Microsoft Word KTB 1Q09 리뷰 최종.doc

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1 Korea / 증권 목표주가상향 BUY 목표주가 W 5,400 현재가 (4/20) W 4,795 바닥은벗어났다 Upside/Downside 12.6% Consensus target price N/A Difference from consensus N/A 최근대대적인조직개편과인력보강을통한증권업역량강화가장기적으로수익원다변화와수익증대로이어질수있을것으로기대함. 다만, 금년중으로는인건비중심의비용증가로인해가시적실적개선을이끌어내기는힘들것으로예상됨. 최근증권업종주가상승을감안한 Target PER 상향과자회사인 KTB 자산운용지분가치상향을근거로목표주가를 5,400 원으로상향함.» 투자의견 BUY 유지및목표주가 5,400 원으로상향» 증권업역량강화노력의결실은 FY10 이후에기대 Forecast earnings & valuation Fiscal year ending Dec-06A Dec-07A Dec-08A Dec-09E Dec-10E 영업이익 ( 십억원 ) (11.3) 세전순이익 ( 십억원 ) (19.6) 순이익 ( 십억원 ) (19.5) EPS( 원 ) 551 (323) (276) 증감률 P/E (x) 21.3 NA NA BPS( 원 ) 5,940 7,738 6,611 6,848 7,250 P/B (x) ROE (%) (4.7) » 1Q09 영업손실폭축소및순이익흑자전환 Earnings quality score» 실적바닥을통과한만큼밸류에이션의점진적회복예상 Earnings Quality Score 25 Historical Earnings Stability 14 투자의견 BUY 유지및목표주가 5,400 원으로상향동사의목표주가는 주당영업가치 1,000 원과자회사인 KTB 자산운용의주당지분가치 4,400 원을합산하여산출함. 목표주가상향의근거는 1) 증권업종주가상승을감안하여 Target PER 을당초 10.3 배에서 15.1 배로상향하였고, 2) KTB 자산운용지분가치평가에있어최근 AUM 상승분을반영하고, 안정적이익흐름을감안하여 Discount(40%) 를적용하지않았기때문임. 전년도하반기에대규모적자를기록하며실적바닥을통과한만큼, 향후이익회복세와더불어밸류에이션의점진적회복을예상함. Consensus Forecast 50 Accuracy Consensus Forecast 50 Accuracy Performance KTB Securities (030210) 12, PriceClose Relative to KOSPI (rhs) 10, , 증권업역량강화노력의결실은 FY10 이후에기대증권업역량강화조치가장기적으로수익원다변화와수익증대에기여할수있겠으나, 당장은인건비중심의비용증가로인해당초전망치대비실적개선을기대하기는힘들전망임. FY09 에는증권업관련부문의 BEP 달성이여전히어려울것으로보이나, FY10 에는 14 억원수준의이익시현이가능할것으로전망함. 6,000 4,000 2,000 0 Apr-08 Jun-08 Aug-08 Oct-08 Dec-08 Feb-09 Source: Thomson Reuters Trading data Q09 영업손실폭축소및순이익흑자전환동사는 1 분기에영업손실 26 억원및순이익 3,600 만원을달성하여전분기대비영업손실폭축소와순이익흑자전환을기록함. 1 분기실적개선의주요인은 1) 투자주식손익개선, 2) 판관비 40% QoQ 감소, 3) 자회사의투자주식매각이익호조로인한지분법이익개선등으로요약됨. Market Cap (NT$ bn / US$ mn) 289 / 218 Shares Outstanding 60 mn Free Float week Price High/Low W2,150-9,610 Daily Average Volume (3M) W4,723 mn Performance 1M 3M 12M Absolute 46.19% 54.06% % Relative to KOSPI Index 32.06% 32.62% % Major shareholders KB Asset Management 17.47% 1

2 투자의견 BUY 의견유지및목표주가 5,400 원으로상향 에대한투자의견을 BUY 로유지하고목표주가를 5,400 원으로상향한다. 목표주가는 의주당영업가치와 90.5% 의지분을보유하고있는자회사 KTB 자산운용의주당지분가치를합산한 Sum-of-the-parts 방식으로산출하였다. 의주당영업가치는조정된 FY09E 순이익과 Target PER 을반영하여당초 600 원에서 1,000 원으로 65.5% 상향했으며, KTB 자산운용가치는 AUM 상승을반영하여 3,500 원에서 4,400 원으로 25.7% 상향했다. 투자의견 BUY 의견유지및목표주가 5,400 원으로상향 의주당영업가치증가는최근증권업주가상승을반영하여 Target PER 을 10.3 배에서 15.1 배로상향조정한결과이다. KTB 자산운용의주당지분가치는 AUM 대비본질가치비율을그대로 4% 로유지하되 3 월말기준 AUM 7.35 조원을반영하여산출하였다. 기존에는부진한증시환경을고려하여 KTB 자산운용의주당지분가치를 40% 할인했으나, 최근증시반등세에더불어 KTB 자산운용의이익안정성을감안하여이와같은할인을적용하지않았다. Target PER 을 10.3 배에서 15.1 배로상향조정및 KTB 자산운용 AUM 상승분반영 목표주가산출근거 산식값비고 주당영업가치 ( 원 ) a=e/k 1,000 FY09E 당기순이익 ( 십억원 ) b 14.9 KTB 자산운용지분법이익제외시 c 4.0 Target P/E ( 배 ) d 15.1 증권업평균 FY09 PER 적용 총영업가치 ( 십억원 ) e=c*d 60.5 KTB 자산운용주당지분가치 f=i/k 4,400 총가치 g=a*b 본질가치 /AUM=4% 적용 AUM ( 십억원 ) A 7,352 3 월말기준 본질가치 /AUM B 4.00% 지분율 (%) H 90.5 지분가치 ( 십억원 ) i=g*h 총주당기업가치 j=a+f 5,400 주식수 ( 천주 ) k 60,314 보통주기준 현주가 ( 원 ) 4,795 4 월 20 일기준 상승여력 (%) 12.6 자료 :, 미래에셋증권리서치센터 2

3 증권업역량강화노력의결실은 FY10 이후에기대 동사는증권업진출이후부진한영업성과개선을위해최근대대적인조직개편과외부인력보강을통해서브로커리지중심의증권영업역량강화에나서고있다. 우리는동사의이러한전략적움직임이장기적으로는수익원다변화와수익증대로이어질수있겠으나, 단기적으로는비용부담에서자유롭지못할것으로전망한다. 특히, 전년말약 150 명수준이었던임직원수가 4 월말현재 187 명으로증가를했고, 향후추가적인원증가가예상되는만큼, 인건비부담이전년대비 56.1% 증가할것으로예상된다. 증권업부문의 FY09 이익전망치를당초전망치와거의유사한 59 억원적자로예상한다. 브로커리지영업강화를통해수익부문이당초전망대비 25 억원증가할것으로예상되나, 비용증가분역시 24 억원에달해금년도에가시적실적개선을기대하기는힘들것으로보인다. 다만, 2Q10 부터흑자전환되어 FY10 에는증권업부문순이익이 14 억원수준으로소폭흑자전환할것으로전망한다. ( 당초전망치는 38 억원적자 ) 증권업역량강화조치는장기적으로수익증대에기여하겠으나단기적으로는비용부담증가 증권업부문 2Q10 부터흑자전환하여 FY10 이익 14 억원달성전망 증권업관련분기별순이익전망 (W bn) 1Q09E 2Q09E 3Q09E 4Q09E 1Q10E 2Q10E 3Q10E 4Q10E 증권업관련수익 브로커리지 IB 등 증권업관련비용 인건비 기타비용 증권업관련순이익 (2.26) (1.63) (0.97) (1.01) (0.81) 주 : 결산기변경에따라 1Q09E는 4~6월기준으로조정자료 : 미래에셋증권리서치센터 증권업관련연간순이익조정 FY09E FY10E (W bn) 수익 비용 이익 수익 비용 이익 변경전 (6.1) (3.8) 변경후 (5.9) Gap ( 금액 ) 주 : 결산기변경에따라 1Q09E는 4~6월기준으로조정자료 : 미래에셋증권리서치센터 3

4 1Q09 영업손실폭축소및순이익흑자전환 동사는 1 분기에영업손실 26 억원, 순이익 3,600 만원을달성하였다. 당사순이익전망치 5 억 7 천만원에서크게벗어나지않는실적이었다. 영업손실은전분기 185 억원대비큰폭으로축소되었고, 순이익은흑자전환하였다. 1 분기이익개선의주요원인으로는 1) 전년도하반기대규모손실의주원인이었던투자부문의손익개선, 2) 증권업부문의영업성과소폭개선, 3) 판관비감소, 4) 자회사의투자주식매각이익호조로인한지분법이익상승등으로요약된다. 1Q09 영업손실 26 억원, 순이익 3,600 만원달성 증시부진으로인해 84 억원의큰폭의투자손실을기록했던전분기와달리 1 분기에는 27 억원의투자이익이발생하였다. 파생상품과주식등상대적위험자산의비중을줄이는과정에서파생상품부문에서 22 억원의이익이발생했고, 전년하반기에투자손실을상당부분처리함에따라주식처분 / 감액손실이발생하지않았다. 이익개선원인은 : 1) 전분기대비양호한투자손익 증권업부문의주요수익원인수탁수수료수익은당사추정치 10 억원에부합하며전분기대비 6.4% 증가하였고, PEF 운용수수료도 23 억원으로전분기대비 4.1% 증가했다. 또한, 증권업전환초기비용부담이줄어듦에따라판관비는전분기대비 40% 가량감소했다, 그러나, 최근조직확장으로인해임직원수가증가추세에있어금년도판관비는전년대비약 18.1% 증가한 447 억원에이를것으로보인다. 2) 수탁수수료및 PEF 운용수수료각각 6.4%, 4.1% 증가 26 억원의영업손실에도불구하고 KTB 자산운용의꾸준한이익성과 (1Q09 약 25 억원이익달성 ) 와 KTB 캐피탈조합투자자산주식매각 ( 세트렉아이, 루멘스등 ) 이익덕택에순이익은 3,600 만원의흑자를기록했다. 3) 자회사인 KTB 자산운용및 KTB 캐피탈이익호조임 결산기변경및증권업부문이익전망변경등의이유로 FY09 및 FY10 이익전망치를당초대비 2.7%, 3.9% 각각증가한 149 억원, 284 억원으로소폭상향하였다. FY09, FY10 예상순이익각각 2.7%, 3.9% 상향조정 1Q09 Earnings Review (W bn, %) 1Q09P 당사추정치 Gap(W bn) Gap(%) 영업수익 (4.2) (38.6) 영업이익 (2.595) TR TR 당기순이익 (0.5) (93.7) 자료 :, 미래에셋증권리서치센터 4

5 Quarterly Earnings Trend (W bn, %) 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09P 순영업수익 (3.127) 순수수료수익 수탁수수료 인수및주선수수료 수익증권취급수수료 기타수수료 (PEF 운용수수료 ) 순운용수익 (1.129) (2.363) 순이자수익 (0.956) (0.586) 순기타수익 (4.069) (0.118) 판관비 영업이익 (7.945) (18.473) (2.595) 영업외이익 (9.651) (1.047) (2.199) 세전순이익 (8.991) (20.672) 법인세비용 (4.595) 당기순이익 (12.093) (22.028) 자료 :, 미래에셋증권리서치센터 Annual Earnings Revision (W bn, %) 기존변경차이 (%) 2009E 2010E 2009E 2010E 2009E 2010E 순영업수익 영업이익 (2.2) 0.8 세전순이익 당기순이익 자료 : 미래에셋증권리서치센터 5

6 실적바닥을통과한만큼밸류에이션의점진적회복예상 동사는 2004 년과도한회사채 / 차입금이자부담및투자성과악화로 3 분기연속적자를기록했던바있다. 당시대규모의투자자산매각및감액손실처리로 FY04 에 784 억원의순손실을기록하였고, PBR 은그해 7 월 0.36 배까지하락하였다. 당시의실적과주가추세를살펴보면, 실적은 4Q04 에저점 (553 억원적자 ) 을형성하였으나, 밸류에이션은이미 7 월에저점을형성후, 향후실적기대감을바탕으로연말에는 PBR 0.57 배까지상승하였다 년대규모손실발생당시이익저점은 4Q04, 밸류에이션저점은 3Q04 우리는금년에도 2004 년과유사한주가움직임을예상한다. 전년도 4 분기어닝저점을형성하였고, 밸류에이션바닥은전년 10 월에확인이되었다 년및 2007 년수준에는미치지못하더라도, 2009 년순이익이회복추세에돌입할것으로기대되는만큼향후동사의밸류에이션역시점진적회복이예상된다 년순이익회복추세기대에근거해밸류에이션점진적회복예상 연간순이익추이 분기별순이익추이 (W bn) (20) (40) (60) (80) (100) FY FY (78.4) FY04 FY05 FY FY (19.5) FY08 FY09E FY10E FY11E (W bn) (10) (20) (30) (40) (50) (60) 1Q04 3Q04 1Q05 3Q05 1Q06 3Q06 1Q07 3Q07 1Q08 3Q08 1Q09P 2Q09E 4Q09E 2Q10E 4Q10E 자료 :, 미래에셋증권리서치센터 자료 :, 미래에셋증권리서치센터 PBR 밸류에이션추이 (X) 2.50 이익저점 이익저점 밸류에이션저점 밸류에이션저점 20 Apr: 0.64X Jul 2001: 0.32X Jul, 2004: 0.36X Oct, 2008: 0.3X - '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 자료 : 미래에셋증권리서치센터 6

7 Summary Financial Statements Profit & Loss ( 단위 : 십억원 ) Dec-06A Dec-07A Dec-08A Dec-09E Dec-10E 영업수익 수수료수익 수탁수수료 인수및주선수수료 수익증권취급수수료 기타수수료 유가증권평가및처분이익 대출채권평가및처분이익 외환거래이익 이자수익 배당금수익 기타영업수익 영업비용 수수료비용 유가증권평가및처분손실 대출채권평가및처분손실 외환거래손실 이자비용 판관비 기타영업비용 영업이익 (11.3) 영업외수익 영업외비용 세전순이익 (19.6) 법인세비용 1.1 (0.9) (0.1) 당기순이익 (19.5) 순영업수익 순수수료수익 순운용수익 순이자수익 (9.1) (6.3) (0.3) 순기타수익

8 Summary Financial Statements Balance Sheet ( 단위 : 십억원 ) Dec-06A Dec-07A Dec-08A Dec-09E Dec-10E 자산총계 현금및예치금 현금및현금성자산 예치금및금전신탁 유가증권 단기매매증권 매도가능증권 지분법적용투자주식 신종증권 기타유가증권 (0.0) 대출채권 유형자산 기타자산 부채총계 예수부채 차입부채 차입금 RP 매도 매도신종증권 기타차입부채 기타부채 미지급금 미지급비용 기타 자본총계 자본금 자본잉여금 이익잉여금 자본조정 (84.7) (68.3) (8.1) (8.1) (8.1) 기타포괄손익누계액 (13.3) (13.3) (13.3) 부채와자본총계

9 Summary Financial Statements Key Investment Index ( 단위 : %) Dec-06A Dec-07A Dec-08A Dec-09E Dec-10E 성장성순영업수익 (40.5) 영업이익 (147.2) (215.7) 당기순이익 (158.6) (176.8) 90.0 총자산 (13.5) 총자본 수익구성 ( 순영업수익기준 ) 수탁수수료수익 인수및주선수수료수익 수익증권취급수수료수익 운용수익 이자수익 (22.9) (14.1) (1.0) 기타수익 Key Investment Index ( 단위 : 원, 배, %) Dec-06A Dec-07A Dec-08A Dec-09E Dec-10E 주당지표 EPS 551 (323) (276) BPS 5,940 7,738 6,611 6,848 7,250 DPS Valuation PER NA NA PBR 수익성및효율성 ROA (3.19) ROE (4.72) 배당수익률 부채비율 Cost/Income Ratio

10 Recommendation 종목별투자의견 (6 개월기준 ) BUY : 현주가대비목표주가 +10% 초과 Hold : 현주가대비목표주가 ±10% 이내 Reduce : 현주가대비목표주가 10% 초과단, 업종투자의견에의한 ±10% 내의조정치감안가능 업종별투자의견 Attractive : 현업종지수대비 +10% 초과 Neutral : 현업종지수대비 ±10% 이내 Cautious : 현업종지수대비 10% 초과 업종별투자의견의용어를재정리함 Overweight Attractive / Underweight Cautious 로 2005 년 8 월 3 일부터변경함 Earnings Quality Score Earnings Quality Score = 0.70*(Earnings Stability) *(Earnings Certainty) *(Earnings Forecast Accuracy) 1. Historical Earnings Stability - 최근 5 년간분기순이익성장률 (YoY) 의변동성을 100 분위지표로환산. - 변동성은 outlier 에의한왜곡현상을최소화하기위해표준편차 (SD) 대신 MAD(Median Absolute Deviation) 로산정. - 순이익분기성장률 (YoY) 변동성이낮을수록동지표값이높음. 2. Consensus Forecast Certainty - 12 개월예상 EPS( 컨센서스기준 ) 추정치에대한애널리스트간견해차를 100 분위지표로환산. - 견해차는 12 개월예상 EPS 의 ' 표준편차 / 평균 ' 으로산정. - 견해차가작을수록동지표값이높음. 3. Consensus Forecast Accuracy - 최근 3 년간 EPS surprise 절대값의평균 (median) 을 100 분위지표로환산. - EPS surprise 는 '( 연말실제치 - 연초추정치 )/ 연초추정치 ' 로산정. - Surprise 의절대크기가낮을수록동지표값이높음. * 참고사항 1) Consensus Forecast Certainty 및 Consensus Forecast Accuracy 는예상 EPS 컨센서스추정치수가 5 개이상인기업만을대상으로하였음. 2) 각지표를산정할수없을경우에는평균인 50 을부여하였음. Compliance Notice 본자료는투자자의증권투자를돕기위하여당사고객에한하여배포되는자료로서어떠한경우에도복사되거나대여될수없습니다. 본조사자료에수록된내용은당사리서치센터가신뢰할만한자료및정보로부터얻어진것이나당사는그정확성이나완전성을보장할수없습니다. 따라서, 어떠한경우에도본자료는고객의증권투자의결과에대한법적책임소재에대한증빙자료로사용될수없습니다. 동자료는기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인함. 작성자 : 이창욱 담당자보유주식수종목담당자종류수량취득가취득일 1% 이상보유여부 유가증권종목 계열사담당자 자사주종류 해당사항없음 주가및목표주가변동추이 주가 목표가격 (030210) Buy Hold Reduce Not Rated Previously Strong Buy Buy Mkt.Perm Und.Perm 날짜 투자의견 목표가격 (6개월) 2008/09/02 BUY (Initiation) 9,000원 2008/10/08 BUY 9,000원 2008/11/04 BUY 4,500원 ( 하향 ) 2009/01/13 BUY 5,200원 ( 상향 ) 2009/02/02 BUY 4,100원 ( 하향 ) 2009/04/21 BUY 5,400원 ( 상향 ) 10