대신증권 f

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1 Collaboration Initiation 팬오션 (287) Ready To Go 양지환이지수 투자의견 개월목표주가 BUY 매수, 신규, 신규 현재주가 (19..2),3 운송업종 차산업혁명 / 안전등급 Neutral Green KOSPI 시가총액 2,333십억원 시가총액비중.1% 자본금 ( 보통주 ) 3십억원 2주최고 / 최저,3원 /,3원 12일평균거래대금 1억원 외국인지분율 11.13% 주요주주 하림지주외 29 인.9% 국민연금.81% 주가수익률 1M 3M M 12M 절대수익률 상대수익률 ( 천원 ) 팬오션 ( 좌 ) Relative to KOSPI( 우 ) 투자의견매수, 목표주가, 원으로신규커버리지개시 - 목표주가, 원은동사의 22 년 BPS,9 원에 Target PBR 1. 배 ( 최근 3 년평균 PBR) 를적용하여산출 - 동사의투자포인트는 1) 시황에탄력적으로대응가능한안정적인선대운영능력확보, 2)22 년 IMO 의황산화물배출규제에대한철저한준비로정유사및하주들과의장기계약확보가용이할것으로예상, 3) 노후선박해체가본격화될경우대형선단을운영중인동사의레버리지확대가능 IMO 규제로인한운항원가의상승은대형선사에게유리하게작용 - 22 년 IMO 규제가본격적으로실시되게되면, 선사들의운항원가는상승할수밖에없음 - 운항원가의상승은 1) 스크러버장착사선의경우는감가상각비의증가, 2) 용선의경우는용선료의상승, 3) 선박유가격의상승에기인 - 벌크선사의영업이익은운항원가혹은 TCE(Time-Charter Equivalent) 에이익률을적용하여산출. 따라서운항원가의상승은영업이익증가로이어질것으로예상 - BDI(Baltic Dry Index: 선형별용선료의가중평균 ) 상승시건화물선사의실적이개선되는것도이때문임 219 년 2 분기실적은매출액,78 억원 (-1.9% yoy), 영업이익 7 억원 (-18.8% yoy) 로예상 - 팬오션의 219 년 2 분기실적은시장기대치를다소하회할전망 년 1 분기시황악화, 운영선대축소의영향때문으로추정 ( 단위 : 십억원, %) 구분 2Q18 2Q19 3Q19 1Q19 직전추정잠정치 YoY QoQ Consensus 당사추정 YoY QoQ 매출액 영업이익 순이익 영업실적및주요투자지표 ( 단위 : 십억원, 원, 배, %) 217A 218A 219F 22F 221F 매출액 2,33 2,8 2,17 2,98 2,7 영업이익 세전순이익 총당기순이익 지배지분순이익 EPS PER BPS,7,9,223,9,889 PBR ROE 주 : EPS와 BPS, ROE는지배지분기준으로산출 7

2 DAISHIN SECURITIES Ⅰ. Valuation 및투자포인트 투자의견매수, 목표주가, 원으로커버리지개시 팬오션에대한투자의견매수, 목표주가,원으로커버리지를개시한다. 목표주가,원은동사의 22년추정 BPS,9원에 Target PBR 1.배 ( 최근 3년평균 PBR) 를적용하여산출한것이다. 219년상반기전반적인건화물시황하락의영향으로실적은전년대비다소감소할것으로예상한다. 하지만, 22년부터시행되는 IMO 22에가장대비를잘하고있는선사로 22년부터실적개선및수혜가능성이높다고판단한다. 팬오션의투자포인트는 1) 대형선대운영에따라 22년 MGO 및 VLSFO의수급이타이트해지는국면에서안정적인물량확보가능, 2) 안정적인대형선단의운영능력으로네트워크효과및규모의경제효과가능, 3) 3) 노후선박해체가본격화될경우대형선단을운영중인동사의레버리지확대, ) 밸류에이션부담이없다는점이다. 팬오션의 PER Band Chart 팬오션의 PBR Band Chart ( 천원 ) Price 1. x 1. x x 22. x 2. x 자료 : 대신증권 Research&Strategy 본부 ( 천원 ) Price. x.8 x 8 1. x 1.2 x 1. x 자료 : 대신증권 Research&Strategy 본부 BDI 와팬오션벌크부문매출액전망 BDI 와팬오션벌크부문영업이익전망 BDIY Index Change 8 Sales Change( 우 ) () (1) (2) (1) () (2) () (2) 1Q1 1Q1 1Q17 1Q18 1Q19 자료 : Bloomberg, 팬오션, 대신증권 Research&Strategy 본부 BDIY Index Change 8 OP Change( 우 ) (1) (2) (2) (3) () () () () () 1Q1 1Q1 1Q17 1Q18 1Q19 자료 : Bloomberg, 팬오션, 대신증권 Research&Strategy 본부 71

3 Collaboration 팬오션분기별실적추정 ( 단위 : 십억원, %) 1Q18 2Q18 3Q18 Q18 1Q19 2Q19F 3Q19F Q19F F 22F 평균 KRW/USD 1,72.3 1,79.9 1,121. 1, ,12.8 1,17. 1,18. 1,18. 1,1 1,1 1,1 평균 BDI 1,17 1,2 1,7 1, , 1,23 1,3 1,31 1,82 1,39 매출액 ,8 2,17 2,98 % yoy 영업이익 OPM % yoy 사업부문별매출액 ( 십억원 ) 벌크 ,29 1,73 1,88 컨테이너 유조선 해운해운기타 (LNG, PCC 등 ) 비벌크합 소계 ,13 2,11 2,31 곡물사업 임대및대리점수익 합계 ,8 2,17 2,98 사업부문별영업이익 ( 십억원 ) 벌크 컨테이너 해운 유조선 ( 탱커 ) 해운기타 비벌크합 소계 곡물사업 합계 사업부문별영업이익률 벌크 컨테이너 해운 유조선 ( 탱커 ) 해운기타 비벌크합 소계 곡물사업 합계 매출추정 Dry Bulk($mn) ,82 1,8 1,2 Dry Bulk( 척 ) Owned Ship Chartered Ship Handysize Handymax Panamax Capesize Sub total Handysize Handymax Panamax Capesize Sub total ,1 운항가능일수 Bulk 사선,,,2,28,9,2,7,79 21,88 22,32 2, 용선 11,2 13,81 12,997 8,7 8,73 9, 1,7 1,391,78 39,12,31 소계 1,92 18,91 18,17 1,18 1,7 1,197 1,11 1,187 8,88 2,29,9 실제운항일수 Bulk 사선,,,,71,9,2,7,79 2,1 22,32 2, 용선 11,3 13,27 13,92 11,93 9,113 9,13 1,311 11,17,9,12,878 소계 1,7 18,717 18,392 1,37 1,3 1, 1,1 1,971 7, 2,,22 자료 : 대신증권 Research&Strategy 본부 72

4 DAISHIN SECURITIES Ⅱ. IMO 22 이팬오션에주는기회 IMO22 에가장적극적으로대응하고있는선사 팬오션은분기평균약 1~21척 ( 용선포함 ) 의대형선단을운영하는건화물해운선사로글로벌 Top-Tier 선사이다. IMO의황산화물배출에대한규제가본격화되는 22년에는 Scrubber 를장착하지않은선박의경우청정유사용이의무화된다. 문제는 22년정유사들의청정유의공급이얼마나유연하게대응될수있는지여부이다. 청정유중 MGO(Marine Gas Oil) 나 VLSFO(Very Low Sulphur Oil) 의경우는선주나선사들이거부감없이받아들일것으로예상되지만, Blending 유의경우선주사나선사들이사용을꺼리고있다. 정유사들의 MGO와 VLSFO의공급이충분치않을경우이를구하지못한선사들은 Blending 유를사용해야한다. 하지만, Blending 유에대한검증은아직완전하게이루어지지않은상태다. 정유사의입장에서는대량의장기공급계약이용이한대형선사에게우선적으로 MGO 나 VLSFO와같은청정유를공급할것으로예상한다. 또한하주들은 IMO규제에대응이잘되어있는선사와의계약이잠재적인운송리스크 ( 항만에서의선박압류, Penalty 등 ) 를줄일수있는방안이다. 이러한이유로 22년이후대형선단을보유하고 IMO규제에대응이잘되어있는선사들이하주확보및영업에유리할것으로전망한다. 팬오션의사선은총 82척이다. 이중 1척은 Scrubber가장착되어있으며, 72척은청정유사용을통해 IMO22에대응하고있다. 또한 1척의발주선박에대해서는 1척이 Scrubber를장착한선박이며, 척은청정유를사용할예정이다. IMO22에가장적극적으로대응하고있는선사라는판단이다. 팬오션의 IMO22 규제대응 ( 단위 : DWT, 척 ) Owned Ship DWT No. of Ships Capesize(1,dwt+),387, Scrubber LSFO 비고 Scrubber 설치선박은 Vale 8 척, POSCO 2 척 Panamax(-1,dwt) 97, Bulker Handymax(-,dwt) 813, Handysize(1-,dwt) 3, Sub-Total 8,83, In Service Container 7 TEU 2, Chemical Tanker 9, MR Tanker 1, Heavy-Lift, LNG 8, TOTAL 9,189, Capesize(1,dwt+) 2,37, 8 8 Vale 사장기계약선박 8 척 Panamax(-1,dwt) Bulker Handymax(-,dwt) 21, On Order Handysize(1-,dwt) 7, 2 2 Sub-Total 2,9, 1 8 Container 18 TEU 3,7 2 2 Scrubber 장착한선박 TOTAL,933,7 1 1 자료 : Clarksons, 팬오션, 대신증권 Research&Strategy 본부 73

5 Collaboration 기업개요 기업및경영진현황 - 팬오션은주력사업인건화물해상운송서비스를바탕으로연간약 1 억톤이상의화물을운송하며벌크선서비스뿐아니라컨테이너선, 탱커선, LNG 선, 중량을운반선서비스와같은고부가가치선분야에서영위중 - 철광석, 석탄, 곡물, 비료, 원목등의벌크화물을운송 - 21 년세계최대펄프생산업체인브라질 Fibria 社와장기운송계약을체결한것을시작으로브라질 Vale 社와도지속적으로장기운송계약을체결하며안정적인성장기반구축 주가변동요인 - BDI - 장기계약물량확보에따른실적증가 - 원 / 달러환율 ( 기능통화제채택으로원화약세시수혜 ) 팬오션주요주주 기타 ( 지분율 % 미만 ) 3. 포세이돈 21( 유 ) 3.8 국민연금 하림지주.7 Earnings Driver 팬오션매출및영업이익추이 팬오션의사업부문현황 ( 억원 ) 8, 7,,,, 3, 물동량 ( 만톤 ) 매출액영업이익평균 BDI(RHS) 2, 1, 1,2 8 2, 1, 2,287, 2,13, ,19 7,71 7 2,192,2 23 2,13,38 9 1Q18 2Q18 3Q18 Q18 1Q19 팬오션의운용선대변화추이 팬오션의운용선대 (DWT) ( 선대수 ) Owned Chartered-in Panamax 1.8 Handy.7 Tanker 3. Container. Others.8 Cape.2 2 Handymax Q19 7

6 DAISHIN SECURITIES 재무제표 포괄손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 217A 218A 219F 22F 221F 217A 218A 219F 22F 221F 매출액 2,33 2,8 2,17 2,98 2,7 유동자산 매출원가 2,72 2,39 2,1 2,31 2,8 현금및현금성자산 매출총이익 매출채권및기타채권 판매비와관리비 재고자산 영업이익 기타유동자산 영업이익률 비유동자산 3,281 3,27 3,2 3,7 3,8 EBITDA 유형자산 3,22 3,33 3,389 3,13 3,32 영업외손익 관계기업투자금 관계기업손익 기타비유동자산 금융수익 자산총계 3,89,119,38,17,31 외환관련이익 유동부채 금융비용 매입채무및기타채무 외환관련손실 차입금 기타 유동성채무 법인세비용차감전순손익 기타유동부채 법인세비용 -2 비유동부채 계속사업순손익 차입금 중단사업순손익 전환증권 당기순이익 기타비유동부채 당기순이익률 부채총계 1,8 1,9 1,229 1,12 1,193 비지배지분순이익 -2 - 지배지분 2,389 2, 2,792 2,9 3,18 지배지분순이익 자본금 매도가능금융자산평가 자본잉여금 1,91 1,92 1,92 1,92 1,92 기타포괄이익 이익잉여금 포괄순이익 기타자본변동 비지배지분포괄이익 - - 비지배지분 지배지분포괄이익 자본총계 2,1 2, 2,81 2,98 3,18 순차입금 Valuation 지표 ( 단위 : 원, 배, %) 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 217A 218A 219F 22F 221F 217A 218A 219F 22F 221F EPS 영업활동현금흐름 PER 당기순이익 BPS,7,9,223,9,889 비현금항목의가감 PBR 감가상각비 EBITDAPS 외환손익 -1 1 EV/EBITDA 지분법평가손익 SPS,371,992,22,81,1 기타 PSR 자산부채의증감 CFPS 기타현금흐름 DPS 투자활동현금흐름 투자자산 재무비율 ( 단위 : 원, 배, %) 유형자산 A 218A 219F 22F 221F 기타 3 성장성 재무활동현금흐름 매출액증가율 단기차입금 영업이익증가율 사채 순이익증가율 장기차입금 수익성 유상증자 ROIC 현금배당 ROA 기타 ROE 현금의증감 안정성 기초현금 부채비율 기말현금 순차입금비율 NOPLAT 이자보상배율 FCF