팬오션 (2867) 17.2Q 실적 : 평균 BDI 개선폭대비실적개선폭은약해 17.2Q 매출액 513십억원 (YoY +15.8%), 영업이익 47십억원 (YoY +14.6%) 을전망한다. 평균 BDI 가전년대비약 68% 높기는하지만, 탱커영업이익은전년대비여전히감소하고용

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1 Earnings Preview 팬오션 (2867) 멀리뛰기위한발돋움 이지윤 투자의견 BUY 매수, 유지 6 개월목표주가 6,7 유지 현재주가 ( ) 5,71 운송업종 KOSPI 시가총액 3,52십억원 시가총액비중.2% 자본금 ( 보통주 ) 534십억원 52주최고 / 최저 5,71원 / 3,43원 12일평균거래대금 29억원 외국인지분율 5.79% 주요주주 제일홀딩스외 37 인 51.2% 포세이돈214유한회사 12.72% 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 상대수익률 ( 천원 ) 팬오션 ( 좌 ) 6 Relative to KOSPI( 우 ) (%) 투자의견매수, 목표주가 6,7원유지 Q 매출액 513십억원 (YoY +15.8%), 영업이익 47십억원 (YoY+14.6%) 추정 Q 평균 BDI가전년대비 65% 상승한것대비영업이익증가율은다소낮음 - 운임은고정되어있으나비용이오픈되어있는 COA( 수량수송계약 ) 계약에서용선료와벙커유상승으로전년대비영업이익률감소에기인 - 평균 BDI 상승으로사선 Spot 계약의적자폭은축소되긴하였지만 BDI 추가상승을염두하고 2~3 월에계약한일부기간용선선박들이비용을증가시킨것으로추정 - 단기적인 BDI와이익모멘텀보다는장기적관점에서의매수필요 BDI 1,38pt 에서 38% 하락했으나주가는회복 - BDI 지수는철광석가격과연관성이높음 - 철광석가격이하락하는구간에서는바이어들이추가하락을염두하고원자재구입계약을미루는경향이있기때문에성약건수가감소함 - 최근 5불을찍고 6대로철광석가격이반등하고하반기벌크물동량성수기로진입하면서주가회복중 - 하지만여전히중국의원자재수입에대한정책스텐스는불확실성이높기때문에공급이크게완화되는 218년하반기이전까지 BDI는 8pt~1,p 구간에서변동성높게움직일가능성이높아보임 외국인들은어려운업황에서최후의승자가될수있는업체에투자 - 선대규모 15 위내외의순수벌크선사상장사중현재운임에서이익을내는선사는두곳 - 지속되는영업적자로자본을확충하기위해선사들은선박을매각중 - 팬오션이합리적인가격으로중고선박을매입할수있는기회 - 벌크선신규수주는 ytd -48% 감소. 216~217 년매우낮은수주로 218 년하반기이후선박공급은의미있게완화될것을예상. 이를대비하여 1 년이상의불황을이겨낼수있는선사에장기투자하는전략유효 구분 2Q16 1Q17 2Q17(F) ( 단위 : 십억원, %) 3Q17 직전추정당사추정 YoY QoQ Consensus 당사추정 YoY QoQ 매출액 영업이익 순이익 영업실적및주요투자지표 ( 단위 : 십억원, 원, %) 215A 216A 217F 218F 219F 매출액 1,819 1,874 2,12 2,371 2,537 영업이익 세전순이익 총당기순이익 지배지분순이익 EPS PER BPS 4,533 4,754 5,247 5,864 6,62 PBR ROE 주 : EPS 와 BPS, ROE는지배지분기준으로산출 자료 : 팬오션, 대신증권 Research&Strategy 본부 기업분석

2 팬오션 (2867) 17.2Q 실적 : 평균 BDI 개선폭대비실적개선폭은약해 17.2Q 매출액 513십억원 (YoY +15.8%), 영업이익 47십억원 (YoY +14.6%) 을전망한다. 평균 BDI 가전년대비약 68% 높기는하지만, 탱커영업이익은전년대비여전히감소하고용선료와벙커유상승으로 COA 계약의영업이익률이전년대비감소하면서운임상승대비이익증가율은낮다. 전년대비운임상승으로사선 Spot에서시현한적자폭이축소되긴하였겠으나 3월에 5~6월달대비높은용선료를지불하고용선한선박들이비용을증가시킨것으로판단된다. 단, 3Q에는벌크선성수기에진입하면서 QoQ 영업이익은개선될것으로예상되고여전히낮은신규수주로선박수급은지속적으로개선되고있음이긍정적이다. 표 1. 사업부별실적추이및전망 ( 단위 : 십억원, %,, Index, $/bb) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17E 3Q17E 4Q17E E 영업수익 ,874 2,12 벌크 ,372 1,582 탱커 컨테이너 기타 영업이익 OPM 벌크 탱커 컨테이너 기타 지배순이익 B D I , , 환율 1,21 1,163 1,121 1,159 1,13 1,13 1,15 1,15 1,161 1,14 벙커유투입가격 자료 : 팬오션, 대신증권 Research&Strategy 본부 그림 1. 팬오션벌크매출계약별비중 (216 년 ) 그림 2. BDI 지수와팬오션벌크 OPM CVC, 456, 32% COA, 246, 17% SPOT, 735, 51% 1,6 B DI( 좌 ) (%) 2 1,4 벌크 OPM( 우,%) ,2 14 1, Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 자료 : 팬오션 자료 : 팬오션 2

3 DAISHIN SECURITIES BDI 는하락하는데주가는왜안빠지나? BDI는 3월 29일 1,338pt를기록한후 -38.7% 하락한 82pt에서거래되고있다. 브라질과호주의신규광산오픈에따른철광석공급증가와중국의높은재고로인한부담으로철광석가격이연초 95불에서 5불대까지하락하였다. BDI는철광석가격과밀접한관계를가지고있는데, 철광석가격이급락하는구간에서는바이어들이추가적인가격조정을염두하고원재료수송체결을미루는경향이있기때문이다. 여전히중국의재고수준은높으나철광석가격이 5불에서 6불대로다시상향되면서성약건수는증가할가능성이높다. 냉방철을앞두고돌연소규모항구석탄수입을제재하는등중국의원자재수입에대한정책스텐스가지속적으로변경되면서 BDI 지수또한높은변동성을보일것으로예상된다. 하지만 BDI 지수급락에도불구하고외국인매수세에힘입어팬오션의주가는전고점대비조정폭이크지않았다. 오히려 BDI가 9pt를깨고 8대로내려오는구간에주가는반대로상승하였다. 외국인매수의배경은무엇일까? 그림 3. 팬오션주가와 BDI 그림 4. BDI 지수와철광석가격 ( 원 ) 팬오션주가 ( 좌 ) 6, BDIY( 우 ) 1,4 5,5 1,2 5, 1, 4,5 8 4, 6 3,5 3, 4 2,5 2 2, 자료 : Bloomberg (index) ($) 1,6 BDIY( 좌 ) 철광석가격 ( 우 ) 14 1,4 1,2 1, 자료 : Bloomberg 그림 5. 철광석물동량과상관관계가높은 BCI 지수의하락폭이가장컸음 그림 6. 철강원재료인강점탄선물가격상승 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 BCIY BSIY BDIY BPIY BHSI 1,4 1,2 1, ( 위안 / 톤 ) 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1, 자료 : Bloomberg 3

4 팬오션 (2867) 전세계순수벌크상장사 15 위중 216 년에흑자를냈던선사는두곳 전세계에상장된선사중보유선박의 5% 이상이벌크선으로운용되고있는 15위까지의벌크선사중현재운임에도영업이익흑자를기록하고있는선사는팬오션과 Wisdom Marine( 대만 ) 이유일하다. Wisdom Marine은 1년 ~5년운송계약이전체매출에서 48%, 5년이상의장기운송계약이 35% 를구성하며팬오션과비슷한매출구조를보유하고있어꾸준한이익률이유지되고있다. 외국인들은이부분에주목하고있다. BDI가작년저점에서 2배이상오르긴하였지만여전히절대운임은글로벌벌크선사들이수익을낼수없을정도로낮다. 우리는이상황이장기적으로는팬오션에게유리하게작용할것이라고생각한다. 217년상반기누적 Resale 벌크대수는 149대로전년동기대비 2대가량증가하였다. BDI가주춤하면서중고선박가격또한횡보하고있음에도불구하고흑자를낼수없는글로벌선사들이자본확충을위해선박을지속적으로매각하기때문이다. 전용선으로안정적인캐쉬가들어오는팬오션은이러한선박들을상대적으로저렴한가격에인수할수있다. 경쟁자들이지속된영업적자로선박경쟁력을상실하는동안에살아남은업체들이더오랫동안호황을누릴수있다는시각으로접근해보자. 그림 7. 순수벌크선사분기별영업이익률 그림 8. 벌크선사주가다시반등중 5 (5) (1) Golden Ocean Scorpio Bulkers Panocean Diana Shipping Eagle Bulk Shipping Diana Shipping Pacific Basin Panocean Nights Bridge Shipping (15) 9 (2) 8 (25) (3) 자료 : 각사, 14.1Q 14.2Q 14.3Q 14.4Q 15.1Q 15.2Q 15.3Q 15.4Q Q 16.2Q 16.3Q 16.4Q Q 자료 : Bloomberg 주 :.29 일종가 =1 그림 9. 벌크선중고선박가격지표횡보중 그림 1. 시기별중고벌크선선박거래대수 Bulkcarrier Newbuilding Price Index Bulk Carrier Secondhand Price Index ( 대수 ) H 2H 자료 : 각사, 4

5 DAISHIN SECURITIES 경쟁력있는선박을매입한뒤, 218 년하반기이후수혜기대 216년벌크선신규수주는 13mdwt로 215년대비 -46% 감소하였다. 217년에는이보다더낮은규모의수주가예상되는데, 현재시점누적으로벌크선신규수주는 5.5mdwt로전년대비 -57% 감소하였으며수주잔고는 62mdwt로전년대비 -48% 감소하였다. 여전히전체선복량의 7% 가량의수주잔고가남아있기는하지만수주시점에서 5년이상이지나사실상정상인도가어려워보이는선박을제외하면정상범주의수주잔고는약 58mdwt 수준으로전체선복량에서약 5% 인것으로추정된다. 216~217년낮은신규수주는 218년하반기 ~219년선복량에영향을미친다. 이시기에 BDI가박스권을뚫고의미있는상승을보여줄것이라는전망이다. 중고선박매입을통해팬오션은운영선대의 BEP 를한층더낮추고 218년하반기 ~219년운임이박스권을돌파하면서높은영업레버리지가발생할것으로기대된다. 그림 11. 연도별벌크선공급 vs 수요증가율 그림 12. 벌크선신규수주 % 공급 : 선복량증가율 (yoy) 수요 : 벌크물동량증가율 (yoy) (Mdwt) 운임반등으로인도지연된수주잔고인도율증가가정 '16-'17 수주공백효과 F 218F 219F 22F H 2H, 대신증권 Research&Strategy 본부주 : 17 년은 Clarkson 전망, 이후는대신증권추정 그림 13. 벌크선수주잔고에서 8% 는수주시점에서 5 년이지난잔고 ( 벌크선건조는수주에서 1.5~2 년소요 ) 그림 14. 벌크선수주잔고 45% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 41% 29% 21% 6% 2% 1% 1% % (mdwt) 35 수주잔고 ( 좌 ) (%) 9 3 선복량대비수주잔고비중 ( 우,%)

6 팬오션 (2867) 재무제표 포괄손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 215A 216A 217F 218F 219F 215A 216A 217F 218F 219F 매출액 1,819 1,874 2,12 2,371 2,537 유동자산 ,3 매출원가 1,532 1,65 1,846 2,82 2,227 현금및현금성자산 매출총이익 매출채권및기타채권 판매비와관리비 재고자산 영업이익 기타유동자산 영업이익률 비유동자산 3,688 3,757 3,664 3,613 3,643 EBITDA 유형자산 3,64 3,678 3,545 3,418 3,296 영업외손익 관계기업투자금 관계기업손익 기타비유동자산 금융수익 자산총계 4,314 4,331 4,183 4,578 4,943 외환관련이익 유동부채 금융비용 매입채무및기타채무 외환관련손실 차입금 기타 유동성채무 법인세비용차감전순손익 기타유동부채 법인세비용 비유동부채 1,384 1,241 1,141 1,191 1,141 계속사업순손익 차입금 중단사업순손익 -1 전환증권 당기순이익 기타비유동부채 1,297 1, , 당기순이익률 부채총계 1,883 1,765 1,351 1,412 1,369 비지배지분순이익 -1 지배지분 2,46 2,541 2,84 3,134 3,538 지배지분순이익 자본금 매도가능금융자산평가 자본잉여금 1,913 1,94 1,94 1,94 1,94 기타포괄이익 이익잉여금 포괄순이익 기타자본변동 비지배지분포괄이익 비지배지분 지배지분포괄이익 자본총계 2,431 2,566 2,832 3,165 3,573 순차입금 Valuation 지표 ( 단위 : 원, 배, %) 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 215A 216A 217F 218F 219F 215A 216A 217F 218F 219F EPS 영업활동현금흐름 PER 당기순이익 BPS 4,533 4,754 5,247 5,864 6,62 비현금항목의가감 PBR 감가상각비 EBITDAPS 1, 외환손익 EV/EBITDA 지분법평가손익 SPS 4,978 3,522 3,934 4,436 4,746 기타 PSR 자산부채의증감 CFPS 1, 기타현금흐름 DPS 투자활동현금흐름 투자자산 재무비율 ( 단위 : 원, 배, %) 유형자산 A 216A 217F 218F 219F 기타 성장성 재무활동현금흐름 매출액증가율 단기차입금 영업이익증가율 사채 순이익증가율 장기차입금 수익성 유상증자 794 ROIC 현금배당 ROA 기타 ROE 현금의증감 안정성 기초현금 부채비율 기말현금 순차입금비율 NOPLAT 이자보상배율 FCF 자료 : 팬오션, 대신증권 Research&Strategy 본부 6

7 DAISHIN SECURITIES 주당내재가치 R I M( 잔여이익모델 ) ( 단위 : 십억원, 원, %) 217F 218F 219F 22F 221F 222F 223F 224F 225F 226F Ⅰ 순이익 ( 지배지분 ) ( 주 2) Ⅱ 자기자본 ( 지배지분 ) ( 주 2) 2,84 3,134 3,538 3,76 3,877 4,6 4,255 4,459 4,671 4,896 추정 ROE Ⅲ 필요수익률 ( 주 3) 4.8 무위험이자율 ( 주 4) 2. 시장위험프리미엄 ( 주 5) 3.5 베타.8 Ⅳ Spread( 추정 ROE- 필요수익률 ) Ⅴ 필요수익 Ⅵ 잔여이익 ( l -Ⅴ) 현가계수 잔여이익의현가 Ⅶ 잔여이익의합계 354 Ⅷ 추정기간이후잔여이익의현가 677 영구성장률 (g) ( 주 6).% Ⅸ 기초자기자본 2,541 Ⅹ 주주지분가치 (Ⅶ+Ⅷ+Ⅸ) 3,573 총주식수 ( 천주 ) 534,483 Ⅹl 적정주당가치 ( 원 ) 6,684 현재가치 ( 원 ) 5,71 Potential (%) % 주1: RIM(Residual Income Model) 은현시점에서의자기자본금액에추정기간 (1년) 의예상실적을반영한초과이익과추정기간이후의잔여이익 (RI) 을합산하여주주지분가치를산출하는 Valuation 방식. 이론적으로 DDM, DCF, EVA 등의방식과같은주주지분가치를도출하게되지만, 타방식대비추정의주관성을최소화하면서기업의본질가치를산출할수있는방식으로평가주2: 연결대상자회사가존재하는경우는보유하고있는지분만큼의가치를반영하기위해비지배지분가치를차감하여반영주3: 필요수익률은자기자본비용 (Cost Of Equity) 으로리스크를부담하는주주입장에서의기대수익률. CAPM(Capital Asset Pricing Model) 을통하여산출하며, 산출방식은자기자본비용 = 무위험이자율 + 베타 * 시장위험프리미엄주4: 무위험이자율은미래장기현금흐름에대한가치평가를위해 5년만기국고채수익률에준하여반영주5: 시장위험프리미엄은시장포트폴리오기대수익률과무위험이자율과의차이. 일반적으로 6~8% 수준에서반영되어왔으나, 최근저성장국면에서의낮아진기대치를반영하여 3~5% 수준에서반영주6: 영구성장률 (g) 은추정기간 (1년) 이후잔여이익의영구적인성장률을의미하며, 성장은없다는가정하에 % 를반영 7

8 팬오션 (2867) [Compliance Notice] 금융투자업규정 4-2조 1항5 호사목에따라작성일현재사전고지와관련한사항이없으며, 당사의금융투자분석사는자료작성일현재본자료에관련하여재산적이해관계가없습니다. 당사는동자료에언급된종목과계열회사의관계가없으며당사의금융투자분석사는본자료의작성과관련하여외부부당한압력이나간섭을받지않고본인의의견을정확하게반영하였습니다. ( 담당자 : 이지윤 ) 본자료는투자자들의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로배포되는자료입니다. 본자료에수록된내용은당사리서치센터의추정치로서오차가발생할수있으며정확성이나완벽성은보장하지않습니다. 본자료를이용하시는분은동자료와관련한투자의최종결정은자신의판단으로하시기바랍니다. [ 투자의견및목표주가변경내용 ] 팬오션 (2867) 투자의견및목표주가변경내용투자의견비율공시및투자등급관련사항 ( 기준일자 :217624) 구분 Buy( 매수 ) Marketperform( 중립 ) Underperform( 매도 ) 비율 82.8% 16.7%.5% 제시일자 투자의견 Buy Buy Buy 목표주가 6,7 6,7 6,7 제시일자투자의견목표주가제시일자투자의견목표주가제시일자투자의견 목표주가 산업투자의견 - Overweight( 비중확대 ) : 향후 6 개월간업종지수상승률이시장수익률대비초과상승예상 - Neutral( 중립 ) : 향후 6 개월간업종지수상승률이시장수익률과유사한수준예상 - Underweight( 비중축소 ) : 향후 6 개월간업종지수상승률이시장수익률대비하회예상 기업투자의견 - Buy( 매수 ) : 향후 6 개월간시장수익률대비 1%p 이상주가상승예상 - Marketperform( 시장수익률 ) : 향후 6 개월간시장수익률대비 -1%p~1%p 주가변동예상 - Underperform( 시장수익률하회 ) : 향후 6 개월간시장수익률대비 1%p 이상주가하락예상 8