<4D F736F F D203137B3E220C1A4C0AFC8ADC7D020BFACB0A3C0FCB8C120C1A6C3E2BFEB345F E675FC3D6C1BE325F465F465FC4C4C7C3BCF8BCADB

Transcription

1

2 Summary 3 Key Chart 5 Part Ⅰ 상승국면에돌입한국제유가 1 Part Ⅱ 정제마진상승 Up-Cycle 15 Part Ⅲ 17 년 P-X( 파라자일렌 ) 의강세지속될전망 16 Part Ⅳ 17 년에도승자는 NCC 2 Part Ⅴ 17 년부타디엔강세는고무로전가될전망 27 기업분석 SK 이노베이션 (9677)_ 정유업의대장주 32 롯데케미칼 (1117)_ NCC 의당당한대장주! 36 대한유화 (665)_ 내실을갖춘강한기업 42 S-il (195)_ 정유업 Pure-Player 45 한화케미칼 (983)_ PVC 와태양광이창출하는꾸준한이익 49 금호석유 (1178)_ 고무의대세상승이기다려진다 53 SKC (1179)_ 저평가된스페셜티기업 57

3 정유 / 화학 Summary 유가상승의근거 17 년말유가 6 달러 / 배럴전망 9월말알제리에서개최된 OPEC의비공식회담에서 2년만에원유감산합의가도출되었다. 산유국간감산실제이행여부가변수로남아있으나, 원유감산합의만으로도향후유가상승이지지될전망이다. 유가상승의근거로 (1) OPEC 의증산여력이적다는점, (2) 이란의증산속도가둔화된점, (3) 3Q16 이후글로벌원유수요증가를제시한다. 17년도원유수요는 13만배럴 / 일증가하겠으나, 공급이 6만배럴 / 일로증가할전망이다. 3Q17 이후원유수요가공급을웃돌며원유공급과잉은해소되겠다. 단, 미국금리인상에따른미국달러의강세는유가의상승은제한, 17년유가는 6달러 / 배럴로추정한다. 16년상반기정제마진둔화 16년 8월이후반등국면정제마진회복신호 (1) 휘발유재고량감소 (2) 설비가동률감소 (3) 원유도입단가하락 회복국면에돌입한정제마진 16년상반기정제마진이둔화되었다. 정제마진악화의원인으로휘발유재고량이증가했다는점으로추정한다. 전세계휘발유수요의상당부분을차지하는미국의휘발유수요는견조했다. 16년매월미국내자동차주행거리와자동차구매대수는증가했다. 공급이문제였다. 글로벌정유사들이수익성극대화를위해휘발유생산량을증가시킨결과이다. 7월이후정제마진회복의신호가감지되고있다. 1월북미지역휘발유재고량은 233.1백만배럴 / 일로연초대비 -4.5% 감소했다. 미국정유사들의 1월평균설비가동률은 88.% 으로연초대비 -1.7%p 하락했다. 11월원유도입단가 (OSP) 는.45달러/ 배럴로결정되며 1월대비 -.25달러/ 배럴하락했다. OSP 하락은정제마진상승의지지가되겠다. OSP하락은정유사들의구매활동감소의지가반영된점으로풀이된다. 1월현재북미지역정제설비가동률은 88.3% 로연초 92.5% 대비 -4.2%p 하락했다. 설비가동률하락으로공급이감소할전망이고, 결국정제마진은확대될전망이다. Meritz Research 3

4 Industry Indepth 최선호주 SK 이노베이션유지 17 년도정유업종투자의견비중확대유지정유업종에투자의견비중확대와최선호주로 SK이노베이션을제시한다. SK이노베이션의 17년영업이익은 3.4조원으로추정한다. 정유부문은유가상승에따른재고평가이익과정제마진강세를반영하여연간 1.4조원을전망한다. 종합화학부문은 P-X( 파라자일렌, 이하 P-X) 의강세를반영하여 +3.1% YoY 증가한 1.5 조원을전망한다. 17년에도 P-X는 (1) P-X 공급량축소 ( 중국 Dragon Aromatics 설비가동중단 ) 가지속되고, (2) P-X의유도품 PTA(Purified Terephthalic Acid, 고순도테레프탈산, 이하 PTA) 의가동률상승으로수급이타이트하겠다. NCC 는 ECC 수준의수익성을회복 17 년도화학업종투자의견비중확대유지 14년 7월이후유가하락으로화학업황에변화가발생했다. 저가원재료투입수혜를 NCC도누리게된점이다. 미국의 ECC업체 Lyondell Basell의올레핀부문영업이익률은 2Q % 에서 2Q % 로둔화된반면, 국내 NCC업체롯데케미칼의올레핀부문영업이익률은동기간 2.3% 에서 24.5% 로개선되었다. 17년도유가상승과미국 ECC의대규모신규가동이라는변수를앞두고국내 NCC업체들의수익성지속여부에대한고민이필요한시점이다. 17 년에도 NCC 의경쟁력지속될전망 ECC 의신규가동으로오히려 NCC 가수혜를누릴전망 17년에도 NCC는원재료절감효과지속, 비에틸렌계열수익성강화, ECC신규가동은지연될가능성이높다는점에서경쟁력이지속되겠다. 과거유가와 NCC의원재료나프타가격추이는동행했다. 향후유가상승과별개로나프타가격의약세를전망한다. 이는 (1) 이란등컨덴세이트공급이증가한다는점, (2) 컨덴세이트스플리터신규가동, (3) 미국의원유수출이증가하여나프타의공급량증가를예상하기때문이다. 17년이후 ECC설비약 1,8 만톤신규가동으로오히려 NCC업체들이수헤를누릴전망이다. NCC는에틸렌 34%, 프로필렌 16%, 부타디엔 1% 를생산하는반면, ECC는에틸렌 82% 를생산하며에틸렌에집중된설비이다. 17년은에틸렌에집중된대규모 ECC 신규가동으로비에틸렌계열의수급이타이트하겠다. 특히 17년은부타디엔과고무가강세국면에돌입하겠다. 17년부타디엔설비증설은 +1.9% YoY, 수요는 +3.7% YoY 증가하여수급이타이트해질전망이다. 12년천연고무신규경작지감소효과로 17년이후고무는수급이개선되어부타디엔강세가다운스트림고무에전가될전망이다. 17년에도에틸렌과부타디엔등비에틸렌의이익이모두증가할수있는 NCC업체들에긍정적인시각을유지한다. 롯데케미칼과대한유화를화학업종최선호주로유지한다. 4 Meritz Research

5 정유 / 화학 Key Chart 그림 1 17 년도원유수급이개선되어 6 달러 / 배럴로상승할전망 ( 달러 / 배럴 ) WTI 유가 '73 년 1 차오일쇼크 : 1 월전쟁과아랍석유금수조치 '78 년 2 차오일쇼크 : 이란혁명 유가 23 달러 '65 '7 '75 '8 '85 '9 '95 ' '5 '1 '15 자료 : BP, Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 '86 년 OPEC 증산 "91 년걸프전쟁 '97 년 OPEC 증산아시아금융위기 '8 년유가폭등 (+66$/bbl) 부동산경기침체와함께미국금융위기초래 ' 년대수요쇼크 1. 중국의높은경제성장률 +1% (23~24) 2. 중국석유수요평균증가율 5~6% ('4 년 +16%) '1 년아랍민주화운동 '14 년산유국증산 그림 2 17 년이후 OPEC 의증산가능한생산능력 (Capacity) 은최저수준 ( 백만배럴 / 일 ) OPEC spare capacity WTI price (real 21 dollars, 우 ) 1 ( 달러 / 배럴 ) Q1 1Q3 1Q5 1Q7 1Q9 1Q11 1Q13 1Q15 1Q17E 자료 : IEA, 메리츠종금증권리서치센터 그림 3 이란의증산속도둔화그림 4 OPEC 와 non-opec 의원유생산량추이 ( 백만배럴 / 일 ) 이란원유생산량 4.5 ( 달러 / 배럴 ) OPEC 원유생산량 4 Non-OPEC 원유생산량 ( 우 ) ( 달러 / 배럴 ) '7 '9 '11 '13 '15 25 '7 '9 '11 '13 '15 45 자료 : IEA, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : IEA, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 5

6 Industry Indepth 그림 5 공급과잉완화로원유시장균형맞춰지며유가는점진적상승할전망 ( 백만배럴 / 일 ) 수요 ( 백만배럴 / 일 ) 공급 1 초과공급 ( 우 ) 217년수요연 1.3백만배럴증가 공급연.6백만배럴증가 Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17E 3Q17E 자료 : IEA, 메리츠종금증권리서치센터 그림 6 복합정제마진 8 월이후반등국면돌입 ( 달러 / 배럴 ) '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 자료 : Bloomberg, Petronet, 메리츠종금증권리서치센터 그림 7 11 월 OSP( 원유도입단가 ) -.45 달러 / 배럴로연중최저수준을기록 ( 달러 / 배럴 ) 사우디경질유 OSP '11 '12 '13 '14 '15 '16 자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 6 Meritz Research

7 정유 / 화학 그림 8 16~ 17 년 P-X 신규가동현황및전망그림 9 17 년아시아지역 P-X 는수급타이트할전망 ( 백만톤 / 연 ) '16 년신규 PX 생산능력 '15 년신규 PX 생산능력 Byco oil Pakistan PetroRabigh Reliance Industry ( 백만톤 / 연 ) 수요 217 생산능력 수요 : +4.3% YoY 6 가동률 ( 우 ) 생산능력 : +7.4% YoY Q.16E 4Q.16E 1Q.17E 2Q.17E 1H.17E E 217E 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 그림 1 수익성이개선된 NCC, 수익성이둔화된 ECC 그림 11 NCC 와 ECC 원료의에틸렌 Cash Cost 비교 Lyondell Basell ( 달러 / 배럴 ) Crude Oil ( 달러 /mmbtu) 대한유화 Natural Gas( 우 ) 3 롯데케미칼 Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q 유가 $1 일때 유가 $6 일때 Ethylene Cash Production Costs ( 달러 / 톤 ) 천연가스 $7 수준 천연가스 $13 수준 자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 그림 12 NCC 의제품별생산비중그림 13 에틸렌생산에집중된 ECC 에틸렌프로필렌부타디엔 Pygas Gas Oil Fuel 에틸렌프로필렌부타디엔 Pygas Fuel Hydrogen 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 7

8 Industry Indepth 그림 14 에틸렌의타이트한수급은유지될전망그림 15 부타디엔수급개선효과로강세국면돌입전망 ( 백만톤 / 연 ) 에틸렌생산능력에틸렌생산능력 YoY( 우 ) 에틸렌수요 YoY( 우 ) ( 백만톤 / 연 ) 부타디엔생산능력부타디엔생산능력 YoY( 우 ) 2 부타디엔수요 YoY ( 우 ) E 218E E 218E -8 자료 : IHS, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : IHS, 메리츠종금증권리서치센터 그림 년이후합성고무생산능력감소효과로고무의공급과잉완화될전망 ( 백만톤 / 연 ) 합성고무생산능력합성고무생산능력YoY( 우 ) 2 합성고무수요YoY( 우 ) E 217E 218E 219E 자료 : IHS, 메리츠종금증권리서치센터 8 Meritz Research

9 정유 / 화학 표 1 커버리지기업 3Q16 Preview ( 십억원 ) 3Q16E 3Q15 (% YoY) 2Q16 (% QoQ) 컨센서스 (% diff.) SK이노베이션 매출액 8, , , , 영업이익 , 순이익 ( 지배 ) 롯데케미칼 매출액 3, , , , 영업이익 순이익 ( 지배 ) 대한유화 매출액 영업이익 순이익 ( 지배 ) LG화학 매출액 5, , , , 영업이익 순이익 ( 지배 ) S-Oil 매출액 4, , , , 영업이익 , 순이익 ( 지배 ) 흑전 한화케미칼 매출액 2,53.5 1, , , 영업이익 순이익 ( 지배 ) 금호석유 매출액 1, , , 영업이익 순이익 ( 지배 ) SKC 매출액 영업이익 순이익 ( 지배 ) 자료 : Fnguide, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 9

10 Industry Indepth Part 1. 상승국면에돌입한국제유가 9월알제리 OPEC회의에서원유감산합의도출 9 월 OPEC 감산합의로 9 월말유가상승지난 9월 28일 OPEC은알제리에서원유공급조절을주제로비공식회의를진행했다. OPEC은올 11월 3일에예정된 OPEC 정기총회에서원유생산량을 3,25만 ~3,3만배럴 / 일수준으로합의했다. 이번 OPEC회의에서합의된생산량은 8월 OPEC의원유생산량보다 24만 ~74만배럴 / 일낮은수준이다. OPEC 석유시장보고서의 8월 OPEC 원유생산량이 3,324만배럴 / 일이라는점을감안하면 OPEC은원유감산에합의한셈이다. 당초시장의시장과달리 OPEC은원유감산에합의하며 9월 29일, 9월 3일 Brent 유가는각각전일보다 +5.9%, +1.1% 상승한 달러 / 배럴, 달러 / 배럴을기록했다. 유가상승의근거 (1) OPEC 증산여력최저수준 (2) 이란의증산속도둔화 (3) 글로벌원유수요증가 유가상승의근거 (1) OPEC의증산여력이적다. 16년과 17년 OPEC의증산가능한생산능력은각각 1.5백만배럴 / 일, 1.4백만배럴 / 일로 1년이후최소수준이다. (2) 이란의증산속도둔화이다. 16년 1월경제재제해제이후상반기이란의원유생산량은 +21.1% 증가했으나 7월이후증산속도가둔화되고있다. (3) 글로벌원유수요는 3분기부터성수기석유제품재고축적을위해증가한다. 계절적요인으로 3Q16 글로벌원유수요는 97.백만배럴 / 일로 +1.2% YoY, +1.5% QoQ 증가할전망이다. OPEC 의증산가능생산능력 16 년 1.5 백만배럴 / 일 17 년 1.4 벡만배럴 / 일 21 년이후최저수준 OPEC 의증산여력최소수준과이란의증산둔화 16년과 17년 OPEC이추가적으로증산할수있는원유생산능력은각각 1.5백만배럴 / 일, 1.4백만배럴 / 일로 21년이후최저수준이다. 16년 7월기준 OPEC 의원유생산량은 4.34 백만배럴 / 일로 +.6% MoM 증가했고증산가능생산능력은 1.3백만배럴 / 일로감소하여전체생산규모의 3.2% 이다. OPEC은원유시장점유율유지를위해 15년이후원유증산을지속하여전체생산규모대비증산가능한생산능력비중은 3Q15 4.2% 에서 3Q16 4.% 로약 -.2%p 하락했다. 2~ 4년증산가능생산능력이감소하면서유가는 7년까지상승했다. 16년과 17년 OPEC의증산가능생산능력은 1년이후최저수준으로하락하여유가의하방경직성이확보되었다고판단한다. 1 Meritz Research

11 정유 / 화학 그림 17 OPEC 의증산가능한생산능력 (Capacity) ( 백만배럴 / 일 ) OPEC spare capacity WTI price (real 21 dollars, 우 ) 1 ( 달러 / 배럴 ) Q1 1Q3 1Q5 1Q7 1Q9 1Q11 1Q13 1Q15 1Q17E 자료 : IEA, 메리츠종금증권리서치센터 이란원유생산량 16.1: 2.99 백만배럴 / 일 16.4: 3.56 백만배럴 / 일 16.7: 3.6 백만배럴 / 일 이란의증산속도둔화이란의원유증산속도는둔화되고있다. 16년 7월현재이란의산유량은 3.6 백만배럴 / 일로연초대비 +2.4% 증가, 전달대비 ( 16 년 6월 3.62 백만배럴 / 일 ) -.6% 감소했다. 16년 1월서방의대이란경제재제가해제되었다. 이란에부과된제재가상당수철회되었고, 원유수출이허용되었다. 이란석유부는원유생산량을최대 1만배럴 / 일로증가시켜과거경제재제이전생산량수준인 4만배럴 / 일로회복시킬계획이다. 현재이란원유생산의약 5% 를차지하는유전은 7년이넘은노후화된곳이다. 이란석유부의목표생산량을달성하기위해서는신규유전발굴, 시추설비교체에필요한자금조달이필수이다. IEA( 국제에너지기구 ) 에의하면이란의해외동결자산은 32억 ~1, 억달러로평가된다. 해외에동결된자산을인출하기위해상당한시간이필요하다는점을고려하면이란의증산은둔화될전망이다. 그림 18 이란의증산속도둔화로원유공급과잉완화될전망그림 19 이란의원유설비증설은 Base 시나리오가가장적절 ( 백만배럴 / 일 ) 4.5 ( 백만배럴 / 일 ) High 4.5 Base Low '7 '9 '11 '13 ' E 218E 22E 자료 : IEA, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : IEA, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 11

12 Industry Indepth 유가상승의근거 (1) OPEC 증산여력최저수준 (2) 이란의증산속도둔화 (3) 글로벌원유수요증가 미국원유수요회복으로원유재고량감소미국에너지정보청 (EIA) 에의하면 9월 23일기준미국원유재고는전주대비 188만배럴감소한 5.3억배럴 / 일을기록했다. 지난 4주간미국원유재고는 2,315 만배럴감소했다. 전주미국원유수입량이 38만배럴 / 일감소한 733만배럴 / 일을기록하며원유재고감소에영향을미쳤다. 통상적으로원유수요는 3분기부터성수기석유제품재고축척을위해증가한다. 3Q16 글로벌원유수요는 97.백만배럴 / 일로 +1.2% YoY, +1.5% QoQ 증가할전망이다. 그림 2 공급과잉완화로원유시장균형맞춰지며유가는점진적상승할전망 ( 백만배럴 / 일 ) 수요 ( 백만배럴 / 일 ) 공급 1 초과공급 ( 우 ) 217년수요연 1.3백만배럴증가 공급연.6백만배럴증가 Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17E 3Q17E 자료 : IEA, 메리츠종금증권리서치센터 유가방향성변수 (1) OPEC 감산합의 (2) 원유수요증가 (3) 미국달러화가치변동 17 년유가는 6 달러 / 배럴로제한적인상승전망연말까지유가는 OPEC의감산합의, 미국의원유재고량증감, 미국달러화가치변동등의영향을받을전망이다. 특히 OPEC 감산합의가향후유가상승압력으로작용할전망이다. OPEC 회원국별생산량배분과러시아등 non-opec 국가와의협력이난제로남아, 이번감산결정에대한산유국들의반응에따라유가의방향성이결정되겠다. 최근미국원유재고가큰폭의감소세를보여유가상승을견인한가운데, 겨울철계절적성수기수요효과로원유재고량은감소가예상된다. 원유수요증가로유가는상승압력을받을전망이다. 12 Meritz Research

13 정유 / 화학 표 2 글로벌원유수요완만하게상승할전망 ( 백만배럴 / 일 ) E 217E 218E 219E 22E 221E E OECD Americas % OECD Asia Oceania % OECD Europe % FSU % Other Europe % China % Other Asia % Latin America % Middle East % Afrcia % World % 자료 : IEA, 메리츠종금증권리서치센터 표 3 조사기관별 17 년원유수요증감추이 ( 백만배럴 / 일 ) PIRA Wood Machenzie IEA OPEC EIA 글로벌 아시아 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 3 분기원유수요계절적성수기원유재고량 5~8 월증가 9월 ~ 이듬해 2월감소 15~ 21 년연평균원유수요 +1.1% 전망 3 분기원유의계절적성수기돌입글로벌원유수요는 3분기부터성수기석유제품재고축적으로증가한다. 8월 IEA에의하면 3Q16 글로벌원유수요는 97.백만배럴 / 일로 +1.2% YoY, +1.5% QoQ 증가할전망이다. 지역별로는드라이빙시즌을맞아북미와호주지역수요가 3분기부터증가하고, 아시아지역은발전용 / 난방용원유수요가 3~4분기큰폭으로증가한다. 미국은경기회복으로수요개선이나타나고있고 3분기는계절적요인으로원유수요는 +2.3% QoQ 증가할전망이다. OECD 국가들의 Total Oil 월별재고는 5월부터 8월까지증가하고 9월부터다음해 2월까지는계절적성수기로감소하는추세를보인다. Total Oil을원유와석유제품으로구분하면원유재고는 5월부터감소하기시작하는데, 이는성수기석유제품재고확충을위해소비되기때문이다. 1년부터 15년까지글로벌원유수요는연평균 +1.2% 성장했다. IEA에의하면글로벌원유수요는 15~ 21년연간 +1.1% 성장할전망이다. 동기간 OECD회원국들은연평균 -.3% 역성장하며수요둔화가예상되나중국과중동지역의성장률이각각 +2.8%, +2.3% 를기록, 글로벌원유수요증가를견인할전망이다. Meritz Research 13

14 Industry Indepth 표 4 글로벌원유수요 3 분기에증가하는계절적특수성 ( 백만배럴 / 일 ) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16E 1Q17E 2Q17E 3Q17E 4Q17E Africa Americas Asia/Pacific Europe FSU Middle East World YoY 자료 : IEA, 메리츠종금증권리서치센터 표 5 이란의 Condensate( 초경질원유 ) 생산량이가장큰폭으로증가하며나프타가격하향안정화지지할전망 ( 만배럴 / 일, %) E 217E 218E 219E 22E 221E 15~ 21 CAGR Algeria Angola Indonesia Iran Iraq Kuwait Libya Nigeria Qatar 1,192 1,22 1,231 1,253 1,246 1,25 1,255.9 Saudi Arabia 1,83 1,881 1,92 1,943 1,963 1,985 1, UAE Venezuela Total OPEC NGLs 6,412 6,582 6,722 6,818 6,843 6,873 6, Non-Conventional Total OPEC 6,677 6,854 6,993 7,89 7,117 7,149 7, 자료 : IEA, 메리츠종금증권리서치센터 14 Meritz Research

15 정유 / 화학 Part 2. 정제마진 Up-Cycle 정유업종비중확대최선호주 SK 이노베이션월별휘발유마진 달러 / 배럴 달러 / 배럴 달러 / 배럴정제마진상승 Cycle 근거 (1) 휘발유공급감소 (2) 중질유수요증가 (3) 타이트한수급 정유업종에대한투자의견비중확대와최선호주로 SK이노베이션을유지한다. 17 년도는유가상승과정제마진개선으로 SK이노베이션과 S-Oil 의정유부문영업이익은각각 1.4조원, 8.7천억원을추정한다. 정유부문의이익확대를고려하여 SK이노베이션과 S-Oil 의적정주가를각각 24만과 13만원으로상향한다. 4월드라이빙시즌에도정제마진은둔화되었다. 2Q16 휘발유마진은 15.1달러 / 배럴로전분기휘발유마진 19.1달러 / 배럴보다축소되었다. 공급과잉이문제였다. 글로벌정유사들은 4Q15, 1Q16에휘발유가격하락에의한수요증가및휘발유마진확대를경험했다. 이들은이익극대화를위해휘발유생산비중을증가시켰고, 설비가동률을연초 89.7% 에서 93.7% 로조정하였다. 8월이후정제마진은개선되고있고, 상승추세로판단한다. 정제마진은 (1) 북미지역휘발유공급감소, (2) 중질유수요증가, (3) 정기보수등설비가동률하락으로개선되는중이다. 정제마진의추가상승의근거는정제설비의타이트한수급이다. 정제설비의생산비중변화는최대 3개월이소요된다. 3분기이후중질유수요가증가한다는계절적특수성을고려하면중질유공급에차질이생길전망이다. 또한, 실제발생할정기보수규모는예정된규모보다크다. 4Q15부터이어진정제마진호황으로정제설비들은정기보수를실시하지못했다. 연초에발생하지않은정기보수는연말에집중될가능성이높다. 1월과 11월에계획된정기보수규모는각각 1.8백만배럴 / 일,.7백만배럴 / 일이다. IEA는 3Q16, 4Q16 의원유및석유제품수요를각각 97.백만배럴 / 일, 97.1백만배럴 / 일, 해당기간공급이 96.2백만배럴 / 일, 96.7백만배럴 / 일로전망했다. 올하반기는석유제품공급이수요대비 1.2백만배럴 / 일부족하겠다. 석유제품공급이부족한상황에서연말에추가될정기보수규모를고려하면석유제품의수급은타이트해질전망하겠다. 그림 년연말글로벌정제설비들의정기보수는예상된규모보다증가될전망 ( 백만배럴 / 일 ) 8 4 유럽아시아북미남미러시아중동아프리카 2 1 월 2 월 3 월 4 월 5 월 6 월 7 월 8 월 9 월 1 월 11 월 12 월 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 15

16 Industry Indepth Part 년 P-X( 파라자일렌 ) 의강세지속될전망 17년 P-X 강세를전망해, SK 이노베이션, S-Oil 의화학부문영업이익증가전망반면, 다운스트림증설진행중 P-X 수요견조할전망 P-X의타이트한수급지속 17년도 P-X의수급은타이트하겠다. 이를반영해 17년도 SK이노베이션과 S- Oil의화학부문영업이익을각각 1.5조원 (+3.1% YoY), 6,479억원 (+12.9% YoY) 으로추정한다. P-X의최대수요국가인중국의 P-X 공급감소가핵심이다. 중국은 13년 Tenglong Aromatics 외 2곳에서총 297만톤설비가신규가동했다. 총생산능력은확대되었으나불량설비와정기보수로가동률은 7% 수준이고생산량의큰변화는없었다. 이후 PetroChina Sichuan Petrochemical 65만톤설비가신규가동했고, P-X 원료인 M-X(Mixed Xylene, 이하 M-X) 를다량확보하며풀가동되었다. 중국은정부차원에서 PTA 신증설에따른 P-X의확장사업을검토했지만환경위협에대한여론악화를의식하고있다. Ningbo Zhongjing Petrochemical 외 8개설비의신증설계획이 18년이후로무기한연기되었다. 반면, 중국에서 PTA는 FCFC Xingye, Xianglu Petrochemical 등총 64만톤플랜트가가동되며신증설이계속되고있다. 15년기준 PTA 생산기업은 22개, 생산능력은 3,3 만톤으로파악된다. 중국의국가발전개혁위원회에의하면중국은 2년까지자국의 PTA 생산능력을 5,5 만톤까지증가시킬계획이다. 중국의 PX 수입의존도심화한국의중국 PX 수출량 54 만 (+48.9% YoY) 중국의 P-X 수입의존도심화될전망중국의 P-X 수입의존도는갈수록심화되겠다. 유도품 PTA 수요는증설과가동률상승으로증가할전망이나 P-X는기존설비가동중단과신규증설이지연되기때문이다. 글로벌 P-X 수요는 13년기준약 3,4 만톤이고, 중국이 1,657만톤으로 47% 를차지하고있다. 중국의 PX 수입의존도가 5% 를상회하고있다. 중국은 P-X 생산량이 14년기준 877만톤이나, 수요는 1,864만톤으로나머지물량을수입에의존하고있다. 주요수입국은한국, 일본, 대만이다. 특히한국은증설을통해중국향 P-X 수출물량과점유율을확대중이다. 한국무역협회 (KITA) 는 15년한국의중국향 P-X 총수출량이 54.만톤 (+48.9% YoY) 이라고발표했다. 중국의 PTA 생산능력은 4, 만톤을상회하고가동률이약 6% 수준이다. 14 년 PTA 생산량은 2,7 만톤인반면, P-X 생산량은 1,2 만톤에불과한것으로파악된다. PTA에투입되는 P-X의원단위는.67이다. 중국 PTA 생산량 2,7 만톤을감안하면 P-X는 1,8만톤이상이필요, 향후공급이부족하겠다. 중국의 Dragon Aromatics는화재사건이후가동일정이불확실하다. 이미계획된설비증설조차무기한연기되고있다. 중국은 P-X 공급부족으로수입의존도가더욱심화되겠다. 16 Meritz Research

17 정유 / 화학 인도 Reliance Industries 의 P-X 신규가동연내인도 Reliance Industries의 P-X 설비가신규가동될예정이다. 22만톤의대형설비가동으로 P-X 수급에미칠영향은제한적이다. Reliance Industries는 22만톤 P-X 설비를자체 PTA(22 만톤 ) 의자가소비용으로가동할예정이다. P-X와 PTA의원단위가.67임을감안하면약 7만톤의 P-X가부족하겠다. Reliance Industries의신규가동에도아시아역내의 P-X 수급은타이트하다. 그림 22 P-X 의 Value Chain 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 그림23 16년도기준아시아가글로벌 P-X 생산의 69% 차지 표6 SK이노베이션국내 P-X 의최대설비보유 위치 회사 생산능력 ( 만톤 ) 울산단지 SK 종합화학 83 S-Oil 18 롯데케미칼 75 울산아로마틱스 1 여수단지 GS 칼텍스 135 대산단지 한화토탈 177 현대코스모 118 현대케미칼 1( 신규가동 ) 인천단지 SK 인천석유화학 198 Total 1,166 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 각사, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 17

18 Industry Indepth 그림 24 PX-Naphtha 스프레드확대국면 ( 달러 / 톤 ) P-X-나프타스프레드 ( 우 ) P-X 2, 나프타 ( 달러 / 톤 ) 1, 1,6 8 1, '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 자료 : Platts, 메리츠종금증권리서치센터 그림 25 중국의 P-X 수입의존도심화중그림 26 중국의 P-X 순수입량증가지속될전망 ( 백만톤 ) YoY( 우 ) 수입물량 자료 : KITA, 메리츠종금증권리서치센터 ( 백만톤 ) 수입 2 수출순수입 E 217E 218E 219E 22E 자료 : Wood Mackenzie, 메리츠종금증권리서치센터 그림 27 한국의중국향 P-X 수출점유율확대 Korea Rep 75 Japan Taiwan prov. Thailand 6 United States Singapore 자료 : KITA, 메리츠종금증권리서치센터 18 Meritz Research

19 정유 / 화학 그림 28 16~ 17 년 P-X 신규가동현황및전망그림 29 아시아지역 P-X 수급현황및전망 ( 백만톤 / 연 ) '16 년신규 PX 생산능력 '15 년신규 PX 생산능력 Byco oil Pakistan PetroRabigh Reliance Industry ( 백만톤 / 연 ) 수요 217 생산능력 수요 : +4.3% YoY 6 가동률 ( 우 ) 생산능력 : +7.4% YoY Q.16E 4Q.16E 1Q.17E 2Q.17E 1H.17E E 217E 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 그림 3 글로벌 P-X 수급전망그림 31 글로벌 PTA 수급전망 ( 백만톤 / 연 ) World PX 생산량 World PX 수요 44 World PX 가동률 ( 우 ) 8. ( 백만톤 / 연 ) World PTA Capa World PTA 수요 1 World PTA 가동률 ( 우 ) % 79.1% 79.5% % 74.2% 76.9% E 217E E 217E 71 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 그림 32 중국 P-X 수급전망그림 33 중국 PTA 수급전망 ( 백만톤 / 연 ) 25 2 China PX Capa China PX 수요 China PX 가동률 ( 우 ) 78.5% 8 77 ( 백만톤 / 연 ) China PTA Capa China PTA 수요 6 China PTA 가동률 ( 우 ) % % 72.9% % 72.5% E 217E E 217E 67 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 19

20 Industry Indepth Part 년에도결국에는 NCC 화학업종비중확대최선호주롯데케미칼, 대한유화 화학업종에대한투자의견비중확대를유지한다. 17년이후에도원가경쟁력지속, 비에틸렌계열강세, 17년 ECC의신규가동시점이연기될가능성이높은점에서 NCC의경쟁력지속을예상하기때문이다. 이에순수 NCC사업을영위하는롯데케미칼과대한유화를최선호주로유지한다. 유가급락으로 NCC 원가개선나프타와제품가격디커플링 NCC의수익성개선유가상승이 NCC 에미칠영향? NCC 의수익성은지속될전망 지속가능할 NCC 원가경쟁력나프타는국제유가와동행하여가격이체결되었다. 14년 7월이후유가급락으로발생한나프타가격하락은 NCC의원가경쟁력을발생시켰다. 셰일가스기반의 ECC 원가수준에버금가는 NCC의원재료비용이개선되었다. 최근석유화학제품가격과나프타의변화가감지되고있다. 유가와나프타가격은동반하락했으나, 나프타와제품가격은지지되면서제품별스프레드가확대되었다. 이에따라나프타기반의설비를갖춘국내 NCC기업들의수익성개선되는호실적을기록하는중이다. 지난 9월알제리에서열린 OPEC 비공식회담에서합의된원유감산에주목할필요가있다. 2년전유가급락은산유국의증산으로발생했다. 이번원유감산합의는유가상승을지지할모멘텀이다. NCC의수익성개선이저가원재료투입효과였다는점을감안하면향후 NCC의경쟁력이지속될수있는가에대한고민이필요한시점이다. NCC의원재료절감효과는지속될전망이다. 유가상승과별개로나프타가격의상승폭은이에미치지못하기때문이다. 이는 (1) 이란등산유국의컨덴세이트공급증가, (2) 컨덴세이트스플리터신규가동증가, (3) 크래커들의 LPG 투입량이증대하여나프타의공급량이증가하기때문이다. LPG 투입량증가는 NCC 원가경쟁력지속의근거 NCC 의 LPG 투입량증가최근 NCC들은 LPG 투입량을최대 15% 까지증가시키고있다. LPG는 NCC 원재료나프타에비해 15% 이상저렴할때경제성이발휘된다. 12년미국의셰일가스개발이후미국의 LPG 수출량이증가했다. LPG 가격은공급증가로나프타대비 15% 이상저렴하게거래되고있다. NCC 입장에서는크래커에 LPG 혼용량을증가시켜도제품생산비중에는큰변화가없었고, LPG의가격강세구간인겨울철에도나프타에비해저렴하여 LPG의투입량은여전히증가하고있다. NCC 의원가경쟁력은극대화될전망이다. 2 Meritz Research

21 정유 / 화학 그림 34 유가와동행해서거래된나프타그림 35 나프타대비저렴한 LPG ( 달러 / 톤 ) 나프타 Dubai( 우 ) 1,5 ( 달러 / 배럴 ) 15 ( 달러 / 1,45 LPG Naphtha 1,2 1, ' '2 '4 '6 '8 '1 '12 '14 '16 자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 2 '11 '12 '13 '14 '15 '16 자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 그림 36 미국의프로판수출증가로사우디가주도한 LPG 가격하락할전망 ( 천배럴 / 일 ) 1, '1.6 '11.6 '12.6 '13.6 '14.6 '15.6 '16.6 자료 : EIA, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 21

22 Industry Indepth NCC 의원가개선으로 ECC 수준의영업이익률회복나프타와에탄의가격격차 2.5 배수준으로축소됨유가와나프타의동반하락으로 NCC 의수익성개선효과에틸렌생산에집중된 ECC 17 년이후비에틸렌계열공급감소할전망 NCC 의원가경쟁력개선국제유가가 1달러 / 배럴일때, 에틸렌제조원가는 NCC가약 8달러 / 톤, ECC 는약 43달러 / 톤으로분석된다. 천연가스가격 (Henry Hub) 은 14년평균 4.39 달러 /mmbtu, 15년평균 2.63달러 /mmbtu에서, 16년 8월기준 2.82달러 /mmbtu 를기록했다. WTI 유가는 14년평균 93.5달러 / 배럴, 15년 48.9달러 / 배럴, 16년현재 48.7달러 / 배럴로하락했다. 천연가스가 14년부터현재까지 -35.8% 하락한반면, 유가는 -47.9% 하락했다. NCC의에틸렌제조원가경쟁력이 ECC에비해향상되었다는판단이다. 16년 1월유가는 48~5달러 / 배럴에서거래되고있다. 유가가 17년 6달러 / 배럴까지상승할수있다는점을가정해도 NCC의에틸렌제조원가는유가 1달러 / 배럴을유지하던시기에비해절반수준인 5달러 / 톤전후로하락하며북미와중동의 ECC의에틸렌제조원가 (2달러/ 톤전후 ) 와의가격차이가과거 6배수준에서약 2.5배수준으로축소되었다. 중동과미국의 ECC와동북아의 NCC의수익성을비교하면유가급락이전인 14 년 9월에는 ECC가 NCC에비해월등한수익성을갖추었다. 15년 6월이후 NCC 의수익성이회복되는변화가나타났다. 유가와연동되는나프타는유가하락으로 NCC는원가절감에따른수익성개선효과가나타난반면, 에탄가격은큰폭으로변동되지않았기때문이다. NCC는에틸렌등제조원가경쟁력이 ECC에비해상대적으로향상되었다. 에틸렌제조에편향된 ECC와다르게에틸렌 (C2), 프로필렌 (C3) 의올레핀 (Olefin) 과부타디엔 (C4), BTX( 벤젠, 톨루엔, 자일렌 ) 의아로마틱스 (Aromatics) 등을모두생산한다. 17년이후신규가동될설비는 ECC와 CTO/MTO 중심이다. ECC 중심의증설은 17년이후비에틸렌계열의타이트한수급을견인할전망이다. 그림 37 나프타가격하락으로에탄과가격차이 36.9 달러 / 톤으로감소 ( 달러 / 톤 ) 나프타-에탄가격차이에탄가격 1,5 나프타가격 1, '8 '1 '12 '14 '16 나프타와에탄의가격차이 36.9 달러 / 톤 자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 22 Meritz Research

23 정유 / 화학 그림 38 국내 NCC 기업의영업이익률미국 Lyondell Basell(ECC) 의영업이익률수준으로개선 Lyondell Basell 대한유화 3 롯데케미칼 Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 그림 39 에틸렌생산에사용되는원재료비중그림 4 NCC 와 ECC 원료의에틸렌 Cash Cost 비교 ( 달러 / 배럴 ) Crude Oil Natural Gas( 우 ) 14 ( 달러 /mmbtu) 유가 $1 일때 유가 $6 일때 천연가스 $7 수준 천연가스 $13 수준 Ethylene Cash Production Costs ( 달러 / 톤 ) 24 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 23

24 Industry Indepth PTT GC 의 NCC 마진율개선 : 2Q14 16% 2Q15 23% 나프타의투입비중증가 : 3Q14 4% 2Q16 14% 저유가의고착화에따른 NCC 의수익성개선태국의 PTT Global Chemical 은에탄 (Ethane) 기반의에탄크래커 (ECC) 146만톤과나프타크래커 (NCC) 92만톤을동시에보유했다. PTT GC는유가가급락하던 3Q14부터에틸렌 1톤제조에투입하던원재료에변화를주었다. 나프타투입비중은당시 4% 에서 2Q16 14% 까지증가했다. 나프타의원가경쟁력이에탄에비해우세한점이원인으로파악된다. 또한설비별올레핀부문마진변화에서수익성변화가있었다. 2Q14 NCC와 ECC의올레핀부문마진은각각 16%, 33% 이었다. 저유가가지속된 1년후각크래커의올레핀부문마진은 NCC가 23% 로약 +7%p YoY 개선된반면, ECC의해당마진은 -1%p YoY 감소하며둔화되었다. 그림 41 태국 PTT GC 의에틸렌생산에투입되는원재료변화그림 42 PTT GC 올레핀부문마진추이 : NCC 의수익성개선 기타가스에탄납사 1 NCC ECC 8 33% 32% 6 23% 4 16% Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 2Q14 2Q15 자료 : PTT GC, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : PTT GC, 메리츠종금증권리서치센터 에탄가격상승과 Capex 증가로석유화학설비프로젝트취소사례발생 각종석유화학프로젝트의취소및완공지연사례최근 2~3년간석유화학설비에대한투자계획다수가철회되고있다. 15년 Shell 은 11년 12월에기본계약을체결한카타르의대형프로젝트를취소했다고발표했다. 카타르북부 Ras Laffin 공업단지에 ECC 11만톤설비및유도제품설비를건설하는프로젝트로총 64억달러를투자할계획이었다. 프로젝트진행중예상보다높은건설원가와저유가에따른산유국재정수입악화를근거로프로젝트철회를결정했다. 중동에서는미국및유럽석유화학메이저기업, 현지국영기업이신증설프로젝트를추진했으나저유가의장기화로채산성을확보하지못하는프로젝트가빈번히발생했다. 인도네시아 Pertamina 는태국 PTT Group과진행중인 CDU 증설및석유화학확대프로젝트를연기했고, PTT Group은해외에서추진중인신규유전, 가스전개발을잠정적으로중단했다. 24 Meritz Research

25 정유 / 화학 에틸렌수요연간 +4% 성장 17 년이후타이트한수급지속에탄가격상승으로미국의 ECC 프로젝트완공지연및취소사례발생 장기화될석유화학의타이트한수급글로벌석유화학시황은저유가가지속됨에따라신증설프로젝트의취소 / 지연사례가발생했고, 17년역시수급이타이트할전망이다. 에틸렌수요는매년 +4% YoY 성장하겠다. 2년까지약 35만톤증가하나신규증설프로젝트가지연과취소사례가발생하고있어 17~ 2년수급도타이트하겠다. ECC, NCC, 혹은 CTO/MTO 프로젝트진행에가장큰리스크는원가방향성이다. 14년유가급락으로수익성악화및재정수입감소를경험한중동산유국들은석유화학프로젝트를연기하거나취소했다. 미국의상황도비슷하다. 나프타에비해가격이저렴한에탄을힘에입은미국의 ECC는 17~18년도약 1,8만톤신규가동을앞두고있다. 대규모 ECC 신규가동으로미국내에탄의수요가증가하고미국의원유및에탄수출이증가, 에탄가격은점진적으로상승하고있다. 미국의 Sasol 은진행중이던 ECC 12만톤프로젝트의완공시기를 19년이후로지연시켰고, 15만톤 ECC 프로젝트를취소했다. 프로젝트초기에설정된원가대비에탄가격상승으로수익성이악화되었다는판단이다. 향후에탄의가격이상승한다는전망으로 17년이후 ECC의신규가동은지연될가능성이높다. 셰일가스라는값싼원재료가가장큰장점이던 ECC는원재료인에탄가격강세에따른수익성감소가예상되어미국내증설및신규가동은제한적이겠고, 현재의석유화학의타이트한수급기조는장기화되겠다. 표 7 16 년이후유가하락이정유 / 화학프로젝트에미친영향 1. WBH Energy 파산 - 텍사스에서셰일가스를개발중인 WBH Energy 는 '15년 1월미국연방파산법 11조적용을근거로파산에도달 - 유가하락으로수익성악화 2. Shell의카타르석유화학프로젝트취소 - Shell 은카타르석유공사와함께카타프소재 Ras Laffan 공업단지에서추진한석유화학프로젝트를취소 3. 동남아석유기업의신규사업전면재검토 - 인도네시아 Pertamina 는태국 PTT GC와신규정제설비및석유화학사업확대프로젝트를연기 - PTT Group은해외신규유전및가스전의개발중단을검토중 - 베트남 Petro Vietnam은원유및가스감산계획 4. Shell의캐나다오일샌드개발보류 - 캐나다서부앨버타소재오일샌드에서 2만배럴 / 일을생산하는프로젝트에대해철회를요청 - '16년 1월기준유가 ( 평균 34달러 / 배럴 ) 은프로젝트투자가적합하지않다고판단자료 : 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 25

26 Industry Indepth 표 8 석유화학의프로젝트완공지연 / 취소사례 회사 국가 생산능력 ( 만톤 ) 변경전 가동일정 변경후 Reliance Industries 인도 15 2Q16 3Q17 Ningbo Zhongjin Petrochemical 2 중국 8 2Q16 무기한연기 PetroRabigh 사우디 13 3Q16 1Q17 Sinopec Hainan Refining 중국 8 4Q16 3Q17 Sasol North America Inc. 미국 12 '16년 19년이후 Sasol North America Inc. 미국 15 '19년 취소 Al-Sejeel Petrochemical Project 미국 14 '18년 취소 Al-Karana Petrochemical Project 미국 13 '2년 취소 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 그림 43 에틸렌생산능력전망 ( 백만톤 / 연 ) 에틸렌생산능력에틸렌생산능력 YoY( 우 ) E 218E 자료 : IHS, 메리츠종금증권리서치센터 그림 44 에틸렌수요전망 ( 백만톤 / 연 ) 에틸렌수요에틸렌수요 YoY( 우 ) E 218E -3-6 자료 : IHS, 메리츠종금증권리서치센터 26 Meritz Research

27 정유 / 화학 Part 년부타디엔강세는고무로전가될전망 부타디엔가격 8 월 641 달러 / 톤 9 월 753 달러 / 톤 1 월 1,426 달러 / 톤 NCC는 ECC에비해생산가능한제품이다양하다. NCC는에틸렌 34%, 프로필렌 16%, 부타디엔 1% 를생산하는반면, ECC는에틸렌 82% 로에틸렌에생산비중이집중되어있다. 14년이후올레핀 (Olefin) 의 PE/PP 제품들의수익성이개선되어 NCC의이익이부각되었다. 부타디엔강세로 NCC의수익성은확대되겠다. 16~ 19 년부타디엔설비증가률 +1.1% 수요 +2.8% 17년이후증설되는크래커의대다수는미국과중동 ECC와중국의 CTO/MTO 이다. 이크래커들이에틸렌생산에집중된설비라는점을감안하면부타디엔수급이타이트해지겠다. 과거공급과잉과수요둔화로수익성이악화된부타디엔 (C4) 의수급이개선될전망이다. 16~ 19년부타디엔생산설비의연평균증가율은 +1.1% 로예상되나, 동기간수요의연평균성장률은 +2.8% 증가하겠다. 그림 45 부타디엔증설은최저수준으로공급과잉해소국면 ( 백만톤 / 연 ) 부타디엔생산능력 2 부타디엔생산능력 YoY( 우 ) E 218E -2 자료 : IHS, 메리츠종금증권리서치센터 그림 46 부타디엔의수요성장률을고려하면 18 년이내수급개선나타날전망 ( 백만톤 / 연 ) 2 부타디엔수요부타디엔수요 YoY( 우 ) E 218E -3-6 자료 : IHS, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 27

28 Industry Indepth 그림 47 부타디엔의타이트한수급으로강세기조이어질전망 ( 달러 / 톤 ) 부타디엔-나프타스프레드 ( 우 ) 부타디엔 5, 나프타 ( 달러 / 톤 ) 4,8 4, 3,6 3, 2,4 2, 1,2 1, '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16-1,2 자료 : Platts, 메리츠종금증권리서치센터 그림 48 NCC 의제품별생산비중그림 49 ECC 의제품별생산비중 에틸렌프로필렌부타디엔 Pygas Gas Oil Fuel 에틸렌프로필렌부타디엔 Pygas Fuel Hydrogen 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 28 Meritz Research

29 정유 / 화학 그림 5 롯데케미칼의통합스프레드그림 51 래깅을반영한롯데케미칼의통합스프레드 ( 달러 / 톤 ) '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 자료 : Platts, 메리츠종금증권리서치센터 ( 달러 / 톤 ) '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 자료 : Platts, 메리츠종금증권리서치센터 부타디엔강세는 17년이후고무에전가될전망 16 년천연고무신규경작지 7만헥타르로 1년내최저 고무의점진적수익성회복아로마틱스체인수급개선과함께고무의시황도개선될전망이다. 부타디엔과합성고무의수익성악화는고무공급과잉과부진한수요가원인이었다. 향후부타디엔은수급개선효과로가격강세를전망한다. 고무역시수급이개선되는국면으로부타디엔강세가고무에전가될가능성이높아졌다. 천연고무의신규경작지는 9~ 12년연간 9.% 증가했으나, 동기간고무수요는연간 4% 증가했다. 9년부터시작된고무의공급증가로누적된공급량은 9.2% 이다. 국제삼자고무협회 (ITRC) 은고무의수익성악화를극복하기위해고무나무신규경작지면적감소와수출량동결이란 2가지조치를취했다. 글로벌천연고무생산의약 7% 를차지하는 ITRC( 태국, 인도네시아, 말레이시아 ) 는올 2월천연고무수출량을 2% 감소 (61.5천톤/ 연 ) 하기로결정했다. 또한, 12년이후고무나무의경작지는지속적으로하락해 16년신규면적지는약 7만헥타르수준으로과거 1년간최저수준이다. 고무나무가재배되어상업생산까지 4~6년이소요된다. 18년이후고무의생산능력은 17년 +5.8% YoY을정점으로 ( 18년 +2.7% YoY, 19년 -.7% YoY) 감소하여 17년이후고무의공급감소효과를누릴수있겠다. Meritz Research 29

30 Industry Indepth 그림 52 태국의천연고무신규재배면적은감소하는점은고무공급과잉을완화시킬전망 ( 천헥타르 ) 신규재배면적 ( 천헥타르 ) 재사용면적 65 전체면적 ( 우 ) 12, ,5 1,5 9, ,5 7, E 6,5 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 그림 년이후합성고무생산능력감소효과로고무의공급과잉완화될전망 ( 백만톤 / 연 ) 합성고무생산능력합성고무생산능력YoY( 우 ) 2 합성고무수요YoY( 우 ) E 217E 218E 219E 자료 : IHS, 메리츠종금증권리서치센터 그림 54 중국내천연고무재고량감소그림 55 중국내합성고무재고량감소 ( 백만톤 / 연 ) 3 ( 백만톤 / 연 ) '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 3 Meritz Research

31 정유 / 화학 기업분석 종목 투자판단 적정주가 SK이노베이션 (9677) Buy 24,원 롯데케미칼 (1117) Buy 48,원 대한유화 (665) Buy 37,원 LG화학 (5191) Buy 37,원 S-Oil(195) Buy 13,원 한화케미칼 (983) Buy 39,원 금호석유 (1178) Buy( 신규 ) 1,원 SKC(1179) Buy( 신규 ) 41,원 Meritz Research 31

32 Industry Indepth Industry Brief SK 이노베이션 9677 정유업의대장주 정유 / 화학 Analyst 노우호 wooho.rho@meritz.co.kr 17년도이익추정치변경에따라적정주가를 24만원으로상향 17년도적정주가는 PER 6.3배, PBR.8배수준 유가상승에의한정유부문이익확대와화학부문 P-X의수익성확대를고려하여 17년영업이익 3.4조원추정 3Q16 영업이익은 5,933억원으로시장예상치에부합할예정 Buy 적정주가 (12개월) 24,원 현재주가 (1.1) 158,5원 상승여력 51.4% KOSPI 2,56.82pt 시가총액 146,558억원 발행주식수 9,247만주 유동주식비율 66.2% 외국인비중 41.91% 52주최고 / 최저가 178,원 / 18,5원 평균거래대금 425.4억원 주요주주 SK 33.4 국민연금 9.8 주가상승률 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 주가그래프 ( 천원 ) SK이노베이션주가 (pt) 2 코스피지수 ( 우 ) 2,4 15 1,8 1 1,2 5 6 '15.1 '16.2 '16.6 ' 년영업이익 3.4 조원 (+2.4% YoY): 정유와비정유의고른이익 17 년도영업이익은 3.4 조원으로정유부문 1.4 조원, 종합화학 1.5 조원으로추정한다. OPEC 의감산합의로유가는상승탄력을받을전망이다. 최근정제설비들가동률이 88% 수준하락했고, 석유제품수요는증가하여정제마진도개선되고있다. 종합화학부문은 P-X 가수익성유지를견인하겠다. 17 년인도 Reliance Industries 의 22 만톤 P-X 설비신규가동외에는유의미한설비증설은없겠다. Reliance Industries 는 P-X 와자가소비용 PTA 설비를동시에가동할계획이다. P- X 와 PTA 의원단위 (.67) 를고려하면 17 년아시아역내의 P-X 수급은여전히타이트할전망이다. 윤활기유는꾸준한이익창출할전망윤활기유는안정적인영업이익을창출하겠다. 이는환경정책과수요증가가원인이다. 휘발유가격하락으로자동차주행거리증가등휘발유수요가증가하며엔진오일을교체하는시기가짧아지며윤활유수요가증가하겠다. 북미 / 유럽에서환경규제로높은연비효율성을위해고부가 Group3 제품수요가높아지기때문이다. 3Q16 영업이익 5,933 억원 (+63.% YoY, -47.% QoQ) 전망 3Q16 영업이익은 5,933 억원으로시장예상치 5,528 억원에부합할전망이다. 9 월말유가상승으로재고평가손실우려는해소되었으나, 7~8 월둔화된정제마진을반영하여에너지부문영업이익은 1,671 억원을추정한다. 화학부문은 9 월중순부터 1 월까지 SK 종합화학 No, 2 NCC(66 만톤 ) 가정기보수를실시중이다. 이번정기보수로인해발생한기회손실비용약 4 억원이 3Q16 실적에반영될예정이다. 매출액 영업이익 순이익 EPS ( 원 ) 증감률 BPS PER PBR EV/EBITDA ROE 부채비율 ( 십억원 ) ( 지배주주 ) ( 지배주주 ) ( 원 ) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) , ,368 적전 139,323 N/A , , ,748 흑전 151, E 37, ,297. 2, , , E 38, ,375. 2, , , E 41, , , , , Meritz Research

33 정유 / 화학 표 9 SK 이노베이션 3Q16 Earnings Preview ( 십억원 ) 3Q16E 3Q15 YoY 2Q16 QoQ 컨센서스 (% diff.) 매출액 8, , , , 영업이익 , 지배주주순이익 자료 : SK이노베이션, FnGuide, 메리츠종금증권리서치센터 표 1 SK 이노베이션추정치변경내역 수정전 수정후 변화율 ( 십억원 ) 216E 217E 216E 217E 216E 217E 매출액 36, , , , 영업이익 3, ,25.5 3,297. 3, 지배주주순이익 2,86.4 2, ,73.4 2, 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 그림 56 SK 이노베이션 PER 밴드차트 (12M FWD 기준 ) 그림 57 SK 이노베이션 PBR 밴드차트 (12M Trailing 기준 ) ( 원 ) ( 원 ) 5, 5, 4, 3, 2, 1, '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 15.x 12.4x 9.8x 7.2x 4.6x 2.x 4, 3, 2, 1, '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 1.8x 1.5x 1.2x.8x.5x.2x 자료 : WiseFn, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : WiseFn, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 33

34 Industry Indepth 표 11 SK 이노베이션사업부문별실적추정 ( 십억원 ) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16E 4Q16E E 217E 매출액 12, , , ,865. 9, ,28.2 8, , , , ,232.9 에너지 8, , ,36. 7, ,646. 7, , , , , ,651.3 종합화학 2,29.6 2, , , , ,945. 2,76.2 2,81.7 9,288. 8,7.5 9,187.8 루브리컨츠 , , ,3. 이노베이션 , , ,363.8 영업이익 , , ,297. 3,375. %OP 2.7% 7.6% 2.9% 2.8% 8.9% 1.9% 7.1% 8.1% 4.1% 8.9% 8.8% 에너지 , , ,42.8 종합화학 , ,53.4 루브리컨츠 이노베이션 세전이익 , ,87.3 3,183.4 순이익 ( 지배주주 ) ,73.4 2,346.8 % YoY 매출액 -28.6% -21.2% -24.% -32.5% -21.5% -2.9% -32.7% -16.% -26.6% -23.% 2.7% 영업이익 42.% 흑전 474.% 흑전 163.% 13.3% 63.% 141.2% 흑전 66.5% 2.4% 세전이익 126.2% 1,55% 흑전 흑전 75.% 5.7% 55.% 흑전 흑전 73.5% 1.9% 당기순이익 257.3% 흑전 흑전 적지 89.9% 6.9% 163.7% -35.1% 흑전 154.4% 13.2% % QoQ 매출액 -25.2% 7.9% -4.2% -12.7% -12.9% 8.7% -18.6% 9.% 영업이익 흑전 27.8% -63.2% -15.6% 175.5% 32.5% -47.% 24.6% 세전이익 흑전 11.4% -58.8% 적전 흑전 21.8% -39.5% 25.6% 당기순이익 흑전 121.2% -73.4% 적전 흑전 1.% -34.3% 25.6% 자료 : SK이노베이션, 메리츠종금증권리서치센터 34 Meritz Research

35 정유 / 화학 SK 이노베이션 (9677) Income Statement Statement of Cash Flow ( 십억원 ) E 217E 218E ( 십억원 ) E 217E 218E 매출액 65, , , , ,449.1 영업활동현금흐름 ,85.7 1, ,14.8 3,35.6 매출액증가율 당기순이익 ( 손실 ) , , ,679.3 매출원가 64, , , , ,31.4 유형자산감가상각비 매출총이익 1, , , , ,147.7 무형자산상각비 판매비와관리비 1, , ,39.4 1,28.2 1,388.1 운전자본의증감 , , 영업이익 , ,297. 3,375. 3,759.6 투자활동현금흐름 -2, , , ,33.4-1,299.7 영업이익률 유형자산의증가 (CAPEX) -1, 금융수익 투자자산의감소 ( 증가 ) 종속 / 관계기업관련손익 재무활동현금흐름 1,79.9-2, , 기타영업외손익 차입금증감 2, , 세전계속사업이익 , ,87.3 3, ,537.5 자본의증가 법인세비용 현금의증가 ,189.6 당기순이익 , , ,679.3 기초현금 2, , ,19.7 2, ,458. 지배주주지분순이익 ,73.4 2, ,598.9 기말현금 2, ,19.7 2, ,458. 4,647.6 Balance Sheet Key Financial Data ( 십억원 ) E 217E 218E E 217E 218E 유동자산 14, , , , ,46.8 주당데이터 ( 원 ) 현금및현금성자산 2, ,19.7 2, ,458. 4,647.6 SPS 712, ,966 42, , ,265 매출채권 4, , ,23. 4, ,64.2 EPS( 지배주주 ) -6,368 8,748 22,379 25,336 28,63 재고자산 5, , , , ,368.4 CFPS 6,83 33,1 44,79 45,751 49,37 비유동자산 2, , , , ,212.2 EBITDAPS 6,512 31,699 45,537 46,121 5,99 유형자산 15, , , , ,148.5 BPS 139, ,89 168,68 191, ,945 무형자산 1, , , , ,19.3 DPS 4,8 3,2 3,2 3,2 투자자산 2, , , , ,683.4 배당수익률 자산총계 35, , , , ,672.9 Valuation(Multiple) 유동부채 11,43.4 7,494. 7, , ,634.9 PER N/A 매입채무 4, , , , ,98.9 PCR 단기차입금 3, PSR 유동성장기부채 1,137. 1, , , PBR 비유동부채 7, , ,63.9 6,15. 6,157.4 EBITDA , ,21.6 4, ,632.4 사채 6,86.3 5,465. 4, , ,595.6 EV/EBITDA 장기차입금 Key Financial Ratio 부채총계 19,4.3 14, , , ,792.3 자기자본이익률 (ROE) 자본금 EBITDA 이익률 자본잉여금 5, , , , ,884.2 부채비율 기타포괄이익누계액 금융비용부담률 이익잉여금 8,636. 9, , , ,111.4 이자보상배율 (x) 비지배주주지분 1,6.7 1, ,26.6 1, ,359.5 매출채권회전율 (x) 자본총계 16, , , , ,88.6 재고자산회전율 (x) Meritz Research 35

36 Industry Indepth Industry Brief 롯데케미칼 1117 NCC 의당당한대장주! 정유 / 화학 Analyst 노우호 wooho.rho@meritz.co.kr 17년도이익추정치변경으로적정주가 48만원으로상향 17년추정치기준 PER 5.7배, PBR 1.배수준 18년 NCC와 ECC를모두가동하여양질의성장할전망 16년신규컨덴세이트스플리터가동으로 P-X 체인수익성확대전망 Buy 적정주가 (12개월) 48,원현재주가 (1.1) 31,5원 상승여력 59.2% KOSPI 2,56.82pt 시가총액 13,34억원 발행주식수 3,428만주 유동주식비율 44.75% 외국인비중 31.82% 52주최고 / 최저가 349,5원 / 221,원 평균거래대금 34.7억원 주요주주 롯데물산 53.6% 국민연금 8.4% 주가상승률 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 주가그래프 ( 천원 ) 롯데케미칼주가 코스피지수 ( 우 ) '15.1 '16.2 '16.6 '16.1 (pt) 2,4 1,8 1, 년적정주가 48 만원으로상향 17 년도영업이익은 2.5 조원 (+1.8% YoY) 을추정한다. 이를고려해적정주가를 48 만원으로상향한다. 17 년에도올레핀부문의이익은지속되겠다. HDPE 스프레드는 16 년수준 724 달러 / 톤이유지되겠고, PP 스프레드는확대될전망이다. 17 년 PDH 등신규가동으로프로필렌 (C3) 의공급량증가로약세를전망하기때문이다. 17 년부타디엔의타이트한수급이예상되어비에틸렌계열의이익성장을전망한다. 현대케미칼신규가동으로기대되는 P-X 체인이익확대동사는올 11 월부터현대오일뱅크와의합작사현대케미칼 ( 롯데케미칼지분 4% 보유, 컨덴세이트스플리터 ) 을신규가동한다. 설비가동이후 P-X 의원재료나프타 1 만톤과 M-X 7 만톤을시장가격으로구입이가능해진다. 원재료자체조달로원재료구입비용약 3~35 억원이절감되어 P-X PTA PET 체인의수익성이개선되겠다. 3Q16 영업이익 7,258 억원으로시장예상치상회할전망 8 월싱가폴 Shell 의설비재가동, 환율하락등의동사에불리한업황에도불구하고 3Q16 영업이익은 7,258 억원을달성할전망이다. 이는여름철아시아크래커들의정기보수가집중되어스프레드가유지되었기때문이다. HDPE 와 PP 스프레드는각각 71 달러 / 톤 (-1.9% QoQ), 576 달러 / 톤 (+7.8% QoQ) 를기록했다. 9 월에는아시아역내정기보수가비에틸렌설비에집중되며부타디엔의강세를견인했다. 3Q16 ABS 스프레드는 298 달러 / 톤 (+6.% QoQ) 으로증가하며롯데첨단소재는영업이익 852 억원을달성할전망이다. ( 십억원 ) 매출액 영업이익 순이익 ( 지배주주 ) EPS ( 원 ) ( 지배주주 ) 증감률 BPS ( 원 ) PER ( 배 ) PBR ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) ROE 부채비율 , , , , , , , E 13, ,49.4 1, , , E 14, , , , , E 15, , , , , Meritz Research

37 정유 / 화학 표 12 롯데케미칼 3Q16 Earnings Preview ( 십억원 ) 3Q16E 3Q15 YoY 2Q16 QoQ 컨센서스 (% diff.) 매출액 3, , , , 영업이익 지배주주순이익 자료 : 롯데케미칼, FnGuide, 메리츠종금증권리서치센터 표 13 롯데케미칼추정치변경내역 수정전 수정후 변화율 ( 십억원 ) 216E 217E 216E 217E 216E 217E 매출액 13, , , , 영업이익 2, , ,49.4 2, 지배주주순이익 1, ,87.7 1, , 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 그림 58 롯데케미칼 PER 밴드차트 (12M FWD 기준 ) 그림 59 롯데케미칼 PBR 밴드차트 (12M Trailing 기준 ) ( 원 ) ( 원 ) 8, 8, 6, 4, 12.X 1.X 8.X 6.X 6, 4, 2.X 1.7X 1.3X 1.X 2, 4.X 2,.6X 2.X.3X '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 자료 : WiseFn, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : WiseFn, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 37

38 Industry Indepth 표 14 롯데케미칼사업부문별실적추정 ( 십억원 ) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16E 4Q16E E 217E 매출액 2, , ,34.7 2,7.4 2, , , ,57. 11, , ,526.8 Olefin 1,74. 1, ,875. 1, ,651. 1, , , , ,55.1 7,1.4 Aromatics ,17.5 2,2.1 2,262.3 LC Titan , , ,444.3 롯데첨단소재 , ,719.8 영업이익 , ,49.4 2,536.4 %OP 6.4% 2.1% 16.% 11.4% 17.6% 2.2% 21.1% 16.7% 13.8% 18.9% 17.5% Olefin , , ,755.8 Aromatics LC Titan 롯데첨단소재 세전이익 , , ,51.1 순이익 ( 지배주주 ) , ,85.8 % YoY 매출액 -27.7% -16.% -15.5% -22.7% -4.1% 8.3% 13.6% 32.2% -21.2% 12.2% 1.5% 영업이익 16.5% 659.% 184.3% 451.2% 166.1% 8.5% 49.8% 93.3% 359.1% 54.6% 1.8% 세전이익 137.6% 847.9% 185.2% 흑전 175.% 5.% 84.3% 145.% 412.6% 7.3% 3.3% 당기순이익 148.7% 767.9% 199.3% -47.4% 186.7% -.1% 17.1% 147.8% 59.7% 76.3% 3.2% % QoQ 매출액 -19.9% 13.5% -1.4% -11.% -.6% 28.2%.2% 3.6% 영업이익 217.9% 259.4% -36.8% -36.3% 53.1% 46.5% 4.6% -17.7% 세전이익 흑전 275.1% -35.5% -38.3% 91.% 43.3% 9.1% -17.9% 당기순이익 흑전 281.3% -34.1% -28.6% 11.9% 32.8% 8.2% -14.6% 자료 : 롯데케미칼, 메리츠종금증권리서치센터 38 Meritz Research

39 정유 / 화학 그림 6 HDPE 스프레드추이그림 61 LDPE 스프레드추이 ( 달러 / 톤 ) 2, HDPE-Naphtha Spread( 우 ) HDPE Inj. Naphtha ( 달러 / 톤 ) 1,2 ( 달러 / 톤 ) LDPE-Naphtha Spread( 우 ) LDPE 2, Naphtha ( 달러 / 톤 ) 1, 1,6 1, 1,6 8 1,2 8 1, '9 '11 '13 '15 '9 '11 '13 '15 자료 : Platts, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Platts, 메리츠종금증권리서치센터 그림 62 LLDPE 스프레드추이그림 63 PP 스프레드추이 ( 달러 / 톤 ) LLDPE-Naphtha Spread( 우 ) LLDPE 2, Naphtha ( 달러 / 톤 ) 1, ( 달러 / 톤 ) PP-Naphtha Spread( 우 ) PP raffia 2, Naphtha ( 달러 / 톤 ) 8 1,6 8 1,6 6 1,2 6 1, '9 '11 '13 '15 '9 '11 '13 '15 자료 : Platts, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Platts, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 39

40 Industry Indepth 그림 64 벤젠스프레드추이그림 65 부타디엔스프레드추이 ( 달러 / 톤 ) Benzene - Naphtha Spread( 우 ) Benzene 1,6 Naphtha ( 달러 / 톤 ) 6 ( 달러 / 톤 ) BD -Naphtha Spread( 우 ) Butadiene 5, Naphtha ( 달러 / 톤 ) 4,8 1,2 45 4, 3, , 2,4 2, 1, , '9 '11 '13 '15 '9 '11 '13 '15-1,2 자료 : Platts, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Platts, 메리츠종금증권리서치센터 그림 66 ABS 스프레드추이그림 67 MEG 스프레드추이 ( 달러 / 톤 ) 4, ABS -SM,AN,BD Spread( 우 ) ABS SM AN Butadiene ( 달러 / 톤 ) 1, ( 달러 / 톤 ) MEG -Naphtha Spread( 우 ) MEG 1,6 Naphtha ( 달러 / 톤 ) 8 3,2 8 1,2 6 2,4 6 1, '9 '11 '13 '15 '9 '11 '13 '15 자료 : Platts, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Platts, 메리츠종금증권리서치센터 4 Meritz Research

41 정유 / 화학 롯데케미칼 (1117) Income Statement Statement of Cash Flow ( 십억원 ) E 217E 218E ( 십억원 ) E 217E 218E 매출액 14, , , , ,244.8 영업활동현금흐름 , ,66.3 2, ,619.2 매출액증가율 당기순이익 ( 손실 ) ,798. 1,9.9 1,926.5 매출원가 14,58.6 9, , , ,56.9 유형자산감가상각비 매출총이익 8.4 2,67. 3,5.3 3, ,187.9 무형자산상각비 운전자본의증감 판매비와관리비 영업이익 , ,49.4 2, ,558.8 투자활동현금흐름 , , , ,58.5 영업이익률 유형자산의증가 (CAPEX) , ,42. -1,42. 금융수익 투자자산의감소 ( 증가 ) 종속 / 관계기업관련손익 재무활동현금흐름 기타영업외손익 차입금증감 세전계속사업이익 , , ,51.1 2,534.8 자본의증가 법인세비용 현금의증가 , 당기순이익 ,798. 1,9.9 1,926.5 기초현금 , ,177.7 지배주주지분순이익 , ,85.8 1,83.1 기말현금 , , ,124.3 Balance Sheet Key Financial Data ( 십억원 ) E 217E 218E E 217E 218E 유동자산 4, ,45.5 4,43.2 5, ,858.1 주당데이터 ( 원 ) 현금및현금성자산 , , ,124.3 SPS 433, , , , ,774 매출채권 1, ,6.2 1, , ,716.9 EPS( 지배주주 ) 4,285 28,957 51,38 52,686 53,395 재고자산 1, , , , ,716.9 CFPS 25,687 6,88 86,96 93,734 95,775 비유동자산 6,1.1 6,62.3 9, , ,29.7 EBITDAPS 24,582 61,233 86,796 93,151 95,192 유형자산 3, , ,79. 7, ,273.8 BPS 187, ,44 262, ,92 363,898 무형자산 DPS 1, 2,5 2,5 2,5 2,5 투자자산 1, , , , ,851.7 배당수익률 자산총계 1, , , , ,148.8 Valuation(Multiple) 유동부채 2,57.8 2, , , ,47. PER 매입채무 ,3.1 PCR 단기차입금 PSR 유동성장기부채 PBR 비유동부채 1, , , , ,962.5 EBITDA ,98.8 2,975. 3, ,262.7 사채 1,47.9 1,329. 2, , ,526.4 EV/EBITDA 장기차입금 Key Financial Ratio 부채총계 3, , ,94.6 5, ,369.5 자기자본이익률 (ROE) 자본금 EBITDA 이익률 자본잉여금 부채비율 기타포괄이익누계액 금융비용부담률 이익잉여금 5,79.8 6, ,32.6 1, ,788.1 이자보상배율 (x) 비지배주주지분 매출채권회전율 (x) 자본총계 6,469. 7, ,12.4 1, ,779.2 재고자산회전율 (x) Meritz Research 41

42 Industry Indepth Industry Brief 대한유화 665 내실을갖춘강한기업 정유 / 화학 Analyst 노우호 wooho.rho@meritz.co.kr 17년 8만톤증설이후외형성장을고려해적정주가를 37만원상향조정 17년추정치기준 PER 4.7배, PBR.9배수준으로현주가는저평가로판단 17년증설이후원재료자체조달과제품믹스개선전망 Buy 적정주가 (12개월) 37,원 현재주가 (1.1) 21,원 상승여력 76.2% KOSPI 2,56.82pt 시가총액 13,65억원 발행주식수 65만주 유동주식비율 47.66% 외국인비중 22.44% 52주최고 / 최저가 274,5원 / 155,원 평균거래대금 8.8억원 주요주주 케이피아이씨코포레이션 3.8% 국민연금 7.% 주가상승률 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 주가그래프 ( 천원 ) 대한유화주가 (pt) 코스피지수 ( 우 ) 2,4 1,8 16 1,2 8 6 '15.1 '16.2 '16.6 ' 년적정주가 37 만원으로상향 17 년도영업이익은 3,732 억원으로 +1.1% YoY 증가할전망이다. 이를고려해적정주가를 37 만원으로상향한다. 17 년도이익추정치를기준으로 PER 4.7 배, PBR.9 배수준이다. 17 년증설이후성장을바라보자동사는기존 47 만톤설비를 17 년 8 월 8 만톤의증설을앞두고있다. 증설이후기대되는효과는 (1) 기초유분외부판매로외형확대, (2) 제품믹스개선, (3) LPG 투입비중증가이다. 동사의에틸렌 / 프로필렌의생산량은약 7 만톤으로파악되고, PE/PP 의설비는 1 만톤이다. 부족한기초유분을외부에서조달했다. 증설이후기초유분의생산능력이 121 만톤으로확대되어외부판매까지가능하다. 증설이후부타디엔, BTX 계열까지생산하며제품믹스가개선되겠다. 나프타와 LPG 를동시에원재료로사용할수있는설비로변모하게되어나프타가격변동에대한대응이가능하고, 나프타대비저렴한 LPG 투입효과를누릴수있겠다. 3Q16 영업이익 834 억원으로시장예상치상회할전망 3Q16 영업이익은 834 억원을추정한다. PE/PP 의스프레드는각각 71 달러 / 톤 (- 1.9% QoQ), 576 달러 (+7.8% QoQ) 를기록했다. 여름휴가철동안감소된제품판매량과 PP 의원재료상승이반영되었다. 환율하락과판매량감소로동사에불리한영업환경이었으나, 나프타가격이 3Q 달러 / 톤 (2Q16 49 달러 / 톤 ) 하락으로수익성이유지되겠다. 하반기 EO/EG 의판매량확대로수익성개선에고정비절감효과및점진적인수익성개선이가능할전망이다. ( 십억원 ) 매출액 영업이익 순이익 ( 지배주주 ) EPS ( 원 ) ( 지배주주 ) 증감률 BPS ( 원 ) PER ( 배 ) PBR ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) ROE 부채비율 214 2, , , , , , E 1, , , E 2, , , E 2, , , Meritz Research

43 정유 / 화학 표 15 대한유화 3Q16 Earnings Preview 십억원 3Q16E 3Q15 (% YoY) 2Q16 (% QoQ) 컨센서스 (% diff.) 매출액 영업이익 순이익 ( 지배 ) 자료 : Fnguide, 대한유화, 메리츠종금증권리서치센터 표 16 대한유화추정치변경내역 수정전 수정후 변화율 ( 십억원 ) 216E 217E 216E 217E 216E 217E 매출액 1, , , , 영업이익 지배주주순이익 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 표 17 대한유화실적추정 ( 십억원 ) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16E 4Q16E E 217E 매출액 ,727. 1, ,139. 영업이익 %OP 12.7% 19.5% 16.1% 14.2% 19.7% 24.3% 2.1% 19.3% 15.7% 2.9% 17.4% 세전이익 순이익 ( 지배주주 ) % YoY 매출액 -18.2% -14.8% -15.2% -15.4% -8.% -1.3% -6.4% 1.2% -15.9% -6.% 31.8% 영업이익 227.7% 128.2% 236.3% 135.6% 43.2% 11.9% 17.% 37.8% 288.% 25.% 1.1% 세전이익 211.9% 851.6% 24.% 69.6% 49.5% 13.1% 14.5% 68.9% 234.6% 31.% 9.1% 당기순이익 193.7% 767.1% 155.9% 79.7% 5.6% 11.1% 3.5% 53.2% 255.7% 16.7% 9.4% % QoQ 매출액 -1.6% 5.3% -2.% -8.3% -2.7% 2.6% 2.3% -.9% 영업이익 123.% 61.8% -19.% -19.4% 35.6% 26.4% -15.3% -5.2% 세전이익 92.6% 64.7% -16.9% -35.7% 7.% 24.6% -15.9% -5.1% 당기순이익 85.3% 64.3% -27.2% -19.1% 55.8% 21.% -14.5% -4.9% 자료 : 대한유화, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 43

44 Industry Indepth 대한유화 (665) Income Statement Statement of Cash Flow ( 십억원 ) E 217E 218E ( 십억원 ) E 217E 218E 매출액 2,53.4 1,727. 1, ,139. 2,45.6 영업활동현금흐름 매출액증가율 당기순이익 ( 손실 ) 매출원가 1,929. 1,4.7 1, , ,948.5 유형자산감가상각비 매출총이익 무형자산상각비..... 판매비와관리비 운전자본의증감 영업이익 투자활동현금흐름 영업이익률 유형자산의증가 (CAPEX) 금융수익 투자자산의감소 ( 증가 ) 종속 / 관계기업관련손익 재무활동현금흐름 기타영업외손익 차입금증감 세전계속사업이익 자본의증가..... 법인세비용 현금의증가 당기순이익 기초현금 지배주주지분순이익 기말현금 Balance Sheet Key Financial Data ( 십억원 ) E 217E 218E E 217E 218E 유동자산 주당데이터 ( 원 ) 현금및현금성자산 SPS 315,99 265, , ,76 37,88 매출채권 EPS( 지배주주 ) 9,864 3,846 4,917 44,784 45,761 재고자산 CFPS 16,762 42,69 58,437 72,564 75,178 비유동자산 1,25.2 1, ,18.4 1, ,372.5 EBITDAPS 16,84 51,567 62,322 71,333 73,947 유형자산 ,63.9 1, ,251. BPS 127,71 157, , ,52 276,962 무형자산 DPS 1,5 3, 3, 3, 3, 투자자산 배당수익률 자산총계 1,44.4 1, , ,35.2 2,277.7 Valuation(Multiple) 유동부채 PER 매입채무 PCR 단기차입금 PSR 유동성장기부채 PBR 비유동부채 EBITDA 사채 EV/EBITDA 장기차입금 Key Financial Ratio 부채총계 자기자본이익률 (ROE) 자본금 EBITDA 이익률 자본잉여금 부채비율 기타포괄이익누계액 금융비용부담률 이익잉여금 , ,54.7 이자보상배율 (x) 비지배주주지분 매출채권회전율 (x) 자본총계 ,35.6 1,262. 1, ,815.3 재고자산회전율 (x) Meritz Research

45 정유 / 화학 Industry Brief S-Oil 195 정유업 pure-player 정유 / 화학 Analyst 노우호 wooho.rho@meritz.co.kr 17년도적정주가를 13만원으로상향하고이는 PER 6.2배, PBR 1.2배수준 중질유수요증가가예상되어정유부문확대될전망 11월원유도입단가하락은정제마진개선을지지할전망 인도 Reliance Industries의 P-X설비가동에 P-X 수익성은유지될전망 Buy 적정주가 (12개월) 13,원 현재주가 (1.1) 8,5원 상승여력 61.5% KOSPI 2,56.82pt 시가총액 9,629억원 발행주식수 11,258만주 유동주식비율 36.54% 외국인비중 77.9% 52주최고 / 최저가 98,1원 / 66,1원 평균거래대금 261.8억원 주요주주 Aramco Overseas Company BV 63.5% 국민연금 5.% 주가상승률 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 주가그래프 ( 천원 ) S-Oil 주가 (pt) 12 코스피지수 ( 우 ) 2,4 9 1,8 11 월원유도입단가 (OSP) 하락사우디는 11 월 OSP 를 -.42 달러 / 배럴로결정했고이는 16 년연중최저수준이다. 지난 9 월알제리에서 OPEC 의원유감산합의가있었고, 유가는상승국면에놓여있다. 유가상승과동시에 OSP 하락은정제마진에긍정적이다. 원유구매자정유사들의원유도입비용이감소하여정제마진이개선될여지가있기때문이다. 3Q16 영업이익 3,599 억원을달성할전망 3Q16 영업이익은 3,599 억원으로시장예상치 3,354 억원에부합할전망이다. 유가하락에의한재고평가손실과 7~8 월정제마진둔화를반영하여정유부문영업이익을 1,263 억원으로추정한다. 석유화학부문의영업이익은 P-X 의시황강세 ( 아시아역내 BTX 계열정기보수에의한공급부족 ) 가지속되어 1,413 억원을기록할전망이다. 4Q16 정기보수로인한실적악화는제한적동사는연말에 No.1 CDU 와윤활기유설비에정기보수를실시할계획이다. 설비가동률하락에따른기회손실비용은최대 3 억원으로추정한다. 4Q16 라니냐효과로중질유수요증가 (+2.9% YoY) 와휘발유마진회복으로정유부문실적개선이이뤄질전망이다. 6 1,2 3 6 '15.1 '16.2 '16.6 '16.1 ( 십억원 ) 매출액 영업이익 순이익 ( 지배주주 ) EPS ( 원 ) ( 지배주주 ) 증감률 BPS ( 원 ) PER ( 배 ) PBR ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) ROE 부채비율 , ,563 적전 41,671 N/A , ,525 흑전 45, E 16, ,959. 1, , , E 18, , , , , E 17, , , , , Meritz Research 45

46 Industry Indepth 표 18 S-Oil 3Q16 Earnings Preview ( 십억원 ) 3Q16E 3Q15 YoY 2Q16 QoQ 컨센서스 (% diff.) 매출액 4, , , , 영업이익 , 지배주주순이익 흑전 자료 : S-Oil, FnGuide, 메리츠종금증권리서치센터 표 19 S-Oil 추정치변경내역 수정전 수정후 변화율 ( 십억원 ) 216E 217E 216E 217E 216E 217E 매출액 16, , , , 영업이익 1, , ,959. 1, 지배주주순이익 1, , , , 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 그림 68 S-Oil PER 밴드차트 (12M FWD 기준 ) 그림 69 S-Oil PBR 밴드차트 (12M Trailing 기준 ) ( 원 ) ( 원 ) 3, 3, 25, 2.X 25, 3.6X 2, 16.4X 2, 3.X 15, 1, 5, '1 '11 '12 '13 '14 '15 ' X 9.2X 5.6X 2.X 15, 1, 5, '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 2.3X 1.7X 1.X.4X 자료 : WiseFn, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : WiseFn, 메리츠종금증권리서치센터 46 Meritz Research

47 정유 / 화학 표 2 S-Oil 사업부문별실적추정 ( 십억원 ) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16E 4Q16E E 217E 매출액 4, , , , , , , , , , ,111.1 정유 3, ,58.3 3, ,44.7 2,467. 3, , , , , ,25.3 석유화학 , , ,7.1 2,99.5 윤활기유 , , ,951.3 영업이익 ,959. 1,895.9 %OP 5.4% 11.8%.4% -1.1% 14.3% 15.3% 8.1% 1.% 4.6% 11.7% 1.5% 정유 석유화학 윤활기유 세전이익 , ,953.3 순이익 ( 지배주주 ) , ,465. % YoY 매출액 -42.5% -3.7% -39.1% -37.% -21.6% -18.4%.5% 18.4% -37.4% -6.4% 8.1% 영업이익 47.3% 흑전 흑전 적지 16.6% 5.7% 2,135.4% 흑전 흑전 139.6% -3.2% 세전이익 884.5% 519.3% 적지 흑전 15.% 4.7% 흑전 1,285.5% 흑전 142.1% -.7% 당기순이익 732.8% 528.6% 적지 흑전 15.1% 3.5% % 877.3% 흑전 135.3% -1.4% % QoQ 매출액 -3.2% 17.6% -13.9% -1.8% -13.1% 22.5% 6.% 5.% 영업이익 흑전 154.6% -97.3% 적전 흑전 3.3% -43.8% 29.6% 세전이익 흑전 11.% 적전 흑전 % 2.6% -39.9% 3.8% 당기순이익 흑전 12.9% 적전 흑전 % 2.4% -4.5% 3.8% 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 그림 7 17 년유가는원유감산과수요증대로상승할전망 ( 백만배럴 / 일 ) 수요 ( 백만배럴 / 일 ) 공급 1 초과공급 ( 우 ) 217년수요연 1.3백만배럴증가 공급연.6백만배럴증가 Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17E 3Q17E 자료 : IEA, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 47

48 Industry Indepth S-Oil(195) Income Statement Statement of Cash Flow ( 십억원 ) E 217E 218E ( 십억원 ) E 217E 218E 매출액 28, , , , ,756.7 영업활동현금흐름 , , , ,8.2 매출액증가율 당기순이익 ( 손실 ) , ,465. 1,737.1 매출원가 28, , , , ,327.3 유형자산감가상각비 ,12.4 매출총이익 , , , ,429.4 무형자산상각비 판매비와관리비 운전자본의증감 , 영업이익 ,959. 1, ,149.7 투자활동현금흐름 ,81.9-2, ,53.2-1,477.4 영업이익률 유형자산의증가 (CAPEX) ,6. -1,6. 금융수익 투자자산의감소 ( 증가 ) 종속 / 관계기업관련손익 재무활동현금흐름 ,11.1 기타영업외손익 차입금증감 세전계속사업이익 , , ,316.1 자본의증가 법인세비용 현금의증가 당기순이익 , ,465. 1,737.1 기초현금 ,34.2 지배주주지분순이익 , ,465. 1,737.1 기말현금 ,34.2 1,796.9 Balance Sheet Key Financial Data ( 십억원 ) E 217E 218E E 217E 218E 유동자산 5,77.5 5, ,732. 8, ,498.9 주당데이터 ( 원 ) 현금및현금성자산 ,34.2 1,796.9 SPS 253, ,98 148,763 16, ,721 매출채권 1, ,3.9 1, , ,9.8 EPS( 지배주주 ) -2,563 5,525 13,134 12,95 15,367 재고자산 2, , , , ,43.8 CFPS 1,19 9,897 2, 22,421 28,134 비유동자산 4, ,15.7 5, ,45.7 7,28. EBITDAPS 444 9,689 21,559 23,22 28,134 유형자산 4, ,73.8 5, ,79.9 6,667.6 BPS 41,671 45,819 56,25 66,844 79,989 무형자산 DPS 15 2,4 1,8 1,8 1,8 투자자산 배당수익률 자산총계 1, , , , ,526.9 Valuation(Multiple) 유동부채 3, , ,854. 4, ,64.6 PER N/A 매입채무 PCR 단기차입금 2, , , , ,714.3 PSR 유동성장기부채 PBR 비유동부채 1, , , , ,17. EBITDA 5. 1,9.8 2, , ,167.4 사채 1, ,622. 2, , ,271.4 EV/EBITDA 장기차입금 Key Financial Ratio 부채총계 5, ,45.6 6,73.6 7, ,171.5 자기자본이익률 (ROE) 자본금 EBITDA 이익률 자본잉여금 1, , 부채비율 기타포괄이익누계액 금융비용부담률 이익잉여금 3, , ,93.8 7, ,686.6 이자보상배율 (x) 비지배주주지분..... 매출채권회전율 (x) 자본총계 4,99. 5, , ,828. 9,355.4 재고자산회전율 (x) Meritz Research

49 정유 / 화학 Industry Brief 한화케미칼 983 PVC 와태양광이창출하는꾸준한이익 정유 / 화학 Analyst 노우호 wooho.rho@meritz.co.kr 투자의견 Buy와적정주가 3.9만원유지 171년도중국의 PVC생산량감소로아ㅅ시아역내 PVC 수급개선이뤄질전망 17년도태양광은제품가격하락으로외형은소폭감소하겠으나, 견조한이익은유지될전망 Buy 적정주가 (12개월) 39,원 현재주가 (1.1) 25,2원 상승여력 54.8% KOSPI 2,56.82pt 시가총액 41,532억원 발행주식수 16,481만주 유동주식비율 62.67% 외국인비중 24.78% 52주최고 / 최저가 28,원 / 2,65원 평균거래대금 252.3억원 주요주주 한화 36.3% 국민연금 9.2% 주가상승률 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 주가그래프 ( 천원 ) 한화케미칼주가 (pt) 코스피지수 ( 우 ) 2,4 1,8 16 1,2 8 6 '15.1 '16.2 '16.6 ' 년 PVC 강세의원년의해 3Q16 PVC 스프레드는 429 달러 / 톤으로 +17% QoQ 확대되었다. 올초부터 PVC 수익성이개선되고있다. PVC 강세는중국카바이드공법 PVC 설비의원가상승과정부의환경규제로공급이감소했기때문이다. 중국의 PVC 생산능력은약 23.8 백만톤 / 년으로, 석탄을원재료로사용하는카바이드공법비중이약 86% 를차지한다. 중국내석탄가격상승과친환경정책에따른설비가동률하락과폐쇄가나타나며수급이개선중이다. 16 년, 17 년의설비순증감비율이각각 - 1.5%, -1.3% 로파악되는바내년에도 PVC 의강세가이어지겠다. 17 년태양광이익소폭감소할전망올 11 월고객사넥스트에라 (NextEra) 와의계약이종료된다. 현재넥스트에라와 17 년계약을협상중이다. 동사가판매하는모듈의가격하락으로 17 년도태양광매출액은 4.6 조원 (+14.9% YoY) 을추정한다. 제품가격하락으로실적감소가우려되나, 원재료웨이퍼가격도하락하며수익성은유지될전망이다. 이를반영해 17 년태양광부문영업이익은 2,869 억원을전망한다. 3Q16 영업이익 2,513 억원추정 3Q16 영업이익은 2,513 억원, 세전이익은 4,1 억원을추정한다. 화학부문의영업이익은 1,233 억원을추정한다. 주요제품 (LDPE/LLDPE) 의스프레드가각각 77 달러 / 톤 (+4% QoQ), 769 달러 / 톤 (+3% QoQ) 으로전분기수준을기록했다. PVC 는인도향수요증가와 9 월중국 G-2 정상회담에도닝보법인설비는정상가동되며이익이확대되었다. 태양광부문은 11 월까지미국넥스트에라와계약이유지되겠으나하반기태양광계절적비수기를감안해전분기대비소폭감소한 929 억원을추정한다. ( 십억원 ) 매출액 영업이익 순이익 ( 지배주주 ) EPS ( 원 ) ( 지배주주 ) 증감률 BPS ( 원 ) PER ( 배 ) PBR ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) ROE 부채비율 214 8, , , , , E 9, , , E 11, ,2.9 6, , E 12, ,6.1 6, , Meritz Research 49

50 Industry Indepth 표 21 한화케미칼 3Q16 Earnings Preview 십억원 3Q16E 3Q15 (% YoY) 2Q16 (% QoQ) 컨센서스 (% diff.) 매출액 2,53.5 1, , , 영업이익 순이익 ( 지배 ) 자료 : Fnguide, 대한유화, 메리츠종금증권리서치센터 표 22 한화케미칼추정치변경내역 수정전 수정후 변화율 ( 십억원 ) 216E 217E 216E 217E 216E 217E 매출액 9, , , , 영업이익 지배주주순이익 , 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 표 23 한화케미칼사업부문별실적추정 ( 십억원 ) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16E 4Q16E E 217E 매출액 1, ,8.7 1, ,34.6 2, , ,53.5 2, ,37. 9, ,133.1 기초소재 ,3.5 1, , ,999. 4,67. 기공소재 , 리테일 태양광 , ,24.7 1,55.4 1,66. 2,871. 3, ,593.5 기타 , ,63.8 1,624.8 영업이익 %OP 1.4% 4.7% 7.1% 3.7% 6.6% 12.3% 9.9% 7.4% 4.2% 9.1% 7.7% 기초소재 기공소재 리테일 태양광 기타 세전이익 , ,443.8 순이익 ( 지배주주 ) ,2.9 % YoY 매출액 -6.2% -4.5% -5.% -4.5% 17.8% 19.1% 34.1% 17.% -.2% 21.7% 13.8% 영업이익 -69.1% 327.4% 467.% 466.8% 457.8% 213.3% 88.5% 137.2% 138.5% 163.4% -3.% 세전이익 적전 흑전 76.% 76.4% 흑전 656.6% 116.3% 6,498.% 348.7% 439.8% 17.1% 당기순이익 적전 558.9% 69.% 69.4% 흑전 744.5% 82.3% 979.% 231.9% 379.3% 11.2% % QoQ 매출액 -9.% 9.3% -6.1% 22.1% -6.1% 1.6% 5.8% 6.6% 영업이익 1.4% 265.5% 42.2% -36.8% 69.4% 15.6% -14.4% -2.4% 세전이익 적전 흑전 31.% -97.5% 372.3% 129.4% 17.% -17.5% 당기순이익 적전 흑전 323.4% -86.4% 423.9% 179.1% -8.7% -19.2% 자료 : 한화케미칼, 메리츠종금증권리서치센터 5 Meritz Research

51 정유 / 화학 그림 71 LDPE 스프레드추이그림 72 PVC 스프레드추이 ( 달러 / 톤 ) LDPE-Naphtha Spread( 우 ) LDPE 2, Naphtha ( 달러 / 톤 ) 1, ( 달러 / 톤 ) PVC - Ethylene Spread( 우 ) Ethylene 2, PVC ( 달러 / 톤 ) 8 1,6 8 1,6 6 1,2 6 1, '9 '11 '13 '15 '9 '11 '13 '15 자료 : Platts, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Platts, 메리츠종금증권리서치센터 그림 73 웨어퍼가격추이그림 74 모듈가격추이 ( 달러 ) 156mm2 Mono 156mm2 Multi 2. ( 달러 / 와트 ) '12 '13 '14 '15 '16 자료 : PV Insights, 메리츠종금증권리서치센터.2 '13.7 '14.7 '15.7 '16.7 자료 : PV Insights, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 51

52 Industry Indepth 한화케미칼 (983) Income Statement Statement of Cash Flow ( 십억원 ) E 217E 218E ( 십억원 ) E 217E 218E 매출액 8,55.3 8,37. 9, , ,127.5 영업활동현금흐름 ,29.3 1, ,92.8 1,93.2 매출액증가율 당기순이익 ( 손실 ) ,7.6 1, ,166.3 매출원가 6, ,54.6 7, ,68.7 9,521.6 유형자산감가상각비 매출총이익 1, , ,34.3 2, ,65.9 무형자산상각비 판매비와관리비 1, , , , ,74.7 운전자본의증감 영업이익 투자활동현금흐름 영업이익률 유형자산의증가 (CAPEX) 금융수익 투자자산의감소 ( 증가 ) 종속 / 관계기업관련손익 재무활동현금흐름 기타영업외손익 차입금증감 세전계속사업이익 , , ,468.8 자본의증가 법인세비용 현금의증가 당기순이익 ,7.6 1, ,166.3 기초현금 ,297.5 지배주주지분순이익 ,2.9 1,6.1 기말현금 , ,199.9 Balance Sheet Key Financial Data ( 십억원 ) E 217E 218E E 217E 218E 유동자산 4, , , , ,815.2 주당데이터 ( 원 ) 현금및현금성자산 , ,199.9 SPS 51,991 49,63 59,531 67,551 73,585 매출채권 1, , , ,17.8 2,126.7 EPS( 지배주주 ) 365 1,161 5,487 6,84 6,13 재고자산 1, , , , ,566.8 CFPS 3,89 5,55 8,174 8,213 8,316 비유동자산 8, ,74.9 9, ,31.4 1,294.1 EBITDAPS 3,637 4,873 8,31 8,213 8,316 유형자산 6,38.1 6,5.5 6,16.2 6, ,319. BPS 23,951 25,711 3,541 36,469 42,415 무형자산 DPS 투자자산 1,55.9 2,34.6 2,85.7 3, ,279.9 배당수익률 자산총계 12, , , , ,19.3 Valuation(Multiple) 유동부채 4, ,42.6 5, , ,8.3 PER 매입채무 1, , , , ,65.1 PCR 단기차입금 1, , , , ,266.5 PSR 유동성장기부채 PBR 비유동부채 3, ,5.8 3, , ,954.8 EBITDA , , ,37.6 사채 1,12.4 1,59.8 1, , ,189.4 EV/EBITDA 장기차입금 1, ,556. 1, , ,474.4 Key Financial Ratio 부채총계 7, , ,51.3 9, ,963.1 자기자본이익률 (ROE) 자본금 EBITDA 이익률 자본잉여금 부채비율 기타포괄이익누계액 금융비용부담률 이익잉여금 2, , , , ,699.2 이자보상배율 (x) 비지배주주지분 매출채권회전율 (x) 자본총계 4, , , ,4.5 8,146.1 재고자산회전율 (x) Meritz Research

53 정유 / 화학 Industry Brief 금호석유 1178 고무의대세상승이기다려진다 정유 / 화학 Analyst 노우호 wooho.rho@meritz.co.kr 투자의견 Buy와적정주가 1만원으로커버리지를개시 17년도영업이익은 2,891억원으로, 17년도기준 PER 1.8배, PBR 1.4배 17년고무수급개선으로고무강세를전망 Buy( 신규 ) 적정주가 (12개월) 1,원 현재주가 (1.1) 74,9원 상승여력 33.5% KOSPI 2,56.82pt 시가총액 22,82억원 발행주식수 3,47만주 유동주식비율 57.3% 외국인비중 17.53% 52주최고 / 최저가 74,9원 / 47,85원 평균거래대금 92.5억원 주요주주 박찬구외 6인 24.6% 국민연금 11.7% 주가상승률 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 주가그래프 ( 천원 ) 금호석유화학주가 (pt) 8 코스피지수 ( 우 ) 2,4 6 1,8 4 1,2 곧다가올고무강세구간 1 월현재합성고무는 1,45 달러 / 톤으로체결되며 15 년평균 1,28 달러 / 톤대비 +13.2% 상승했다. 원재료부타디엔의강세는아시아역내크래커설비트러블과 ECC, CTO/MTO 중심의증설에서비롯되고있다. 17 년이후고무의수급개선이전망되어, 부타디엔의강세가고무가격에전가되겠다. (1) 16 년초중국내합성 / 천연고무재고가 peak-out 한점, (2) 13 년이후고무나무신규경작지감소로 17 년이후고무공급감소가예상되는바, 수익성개선이이뤄질전망이다. 3Q16 영업이익 696 억원추정 3Q16 영업이익은 696 억원을추정한다. 7 월이후아시아역내크래커들의정기보수돌입과설비트러블로원재료공급이축소되었고, 이는제품가격강세로이어졌다. 타이트한수급의결과로고무의원재료부타디엔은 3Q16 1,76 달러 / 톤으로 +6.7% QoQ 증가했으나, 업황둔화가지속된합성고무의 3Q16 가격은 1,45 달러 / 톤으로 -4.8% QoQ 감소하여수익성이둔화되겠다. 17 년영업이익은 2,891 억원을추정한다. 이는고무가격상승구간이고려되었다. 동사가보유한여수열병합발전소 (3Mwh)l 와페놀설비의이익기여도가높아질전망이다. 17 년유가상승을예상하는바, 이에후행하는 SMP 가격상승효과로수익성개선을예상한다. 공급과잉으로수익성이둔화된동사의페놀유도체부문은 16 년 4 만톤증가외에추가증설이없다. 페놀은아시아역내설비정기보수, 폐쇄의효과로마진이상승하는구간이겠다. 2 6 '15.1 '16.2 '16.6 '16.1 ( 십억원 ) 매출액 영업이익 순이익 ( 지배주주 ) EPS ( 원 ) ( 지배주주 ) 증감률 BPS ( 원 ) PER ( 배 ) PBR ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) ROE 부채비율 214 4, ,94 흑전 46, , , , E 4, , , E 4, , , E 5, , , Meritz Research 53

54 Industry Indepth 표 24 SoTP(Sum of the Parts) 를이용한금호석유목표주가산정 사업가치 (A) EBITDA('17) Fair Value Multiple 비고 금호석유사업가치 ( 십억원 ) 551 4, Lanxess, Synthomer 평균 1% 할인 자산가치 (B) BV/ 시가 비고 관계기업 3 금호폴리켐, 금호미쓰이화학등장부가격 2% 할인 매도가능증권 165 아시아나항공, 대우건설등종가기준 2% 할인 소계 465 총기업가치 (C=A+B) 4,51 순차입금 / 보증 (D) 1, 년말연결기준순차입금추정 우선주가치 (E) 16 종가기준 적정시가총액 (C-D-E) 2,546 발행주식수 ( 천주 ) 24,875 자사주 559만주제외 적정주당주주가치 ( 원 ) 12,35 적정주가 ( 원 ) 1, 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 그림 75 금호석유 PER 밴드차트 (12M FWD 기준 ) 그림 76 금호석유 PBR 밴드차트 (12M Trailing 기준 ) ( 원 ) ( 원 ) 3, 3, 24, 24, 4.X 18, 12, 6, 25.X 21.X 17.X 13.X 9.X 5.X 18, 12, 6, 3.4X 2.7X 2.1X 1.4X.8X '1 '12 '14 '16 '1 '12 '14 '16 자료 : WiseFn, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : WiseFn, 메리츠종금증권리서치센터 54 Meritz Research

55 정유 / 화학 표 25 금호석유 3Q16 Earnings Preview 십억원 3Q16E 3Q15 (% YoY) 2Q16 (% QoQ) 컨센서스 (% diff.) 매출액 1, , , 영업이익 순이익 ( 지배 ) 자료 : Fnguide, 대한유화, 메리츠종금증권리서치센터 표 26 금호석유사업부문별실적추정 ( 십억원 ) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16E 4Q16E E 217E 매출액 1,2.2 1, ,11.5 1,12.6 1,13. 3, ,16.7 4,75.8 합성고무 ,971.4 합성수지 ,156.7 기타 ,485.5 영업이익 (.4) %OP 5.4% 5.9% 4.7%.% 5.3% 6.5% 6.2% 4.2% 4.2% 5.6% 6.1% 세전이익 순이익 ( 지배주주 ) % YoY 매출액 -17.8% -11.4% -2.1% -2.7% -14.6% -6.3% 16.3% 26.6% -17.4% 4.4% 8.7% 영업이익 93.% 54.5% -26.2% 적전 -16.1% 2.% 54.7% 흑전 -11.3% 39.% 22.3% 세전이익 29.8% 163.1% 12.9% -79.8% -8.3% -4.5% 96.1% 47.7% 44.7% 37.6% 18.8% 당기순이익 178.5% 17.6% 1.8% -94.7% -8.% -8.5% 95.9% 25.% 27.6% 42.9% 19.1% % QoQ 매출액 -7.2% 5.8% -1.7% -9.6%.% 16.1% 1.8% -1.6% 영업이익 2.6% 16.1% -29.8% 적전 흑전 41.3% 6.4% -32.9% 세전이익 23.1% 24.7% -48.3% -74.6% 459.3% 29.9% 6.2% -34.2% 당기순이익 36.5% 18.6% -45.7% -94.% % 17.8% 16.2% -34.2% 자료 : 금호석유, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 55

56 Industry Indepth 금호석유화학 (1178) Income Statement Statement of Cash Flow ( 십억원 ) E 217E 218E ( 십억원 ) E 217E 218E 매출액 4, , ,16.7 4,75.8 5,7.9 영업활동현금흐름 매출액증가율 당기순이익 ( 손실 ) 매출원가 4, ,6.6 3, , ,423.7 유형자산감가상각비 매출총이익 무형자산상각비 판매비와관리비 운전자본의증감 영업이익 투자활동현금흐름 영업이익률 유형자산의증가 (CAPEX) 금융수익 투자자산의감소 ( 증가 ) 종속 / 관계기업관련손익 재무활동현금흐름 기타영업외손익 차입금증감 세전계속사업이익 자본의증가 법인세비용 현금의증가 당기순이익 기초현금 지배주주지분순이익 기말현금 Balance Sheet Key Financial Data ( 십억원 ) E 217E 218E E 217E 218E 유동자산 1, ,98.3 1,31.6 1,625.4 주당데이터 ( 원 ) 현금및현금성자산 SPS 156, , , , ,437 매출채권 EPS( 지배주주 ) 2,94 3,818 5,493 6,923 9,818 재고자산 CFPS 12,798 11,538 15,222 2,13 25,73 비유동자산 3,35.9 3,243. 3,55.5 3, ,67. EBITDAPS 11,897 11,156 13,732 18,11 23,71 유형자산 2,261. 2,55.7 2,73.1 2, ,773. BPS 46,77 45,992 49,373 55,14 63,468 무형자산 DPS 1, 투자자산 배당수익률 자산총계 4, ,21.6 4,63.7 4, ,295.3 Valuation(Multiple) 유동부채 1, , , , ,86.1 PER 매입채무 PCR 단기차입금 PSR 유동성장기부채 PBR 비유동부채 1,56.3 1,5.5 1,61.3 1, ,167.3 EBITDA 사채 EV/EBITDA 장기차입금 Key Financial Ratio 부채총계 2, , , , ,27.3 자기자본이익률 (ROE) 자본금 EBITDA 이익률 자본잉여금 부채비율 기타포괄이익누계액 금융비용부담률 이익잉여금 1,12.6 1, , , ,741.9 이자보상배율 (x) 비지배주주지분 매출채권회전율 (x) 자본총계 1, , , , ,268. 재고자산회전율 (x) Meritz Research

57 정유 / 화학 Industry Brief SKC 1179 저평가된스페셜티기업 정유 / 화학 Analyst 노우호 wooho.rho@meritz.co.kr 투자의견 Buy와적정주가 4.1만원으로커버리지를개시 17년도영업이익은 2,615억원으로, 17년도기준 PER 5.9배, PBR.7배 PO의타이트한수급은 18년이후에도지속될전망 글로벌필름의증설이마무리단계로공급과잉해소될전망 Tac대체필름, PVB 등의고부가제품확대에따른제품믹스효과 Buy( 신규 ) 적정주가 (12개월) 41,원 현재주가 (1.1) 27,95원 상승여력 46.7% KOSPI 2,56.82pt 시가총액 1,491억원 발행주식수 3,753만주 유동주식비율 55.95% 외국인비중 12.28% 52주최고 / 최저가 39,5원 / 26,3원 평균거래대금 61.7억원 주요주주 SK 41.% 국민연금 12.5% 주가상승률 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 투자의견 Buy 와적정주가 4.1 만원제시동사에대해투자의견 Buy 적정주가 41, 원으로커버리지를개시한다. 투자의견 Buy 의근거는 (1) 화학부문 PO 는수급이타이트할전망, (2) PG/PPG/ 폴리올등다운스트림확대전략, (3) PG 증설, CPI 와 PVB 등신규필름아이템출시되며외형이성장하겠고, (4) SKC 솔믹스등자회사의실적개선을추정하기때문이다. 17 년도이익추정치기준 PER 6. 배, PBR.7 배수준이다. S-Oil 의 PO 증설에대한우려는과도한수준 18 년 S-Oil 의 PO 증설에대한우려는과도하다. 18 년에도 PO 의타이트한수급이이어지겠다. 2 년까지 PO 수요는 255 만톤 / 연이증가할전망이나, 공급은 157 만톤 / 연이증가하여공급이부족하겠다. 동사는 PG/PPG 등다운스트림확장전략으로자급률을증가시킬계획이다. 또한합작사의 PU 시스템하우스증설을통해 PO 자가소비량을늘릴계획이다. PO 업황변화에따른변동성을최소화시킬수있겠다. 필름부문, 공급과잉해소국면 주가그래프 포장재, 산업용필름, 광학용필름등에투입되는 PET 필름은글로벌공급과잉에 ( 천원 ) SKC 주가 코스피지수 ( 우 ) (pt) 2,4 1,8 1,2 따라수익성이둔화되었다. PET 필름의연간수요증가량이 3 만톤 / 연임에비해, 신규증설은연간 14 년 7 만톤 / 연, 15 년 49 만톤 / 연, 16 년 5 만톤 / 연으로수요증가량을상회했다. 현재까지진행된 PET 필름증설은마무리가된상황이다. 향후신증설은연평균수요성장률 6% 를하회할전망으로공급과잉이해소되겠다 '15.1 '16.2 '16.6 '16.1 ( 십억원 ) 매출액 영업이익 순이익 ( 지배주주 ) EPS ( 원 ) ( 지배주주 ) 증감률 BPS ( 원 ) PER ( 배 ) PBR ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) ROE 부채비율 214 2, , , , , , E 2, , , E 2, , , E 2, , , Meritz Research 57

58 Industry Indepth SKC 의 PO 생산능력 31 만톤 국내총 PPG 생산량 5 만톤 / 연현재 2 만톤 / 연수입에의존 국내 PO 동향국내 PO(Propylene Oxide, 이하 PO) 시장에서는동사가유일하게 31만톤플랜트를가동중이다. 동사는 PO 자가소비로 24만톤 / 연을, 나머지 6~7만톤 / 연을 KPX케미칼에게공급한다. 동사는 PO를가공하여식음료제조용도 PG (Propylene Glycol, 1만톤 / 연설비 ) 와우레탄원재료폴리올 (18만톤/ 연 ) 을생산한다. 15년동사는 PO의다운스트림확장전략으로일본 Mitsui Chemical 과합작사 MCNS를설립했다. 합작법인설립이후동사는원재료 PO와유도품 PG를생산하고, MCNS가폴리올을생산한다. 국내 PPG생산능력은총 7.9만톤 / 연이며 KPX케미칼 22.9만톤 / 연, MCNS(SKC 와일본 Mitsui Chemical 합작사 ) 28만톤 / 연, 금호석유화학 13.5만톤 / 연, 한국 BASF 6.5만톤 / 연으로파악된다. 국내 PPG 생산량은 5만톤 / 연수준으로 PO 2 만톤 / 연을수입에의존한다. NOC, Shell, Dow Chemical 로부터부족한 PO를공급받았다. 15년 5월 NOC는 PO 18만톤설비를영구폐쇄함에따라국내의 PO의수급이타이트해졌다. 2년까지 PO 생산능력은 157만톤 / 연이추가될예정이다. 주요설비는 17년사우디 Sadara 39만톤 / 연, 18년 S-Oil 3만톤 / 연등이다. PO 신규가동으로공급과잉및동사의국내 PO시장독점지위가흔들릴것이라는우려가있다. 그림 77 SKC 화학 PO Value Chain 자료 : SKC, 메리츠종금증권리서치센터 58 Meritz Research

59 정유 / 화학 S-Oil 의 PO 증설이후에도타이트할수급 S-Oil은 18년가동을목표로증설프로젝트를진행중이다. S-Oil 은 19년부터 PO 3만톤 / 연설비를상업가동으로 PO 공급과잉에대한우려가존재한다. 동사는 S-Oil 증설에맞춰다운스트림을확대할전략이다. PG를최대 5만톤 ( 증설후 15만톤 ), PPG를최대 1만톤 ( 증설후 4만톤 ) 증설하여수직계열화를이뤄낼계획이다. 또한 MCNS의 PU(Polyurethane) 시스템하우스확대를통해 PO 자가소비량을증가시켜향후 PO 시황변동에탄력적으로대응가능할전망이다. 국내 PO수요는 PG와 PPG의증설로 1만톤 / 연으로증가하겠다. S-Oil 의 PO 3만톤 / 연증설이후에도여전히공급부족이전망되어타이트한수급기조가이어지겠다. 그림 78 S-Oil 의증설프로젝트개요 주요공정 주요제품 PP(4.5 만톤 / 년 ) PO(3. 만톤 / 년 ) 휘발유 (2.1만배럴 / 일 ) 알켈리이트 (1.4만배럴 / 일 ) MTBE(37.만톤 / 년 ) 완공 ( 예상 ) 수익성 ( 예상 ) '18 년상반기중기계적완공및시운전완료 IRR: 18.3%, 투자회수기간 : 6 년 투자금액 ( 예상 ) 총계 조원.4 조원 1. 조원 2.6 조원.8 조원 회사총제품포르폴리오 중질유경질유윤활기유석유화학 석유화학제품포트폴리오 파라자일렌벤젠올레핀 이전 12% 74% 6% 8% 71% 21% 8% 이후 4% 77% 6% 13% 46% 17% 37% 자료 : S-Oil, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 59