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1 Recommendations 녹십자 (628) 박재철 2) 녹십자 (628) Initiation 투자의견 ( 신규 ) BUY 북미시장확대에주목 목표주가 ( 신규 ) 16, ( 원 ) Upside / Downside (%) 32.2 현재가 (8/12, 원 ) 121, Consensus target price ( 원 ) 16,5 Difference from consensus (%) (.3) Forecast earnings & valuation Fiscal year ending E 215E 216E 매출액 ( 십억원 ) ,35 영업이익 ( 십억원 ) 순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) 6,141 7,8 6,264 6,766 증감률 (%) (1.6) 8. PER (X) EV/EBITDA (X) PBR (X) ROE (%) Performance (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률.4 (5.8) (1.) (5.8) KOSPI 대비상대수익률 (2.2) (9.7) (15.5) (14.1) 주가 ( 좌, 원 ) KOSPI지수대비 ( 우, pts) 15, 11 녹십자에대한투자의견 BUY 와목표주가 16, 원으로커버리지를개시한다. 경쟁사의국내계절독감공급확대가우려되나, 녹십자는수출확대를통해이를극복할수있다고판단한다. 또한, 녹십자는중장기적으로북미지역에서의혈액제제사업확대를통해성장가시성이높은바이오기업이다. 백신수출로국내공급확대우려를불식 KB 투자증권의추정에따르면, 녹십자의백신수출금액은 213 년 421 억원에서 214 년 6 억원에이를것으로전망한다. SK 케미칼이 215 년부터본격적으로독감 백신을판매할것으로예상되면서국내시장의공급확대가우려되지만, 녹십자는 수출확대를통해이를극복할것으로예상된다. WHO 의 PQ 승인이녹십자의백신 수출증가의기반이되고있으며, 국제기구의백신구매금액이늘어나고있다는점 도녹십자의수출시장성장요인이다. 북미시장확대모멘텀 북미지역에서 IVIG-SN, 그린진 F 등녹십자의신규제품출시모멘텀도확대될 것으로판단한다. 이미면역글로불린제제인 IVIG-SN 에대한임상 3 상을종료했으 며, 215 년하반기출시가예상된다. 녹십자는 219 년캐나다에서 1 만리터혈액 분획제제설비를가동함으로써북미시장에서만연간 3, 억원의매출액을달성할 것으로전망하고있다. 캐나다퀘백주의 Hema Québec 으로부터의혈장도입과제품 매출공급계약을감안하면가시성이높은사업이라고판단한다. 14, 13, 12, 11, 1, 8월 11월 2월 5월 종합바이오업체로성장녹십자는본업인혈액제제와백신사업의국내외사업확대와더불어자회사를통해종합바이오업체로성장할수있다는점도주목하자. 이미 2Q14 관계사매출액은 453억원으로분기최대를기록했다. 북미혈액제제사업강화를위해현재 2 만리터규모의혈장공급능력을 217년까지 1만리터로확대할계획이다. 진단시약분야의녹십자 MS, 세포치료와제대혈사업을하는녹십자랩셀과녹십자셀, 태반제제기업인 GC JBP, 유전체분석업체인녹십자지놈의성장도기대된다. Trading Data 시가총액 ( 십억원 ) 1,414 유통주식수 ( 백만주 ) 5 Free Float (%) 주최고 / 최저 ( 원 ) 138,5 / 12,5 거래대금 (3M, 십억원 ) 2 외국인소유지분율 (%) 29.4 주요주주지분율 (%) 녹십자홀딩스외 52.8 자료 : Fnguide, KB투자증권 투자의견 BUY, 목표주가 16, 원으로커버리지개시 KB투자증권은녹십자에대한투자의견 BUY와목표주가 16, 원으로커버리지를개시한다. 목표주가 16, 원은 215년예상연결기준 EBITDA 에 14X를적용해서산출했다. 현재국내외제약업종의 EV/EBITDA 는 13X 수준이지만, 녹십자의장기성장에대한가시성이여타제약업체대비높다고판단하여프리미엄을적용했다. 호주혈액제제업체인 CSL이 2년대성장했던모습을녹십자에서찾을수있을것으로기대한다. 43

2 I. Focus Charts 녹십자의연간백신판매금액 - 국내독감백신시장의공급과잉이우려되고있으나, 녹십자는백신 ( 십억원 ) 7 수출 ( 좌 ) 내수 ( 좌 ) (%) 6 수출확대를통해이를극복할것. 녹십자의백신수출금액은 213 년 421억원에서 214 년 6억원에이를것으로전망됨 6 수출비중 ( 우 ) 5 - WHO 의 PQ 승인이녹십자독감백신수출증가기반. WHO 에계절 독감백신의 PQ를받은업체는 GSK, 녹십자, Novartis, Sanofi Pasteur 등 4개사에불과 - 개발도상국의백신접종률을높이기위해국제조달기구의백신금액확대추세지속. 유니세프의 213 년백신구매금액은 12.8 억달러로 년대비 4 배성장 E 자료 : 녹십자, KB 투자증권 ( 톤 ) 연평균성장률 (CAG R) 1984 년 ~21 년 : 1.3% 21 년 ~21 년 : 7.2% 212 년 ~215 년 : 7~8% 216 년이후 : 5% 글로벌면역글로불린시장 - 북미지역에서 IVIG-SN, 그린진 F 등녹십자의신규제품출시모멘텀확대 - 미국과캐나다에서면역글로불린제제인 IVIG-SN 에대한임상 3상을종료했으며, 215 년하반기출시예상. 212 년글로벌면역글로불린시장은 7억달러규모 - 3세대유전자재조합 A형혈우병치료제인 그린진 F 는 215 년하반기임상 3상이완료될예정으로, 216 년이후미국 FDA 승인기대. 211 년글로벌 A형혈우병치료제시장은 59억달러규모 E 자료 : PPTA, Biotest, KB 투자증권 관계사분기매출액추이 ( 십억원 ) Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 - 녹십자의주요연결자회사인녹십자 MS, 녹십자랩셀, GCAM 등의매출액확대추세도긍정적. 2Q14 관계사매출액은 453억원으로분기최대치를기록 - 현재미국에서 4개의혈장센터를운영하고있는 GCAM 은최대 2 만리터의혈장을공급할수있으며, 217 년까지 2개이상의혈액원을확보하여연간 1만리터의혈장을공급할예정 - 진단시약분야의녹십자 MS, 세포치료와제대혈사업을하는녹십자랩셀과녹십자셀, 태반제제기업인 GC JBP, 유전체분석업체인녹십자지놈, 캐나다혈장분획설비법인인 GCBT 등을통해녹십자는종합바이오업체로성장할것 자료 : 녹십자, KB 투자증권 44

3 II. Investment Point 국내백신시장경쟁심화, 수출로타개 수출확대로국내독감백신시장의한계극복 계절독감백신의 WHO PQ 를받은업체는글로벌 4 개업체에불과 녹십자의첫번째투자포인트는백신수출확대를통해국내시장의한계를극복할수있다는점이다. 녹십자의백신수출금액은 25년 23억원에서 213년 421억원으로 8년만에 18.4 배증가했다. 214년에도국제입찰시장에서남반구 2,3 만달러, 북반구 1,5 만달러규모의독감백신물량을수주하여총백신수출금액이 6억원에이를것으로예상된다. 이미수출시장이국내시장과대등하게성장했으며, 3Q14 국내백신시장에서의매출액규모에따라 214년수출시장이내수시장대비커지는원년이될가능성이있다. 녹십자가독감백신의수출을확대할수있었던배경에는 211 년세계 4번째로싱글도즈에대한 WHO PQ (Pre-Qualification, 국제입찰참가자격 ) 승인을획득했고, 212년 11월멀티도즈의 PQ를승인을받았기때문이다. 214년 4월 1일기준으로 WHO에계절독감백신의 PQ를받은업체는 GSK, 녹십자, Novartis, Sanofi Pasteur 등 4개사에불과하다. 계절독감백신이외에국내에서 WHO의 PQ를받은업체와제품은 LG생명과학의 B형간염백신과 DTP-HepB-Hib 백신, 베르나바이오텍코리아의 B형간염백신이있다. 그림 31. 녹십자의연간백신매출액추이 ( 십억원 ) 수출 ( 좌 ) 내수 ( 좌 ) 수출비중 ( 우 ) (%) E 자료 : 녹십자, KB 투자증권 45

4 국제조달시장의성장 국제조달시장의성장은녹십자의수출시장확대요인이다. 유니세프의 213년백신구매금액은 12.8 억달러로 23년대비 4배성장했다. 개발도상국의유아생존율을높이기위한백신접종이확대되고있기때문이다. WHO는소아마비를일으키는폴리오바이러스에대해서 214 년까지전염성을없애고, 218년에완전히퇴치하는것을목표로하고있다. 이외에도파상풍, 홍역등을점진적으로퇴치할계획을가지고있다. 그림 32. UNICEF 의연간백신구매금액 ( 백만달러 ) 1,4 1,2 1, 자료 : UNICEF SD, KB 투자증권 범미보건기구의백신구매금액확대 PAHO ( 범미보건기구 ) 의백신구매금액도확대되고있다. 필수접종백신뿐만아니라계절독감백신의구매금액이증가한요인은미주지역에서계절독감백신접종에대한규정을보유한국가가미주지역의 45개국가가운데, 24년 13개국가에서 211 년 41개국가로확대됐기때문이다. 북반구는 9월, 남반구는 3월이계절독감백신의접종시기이기때문에녹십자백신수출가운데상반기는남반구, 하반기는북반구에집중되어있다. 그림 33. PAHO 의연간백신구매금액 자료 : PAHO 46

5 북미로의영토확장 215 년하반기북미에서 IVIG-SN 출시기대 녹십자의두번째투자포인트는북미지역에서신규제품출시모멘텀이확대되고있다는것이다. 미국과캐나다에서면역글로불린제제인 IVIG-SN 에대한임상 3상을종료했으며, 215 년하반기출시가예상된다. 3세대유전자재조합 A형혈우병치료제인 그린진 F 는 215년하반기임상 3상이완료될예정으로, 216년이후 FDA 승인이기대된다. 녹십자는이미국내에서연간 2억원에이르는면역글로불린을판매하고있으며, 연간 4억원가량을수출하고있다. 이에미국에서의승인이후매출확대가기대된다. 그림 34. 녹십자의혈액제제별매출액추이 ( 십억원 ) 혈액제제수출알부민 A형혈우병치료제면역글로불린 자료 : 녹십자, KB 투자증권 면역글로불린이란? 면역글로불린시장규모 면역글로불린 (immunoglobulin, Ig) 이란체내에자연적으로존재하는항체를의미한다. 일반적으로 Y자형태를하고있으며, Y자위쪽에항원특이성을가지고결합할수있는구조를가지고있다. 크게다섯가지종류의면역글로불린이존재하며, IgG가면역반응을주로담당한다. IgA 는외부항원에대한방어역할, IgD는최초면역반응, IgE는염증반응등에관여한다. IVIg란면역기능향상, 자가면역질환및염증성질환의치료등을위해서혈장분리를통해서얻어진면역글로불린을주사 (intravenous, IV) 형태로맞는것을말한다. 시장조사기관인 MRB에따르면, 혈장단백질시장은 28년 113억달러, 21년 133억달러, 212년 152억달러로성장했으며, 212년면역글로불린시장은전체혈장단백질시장의 4~5% 인 7억달러규모였다. 면역글로불린시장은 218년 118억달러로성장할것으로예상된다. PPTA 의전망에따르면, 면역글로불린은 216년이후에도연평균 5% 의성장률을보일것으로예상된다. 213년연간 125톤의면역글로불린이판매된것으로추정되고, 2 년 ~21 년까지연평균 7.2% 로성장했다. 47

6 피하주사방식의면역글로불린시장확대 최근면역글로불린시장에서정맥주사대신피하주사방식인 SCIg가증가하고있다. 피하주사는환자입장에서정백주사대비편리하고, 통증도적으며, 감염리스크가낮다는장점이있기때문이다. 이미유럽을중심으로피하주사방식의면역글로불린투여가확대되고있으며, 21 년전체면역글로불린시장의 26% 를차지했다. EU에서는 CSL의 Vivaglobin, Baxter 의 Subcuvia/HyQvia, Octapharma 의 Gammanorm 등의 SCIg 제품이시판되고있다. 호주 CSL의 213년매출액은 5억달러가운데 21억달러가면역글로불린제품이었다. IVIg 매출액은 15억달러, SCIg는 4억달러, Hyper Ig가 2억달러였다. 그림 35. 글로벌면역글로불린시장 ( 톤 ) 연평균성장률 (CAG R) 1984 년 ~21 년 : 1.3% 21 년 ~21 년 : 7.2% 212 년 ~215 년 : 7~8% 216 년이후 : 5% E 자료 : PPTA, Biotest, KB 투자증권 그림 36. 혈액제제관련제품 자료 : IPFA 48

7 그림 37. 글로벌혈장분획제품시장규모 (212 년, 제품별 ) 그림 38. 글로벌혈장분획제품시장규모 (212 년, 지역별 ) Others 아프리카 Factor IX 중동 Hyperimmunes 남미 Factor VIII 아시아 Ablumin ( 십억달러 ) 유럽 ( 십억달러 ) Polyvalent IVIG 북미 자료 : 산업자료, KB 투자증권 자료 : 산업자료, KB 투자증권 그림 39. 국가별면역글로불린수요 (212 년 ) 그림 4. 지역별알부민수요 (212 년 ) 호주캐나다 이탈리아 미국 프랑스독일 이탈리아 스페인영국 일본 터키브라질 중국 러시아인도네시아 (kg/ 백만명 ) 오스트리아북미스페인프랑스독일 EU 스위스중국영국브라질 (kg/ 백만명 ) 자료 : Grifols 자료 : Biotest, KB 투자증권 49

8 혈우병치료제인그린진 F 의미국임상 3 상진행중 IVIG-SN 과더불어미국시장확대가기대되는제품은 A형혈우병치료제인 그린진 F 다. 그린진F 는 3세대 Full-length 제품으로미국에서임상 3상을진행중이며, 216년이후출시가예상된다. 그린진 F 는 Baxter 의 Advate, Pfizer 의 Refacto 에이어세계에서 3번째로개발된 3세대재조합단백질이며, 213년기준으로국내에서 1억원가량이판매되었다. 211 년글로벌 A형혈우병치료제시장은 59억달러규모였으며, 이가운데 47억달러가재조합단백질, 12억달러가혈장단백질이었다. 재조합단백질가운데서 3세대제품시장은 23억달러규모다. 최근개발중인 3세대제품은기존제품인 Advate 대비반감기를증가시키는추세며, 이미 Biogen Idec이 214년 6월 Eloctate 의미국 FDA의승인을취득했다. 그림 41. A 형혈우병치료제블록버스터제품매출액추이그림 42. A 형혈우병치료제시장 (211 년기준 ) ( 백만달러 ) 1,8 1,6 1,4 Kogenate, Bayer Refacto/Xyntha, Pfizer Plasma derived Advate, Baxter 1,2 1, 8 Refacto, Pfizer 6 4 Helixate, CSL Recombinate, Baxter Kogenate, Bayer 자료 : 각사자료, KB 투자증권 자료 : 산업자료, KB 투자증권 표 16. 글로벌 A 형혈우병치료제개발파이프라인현황 ( 재조합단백질 ) 제품명회사임상진행상황및결과제품특성 rfviiifc (BIIB31/Eloctate) BAY Turoctocog alfa (NovoEight) Human-cl rhfviii N8-GP (turotocog alfa pegol) BAY (Protect VIII) Bax 855 (PROLONG-ATE) Biogen Idec/SOBI Bayer Novo Nordisk Octapharma Novo Nordisk Bayer Baxter - 임상 3 상 211 년말 ~213 년종료 (12 세이상 ). 214 년 4 월, 임상 3 상결과에따라 12 세이하어린이대상의안전성공표 년 6 월 FDA 로부터허가취득 - 성인대상임상 3상은종료 - 소아대상임상 3상은진행중 - 임상3 상종료 ( 소아및성인 21명 ) 년 1월, FDA의 Biologics License Application 승인 년 11월, EU승인 - 임상 3 상종료. 유럽에허가신청 - 성인및아동실험자 135 명에서 inhibitor 발생하지않았음 년 3월임상 3상종료 (12세이상 A형혈우병환자대상 ) - 186명의실험환자중 1명에서 inhibitor 발생 년 2월임상 3장종료 ( 환자 134명, 청소년및성인 ) - Inhibitor 발생하지않았음 년 11 월, 임상 2/3 상환자모집완료 rfviii-singlechain CSL Behring 년 6 월, 임상 2 상 /3 상진행시작 자료 : 각사자료, KB 투자증권 - FVIII 과 Fc의 fusion protein, 반감기증진 - 임상결과반감기가 12시간에서 19시간으로확대. Baxter 사의 Advate 대비반감기가 1.5배개선. 임상과정에서 inhibitor 가생성되지않았음 - 3세대, full-length rfvii - 인간및동물단백질에노출되지않고, 반감기확대 - 3 세대, full-length rfvii - 인간단백질에노출되지않음. 보통의반감기 - post-translational modification 을형성하는첫 rfvii - Human embryonic kidney cell 라인에서제조 - Phase I에서의반감기는 17.1 시간 - glycopegylated rfviii - 반감기는현재의 1.5배수준인 18.4 시간 - pegylated, long-acting, plasma/albumin free, full length - 반감기를확대하는것이목적 - pegylated, long-acting, plasma/albumin free, full length - 반감기를확대하는것이목적 - 임상 1상에서 Advate 의 1.5배반감기확보 - single-chain factor VIII, 새로운제품 - 기존 factor VIII 대비안정성과반감기를높인제품 - 임상 1상결과 ( 환자 27명 ) 기존 full-length FVIII 대비높은반감기를보였으며, VWF와도높은친화력을보임 5

9 혈액제제시장에서의공격적인행보 녹십자의혈장분획설비규모 녹십자의세번째투자포인트는본업인혈액제제분야에서의경쟁력을바탕으로성장모드에돌입했다는점이다. 녹십자는현재국내 65만리터 ( 최대생산능력은 8만리터 ), 중국에 3만리터의혈장분획설비를보유하고있다. 향후 2~3년내로국내에최대 5만리터규모의혈장분획설비를추가할예정이다. 219년이면캐나다에서신규로 1만리터설비가가동될예정이다. 그림 43. 글로벌혈액제제업체별생산능력비교 (kl/ 년 ) 8, , 6, 5, 4, 3, 2, 1, Grifols/Telecris CSL Baxter Octapharma Kedrion Biotest 녹십자 자료 : 각사자료, KB 투자증권 태국으로의플랜트수출에서검증된경쟁력 캐나다진출이장기적인성장모멘텀이될것 태국적십자로 73억원규모의혈액분획제제플랜트를수출한것은녹십자가본업에서의경쟁력이뛰어나다는것을의미한다. 태국플랜트는 214년건물준공을완료하고, 215년 9월까지프로젝트가완료될예정으로이후플랜트분야의수출매출액이일시적으로감소할수있겠으나, 향후매출액증가에따른로열티가추가될것으로기대된다. 캐나다로의진출도장기적인성장모멘텀이될것으로기대한다. 녹십자는 214년 2월캐나다현지법인 GCBT를설립했고, 5년간 1,8 억원을투자해 219년까지혈액분획제제공장과 Health Canada 에제품등록을완료할예정이다. 생산능력은최대 1만리터가될예정이다. 녹십자는 219년부터캐나다 IVIg 시장의 15% 인연간 78kg 을공급하는계약도맺었는데, 65달러 /g 수준의 IVIg 가격을감안한다면연간 5억원이상의매출액으로추산된다. 캐나다진출은성공확률이높은사업이라고판단한다. 원료인혈장을캐나다퀘백주의 Hema Québec 으로부터공급받고, 제품을되파는안정적인사업구조를갖고있기때문이다. 이렇게태국과캐나다등에서혈장분획설비가확대되는근본적인이유는글로벌혈액제제산업의트렌드가자급률향상이기때문이다. 51

10 녹십자가북미시장에서 219년이후연간 3, 억원의매출액전망에대한가시성이높다고판단한다. 캐나다의 Hema Québec 은연간 7, 억원규모의혈액분획제제를구매하고있기때문이다. Grifols 의추정에따르면, 연간 2만리터의혈장분획설비를 1% 가동했을경우에 8, 억원의매출액이가능하다. 이에녹십자가캐나다에건설할 1만리터설비가 1% 가동한다면이론적으로연간 4, 억원의매출액이가능할것으로예상된다. 표 17. 혈장분획설비수익성시뮬레이션 구분 제품 항목 ( 단위 ) 원재료 혈장 혈장처리량 (kl) 2, 원가 혈장및제조원가 원가 ( 달러 /L) 21 제품 1 알부민 수율 (g/l) 24 단가 ( 달러 /g) 3. 가동률 (%) 1% 판매수량 (kg) 48, 매출액 ( 천달러 ) 144, 제품 2 FVIII 수율 (IU/L) 15 단가 ( 달러 /IU).35 가동률 (%) 1% 판매수량 ( 천 IU) 3, 매출액 ( 천달러 ) 15, 제품 3 면역글로불린 수율 (g/l) 4 단가 ( 달러 /g) 65. 가동률 (%) 1% 판매수량 (kg) 8, 매출액 ( 천달러 ) 52, 손익계산서 ( 천달러 ) 매출액 769, 제조원가 42, 매출총이익 349, 연구개발비 ( 매출액의 5% 가정 ) 38,45 판관비 ( 매출액의 22% 가정 ) 169,18 영업이익 141,37 영업이익률 (%) 18.4% 자료 : Grifols' Analyst Day 214, KB투자증권 그림 44. 혈액제제산업의원가구조그림 45. 케미칼의약품산업의원가구조 기타 14% 기타 25% 원재료 / 제조원가 14% 판관비 1% R&D 9% 원재료 / 제조원가 57% 판관비 6% 마케팅 3% 마케팅 1% R&D 25% 자료 : CSL, KB 투자증권 자료 : CSL, KB 투자증권 52

11 중국에서의혈액제제사업확장 녹십자는중국에서도혈액제제사업을확장하고있다. GC China ( 중국녹십자 ) 는 3만리터규모의혈장분획설비를보유하고있으며, 213년 2억원을투자하여시설확장을마친상태다. 녹십자의전망에따르면, GC China 의매출액은 213년 42억원 ( 영업이익 33억원, 당기순이익 23 억원 ) 에서 214년 6억원으로증가할것으로예상된다. 현재녹십자홀딩스는 GCHK의지분 82.5%, GCHK는 GC China 의지분 98.95% 를보유하고있다. GCHK는현재홍콩시장에서 IPO 를준비중에있다. 녹십자는 1995년에중국녹십자를설립해서이미 2년간의중국사업경험을축적했다. 대부분중국혈액제제업체들이알부민과 IVIg를생산하고있어이분야에서중국녹십자의점유율은미미하지만, 상대적으로 Factor VIII 시장에서는높은점유율을차지하고있다. 중국에서 Factor VIII 시장은 212년재조합단백질을포함하여 3, 억원규모로추산되는데, 이가운데서중국녹십자의점유율은 15% 였다. 시장조사기관에따르면, 중국의혈장단백질시장은 212년 17억달러규모였으나, 22년 5억달러이상으로성장할것으로전망된다. 중국은구조적으로혈장이부족한상황이어서공급확대가절실한상황이고, 의료보험확대, 신규혈장단백질사용, 기존제품의적응증확대등을바탕으로혈장단백질시장이성장할것으로예상된다. 그림 46. 중국의혈장분획설비현황 Hua'Lan Biological Engineering CIBP Bo'Ya Bio Pharma Sichuan Yuanda Shu-yang Pharma SIBP Hunan Unisplendour Guhan Xinjiang Deyuan Bio-Engineering Shanghai Xin'xing Medicine Shandong Taibang Biological Product Henan Zhongtai Pharma Guangdong Shuanglin Bio LIBP WIBP Shanghai RAAS Blood Products Banghe Pharma Green Cross China Kangbao Bio (kl/ 년 ) , 1,2 1,4 자료 : 각사자료, KB 투자증권 53

12 자회사를통한종합바이오업체로의성장기반마련 녹십자의주요연결자회사인녹십자 MS, 녹십자랩셀, 녹십자 AM 등의매출액확대추세도긍정적이다. 2Q14 주요관계사매출액은 453억원으로분기최대로성장했다. 진단시약을전문으로하는녹십자 MS의 2Q14 매출액은 218억원으로 3Q12 이후가장높았다. 미국혈액원인녹십자 AM의매출액도 1Q14 37억원에서 2Q14 63억원으로크게확대됐다. 세포치료업체인녹십자랩셀도분기 7억원전후의매출액이지속되고있다. 그림 47. 자회사의분기매출액추이 ( 십억원 ) Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 자료 : 녹십자, KB투자증권 그림 48. 녹십자지배구조 허일섭외 41.8% 녹십자홀딩스 5.5% 94% 82.8% 94.6% 12.25% 7% 5% 녹십자녹십자이엠 GCHK 녹십자헬스케어녹십자랩셀 GC China (98.95%) 4.11% 지씨웰페어 51% 5% Green Cross Bio Therapeutics 53.66% 92.55% 51% 1% 7.8% 67.68% 22.38% 녹십자 MS 인백팜 GC JBP GCAM GCHS 녹십자지놈 녹십자셀 진단시약양계장태반제제미국혈액원천연물의약품유전체분석항암세포치료 녹십자랩셀 : 면역세포치료, 제대혈보관녹십자헬스케어 : 토탈헬스케어, U-Health 자료 : 녹십자, KB 투자증권주 : 녹십자는일동제약지분 27.49% 보유 54

13 1 녹십자 MS ( 지분율 53.66%, 장부금액 71억원, 213년매출액 62억원, 당기순이익 22억원 ): 1972년녹십자의혈액형진단시약으로시작하여 24년녹십자 MS 설립. 에이즈, 유행성출혈열, 인플루엔자등의진단시약, 혈액백, 임플란트등의료기기사업. 211 년미국 PBS Biotech 의국내 Disposable 세포배양기생산시설공급. 대한적십자사와도협력중이며, 코스닥상장준비중 2 녹십자랩셀 ( 지분율 51%, 장부금액 2억원, 213년매출액 276억원, 당기순이익 13억원 ): 211 년 7월설립. 세포치료사업, 제대혈및줄기세포보관사업. NK세포기반의면역세포치료제개발중 ( 난소암치료제임상 1상진행, 뇌종양치료제비임상 ). 줄기세포치료제비임상진행중 3 녹십자셀 ( 지분율 22.38%, 213년매출액 299억원, 당기순손실 77억원 ): 1992년설립. 212년 8월녹십자계열사로편입. 항암면역세포치료제, 제대혈은행등의사업을실시하고있으며, 27년세계최초로간암면역세포치료제인 Immunecell-LC 의품목허가취득. 녹십자는 213년 9 월차바이오와세포치료분야에서사업협력체결 4 GCAM ( 지분율 1%, 장부금액 45억원, 213년매출액 131억원 ): 29년 11월설립. 혈장의안정적인확보를위해미국에 4개의혈장센터운영. 연간최대 2만리터의혈장공급. 214년 4월텍사스혈액원이미국 FDA의 BLA ( 생물학적제제품목허가 ) 승인을받았으며, GCAM은 217년까지 2개이상의혈액원을확보하여연간 1만리터의혈장을공급할계획 5 GCBT: 214년 2월설립. 219 년캐나다에 1만 L 급혈장분획설비를준공하여면역글로불린과알부민을퀘백주의 Hema Québec 에공급할예정 6 인백팜 ( 지분율 92.55%, 장부금액 71억원, 213년매출액 128억원, 당기순이익 47억원 ): 27 년 2월설립. 전남화순. 월 1만개의백신생산용유전란공급 7 GC JBP ( 지분율 51%, 장부금액 9억원, 213년매출액 54억원, 당기순이익 6억원 ): 태반제제전문기업. 녹십자와 Japan Bio Product 가공동투자한기업 8 녹십자 HS ( 지분율 7.8%, 장부금액 19억원, 213년매출액 8억원, 당기순손실 8천만원 ): 2년에설립되었으며, 녹십자가 212년 12월지분투자. 인삼, 홍삼관련분말및기능성화장품원료판매. 211 년국내 4번째천연물신약인신바로캡슐 ( 천연물신약골관절염치료제 ) 의품목허가. 항암보조제인 BST24 ( 항암제투여시발생하는만성피로, 골수독성, 면역억제등부작용개선 ) 가 214년 1월독일임상 1상진입. 위염과류머티스관절염천연물신약도비임상단계 9 녹십자지놈 ( 지분율 67.68%, 장부금액 2억원, 213년매출액 6억원 ): 213년 8월설립. 유전체분석업체. 산전유전자검사및암유전체분석등의질병진단서비스. 214년 4월말개인별유전체분석서비스개시 55

14 표 18. 녹십사의제품파이프라인현황 구분과제명적응증개발단계비고 바이오의약품그린진에프 (GreenGene F) A 형혈우병임상 3 상 /US 아이비글로블린에스엔 (IVIG SN) 원발성면역부전증 (PID) 허가준비 /US 헌터라제 (Hunterase) 헌터증후군 ( 희귀의약품 ) 허가 Neulapeg 호중구감소증허가 GC112 간이식환자의간염재발예방, 만성간염치료 임상 1 상 혈액응고 8인자결핍으로발생하는 A형혈우병의치료 3세대유전자재조합제품 Nano-filtration 공정추가로안전성을높인면역기능향상제제이미 15개국에서제품허가를취득, 미국및캐나다에서임상 3상을완료하고허가준비중 Iduronate-2-sulfatase 효소의결핍으로발생하는유전대사질환인헌터증후군의치료. 212 년국내허가호중구감소증치료제인인간 G-CSF 에 PEG 분자를접합시켜체내작용시간을연장 (long-acting) 한제제 간이식환자대상의 HBV 재발예방재조합항체제제 MGAH22 유방암임상 1 상 Roche 사 Herceptin 의바이오베터 GC1118A 대장암비임상시험 EGFR 표적항암치료제 백신 GC117 파상풍, 디프테리아임상 3 상 11 세이상의어린이, 청소년, 성인을대상으로하는파상풍및디프테리아예방백신 MG119 조류독감임상 3 상조류독감 (H5N1) 대유행대비 Pre-pandemic 백신 GC119 탄저균감염임상 2 상탄저균감염예방백신 GC3111A 파상풍, 디프테리아, 백일해비임상시험성인을대상으로하는파상풍, 디프테리아, 백일해예방백신 VZV II (MG1111) 수두비임상시험 GC311A 인플루엔자예방임상 1 상 4 가유정란독감백신 GC316A 인플루엔자예방비임상시험 4 가세포배양독감백신 차세대 ' 수두박스 ' 로개발중인수두예방백신기존수두박스는녹십자가세계에서두번째로 1993 년개발 합성신약 GC217 항응혈제임상 1 상정맥혈전형성예방을위한항응혈제 천연물신약 GC611A 위염임상 2 상금은화추출물을바탕으로한천연물제제 자료 : 녹십자, KB 투자증권 56

15 III. KB 투자증권의실적전망및시장컨센서스와의비교 214 년연간영업이익 888 억원 (+12.7% YoY) 전망 3Q14 년영업이익 48 억원 (+8.% YoY) 전망 KB투자증권의추정에따르면, 연결기준으로녹십자의 214년매출액은 9,639 억원 (+8.5% YoY), 영업이익은 888억원 (+12.7% YoY, 시장컨센서스 9억원 ) 으로예상된다. 215년은태국의혈액분획제제플랜트건설종료로관련자회사의매출액이감소할것으로전망되나, 미국 IVIG-SN 의승인에따른매출액상향가능성이존재한다. 214년대비 215년순이익이감소하는것으로전망하는이유는 214 년의일회성이익때문이다. 1Q14에일동제약지분에대한계정을대체하면서 26억원의관계기업투자이익이일시적으로반영됐다. KB투자증권의추정에따르면, 3Q14 영업이익은 48억원 (+8.% YoY, 시장컨센서스 472억원 ) 으로예상된다. 과거 3년평균으로연간영업이익의 57% 가 3분기에발생했다. 계절적으로국내독감백신수요성수기이기때문이다. 국내독감백신시장의경쟁이치열해지고있으나, SK 케미칼의세포배양백신설비로부터의백신판매는 215년부터본격화될것으로예상되기때문에 214년에미치는영향은크지않을것으로판단된다. 또한, 자회사의매출액성장이지속되고있기때문에연결기준영업이익이지속될확대될것으로전망한다. 표 19. KB투자증권의분기및연간실적전망 ( 연결기준 ) ( 단위 : 십억원, %) 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14E 4Q14E E 215E 매출액 ( 내부거래제거후 ) 국내 혈액제제 백신 ETC/OTC/ 웰빙 수출 혈액제제 백신 기타 관계사 영업이익 세전이익 지배주주순이익 EBITDA 영업이익률 세전이익률 순이익률 EBITDA 마진 자료 : 녹십자, KB투자증권추정 57

16 IV. 주가흐름 최근부진한녹십자의주가흐름 수출모멘텀이결정한녹십자의주가 제약업종은최근 3개월간 2.9% 하락했으며, 녹십자는제약업종을 2.9%p 언더퍼폼했다. 한미약품과한미사이언스가제약업종대비각각 25.7%p, 13.2%p 언더퍼폼했다는점을감안한다면상위제약사가운데주가흐름은좋지않았다. 3분기계절독감백신시장의불확실성이상존한가운데, 미국 IVIG-SN 의품목허가를기다리고있는시점이기때문이다. 29년신종플루당시를제외하고, 과거녹십자의주가흐름은수출모멘텀이결정했다. 21 년중순에는독감백신을처음으로수출했으며, 211 년중순에는계절독감백신의 WHO PQ와함께 IVIG-SN 의미국임상 3상승인이주가에호재로작용했다. 일괄약가인하에대한우려로 212년상반기까지주가가하락했으나, 이후중국으로의알부민수출, 212년하반기태국적십자의혈액분획제제공장수주등이주가회복요인이었다. 213년하반기이후에는독감백신과수두백신의수출물량수주, 214년상반기캐나다와의혈액분획설비협력에도불구하고, 주가는조정을받았다. 그림 49. 녹십자의주가흐름 ( 원 ) 18, 16, 신종플루 그린진 F 허가 IVIG-SN 미국임상 3 상승인 알부민중국수출 이노셀인수 차바이오와사업협력 혈액분획제제북미시장진출 14, 12, 1, 8, 6, 독감백신첫수출 계절독감백신 WHO PQ 승인 일괄약가인하 태국적십자혈액분획제제공장수주 유 / 무상증자 대규모남반구독감백신수주 PAHO 수두백신수주 자료 : 녹십자, KB 투자증권 58

17 V. Valuation 목표주가 16, 원제시 KB 투자증권은녹십자의목표주가를 16, 원으로제시한다. 목표주가는 215 년연결기준 EBITDA 에 14X 의멀티플을적용한후투자자산가치를반영했다. 현재국내외제약업종평균 EV/EBITDA 는 13X 에서거래되고있다. 녹십자에대해동종업계대비프리미엄을부여한이유 는수출확대및자회사성장모멘텀에대한가시성이높다고판단하기때문이다. 표 2. SOTP 를통해산정한목표주가 ( 단위 : 십억원, X) EBITDA (215E) 배수 (X) 기업가치 비고 영업가치 ,673 수출확대모멘텀등으로업종 13X 대비프리미엄반영 투자자산가치 171 일동제약및기타매도가능금융자산 1,844 투자부동산 9 순차입금 년말기준 목표시가총액 1,843 보통주식수 ( 천주 ) 11,687 (-) 자사주 123 수정주식수 ( 천주 ) 11,563 주당가치 ( 원 ) 159,379 목표주가 ( 원 ) 16, 자료 : 녹십자, KB투자증권 그림 5. 녹십자의 PER 밴드차트그림 51. 녹십자의 PBR 밴드차트 ( 천원 ) 수정주가 18X 16X 2 14X 12X 1X 자료 : FnGuide, KB투자증권 ( 천원 ) 수정주가 2.9X 2.6X 2 2.3X 2.X 1.7X 자료 : FnGuide, KB투자증권 59

18 녹십자의 ROE 확대국면기대 녹십자의 ROE는신종플루영향으로일시적으로급등했던 29년 ~21 년을제외하고, 25년 23.8% 에서 213년 9.6% 로지속하락하는추세다. 214년에는일회성수익이반영되며, 9.6% 로상승할것으로예상하지만, 215년 8.2% 로하락할것으로전망된다. 하지만백신수출이확대되고미국으로의 IVIG 수출이가시화되며, 장기적으로캐나다혈액분획설비가동에따라 ROE 개선을기대할수있을것으로판단한다. 그림 52. 녹십자의 ROE-PBR 추이 (%) ROE ( 좌 ) PBR ( 우 ) (X) 자료 : 녹십자, KB 투자증권 표 21. 녹십자의 Historical Valuation 년평균 214 YTD 현재 PER ( 기말 ) 고점 저점 평균 PBR( 기말 ) 고점 저점 평균 EV/EBITDA ( 기말 ) 고점 저점 평균 ROE 자료 : 녹십자, KB투자증권 6

19 CSL 의성장에서찾아보는녹십자의미래 (1) M&A (2) 원료조달강화 (3) 기술개발 2년대호주혈액제제업체인 CSL가성장했던모습에서녹십자의미래를찾아볼수있을것이다. 213년 CSL의연간 EBITDA 는 17억달러, 시가총액은 274억달러였다. 지난 1년간 EBITDA 는 12배, 시가총액은 21배성장했다. 성장의세가지키워드는 1) M&A, 2) 원료인혈장사업강화, 3) 지속적인신제품개발이었다. CSL은 ZLB의혈장분획설비와 Aventis Behring 을잇따라인수하며, 외형을확대했다 년까지 CSL의혈장분획능력은 4만리터에불과했으나, 2년당시세계에서다섯번째로큰 2만리터의 ZLB의혈장분획설비를인수했다. 24년에는 27만리터의혈장분획설비를보유하고있던 Aventis Behring 을인수했다. CSL은단숨에 5만리터이상의혈장분획능력을보유하며글로벌 1위로부상했다. 녹십자는현재국내에 65만리터 ( 최대 8만리터 ), 중국에 3만리터의혈장분획설비를보유하고있으며, 219년캐나다에 1만리터설비를추가할예정이다. 캐나다설비가확대되기이전에 217 년을전후로국내설비도 3~5 만리터를추가할계획이다. CSL은 21년미국에서 47개의혈장센터를인수하며, ZBL Plasma Services 를운영하기시작했다. 녹십자도미국법인인 GCAM을통해혈장공급능력을확대할계획이다. GCAM은미국에서 4 개의혈장센터를통해최대 2만리터의혈장을공급할수있다. 217년까지 2개이상의혈액원을확보하여연간 1만리터의혈장을공급할예정이다. 최대시장인미국에서의사업확장과캐나다혈장분획사업의성공적인안착을위한초석이될것이다. 지속적인기술개발도주효했다. CSL은 1952년부터혈장분획을시작할만큼역사가깊고, 알부민, 면역글로불린, Factor VIII의개발도앞장섰다. 1992년 Merck 와소아백신에관한협력과더불어자궁경부암백신인 Gardasil 의임상도진행했다. 상온에서보관가능한 IVIg와피하에주사하는방식인 SCIg도선제적으로개발했다. 녹십자는혈액제제뿐만아니라백신과진단, 유전자분석과세포치료까지차세대바이오기술을축적하고있다 그림 53. CSL 의연간 EBITDA 와시가총액추이 ( 십억달러 ) EBITDA ( 좌 ) 시가총액 ( 우 ) ( 십억달러 ) E 자료 : Bloomberg, KB 투자증권주 : 회계연도는 6 월결산기준 61

20 손익계산서 ( 십억원 ) 대차대조표 ( 십억원 ) E 215E 216E E 215E 216E 매출액 ,35 자산총계 954 1,14 1,252 1,317 1,392 증감률 (YoY %) 유동자산 매출원가 현금성자산 판매및일반관리비 매출채권 기타 () () () 재고자산 영업이익 기타 증감률 (YoY %) (12.9) 비유동자산 EBITDA 투자자산 증감률 (YoY %) (8.5) 유형자산 이자수익 무형자산 이자비용 부채총계 지분법손익 (3) (3) 유동부채 기타 3 15 (3) 매입채무 세전계속사업손익 유동성이자부채 증감률 (YoY %) (15.) (8.1) 8. 기타 법인세비용 비유동부채 당기순이익 비유동이자부채 증감률 (YoY %) (3.5) (11.2) 8. 기타 순손익의귀속 자본총계 ,33 지배주주 자본금 비지배주주 자본잉여금 이익률 (%) 이익잉여금 영업이익률 자본조정 EBITDA 마진 지배주주지분 ,17 세전이익률 순차입금 (5) (9) 순이익률 이자지급성부채 현금흐름표 ( 십억원 ) 주요투자지표 E 215E 216E E 215E 216E 영업현금 Multiples (X, %, 원 ) 당기순이익 PER 자산상각비 PBR 기타비현금성손익 (14) (4) (4) PSR 운전자본증감 (3) (63) 1 (7) (13) EV/EBITDA 매출채권감소 ( 증가 ) () (37) 3 (6) (7) 배당수익률 재고자산감소 ( 증가 ) (12) (39) () (3) (13) EPS 4,969 6,141 7,8 6,264 6,766 매입채무증가 ( 감소 ) (13) BPS 58,671 66,587 71,112 75,22 79,847 기타 (4) (1) SPS 75,189 77,847 82,477 85,299 88,587 투자현금 (9) (7) (83) (59) (7) DPS 1,25 1,25 1,25 1,3 1,35 단기투자자산감소 ( 증가 ) 46 (13) 9 () () 수익성지표 (%) 장기투자증권감소 ( 증가 ) (47) 36 (1) (1) (1) ROA 설비투자 (65) (84) (36) (4) (52) ROE 유무형자산감소 ( 증가 ) (7) (7) (16) (16) (16) ROIC 재무현금 (15) (15) 안정성지표 (%, X) 차입금증가 ( 감소 ) 45 (35) 68 부채비율 자본증가 ( 감소 ) (15) 94 (15) (15) (15) 순차입비율 n/a n/a 배당금지급 유동비율 현금증감 (1) 이자보상배율 총현금흐름 (Gross CF) 활동성지표 ( 회 ) (-) 운전자본증가 ( 감소 ) (8) 7 13 총자산회전율 (-) 설비투자 매출채권회전율 (+) 자산매각 (7) (7) (16) (16) (16) 재고자산회전율 Free Cash Flow 7 (32) 자산 / 자본구조 (%) (-) 기타투자 47 (36) 투하자본 잉여현금 (4) 차입금 자료 : Fnguide, KB 투자증권 주 : EPS 는완전희석 EPS 62