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1 정책연구 국제금융시장불안요인점검과전망 안순권한국경제연구원연구위원

2 국제금융시장불안요인점검과전망 1 판 1 쇄인쇄 /2008 년 1 월 22 일 1 판 1 쇄발행 /2008 년 1 월 25 일 발행처 한국경제연구원발행인 김종석편집인 김종석 등록번호 제 호 ( ) 서울특별시영등포구여의도동 28-1 전경련회관전화 ( 대표 ) ( 직통 ) 팩시밀리 ~1 c 한국경제연구원, 2008 한국경제연구원에서발간한간행물은전국대형서점에서구입하실수있습니다. ( 구입문의 ) ISBN 값 5,000 원

3 목 차 < 요약 > 7 Ⅰ. 불안감이높아진국제금융시장 33 Ⅱ. 국제금융시장의잠재적불안요인 39 Ⅲ. 최근국제금융시장불안촉발요인 미국의서브프라임모기지사태확산 중국의긴축강화 59 Ⅳ. 향후국제금융시장전망 금융불안요인의상호관계와파장 주요금융불안요인별전망 시나리오별전망 96 Ⅴ. 요약및대응방안 101 참고문헌 110 부록

4 표목차 < 표 1> 유가및 CRB지수 47 < 표 2> 주요은행상각액 50 < 표 3> 중국의주요경제지표추이 60 < 표 4> 중국의주요금융긴축조치 64 < 표 5> 주요 IB들의미국 GDP 증가율전망 69 < 표 6> 과거금융위기와서브프라임충격비교 71 < 표 7> 해외주요투자은행의미연방기금금리전망치 73 < 표 8> 주요투자은행의유럽중앙은행과일본은행기준금리전망 75 < 표 9> 미국과신흥국의달러화순환 77 < 표 10> 통화별환율변동성추이 81 < 표 11> 주요해외투자은행의환율전망 86 < 표 12> 아시아주요국의외환보유액추이 88 < 표 13> 미국의재정및경상수지추이 90 < 표 14> 아시아주요국외국인주식순매수추이 95 < 표 15> 금융불안의예상시나리오

5 그림목차 < 그림 1> 선진국및신흥국주가추이 34 < 그림 2> 미국국채수익률및신흥국가산금리 35 < 그림 3> 유로화및엔화대비달러환율추이비교 36 < 그림 4> 국제금융시장불안요인과파급효과 38 < 그림 5> 세계유동성증가추이 40 < 그림 6> 실질장기금리와글로벌유동성추이 41 < 그림 7> 세계시장유동성지표 3개월만기미국채수익률차이 44 < 그림 8> 세계주식시장실질유동성추이 44 < 그림 9> 세계채권시장효율성지수추이 45 < 그림 10> 유로 / 달러화환율과유가추이 48 < 그림 11> 취급연도별미국서브프라임모기지연체율 53 < 그림 12> 월별주택관련대출최초금리최초조정추이 54 < 그림 13> 서브프라임모기지사태확산경로 55 < 그림 14> 미국장 단기국채금리와리보금리추이 58 < 그림 15> 국제금융불안요인의파장 66 < 그림 16> 주요국정책금리 72 < 그림 17> 신흥국의 2006년총통화량증가율및선진국과의비교 77 < 그림 18> 선진국의실질장기금리추이 78 < 그림 19> 주요고금리통화대비엔화추이 82 < 그림 20> 일본개인투자자의외화투자잔액 83 < 그림 21> 미국의경상수지적자와실질실효환율추이 84 < 그림 22> 미국의경상수지적자와외국인의미국채권순매입액추이 89 < 그림 23> 중국주가추이 92 < 그림 24> 신흥시장증시자금유입규모

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7 < 요약 > I. 불안감이높아진국제금융시장 지난해 8월미국의서브프라임모기지 ( 비우량주택담보대출 ) 사태이후신용경색우려가지속된국제금융시장은올 1월들어불안감이고조 - 1월 14일이후한주동안세계주가는연일하락하며올들어 12% 이상급락 미국의서브프라임모기지사태의확대와미국의경기침체우려및프랑스은행의대형금융사고등이금융불안의주요인 - 미국주요금융회사들의지난해 4/4분기부실자산상각이급증하는등서브프라임모기지사태확대우려 - 최근발표된지난해 12월중각종경제지표가경기하락세를반영하여미경기침체우려확대 - 중국 3위은행인중국은행 (BOC) 의서브프라임모기지손실이당초예상치의 10배를넘는 48억달러에이를것이라는발표 - 불법적인선물거래로 71억달러의손실을낸프랑스 2위은행소시에테제네랄 (SG) 이부실화된선물상품을대량처분한것이유럽증시의주가폭락을초래 미국의금리인하와대규모경기부양책발표로국제금융시장은진정되는양상이나불안심리는여전 - 7 -

8 - FRB는 1월 22일연방기금금리와재할인율을각각 0.75% 포인트인하하였으며미국행정부와의회는 1월 24일 1,500억달러규모의경기부양책의조기실시에합의 - 미국의금리인하와경기부양책발표이후글로벌증시는투자심리가호전되고있으나, 이번조치에도불구하고당분간금융시장여건이크게개선되기는어렵다는분석이제기 - 신용경색에대한우려와불안심리는아직가시지않고있으며, 이는국제금융시장의높은변동성및위험회피성향으로나타나고있음. 달러화가치하락으로인해엔화와유로화가큰폭의강세를나타내다하락하는등국제외환시장의변동성도확대 - 엔화는지난해 11월중글로벌주가하락에따른엔캐리트레이드청산우려로지난 2005년이래처음으로 108엔선을하회하며 엔을기록한후 12월말에 114엔대로하락하다올 1월 22일 엔으로상승 - 유로화는지난해 11월 1.49달러까지치솟아지난 1999년유로가도입된이래사상최고치를기록한후 12 월말에 1.43 달러로반락했다가올 1월 25일 1.47달러로상승 - 글로벌주가하락세와엔화가치급등에따라엔캐리트레이드청산가능성이높아짐. 지난해이후빈번한국제금융시장의불안양상은지난수년간급증한글로벌유동성의조정과정이며, 세계경제의불균형 (global imbalance) 및인플레이션압력등과관련이있음

9 - 글로벌유동성과잉, 세계경제의불균형및글로벌인플레이션등은국제금융시장의 3대잠재적불안요인 - 서브프라임모기지사태와중국증시의급락은미국과중국의금융긴축정책의충격에기인 - 세계경제의불균형은글로벌유동성증가의주요인 - 국제유가및원자재가격추이와글로벌달러약세및세계경제의경기전망등글로벌인플레이션압력에상반된영향을미치고있음. - 성장과금융시장안정및물가안정에우선순위를놓고주요국중앙은행의금리정책운영의고충이커지고있음. 3대잠재적불안요인을바탕으로미국의서브프라임모기지사태확대, 중국의긴축강화등이최근국제금융시장의불안을촉발한직접적요인으로분석됨. - 미국의서브프라임모기지손실확대, 증국의긴축강화등은 1국제금융시장의변동성확대 2엔캐리트레이드의청산, 3달러화약세와기축통화의위상위협 4중국증시의조정 5신흥국으로의자금유입급변동등의파급효과를낳아국제금융시장의불안을증폭시키고있음. II. 국제금융시장의잠재적불안요인 최근국제금융시장은글로벌유동성과잉과글로벌인플레이션압력및글로벌불균형등의잠재적불안요인들로에워싸여있음

10 - 국제금융시장의잠재적불안요인은미국의서브프라임모기지사태, 중국의긴축강화등최근국제금융시장불안을촉발한직접적인요인들과함께국제금융시장의변동성을높임. - 글로벌유동성이증가하게된데는장기간의저금리기조와세계경제의저물가구조, 글로벌불균형및엔캐리트레이드확대등이주요요인으로작용 년대이후글로벌금융발전및파생금융상품의발달, 증권화등금융혁신은금융자산의리스크프리미엄을감소시켜금융시장의유동성을높임. - 금융혁신에의한유동성제고는단기금융시장, 주식시장및채권시장의유동성향상지표들이보여줌. - 투기펀드와파생금융상품의성장은유동성증가에촉매역할 글로벌유동성증가세는세계경제의유례없는장기호황에기여했으나자산가격의급등과인플레이션압력상승및고위험 고수익 선호형투자등의부작용을초래 - 풍부한유동성을기반으로전세계적으로부동산가격이급등하고, 신흥시장으로의자금쏠림현상이나타나며신흥시장을중심으로주가가급등 - 원유및원자재가격상승과달러화약세의영향으로세계경제의인플레이션압력이높아지고있음. - 미국, 영국등선진국에서는인플레이션이억제되고있으나미국의연속적인금리인하로물가상승압력이높아질가능성

11 III. 최근국제금융시장불안촉발요인 1. 미국의서브프라임모기지사태확대 미국의서브프라임모기지사태로인한해외투자은행의실적악화가큰파장을일으키고있는가운데서브프라임부실위기가다른대출부문으로연쇄파장을일으킬조짐 - 자금경색으로신용카드대출, 자동차할부대출및학자금대출에도연체비상으로제2의서브프라임모기지사태가발생할가능성 - 모기지업체에서투자은행으로이어졌던서브프라임파장은미국채권보증전문보험사에까지확산 서브프라임모기지사태로인해해외투자은행의실적이악화되고있으며, 이에따라신용등급이하향조정 - 해외주요은행의서브프라임모기지로인한손실확대는은행의금융중개기능을위축시키고실물경제에악영향을미치고있음. 아시아 중동등의국부펀드들의지분투자가미투자은행의재기에기여 - 미국주요은행은신용위기에따른유동성확보와재무구조개선을위해우선주발행을통한해외투자유치 2006년이후금리상승과주택가격하락으로서브프라임모기지의부실화가빠르게진전되고있으며연체율과유질처분비율의상승세가당분간지속될전망

12 - 서브프라임모기지부실에는금리인상과주택경기둔화, 최초 2년동안낮은고정금리적용이후에높은변동금리로변경되는금리조정조건부 (ARM) 대출적용에따른차입자의상환부담가중이주요인으로작용 - 모기지대출및모기지업체의부실이모기지대출을기초로유동화에나선 MBS 및 CDO 발행업체와여기에투자한헤지펀드, 투자은행및보험회사의부실로연결 주요국중앙은행의유동성공급및금리인하로유동성이상대적으로개선된주식시장은회복세를보인반면신용위험과관련된시장에서는위험회피가증가하며안전자산선호가심화 - 올해들어증시불안등서브프라임모기지문제가대두되자주요국은대출규제, 모니터링강화, 유동성공급, 금리인하및 Super SIV 설립추진, 서브프라임모기지유질처분축소등의대책을시행 2. 중국의긴축강화 중국경제는 2007년투자, 수출, 소비의호조로 13년만에가장높은성장률을기록할전망 년 GDP는 11.4% 성장하여 2003년이후 5년연속두자릿수성장할전망 고성장에경기과열로물가가급등 - 소비자물가지수는연초 3% 이내의상승률을보였으나 2/4분기이후상승폭이크게확대되면서 3/4분기이후 6% 를상회

13 - 소비자물가급등은돼지고기공급부족에따른식료품가격의폭등이주요인이며식료품이외의가격은안정세지속 - 중국은무역수지흑자지속에따른유동성과잉, 소비수요확대및기업의원가부담증가등으로최근수년간인플레이션압력이급증 중국경제가경기과열을보임에따라중국정부는투자억제, 대출억제, 무역흑자억제등긴축정책을강화 - 중국인민은행은지난해여섯번의금리인상에도불구하고물가불안우려가지속됨에따라올해도 돈줄죄기 를지속 IV. 향후국제금융시장전망 1. 금융불안요인의상호관계와파장 국제금융시장의불안요인들은상호작용하며다양한파장을일으키고있음. - 미국서브프라임모기지사태는최근국제금융시장불안의최대진원지 - 미국과중국경제의성장둔화는이들국가에대한수출의존도가높은국가의수출에타격 - 유가및원자재가격급등과중국발인플레이션은세계경제의인플레이션압력으로작용하여국제금융시장불안의또다른주요요인

14 2. 주요금융불안요인별전망 가. 미국경제의연착륙가능성 미국경제는올해서브프라임모기지사태의충격속에서도금리인하와대규모경기부양책의효과를감안할때경기침체는피할가능성이높음. - 올해들어발표된지난해 12 월중각종경제지표가경기하락세를반영 - 올해들어미국내주요인사들의경기침체에대한우려증가 주요 IB 들사이에서는경기침체는비켜갈것이라는견해가다소우세 - FRB 의금리인하와대규모경기부양책등에힘입어경기침체는피함. - 일부 IB 들은이미경기침체에진입한것으로진단 - 주요 IB들의전망은하반기에경기부양책의효과와달러약세에따른수출호조등에힘입어성장률이회복되어올해 2% 내외의성장률을기록할것으로전망 서브프라임모기지위기의미국금융기관피해액확대추세 - 금융시장의불안은향후 1년에서 2년정도지속될가능성이있으며, 신용시장이정상을회복하는데는최장 5년이걸리고추정손실규모 1,500 억 ~4,000억달러에달할것으로예측

15 나. 선진국금리인하가능성 미국은서브프라임모기지사태로인한금융불안확산에대응하여금리를인하하고있는반면유럽과일본은정책금리를현재수준에서동결 년중미국의정책금리가더인하될가능성이높으며, 유럽은현수준의금리를유지하거나인하하고, 일본은올하반기이후정책금리를인상할것으로예상 미국이추가적으로금리를인하할것이라는전망이우세 - 미국은 2006년 7월이후연방기금금리 (5.25%) 를동결하였으나, 지난해 8 월서브프라임모기지사태이후네차례에걸쳐총 1.75% 포인트인하 - 서브프라임모기지사태의영향으로주택경기의침체가심화될경우, FRB 는경기침체를방지하기위해연방기금금리를추가인하할가능성이높음. 유럽은금리를동결하거나인하할것이라는전망이우세 - 글로벌신용경색의여파로유로지역경제의둔화조짐이나타날경우 ECB 가금리인하를단행할여지가있음. 일본은올하반기이후금리를인상할것이라는전망이우세 - 일본은올해들어경기둔화우려확산으로금리인상이더욱늦춰질전망 - 경기후퇴가가시화될경우일시적으로금리를인하할수도있을것이란견해도제기되고있으나정책금리수준이낮아금리를인하할가능성은낮음

16 선진국간금리격차축소는글로벌달러화약세의주요인 - 미 일간금리격차축소에따른엔캐리트레이드청산우려로달러화는엔화와유로화에대해모두약세전망 다. 글로벌유동성의축소가능성 미국의서브프라임모기지사태는글로벌유동성이축소되는과정에서금융시장의불안이돌출한것임. - 서브프라임모기지사태가선진국의금융기관의대출기준및금융감독강화로이어져, 선진국의소비둔화와신용경색을초래하여글로벌유동성을축소시키는요인으로작용할가능성 - 반면서브프라임모기지사태의충격을완화하기위한선진국정부와중앙은행의긴급유동성공급및금리인하등의대책은글로벌유동성의급격한축소를제약하는요인으로작용 글로벌불균형의지속과신흥국가의유동성과잉공급, 세계경제의자산부족현상및금융의글로벌화와기술혁신등은글로벌유동성의축소를제약하는요인으로작용할것으로분석 - 대규모경상수지흑자와오일달러등을기반으로하는신흥국의유동성증가세지속 - 금융의국제화와금융혁신에따른거래비용감소등은자본의이동성과가격균등화를불러와국가간자산수익률을접근시키는데기여

17 - 글로벌유동성과잉과함께세계경제의자산부족 (shortage of assets) 현상이개선되지않는한글로벌유동성은위축되기어려움. 따라서글로벌유동성은서브프라임모기지사태에따른신용경색이후점진적으로축소된후다시확대될가능성이높음. - 고유가및중국발인플레이션가능성에도불구하고내년세계경제둔화전망에따라물가상승압력은위험수위에이르지않을것이므로금융완화혹은금융긴축지연이가능 - 미국의대폭적인금리인하는글로벌유동성을다시확대시키는요인으로작용할전망 라. 엔캐리트레이드의청산가능성 미국의서브프라임모기지사태로인한글로벌유동성과잉축소과정에서엔캐리트레이드는점진적으로청산될가능성이높음. - 서브프라임모기지사태에따른투자은행의부실이가시화되면서금융시장불안에따른리스크회피심리로엔캐리트레이드청산을자극 - 주요통화대비엔화시세, 글로벌외환시세변동성, 글로벌위험회피성향등의엔캐리트레이드관련지표와일본과주요국의금리격차축소는엔캐리트레이드의청산가능성을시사 글로벌주가변동성확대및엔화강세에따라엔캐리트레이드청산가능성이높아지고있으나, 불확실성은남아있음

18 - 일본과고금리국가간금리차가여전히커단기적인영향이크지않음. - 원유등주요 1 차산품가격은견조한상승세지속 - 일본개인투자가들의외화자산투자선호가지속될가능성이높아엔캐리트레이드청산이쉽지않음. 마. 달러화의약세기조 미국경제의경제둔화와미국의금리인하, 중국의빠른성장및일본의금리인상전망등에따라글로벌달러약세추세가지속될것이나약세속도는둔화될것으로전망 - 미국서브프라임모기지의변동금리부전환이내년하반기까지집중되어있어달러약세역시동기간까지지속될가능성 - 최근수년간의달러약세가미국의경상수지적자를감축시키는데기여하고있다는점에서글로벌불균형해소과정 바. 달러화의기축통화위상하락 미국서브프라임모기지사태로인해미국경제와달러화에대한신뢰도가크게약화되면서달러화의위상하락에대한논란이가열 - 서브프라임모기지사태직후해외자금의미국유입이둔화세 - 미국의과도한경상수지적자를메우는달러리사이클링구조가깨질가능성이있다는주장에대해세계경제의불균형은글로벌화의자연스런결과이므로시장기능에의해원만하게조정될수있다는견해가제기

19 - 미국의정치 경제적지위, 발달된금융시장, 기축통화로서의외부효과 (network externalities) 등기축통화가되기위한조건에서미달러화의우위가단기간내변할가능성은적음. - 달러리사이클링구조가유지될수는있으나, 미국의경기침체가가시화될경우외환보유액의통화다변화확대가속화는불가피 미국의경상수지적자를감당할수있는미국경제의능력을감안할때미국의경상수지적자는지속가능하다는분석 - 미국의 GDP대비경상수지적자가현재수준을유지해도미국경제가파산상태로까지가지는않음 (Cooper, 2005). - 경상수지적자의지속가능성을가늠하는잣대는 GDP대비경상수지적자비율보다순민간자산대비경상수지적자비율로보는것이더욱합리적이라고볼때미국의 GDP대비경상수지적자는 6.5% 보다높은수준에서도지속가능 (Gave et al, 2005) - 달러약세의주요요인인미국의 GDP대비경상수지적자가감소하고있는데다 GDP대비재정적자도 2007년들어다시증가하고있으나과거보다는낮은수준 미국의영향력및달러화의위상하락은세계금융시장의질서재편을초래 - 금융세계화의주도세력이미국에서 EU, 영국, 신흥국가로점진적으로이동 - 아시아신흥국가들의 GDP대비자본유출입증가로아시아의금융세계화역할확대

20 - 세계자본시장의중심이선진국의연기금과뮤추얼펀드에서오일달러, 아시아중앙은행, 헤지펀드, 사모펀드등으로이동하고있음. 사. 중국증시의조정 중국증시는단기급등에따른거품논란속에중국정부의긴축및증시과열억제정책등으로조정국면을맞고있음. - 중국증시의주가는 2006년 130%, 지난해 1월에서 10월까지 99% 의급등세를나타냈으나지난해 10월이후급락 - 상하이종합주가지수는 12월이후회복세를나타냈으나올들어 1월 25 일까지약 13% 하락했으며, 홍콩항셍지수는하락세가지속되어올들어 1월 25 일까지약 14% 하락 - 중국증시의조정은서브프라임모기지사태의악화에따른미국의주가조정과함께아시아증시의동반하락세를주도 중국증시는단기적으로는조정을보이고있으나하락추세가장기화될가능성은낮을것으로전망 - 중국정부의다양한증시수급조절능력 - 2조2,000억달러에달하는가계예금등풍부한증시대기자금 - 중국의고도성장세지속및기업이익증가 아. 신흥국증시자금유입의급변동 서브프라임모기지사태이후국제금융시장불안영향으로신흥국증시에대한자금유출입이단기적으로심화될것으로전망

21 - 8월미국서브프라임모기지사태와글로벌신용경색여파로신흥국증시에서빠져나갔던외국인자금은 9월말이후빠른속도로재유입되었으나 11월들어세계주가가조정장세를보이면서다시유출 - 외국인자금의유출입에따라주가도큰폭의조정을보임. 최근신흥국증시로의자금유출입의변동성이커진것은미국의서브프라임모기지사태이후신흥국의투자매력이상대적으로증가한반면국제금융시장의불안심화시신흥국이더민감하게반응하는측면이상충하고있기때문 - 중기적으로신흥국경제및기업이익에대한낙관적전망으로외국인자금의유입기조는유지되겠으나단기적으로국제금융시장불안영향으로신흥국에대한자금유출입이심화될가능성이높음. - 아시아, 러시아등신흥국가들의경제펀더멘털이강화되고외환보유액도충분하여외환위기를다시겪을가능성은낮음. 3. 시나리오별전망 향후국제금융시장의향방은미국경제의회복여부와선진국의금리정책등에의해좌우되는가운데중국긴축정책의강도도적지않은영향을미칠전망 - 국제금융시장의주요불안요인들이혼합되는경우들에따라저강도의금융불안지속, 금융불안조기수습및대규모금융불안의시나리오를상정해볼수있음

22 가. 저강도의금융불안지속 최근의국제금융시장불안은조기에진정되기어렵고적어도올하반기까지저강도의금융불안이지속될전망이며, 그발생확률이가장높음 (60%). - 서브프라임모기지사태의한파가올해말까지사라지기어려울전망 - 미국경제가연착륙에성공하고미국의금리인하및유럽 일본의금리동결이이루어지면금융불안완화에도움 - 각국금융당국의적극적인대응등이이어지고금융기관의서브프라임모기지손실규모가대부분산정되었다는평가가나오기까지는금융불안이지속될전망 나. 금융불안조기수습 최근의금융불안이올상반기까지지속되다하반기에는금융시장이안정을회복할가능성도있으나그확률은상대적으로낮음 (30%). - 금융당국의적극적인대응이이어져금융기관들의손실규모가올상반기에대부분산정되었다는평가가나옴에따라하반기부터금융시장이안정될가능성 - 미국과유럽의금리인하와일본의금리동결이이루어지면금융불안조기수습에도움 다. 대규모금융불안 미국경제의경착륙을배제할수없는만큼국제금융시장이대규모금융불

23 안에휩싸일가능성도있으나, 이는발생확률이가장낮음 (10%). - 미국경제가서브프라임모기지사태의충격으로경기침체 ( 경착륙 ) 에빠지고세계경제는물가불안이심화되는스태그플레이션조짐이나타나는가운데유럽과일본이금리를인상할경우에는심각한금융불안이발생 - 각국금융당국의적극적인대응에도불구하고금융기관들의손실이예상보다확대되면국제금융시장은다시대규모신용경색국면을맞을가능성이있음. - 주택가격의하락에따른역자산효과와가계부실증가가확산되면민간소비는위축 V. 요약및대응방안 최근의국제금융시장불안은과거저금리시대에팽창된글로벌유동성이축소조정되는과정에서나타난자산거품붕괴현상이신용경색및세계경제위축을초래한데기인 - 미국의서브프라임모기지사태는경기상승및금리인하기간중발생한자산거품이금리인상과경기둔화등의영향으로신용도가낮은저소득층의주택담보대출에서부터터진데기인 - 유동성과잉조절및신용위험관리실패가서브프라임모기지사태의주요원인 - 서브프라임모기지사태에도불구하고상승세를지속하던중국증시가지난해말부터조정국면에진입한것은경기과열과거품붕괴를우려한중국당국의선제적긴축정책의효과가나타난것

24 - 금융시장의혁신과글로벌화는시장의효율성을증대시키는반면금융시장의안정성을저해할수있음을보여줌. 최근국제금융시장불안은글로벌유동성과잉의조정과정의진통일뿐아니라세계경제의불균형의해소및글로벌인플레이션상승압력등복합적요인이관련 - 글로벌유동성과잉의발생은저축-투자의세계적불균형에따라지역별저축과잉과투자부족혹은자산부족에기인한측면이강함. - 미달러화의약세지속은세계경제불균형해소과정의일환 - 금융불안및경기둔화와함께존재하는글로벌인플레이션압력은선진국중앙은행의금리정책상의애로를높일가능성 서브프라임모기지사태의여파로글로벌유동성은상당기간축소될전망 - 서브프라임모기지위기에따른신용경색, 안전투자선호, 주요국의대출기준강화및세계경제의성장둔화등으로인해글로벌유동성축소계기 - 서브프라임모기지사태를계기로파생금융상품의위험성에대한재평가 (repricing) 가이루어져글로벌유동성을결정하는내생적구조에변화가올것이확실하므로이는장기적으로글로벌유동성확대의제약요인 - 서브프라임모기지사태로글로벌유동성이조정국면을맞더라도세계경제의자본과잉은여전하므로글로벌주식시장은실물경제와상관없이글로벌유동성유출입의영향을크게받을가능성이높음. - 세계경제의글로벌화와금융통합및기술혁신과자산부족등유동성확

25 대의내생적요인은지속될것이므로큰폭의장기간축소에는한계 - 미국의대폭적인금리인하는글로벌유동성을다시확대시키는요인으로작용할전망 글로벌불균형과달러화리사이클링구조는앞으로도장기간지속될가능성이높으나불안요인을안고있음. - 달러화의기축통화위상은아시아와중동국가들의국내금융시스템이선진화되어안정성과수익성을겸비한자체투자상품을개발할수있는단계에도달하지않는한유지가능 - 그러나미국경제의비중하락에따른달러화의점진적위상하락은불가피하며미국경제의침체가지속될경우외환보유액다변화는가속화 미국의영향력및달러화의위상하락은세계금융시장의질서재편을초래 - 금융세계화의주도세력이미국에서 EU, 영국, 신흥국가로점진적으로이동 - 아시아신흥국가들의 GDP대비자본유출입증가로아시아의금융세계화역할확대 - 세계자본시장의중심이선진국의연기금과뮤추얼펀드에서오일달러, 아시아중앙은행, 헤지펀드, 사모펀드등으로이동하고있음. 미국경제의침체와신용경색이점차세계경제로확산되어미국과세계경제의디커플링 ( 탈동조화 ) 이약화될가능성

26 - 미국, 중국등의증시가동반조정국면에빠질가능성 - 미국의신용경색에따른신흥국증시에대한자금유출심화 최근의국제금융시장의불안이대형금융불안으로확대되지않겠지만올연말까지저강도의금융불안이지속될가능성이높음. - 금융시장의불안은신속한대응과정부의관련대책에도불구하고모기지시장자체의구조적문제로인해올한해는지속될가능성이높음. - 강력한경기부양책의효과가나타나는하반기로갈수록금융불안의강도는약화될것임. 글로벌금융불안의충격을극복할수있는경제기본체질 ( 펀더멘털 ) 강화 - 내수경기활성화로수출부진을만회 - 규제완화를통한투자활성화와일자리창출로소비확대를자극 - 경쟁국보다열악한외국인투자여건개선 국제금융시장의환경변화와세력재편상황을금융산업의글로벌화와선진화의호기로활용해야함. - 서브프라임모기지사태는세계금융중심지인미국시장에적극진출할수있는절호의기회 - 국부펀드인한국투자공사 (KIC) 의투자역량확대추진

27 - 연기금의해외금융회사지분참여검토 - 국제금융시장의주도세력으로부상하고있는사모펀드, 헤지펀드를적극육성 - 국내금융회사의적극적인해외진출유도 금융산업선진화와건전한금융시장육성 - 금융규제를글로벌수준으로개혁 - 헤지펀드, 파생금융상품등에대한금융감독시스템구축 - 외부충격에취약한국내증시의안전성확보를위해지속적인수요기반확충 안전성과수익성이높은투자자산과금융상품을산출하기위한투자활성화를적극추진 - 세계는돈은넘치나투자할대상이적은자산부족현상을보이고있음. - 대기업이보유중인막대한현금이설비투자로이어질수있도록각종규제를완화 - 규제완화와경쟁유도로우량금융상품개발적극유도 국내외금융시장의변화에대해거시금융정책을신축적으로운용 - 국내외시장잠재적불안에대한모니터링강화

28 - 해외투자의안전성제고 - 물가안정에중점을두되경제성장, 금융시장상황등을감안한유연한통화신용정책운용 - 단기금융시장의변동성확대와금리급변동에대비하여신축적자금공급 주택금융부실발생가능성을차단하고금융시장안정을위한사전적대책을마련 - 국내에서미국주택금융시장과비슷한상황이올수있는만큼주택금융의부실사태로이어지지않도록사전대응 - 주택금융건전성확보를위한금융감독차원의잠재적위험요인관리 금융및경제위기를피하기위해국내외성공및실패사례로부터교훈을얻어야함. - 금융위기발생시초기대응및관련부처의협조가중요 국제금융시장불안지속에따른자금조달여건악화에대비 - 대기업의경우해외자금조달비용상승가능성에대비 - 비우량기업이나중소기업의수익성악화와유동성리스크관리 - 장단기금리축소에따른장기자금의확보 달러화의위상하락에대비하여외환보유고의다변화추진

29 - 달러화약세지속에따른외환손실을줄이기위해외환보유고를다변화 국제금융시장의변동성확대에대비하여아시아금융및통화협력체계를강화 - 달러화의약세와외환시장변동성확대에따른손실을완화하기위한한 중 일의협력강화 환율변동성확대에대비한환위험에대한관리를강화 - 원화국제화와외환시장선진화추진 - 엔캐리트레이드청산에따른엔화대출의신용위험관리강화 - 환율변화에따른리스크를줄이기위한대책

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31 국제금융시장불안요인점검과전망 Ⅰ. 불안감이높아진국제금융시장 Ⅱ. 국제금융시장의잠재적불안요인 Ⅲ. 최근국제금융시장불안촉발요인 Ⅳ. 향후국제금융시장전망 Ⅴ. 요약및대응방안

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33 I. 불안감이높아진국제금융시장 지난해 8월미국의서브프라임모기지 ( 비우량주택담보대출 ) 사태이후신용경색우려가지속된국제금융시장은올 1월들어불안감이고조 - 1월 14일이후한주동안세계주가는연일하락하며올들어 12% 이상급락 1월 21~22일이틀간인도 (20%), 중국 (12%), 홍콩 (13%), 싱가포르 (11%), 일본 (9%), 한국 (7%) 등아시아주가폭락에이어독일 (7.5%), 러시아 (7.4%), 영국 (3.0%) 등유럽주가의도미노폭락사태 미국의서브프라임모기지사태의확대와미국의경기침체우려및프랑스은행의대형금융사고등이금융불안의주요요인 - 미국주요금융회사들의지난해 4/4분기부실자산상각이급증하는등서브프라임모기지부실확대우려 - 최근발표된지난해 12월중각종경제지표가경기하락세를반영하여미경기침체우려확대 - 중국 3위은행인중국은행 (BOC) 의서브프라임모기지손실이당초예상치의 10배를넘는 48억달러에이를것이라는발표 - 불법적인선물거래로 71억달러의손실을낸프랑스 2위은행소시에테제네랄 (SG) 이부실화된선물상품을대량처분한것이유럽증시의주가폭락을초래

34 < 그림 1> 선진국및신흥국주가추이 선진국 (MSCI ACWI) 세계주가 (MSCI World) 신흥국 (MSCI EM) 자료 : 국제금융센터 미국의금리인하와대규모경기부양책발표로국제금융시장은진정되는양상이나불안심리는여전 - FRB는 1월 22일연방기금금리와재할인율을각각 0.75% 포인트인하하였으며미국행정부와의회는 1월 24일 1,500억달러규모의경기부양책의조기실시에합의 - 미국의금리인하와경기부양책발표이후글로벌증시는투자심리가호전되고있으나, 이번조치에도불구하고당분간금융시장여건이크게개선되기는어렵다는분석이제기 - 신용경색에대한우려와불안심리는아직가시지않고있으며, 이는국제금융시장의높은변동성및위험회피성향으로나타나고있음. 주식투자자들의투자불안심리를나타내는시카고옵션거래소 (CBOE) 의변동성지표 VIX(Volatility Index) 는 1월 22일에 30.82를기

35 록하여지난해 8월의서브프라임모기지사태때와같은수준에도달한후소폭하락 1월 23일신흥국채권가산금리 (EMBI+) 는신용경색우려에따라 2005년 7월이후최고 (295bp) 수준을기록한후소폭하락했으나지난해서브프라임모기지사태때와비슷한수준1) < 그림 2> 미국국채수익률및신흥국가산금리 (%) (bp) 미국채 1 0 년 EMBI+ 자료 : 국제금융센터 달러화가치하락으로인해엔화와유로화가큰폭의강세를나타내다하락하는등국제외환시장의변동성도확대 - 엔화는지난해 11월중글로벌주가하락에따른엔캐리트레이드청산우려로지난 2005년이래처음으로 108엔선을웃돌며 엔을기록한후 12월말에 114엔대로하락하다올 1월 22일 엔으로상승 - 유로화는지난해 11월 1.49달러까지치솟아지난 1999년유로가도입된이래사상최고치를기록한후 12 월말에 1.43 달러로반락했다가올 1월 25일 1.47달러로상승 1) 국제금융시장의신용경색이심화된지난해 11 월중순의 EMBI+ 는 277bp

36 < 그림 3> 유로화및엔화대비달러환율추이비교 ( 달러 / 유로 ) ( 엔 / 달러 ) 달러 / 유로 일본엔 / 달러 주 : 좌축은달러 / 유로, 우축은엔 / 달러환율자료 : 국제금융센터 - 글로벌주가하락세와엔화가치급등에따라엔캐리트레이드청산가능성이높아짐. 지난해이후빈번한국제금융시장의불안양상은지난수년간급증한글로벌유동성의조정과정이며, 세계경제의불균형 (global imbalance) 및인플레이션압력등과관련이있음. - 세계증시는지난해이후네차례큰폭의조정 (2007년 2~3월, 7~8월, 11월및 2008년 1월 ) 국면을맞았음. - 글로벌유동성과잉, 세계경제의불균형및글로벌인플레이션등은국제금융시장의 3대잠재적불안요인 - 서브프라임모기지사태와중국증시의급락은미국과중국의금융긴축정책의충격에기인

37 - 세계경제의불균형은글로벌유동성증가의주요요인 경상수지적자보전을위한미국의달러유동성공급급증 대미경상수지흑자국의외환보유고가미국으로환류되어다시전세계로유동성확대 - 국제유가및원자재가격추이와글로벌달러약세및세계경제의경기전망등글로벌인플레이션압력에상반된영향을미침. 세계경제의성장둔화와유가및원자재가격상승세약화로올들어인플레이션압력은완화되고있음. 그러나미국의연속적인금리인하와유럽의금리인하전망은글로벌인플레이션압력을다시높일가능성이있음. 성장과금융시장안정및물가안정의우선순위를놓고주요국중앙은행의금리정책수행의고충이커지고있음. 3대잠재적불안요인을바탕으로미국의서브프라임모기지사태확대, 중국의긴축강화등이최근국제금융시장의불안을촉발한직접적요인으로분석됨. - 미국의서브프라임모기지사태확대, 증국의긴축강화등은 1국제금융시장의변동성확대 2엔캐리트레이드의청산 3달러화약세와기축통화의위상위협 4중국증시의조정 5신흥국으로의자금유입급변동등의파급효과를낳아국제금융시장의불안을증폭시키고있음. 본연구는최근국제금융시장의불안을촉발한직접적요인과그배경이되는잠재적불안요인을점검하고, 이들요인의조합에따른향후국제금융시장의전개방향을시나리오별로예측한후시사점과대응방안을제시 - 국제금융시장의불안요인은올해한국경제의향방에주요변수로작용

38 할것임. - 주요불안요인의파장과상호관계를살펴봄으로써세계경제와국제금융시장의구조변화와새로운트렌드의형성여부를분석 < 그림 4> 국제금융시장불안요인과파급효과 글로벌유동성과잉 잠재적불안요인 글로벌불균형 글로벌인플레이션 최근불안촉발요인 미국서브프라임모기지사태확대 중국의긴축강화 파급효과 국제금융시장변동성확대 엔캐리트레이드청산 달러약세ㆍ기축통화위상하락 중국증시조정 신흥국자금유입급변동

39 II. 국제금융시장의잠재적불안요인 최근국제금융시장은글로벌유동성과잉과글로벌인플레이션압력및글로벌불균형등의잠재적불안요인들로에워싸여있음. - 국제금융시장의잠재적불안요인은미국의서브프라임모기지사태, 중국의긴축강화등최근국제금융시장불안을촉발한직접적인요인들과함께국제금융시장의변동성을높임. 글로벌유동성과잉은주요국의금리인상을통한조정과정에서자산거품붕괴형상을초래하여미국의서브프라임모기지사태에의한금융위기의주원인을제공 세계의공장으로세계경제의고성장 저물가를견인해온중국의인플레이션심화는중국정부의긴축강화에의해중국증시의급락을초래 유가및원자재가격급등은세계경제의스태그플레이션가능성을높여선진국들의금리인하를통한경기부양정책및신용경색해소를어렵게함. 미국의과도한경상수지적자와아시아국가들의대규모경상수지흑자로인한글로벌불균형은달러화의지속적약세및기축통화위상하락을초래 2001년이후세계적으로저금리상태가지속된결과글로벌유동성이급속히확대 - IT 거품붕괴및 9 11 테러사태등으로세계경제가침체하는모습을보이자 2001년이후주요국이금리인하정책을추진 미국은 2004년 6월, EU는 2005년 11월, 일본은 2006년 3월까지저금리정책기조

40 미국, EU, 일본등이 2004 년이후차례로긴축적통화정책으로전환하면서글로벌유동성의증가속도는둔화되었으나 2007 년 8월서브프라임모기지사태전까지글로벌유동성은높은증가세 - 선진국의본원통화와외국중앙은행의외환보유액과전세계통화량은 2002~2004년기간중급증한후감소했으나과거기록보다는여전히높은수준 < 그림 5> 세계유동성증가추이 주 : 미국, 유로및일본의 GDP 대비미달러환산본원통화및외환보유고의 3 년간변동률자료 : IMF 글로벌유동성이증가하게된데는장기간의저금리기조와세계경제의저물가구조, 글로벌불균형및엔캐리트레이드확대등이주요요인으로작용 - 전반적인세계경제성장에따른통화공급확대 년대이후세계경제의저물가구조는주요국의저금리정책및시중금리안정에도움을주어글로벌유동성확대를유발

41 중국 인도등신흥공업국의부상과 IT기술및유통구조의혁신으로저가의소비재대량공급 저가소비재의공급으로유가상승및고성장에도세계물가는안정 < 그림 6> 실질장기금리와글로벌유동성추이 미실질장기금리글로벌유동성과잉 주 : 실질장기금리는 10 년만기미국채수익률자료 : Smaghi B. L., Global imbalances and monetary policy," Journal of Policy Modeling 29, 2007, p 저금리기조하에주택경기의호황이지속되면서주택관련대출이급증, 유동성증가에기여 - 세계경제의불균형 (global imbalance)2) 도글로벌유동성증가의주요인 미국은달러발행으로경상수지적자를보전함으로써전세계에달러유동성유출이급증 일본과중국, 한국, 사우디등경상수지흑자국들이미국국채를매입 2) 글로벌불균형은주요국경상수지불균형이추세적으로확대되는현상을말한다. 국민소득결정식 (GDP= 소비 + 투자 + 재정지출 + 수출 - 수입 ) 을변형하면 ( 경상수지 = 민간순저축 + 재정수지 ) 가된다. 한국가의대외불균형 ( 경상수지불균형 ) 이존재한다는것은국내저축과투자의불균형혹은재정수지불균형이존재한다는것을의미한다. 글로벌불균형이존재한다는것은주요국경제가저축 - 투자불균형혹은재정수지불균형에노출되어있는것을의미한다

42 함으로써이달러중많은부분이다시미국정부에유입되지만일부는글로벌유동성증가로연결 개도국은 1997년아시아외환위기이후효율적위험분산이가능한선진금융시스템으로의공적자금흐름이집중되는가운데개도국시장은버블가능성이높은자산시장관련투기및위험기피적담보대출이주로늘어남.3) 일본과중국, 한국, 대만등의경우미국과의무역불균형으로인해달러표시외환보유액이급증, 자국내해외요인에의한유동성이증가 - 오일달러, 차이나달러및국부펀드가국제금융시장의큰손으로부상 유가가고공행진을하면서중동및러시아등산유국들의이익이급증하고있으며, 국제금융시장으로흘러드는오일달러역시국제유동성증가에한몫 외환보유고가증가한중국및아시아국가들의국부펀드 (sovereign wealth fund) 의규모가급격히확대 국부펀드 (2조5천억달러 ) 는헤지펀드 (1조5천억 ~2조달러 ), 사모펀드 (8천억 ~1조달러 ), 차이나달러 (1조6천억달러 ), 오일머니 (1조달러 ) 등에이어국제시장의새로운큰손규모4) 국부펀드의확대는고수익을노리는헤지펀드와사모펀드와연계하여자산버블을키움. - 일본의저금리와엔화약세로인한엔캐리트레이드확대는세계금융시장에풍부한유동성을공급 미국과유럽에비해상대적으로금융시스템이낙후된일본은금융완화정책이후자체적위험이전 (risk transfer) 이여의치않아엔저에의 3) 최공필 (2007), p.10. 4) 국제금융센터 (2007d), p

43 한엔캐리트레이드를통해최대자본수출국역할5) IMF 는엔캐리트레이드규모가최소 1,000 억달러에서최대 2조달러에이를것으로추정6) 저금리의엔화를차입하여고금리통화나해외수익증권에투자하는엔캐리트레이드는헤지펀드가레버리지효과를극대화하기위해적극적활용 - 엔캐리트레이드는 2005년이후빠른속도로늘어난것으로추정 7) 글로벌헤지펀드의엔캐리트레이드자금원의하나로추정되는일본소재외국계금융기관의해외운용자산이 2005년 7월 12조엔에서 2007년 2월 23조엔으로확대 일본소재은행 ( 일본소재외국계금융기관 ) 의해외엔화대출잔고가 2004 년 3월말 3,279억달러에서 2006년말 3,759억달러로증가 1997년아시아외환위기를계기로감소했던해외소재일본은행의대출도 2004년 12월말 14.5조엔에서 2007년 2월말 25.6 조엔으로증가 글로벌유동성증가에는금융의글로벌화와금융혁신도큰영향을미침 년대이후글로벌금융발전및파생금융상품의발달, 증권화등금융혁신은금융자산의리스크프리미엄을감소시켜금융시장의유동성을높여옴.8) 시장유동성이높은금융상품일수록포트폴리오와관련된리스크가감소하여이에따라투자자들은상품자체의리스크가줄어들지않아도위험도가높은금융상품에투자가능 5) 최공필 (2007), p.10. 6) IMF Country Report, No.07/281, ) 구본관 (2007), p.5. 8) IMF, World Economic Outlook: Globalization and Inequality, , p

44 - 금융혁신에의한유동성제고는단기금융시장, 주식시장및채권시장의유동성향상지표들이보여줌. 장외거래 3개월만기미국채와장내거래 3개월만기미국채의수익률차이가 80년이후감소추세 단기미국채의유동성프리미엄감소를시사 < 그림 7> 세계시장유동성지표 3 개월만기미국채수익률차이 주 : 장외거래 3 개월만기미국채와장내거래 3 개월만기미국채의수익률차이자료 : IMF < 그림 8> 세계주식시장실질유동성추이 추세 자료 : IMF

45 1990년대말이후선진국및신흥국주식시장의일일주식거래량대비수익률역수의시장자금조달가중치평균이증가추세 주가및주가변동성등에유의미한영향을미치지않는주식거래의양적 질적수준이개선된것을의미, 주식시장의실질적유동성증가를시사 글로벌채권시장의시장효율성 (Market Efficiency Ratio: MEC) 지수9) 가상승 채권시장의실질적유동성증가를시사 < 그림 9> 세계채권시장효율성지수추이 추세 자료 : IMF - 투기펀드와파생금융상품의성장은유동성증가에촉매역할 2000년이후주요국기관투자가와개인투자자의자금유입으로헤지펀드와사모펀드가급성장 헤지펀드의운용자금은 2006년말 1조4,100억달러로 10년사이 10배 증가 10) 글로벌사모펀드시장규모가 2006 년에전년대비두배로커진 7,000 9) 채권시장의 5일평균수익률변동성을일일수익률의 5일간배수로나눈비율로거래가활발한채권시장일수록 MEC지수가 1에가깝다. 10) 미국헤지펀드조사기관인 PerTrac 의추계 ( 매일경제신문 2007 년 2월 1일자보도 )

46 억달러로성장했으며, 10년전에비해서는 20배이상증가 헤지펀드와사모펀드는차입인수 (LBO) 방식을통해글로벌 M&A 시장을주도 2006년사모펀드가글로벌 M&A시장에서차지하는비중은 20% 를넘어섬. 파생금융상품의발전은위험을분산하면서고수익을얻을수있는수단을제공함으로써유동성확대 주택저당채권 (MBS), 채권담보유동화증권 (CDO) 등유동화증권과, 신용부도스와프 (CDS) 1990년 3조5,000억달러였던세계파생상품거래규모는지난해 453조달러로 16년사이 130배증가 전세계파생상품시장은 2007년 6월말현재 516조달러로 1995년에비해 10배성장 - 금융시장의혁신과글로벌화는시장의효율성을증대시키는반면금융시장의안정성을저해할수있는양면성이있음.11) 파생상품은위험을분산시켜금융시장의효율성과안정성을높일수있는반면일부금융회사의파생상품거래와관련된청산불능발생시시장위험을더키우는역효과발생 금융의글로벌화는금융시장의불안정성을신속하고광범위하게확산시킬위험성 글로벌유동성증가세는세계경제의유례없는장기호황에기여했으나자산가격의급등과인플레이션압력상승및고위험 고수익 선호형투자등의부작용을초래 - 풍부한유동성을기반으로전세계적으로부동산가격이급등하고, 신흥 11) 국제금융연구회 (2002), pp

47 시장으로의자금쏠림현상이나타나며신흥시장을중심으로주가가급등 - 고위험, 고수익분야에대한적극적인투자는금융시장의불안정성을높임. 원유및원자재가격상승과달러화약세의영향으로세계경제의인플레이션압력이높아지고있음. - 국제유가및원자재가격상승과중국의유동성과잉과소득증가에따른수요증가등으로전세계는저물가시대에서고물가시대로전환중임. 구분 < 표 1> 유가및 CRB 지수 ( 기말기준 ) 2005 년 2006 년 2007 년 ( 단위 : $/ 배럴, 1967=100) 12 월 12 월 1 월 2 월 3 월 4 월 5 월 6 월 7 월 8 월 9 월 10 월 11 월 12 월 유가현물 (Dubai) CRB 선물지수 1) 금선물 주 : 1) CRB 선물지수는 CRB(Commodity Research Bureau) 사가곡물, 원유, 산업용원자재, 귀금속등의주요 21 개품목의가격에동일한가중치를적용하여지수화한것으로 1967 년 =100 을기준으로함. 자료 : 한국은행 중국내부의물가압력이글로벌인플레이션으로전이될가능성 - 중국의소비자물가는 2007년초 3% 이내의상승률을보였으나 2/4분기이후상승폭이크게확대되면서 3/4분기이후 6% 를상회 지난해임금상승률 18.5% 로 10년이래최고수준 무역수지흑자지속및유동성과잉이심화 사회보장혜택의확충및소득증가등으로소비수요확대

48 - 중국의물가및임금상승, 위안화절상등에따른중국제품의수출가격상승으로글로벌인플레압력가중 1~9월간중국의수출가격평균상승률이 5.2% 로 2005년통계치발표이후최고치 1~9월중미국 2%, 일본 9% 등주요국의대중국수입물가상승 미국 영국등선진국에서는인플레이션이억제되고있으나미국의연속적인금리인하로물가상승압력이높아질가능성 - 미국의금리인하는달러화약세의요인이되어원유및원자재가격, 수입물가의상승을유발 엘바드리 OPEC 사무총장, 유가가투기세력들에의해조종되고있다. 며최근유가수준은적정하다고언급 알파이잘사우디아라비아외무장관, 원유거래는계속미달러화로할것 이라고언급 < 그림 10> 유로 / 달러화환율과유가추이 유로 / 달러 Dub ai 자료 : 연합인포맥스

49 III. 최근국제금융시장불안촉발요인 1. 미국의서브프라임모기지사태확산 미국의서브프라임모기지사태로인한해외투자은행의실적악화가큰파장을일으키고있는가운데서브프라임부실위기가다른대출부문으로연쇄파장을일으킬조짐 - 자금경색으로신용카드대출, 자동차할부대출및학자금대출에도연체비상으로제2의서브프라임모기지사태가발생할가능성 지난해 10 월미국 17개신용카드업체들의 30일이상연체대금은전년동월대비 26% 증가한 173억달러를기록 미국 3위신용카드업체인아멕스가지난해 4/4분기 4억4,000만달러대손상각처리계획발표 - 모기지업체에서투자은행으로이어졌던서브프라임파장은미국채권보증전문보험사들까지확산 미채권보증업체인암벡 (Ambac) 의신용등급하향조정을시작으로채권보증업체들의파산가능성고조 가. 서브프라임모기지사태로인한해외은행의실적악화 서브프라임모기지사태로인해해외투자은행의실적이악화되고있으며, 이에따라신용등급이하향조정12) - 지난해 3/4 분기에이어 4/4 분기주요해외은행의실적도서브프라임관 12) 이인후 신주현 (2007) 의주요내용을인용

50 련자산부실상각증가로전년동기대비큰폭감소 씨티그룹은지난해 4분기사상최대인 98 억3,000 만달러분기손실을기록했다고밝혔으며, 메릴린치도작년 4분기에사상최대인 98억달러의순손실을기록 미국 2위은행인아메리카은행 (Bank of America Corporation) 은지난해 4분기순이익이 2억6,800 만달러로전년동기보다 95% 감소했으며, 미국 4위은행와코비아도작년 4분기순이익이 5,100만달러로전년도같은기간에비해 98% 급감 서브프라임모기지사태등으로인한세계 24대은행의손실과자산상각규모는지난해초이후 1,330 억달러에달함. < 표 2> 주요은행상각액 ( 단위 : 억달러 ) 은행 상각액 신용손실 총액 메릴린치 씨티그룹 UBS HSBC 모건스탠리 아메리카은행 자료 : 블룸버그통신, 한국경제신문 2008년 1월 24일자기사재인용 은행의부실자산이확대되면최악의경우 1930년대공황, 1990년초 S&L 사태에이은 3번째신용위기국면을맞을수있다는분석이제 기됨.13) 13) RBC, RBC Investment Strategy Weekly: S&P500 Banks Damage Assessment,

51 - 은행의영업실적악화및신용등급하향조정등으로해당은행주가가급락하고신용위험이사상최고수준으로상승 올해초 5년만기 CDS프리미엄으로본주요투자은행의신용위험은 10bp 내외였으나 11월중은행별로 4~12배급상승 씨티그룹, 메릴린치등은최고경영자가사임했으며영업실적이저조한다른은행경영진들도책임문제가제기되고있음. - 은행의자산부실이심화되고있는것은서브프라임모기지연체율상승외에서브프라임관련자산의신용등급하락, 헤지펀드관련손실확대및회계기준강화등의요인이작용 OECD 는헤지펀드의 BB 이하투기등급서브프라임 CDO 투자액약 3,600 억달러가최악의경우은행의부담으로전가될가능성을제기 - 은행이위험자산을장부에서분리하여자기자본조달부담을줄이고 ABCP 발행등을통한저비용차입으로수익을극대화하기위해설립했던장부외 (Off-balance) 자회사인 SIV(Structured Investment Vehicles)14) 의부실심화 법률적으로독립적회사인 SIV의채무에대해은행이지불위험이없으나대부분은행이평판위험 (reputational risk) 의발생을우려, SIV 채무를자발적으로인수 2007년 9월현재 SIV는 27개 3,300억달러규모이며, SIV 가치는지난해 6월 100% 수준이었으나 10월에는평균 70% 대로하락 해외주요은행의서브프라임모기지로인한손실확대는은행의금융중개기능을위축시키고실물경제에악영향을미치고있음. 14) 투자은행으로부터우량자산을양도받은이후에이를기초로 ABCP 를발행해서고수익채권에투자하기위한특수목적법인

52 - 글로벌신용경색이진행되고은행의부실상각이증가함에따라외부자금조달비용이높아지고자기자본활용거래가줄어드는등금융중개기능이위축될가능성 - 은행의부실증가는대출여력을축소시켜가계및기업에대한자금공급여력을줄이고, 이는개인소비또는기업설비투자감소등으로이어져실물부문을위축 아시아 중동등의국부펀드들의지분투자가미국투자은행의재기에기여 - 미국주요은행은신용위기에따른유동성확보와재무구조개선을위해우선주발행을통한해외투자유치 아랍에미리트아부다비투자청, 씨티그룹지분 4.9% 를 75억달러에인수 중국투자공사, 미국의투자은행모건스탠리의지분 9.9% 를 50 억달러에인수 싱가포르테마섹, 메릴린치지분 10% 를 50억달러에인수 한국투자공사 (KIC), 메릴린치의무전환우선주 20억달러투자 ( 우선주전환시지분 3% 확보 ) 아시아 중동국부펀드들은지난해미국과유럽대형금융회사에약 600억달러투자 나. 서브프라임모기지의연체율상승세 2006년이후금리상승과주택가격하락으로서브프라임모기지 15) 의부실화가빠르게진전되고있으며연체율과유질처분비율의상승세가당분간지속될전망 15) 서브프라임모기지는신용도가낮은고객을대상으로우량모기지 (prime mortgage) 에비해 2~3% 높은금리로운용되는주택대출임

53 - 2007년 2/4분기현재미국서브프라임모기지연체율은 2004년말에비해 4.5% 포인트상승한 14.8%, 연체액은약 1,800 억달러규모 2006년 3/4분기기준으로서브프라임모기지대출의연체액은미국가계부동산가치의약 0.7% 로추산16) 년중 90일이상대출상환연체로인해차압되는주택의비율이급증하여주택차압률이 2005년말 3.3% 에서 2007년 2/4분기말에는 5.5% 로상승 2007년중서브프라임모기지연체와관련하여유질처분 (foreclosure) 된주택은 76만채로예상17) < 그림 11> 취급연도별미국서브프라임모기지연체율 (50 일이상연체율, %) 경과월 자료 : Merrill Lynch; IMF, 2007 Global Financial Stability Report 재인용 - 서브프라임모기지부실에는금리인상과주택경기둔화, 최초 2년동안낮은고정금리적용이후에높은변동금리로변경되는금리조정조건부 (ARM) 대출적용에따른차입자의상환부담가중이주요요인으로작용 서브프라임모기지의금리재조정규모는 2007년 1,970억달러에서 16) FRB 의 Flow of Funds Accounts of the United States," 인용 17) Center for Responsible Lending(2006) 참조

54 2008년에는 3,050억달러로급증한뒤 2009년에는 1,080억달러로줄어들전망 (JP Morgan)18) < 그림 12> 월별주택관련대출최초금리최초조정추이 자료 : Credit Suisse; IMF, 2007 Global Financial Stability Report 재인용 - 서브프라임모기지부실은모기지대출업체의부실로이어졌을뿐아니라신용도가우량한알트에이 (Alt-A) 및점보 (Jumbo) 론모기지업체로까지확산 - 모기지대출및모기지업체의부실이모기지대출을기초로유동화에나선 MBS 및 CDO 발행업체와여기에투자한헤지펀드, 투자은행및보험회사의부실로연결 18) 2008 년중금리가재조정될예정인서브프라임모기지규모는 1/4 분기 650 억달러, 2/4 분기 800 억달러, 3/4 분기 850 억달러, 4/4 분기 750 억달러이며, 2009 년 1/4 분기 510 억달러이후점차감소세를나타낼전망

55 < 그림 13> 서브프라임모기지사태확산경로 금융회사방만한대출 모기지기반파생상품활성화 모기지대출급증 ( 특히 Subprime) IB 등헤지펀드대출기피 불안심리확산 금리상승주택경기둔화 모기지연체율상승 환매요청 모기지관련업체부실 신용경색 파생상품부실 자료 : 국제금융센터, 2008 년세계경제및국제금융시장전망, ; 금융연구원, 서브프라임모기지사태의분석과전망, 등을이용하여재구성 2007년 2월이후서브프라임모기지사태는국제금융시장에네차례이상큰파장을일으킴 년 2월에서브프라임모기지부실문제가제기되면서미국경제침체및글로벌유동성축소에대한우려로국제금융시장의변동성이확대되었으나 3월이후안정세회복 2월말에서 3월초까지미국다우존스지수가약 5.8% 급락하면서주요국주가가동반하는현상이나타났으나서브프라임모기지대출의낮은비중및미국경제의펀드멘털에대한기대등으로 3월이후일시적으로안정세회복 - 6월이후일부서브프라임모기지의부실이현재화되고추가손실발생가능성이제기되면서국제금융시장의불확실성이증폭 MBS, CDO 등유동화증권에대한신용등급이하향조정되고, 대형

56 헤지펀드의투자손실이확대되면서신용위험불안이빠르게확산 신용경색을동반하면서일부헤지펀드가파산하는등파급이더광범위하게확산 - 서브프라임모기지부실이점차미국전금융권부실로확산되어 8월에는전세계금융시장의충격이확산되었다가선진국중앙은행의긴급유동성공급및금리인하등의조치로진정국면 서브프라임모기지업체의파산이헤지펀드청산으로연결되면서투자은행및보험사손실로확대되는등미국금융산업전체로확산 EU, 영국, 캐나다, 호주및아시아금융시장으로충격이빠르게확산 - 지난 8월선진국중앙은행의개입으로회복세를보이던서브프라임모기지사태는 10월이후대형금융기관들의서브프라임모기지관련부실이예상보다큰것으로나타나면서금융시장의불안을다시고조시키고있음. - 올 1월미국주요금융회사의 4분기실적악화와미국경제의경기침체우려로글로벌증시의폭락세와위험자산회피현상이다시나타남. 다. 서브프라임모기지사태로인한금융시장의기조변화 서브프라임모기지사태로안전자산선호에따른신용경색이심화되었으나선진국중앙은행의유동성공급과금리인하로점차개선 - 서브프라임모기지사태로크게위축되었던기업어음시장은지난해 10 월이후점차회복세를나타냄. - 자산유동화기업어음 (ABCP) 은기초자산에서브프라임모기지가일부편입되어있는것으로알려지면서크게위축되었다가지난해말회복세를보임

57 지난해 12월마지막주의만기 270일이내의자산담보부기업어음 (ABCP) 잔액은전주대비 3.5% 증가한 7,738억달러로 5개월이래처음으로증가하며 7년이래최고주간증가율을기록 FRB 의기준금리인하와대규모유동성공급등에따라단기금리가하락하는데서기인 - ABCP발행이위축되면서해외단기금융시장에서대부분통화의조달금리 (Libor) 가큰폭으로상승했다가 9월중순 FRB 의금리인하이후하락세 - 미국의정책금리인하, 국부펀드들의투자은행지분투자등에따른글로벌신용경색완화기로로장단기금리가하락 미국의정책금리인하와각국중앙은행의유동성공급의지로단기자금시장에서형성된위험프리미엄은점차축소 미국의금리인하와주요국중앙은행의공조에의한단기자금공급으로달러단기리보금리가하락 리보금리의하락유도는이에연동된서브프라임모기지금리하락을통해대출금이자및연체부담을줄이려는것 3개월만기미달러리보금리와미국채금리의차이 ( 신용스프레드 ) 는지난해 8월서브프라임모기지사태에따른신용경색의여파로 8월중순최대 240bp까지확대되었다가올 1월들어빠르게축소 - 장기금리인 10년만기미국채금리는증시상승에따라일시반등하기는했으나안전자산선호와경기침체우려에따른 FRB의정책금리인하로하락세 - ABCP 보증제공등으로투자은행및상업은행의신용위험 (CDS premium) 이큰폭으로상승

58 < 그림 14> 미국장 단기국채금리와리보금리추이 자료 : 국제금융센터 미국채 (T-Bill)3 개월 Libo r 금리 3 개월미국채 (T-No te) 10 년 지난해증시불안등서브프라임모기지문제가대두되자주요국은대출규제, 모니터링강화, 유동성공급, 금리인하및 Super SIV 설립추진, 서브프라임모기지유질처분축소등의대책을시행 - 미국, EU, 영국, 일본등주요국중앙은행은 BNP파리바의환매중단선언등으로신용경색이유럽으로확산되자지난해 8월 9일대규모유동성을금융에공급 - FRB는지난해 8월 17일재할인율을 0.5% 포인트전격인하한데이어 9 월 18일에 0.5% 포인트, 10월 31일에 0.25% 포인트로각각기준금리를인하하였으며, 유럽중앙은행 (ECB), 영란은행, 일본은행등은정책금리를현수준에서각각동결 - 서브프라임모기지사태로유동성위기에빠진 SIV와 ABCP 시장을정상화하기위해아메리카은행과씨티그룹, JP모건등미국 3대은행은미

59 국재무부의지원아래수퍼펀드 (Super Fund) 발족을추진했으나 12월말에무산 참여를요청받은유럽과일본금융기관들이난색을표명한데다씨티그룹등이독자적인 SIV 구제에나섬. - 미부시대통령은지난해 12월주택경기침체에따른경기침체를막기위해서브프라임모기지의유질처분을축소하는방안을발표했으나실효성은의문 낮은금리를적용하는기간을 2~3 년에서 5년으로연장 높은금리로재조정됨에따른추가부담으로연체가불가피한차입을대상 이해가상충하는모기지대출채권투자가들의합의를도출해야되고서브프라임모기지의유질처분발생시기만지연시키는문제점 그러나금리인하와함께서브프라임모기지대출의연체율상승세에제동을거는데는어느정도기여할것으로분석 2. 중국의긴축강화 중국경제는 2007년투자, 수출, 소비의호조로 13년만에가장높은성장률을기록할전망 년 GDP는 11.4% 성장하여 2003년이후 5년연속두자릿수성장할전망 ( 중국사회과학원 ) 중국정부가올들어예대금리를다섯차례인상하고지급준비율을아홉번인상하고위안화환율변동폭을확대하는등의조치를단행했음에도올해 3분기연속 11% 를웃도는높은성장률을보임. - 고정자산투자증가율은 26% 대

60 - 소매판매증가율은 15% 대로임금상승, 주가상승등에따라가처분소득증가로호조를지속하여경제성장을견인 임금상승, 주가상승등에따라가처분소득증가, 특히농촌지원정책에따른농민소득증가가소비활성화에기여 구분 2005 < 표 3> 중국의주요경제지표추이 ( 단위 : 전년동기대비, %, 억달러 ) 연간 1/4 2/4 3/4 4/4 1/4 2/4 3/4 10 월 11 월 GDP성장률 고정투자 소매판매 수출 수입 무역수지 1,019 1, 산업생산 소비자물가 총통화 (M2) 주 : 1) 누계기준 ( 예 : 금년 5 월중 25.9% 는 1~5 월중전년동기대비증감률 ), 도시기준 2) 분기수지는해당월의평균기준, 산업생산 1/4 분기수치는누계기준 3) 증감률은말잔기준자료 : 중국국가통계국, 상무부, 인민은행 - 중국사회과학원은무역수지흑자는지난해 2,600억달러, 올해 2,900억달러를기록하고, 위안화상승과수출리베이트축소등으로수출증가율은지난해 25.1% 에서올해 20.5% 로둔화되며, 수입은지난해 20.3%, 올해 22.9% 증가하고, 고정자산투자는지난해 25.6%, 올해 24.2% 증가할것으로전망 Chen Jiague 사회과학원부원장은 이추세가지속된다면중국경제

61 는경기과열위험에직면할것이다. 곡물등식품가격상승, 초과유동성과마이너스실질금리등으로자산가격이상승하고있어, 거시통제정책수행이어려워지고있다. 2008년에 9% 성장하는것이중국경제에좋으나 11% 정도성장할것 이라고언급 고성장에경기과열로물가가급등 - 소비자물가지수는지난해초 3% 이내의상승률을보였으나, 2/4분기이후상승폭이크게확대되면서 3/4분기이후 6% 를상회 지난해 11월소비자물가지수는전년동월대비 6.9% 상승, 1996년 12 월이래최고, 4개월연속 6% 를상회 - 소비자물가급등은돼지고기공급부족에따른식료품가격의폭등이주요인이며식료품이외의가격은안정세지속 지난해 11월식품가격은 18.2% 상승, 식품을제외한물가상승률은 1.4% 이며 1~11월물가상승률은 4.6% 중국은무역수지흑자지속에따른유동성과잉, 소비수요확대및기업의원가부담증가등으로최근수년간인플레이션압력이급증19) - 경상및자본수지의흑자지속및유동성과잉 2007년상반기경상수지흑자는전년동기대비 78% 늘어난 1,629억달러이고, 자본수지흑자는전년동기대비 130% 늘어난 902억달러를기록 위안화환율안정노력으로총통화 (M2) 의증가율이지난해 3/4분기중 18.5% 를기록, 중앙은행의목표치 (16%) 를넘어서고대출증가율도상승세 19) 고용수 김영근 (2007), pp

62 - 소득증가및사회보장혜택확충으로소비수요가증가세 최저임금법제정, 사회보장혜택확충등으로가처분소득이증가 임금상승, 주식및부동산가격급등에따른자산효과 - 기업은인건비, 이자, 원자재및에너지가격등생산원가가크게상승 최저임금인상, 인력난등으로인건비가매년 15% 내외상승 2006년이후인민은행이일곱차례금리를인상, 금융비용도증가 소비자물가상승률은점차둔화될것이나인플레이션압력은지속될전 망 20) - 가격상승을초래한품목의공급부족이해소되면서식품가격이안정되고소비자물가상승률도하락할것이나소비자물가상승률은이전보다높은수준에서안정될전망 중국사회과학원은소비자물가가지난해 4.5%, 올해 4% 상승할것으로전망 - 식료품이외물가의불안요소가상존하고있는데다식료품가격상승세가다른물가로확산될가능성 의료및가정설비의가격이오르고있는데다부동산가격상승세가지속되어주거비도 2006년 7월이후최고치기록 - 그동안억제되었던공공요금인상및원가상승분의가격전가등이재개될가능성 휘발유등유류가격을 11 월부터 10% 인상 유류가격인상으로항공료및택시요금이인상되었으며, 내년상반기중버스등교통요금도인상될전망 20) 고용수 김영근 (2007), pp

63 - 그러나원자재가격및인건비상승등기업의원가상승분의제품가격반영은당분간제한적일것으로예상 대다수중국기업들은높은수준의수익상황과생산성향상등을통해제품가격상승압력을흡수하고있는것으로분석 중국경제가경기과열을보임에따라중국정부는금리인상과함께투자억제, 대출억제, 무역흑자억제등긴축정책을강화21) - 중국인민은행은지난해여섯번의금리인상에도불구하고물가불안우려가지속됨에따라올해도 돈줄죄기 를계속 1월 15일상업은행의올해신규대출을지난해수준인 3조6,300억위안으로묶어증가율을 13% 선에서억제 1월 16일은행의지급준비율을 15% 로 0.5% 포인트인상. 이는작년 1 월이래열한번째지급준비율인상으로 1984년이래최고수준 - 다만물가상승억제는다른사안에비해우선순위가낮은것으로평가 후진타오주석은당정치국회의에서중국경제의과제를고정투자억제, 대출억제, 무역흑자억제및물가상승억제순으로제시 중국사회과학원은내년에대출증가율억제등긴축정책을강화하여성장률을둔화시켜야할것이라고지적 중국국가정보센터 (SIC) 는성장률이높아짐에따라중국지도부는 4~5% 의물가상승률을용인할수있는수준이라고평가 - 인플레이션대책으로금리인상과함께공급부족해소및물가상승세확산방지등미시적인가격안정책에주력할것으로예상 중국인민은행은통화정책만으로는물가상승억제에한계가있다는입장인것으로관측 21) 고용수 김영근 (2007), pp

64 - 물가상승억제를위해향후지급준비율인상과위안화절상등이지속될전망 유동성과인플레억제를위한가장효과적인방법은위안화절상속도를가속화하는것으로평가 국가정보센터는올해인플레압력지속으로위안화일일환율변동폭을현재의 ±0.5% 에서 ±1% 로확대하여위안화절상속도를가속하여수입비용을낮춰야할것이라고지적 - 금리인상이외에특별국채발행, 공개시장조작의확대등시중유동성의직접흡수, 공개시장조작여력의확대등의효과기대 중국인민은행은인플레율억제를위해 12월 25일단기금융시장에서환매조건부채권매각을통해유동성 1,090 억위안을흡수하는등 12 월중순 2주간총 2,210 억위안의유동성을흡수 < 표 4> 중국의주요금융긴축조치 구분 2006 년 2007 년 2008 년 지급준비율인상 금리인상 (1 년만기 ) ㆍ 7.5% 8.0% 8.5% 9.0% (7. 5 일 ) (8. 15 일 ) ( 일 ) ㆍ예금 : 2.25% 2.52% (8. 19일 ) ㆍ대출 : 5.58% 5.85% 6.12% (4. 28일 ) (8. 19일 ) 자료 : 국제금융센터 9.5% 10.0% 10.5% 11.0% 11.5% (1. 15 일 ) (2. 25 일 ) (4. 16 일 ) (5. 15 일 ) (6. 5 일 ) 12% 12.5% 13.0% 13.5% 14.5% (8. 20 일 ) (9. 6 일 ) ( 일 ) ( 일 ) (12. 8 일 ) 2.79% 3.06% 3.33% 3.60% 3.87% (3. 18 일 ) (5. 19 일 ) (7. 20 일 ) (8. 20 일 ) (9. 15 일 ) 6.39% 6.57% 6.84% 7.02% 7.29% (3. 18 일 ) (5. 19 일 ) (7. 20 일 ) (8. 20 일 ) (9. 15 일 ) 15% (1. 16 일 ) 4.14% ( 일 ) 7.47% ( 일 )

65 IV. 향후국제금융시장전망 1. 금융불안요인의상호관계와파장 국제금융시장의불안요인들은상호작용하며다양한파장을일으키고있음. - 미국의서브프라임모기지사태는최근국제금융시장불안의최대진원지 서브프라임모기지사태에따른신용경색은소비와투자를감소시켜미국경제의성장둔화혹은경기침체우려를높임. 서브프라임모기지사태는글로벌유동성과잉의거품이붕괴되는과정 서브프라임모기지사태와그로인한미국의금리인하등은엔캐리트레이드청산가능성을높여글로벌유동성축소를초래 서브프라임모기지사태이후국제금융시장불안으로신흥국증시에대한자금유출입이증가 서브프라임모기지사태이후미국의금리인하와그로인한달러약세지속은글로벌불균형완화에도움 - 미국과중국경제의성장둔화는이들국가에대한수출의존도가높은국가의수출에타격 중국의긴축강화가중국증시의조정을초래함으로써국제금융시장의불안요인으로작용 미국, 중국등의성장둔화는세계경제의침체로이어져국제금융시장에큰부담이될수있음. - 유가및원자재가격급등과중국발인플레이션은세계경제의인플레이션압력으로작용하여국제금융시장불안의또다른주요요인 글로벌인플레이션압력은세계경제의스태그플레이션가능성을제기

66 < 그림 15> 국제금융불안요인의파장 국제금융시장불안글로벌유동성축소 금융권대출제한소비투자감소신흥시장자금유입급변동신용경색 엔캐리트레이드청산 미국서브프라임모기지사태 미국성장률둔화및경기침체 일본금리인상연기유럽금리동결 FRB 유동성공급달러약세및금리인하 인플레압력 소비감소 글로벌불균형완화 중국발인플레고유가원자재가격상승 소비투자감소 중국주가조정 중국긴축강화 미국 중국시장의존국가수출타격 세계경제침체 국제금융시장불안

67 2. 주요금융불안요인별전망 가. 미국경제의연착륙가능성 미국경제는올해서브프라임모기지사태의충격속에서도금리인하와대규모경기부양책의효과를감안할때경기침체는피할가능성이높음. - 올해들어발표된지난해 12월중각종경제지표가경기하락세를반영 제조업활동지수가 47.7% 로대폭하락하고실업률이 4.7% 에서 5% 로상승하는등고용사정이크게악화 소매판매는전월대비 0.4% 감소, 6개월만에첫감소를나타내어주택시장침체와신용경색, 에너지가격상승, 고용시장약세등에따른소비부진을나타냄. - 올해들어미국내주요인사들의경기침체에대한우려증가 경기침체가능성에대해 Summers 전재무장관은 60% 이상, Feldstein 교수는 50% 이상으로평가 Paulson 재무장관, Bernanke FRB 의장등주요정책당국자들은경기침체까지가지않을것으로전망 주요 IB 들사이에서는경기침체는비켜갈것이라는견해가다소우세 22) - 금리인하와대규모경기부양책등에힘입어경기침체는피함. 블룸버그통신이 47 개주요기관이코노미스트를대상으로조사한결과경기침체가능성을 40% 로평가. UBS 도경기침체가능성을 40% 로평가. 월스트리트저널 (WSJ) 은 42% 로조사 JP모건은경기침체상황이기본시나리오가아니라고밝히고, 리만브 22) 김종만 (2008), p

68 라더스는경기침체위험이높아진것은사실이지만 FRB의금리인하등으로경기침체에진입할가능성은 35% 정도인것으로평가 - 일부 IB들은이미경기침체에진입한것으로진단 메릴린치는지난해말부터경기침체에진입한것으로보고있고, 모건스탠리는지난해말부터약한정도의경기침체에진입하였으며, 올상반기까지지속된후하반기부터점차회복될것으로전망 골드만삭스는지난해말까지경기침체는피해갈것으로전망하였으나올해들어서는경기침체가능성이 3분의 2로높아질것으로평가, 1/4분기중성장률이 0% 를기록하고 2/4분기와 3/4분기에각각마이너스 1% 를기록하여경기침체에진입할것으로전망 - 금리인하와함께미정부와의회가 1월 24일 1,500 억달러규모의경기부양책을조기에실시하기로합의한것도경기침체가능성을낮추는요인 1억1,700만가구에 1인당 300~600달러, 부부는 1,200달러, 자녀 1인당 300달러등총 1,000억달러세금을환급 기업들은올해신규설비구입비용의 50% 를공제받을수있고, 중소기업에대한설비구입공제한도를 25만달러로상향조정. 총 500억달러공제전망 연방정부출자회사인패니메이 (Fannie Mae) 및프레디맥 (Freddie Mac) 의모기지구입한도를최대 73만달러까지확대추진 올하반기부터완만한회복세전망 - 주요 IB들의전망은하반기에경기부양책의효과와달러약세에따른수출호조등에힘입어성장률이회복되어올해 2% 내외의성장률을기록할것으로전망 과거미국의경기위축기간의평균에따르면올해상반기까지는둔

69 화국면이지속될것으로예측23) 골드만삭스는연간 0.8% 의저조한성장률을기록할것이라며가장비관적예측 < 표 5> 주요 IB 들의미국 GDP 증가율전망 1) ( 단위 : 전기비연율, %) 구분 분기 1 분기 2 분기 3 분기 4 분기연간연간 블룸버그통신 2) 메릴린치 UBS 리만브라더스 골드만삭스 JP 모건 주 : 1) 2007 년 12 월말현재 2) 65 개기관대상조사결과중간값자료 : 국제금융센터 주택경기침체와소비증가세둔화등으로경제성장둔화 24) - 주택경기침체가속 지난해 11월중기존주택판매가연 500만채로고점 (2005년 9월 ) 대비 30.7% 감소하고신규주택건설착공은연 118만7천채로고점 (2006 년 1월 ) 대비 48.2% 감소 재고주택급증이주택가격하락압력으로작용하여모기지연체및담보주택유질처분을더욱증가시킴. 미국정부의서브프라임모기지대책에도불구하고주택경기침체는 23) 1945년이후최근까지미국의 10 번의경기순환국면에서경기위축기간은평균적으로 10개월이었으며짧게는 6개월, 길게는 16 개월간지속됨 ( 김재은, 2008, p.5). 24) 김종만 (2008), pp

70 2008년말혹은 2009년상반기까지지속하여경제성장을저해할것으로보임. 미국모기지은행협회 (MBA) 는기존및신규주택판매가격이지난해에이어올해에도각각 2% 하락한후내년에는 2% 내외상승하며, 신규주택착공건수의경우지난해 25% 감소에이어올해는 21.5% 감소한후내년에는 16% 증가할것으로예상25) - 소비증가세둔화 비농업부문고용증가세둔화가올해에도지속되어소비증가세둔화로연결 주택가격하락에따른역자산효과, 에너지가격상승, 금융기관들의소비자대출기준강화등금융시장경색등의영향 민간소비증가율이지난해 4/4분기 2% 내외로하락한데이어올상반기에는연 1% 내외, 하반기에는 1.5% 내외로회복될전망 - 기업의투자증가율도둔화 주택경기침체, 소비증가세둔화및금융기관들의대출기준강화등으로기업의투자증가율은지난해평균연 7% 내외에서올해에는 2% 내외로둔화될전망 - 위험요인에도불구하고인플레이션압력은완화될것으로예상 지난해소비자물가급등의주요요인이었던원유가격이올해는소폭하락할것이라는전망이다수 원유가격이안정될경우소비자물가상승률은올 1/4분기부터점차안정되어연말에는연간상승률 2% 대초반으로하락 1차산품가격상승, 달러화에따른수입물가상승등위험요인상존 25) 한국은행 (2008b), p

71 서브프라임모기지사태의미국금융기관피해액확대추세 - 금융시장의불안은선진국중앙은행의신속한대응과미국정부의관련대책에도불구하고모기지시장자체의구조적문제로인해 1~2 년정도지속될가능성이있으며, 신용시장이정상을회복하는데는최장 5년이걸릴것이라는분석도제기 헤지펀드의큰손빌로저스는 신용위기의충격은최악이며, 5~6 년은지나야정상으로회복될것 이라고함 (2007년 11월 4일 ). 투자은행리만브라더스보고서에서는 모기지로인한월가의손실이향후 5년간모두 2,500억달러에달할것 이라고전망 (2007년 11월 4일 ) < 표 6> 과거금융위기와서브프라임충격비교 구분저축대부조합 (S&L) 정리 LTCM 파산서브프라임쇼크 처리기간 1980 년대후반 ~90 년대초반 ~? 처리손실액약 4,500 억달러약 340 억달러 1,500~4000 억달러 미국 GDP 대비비중 7.8% 0.4% 1.1~3.0% 세계 GDP 대비비중 2.00% 0.11% 0.31~0.84% 주 : S&L 위기는공적자금투입액 1,500 억달러를포함한금융기관손실액기준임. LTCM 사태의경우 LTCM 의손실액과미국계대형금융기관의손실액합계기준임. S&L 와 LTCM 사태의피해액은미국저당은행협회, 상무부통계, FRB 추정, 각종보도자료등을활용한니케이조사 (2007 년 8 월 16 일, 8 월 21 일 ) 를참조. 서브프라임쇼크의피해규모는프랑스카리용은행의분석결과를참조한추정치이며, 처리손실액, 미국 GDP 대비비중및세계 GDP 대비비중의최고치는월스트리트저널의 2009 년 12 월 10 일기사를인용. 미국 GDPsms 상무부통계기준이며, 세계 GDP 기준임. 자료 : 이지평, 글로벌금융쇼크와세계경제의향방, LG 경제연구소, 을이용하여재작성 OECD, 미서브프라임부실에따른신용경색으로자금조달비용이증가하고기업과소비자들에대한충격이커질것. 미국금융기관의관련손실규모는 3,000 억달러에이르고, 주식시장에큰부담이될

72 것. 미국주택시장침체는지속될것 으로전망26) 월스트리트저널은서브프라임모기지사태에따른추정손실규모가 1,500억 ~4,000억달러에이른다며이는과거반세기동안발생한최대의금융재난이될수있다고보도 (2007년 12월 10일자 ) 나. 선진국의금리인하가능성 미국은서브프라임모기지사태로인한금융불안확산에대응하여금리를인하하고있는반면유럽과일본은정책금리를현재수준에서동결 년중미국의정책금리가더인하될가능성이높으며, 유럽은현수준의금리를유지하거나인하하고, 일본은올하반기이후정책금리를인상할것으로예상 < 그림 16> 주요국정책금리 미국 일본 유로지역 자료 : 연방준비제도이사회, 일본은행, 유럽중앙은행 26) OECD 는내년에금리가조정될서브프라임모기지규모는 8,900 억달러, 손실률을 14% 로가정하면모기지업체손실은 1,250 억달러, Alt-A 모기지관련손실까지포함하면총손실액은 2,000 억 ~3,000 억달러가될것으로전망

73 미국이추가적으로금리를인하할것이라는전망이우세 - 미 FOMC 는 2006년 7월이후연방기금금리 (5.25%) 를동결하였으나, 지난해 8월서브프라임모기지사태이후네차례에걸쳐총 1.75% 포인트인하 지난해 9월과 10 월두차례에걸쳐잇달아정책금리를인하 (0.75% 포인트, 5.25% 4.5%) 한후 12월에다시인하 (0.25% 포인트, 4.5% 4.25%) 한데이어올 1월 22일에또다시인하 (0.75% 포인트, 4.25% 3.50%) 서브프라임모기지사태로인한글로벌신용경색및미국의주택경기및소비위축에대응 - 서브프라임모기지사태의영향으로주택경기의침체가심화될경우, FRB 는경기침체를방지하기위해연방기금금리를추가인하할가능성이높음. 경기침체우려로원자재및유가가하락세를보임에따라인플레이션압력이완화되고있어추가금리인하를단행할수있는여지가커짐. < 표 7> 해외주요투자은행의미연방기금금리전망치 1) ( 단위 : %) 구분 1분기 2분기 3분기 4분기 1분기 2분기 블룸버그통신 2) 메릴린치 UBS 리만브라더스 골드만삭스 JP 모건 주 : 1) 2008 년 1 월 14 일현재 2) 65 개기관대상조사결과중간값. 자료 : 국제금융센터

74 유럽은금리를동결하거나인하할것이라는전망이우세 - 유럽중앙은행 (ECB) 은 2005년 12월부터정책금리인상을시작하여총 8회에걸쳐 2.0% 포인트를인상했으며, 2007 년에 3월과 6월에두차례총 0.5% 포인트인상한후금리인상을동결 2005년이후견조한경제성장과이에따른고용시장개선에따른임금인상압력이고조되고있는데다유동성과잉이지속되고있어연이은금리인상을단행 금리인상과유로화강세등의영향으로올해들어성장동력이점차약화되고있는데다서브프라임모기지사태의영향으로금융시장불안이확산되자금리인상을유보 - 글로벌신용경색의여파로유로지역경제의둔화조짐이나타날경우 ECB 가금리인하를단행할여지가있음. ECB 내에서는금융시장불안에따라기준금리인하를주장하는견해와인플레급등을이유로금리인상을주장하는견해가대립 원자재가격급등에따른물가상승압력을감안할때인하폭은소폭에그치거나정책금리를현수준에서동결할가능성이높음. 일본은올하반기이후금리를인상할것이라는전망이우세 - 일본중앙은행 (BOJ) 은 2006년 7월 (0% 0.25%) 및 2007년 2월 (0.25% 0.5%) 에두차례금리인상을단행한후정책금리를동결 서브프라임모기지사태로인한신용경색, 유가상승, 엔화강세등에따라정책금리동결 - 일본은올해들어경기둔화우려확산으로금리인상이더욱늦춰질전 망 27) 27) 손영환 (2008) 참조

75 일본은행은최근 2007 회계연도성장률이잠재성장률 (1% 대후반 ) 을밑돌것이라며하향조정 고유가로소비자물가가지난해 10 월상승세로전환했으나일본은행은경기둔화우려및금융시장불안정으로금리인상에신중 - 경기후퇴가가시화될경우일시적으로금리를인하할수도있을것이라는견해도제기되고있으나정책금리수준이낮아금리를인하할가능성은낮음. < 표 8> 주요투자은행의유럽중앙은행과일본은행기준금리전망 구분 현행 2008 년 3 월말 2008 년 6 월말 2008 년 9 월말 ( 단위 : %) 2008 년 12 월말 유로지역 일본 주 : 12 개주요투자은행의 2008 년 1 월 4 일부터 1 월 11 일까지전망치를평균한값자료 : 국제금융센터 선진국간금리격차축소는글로벌달러화약세의주요요인 - 미 일간금리격차축소에따른엔캐리트레이드청산우려로달러화는엔화와유로화에대해모두약세전망 글로벌신용경색의재발가능성에따른안전자산선호현상은달러약세제약요인 다. 글로벌유동성의축소가능성 미국의서브프라임모기지사태를계기로글로벌유동성이점진적으로축소될것으로전망

76 - 서브프라임모기지사태가선진국금융기관의대출기준및금융감독강화로이어져, 선진국의소비둔화와신용경색을초래하여글로벌유동성을축소시키는요인으로작용할가능성 - 반면서브프라임모기지사태의충격을완화하기위해선진국정부와중앙은행이시행한긴급유동성공급및금리인하등의대책은글로벌유동성의급격한축소를제약하는요인으로작용 - 두요인의효과가상반되지만서브프라임모기지사태를계기로과거와같은글로벌유동성의빠른증가세는제동이걸리면서조정이불가피할것으로보임. 글로벌유동성의조정속도와크기는미국서브프라임모기지부실규모의확정여하, 미국의경기및금리인하수준등에좌우 다만신흥국의유동성과잉공급, 세계경제의자산부족현상및금융의글로벌화와기술혁신등은글로벌유동성의축소를제약하는요인으로작용할것으로분석 - 대규모경상수지흑자와오일달러등을기반으로하는신흥국의유동성증가세지속28) 최근수년간전세계통화량증가의 60% 는신흥국에서발생 2006년신흥국의통화량증가율은평균 21% 이며, 이는선진국의 3배 신흥국의통화량급증세는선진국대비높은성장률과저금리정책에기인 독립성이부족한신흥국의중앙은행은인위적인저금리및저환율정책을시행하여글로벌유동성확대를초래 28) Economist, The mandarins of money",

77 < 그림 17> 신흥국의 2006 년총통화량증가율및선진국과의비교 자료 : Economist, The mandarins of money", < 표 9> 미국과신흥국의달러화순환 ( 단위 : 10 억달러 ) 구분 E 2000~2007 GDP대비 (%) 미국경상수지적자 , 신흥국경상수지흑자 중동 중국 아시아 , 아시아 + 중동 , 자료 : IMF, Datastream, 삼성증권 (2007) 재인용 - 신흥국의유동성과잉은세계금융시장으로대량유입되어장기금리하락을유발 대미경상수지흑자국에서미국으로환류된자금이미국의과다부채및장기금리하락에기여 해외의풍부한자금이미국의장기채권매수 채권가격상승 장기금리하락 그린스펀수수께끼 (greenspan conundrum)29)

78 - 금융의국제화와금융혁신에따른거래비용감소등은자본의이동성과가격균등화를불러와국가간자산수익률을접근시키는데기여 금융의국제화와안정성이높은다양한금융상품의개발은대미흑자국의대미투자활성화의주요요인 < 그림 18> 선진국의실질장기금리추이 미국선진국 유로지역 자료 : Smaghi B. L.(2007), Global imbalances and monetary policy, Journal of Policy Modeling 29, p.713 선진국의장기금리하락세는자금조달비용을하락시켜부채증가와그로인한글로벌유동성의증가를초래 결국서브프라임모기지사태에따른신용경색위기에도불구하고신흥국 29) 2004 년이후 FRB 가인플레이션에선제대응하기위해연방기금금리를 2 년간 3% 포인트인상했으나 10 년만기미국국채와 30 년만기미국국채의수익률은오르지않거나오히려하락한현상을앨런그린스펀당시 FRB 의장이미의회증언에서수수께끼같은일이라고언급한데서나온용어. 미국기업들이미국경제의성장세지속을확신치못해적극적인투자에나서지않은것도장기금리가하락한요인임. 미국의장기금리는 2006 년이후상승세로반전했다가 2007 년 7 월이후서브프라임모기지사태의여파로다시하락세를타고있음

79 의유동성제공역할에큰변화가없어글로벌유동성은일시적으로위축된이후양호한흐름을유지할것으로예상 - 글로벌유동성을결정하는데선진국중앙은행의통화정책못지않게신흥국중앙은행의통화정책이큰영향을미치게되는양상전개 글로벌유동성과잉, 세계경제의불균형등은세계경제의글로벌화와금융통합및기술혁신등의결과로인한내생혹은균형 (endogenous or equilibrium) 현상인측면이강하므로세계경제의새로운흐름으로볼수있음.30) - 글로벌유동성이급증한것은이같은세계경제의내생적현상에 2001년이후미국등의금리인하가기름을부은격으로볼수있음. - 서브프라임모기지사태에원인을제공한금융파생상품의급격한확대도세계적자산부족을해결하기위한금융시스템내부의자생적인수단으로볼수있음. 담보로잡을물적투자대상이부족해지자주택대출상품을유동화 - 서브프라임모기지사태의경우미국의금리인상과경기둔화로인해부동산거품이저소득층에서먼저꺼진탓으로분석 세계경제의자산부족 (shortage of assets) 현상이개선되지않는한글로벌유동성이크게위축되기는어려움. - 최근수년간에나타난글로벌유동성과잉과자산가격상승은자산부족 (shortage of assets) 현상이근본적인배경이라는분석이제기됨 (Caballero, 2006; Rajan, 2006; Rosenberg, 2006; Jen, 2007). 30) Smaghi(2007), p

80 세계경제는저축이급증하고있는데도투자할만한고정및금융자산이부족한실정이며, 이로인해투자처를찾지못한유동성과잉이국제금융시장에서쏠림현상을유발 세계적금융자산의부족현상이나타난것은동아시아의경제위기, 생산성향상에따른투자감소와저축증가, 선진국의재정수지호전등이주요요인으로작용 ( 상세한설명은 < 부록 1> 참조 ) 따라서글로벌유동성은서브프라임모기지사태에따른신용경색이후점진적으로축소된후다시확대될가능성이높음. - 고유가및중국발인플레이션가능성에도불구하고내년세계경제둔화전망에따라물가상승압력은위험수위에이르지않을것이므로금융완화혹은금융긴축지연이가능 미국은금리인하, 유럽은금리동결, 일본은금리인상을연기할가능성 - 미국의대폭적인금리인하는글로벌유동성을다시확대시키는요인으로작용할전망 라. 엔캐리트레이드의청산가능성 서브프라임모기지사태로인한글로벌유동성과잉축소과정에서엔캐리트레이드는점진적으로청산될가능성이높음. - 미국서브프라임모기지사태에따른투자은행의부실이가시화되면서금융시장불안에따른리스크회피심리로엔캐리트레이드청산을자극 - 엔캐리트레이드청산이본격화될경우신흥시장의주가하락을초래할수있음

81 주요통화대비엔화시세, 글로벌외환시세변동성, 글로벌위험회피성향등의엔캐리트레이드관련지표는최근엔캐리트레이드의청산가능성을시사 - 주요통화대비엔화시세는지난해 8월서브프라임모기지사태이후추세적으로상승세 엔화는올해들어 1월 16 일에 2년 6개월만에최고치인 106엔대기록 대표적엔캐리트레이드대상통화인호주달러화, 뉴질랜드달러화는올들어엔화에대해하락세 - 엔화환율의변동성확대 엔 / 달러환율의변동성은올 1월들어급등하고있으며, 엔화의변동성이커질경우엔캐리트레이드포지션의안정적운용과장기적인지속이어려워짐. < 표 10> 통화별환율변동성추이 ( 단위 : %) 구분 엔 / 달러 달러 / 유로 원 / 달러 주 : 환율변동성은일일환율변동률의평균 년 1 월은 1~25 일의평균자료 : 국제금융센터 - 통화선물시장에서엔캐리트레이드청산압력증가 시카고상업거래소 (CME) 에서투기거래자들의엔선물및스위스프랑순매도포지션이지난해 8월말글로벌신용경색이후감소세 호주, 뉴질랜드달러선물순매수포지션은지난해 8월이후감소세

82 - 글로벌위험회피성향이올들어다시상승 시카고옵션거래소 (CBOE) 의변동성지표 VIX(Volatility Index) 추이 : 12.78(2007년 6월초 ) 30.83(2007년 8월중순 ) 17.63(2007년 9월말 ) 18.53(2007년 10월말 ) 22.55(2007 년 12 월말 ) 30.82(2008년 1월 22일 ) 신흥국시장의가산금리를나타내는 EMBI+ 추이 : 223bp(2007년 8월말 ) 201bp(2007년 9월말 ) 186bp(2007년 10월말 ) 277bp(2007년 11 월중순 ) 239bp(2007년 12월말 ) 295bp(2008년 1월 23일 ) < 그림 19> 주요고금리통화대비엔화추이 JPY/AUD JP Y/NZD JPY/US D 주 : JPY/AUD, JPY/NZD( 좌축 ), JPY/USD( 우축 ) 자료 : 국제금융센터 - 일본과주요국의금리격차축소 일본과주요국의금리격차축소는엔화강세요인및엔캐리트레이드청산요인이될수있으나미국및유럽금리의인하에따라글로벌금융시장의위험회피성향을약화시켜글로벌주가반등요인으로작용할경우엔화강세와엔캐리트레이드청산을약화시키는요인이될수있는양면성이있음.31)

83 글로벌주가변동성확대및엔화강세에따라엔캐리트레이드청산가능성이높아지고있으나불확실성은남아있음. - 일본과고금리국가간금리차가여전히커단기적인영향이크지않음. - 원유등주요 1차산품가격은상승세지속 1차산품가격의상승이원자재산업의비중이큰호주, 뉴질랜드, 캐나다달러를지지함으로써엔캐리트레이드를성행시킴. 원자재가격의상승세가지속될경우엔캐리트레이드의급격한청산은어려움. < 그림 20> 일본개인투자자의외화투자잔액 자료 : 竹中正治, 円安と日本の投資家のホームバイアス低下, 國際通貨硏究所, 일본개인투자자들의외화자산투자선호가지속될가능성이높아엔캐리트레이드청산이쉽지않음. 2004년이후일본개인투자자의외화표시투자신탁이급증32) 31) 윤인구 김용준 (2007), p

84 공모투자신탁의외화투자잔고는 2004년 1월 8조5천억엔에서 2007 년 4월말 32조2천억엔으로증가 외화투신, 외화정기예금및해외증권보유잔고를합친개인의외화금융자산잔고는 2000년 3월말약 11조엔에불과하였으나, 2007년 4 월말현재약 41조5천억엔으로증가 마. 달러화의약세기조 미국경제의경제둔화와미국의금리인하등에따라글로벌달러약세추세가지속될것이나약세속도는둔화될것으로전망 < 그림 21> 미국의경상수지적자와실질실효환율추이 자료 : Xafa, M.(2007), "Global imbalances and financial stability", Journal of Policy Modeling 29, p 미국서브프라임모기지의변동금리부전환이올하반기까지집중되어있어달러약세역시올하반기까지지속될가능성 일부에서는달러약세가향후 1~2 년간지속될것으로전망 32) 竹中正治 (2007), p

85 - 미국의추가금리인하가능성과해외투자자들의투자다변화노력등도달러약세의주요요인 각국중앙은행의달러화보유비중축소 그러나달러화약세를제약하는요인이적지않아달러약세추세는둔화될것으로전망 - 최근달러화는명목가치및실질실효측면에서달러화약세가시작된 2002년이후최저수준에접근 지난해 12월초현재달러화는세계주요 8개국통화대비 13.2% 저평가상태 (Bank of America) - 달러약세의주요요인인미국의경상수지적자개선추세 미국의경상수지의 GDP대비비율이 2006년 6.2% 에서 2007년 5.4% 로감소 - 미국과세계경제의디커플링 ( 탈동조화 ) 이약화될가능성 세계경제가미국경제와같이성장세가둔화되면서달러화하락폭을줄일가능성 달러화는유로화에대해서는강보합세를나타내나엔화에대해서는점진적약세전망 - 유로화환율은달러화에대해이미상당히고평가되어있어올해는점차안정될것으로전망 유로경제의성장속도가둔화되고있는데다미국과의금리격차도현수준에서크게벗어나기어려움. - 엔화환율은일본의경기회복세가유지되고올하반기에일본은행의추

86 가금리인상이전망되므로강세를지속할것으로전망 엔화는위험회피성향변동에따라엔캐리트레이드청산과연계되어강 약세를반복 - 올 11 월미국대선을앞두고예상되는위안화절상압력강화는동아시아통화의강세요인으로작용할전망 중국은경기과열억제, 외환제도선진화등의차원에서위안화절상을점진적으로추진할것으로예상 구분 2007 년 12 월 2008 년 3 월말 < 표 11> 주요해외투자은행의환율전망 엔 / 달러 2008 년 6 월말 2008 년 9 월말 2008 년 12 월말 2007 년 12 월 2008 년 3 월말 달러 / 유로 2008 년 6 월말 2008년 2008년 9월말 12월말 평균 ( 월말 ) ( 월말 ) 최고 최저 주 : 16개주요투자은행의 2008년 1월 9일부터 1월 18일전망치를이용자료 : 국제금융센터 바. 달러화의기축통화위상하락 서브프라임모기지사태로인해미국경제와달러화에대한신뢰도가약화되면서달러화의위상하락에대한논란이가열 - 로드리고라토 IMF총재, 달러화급락이달러자산에대한신뢰감을잃게만들고달러화가치가다시급락할위험이있다 " 고경고 (2007년 10월 23 일, 워싱턴 IMF 연차총회 ) 달러화의위상하락요인으로는미국경제의비중감소, 달러리사이클링

87 구조33) 의약화가능성과수익성위주의국부펀드의등장및유로화의부상과외환보유액통화다변화움직임등이지적되고있음.34) - 미국경제의비중감소 세계경제에서차지하는미국의 GDP 비중이 2002년 32% 에서 2006년 28% 로감소한반면신흥국의 GDP 비중은 2002년 20% 에서 2006년 26% 로증가 - 서브프라임모기지사태직후해외자금의미국유입둔화세35) 서브프라임모기지사태가발생한지난해 8월사상최대의순유출 ( 1,507억달러 ) 에이어 9월에 147억달러순유출 지난해 10월 (922억달러 ), 11월 (1,499억달러 ) 등 2개월연속순유입지속 2007년전체대미자금유입이위축되면서예년수준을하회한것으로추정 - 미국서브프라임모기지사태에따른글로벌금융불안이가장안전한투자처로인식되어온미국금융시장에서촉발되면서미국달러화에대한신뢰도가약화 안전자산으로서의달러화입지손상 외국인의달러화자산매입감소 달러화리사이클링구조약화 달러화추가하락 달러의기축통화위상하락 - 수익성을강조하는국부펀드들이미국채등미달러화자산에서신흥국통화표시자산을포함한비달러화자산으로옮겨갈가능성 33) 미국의경상수지적자로인해해외로유출된미국달러화가외국인의미국달러화자산매입을통해미국으로다시유입되는구조 34) 박해식 (2007), pp ) 안남기 이유선 (2008), pp

88 - 달러화의패권을위협할수있는기축통화로서의잠재력을가진유로화부상 미국의과도한경상수지적자를메우는달러리사이클링구조가약화될가능성이있다는주장에대해세계경제의불균형은글로벌화의자연스런결과이므로시장기능에의해조정될수있다는견해가제기되고있음.36) - 아시아국가및산유국의경상수지흑자가급증하고있는반면미국의경상수지적자가증가하고있는글로벌불균형은세계경제의저축과잉 (global savings glut) 때문 (Bernanke, 2005) 아시아 유럽의고령화와글로벌화에대한불안에기인하는방어적저축 (precautionanry savings) 증가 1990년대말외환위기이후아시아국가들의투자위축으로저축증대 원유가격상승에따른중동국가들의경상수지흑자급증 < 표 12> 아시아주요국의외환보유액추이 ( 단위 : 억달러 ) 구분 2002년말 2003년말 2004년말 2005년말 2006년말 2007년 11월 한국 1,214 1,553 1,990 2,103 2,389 2,619 일본 4,697 6,735 8,445 8,469 8,953 9,545 중국 2,864 4,033 6,099 8,189 10,663 14,550 대만 1,616 2,066 2,417 2,532 2,661 2,700 인도 ,310 1,310 1,701 2,323 싱가포르 1,427 1,631 1,834 1,928 2,089 2,647 주 : 2007 년의경우중국, 일본은 10 월말현재자료 : 한국은행 - 아시아국가와산유국의과잉저축이미국으로유입되고국제금리를하락시키는이른바 제2의브레튼우즈체제 (Revised Bretton Woods)' 가쉽게 36) Xafa(2007) 참조

89 깨질수없다는견해 (Dooley et al, 2003) 아시아국가의저환율정책 아시아국가의경상수지흑자및외환보유고증가 글로벌과잉저축및저금리 아시아국가의금융시스템상대적낙후 미국채권매입등으로저축을미국으로수출 아시아저축의일부를미국기업및금융기관의직접투자 (FDI) 로재수입 ( 국제자금흐름의우회효과, Ju and Wei, 2006) 아시아국가의중앙은행이외환보유액으로매입한달러표시미국자산이미국기업의아시아지역에대한 FDI의일종의담보물이되는구조 무역투자와금융의글로벌화덕분에아시아국가들은순대출자 (net lenders) 가될수있음 (Lucas Paradox: Lucas, 1990).37) 아시아국가들은상대적으로안정성이떨어지는자국내금융상품은지역자산 (local asset) 으로보고있으며, 안정성과수익성이높은선진국의금융상품은글로벌자산 (global asset) 으로인식 (Smaghi, 2007) < 그림 22> 미국의경상수지적자와외국인의미국채권순매입액추이 경상수지적자 외국인의미국채권순매입액 자료 : Xafa, M., Global imbalances and financial stability", Journal of Policy Modeling 29, 2007, p ) 신고전학파이론에따르면개도국과선진국간의금융통합은선진국으로부터개도국으로의자금이동을유발하며이에따라선진국의금리가상승하고개도국의금리는인하한다

90 미국의경상수지적자를감당할수있는미국경제의능력을감안할때미국의경상수지적자는지속가능하다는분석 - 미국의 GDP대비경상수지적자가현재수준을유지해도미국경제가파산하지않음 (Cooper, 2005). - 경상수지적자의지속가능성을가늠하는잣대는 GDP대비경상수지적자비율보다순민간자산대비경상수지적자비율로보는것이더욱합리적이라고볼때미국의 GDP대비경상수지적자는 6.5% 보다높은수준에서도지속가능 (Gave et al, 2005) 2조5천억달러규모인미국의순대외부채를 12조달러인 GDP가아니라 55조달러에달하는순자산규모와비교할때미국의자산대비부채비율은 4.5% 에불과. 미국경제를기업이라고가정하면이정도의부채비율을우려하는기업은없음. < 표 13> 미국의재정및경상수지추이 ( 단위 : GDP대비 %) 구분 경상수지 재정 자료 : OECD - 달러약세의주요요인인미국의 GDP 대비경상수지적자가감소하고있음. - GDP대비재정적자규모도 2007년들어다시증가하고있으나과거보다는낮은수준 기축통화로서의달러화의역할이점진적으로축소되고유로화, 일본엔화, 중국위안화의기능이확대될전망

91 - 미국의정치 경제적지위, 발달된금융시장, 기축통화로서의외부효과 (network externalities) 등기축통화가되기위한조건에서미달러화의우위가단기간내변할가능성은적음.38) 전세계외환보유액중달러화의비중 : 71.1%(2000년 ) 67.0%(2002 년 ) 65.3%(2006년 ) 64.8%(2007년 6월 ) - 달러리사이클링구조가유지될수는있으나, 미국의경기침체가가시화될경우외환보유액의통화다변화확대는불가피 미국의영향력및달러화의위상하락은세계금융시장의질서재편을초 래 39) - 금융세계화의주도세력이미국에서 EU, 영국, 신흥국으로점차이동 - 아시아신흥국의 GDP 대비자본유출입증가로아시아의금융시장의역할확대 2004년아시아신흥국 ( 한국, 대만, 홍콩, 싱가포르 ) 의 GDP대비자본거래는 393% 로선진국의 302% 를초과 - 세계자본시장의중심이선진국의연기금과뮤추얼펀드에서오일달러, 아시아중앙은행, 헤지펀드, 사모펀드등으로이동하고있음. 원유가급등과경상수지확대에의한오일달러와아시아중앙은행의금융자산은 2000~2006년연간 19~20% 성장률을기록 오일달러, 아시아중앙은행, 헤지펀드, 사모펀드등의금융자산규모가 2012 년최대 21 조4천억달러에달해세계자본시장의중심세력을부상할것으로전망 38) 오호일 박용진 (2007), p.9. 39) 현대경제연구원 (2008), pp

92 바. 중국증시의조정 중국증시는단기급등에따른거품논란40) 속에중국정부의긴축및증시과열억제정책등으로조정국면을맞고있음. - 중국증시의주가는 2006년 130%, 지난해 1월에서 10월까지 99% 의급등세를나타냈으나지난해 10월이후급락 지난해 11월중상하이종합주가지수약 20%, 홍콩항셍지수약 10% 하락 상하이종합주가지수는 12월이후회복세를나타냈으나올들어 1월 25일까지약 13% 하락했으며, 홍콩항셍지수는하락세가지속되어올들어 1월 25일까지약 14% 하락 중국증시의조정은서브프라임모기지사태의악화에따른미국의주가조정과함께아시아증시의동반하락세를주도 < 그림 23> 중국주가추이 7,000 33,000 6,000 31,000 5,000 29,000 27,000 4,000 25,000 3,000 2,000 1,000 상하이종합주가지수 항셍지수 23,000 21,000 19,000 17, ,000 주 : 좌축이상하이종합주가지수, 우축이항셍지수자료 : 국제금융센터 40) 중국증시의급등세와관련하여지난해 10 월주식투자의거장인웨런버핏과짐로저스가정반대의견해로대립하였다. 웨런버핏은중국증시는버블이라며투자주의를촉구한반면짐로저스, 중국증시는아직거품이라고할수없다 고주장했다

93 중국증시의 3 가지신화붕괴조짐 41) - 중국기업들의기업공개 (IPO) 가증국증시에항상상승기회를준다는신화가깨짐. 지난해 11 월말중국최대트럭제조업체인시노트럭과선박회사인시노트랜스쉬핑이홍콩증시에상장되었으나첫시세가공모가보다 10% 이상하락 아시아최대갑부인리카싱는 기업공개를통해이익을내기어려워졌다 고함. - 중국정부가긴축을단행할때투자자들이주식을매입해야한다는믿음이무너짐. 중국인민은행이은행간지급준비율을인상한다음날인지난해 9월 7일증시가하락 지준율을추가인상한지난해 11월 10일의다음거래일에도증시는약세 - 중국정부가높은주가를선호한다는믿음이무너짐. 원자바오 ( 溫家寶 ) 중국총리가지난해 11월 5일홍콩증시의급등요인이된중국내개인의홍콩증시직접투자허용조치를무기한연장할뜻을밝힘. 서브프라임모기지사태로지난해 8월홍콩증시가폭락했을때중국정부는중국내개인의홍콩증시직접투자허용조치방안을발표 상하이증시가지난해 5월증권거래소인상으로약화되었을때중국정부는 주식시장의모멘텀에는변화가없다 고밝힘. 41) 니혼게이자이신문, 기사를전한이데일리당일자보도를인용

94 중국증시는조정국면에진입했으나하락세가장기화될가능성은낮을것으로전망42) - 중국정부의다양한증시수급조절능력43) IPO조절, 국유주식예수보호분출회등의공급측면 대출자금증시유입, 펀드인가등증시수요측면 금리, 증권거래세, 자본이득세등통화및세제수단 - 2 조 2 천억달러에달하는가계예금등풍부한증시대기자금 - 중국의고도성장세지속및기업이익증가 사. 신흥국증시자금유입의급변동 서브프라임모기지사태이후국제금융시장불안영향으로신흥국증시에대한자금유출입이단기적으로심화될것으로전망44) - 지난해 8월미국서브프라임모기지사태와글로벌신용경색여파로신흥국증시에서빠져나갔던외국인자금은지난해 9월말이후빠른속도로재유입되었으나 11월들어세계주가가조정장세를보이면서다시유출 - 외국인자금의유출입에따라주가도큰폭의조정을보임. 아시아 6개국증시의경우지난해 8월중월간규모로사상최대인 170억달러의순매도를기록한후 9~10월에순매수로반전했다가 11월에사상두번째인 148억달러순매도를보인데이어 12 월에도순매도기록 42) 제리응홍콩자산운용협회장및베어링자산운용아시아태평양지역대표 (CEO) 는지난 11 월중국증시가수퍼사이클초기단계라는견해를밝힘. 43) 국제금융센터 (2007d), p.42 44) 안남기 이유선 (2007a), p

95 < 그림 24> 신흥시장증시자금유입규모 자료 : 국제금융센터, 최근아시아증시에서의외국인주식매매동향및전망, < 표 14> 아시아주요국외국인주식순매수추이 ( 단위 : 백만달러 ) 구분 2005년 2006년 2007년 9월 10월 11월 12월 2007년주가한국 3,121 11,753 26,672 2, ,357 2, % 대만 22,222 17,074 2,594 1,930 1,624 4, % 인도 10,701 7,751 17,236 3,957 5,067 1,450 1, % 태국 2,974 1,917 1, , % 필리핀 372 1,359 1, % 인니 1,738 1,851 3, % 합계 31,410 18, ,201 7,179 14, 자료 : 국제금융센터, 2007 년외국인아시아주식순매수동향및 2008 년전망, 최근신흥국증시로의자금유출입의변동성커진것은미국서브프라임모기지사태이후신흥국의투자매력이상대적으로증가한반면국제금융시장의불안심화시신흥국이더민감하게반응하는측면이상충하고있기때