매출액 ( 우 ) ( 백만명 ) ( 천원 ) 회원수 ( 좌 ) 회원당연간평균매출액 ( 우 ) 1, P 216F 자료 : 공정거래위원회, 한국투자증권 자료 : 공정거래위원회, 한국투자증권 11

14 콜마비앤에이치 ( ) [ 그림 21] 콜마비앤에이치매출액전망과라인업전략 ( 십억원 ) 건기식 26 헤모힘판매시작 화장품 211 애터미일본수출 214 대만, 미국, 싱가폴 212 한국푸디팜인수 217 중국매출본격화 217 여주, 삼백초개별인정형제품출시 자료 : 콜마비앤에이치, 한국투자증권 Next 헤모힘, 올해하반기인정전망 튼튼한판매망을배후로확보한후, 중요한것은채널을통해판매할파이프라인보충이다. 헤모힘의메가히트이후동사가주력중인개별인정형예비물질은삼백초와여주추출물이다. 삼백초추출물은 216년 3분기에, 여주추출물은 216년 4분기에개별인정형원료승인을받을것으로예상되며인정재료를활용한신제품은승인후 4개월내에출시될전망이다. 이미당뇨병에효과가있다고알려진여주를활용한건강기능식품은여주의효능을최대화하는제법을사용해개별인정형고시를신청할예정이다. 삼백초추출물로만들게될비만보조치료제는기존의식욕억제에중점을둔비만치료제와는달리, 체지방분열을억제하는기제를활용해기존건강기능식품과차별화를꾀한다. 당뇨병 + 비만적응증매력적인시장 개발이진행중인여주와삼백초추출물의적응증은각각당뇨병과비만이다. 국내당뇨병환자수는 24만명전후로연간총비용은 6,억원을상회한다. 비만환자는 16,852명으로총치료비용은약 5억원이다. 이는 환자 로인정된사람수와비용이며, 실제로주위에서볼수있는당뇨병과비만잠재위험군은공인된환자수보다더많다. 건강기능식품이치료제가아니라환자가되지않기위해복용하는건강보조제임을감안했을때타겟마켓은환자와잠재군을포함하기때문에합산시장규모는 1조원이상으로추정된다. 여주추출물을기반으로한건강기능식품은 4대이상이주요타겟이며, 비만은다이어트니즈가있는 2대이상을대상으로한다. 약이아닌건강기능식품이므로상대적으로거부감이적고, 웰빙트렌드로예방의니즈가충분하다가정했을때 217년출시이후전체시장의 M/S 1.5% 매출은가능하다고보고있다. 비만치료보조제의경우효과가확실하면입소문을타고매출이늘어날여지는충분하다. 휴온스의복부비만치료제 살사라진 의경우 27년출시되자마자연 1억원의매출을올리며히트상품의반열에올랐지만, 이름이주는기대치만큼효과가없다는공감대가늘어나면서현재는거의시장에서사라졌다. 단일제품으로출시원년에 1억원대매출이가능했다는것은비만치료에대한잠재시장수요가충분하다는증거다. 12

15 콜마비앤에이치 ( ) [ 그림 22] 당뇨병환자수와비용총액 [ 그림 23] 비만환자수와비용총액 3, ( 천명 ) ( 십억원 ) 환자수 ( 좌 ) 비용총액 ( 우 ) 7 ( 천명 ) ( 십억원 ) 17.6 환자수 ( 좌 ) 비용총액 ( 우 ) 2, , , , 자료 : 건강보험심사평가원 자료 : 건강보험심사평가원 13

16 콜마비앤에이치 ( ) III. Risk 애터미와의관계지속가능성 애터미와의 win-win 관계지속성높음 애터미와콜마비앤에이치는상호밀접한관계를유지해온마치한회사와도같다. 콜마비앤에이치매출의 85% 가애터미채널을통해발생하고있고, 애터미라인업의 7% 를콜마가제공한다. 게다가애터미의판매상위 2위권에오른두제품이헤모힘과애터미스킨케어 6 종화장품세트는모두콜마비앤에이치가애터미에독점적으로제공한다. 하지만두회사는엄연히다른기업실체이며, 어떠한혈연관계나지분관계로도얽혀있지않다. 따라서언제든지두회사간의사업협력이종료될수있기에두회사의협력중단 ( 콜마비앤에이치가새로운채널을찾던지, 애터미가새로운제품을주력제품으로공급하던지 ) 이주요리스크로언급된다. 각회사에서상대회사의비중은간과하기에는너무크다. 킬링아이템이있는쪽이유리 두회사의거래종료라는극단적인가정을할때, 유리한쪽은파워아이템을가지고있는콜마비앤에이치이다. 콜마비앤에이치가애터미와의관계를단절하고다른판매채널을찾는다면어떻게될까? 이미소비자들에게다년간의레퍼런스를쌓아온 헤모힘 이라는상표권과브랜드파워는결국콜마비앤에이치에귀속되기때문에극단적협력중단을가정할경우에도시간이걸릴지언정대체채널을통해정상판매궤도에오를수있다. 애터미의경우, 헤모힘을대체할만한킬링아이템을찾아야하는데건강기능식품에서홍삼과헤모힘만큼입지를알린제품이많지않아쉽지않을것이다. 결론적으로 8년이상유지해온두회사의공생관계는앞으로도지속될수밖에없으며, 만약지속되지않더라도유리한쪽은킬링아이템을가지고있는콜마비앤에이치라는판단이다. 중국외시장은애터미와함께 공시된바와같이콜마비앤에이치는중국의로컬직소회사 ( 다단계 ) 인취엔지엔그룹과손을잡았다. 중국에애터미와함께진출하지못해이것이두회사의비즈니스관계를악화시킬것이라는해석도있었다. 합작진출이무산된것은중국당국의해외다단계업체에대한규제가강화되었기때문이다. 콜마비앤에이치입장에서는반드시진출해야할중국시장을선점하기위해중국로컬사와협력하는불가피한선택일수밖에없다. 중국외해외시장 ( 미국, 캐나다, 싱가폴, 대만 ) 에서는애터미를통한해외진출방법을유지하고있고, 건강기능식품중헤모힘의중국진출만은애터미와함께한다는정책을고수하고있다. 가짜백수오사태로원료관리중요성대두 215년초내츄럴엔도텍에서만든제품이백수오가아닌이엽우피소를원료로한가짜백수오라는소비자보호원의발표이후로건강기능식품회사들의주가가일제히하락하는등홍역을치렀다. 가짜백수오사태는내츄럴엔도텍뿐아니라기타건강기능식품의원료에대한불신과회의를야기했다. 고의로혼입한것은아니라는결론이났지만, 회사의의도여부와상관없이기능에가장중요한영향을끼치는원료의관리문제가시장의화두로떠올랐다. QC 강화전기마련 콜마비앤에이치는가짜백수오사태이후원료에대한 QC를강화했다. 헤모힘의주요원료인당귀, 천궁, 작약의경우중국산이혼입될여지가있기때문에국내공급농장에대한실사확대, 농작물수확시사용할노끈지정등을통해원산지와작물의진위여부를철저히확인하고있다. 중국이원산지인것이효능에중대한영향을주는것은아니지만, 건강기능식품시장에서는 Made in China 에대한선입견이일종의디스카운트요인이되기때문에회사입장에서는국산원료에대한철저한검증을한층강화할계획이다. 14

17 콜마비앤에이치 ( ) 기업개요및용어해설 기업개요콜마비앤에이치는한국콜마홀딩스외특수관계인이 69% 의지분을보유하고있는한국콜마그룹계열사이며, 건강기능식품제조 / 판매및화장품판매업을영위하고있다. 대표제품으로는면역기능개선제품인 헤모힘 과 스킨케어 6시스템 화장품이있다. 판매채널은네트워크마케팅업체인 애터미 이며애터미를통해전체매출의 85% 를판매 ( 건강기능식품중헤모힘, 화장품독점공급 ) 하고, 나머지 15% 는홈쇼핑, 온라인쇼핑몰등을통해기타건강기능식품을판매한다. 용어해설 개별인정형기능성원료 : 건강기능식품공전 에등재되어있지않은원료로, 식품의약품안전처장이개별적으로인정한원료. 안전성, 기능성, 기준및규격을평가하여원료로서인정을받아야함 고시형기능성원료 : 건강기능식품공전 에등재되어있는기능성원료로서제조기준, 규격, 최종제품의요건에적합할경우별도의인정절차가필요없음. 비타민, 유산균등약 83종의원료가등재되어있음 네트워크마케팅 : 일반적으로 다단계 라고알려져있는판매유통방식. 유통단계를획기적으로줄이고소비자가곧판매원이되는구조로회원확장및매출증가속도가기타유통에비해매우빠름. 글로벌네트워크마케팅업체로는암웨이, 뉴스킨등이있음 15

18 콜마비앤에이치 ( ) 재무상태표 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 213A 214A 215F 216F 217F 유동자산 현금성자산 매출채권및기타채권 재고자산 비유동자산 투자자산 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무및기타채무 단기차입금및단기사채 유동성장기부채 비유동부채 사채 장기차입금및금융부채 1 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 기타자본 이익잉여금 비지배주주지분 자본총계 손익계산서 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 213A 214A 215F 216F 217F 매출액 매출원가 매출총이익 판매관리비 영업이익 금융수익 이자수익 금융비용 1 이자비용 기타영업외손익 () (24) 1 2 관계기업관련손익 1 1 세전계속사업이익 법인세비용 연결당기순이익 지배주주지분순이익 기타포괄이익 () () () () 총포괄이익 지배주주지분포괄이익 EBITDA 현금흐름표 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 213A 214A 215F 216F 217F 영업활동현금흐름 당기순이익 유형자산감가상각비 무형자산상각비 자산부채변동 2 3 (1) (1) (24) 기타 (1) 14 (1) (1) 투자활동현금흐름 (9) (23) (5) (21) (29) 유형자산투자 (6) (13) (1) (5) (19) 유형자산매각 투자자산순증 (3) (1) (2) (2) 무형자산순증 () () () () (1) 기타 (2) (16) (7) 재무활동현금흐름 (2) (4) 자본의증가 차입금의순증 (2) (1) 배당금지급 () () 기타 (1) (1) (5) 기타현금흐름 (1) 현금의증가 3 () 주요투자지표 213A 214A 215F 216F 217F 주당지표 ( 원 ) EPS 2,92 4, ,49 2,97 BPS 82, ,748 6,855 4,83 6,921 DPS 성장성 (%, YoY) 매출증가율 영업이익증가율 순이익증가율 (1.9) (87.1) 1, EPS증가율 (13.) (97.9) 1, EBITDA증가율 수익성 (%) 영업이익률 순이익률 EBITDA Margin ROA ROE 배당수익률 배당성향 안정성순차입금 ( 십억원 ) (12) (23) (46) (83) (111) 차입금 / 자본총계비율 (%) Valuation(X) PER NM NM PBR NM NM EV/EBITDA NM NM 주 : K-IFRS ( 연결 ) 기준 16

19 콜마비앤에이치 ( ) 투자의견및목표주가변경내역 종목 ( 코드번호 ) 제시일자 투자의견 목표주가 콜마비앤에이치 (213) 매수 45, 원 5, 45, 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, Mar-14 Jul-14 Nov-14 Mar-15 Jul-15 Nov-15 Mar-16 Compliance notice 당사는 216 년 3 월 3 일현재콜마비앤에이치종목의발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는동자료의내용일부를기관투자가또는제 3 자에게사전에제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사와배우자는상기발행주식을보유하고있지않습니다. 기업투자의견은향후 12 개월간시장지수대비주가등락기준임 매 수 : 시장지수대비 15%p 이상의주가상승예상 중 립 : 시장지수대비 %p 의주가등락예상 비중축소 : 시장지수대비 15%p 이상의주가하락예상 중립및비중축소의견은목표가미제시 투자등급비율 ( 기준 ) 매수 중립 비중축소 ( 매도 ) 77.% 2.8% 2.2% 최근 1년간공표한유니버스종목기준 업종투자의견은향후 12 개월간해당업종의유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중대비포트폴리오구성비중에대한의견임 비중확대 : 해당업종의포트폴리오구성비중을유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중보다높이가져갈것을권함 중 립 : 해당업종의포트폴리오구성비중을유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중과같게가져갈것을권함 비중축소 : 해당업종의포트폴리오구성비중을유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중보다낮게가져갈것을권함 본자료는고객의증권투자를돕기위하여작성된당사의저작물로서모든저작권은당사에게있으며, 당사의동의없이어떤형태로든복제, 배포, 전송, 변형할수없습니다. 본자료는당사리서치센터에서수집한자료및정보를기초로작성된것이나당사가그자료및정보의정확성이나완전성을보장할수는없으므로당사는본자료로써고객의투자결과에대한어떠한보장도행하는것이아닙니다. 최종적투자결정은고객의판단에기초한것이며본자료는투자결과와관련한법적분쟁에서증거로사용될수없습니다. 이자료에게재된내용들은작성자의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 17