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재환 사
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217 년 5 월 하반기시장에대한 3 가지질문 1. 증시상승세지속될까? 2.

1 217 년 5 월 하반기시장에대한 3 가지질문 1. 증시상승세지속될까? 2. 미국의금리인상이추세를가로막을까? 3. 주도투자 Style은? I 키움증권리서치센터투자전략팀 I Strategist/Economist 홍춘욱 2) chunukhong@kiwoom.com I Economist/FICC Strategist 김유미 2) helloym@kiwoom.com I Quant Strategist 이상욱 2) sw.lee@kiwoom.com

노동시장의여건변화가급격한인플레로연결될가능성낮음따라서점진적인정책금리인상에힘입어미국시장금리 (1년) 는 2.3 2.7%, 달러인덱스 98 12pt, 국제유가 (WTI) 는배럴당 45 55달러전망 시장의주도스타일은?

2 Summary 수출주도의이익성장, 주가상승으로이어져 214~216년동안이어진수출감소흐름이지난해중단된이후, 기업이익전망개선중특히수출회복을계기로외국인투자자들의순매수규모가확대되며, 사상최고치돌파성공수출전망은하반기에도밝은것으로판단되며, KOSPI 2,5선돌파의잠재력보유한것으로판단 미국금리인상이시장의상승을가로막을수있다는우려는과도하다인플레압력이점차높아지는것은사실이나, 공격적인금리인상을단행할정도는아닌것으로판단특히임금의후행성을감안할때, 노동시장의여건변화가급격한인플레로연결될가능성낮음따라서점진적인정책금리인상에힘입어미국시장금리 (1년) 는 %, 달러인덱스 98 12pt, 국제유가 (WTI) 는배럴당 45 55달러전망 시장의주도스타일은? 합리적성장주에주목하라! 기업이익성장이지속되고있어가치주의강세흐름은지속될전망다만시장금리의급등세가진정되고모멘텀을이용한성장 Style 선행지표가반등하고있어, 성장주에대해서도관심을가질필요가있음 합리적가격의성장주 (GARP) 에대한관심을높이는것이바람직 2 I 217 년하반기경제 금융시장전망

3 Part I 증시상승세지속될까?

4 Key Chart: 한국증시의상승원동력은 이익개선 경제전망 수출회복에힘입은기업실적개선으로, 이익모멘텀 실적개선에대한기대가부각되며외국인수급여건개선 한국수출증가율과 EPS(12M forward) 추이 ( 원 ) 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 12M Forward EPS( 좌축 ) 수출증가율 ( 우축 ) (%, YoY) , 자료 : 관세청, Wisefn, 키움증권. 4 I 217 년하반기경제 금융시장전망

5 1. 문제제기 수출증가흐름, 하반기도지속될까? 경제전망 217 년상반기의 Rally 는수출호전때문으로볼수있으며, 수출이하반기에도증가세를유지할수있느냐가향후증시전망의 관건 이라할수있음 한국수출 vs. KOSPI (%, YoY) 6 KOSPI 상승률 ( 좌축 ) 수출증가율 ( 우축 ) (%, YoY) 자료 : 관세청, 키움증권. 5 I 217 년하반기경제 금융시장전망

6 2. 한국수출이증가한이유는? 경제전망 한국의수출이증가한가장직접적인이유는 215 년이후미연준이완화적 (Accommodative) 인통화정책기조를유지했기때문 미국의실질정책금리와경제성장률의관계 (YoY %,%pt) 6 미국실질정책금리 미국경제성장률 자료 : BEA, BLS, 미연준, 키움증권. 6 I 217 년하반기경제 금융시장전망

7 3. 통화정책의효과가이토록큰이유는? 경제전망 미국노동생산성의개선흐름이 2 년대중반이후중단되며, 통화정책에따라경기의방향성이좌우되고있기때문 미국노동생산성과단위노동비용변화 (%, YoY) 8 6 단위노동비용증감률 노동생산성증가율 자료 : Bureau of Census, BLS, 키움증권. 7 I 217 년하반기경제 금융시장전망

8 4. 실질정책금리하락의효과 1 - Wealth Effect 유발 경제전망 마이너스예금금리상황에서, 투자자들이주식등위험자산에대한투자를확대하며 Wealth Effect 유발 미국의실질정책금리와주가상승률의관계 (%) (%, YoY) 5 미국실질정책금리 ( 좌축 ) 미국주가상승률 ( 우축 ) 자료 : BEA, BLS, 미연준, Bloomberg, 키움증권. 8 I 217 년하반기경제 금융시장전망

9 4. 실질정책금리하락의효과 2 - 소비심리본격개선 경제전망 실질금리하락에따른주가상승이소비심리개선으로이어져 214 년이후고가의 SUV 가자동차판매주도 미국주가와소비자신뢰지수의관계 (pt) 12 미시건대학소비자신뢰지수 ( 좌축 ) 미국주가상승률 ( 우축 ) (%,YoY) 자료 : Michigan Univ, Bloomberg, 키움증권. 주 : 미국주가상승률 -Wilshire 5 Total Market Full Cap Index 이용 9 I 217 년하반기경제 금융시장전망

10 4. 실질정책금리하락의효과 3 - 소비심리개선, 소비회복으로연결 경제전망 소비자신뢰지수의세부지표인 기대지수 (Expectation Index) 는가장신뢰할만한소비선행지표 최근 2 년정보통신버블이후최고수준에도달 미국소비자기대지수와소비지출의관계 (1984=1) (%, YoY) 14 컨퍼런스보드기대지수 ( 좌축 ) 명목소비지출 ( 우축 ) 자료 : Conference Board, BEA, 키움증권. 1 I 217 년하반기경제 금융시장전망

11 4. 실질정책금리하락의효과 4 - 미국주문잔고급증 경제전망 소비지표의개선속에기업주문잔고도급격히증가 미국소매판매와 ISM 제조업주문잔고지수 (base=5) 6 ISM 제조업주문잔고지수 ( 좌축 ) 미국소매판매 ( 우축 ) (%,YoY) 자료 : Bloomberg, ISM, 키움증권. 11 I 217 년하반기경제 금융시장전망

12 4. 실질정책금리하락의효과 5 - 주문잔고증가, 재고투자로연결 경제전망 소비지표개선영향으로기업의수주잔고가증가하며, 다시재고확충용수요촉발 ISM 제조업수주잔고 vs. GDP 대비재고변화 (base=5) 7 ISM 제조업지수수주잔고 ( 좌축 ) GDP 대비기업재고변화 ( 우축 ) (%) 자료 : BEA, ISM, 키움증권. 12 I 217 년하반기경제 금융시장전망

13 5. 선진국경기회복, 신흥국수출증가로연결! 경제전망 216 년하반기를고비로한국과중국의수출, 동반증가세 Supply Chain, 중국의 THAAD 보복에도불구하고정상가동중 한국과중국수출증가율추이 (%, YoY) 한국수출증가율 중국수출증가율 자료 : 중국해관총서, 한국관세청, 키움증권. 13 I 217 년하반기경제 금융시장전망

14 6. 수출탄력둔화가능성점검 1 - 재고율증가는어떻게봐야하나? 경제전망 미국기업의재고보충투자가시작되자, 매출대비재고비율증가 새로운 경기확장국면 의시작이라기보다 26~28 년같은단기사이클의회복국면으로보는게타당할듯 미국매출대비재고비율과한국수출의관계 (%, YoY) 한국수출증가율 ( 좌축 ) 미국매출대비재고비율 ( 우축 ) ( 배 ) 자료 : BEA, 한국관세청, 키움증권. 14 I 217 년하반기경제 금융시장전망

15 6. 수출탄력둔화가능성점검 2 - 수출단가급락가능성은? 경제전망 국제상품가격과한국수출단가의동조성, 수출부진의잠재적위험요인 중국등신흥국수입수요증가를감안할때, 급격한상품가격조정가능성낮아 한국수출단가지수와 CRB 산업재지수추이 (21=1) (pt) 16 수출단가지수 ( 좌축 ) CRB산업재지수 ( 우축 ) 자료 : 한국은행, Bloomberg, 키움증권. 15 I 217 년하반기경제 금융시장전망

16 6. 수출탄력둔화가능성점검 3 - Base Effect 는소멸될듯 경제전망 지난해상반기수출이 2% 이상급락했었음을감안할때, 하반기 Base Effect 소멸 미국과유럽등선진국경기가동반개선되고상품가격의급락가능성이낮아, 연내수출경기는호조흐름지속예상 한국수출과 OECD 경기선행지수추이 (%, YoY) (%, YoY) 한국수출증가율 ( 좌축 ) OECD 경기선행지수 (6M Lagging, 우축 ) 자료 : OECD, 한국관세청, 키움증권. 16 I 217 년하반기경제 금융시장전망

17 7. 매력적인 Valuation 속에상승흐름지속될듯 경제전망 24 년이후평균 PBR 수준 (1.11 배 ) 을회복한다고가정해도, 217 년 KOSPI 는 2,56pt 까지상승할잠재력을보유하고있음 (217 년 5 월 19 일기준,.99 배 ) KOSPI PBR Band(12M Forward) (pt) 3 KOSPI PBR.8x PBR 1x PBR 1.1x PBR 1.2x 자료 : wisefn, 키움증권. 17 I 217 년하반기경제 금융시장전망

18 8. 높아지는배당수익률도주식투자매력높여 경제전망 안정적인기업실적개선과주주중시경영에대한관심이높아지는가운데 213 년을고비로배당수익률이꾸준히높아지는것도주식투자의매력을높일요인으로판단 KOSPI2 배당수익률추이 (%) 자료 : wisefn, 키움증권. 주 : 217 년배당수익률은예상치 (1.633%, 5 월 19 일기준 ) 18 I 217 년하반기경제 금융시장전망

19 9. 한국통화정책은? 경제전망 한국은행은경기여건개선을확인한후금리인상을단행한바있음 연내금리인상가능성낮아 한국수출증가율과한국은행정책금리 (%) 한국정책금리 ( 좌축 ) 한국수출 ( 우축 ) (%, YoY) 자료 : 한국은행, 관세청, 키움증권. 19 I 217 년하반기경제 금융시장전망

20 1. 급격한물가불안가능성도낮아 경제전망 214~216 년의수출감소영향으로공장가동률은낮은수준 코어인플레지표의안정흐름지속될듯 한국근원소비자물가상승률과공장가동률추이 (%, YoY) 근원소비자물가상승률 ( 좌축 ) 공장가동률 ( 우축 ) (%) 자료 : 통계청, 키움증권. 2 I 217 년하반기경제 금융시장전망

21 11. Yield Curve Steepening 지속될듯 경제전망 단기금리의안정에비해, 장기금리는미국에동조화되며상승흐름지속할듯 장단기금리차확대예상 한국과미국장기금리추이 (%) 7 미재무성증권 (1 년 ) 한국국채 (1 년 ) I 217 년하반기경제 금융시장전망

22 Part II 미국의금리인상이추세를가로막을까?

23 문제제기 : 미국금리인상이추세를가로막을까? FICC 전망 연준의통화정책행보가하반기금융시장에미칠악영향은제한적일것으로판단 정책금리의인상에도미장기금리및달러가치는박스권흐름을지속할가능성이높기때문 상품가격은글로벌경기개선에힘입어상승할것으로기대되나, 유가는과잉공급우려로상단제약 하반기핵심변동범위 : 미국 1 년물국채금리 %, 달러인덱스 98 12pt, 국제유가 (WTI) 는배럴당 달러전망 미국국채 1 년금리와달러인덱스 18 달러지수 ( 좌 ) 미국채 (1년, 우 ) (%) I 217 년하반기경제 금융시장전망

24 1. 미국금리 1 : 연준통화정책긴축경로, 시장예상에서벗어나지않을듯 FICC 전망 완만한성장세와점진적인인플레이션개선이라는전망하에 217년 6월과 9월정책금리인상이후 12월자산재투자종료선언전망 연준은시장충격을최소화하기위해선제적인신호를줌으로써가격변수의변동성확대제한할듯 시장금리에미치는영향력도크지않을전망 미국연준금리인상경로전망 미국주요 IB 전망치 (%) (%) Bloomberg Weight Average Median Forecast 17/6 17/9 17/12 18/3 18/6 18/9 자료 : 연준점도표, 키움증권. 24 I 217 년하반기경제 금융시장전망

25 1. 미국금리 2 : 인플레국면이나공격적인인상을뒷받침할정도는아님 FICC 전망 미국경기는인플레이션국면에진입해, 긴축요구는수시로제기될상황 하지만연준의전망치를보면인플레이션이과거처럼가파르게진행될가능성은낮음 Core PCE 전망치 : 217 년 1.9%, 218 년 2.%, 219 년 2.% 미국경기국면 (CPI, 3MA, 물가 ) 스태그플레이션 (12 년 1 월 ) 인플레이션 (17 년 4 월 ).5 디플레이션 리플레이션. -.5 (ISM제조업, 3MA, 성장 ) I 217 년하반기경제 금융시장전망

26 1. 미국금리 3 : 경제성장률, 하반기에도완만한회복세예상 FICC 전망 하반기에도미국의성장세는완만한회복세를지속할전망 재고조정이마무리되며생산과투자활동은점진적으로개선중 신용확대를통한민간소비의개선이더해지면서 2% 초반의성장은가능할전망 미국재고순환과설비가동률 미국가계당신용카드부채와개인소비지출 (%,YoY, 3MMA ) 2 기업재고순환 ( 좌 ) 가동률 ( 우 ) (%) (%,YoY ) 12 개인소비지출 ( 좌 ) 1 가계당신용카드부채 ( 우 ) (YoY%) I 217 년하반기경제 금융시장전망

27 1. 미국금리 4 : 인플레의순기능지속될듯 FICC 전망 디플레에대한기대가완화되며, 기업과가계의투자와소비가회복될전망 특히기업투자는 216 년하반기부터완연한회복세 노동시장의수급여건이타이트해, 임금상승압력이하반기부터점차높아질전망 미국소비자물가와 GDP 에서기업투자증가율 미국핵심소비자물가와가계의노동시장체감경기 (%, YoY) (%) 6 CPI( 좌 ) GDP_ 기업투자 (4Q MA, 우 ) (%,YoY ) 6 Core CPI( 좌 ) 노동시장체감 ( 우 ) (pt) I 217 년하반기경제 금융시장전망

28 1. 미국금리 5 : 연내공격적인금리인상가능성낮아 FICC 전망 주택시장개선과주거비용이오름세를보임에따라근원물가의추세는상향흐름 다만임금의경기후행적특성을감안할때, 임금상승압력에의한물가부담이연준의통화정책의 긴축을공격적으로만들가능성 미국근원소비자물가와자가주거비용 (%, YoY) 7 Core CPI( 좌 ) CPI_OER( 우 ) 미국비농업고용근로시간, 임금상승률 (%, YoY) 비농업고용자총주당근로시간 6 비농업고용자평균시간당임금 I 217 년하반기경제 금융시장전망

29 1. 미국금리 6 : 높아진민간부채부담, 금리속도조절필요 FICC 전망 미국 217 년 1 분기가계부채, 신용버블최고조에이르렀던 28 년수준을상회 학자금대출이전체가계부채에서차지하는비중, 28 년 3 분기 5% 에서 217 년 1 분기약 11% 로확대 미국학자금대출급증과과도한연체가가계부채부실로이어질수있다는점에서점진적금리인상필요 미국가계부채및학자금대출 ( 조달러 ) 가계부채 ( 좌 ) 학자금대출 ( 우 ) ( 조달러 ) I 217 년하반기경제 금융시장전망

30 1. 미국금리 7 : 시장금리상승폭, 크지않을듯 FICC 전망 미국과거인플레이션시대에는정책금리의진폭은크고금리인상속도도빨랐음. 하지만과거에비해인플레이션강도가약해, 정책금리인상이나시장금리의상승도완만하게 진행될전망 미국정책금리와근원물가, 시장금리 (%) 25 연방기금실효금리근원 CPI(YoY) 미국국채금리 (1 년 ) I 217 년하반기경제 금융시장전망

31 2. 연준의보유자산축소 1: 변수가될까? FICC 전망 연준이보유한자산중에국채및준정부채는 58%, MBS( 모기지담보부증권 ) 는 42% 차지 17년 5월자산 4.47조달러중미국채는 2.46조달러, 정부기관채 1.77조달러, MBS 1.77조달러 17년 5월부채 4.4조달러중화폐발행액 1.5조달러, RP거래.4조달러, 예금 2.5조달러 현재미연준이보유한자산중국채및준정부채만기는 217~221년에집중적으로도래 217년 12월연준의자산재투자정책에변화줄전망 미국연준보유국채만기도래규모 ( 십억달러 ) I 217 년하반기경제 금융시장전망

32 2. 연준의보유자산축소 2: 빠르게진행될가능성, 낮아 FICC 전망 프라이머리딜러및여타시장참가자대상으로진행된연준자산보유축소관련뉴욕연은서베이 (3월) 는점진적인경로를예상 연준의보유자산규모축소방식은직접적인자산매각보다는만기도래분또는조기상환분의재투자를종료하는점진적방식이될가능성이큼 219 년말미연준보유자산잔액 (SOMA) 추정 미연준재투자방식전망 (%) Primary Dealer Market Participants 8% 7% 6% 5% 국채 기관채권및주택저당증권 % 3% 2% 1% % 재투자일시중단 재투자점차적 재투자변화없음 중단 자료 : NY FRB(3 월 ), 키움증권. 자료 : NY FRB(3 월 ),, 키움증권. 32 I 217 년하반기경제 금융시장전망

33 2. 연준의보유자산축소 3: 과거사례봐도직접매각은드물었음 FICC 전망 선진국 12 개국가의중앙은행의대차대조표축소사례 (19 213) 를살펴보면, 과거 1 년간보유자산을직접매각한경우는없어 명목 B/S 규모를유지하여경제성장과함께 GDP 비율이축소되기를기다린경우가상당수 19 년대이후대차대조표확대축소 지난 1 년간 12 개선진국의대차대조표축소시변화 자료 : ECB Forum Niall Ferguson(214), 키움증권. 자료 : ECB Forum Niall Ferguson(214), 키움증권. 33 I 217 년하반기경제 금융시장전망

34 2. 연준의보유자산축소 4: 금리상승압력제한적 FICC 전망 3 차례에걸친 QE 의금리하락효과는 12 34bp 내외로추정 연준의 QE 규모가 1, 억달러확대될때마다 1 년물금리가대체로 2 4bp 가량하락 이론적으로만보면국채재투자중단이 1년물금리를 1 35bp가량상승시킬수있으나, 점진적으로진행될가능성이높아금리상승압력은제한적일듯 미연준양적완화시기별자산변화 ( 십억달러 ) QE 발표당시미 1 년국채금리변화 국채보유액 기관 MBS 보유액 기관채권보유액 총자산 (%) 6 1 차 QE 2 차 QE 3 차 QE QE1 (29.3~21.5) QE2 (21.11~211.7) +$32 +$1,129 +$168 +$451 +$788 -$412 -$35 +$ QE3 (212.1~214.1) +$81 +$874 -$48 +$1, Total (29.3~214.1) +$1,987 +$1,718 +$4 +$2, 자료 : 미의회조사국 (Congressional Research Service), 키움증권. 34 I 217 년하반기경제 금융시장전망

35 1/7 11/1 11/7 12/1 12/7 13/1 13/7 14/1 14/7 15/1 15/7 16/1 16/7 17/1 2. 연준의보유자산축소 5: 시장영향력, 213 년과다를듯 FICC 전망 213 년 5 월테이퍼링언급당시와달리자산매입축소논의에도미국국채금리는안정적 213 년이머징환율이고평가영역에있었던데반해, 217 년에는저평가에머물고있어 달러강세가나타나더라도과거에비해이머징통화에미치는부정적영향력이제한적일가능성 213 년과 217 년의미국국채금리 (1 년 ) 추이 이머징국가환율지수 (bp) 년 217년 ( 고평가 ) 이머징국가환율지수평균 +1SD -1SD ( 저평가 ) 주 : 테이퍼링첫시사 213 년 5 월 22 일과연준내부적으로대차대조표논의공론화 217 년 1 월 4 일기준으로한전후일별추이 35 I 217 년하반기경제 금융시장전망 자료 :Bloomberg, 키움증권. 주 : 이머징국가환율지수는 JP Morgan Emerging Market Currency Index 달러대비신흥국국가환율을지수화 ( 터키리라화, 러시아루블화, 헝가리포린트, 남아공란드화, 브라질헤알화, 멕시코페소화, 칠레페소화, 중국위안화, 인도루피, 싱가폴달러등을담고있음 )

36 3. 달러가치 1 : 상반기박스권에서큰변화없을듯 FICC 전망 하반기달러인덱스의핵심변동범위는상반기수준인 98 12pt 전망 미국과선진국통화정책성장차이에따른추세적인달러강세흐름은유효 하지만하반기에는트럼프정책불확실성및 ECB 정책변화가능성등의달러강세제약요인부각되며박스권에서등락을보이다, 하반기후반소폭상승할것으로예상 달러인덱스 (pt) 15 달러인덱스 I 217 년하반기경제 금융시장전망

37 3. 달러가치 2 : 강세기조가바뀐것은아니다! FICC 전망 미국과주요선진국간의성장과통화정책차이에의한달러강세추세는유효 217 년 2 분기부터미국과유로와성장전망치차이는다시플러스로돌아설전망 펀더멘털측면에서달러가주요선진국통화에대해여전히우위 달러인덱스와미국채 1 년물과주요선진국 1 년물평균 (pt) 달러인덱스 ( 좌 ) 미국채 1 년물 - 주요선진국 1 년물평균 ( 우 ) (%p) 주 : 주요선진국은독일, 프랑스, 이탈리아, 일본, 영국, 캐나다 37 I 217 년하반기경제 금융시장전망

38 3. 달러가치 3 : ECB 의정책기조가급격히바뀌기도어려워 FICC 전망 유로존국가간성장차별화및임금상승을통한인플레이션압박이크지않아, 연내통화정책에변화를주기어려울전망 유로존소비자물가상승률은기저를감안하면점차둔화되며인플레이션부담에따른통화정책긴축압박상반기에비해완화될듯 유로존주요국임금상승률 (4QMA, %) 4. 유로존 독일 이탈리아 유로존소비자물가지수와 WTI (%,YoY) (%,YoY) 5 1 WTI 5달러가정시, 4 '17년 1Q 말 2Q초정점 유로존소비자물가 ( 좌 ) WTI( 우 ) 자료 :Bloomberg, 키움증권. 38 I 217 년하반기경제 금융시장전망

39 3. 달러가치 4 : 달러고평가논란가능해상승도제약 FICC 전망 지난해이후실질정책금리와무역가중메이저달러인덱스는엇갈린방향성과함께괴리 통화정책변화에비해달러인덱스가좀더빠르게상승했음을짐작해볼수있는부분 달러고평가논란이불거질수있으며트럼프정책불확실성을고려할때달러의강세를제약할요건으로판단됨 미국실질정책금리와달러 (%) (1973=1) 12 실질정책금리 ( 좌 ) US TRADE WEIGHTED MAJOR CURRENCY DOLLAR( 우 ) I 217 년하반기경제 금융시장전망

40 3. 달러가치 5 : ECB 통화긴축기대도달러상단제약요인 FICC 전망 ECB 의긴축가능성은리플레이션경기국면하에서는수시로제기될수있음. 특히독일을중심으로통화정책변화에대한요구가독일총선과맞물리며강해질것으로보여 3Q 에유로화가수시로강세를보일수있음 유로존경기국면 (CPI, 3MA, 물가 ) 스태그플레이션 인플레이션 (17 년 4 월 ) 1..5 (14 년 5 월 ) ( 제조업 PMI, 3MA, 성장 ). -.5 디플레이션 (16 년 1 월 ) 리플레이션 (15년 2월 ) I 217 년하반기경제 금융시장전망

41 3. 달러가치 6 : 트럼프정책불확실성, 달러강세제약요인 FICC 전망 지난해 11월트럼프대통령당선이후조성된인플레이션기대는달러강세에주요요인으로작용 9월예산안이구체화되더라도최근트럼프정부의정책추진력약화로시장기대에미치지못할가능성높음 이는지난해 11월과같은정책에대한인플레기대조성이쉽지않고, 성장정책구체화미흡이현실화되면서트럼프대통령의정책초점이달러약세에맞춰질수있음 미국 BEI(1 년 ) 과달러인덱스 (%) (pt) 2.2 BEI(1년, 좌 ) 달러인덱스 ( 우 ) /11 16/12 17/1 17/2 17/3 17/4 17/5 17/6 41 I 217 년하반기경제 금융시장전망

42 4. 달러 / 원환율 1 : 변동성축소장세예상 FICC 전망 하반기달러 / 원환율 core band는 1,11 1,15원, 평균을 1,13원으로전망하며상반기보다핵심변동범위및평균모두하향조정 달러가박스권에서뚜렷한방향성을보이지않는다면위험자산선호가강해질경우예상보다원화강세압력강화될가능성 달러인덱스와달러 / 원환율 달러 / 원환율과 EMBI 스프레드 (pt) ( 원 ) 달러인덱스 ( 좌 ) 원달러환율 ( 우 ) 15 1, ,3 1,25 1,2 1,15 1,1 1,5 1, ( 원 ) 16 달러 / 원환율 ( 좌 ) EMBI스프레드 ( 우 ) (%p) 자료 :Bloomberg, 키움증권. 42 I 217 년하반기경제 금융시장전망

43 4. 달러 / 원환율 2 : 위험자산선호에의한원화강세압력강해질전망 FICC 전망 최근미국제조업경기의개선이지속되고있어, 이머징주식등위험자산에대한선호현상은 강화될수있음 EMBI 스프레드와미국 BBB 등급회사채가산금리 ISM 제조업지수와미국 BBB 등급회사채가산금리 (%p) EMBI 스프레드 ( 좌 ) BBB 등급회사채가산금리 ( 우 ) (%p) 7 6 (base=5) (%p, 역계열 ) ISM제조업지수 ( 좌 ) 65 BBB등급회사채가산금리 ( 우 ) 자료 :Bloomberg, 키움증권. 43 I 217 년하반기경제 금융시장전망

44 5. 상품시장 1 : 달러가강하지않다면경기개선기대로반등가능 FICC 전망 하반기달러가박스권에서등락을보인다면상품가격의반등을기대해볼만 특히글로벌경기개선추세가지속되며수요회복기대감이지속되고있다는점도우호적인부분 달러인덱스와 CRB 상품지수 OECD 경기선행지수와 CRB 상품지수 (pt) 달러인덱스 ( 좌 ) CRB 지수 ( 우 ) (pt) (pt) OECD 경기선행지수 ( 좌 ) CRB Index( 우 ) (pt) I 217 년하반기경제 금융시장전망

45 5. 상품시장 2 : 미국의생산량증가로국제유가는상단제한될듯 FICC 전망 5 월 25 일 OPEC 정례회의, 내년 1 분기까지감산시기연장가능성높아유가하락은제한될전망 하지만미국원유생산에따른과잉공급이슈에의해유가상단역시제한적 국제유가 (WTI) 와중국원유수입증가율 ($/bbl) WTI( 좌 ) 중국원유수입증가율 ( 우 ) (%) 전세계원유공급과수요증가율 (%, 3MA) /1 7/1 9/1 11/1 13/1 15/1 17/1 전세계공급증가율전세계수요증가율 45 I 217 년하반기경제 금융시장전망

46 5. 상품시장 3 : 연말로갈수록미국원유공급증가이슈부각될듯 FICC 전망 원유, 2 분기와 3 분기는드라이빙시즌에따른계절적수요개선기대가 OPEC 감산합의와함께 유가상승을유도가능. 그러나시추공수회복과함께원유생산량이빠르게증가중 OPEC 의감산노력에도국제유가는배럴당 45~55 달러의박스권에갇히게될것으로전망 미국원유생산량과시추공수 ( 백만배럴 / 일 ) ( 개 ) 9.8 미국총원유생산량 ( 좌 ) 25 베이커휴즈시추공수 ( 우 ) 미국시추공수와국제유가 ($/bbl) ( 개 ) 16 WTI( 좌 ) 베이커휴즈시추공수 ( 우 ) I 217 년하반기경제 금융시장전망

47 Part III 하반기, 주도스타일은?

48 1. 신고가를기록한지수, 기업이익이핵심이다 - 1 계량분석 211년이후오랜기간횡보를거듭하던코스피 2 지수가올해가파른상승세로신고가를기록 211년 4월 29.84포인트를기록한이후무려 6년만의신고가경신 지수가새로운영역을개척할수있었던결정적이유는기업의이익개선 216 년하반기부터본격적인이익전망개선나타나 코스피 2 지수의종가와영업이익전망치 (21.1~217.5) (pt) 코스피 2( 좌축 ) 영업이익 (12개월선행, 우축 ) ( 조원 ) I 217 년하반기경제 금융시장전망

49 1. 신고가를기록한지수, 기업이익이핵심이다 - 2 계량분석 올해코스피 2 지수에속한기업들이벌어들일것으로예상되는영업이익은 184 조원 전년도영업이익 136 조원대비 +35% 성장 코스피 2 지수의영업이익확정치및예상치 (21~217) ( 조원 ) ( 예상 ) 49 I 217 년하반기경제 금융시장전망

50 2. 이익증가는외국인도돌아오게만들었다 - 1 계량분석 29년부터현재까지외국인의순매수누적금액과코스피 2 지수와의상관계수는.82로매우높아 216년 1월부터올해 5월까지외국인은 19조원의순매수누적금액을기록 만약 21년이후순매수누적금액으로계산할경우외국인의순매수누적금액은 24조원으로 5년래최고치였던 215년 6월 22조원수준을상회 코스피 2 지수와외국인의순매수누적금액 (21.1~217.5) (pt) 코스피 2( 좌축 ) 외국인순매수누적금액 ( 우축 ) ( 조원 ) I 217 년하반기경제 금융시장전망

51 2. 이익증가는외국인도돌아오게만들었다 - 2 계량분석 일본을제외한아시아국가 (MSCI Asia ex-japan) 의올해 1 분기실적에서도한국이단연돋보여 217 년 1 분기한국기업이익이 41% 증가 일본을제외한아시아국가의전년대비 217 년 1 분기순이익증가율 한국태국대만홍콩아시아전체인도네시아싱가폴중국말레이시아필리핀인도 -1% 1% 7% 14% 13% 16% 23% 32% 34% 39% 41% -5% % 5% 1% 15% 2% 25% 3% 35% 4% 45% 51 I 217 년하반기경제 금융시장전망

52 2. 이익증가는외국인도돌아오게만들었다 - 3 계량분석 그러나올해 1분기실적에서처음있는일이아님. 한국기업의순이익증가율은전년도에도아시아국가들중상위권을차지 작년하반기 216 년 4 분기순이익도아시아전체가 2% 인데반해, 한국은 49% 로필리핀다음으로높아 일본을제외한아시아국가의전년대비 216 년 4 분기순이익증가율 필리핀한국대만태국아시아전체인도네시아중국인도말레이시아싱가폴 -7% 3% 5% 11% 11% 2% 3% 39% 49% 61% -2% -1% % 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 52 I 217 년하반기경제 금융시장전망

53 3. 뜨거운시장속에서도모두가행복하진않았다 - 1 계량분석 올해상반기증시가신고가를경신하는동안모든투자자들이행복했다고말할수는없어 스타일관점에서가치주가성장주대비훌륭한성과를기록 올해들어가치주가 +1.62% 상승하는동안성장주는 +6.71% 상승 (5 월 19 일기준 ) 코스피및코스닥종합가치주, 성장주추세 (216.1~217.5) (%) 13 가치주 성장주 /1 16/5 16/9 17/1 17/5 자료 : WiseFN, 키움증권. 53 I 217 년하반기경제 금융시장전망

54 3. 뜨거운시장속에서도모두가행복하진않았다 - 2 계량분석 사이즈에따른성과도천차만별이었는데, 대형주가 % 상승하는동안중형주는 +8.54% 에 그쳤으며소형주는경우오히려 -.3% 하락 코스피및코스닥종합대형주, 중형주, 소형주추세 (216.1~217.5) (%) 대형주중형주소형주 /1 16/5 16/9 17/1 17/5 자료 : WiseFN, 키움증권. 54 I 217 년하반기경제 금융시장전망

55 3. 뜨거운시장속에서도모두가행복하진않았다 - 3 계량분석 216 년상반기동안가치주와대형주의주당순자산비율을평균적으로각각.71 배,.98 배에 거래되었던데반해, 성장주와중형주, 소형주는각각 1.82 배, 1.34 배, 1.57 배에거래 하반기부터시장참여자들이밸류에이션에민감해진것으로판단 가치주, 성장주, 대형주, 중형주, 소형주의주당순자산비율 (216.1~216.6 기간평균 ) ( 배 ) 가치주성장주대형주중형주소형주 자료 : WiseFN, 키움증권. 55 I 217 년하반기경제 금융시장전망

56 4. 투자자들은왜비싼주식을사지않게되었을까? - 1 계량분석 216년하반기부터 Valuation에대한관심이높아진이유는? 코스피 2 지수는 211년 115조원의영업이익을달성한이후 215년까지기업들의이익성장은정체되었음 이익증가가아주드물었던시기에성장주는투자자들에게 다이아몬드 처럼희소한투자대상으로부각되었음 코스피 2 확정영업이익과성장주 / 가치주상대성과 (213.1~217.5) (pt) 성장주 / 가치주 ( 좌축 ) 코스피 2 확정영업이익 ( 우축 ) ( 조원 ) /1 14/1 15/1 16/1 17/ 자료 : WiseFN, 키움증권. 주 : 코스피 2 확정영업이익은각시점에서확인할수있는최근 4 개분기의확정영업이익을합산한 Trailing 값임 56 I 217 년하반기경제 금융시장전망

57 4. 투자자들은왜비싼주식을사지않게되었을까? - 2 계량분석 216 년하반기부터선진국의경기개선과인플레이션에대한투자자들의기대감이고조되었고, 실제로국내기업들의이익또한큰폭으로증가하기시작 이익증가가 일상적 현상이되며, 高 Valuation 종목에대한관심 코스피및코스닥합산확정영업이익과대형주 / 중소형주상대성과 (213.1~217.5) (pt) 2 대형주 / 중소형주 ( 좌축 ) 코스피, 코스닥합산확정영업이익 ( 우축 ) ( 조원 ) /1 14/1 15/1 16/1 17/1 11 자료 : WiseFN, 키움증권. 주 : 코스피 2 확정영업이익은각시점에서확인할수있는최근 4 개분기의확정영업이익을합산한 Trailing 값임 57 I 217 년하반기경제 금융시장전망

58 4. 투자자들은왜비싼주식을사지않게되었을까? - 3 계량분석 실제로선진국의경기회복과인플레이션에대한기대를대변하는미국의 BEI(1년 ) 지수와수출주 / 내수주상대강도를분석해보면경기회복시기에내수주가좋지않음 중소형주의 63% 비중이내수위주의사업을영위한다는점을고려할때경기회복과이익증가시기에대형주대비투자매력도가낮아졌던것이사실 수출주 / 내수주상대강도와미국 BEI 1Y (27.5~217.5) (pt) 수출주 / 내수주 ( 좌축 ) BEI 1Y (%) 자료 : FNGuide, 키움증권. 58 I 217 년하반기경제 금융시장전망

59 4. 투자자들은왜비싼주식을사지않게되었을까? - 4 계량분석 중형주와소형주는경기침체국면에서수출의존도가높은대형주대비내수중심의사업을영위 하고있어상대적으로이익침체가덜했음. 또한경기방어주라는요소에서높은평가를받아 그러나경기의회복국면에서는오히려수출에대한의존도가높은대형주가더나은실적을달성 대형주와중소형주내수출주, 내수주비중 수출주 내수주 중소형주 37% 63% 대형주 65% 35% 자료 : FNGuide, 키움증권. % 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 1% 59 I 217 년하반기경제 금융시장전망

60 가치 / 성장상대강도 4. 투자자들은왜비싼주식을사지않게되었을까? - 5 계량분석 또한금리인상국면에서는가치주가성장주대비유효한투자전략이될수있음을발견 금리는주로경기회복시기에상승하는데, 이시기전반적인기업들의이익도개선되면서이익성장의 희소성이라는성장주프리미엄요소가사라짐 금리에따른대형가치 / 대형성장성과 y = 7.19x R² = 미국 1년물금리 6 I 217 년하반기경제 금융시장전망

주가수익비율 (Earnings to Price) iii. 주당현금흐름 (Cash Flow to Price) iv. 매출액대비기업가치 (Sales/EV) v. 세전 이자지급전이익대비기업가치 (EBITDA/EV) i.

61 5. 모멘텀으로분석해본주도스타일 - 1 계량분석 주도스타일에대한고민을이어가기전에지금까지단순히지수로만관찰했던가치와성장이라는 스타일을구체적으로정의를할필요가있음 주도스타일정의 1) 가치 (Value) 기업이내재가치대비낮거나높은상태로거래되는지판단하는기준 2) 성장 (Growth) 기업의성장률이높거나낮은지를판단하는기준 i. 주당순자산비율 (Book to Price) ii. 주가수익비율 (Earnings to Price) iii. 주당현금흐름 (Cash Flow to Price) iv. 매출액대비기업가치 (Sales/EV) v. 세전 이자지급전이익대비기업가치 (EBITDA/EV) i. 매출액성장률 (Sales/5years Total Assets Avg.) ii. 영업이익성장률 (EBIT/5years Total Assets Avg.) iii. 총자산성장률 (5y Total Assets Growth/5y Total Assets Avg.) 61 I 217 년하반기경제 금융시장전망

62 5. 모멘텀으로분석해본주도스타일 - 2 계량분석 KOSPI 2 내모멘텀상위집단에서가치와성장스타일의기업비중을매월분석하고, 이비중이변화하고있는지를이용해모멘텀가치, 모멘텀성장지표를고안 모멘텀가치, 모멘텀성장지표는가치지수, 성장지수를 1개월선행할뿐만아니라, 가치지수와.35, 성장지수와.52의높은상관계수를가짐 모멘텀가치지표는가치스타일이상반기강한주도력을보였음에도, 여전히시장에서영향력이높을것으로예상 모멘텀가치지표와가치지수의추세 (21.1~217.5) (pt) 125 Value Index( 좌축 ) Momentum Value( 우축 ) (pt) 자료 : WiseFN, 키움증권. 주 : 가치와성장스타일의성과를대변하는지수로 WiseFN 순수가치, 순수성장지수를사용함 62 I 217 년하반기경제 금융시장전망

63 5. 모멘텀으로분석해본주도스타일 - 3 계량분석 그러나모멘텀성장지표역시성장스타일이장기간소외받던기간을벗어나려하고있음을암시 경기회복이지속되는가운데금리의상승이당초투자자들의예상보다가파른속도를내지않을것으로전망되면서성장주에대한시장의관심도집중되고있음 모멘텀성장지표와성장지수의추세 (21.1~217.5) (pt) 175 Growth Index( 좌축 ) Momentum Growth( 우축 ) (pt) 자료 : WiseFN, 키움증권. 주 : 가치와성장스타일의성과를대변하는지수로 WiseFN 순수가치, 순수성장지수를사용함 63 I 217 년하반기경제 금융시장전망

64 6. 합리적가격의성장주에주목하라! 계량분석 두모멘텀지표를종합해서살펴본결과, 하반기시장은하나의스타일이시장을주도하기보다가치와성장의요소를고루갖춘스타일에주목할필요 가치와성장스타일에대한선호가공존할경우합리적가격의성장주 (GARP, Growth At A Reasonable Price), 즉이익이성장하는가운데시장전체밸류에이션대비할인된가격에거래되는상태에있는기업에주목해야 가치와성장스타일에대한선행지표추이 (21.1~217.5) 2.5 가치선행지표 성장선행지표 I 217 년하반기경제 금융시장전망

65 7. 어떤종목이유망한가? 계량분석 합리적가격의성장주혹은 GARP(Growth At A Reasonable Price) 라고도불리는기업의이익이성장하는가운데시장전체밸류에이션대비너무높지않은가격에거래되는기업의 List는아래와같음 합리적가격의성장주 (GARP) 목록 코드 기업명 시가총액 ( 억원 ) 거래대금 ( 억원 ) 순이익성장률 (%) 자기자본이익률 (%) 주가수익비율 ( 배 ) A593 삼성전자 3,27,975 5, A66 SK하이닉스 45,497 1, A1233 현대모비스 253, A1767 SK텔레콤 194, A9677 SK이노베이션 156, A6657 LG전자 129, A195 S-Oil 116, A3422 LG디스플레이 15, A7893 GS 6, A8628 현대글로비스 57, A48 효성 51, A1263 현대산업 34, A88 한화 33, A474 대우건설 32, 흑자전환 A715 한국금융지주 31, A349 대한항공 31, A475 포스코대우 28, A665 대한유화 15, A112 LG상사 11, A1314 풍산 11, A99 동부하이텍 9, I 217 년하반기경제 금융시장전망

Emerging Monitor 크로스에셋최진호 ( ) Mon 동유럽의제조업경기확장 < 오늘의차트 > 유로존제조업 PMI 지수를상회하고있는동유럽 3 국 ( 헝가리, 폴란드, 체코 ) (index)

Emerging Monitor 크로스에셋최진호 ( ) Mon 동유럽의제조업경기확장 < 오늘의차트 > 유로존제조업 PMI 지수를상회하고있는동유럽 3 국 ( 헝가리, 폴란드, 체코 ) (index) Emerging Monitor (2-7-41) jinho.choi@dwsec.com 215.4.. Mon 동유럽의제조업경기확장 < 오늘의차트 > 유로존제조업 PMI 지수를상회하고있는동유럽 3 국 ( 헝가리, 폴란드, 체코 ) (index) 55 45 헝가리 체코 35 폴란드 유로존 3 12 13 14 15 헝가리, 폴란드, 체코의 3 월 HSBC 제조업 PMI