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정하 모
5 years ago
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1 서울시간접투자대상오피스빌딩의실질임대료및 Cap. rate 비교연구 Comparative Study on the Seoul Regional Office Effective Rents and Cap. Rate 1) 우철민 * 정인호 ** 심교언 *** Woo, Chul Min Jung, In Ho Shim, Gyo Eon 目次 Ⅰ. 서론 1. 연구의배경 2. 연구의방법 3. 선행연구 Ⅱ. 분석을위한전제 1. 오피스권역정의 2. 분석자료의특성 Ⅲ. 오피스공간시장특성 1. 오피스시장규모 2. 오피스시장실질임대료분석 Ⅳ. 오피스자산시장특성 1. 오피스간접투자현황 2. 간접투자오피스의자본환원률 Ⅴ. 결론 <abstract> < 참고문헌 > ABSTRACT 1. CONTENTS (1) RESEARCH OBJECTIVES The present study aims to analyse the current market conditions of office buildings drawing attention as alternative investment targets from many investors such as domestic pension and funds and insurance companies as well as foreigners since the global financial crisis. (2) RESEARCH METHOD In this context, this study analyses the data relevant to both office space market and asset market. To begin with, the scale of indirect investments in office in the space market and the office buildings to be supplied in the future are investigated. Notably, the present study analyses the variation in effective rents which has never been reported by previous * 주저자 : 코람코자산신탁차장, 부동산학박사, succeedarchi@naver.co.kr ** 공동저자 : 코람코자산신탁차장, 부동산학박사, app0207@naver.co.kr *** 교신저자 : 건국대학교부동산학과교수, 도시공학박사, xx1000@hanmail.net 접수일 (2015년 1월 6일 ), 수정일 (1차 : 2015년 5월 5일, 2차 : 2015년 7월 13일 ), 게재확정일 (2015년 8월 10일 )

2 우철민 정인호 심교언 93 studies. In particular, the present analysis of the real cases of office space implicates a growing gap between face and effective rents due to increasing vacancy rates. (3) RESEARCH FINDINGS In terms of the asset market, this study analyses the cap rate, an indicator showing the return on investment in office buildings, in light of regions and indirect investment methods. In short, following the fall after the foreign exchange crisis and the temporary rise after the global financial crisis, the cap rate has stagnated at present. Nonetheless, the preference for risk-free assets coupled with the competition among REITs AMCs is likely to bring up the prices in the future, while reducing the return on investment. 2. RESULTS As abovementioned, this study analyses the varied office market since the global financial crisis from diversified perspectives and presents some implications for indirect investments. 3. KEY WORDS Office Indirect Investment, Face Rent, Effective Rent, Cap Rate, Return 국문초록 본연구는외환위기이후외국인들뿐만아니라국내의연기금과보험사등많은투자자들이대체투자대상으로삼고있는오피스빌딩의시장현황을분석하는데목적이있다. 이를위하여오피스시장을공간시장 (Space Market) 과자산시장 (Asset Market) 으로분류하여이와관련된자료들을분석하였다. 먼저공간시장에서는간접투자시장오피스의규모와향후공급될예정인오피스를파악하였으며, 이전의연구에서제시하지못하였던실질임대료 (Effective Rent) 변화를분석하였다. 특히, 공실률이높아지면서표면임대료 (Face Rent) 와실질임대료 (Effective Rent) 의차이가커지고있음을실제오피스사례를바탕으로분석하여시사점을제시하였다. 자산시장에서는오피스수익률을나타내는지표인 Cap Rate을권역별, 간접투자방법별로분석하였다. 분석결과외환위기이후 Cap Rate이낮아지는모습을보였으며, 금융위기이후잠시상승하다가현재는정체되어있는것으로나타났다. 이상과같이다양한시각을통하여금융위기이후변화된오피스시장에대한특성을분석하였으며, 간접투자를위한시사점을제시하였다. 핵심어 : 오피스간접투자, 표면임대료, 실질임대료, 자본환원률, 수익률

3 94 서울시간접투자대상오피스빌딩의실질임대료및 Cap. rate 비교연구 Ⅰ. 서론 1. 연구의배경 2000년이후국내간접투자시장이태동하면서외국계자본들이대형오피스빌딩을대상으로투자를시작하였다. 당시국내환경은오피스시장을분석할수있는기초자료조차구축되어있지않아투자에대한이해도가매우낮았다. 이러한이유로국내오피스소유자는외국계자본이제시하는오피스가치에대한적정성도분석하지못한채매각하였다. 이후국내기업들은시장정보구축에대한필요성을공감하여임대료, 공실률등에대한정보들을수집, 제공하기시작하였다. 이로인해국내오피스시장분석및예측이가능해졌으며, 제한적인자료임에도불구하고오피스시장에대한정보를제공하는큰역할을하였다. 구축된자료를바탕으로오피스관련연구및각종보고서들이발간되었다. 이런자료들이오피스시장에많은공헌을하고있지만투자측면에서의한계점은오피스시장을하나의시장으로분석하였으며, 간접투자의대상이될수있는오피스빌딩에대한자료는제공하고있지못하다는점이다. 이는과거오피스거래시장에서간접투자기구가차지하는비중이크지않았기때문일것이다. 하지만 2005 년이후간접투자기구가오피스거래시장에서매입비중이 42.5% 로증가한만큼간접투자자의역할이매우커지고있는상황이다. 간접투자기구들이오피스빌딩매입을위해서는매입대상오피스의예상임대료와향후공실률수준이며, 비교를위하여오피스시장의 Cap. Rate 과임대료, 공실률자료가필요할것이다. 하지만현재임대료자료의경우공실률이높아짐에도불구하고지속적으로상승하고있어 일반적인이론과는다른결과를나타내고있다. 이는오피스시장공실률이높아짐에따라테넌트유치를위해사용하는렌트프리 (Rent Free) 를반영하지않았기때문이다. 즉임대인이제시하는표면임대료 (Face Rent) 만을사용하기때문에현재와같이이론과는정반대의임대료자료가발표되고있으며, 이자료는오피스시장을분석하는데도움을주고있지못하다. 따라서본연구는이전에제공하지못하였던간접투자대상인임대용오피스들의실질임대료 (Effective Rent) 와 Cap. Rate에대한자료를제공하여투자를위한혜안 ( 慧眼 ) 과시사점을남기고자한다. 2. 연구의방법 간접투자의대상이되는오피스는대부분이 A급이상의오피스빌딩이며, 사옥용이아닌임대용으로사용하고있는오피스들이다. 현재집계되고있는자료의경우사옥용으로사용되고있는오피스들이포함되고있으며, 임대료자료에대한분리도되어있지않다. 따라서본연구에서는정성적분석을통하여간접투자의대상이되는오피스들의현황을분석하고자한다. 분석을위하여오피스시장을공간시장 (Space Market) 과자산시장 (Asset Market) 으로나누었다 1). 공간시장에서는오피스빌딩의재고와공실률, 임대료를분석하며, 자산시장에서는 Cap. Rate 추이를통하여오피스빌딩의가치의변화에대하여살펴볼것이다. 공간시장에서오피스재고는권역별임대용오피스빌딩만을대상으로조사하여서울시전체의오피스시장규모를살펴보았다. 공실률또한임대용오피스빌딩만을대상으로조사하여간접투자시장을분석하는데실효성을높이고자하였다. 임대료항목에있어서는국내모든자료들 1) 간접투자오피스시장에서는임대료뿐만아니라자산가치를측정할수있어야하기때문에공간시장과자산시장분석으로통하여간접투자오피스에대한현황을파악할수있을것이다.

4 우철민 정인호 심교언 95 이표면임대료를사용하고있지만, 본연구에서는렌트프리 (Rent Free) 를반영한실질임대료를조사하였다. 국내에서사용하고있는명목임대료의문제점은공실률과상관없이임대료가계속상승하는모습을보여오피스시장의변화를전혀반영하지못하고있는단점이있다. 이는국내의경우임대료를한번낮출경우다시올리기어려운환경으로렌트프리를통하여실질임대료를조정하고있기때문이다. 따라서실질임대료의분석없이표면임대료만참고할경우시장이왜곡될가능성이크며, 정확한시장분석을위해서는반드시필요한부분이다. 자본시장에서는 Cap. Rate 추이를분석하였다. Cap. Rate 에대한정의와한계등은이미많은선행연구에서지적된바, 본연구에서는실무적으로사용되는수익률개념으로분석하였다. 특히 Cap. Rate 은무위험수익률인국채와비교를하기때문에 3년국고채금리와같이표기하였다. 이상과같이간접투자오피스의공간시장과자본시장의정성적분석을통하여시사점을두고자한다. 3. 선행연구 과거오피스빌딩관련연구경향을살펴보면크게시장환경, 임대료, Cap. rate 와같은 3 개의주요단어로나누어볼수있다. 먼저시장환경분석은최막중 (1995) 2) 의연구가최초로보인다. 연구에서오피스시장의규모, 임대료공실등을분석하였으며, 이를바탕으로미래 의수요예측을시도하였다. 정량적분석과정성적분석을동시에시도하였으며, 최초로서울시오피스시장환경을분석한데의의가있다. 김상일 (2005) 3) 은전수조사에가까운데이터를사용하여서울시오피스의수요예측과공급가능성을분석하였다. 분석을위하여오피스시장규모, 공실률, 임대료추이등을바탕으로향후공급될오피스규모를예측하였다. 방대한자료로서울시오피스시장전체를분석하였다는데큰의의가있다. 다음으로오피스임대료에관한연구들은많이존재한다. 이들연구들의대부분은거시경제데이터를사용하여미래임대료를예측하는데주력하였다. 특이점은임대료에관한대부분의연구들은금융위기전인 2008년까지존재하고이후부터는찾아보기어렵다는점이다. 이는아마도금융위기이후임대료와공실률의상관관계가나타나지않기때문인것으로추론된다. 마지막으로오피스수익률 ( 박원석 (200 7) 4), 이상경 (2009) 5) ) 과자본환원률 ( 이상경 이현석 (2005) 6), 손재영 윤민서 (200 7) 7), 이수정 조주현 (2010) 8), 문흥식 (2013) 9) ) 개념인 Cap. Rate 에관한연구들이최근에증가하기시작하였다. 이는간접투자시장이확대되면서투자의지표로사용되고있는 Cap. Rate 에관심이급증하였기때문으로판단된다. 이들연구들은 Cap. Rate 의변화를거시경제변수를사용하여분석하였다. 이상과같이초기오피스관련연구는시장환경분석부터시작하여임대료, 최근에는투자 2) 최막중, 서울시오피스시장의특성과추이및전망, 국토계획, 대한국토도시계획학회, 1995, 80호, pp ) 김상일, 서울시업무공간수요예측및공급가능성진단연구, 서울연구원, 2005, p.35. 4) 박원석, 위험조정모형을활용한부동산투자회사의성과특성분석, 지리학연구, 국토지리학회, 2007 제41호 4권, pp ) 이상경, 오피스투자행태의시공간적특성에관한연구, 서울도시연구, 서울시정개발연구원, 2009, 제10권 1호, pp ) 이상경 이현석, 서울오피스시장의자본환원율과조소득승수추정에관한연구, 국토계획, 국토도시계획학회, 2009, 제40권 5호, pp ) 손재영 윤민선, 서울시오피스건물의자본환원율결정요인, 국토계획, 대한국토도시계획학회, 2007, 제42권 2호, 대한국토도시계획학회, pp ) 이수정 조주현, 투자행태에따른서울오피스빌딩 Cap Rate 연구, 부동산학연구, 한국부동산연구원, 2009, 제16권 4, pp ) 문흥식, 서울시오피스시장의투자수익률결정요인에관한연구, 건국대학교박사학위논문, 2012, p.12.

96 서울시간접투자대상오피스빌딩의실질임대료및 Cap. rate 비교연구 수익률에관한연구로트렌드가변화되고있는것을알수있다. 본연구또한최근간접투자시장의확대로관심이더욱높아진오피스의실질임대료와 Cap. Rate 추이를정성적으로분석하여시장에시사점을두고자한다. < 그림 1> 서울주요오피스권역 Ⅱ. 분석을위한전제 1.

5 96 서울시간접투자대상오피스빌딩의실질임대료및 Cap. rate 비교연구 수익률에관한연구로트렌드가변화되고있는것을알수있다. 본연구또한최근간접투자시장의확대로관심이더욱높아진오피스의실질임대료와 Cap. Rate 추이를정성적으로분석하여시장에시사점을두고자한다. < 그림 1> 서울주요오피스권역 Ⅱ. 분석을위한전제 1. 오피스권역정의 여러연구에서제시되었지만일반적으로서울오피스시장을크게 3대권역으로나누고있다. 도심권역 (CBD: 중구및종로구 ) 은서울에서가장오랜역사를가진최대규모의오피스권역이다. 1960년대에형성되어기반시설을고루갖추고있으며, 오늘날대기업들이가장선호하는지역으로보험 증권, 외국은행및법률관계회사, 대사관등이다수분포하고있는지역이다. 강남권역 (KBD: 강남구및서초구 ) 은 1980년대중반이후형성되기시작하여지속적인신규공급이이루어지면서대형오피스의주요공급지역할을하였다. 특히 IT관련업체가집중분포하고있다. 여의도권역 (YBD: 마포구및영등포구 ) 은 1970년대개발이시작되어 1980년대후반부터본격적으로오피스가밀집하기시작하였다. 도심권역에비해급격히개발되었으며, 금융중심산업이주를이루고있는특성이있다. 이상도심권역, 강남권역, 여의도권역을본연구의중심권역으로정의하였으며, 그위치는 < 그림 1> 과같다. 2. 분석자료의특성 1) 분석자료 본연구에사용된자료는신영에셋에서제공하는자료를사용하였다. 현재다양한기관 10) 에서오피스자료를시장에공급하고있으나, 신영에셋자료의오피스표본수가약 880 여개로가장많으며, 조사기간이가장길어신뢰도가높은것으로판단하였다 11). 특히분석에사용된자료는신영에셋에서보유하고있는내부자료를사용하였으며, 공식적으로발표되는정보의원자료를사용하여본연구의목적에맞게가공하였다. 2) 분석대상 분석대상은간접투자시장에서가장많이거래되고있는 Prime 급오피스와 A 급오피스 12) 만을대상으로하였다. 이러한오피스중에서도기업사옥용으로사용되는오피스는제외하고임대용으로만이용되고있는오피스를분석대상으로하였다. 이는간접투자대상이대부분임대용오피스이기때문이다 13). 10) 동일한오피스시장에대하여신영에셋, 한화63시티, 삼성에버랜드, CBRE, 교보리얼코, 메이트플러스등에서정보를제공하고있다. 11) 또한오피스관련여러연구에서이미사용되어그신뢰성을검증받은자료이다. 12) 오피스등급에대한기준은정보를제공하는기업마다조금씩차이가나지만, 본연구에서는신영에서사용하는기준인연면적이 33,000~50,000m2이면 A급, 50,000m2이상이면 Prime 급으로분류하여분석하였다. 13) 간혹대기업사옥을 Sales&Lease-back 방식으로통하여간접투자시장에공급되는경우가있으나그기준을명확히구분하기어렵기때문에분석에서제외하였다.

6 우철민 정인호 심교언 97 신영에셋의자료를대상으로 Prime 과 A 급오피스만을분석할경우주요권역의전수조사에가까운결과를얻을수있으며분석대상이되는오피스규모는 < 표 1> 과같다. 임대가능한오피스만을대상으로하였을경우는약 385 만평정도되며, 주요 3 대권역만을분석하였을때는 324 만평이다. 본연구의시점은 2013 년 1/4 분기이다. Ⅲ. 오피스공간시장특성 1. 오피스시장규모 1) 서울시주요권역오피스공급및재고 오피스시장분석을위해서오피스의총규모를먼저알아보았다. 오피스재고추이는 2003 년 232만평에서 2012년 325만평까지늘어 40% 증가한것을볼수있다. 이후 2016 년까지예정된물량이모두공급될경우는총재고는약 400만평까지증가할것으로예상된다. 공급추이를살펴보면금융위기이전까지인 2003~2007년은연평균 7.9만평이공급되었고, 금융위기이후인 2008~2012 년까지는연평균 10.9 만평이공급되어금융위기이후공급량이오히려증가한것을볼수있다. 이는금융위기이전오피스경기상황이좋았던시기에계획된프로젝트들이실행되면서나타난결과이다. 이러한상황은여러연구에서증명되었듯이 오피스공급에는시차가발생하기때문이다. 2013년부터 2016년까지는이전보다더많은연평균 19.4 만평이공급될것으로보여지나, 향후경기상황에따라예정된물량의실제공급의변동성은높아보인다. 각권역별분석에서자세히살펴보기로하겠다. 공급지역을살펴보면 2003~2007년까지는주로 CBD 권역과 KBD 권역에공급이집중되었고, 2010년부터는 CBD권역의도시재정비지역에오피스가공급되면서공급량이급증하는모습을보였다. 향후공급되는오피스또한 CBD권역의도시재정비구역에공급되며, KBD 권역의경우얼마남지않은가용지에공급될예정이다. YBD 권역의경우도예정공급량이크게증가할것으로보이는데이는연기금소유빌딩의재건축과 Parc 1의공급이예정되어있기때문이다. 2) CBD 권역의공급및공실률추이 CBD 권역의공급추이를살펴보면공급가용지가많지않아오피스물량이대규모로공급되지는않는모습을보였다. 하지만도시재정비사업으로공급이가능해지면서 2010 년공급물량이증가하였고, 공급증가와함께공실이증가하는모습을보이고있다. 이는금융위기이후국가성장률이낮아지면서공급되는오피스를시장에서흡수하고있지못하기때문인것으로판단된다. 공실률추이를자세히살펴보면 CBD 권역의경우다양한업종의기업이임차하여경기변동에강한모습을보여왔다. 하지만금융위기 < 표 1> 권역별오피스재고량 (2013 년 1Q현재 ) CBD KBD YBD Others 합계 임대가능한오피스스톡 139 만평 123 만평 62 만평 61 만평 385 만평 사옥을포함한오피스스톡 168 만평 147 만평 72 만평 82 만평 469만평 자료 : 신영에셋, Q, 4p 재가공

7 98 서울시간접투자대상오피스빌딩의실질임대료및 Cap. rate 비교연구 < 그림 2> 주요권역오피스연평균공급추이 자료 : 신영에셋, Q, 13p 재가공 이후 CBD 권역에지점을가지고있던외국계법인들이철수하였고, 공급량까지증가하여공실률이 6.5% 까지높아진것을볼수있다. 이후공실률이 2010 년초까지안정화되는모습을보였지만, 2010년 4/4분기에도시정비사업으로많은물량이공급되면서 (145천평) 10% 까지다시공실률이높아지는모습을보인다. 즉, 경제여건이좋지못한상태에서공급량은공실에큰영향을주는것으로보이며, 향후 도시정비사업을통하여대량의오피스가공급될경우높은공실을유지할가능성이큰것으로판단된다. 따라서향후시장예측을위해서는공급예정물량의정확한판단이필요하다. < 그림 4> CBD 권역공급예정및실현가능물량 < 그림 3> CBD 권역의공급및공실률추이 자료 : 신영에셋, Q, 7p, 13p 재가공 자료 : 신영에셋, Q, 7p, 13p 재가공 2016 년까지 CBD 권역에예정물량이모두공급될경우총재고는 170 만평정도로늘어나겠지만, 실현가능물량만살펴본다면약 148 만평정도가될것으로예상된다 14). 예정되었던물량대부분은도시재정비사업으로공급되는오 14) 실현가능물량의정의는오피스 Prime 급과 A 급오피스의경우준공에최소 2 년이상의시간이소요되기때문에공급예정연도 2 년전까지도공사를하고있지않은오피스들은제외하고순수하게공사중인오피스만을대상으로실현가능물량으로정의하였다.

8 우철민 정인호 심교언 99 피스들이며, 대규모공급에대한우려가많았지만공급이다소늦춰질경우시장에오는충격은감소할것으로판단된다. 3) KBD 권역의공급및공실률추이 KBD 권역의특징은지속적인오피스공급에도불구하고 5% 미만의공실을보여금융위기이전까지오피스수요가높은지역으로평가되었다. 금융위기이후공실이 5% 까지상승하는모습을보이지만 CBD 와비교하면낮은수준이며, 현재도 5% 미만의안정적인공실을보이고있다. 이는 F.I.R.E(Finance, Insurance, Real Estate) 업종임차인이비율이낮음으로금융위기영향이제한적이었기때문으로판단된다. 공사중인오피스가모두공급된다면 2016년 KBD 권역의총스톡은 137 만평이될것으로보여진다. KBD권역은도심권역과같은도시정비사업이불필요한지역으로향후도시정비사업에의한대규모공급은없을것으로보이며, 현재와같은수준에서공급되거나가용지의부족으로공급량이적어질것으로예상된다. 하지만 IT산업의이전과오피스공급이맞물릴경우공실률이증가할가능성은큰것으로판단된다. < 그림 6> KBD 권역공급예정및실현가능물량 < 그림 5> KBD 권역의공급및공실률추이 자료 : 신영에셋, Q, 8p, 13p 재가공 4) YBD 권역의공급및공실률추이 자료 : 신영에셋, Q, 8p, 13p 재가공 하지만최근보험및금융회사지점들의통 폐합과삼성엔지니어링과같은기업들의대규모이전에의한공실이발생하였으며, IT업종의이전이예정되어있어공실이다소높아질것으로예상된다. IT산업은 KBD 권역의주요임차인으로대기업들이이전할경우주변협력사들이같이이전할가능성이크기때문에관련임차인들의동향을주시할필요가있다 15). KBD권역의공급예정물량을살펴보면, YBD권역은 2003년이후공급이거의없었기때문에안정적인공실률을나타내고있다. 일반적으로 F.I.R.E 업종이경기변동에취약한모습을보이지만 YBD 의경우 2004 년국내금융사들의구조조정과합병으로 2008년글로벌금융위기이후에는안정적인공실률을보였다. 하지만 2012년 SIFC(Seoul International Finance Center) 공급과함께 13% 의높은공실률을보이고있어대규모공급에약한모습을보인다 16). 2013년이후공급물량을보면 KBD권역과비슷한규모의공급물량이예정되어있다. 하지만실현가능한물량을봤을때 2014 년이 15) 엔씨소프트사는판교테크노벨리로이전하였으며, 마이크로소프트사는 CBD권역으로이전하였다. 향후 IT관련임차인들의판교테크노벨리이전이예정되어있어판교테크노벨리개발로인한 KBD권역의영향은클것으로예상된다. 16) SIFC 1, 2, 3가모두공급될경우연면적은 11만평에달해오피스총재고가 67만평인 YBD권역에는큰부담으로작용된다.

9 100 서울시간접투자대상오피스빌딩의실질임대료및 Cap. rate 비교연구 < 그림 7> YBD 권역의공급및공실률추이 면밀한분석이필요한지역으로판단된다. 2. 오피스시장실질임대료분석 1) 실질임대료 (Effective Rent) 정의 자료 : 신영에셋, Q, 9p, 13p 재가공 후에는공급물량이없을것으로보여진다. Parc 1 의경우연면적이 11 만평으로시장에공급될경우공실률이다시크게증가할것으로예상되지만소송으로인하여공급시기가다소늦춰질것으로생각된다. 따라서공사중인물량을모두공급된다면 2016 년 YBD 권역총재고는 67 만평정도가될것으로보여지며, 대규모공급에취약한모습을보이기때문에향후공급에대한 < 그림 8> YBD 권역공급예정및실현가능물량 일반적으로국내오피스시장에서말하는시장임대료라함은표면임대료 (Face Rent) 로오피스기준층을사용한다는가정으로책정된빌딩기준임대료라할수있다. 따라서임대차시장에서행해지고있는렌트프리 (Rent Free) 나핏아웃 (Fit Out) 기간 17) 이반영되지않는임대료이다. 표면임대료의경우오피스시장의공실률과상관없이가격이높아지는모습을보이고있어시장상황을잘반영하지못하는것으로판단된다 18). 따라서임대차계약상나타나는표면임대료가아닌렌트프리 (Rent Free) 19) 가반영된실질임대료 (Effective Rent) 를분석해야시장의변화를알수있을것이다. 일반적으로영 미권에서는실질임대료 (Effective Rent) 를보증금과기타비용이포함되며, 총임대차기간임대료의시간가치를고려한현가개념으로사용하지만본연구에서는현가개념이없는단순렌트프리를반영한임대료로정의하였다. 2) 분석자료 자료 : 신영에셋, Q, 9p, 13p 재가공 실질임대료조사를위해선각빌딩소유주와임차인들과의계약조건을분석해야하지만이는영업상기밀에속하기때문에자료구득에어려움이있었다. 이러한자료구득의한계로이전어느연구에서도실질임대료에대한추정만할뿐실제값을사용하여분석한경우는없었다. 17) 렌트프리 (Rent Free) 는임대차계약에서사용되는방법으로장기임차인유치를위하여일정기간무상으로업무공간을사용할수있도록제공하는서비스를말한다. 지역, 업체, 규모에따라다소차이가존재하지만우량임차인의경우대개 1년에 2개월정도의렌트프리서비스를받는다. 핏아웃 (Fit Out) 은임차인이이전해기이전에인테리어및기타공사를하는기간을말하며, 경우에다라서이기간동안임대료를받지않는경우도있다. 18) 이는시장상황의변화를표면임대료에직접반영하는것이아니라렌트프리 (Rent Free) 방식을도입해표면임대료와실질임대료간차이를둬빌딩매매가를유지하는방식을채택하기때문이다. 19) 현재와같이오피스공실률이높을경우표면임대료는고정된상태에서렌트프리서비스를통하여실질임대료를조정하는방법을사용하여임차인의비용을낮추고있다. 표면임대료가평당 50,000 원이고 1년에렌트프리가 2개월일경우월별실질임대료는 50,000 원 10개월 12개월 = 41,600 원으로계산된다.

10 우철민 정인호 심교언 101 < 표 2> 분석오피스의기초통계량 오피스건물면적 ( 평 ) 평균최대최소 표준편차 10,034 18,153 4,998 4,410 임차면적 ( 평 ) , 표면임대료 ( 천원 ) 실질임대료 ( 천원 ) 자료 : K 사내부자료, 2013, 8p 하지만본연구에서는리츠 AMC 의대표회사격인 K 사가보유하고있는오피스 10 개동의모든계약조건을검토하여실질임대료를분석할수있었다 20). 분석기간은 2008 년 1/4 분기 ~2013 년 1/4 분기까지 10 개오피스에서이루어졌던 97 개임차인의 117 개임대차계약자료를바탕으로분석하였다. 3) 시장실질임대료추정 10개오피스에서발생하는신규임대차계약을바탕으로표면임대료와실질임대료추이를분석하였다. 그결과 2008년까지는표면임대료와유효임대료의차이가크지않은것으로나타났지만, 2009년후반기부터그차이가발생하기시작하였다. 표면임대료와실질임대료의차이를말하는 Rent Gap을살펴보면 2009년 4월평당 4,000 원정도차이가났지만 2013년 3월에는최대 18,000 원까지벌어지는것을볼수있다. Rent Gap 비율을분기와연도별로환산하여보면그비율에차이가남을명확히알수있다 21) 년도에는표면임대료와실질임대료의차이가거의발생하지않았지만 2012 년 1/4 분기에는실질임대료가표면임대료의 93% 정도까지낮아진것을볼수있어그차이가발생함을알수있다. < 그림 9> 표면임대료와실질임대료추이 자료 : K 사내부자료, 2013, 9p 20) 오피스명은영업기밀자료에포함되므로표기하지못함을밝혀둔다. 21) 월별자료를평균하여분기별자료로전환하여표기하였다.

102 서울시간접투자대상오피스빌딩의실질임대료및 Cap. rate 비교연구 < 그림 10> 표면임대료대비실질임대료비율 자료 : K 사내부자료, 2013, 10p 이러한결과는오피스임대차시장이어려워짐에따라임차인유치를위하여임차인에게렌트프리기간을증가시켜실질임대료를낮추고있기때문이다.

11 102 서울시간접투자대상오피스빌딩의실질임대료및 Cap. rate 비교연구 < 그림 10> 표면임대료대비실질임대료비율 자료 : K 사내부자료, 2013, 10p 이러한결과는오피스임대차시장이어려워짐에따라임차인유치를위하여임차인에게렌트프리기간을증가시켜실질임대료를낮추고있기때문이다. 실질적으로공실률이높아지자오피스소유자들이공실로두기보다는임차인을채워오피스빌딩의가치 (Value) 를유지시키고자하는전략을사용하기때문으로생각된다. 이비율을바탕으로신영에셋에서제공하는시장표면임대료를실질임대료로전환해보았으며 22), 그결과는다음 < 그림 11> 과같다. 비교해보면지속적으로상승하는표면임대료와공실률사이의관계는없어보이지만계산된실질임대료는공실률과역의상관관계가보이고있는것으로판단된다. 짧은시계열데이터로인하여통계적인과관계증명은어려웠지만표면임대료보다는비교적공실률과함께오피스시장을잘설명하는것으로보여진다. 또한시장공실률이높아질수록표면임대료와실질임대료의차이가커지는것을볼수있어공실률이높아질수록렌트프리기간을더늘려임차인의실질임대료를낮추고있는것으로추론된다. 향후시장공실률이증가할경우그차이는더욱커질것으로예상되며, 이는투자수익률과직결되기때문에향후오피스의표면임대료뿐만아니라투자오피스의실질임대료의추이를살펴봐야한다는시사점을줄수있을것이다. < 그림 11> 계산된실질임대료와공실률비교 자료 : K 사내부자료, 2013, 11p 22) 신영에셋에서제공하는분기별임대료자료에본연구에서분석한실질임대료비율을단순히곱하여추계해보았다.

12 우철민 정인호 심교언 103 Ⅳ. 오피스자산시장특성 1. 오피스간접투자현황 오피스간접투자시장분석을위해서는간접투자를통한오피스거래규모를살펴봐야할것이다. 오피스간접투자방법으로는 ABS(Asset Back Security), REF(Real Estate Fund), REITs(Real Estate Investment Trust) 로나눌수있다. < 표 3> 간접투자를통한오피스매입건수 ABS REF REITs 합계 합계 자료 : 신영에셋내부자료, 2013, 32p 재가공 2003~2013 년까지의거래규모 (Prime 급과 A 급 ) 를살펴보면초창기는 ABS 유동화와 부동산투자회사법 에의한 REITs 에의하여오피스매입이주를이루었다. 이후 2004 년 간접투자자산운용법 에의하여부동산펀드가활성화되면서 REF 를통한매입이다수를차지하게된다. 현재 REF 의경우국토교통부의인허가가필요없이등록제로시행되어빠른시간내에투자할수있기때문에인허가를받아야하는 REITs 보다시장에서선호하고있다. 이러한결과로오피스간접투자시장에서 REF 의점유율 이 52% 를차지하고있으며, 간접투자를이용한오피스매입이꾸준히증가하는것을볼수있다. 2. 간접투자오피스의자본환원율 오피스의자본환원율 (Cap Rate) 은투자초년도의순운영이익 (NOI, Net Operating Income) 을매매가격 (Price) 으로나눈값으로투자자의요구수익률로정의되기도하며, 해당투자가시장에서소득대비적절한가격인지의지표가된다. 또한산출된 Cap Rate 은약간의변형을거쳐부동산의가치 (Value) 를평가하는유용한기준이된다 ( 문흥식, 2012). 따라서 Cap Rate 을살펴보는것은간접투자로인한수익률을간접적으로알수있는방법이다. Cap Rate 에대한정의는여러연구에서다루고있지만본연구에서는일반적으로실무에서적용하는개략적인방법을사용하였다 23). 비교를위하여직접매입한빌딩들의 Cap Rate 과간접투자한빌딩들의 Cap Rate 을비교하였다. 2003~2013 년까지의평균 Cap Rate 을살펴보면직접매입은 6.96% 이며 ABS 는 8.59%, REF는 6.81%, REITs 는 7.30% < 표 4> 간접투자주체별오피스 Cap Rate 추이 (%) 직접매입 ABS REF REITs 평균 평균 자료 : 신영에셋내부자료, 2013., 32p 재가공 23) ( 보증금 (1-0.95))+( 월세 12 개월 )+( 관리비 12 개월 0.2( 관리비수익 )) ( 총임대면적 (1- 시장공실률 ) / 매입가격

13 104 서울시간접투자대상오피스빌딩의실질임대료및 Cap. rate 비교연구 < 그림 12> 권역별오피스 Cap Rate 추이 자료 : 신영에셋내부자료, 2013., 33p 재가공 로나타났다. 평균적으로는 REITs 의 Cap Rate 이가장높은것으로보이나최근에와서는가장낮은수치를보이고있다. 또한지속적으로하향하고있는모습을볼수있어오피스수익률이낮아지고있는것으로평가된다. 특히간접투자를통한오피스수익률이집적구매한오피스보다낮은수익률을보이고있다. 이는간접투자시장에서자산운영사와리츠 AMC 들의경쟁이심화되면서오피스매입시평당가격이올라가고있기때문인것으로생각된다. 특히대기업이장기적으로임차해있는경우안정적인임차인을확보할수있기때문에오피스매입가격을높게책정하는경우가많아수익률이낮아지는경우가있다. Cap Rate 을권역별로살펴보면모든권역에서하향화추세가나타나는것을볼수있다 24). 2003년초장기에는 Cap Rate이최소 9% 이상으로매우높은수익을보였으나경기가안정됨에따라대체적으로하락하면서무위험수익률과차이 (Cap rate spread) 가압축되는모습을보였다. 이는경기성장에따른부동산가격상승기대도있지만, 부동산펀드의활성화로시 장의수요가늘어난반면매물이제한되어 Cap Rate이하락하고 Cap rate spread 가축소된것으로판단된다. 금융위기이후는 Cap Rate 이정체하는모습을보이며, Cap rate spread 안정적인상태를유지하고있다. 하지만경기불안정으로안전자산선호현상이높아짐에따라투자자들은수익률이낮아도안정적인 Prime 과 A급오피스에몰리고있어 Cap Rate이하락할가능성이있다. 따라서오피스투자를위해서는공급량과 Cap Rate 추이분석이필요할것으로여겨진다. Ⅴ. 결론 본연구는오피스간접투자를위하여사옥용이아닌임대가능오피스를대상으로오피스공간시장 (Space Market) 과자산신장 (Asset Market) 에관련된부분들을검토하였다. 먼저오피스총재고 (Stock) 를분석하여시장규모를검토하였으며, 향후공급예정인오피스 24) 비교를위하여무위험수익률인국고채금리 (3 년 ) 와같이표기하였다.

14 우철민 정인호 심교언 105 물량을분석하여공실률변화에대한의견을제시하였다. 또한이전에연구에서제시하지못하였던실질임대료 (Effective Rent) 를조사하여표면임대료가나타내지못하였던시장변화를분석하였다. 특히표면임대료와차이가커지고있음을보여향후투자에있어실질임대료의신중한검토가필요하다는시사점도제시하였다. 마지막으로간접투자대상이었던오피스들의 Cap Rate추이를분석하여투자시장에서의변화와위험을제시하였다. 이상의결과들을요약하면대부분의분석지표들은금융위기이후부정적인결과를나타 내고있어향후오피스시장에부담으로작용할것으로판단된다. 특히금융위기이전보다높은공실률을유지하고있음에도불구하고예정된공급물량이많아시장에서빠르게흡수하지못하면장기간공실로남아있을가능성이높다. 또한공실로인한실질임대료의감소는투자자들의수익을낮추는결과로이어질것이다. 이상과같이이전에쓰지못하였던방대한자료를정리하고제시하였다는점에서는의의가있을것으로판단되며, 금융위기이후오피스시장의변화된모습을분석 정리한것은시기적으로전하는시사점이클것으로예상한다. 參考文獻 김경민 이창석, 오피스하부시장간영향에관한연구, 부동산학보, 한국부동산학회, 2014, 제58권. 김지현 강병록, 녹색건축인증제가오피스시장에미치는영향분석, 부동산학보, 한국부동산학회, 2013, 제 55권. 문흥식, 서울오피스시장의투자수익률결정요인에관한연구, 건국대학교박사학위논문, 박원석, 위험조정모형을활용한부동산투자회사의성과특성분석, 지리학연구, 국토지리학회, 2007, 제41권제4호. 손재영 윤민선, 서울시오피스건물의자본환원율결정요인, 국토계획, 대한국토도시계획학회, 2007, 제42 권제2호. 서원형 유정석, 한미리츠시장의유형별투저성과특성분석, 부동산학보, 한국부동산학회, 2014, 제57권. 심혁주 김용일 이상엽, 자기관리리츠투자의사결정기준에관한연구, 부동산학보, 한국부동산학회, 2013, 제55권. 이상경 이현석, 서울오피스시장의자본환원율과조소득승수추정에관한연구, 국토계획, 대한국토도시계획학회, 2005, 제40권제5호. 이상경, 오피스투자행태의시공간적특성에관한연구, 서울도시연구, 서울시정개발연구원, 2009, 제10권제1호. 이수정 조주현, 투자행태에따른서울오피스빌딩 Cap Rate 연구, 부동산학연구, 한국부동산연구원, 2010, 재16권제4호 16(4). 허필원 조주현 심교언, 서울시오피스빌딩임차인업종별특성연구, 부동산학보, 한국부동산학회, 2013, 제54집. 신영에셋,

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±³º¸¸®¾óÄÚ084-0122 URL : www.kyoborealco.com 2008년 4/4분기 오피스 시장 보고서 Forth Quarter 2008 Office Market Report 서울특별시 성동구 도선동 286번지 Tel. 82 2 2290 4048 Fax. 82 2 2290 4099 URL : www.kyoborealco.com Profile Contents 02 03 05