제약 / 바이오 흔들리지않는본연의가치 제넥신 (095700) Peer 에흔들리지말자 Buy (Initiate) 목표주가 (12M) 92,000 원 ( 신규 ) 종가 (2018/11/05) 81,600 원 Stock Indicator 자본금 10 십억원 발행주식수 2,0

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1 제넥신 (095700) Peer 에흔들리지말자 Buy (Initiate) 목표주가 (12M) 92,000 원 ( 신규 ) 종가 (2018/11/05) 81,600 원 Stock Indicator 자본금 10 십억원 발행주식수 2,043 만주 시가총액 1,667 십억원 외국인지분율 5.2% 52 주주가 46,850~120,900 원 60 일평균거래량 195,870 주 60 일평균거래대금 17.6 십억원 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 상대수익률 Price Trend 000'S 제넥신 (2017/11/03~2018/11/05) Nov Jan Mar May Jul Sep Nov 모든 R&D 파이프라인순항중동사는약효지속성플랫폼기술인 hyfc 기술을보유하고있으며, 이를기반으로다수의신약파이프라인을개발하고있다. 가장대표적으로성장호르몬, 자궁경부암백신, IL-7 기반항암제 Hyleukin-7 등이있다. 동사는 2019 년성장호르몬및자궁경부암백신임상 3 상을준비중에있으며, Hyleukin-7 역시다수적응증대상병용요법임상 1 상개시예정중에있다. 모든파이프라인이악재없이순항중에있으며, 2019 년에준비된 R&D 이벤트역시우호적이다. 글로벌 Peer 에흔들릴필요없다올해동사의주가에있어글로벌 Peer 로분류되는 Nektar Therapeutic 에대한언급을안할수가없다. Nektar 의 NKTR-214 기술수출전후로동사의주가는큰폭으로상승했다. 이후 NKTR-214 의약효에대한우려확산으로큰폭의하락하기도했다. 하지만동사의 HyLeukin-7 의개발은순조롭게진행되고있으며, 오는 11 월에개최되는 SITC 에서고형암 1b 상결과발표가예정되어있다. NKTR-214 의부각으로 HyLeukin-7 의가치가부각받은것은긍정적인부분이나, NKTR-214 관련뉴스플로우에따른과도한우려및기대감은옳지않다고판단된다. Price( 좌 ) Price Rel. To KOSDAQ 한편 NKTR-214 는 HyLeukin-7 과마찬가지로오는 SITC 에서병용 2 상관련추가 FY E 2019E 2020E 매출액 ( 십억원 ) 영업이익 ( 십억원 ) ) 순이익 ( 십억원 ) EPS( 원 ) ,139-1, BPS( 원 ) 5,676 13,136 12,001 11,330 PER( 배 ) PBR( 배 ) ROE(%) 배당수익률 (%) EV/EBITDA( 배 ) 주 : K-IFRS 연결요약재무제표 발표가예정되어있다. 결과내용에따라 NKTR-214 및 HyLeukin-7 의가치평가에큰이벤트로작용할것으로판단된다. 투자의견 Buy, 목표주가 92,000 원에커버리지개시제넥신에대해투자의견 Buy 와목표주가 92,000 원으로커버리지를개시한다. 동사의기업가치는동사의주요파이프라인 HyTropin(5,944 억원 ), GX- 188E(3,310 억원 ), HyLeukin-7(8,526 억원 ) 3 개의신약가치를합산하여산출하였다. 김재익 ( ) jaeikik@hi-ib.com HI Research 56

2 Ⅰ. 투자의견 Buy, 목표주가 92,000 원개시 현재주가대비상승여력 13.0% 제넥신에대해투자의견 Buy 와목표주가 92,000 원으로커버리지를개시한다. 동사의기업가치는본업보다는개발중인파이프라인절대적인비중을차지한다고판단하여, 목표주가는동사의주요파이프라인 HyTropin, GX-188E, HyLeukin-7 3 개의신약가치를합산하여산출하였다. 제넥신은 hyfc(hybrid Fc) 라는약효지속형플랫폼기술을이용하여, 약효지속성에대한의학적미충족수요가높은여러적응증을대상으로약을개발하고있다. 동사의현재주가는 Hyleukin-7 관련글로벌 Peer 인 Nektar 의파이프라인가치부각및우려로큰폭의상승세를경험한후급락하고있다. 하지만동사의모든파이프라인의임상은순조롭게진행되고있으며, 2019 년다수의발표및임상단계진행이예정되어있다. HyLeukin-7 자체의가치보다글로벌 Peer 의가치변화에따라주가가크게반응하는것은좋은현상은아니라고판단된다. 인터루킨관련우려는오는 11 월 SITC 에서발표될 HyLeukin-7 과 Nektar 의 NKTR-214 의임상결과에해소또는심화될것으로판단된다. 임상결과치에따라 HyLeukin-7 의가치는상향가능하다고판단된다. 향후예정된제넥신의 R&D 관련이벤트일정은다음과같다. HyTropin( 성장호르몬 ): 연내임상 2 상종료, 2019 년임상 3 상개시 GX-188E( 자궁경부전암 ): 2019 년임상 2 상종료, 1H19 결과발표 HyLeukin-7: : SITC 고형암 1b 상결과발표, 티센트릭병용임상 1 상개시 - 1H19: Hyleukin-7 고형암 1b 상 Full data 발표 - 2H19: 뇌, 암, 피부암삼중음성유방암환자대상병용투여중간결과발표 그림1. 제넥신 SOTP Valuation ( 단위 : 십억원 ) 비고 1. 비영업가치 1,778.0 신약가치 1,717.7 HyTropin 그림 8 번의테이블참조 GX-188E 그림 13 번의테이블참조 HyLeukin 그림 21 번의테이블참조 3. 순차입금 기업가치 (1-2) 1, 보통주주식수 (1,000) 20, 적정주가 92,103 자료 : 하이투자증권리서치센터전망 HI Research 57

3 Ⅱ. 핵심기술 -hyfc 1. 안정적인약효지속성약물플랫폼기술 hyfc 플랫폼 안정적인약효지속형 플랫폼기술 hyfc hyfc 는약물의체내반감기를늘리기위하여고안된플랫폼기술이다. 체내항체작용을하는면역글로불린 (Immunoglobulin, Ig) 은 IgG, IgA, IgD, IgM, IgE 등으로분류되는데, 각각서로다른구조와기능을지니고있다. 면역글로불린을 papain 효소분해하면, Fab 분절과 Fc 분절로분리되는데, hyfc 는 IgG 와 IgD 의 Fc 분절의장점을융합 (Hybrid) 시켜약효지속성을늘리는기전을가지고있다. IgG 는 FcRn 이라는수용체와강한결합력이있는데, FcRn 은 IgG 의분해속도를저하시켜체내반감기를늘려준다. IgD 같은경우 hinge 연결부의높은유연성을높여주는역할을한다. 요약하자면 hyfc 는높은유연성, 약효지속성을가지면서, 항체특유의면역세포매개독성 (ADCC 3 ), 보체의존독성 (CDC 4 ) 을낮춘플랫폼기술이다. hyfc 는구조적으로유전자변형없이인체내존재하는항체와동일한아미노산서열로구성되어있어, 면역거부반응이적다. 또한생산효율성측면에서기존약효지속성기술인 Pegylation, Glycosylation, 알부민첨가등의기술은추가적인제조공정이필요하지만, hyfc 의경우, 유전자재조합항체생산동물세포배양공정만적용되어서가격경쟁력에우위가있다. 그림 2. HyFc 의구조 그림 3. 면역글로불린의종류 자료 : 제넥신, 하이투자증권리서치센터 자료 : 하이투자증권리서치센터 HI Research 58

4 Ⅲ. HyTropin 1. 약효지속성성장호르몬 HyTropin 지속형제형이향후 시장을주도할것 성장호르몬결핍증은말그래도신체의성장에필요한호르몬이제대로분비되지않아성장에문제가생기는질환을의미한다. 치료법으로는인간성장호르몬주사를주입하여성장을촉진하는치료법을사용한다. 질환의특징상, 성인보다는소아의수요가더크며, 성인시장대소아시장의비율은 2:8 정도로형성되어있다. 성장호르몬시장의가장큰의학적미충족수요는지속형제형의부재이다. 현존인간성장호르몬주사는전부일 1 회제형으로소아환자에게는매일주사를맞아야한다는점은복약순응도및편의성부분에서큰부담으로작용한다. 제넥신의 HyTropin 은주 1 회, 월 2 회제형으로개발중인약효지속성성장호르몬으로현재임상 2 상을마무리중인상태이다 2. 임상 2 상 Full data 결과 (12 개월 ) 12 개월데이터에서도 확인된월 2 회제형의 가능성 지난 9 월동사는 HyTropin 의소아임상 2 상 12 개월데이터를발표하였다. 발표에따르면, HyTropin 을주 1 회제형 0.8mg/kg 투여군과 1.2mg/kg 투여군의연간키성장속도는 10.50cm 와 11.76cm 로관찰되었으며, 월 2 회제형 2.4mg/kg 투여군의연간키성장속도는 11.03cm 로관찰되었다. 지노트로핀을매일투여한대조군의연간키성장속도인약 9.14cm 보다우월한치료효과를보였으며, 과거발표된 6 개월데이터대비유의미한성장둔화가관찰되지않았다. 또한 12 개월데이터에서도재차월 2 회제형으로서의가능성이확인된것은고무적인결과이다. 그림 4. Hytropin 6 개월키성장률데이터 vs. 경쟁파이프라인데이터 자료 : 제넥신, 하이투자증권리서치센터 HI Research 59

5 3. 약효지속형제형경쟁상황 개발속도도중요하지만 안정성과약효가더중요 현재개발중인장기지속형성장호르몬파이프라인은총 5 개로제넥신의 HyTropin, 어센디스 (Asendis) 의 ACP-001, 옵코 (OPKO) 의 Lagova, 노보노디스크 (Novo Nordisk) 의 Somapacitan 이다. 이중가장빨리출시되는것은어센디스의 ACP-001 이다. ACP-001 은현재주 1 회제형, 소아임상 3 상 (NCT ) 을진행중에있으며, 2019 년 3 월에임상종료예정이다. 두번째로출시될예정인옵코의 Lagova 는현재주 1 회제형, 소아임상 3 상중에있으며, 2019 년 9 월에임상종료될예정이다 (NCT ). 개발속도보다는 개발성공이더중요한 시장 동사의 Hytropin 은어센디스, 옵코에이어전세계 3 번째로출시될약효지속형치료제로주 1 회제형, 월 2 회제형으로개발중에있다. 현재임상 2 상을마쳤으며, 2019 년 1 월임상 3 상 IND 제출예정이다. 경쟁파이프라인대비다소늦게출시되나, 과거다수의글로벌제약사들이개발실패를한것을감안시, 개발속도보다는안정성및치료효과의수준이더중요하다. 가장최근실패사례인 Versartis 의 VRS-317 의경우, 가장빠른시기에출시될파이프라인이었으나, 소아임상 3 상결과대조군대비낮은치료효과 (9.44cm vs. 10.7cm) 로임상실패하였다. 현재다수의글로벌제약사가약효지속형성장호르몬이부재한점과 HyTropin 의월 2 회제형의가능성등을감안시, 기술이전의가능성은여전히충분하다고판단된다. 그림5. 약효지속성성장호르몬개발현황 HyTropin ACP-001 Lagova Somapacitan 개발사 제넥신 어센디스옵코노보노디스크 (Asendis) (OPKO-Pfizer) (Novo Nordisk) 지속형기술 hyfc TransCon PEG CTO Albumin 소아임상 2 상진행중 3 상진행중 3 상진행중 3 상진행중 성인임상 2 상완료 2 상완료 3 상실패 2 상진행중 제형 주 1 회 / 월 2 회 주 1 회 주 1 회 주 1 회 NCT NCT NCT NCT NCT 자료 : ClinicalTrials.gov, 하이투자증권리서치센터 그림6. 약효지속성성장호르몬개발실패사례 Nutropin Depot PHA NNC ARX-201 TV1106 VRS-317 제넨텍화이자노보노디스크 Ambrx 테바버사티스개발사 (Genentech) (Pfizer) (Novo Nordisk) Merck-Serono (TEVA) (Versartis) 지속형 Targeted PLGA Pegyation Pegyation Albumin Fusion XTEN 기술 Pegyation 제형월 1 회주 1 회주 1 회주 1 회주 1 회월 2 회 1999 년 FDA 승인 2007 년 2010 년임상 2 상완료 2011 년임상 2 상 2016 년 2017 년임상 3 상완료중단시점 2004 년시장철수임상 2 상중단후중단 Merck 가중단임상 2 상중단후중단소아환자대상뇌맥락층에임상 1 상에서약물에임상 3 상에서중단사유생산 & 제조어려움주사부지방위축증지속적효능부재 PEG 가축적대한항체가형성됨낮은효능자료 : 제넥신, 하이투자증권리서치센터 HI Research 60

6 그림 7. HyTropin 밸류에이션가정 밸류에이션변수시장규모최대시장점유율개발일정마진율가정할인률가정 (WACC) 영구성장률임상성공확률 비고일 1 회제품매출액및약효지속성파이프라인의매출추정치합산일 1 회제품매출가정 : 상위 5 개제품의매출액이전체시장의 82% 로가정약효지속성파이프라인매출추정치 : Global Data 주요파이프라인매출추정치참고 30% 가정 2019 년임상 3 상개시, 2020 년기술이전, 2022 년출시가정게약금 1 억달러, 마일스톤 3 억달러가정 WACC 13% 가정평균차입금리 6.6%, 무위험이자율 2.3%, Equity Risk Premium 10.8% (52 주평균 beta 적용 ) -10% 가정비항암제임상 3 상성공률 54.7% 가정 자료 : 하이투자증권리서치센터전망 그림8. HyTropin 신약가치평가 ( 단위 : 백만달러 ) '18F '19F '20F '21F '22F '23F '24F '25F '35F 성장호르몬시장규모 ( 백만달러 ) 2,682 2,568 2,693 2,768 2,933 3,193 3,452 3,188 18,522 y-y(%) 지속성성장호르몬시장 ( 백만달러 ) ,054 1,417 1,913 17,410 y-y(%) Hytropin M/S(Peak M/S 20%) 예상매출액 ( 백만달러 ) ,556.5 y-y(%) 개발일정 3 상개시 3 상완료 출시 마일스톤 ( 총 300.0) 로열티 (20% 가정 ) FCF ( 세율 10% 가정 ) A. NPV (WACC 13.0% 가정 ) 1396 B. NPV of Terminal value (-10% 영구성장 ) 494 합산가치 (A+B) 1,890 Risk-adjusted NPV( 성공률 55% 가정 ) 1,034 배분비율고려가치 ( 제넥신 50%) 517 환산가치 ( 십억원, 환율 1,150 원 / 달러 ) 594 Share 20,427 주당가치 ( 원 ) 29,099 자료 : 하이투자증권리서치센터전망 HI Research 61

7 Ⅳ. GX-188E 1. 치료용 DNA 백신 바이러스가아닌 특정항원을주사하는것이 DNA 백신 기존의백신은약화된병원균을넣어세포의자가면역과정을유도하는것이었다면, DNA 백신은바이러스를주입하는것이아닌특정항원을발현하는 DNA 조각을주입하여면역반응을유도하는방식이다. 표현법은백신이지만, 일종의유전자치료법이라고볼수있다. 일반적인치료용 DNA 백신의작동원리는다음과같다. 면역반응을유도하고자하는병원균의 DNA 를복제, 합성하여근육주사하면, 근육세포가주입된 DNA 를자신의유전체에넣어유전자처럼활용하게된다. 주입된 DNA 는타깃병원균의단백질을생성하고이에대응하여체내면역반응이유도된다. 기존백신과는다르게장기간항원생산이가능하기때문에 T 세포나 B 세포의면역반응을좀더광범위하게유도하는것이가능하며, 더나아가질병의치료까지가능하게된다 그림 9. DNA 백신의메커니즘 그림 10. 기존백신과 DNA 백신의차이 자료 : 하이투자증권리서치센터 자료 : 진원생명과학, 리서치센터 HI Research 62

8 2. GX-188E: 자궁경부전암 DNA 백신 근본적치료제의부재 치료용백신이대안 자궁경부전암 (Cervial intraepithelial Neoplasia CIN) 은인유두종바이로스 HPV 16, 18 의감염으로일어나는질환이다. 종양의크기및심각도에따라 CIN1 에서 CIN 까지분류되는데, CIN1 의경우대부분자연치유된다. 하지만 CIN2/3 의단계의치료법은현재감염부위의수술적제거외에는치료방법이없는실정이다. 여성의자궁에수술법을가할경우, 향후불임, 유산, 자궁질환등의부작용이나타날가능성이있어, 근본적치료제에대한미충족수요가높은편이다. GX-188E 는자궁경부전암치료용 DNA 백신으로자궁경부암을유발하는 HPV 16, 18 을발현하는 DNA 유전자정보를플라스미드벡터에넣어서인체에주사하는방식이다. 플라스미드벡터의특징상발현률이높지않기때문에제넥신은전기천공기을사용하였다. 전기천공기는세포를 DNA 용액에현탁하여직류고전압의펄스를통과시키면세포내에 DNA 가도입되는것을이용한유전자도입법으로쉽게말해일종의전기충격을통하여세포막에구멍이뚫리고동시에 DNA 분자가전기영동의작용으로세포내로도입된다고생각하면된다. GX-188E 를전기천공기로주입하면, 근육세포에 HPV 항원이발현되고항원제시세포가활성화되어면역반응이유도되어질환이치료되는방식이다. GX-188E 의한국임상 2a 상결과를보면, 임상 1, 2 상을통틀어 GX-188E 를투여받은환자중약 62% 의환자 (45/73 명 ) 가치료효과를확인하였으며, 질환을좀더세분화하면, 병변의크기가 50% 미만인경우 80% 의환자 (32/40 명 ) 가치료되었으며, 병변의크기가 50% 이상인경우, 약 39%(13/33 명 ) 의환자가치료되었다. 경쟁사의임상결과가상대적으로심각도가낮은 CIN2 의환자들까지포함시킨것을감안하면, 순수 CIN3 레벨의환자들을대상으로높은치료율을보인것은고무적이라고판단된다. 동사는현재유럽에서임상 2 상을 CIN3 환자중병변의크기가 50% 미만인환자들을대상으로실시하고있다. 유럽 2 상은 2019 년 1 월에종료예정이며, 2019 년상반기에결과발표될것으로판단된다. 그림11. 약효지속성성장호르몬개발실패사례제넥신 Inovio Vaccibody Genticel PDS Biotech 제품명 GX-188E VGX-3100 VB-1016 GTL001 PDS0101A 기술 DNA+Flt3L DNA DNA+DC 표적플랫폼 백일해균아델닐산고리화효소 나노입자 적응증 CIN2/3 CIN2/3 CIN2/3 CIN1 CIN1 임상단계 임상 2 상 ( 유럽 ) 임상 3 상임상 1/2 상 (2019 년 1 월종료예정 ) (2020 년 12 월종료예정 ) (2018 년 12 월종료예정 ) 임상 2 상종료 임상 1/2 상완료 임상결과 CIN3 대상 62% CIN3( 50%) 대상 80% CIN2/3 48% - End-point 미달성 - 자료 : ClinicalTrials.gov, 하이투자증권리서치센터 HI Research 63

9 그림 12. HyTropin 밸류에이션가정 밸류에이션변수시장규모최대시장점유율개발일정마진율가정할인률가정 (WACC) 영구성장률임상성공확률 비고자궁경부전암환자수 * 회당치료비환자수 : 2012 년글로벌자궁경부전암환자수 527,624 명에서연평균 1.5% 성장가정회당치료비 : 3,000 달러가정 35% 가정 2019 년임상 3 상개시, 2020 년기술이전, 2022 년출시가정계약금 1 억달러, 마일스톤 1.5 억달러가정 WACC 13% 가정평균차입금리 6.6%, 무위험이자율 2.3%, Equity Risk Premium 10.8% (52 주평균 beta 적용 ) -10% 가정비항암제임상 3 상성공률 54.7% 가정 자료 : 하이투자증권리서치센터전망 그림13. GX-188E 신약가치평가 ( 단위 : 백만달러 ) '18F '19F '20F '21F '22F '23F '24F '25F '35F 자궁경부전암환자수 ( 명 ) 576, , , , , , , , ,094 성장률 회치료비용 ( 달러 ) 3, , , , ,000.0 시장규모 1, , , , ,229.3 GX-188E M/S(Peak M/S 35%) 예상매출액 ( 백만달러 ) y-y 개발일정 3 상개시 3 상종료 허가 / 판매 마일스톤 ( 총 300.0) 로열티 (20% 가정 ) FCF ( 세율 10% 가정 ) A. NPV (WACC 13.0% 가정 ) 457 B. NPV of Terminal value (-10% 영구성장 ) 69 합산가치 (A+B) 526 Risk-adjusted NPV( 성공률 55% 가정 ) 288 배분비율고려가치 ( 제넥신 50%) 288 환산가치 ( 십억원, 환율 1,150 원 / 달러 ) 331 Share 20,418 주당가치 ( 원 ) 16,213 자료 : 하이투자증권리서치센터전망 HI Research 64

10 Ⅴ. HyLeukin-7 1. 인터루킨 (Interleukin)-7 면역반응을일으키는 인터루킨 인터루킨은사이토카인계의단백질로림프구에서분비된다. 주요기능은체내에항원이침입하였을때, 직접적인면역반응을일으키지는않으나, 백혈구와같은다른세포에정보를제공하여면역체계를활성화시킨다. 일종의전령같은역할이라고이해하면쉽다. 인체의면역체계에서 T 세포는가장핵심이되는세포이다. 항원과접촉하지않은 T 세포는비활성 T 세포 (naïve T Cell) 이라는상태로존재하는데, 항원을발견하게되면, 비활성 T 세포가 CD8+T 세포로활성화되어항원을공격하게된다. 인터루킨은이러한 T 세포의증식, 활성화등에관여한다. 현재까지발견된인터루킨의종류는 IL-1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, 10, 12 등이있으며, 각각의기능은다르다. 자연생성인터루킨의 단점은짧은반감기 그중제넥신이치료제로서개발하고있는인터루킨-7(IL-7) 의경우, T 세포의정상및활성촉진작용을하며, 대식세포의활성화를일으킨다. 또한 IL-7 의경우공격 T 세포 (Killer T Cell) 의수는증가시키면서도이를억제하는 Treg( 조절 T 세포 ) 의숫자는증가시키지않는다는장점을보유하고있어, 항암제로서개발하려는노력은계속해서있어왔다. 하지만사이토카인의일종인인터루킨은자연분비시농도가매우낮고, 소량만분비되기때문에반감기가매우짧은편이다. 그림 14. 인터루킨의면역시스템활성화기전 그림 15. 각인터루킨의종류와각각의수용체및작용기전 자료 : Nature Reviews 2009, 하이투자증권리서치센터 자료 : Nature Reviews 2009, 하이투자증권리서치센터 HI Research 65

11 2. HyLeukin-7 hyfc 기술을바탕으로 반감기를늘린 HyLeukin-7 제넥신의 HyLeukin-7 은 IL-7 을자체개발지속형플랫폼기술인 hyfc 를결합시켜개발한지속형 IL-7 제제이다. 앞서언급했듯이, 자연분비되는 IL-7 는농도및분비량이매우적어반감기가매우짧았으나, hyfc 를통해이부분을개선시켜신약후보물질로개발한것이다. 과거에도 IL-7 을항암제로개발하려는노력이있었으나, 낮은수율 (CMC, Chemical Manufacturing Control) 및반감기연장실패등으로개발중단되었다. 현재로서는유일한 IL-7 대상으로개발되고있는파이프라인이다. HyLeukin-7 은건강성인대상임상 1 상을완료하고현재국내에서고형암임상 1 상을 2018 년 1 월에개시하였다. 임상 1 상결과는올해 11 월 7 일부터개최되는 SITC(Society for Immunotherapy of Cancer) 에서발표할예정이다. 그외뇌암 ( 교모세포종 ) 대상임상 1b 상 ( 한국, 미국 ) 은한국은개시하였고, 미국은개시준비중에있다. 그림 16. HyLeukin-7 의구조 그림 17. HyLeukin-7 임상 1a 상결과 자료 : 제넥신, 하이투자증권리서치센터 주 : Cohort1(20mg/kg), Cohort2(60mg/kg,SC), Cohort3(60mg/kg, IM) 자료 : 제넥신, 하이투자증권리서치센터 HI Research 66

12 3. HyLeukin-7 과 NKTR-214 인터루킨-2 기반치료제 NKTR 억달러규모기술이전체결 Hyleukin-7 이주목받기시작한것은글로벌 Peer 인넥타테라퓨틱스 (Nektar Therapeutics) 의영향이크다고볼수있다. 넥타의메인파이프라인은 IL-2 를기반으로개발되고있는 NKTR-214 인데, 2017 년 11 월 SITC 학회에서이 NKTR-214 와 Opdivo 와의병용투여임상결과가매우높게나오면서, NKTR- 214 에대한시장의관심도가매우높아졌다. 그결과넥타가 NKTR-214 를 BMS 대상으로대규모기술이전계약을체결하면서넥타의주가는 2017 년 10 월부터 2018 년 3 월까지 300% 이상급증하였다. BMS 는계약금 18.5 억달러 (8.5 억달러는 Nektar 지분투자 ), 마일스톤 17.8 억달러에 NKTR-214 와 Opdivo, Yervoy 를병용투여하는임상개발및글로벌상업화권리를취득하였다. 면역관문억제제의가장큰단점은낮은반응율에있다. 면역관문억제제의낮은반응율은그태생적인특징에기인하는데, 주요기전이체내의면역세포를활성화시키는데집중되어있기때문이다. 면역관문억제제는면역세포를활성화시키지만, 면역세포의절대적인수를늘리기어렵다. NKTR-214 를비롯하여인터루킨에주목하는이유는인터루킨은체내 T 세포를증식시키는기전을가지고있어면역관문억제제에필요한면역세포의수를보충할수있기때문이다. NKTR-214 보다 우수한수용체결합률과 체내활성도 HyLeukin-7 의경우, IL-2 와는다르게조절 T 세포 (Treg) 의수는증식하지않으면서공격 T 세포의수를늘리기때문에, IL-2 기반의 NKTR-214 보다더높은효과를낼수있을것으로기대하고있다. 또한 NKTR-214 의약효지속성기술인 Peglaytion 은 IL-2 바깥에 PEG 를붙이는방식으로제조되는데, 타깃수용체와의결합률이 73% 에불과하다는단점이있다. HyLeukin-7 은자체개발플랫폼기술인 hyfc 를적용하여개발하였기때문에체내활성도가 300% 까지증가된다. 이러한 IL-7 의우수성및플랫폼기술의차별화로 Hyleukin 은 NKTR-214 보다뒤떨어질이유가없는파이프라인으로판단된다. 그림 18. NKTR-214 의메커니즘 그림 19. Naktar Therapeutics 주가추이 ( 십억달러 ) Nektar Therapeutics '13.11 '14.11 '15.11 '16.11 '17.11 '18.11 자료 : Nektar Therapeutics, 하이투자증권리서치센터 자료 : Bloomberg, 하이투자증권리서치센터 HI Research 67

13 4. 관건은올해 11 월 SITC 학회 NKTR-214 에대한우려로 Nektar 와제넥신주가동반하락 최근제넥신의주가가급락한이유로가장큰것은비교대상이었던, NKTR- 214 에대한시장의우려확산이라고볼수있다. 6 월 ASCO2018 에서발표한 NKTR-214+Opdivo 임상 2 상결과의 ORR 이 SITC2017 보다낮게나오면서 (64% 50%) 우려가확산되었고해외헤지펀드의 NKTR-214 의가치 0 이라는리포트가나오면서우려가절정으로치달았다. 해외헤지펀드운용사인 Plainview Capital LLC 사가 10 월 1 일발표한보고서에따르면, Plainview 는 NKTR-214 의가치가 0 이라고평가하였다. 그사유로는 1) NKTR-214 단독요법의 ORR 이 0% 였다는점, 2) 체내림프구숫자의증가율이 33~55% 에불과한점 ( 최소 200~300% 에는도달해야된다고언급 ), 3) NKTR- 214 의혈중농도가일반 IL-2 대비 7%~11% 에불과하여지속성효과없음, 4) ASCO 2018 에서데이터발표시, 일부환자 (31%) 에대한데이터만공개등으로요약된다. 이로인해넥타의주가는 10 월 1 일 달러에서 10 월 23 일기준 달러까지약 30% 가량하락한상태이다. ASCO2018 에서발표된 ORR 이 50% 로낮아진것에대하여, 임상 2 상의디자인상으로보았을때, stage1 ORR(85%), stage ORR (50%) 이라는구조와임상 1 상의 64% 는직접비교하기어렵다는점과 BMS 가병용요법임상 3 상을개시할것이라고발표한것감안시과도한우려라고판단되나, 정확한판단은오는 11 월에발표될데이터에달려있다고판단된다. 11 월 SITC 발표결과가 가장중요한이벤트 SITC2018 에많은것이걸려있는것은제넥신또한마찬가지이다. 제넥신은 HyLeukin-7 의고형암임상 1b 상결과를 SITC2018 에서발표할예정이다. 물론면역관문억제제와의병용임상결과는아니지만, 단독임에도 HyLeukin-7 의첫약효를판단하는이벤트라는점에서주목할만하다고판단된다. 제넥신의 Hyleukin-7 관련이벤트일정은다음과같이예정되어있다 : SITC 고형암 1b 상결과발표, 티센트릭병용임상 1 상개시 - 1H19: 고형암 1b 상 Full data 발표 - 2H19: 뇌, 암, 피부암삼중음성유방암환자대상병용투여중간결과발표 HI Research 68

14 그림 20. NKTR-214: Stage IV-O Naïve 1L Melanoma STIC vs. ASCO 자료 : Nektar Therapeutics, 하이투자증권리서치센터 그림 21. NKTR-214:Stage IV-O Naïve 1L RCC STIC vs. ASCO 자료 : Nektar Therapeutics, 하이투자증권리서치센터 그림 22. NKTR-214: Stage IV-O Naïve 1L NSCLC STIC vs. ASCO 자료 : Nektar Therapeutics, 하이투자증권리서치센터 HI Research 69

15 그림 23. Hyleukin-7 밸류에이션가정 밸류에이션변수시장규모최대시장점유율개발일정마진율가정할인률가정 (WACC) 영구성장률임상성공확률 비고매출의발생은면역관문억제제와의병용투여를통해발생한다고가정 Global Data 의면역관문억제제의시장규모적죵 10% 가정 2019 년임상 3 상개시, 2019 년기술이전, 2024 년출시가정 Nektar Therapeutics 의기술수출규모의 50% 적용계약금 1 억달러, 마일스톤 1.5 억달러가정 WACC 13% 가정평균차입금리 6.6%, 무위험이자율 2.3%, Equity Risk Premium 10.8% (52 주평균 beta 적용 ) -10% 가정비항암제임상 3 상성공률 8.1% 가정 자료 : 하이투자증권리서치센터전망 그림24. 하이루킨신약가치평가 ( 단위 : 백만달러 ) '18F '19F '20F '21F '22F '23F '24F '25F '35F 글로벌면역관문억제제시장규모 ( 백만달러 ) 16,885 22,158 28,301 34,599 40,045 45,789 52,033 59, ,078 성장률 (%) Peak M/S 5% 예상매출 ( 백만달러 ) 1, , ,207.8 성장률 (%) 개발일정 2 상개시 2 상완료 3 상개시 3 상완료 허가 출시 마일스톤 ( 백만달러 ) 로열티 ( 백만달러 ) FCF ( 세율 10% 가정 ) A. NPV (WACC 13.0% 가정 ) 8,216 B. NPV of Terminal value (-10% 영구성장 ) 3,225 합산가치 (A+B) 11,441 Risk-adjusted NPV( 성공률 55% 가정 ) 927 배분비율고려가치 ( 제넥신 50%) 741 환산가치 ( 십억원, 환율 1,150 원 / 달러 ) 853 Share 20,418 주당가치 ( 원 ) 41,756 자료 : 하이투자증권리서치센터전망 HI Research 70

16 K-IFRS 연결요약재무제표 재무상태표 포괄손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) E 2019E 2020E ( 단위 : 십억원,%) E 2019E 2020E 유동자산 매출액 현금및현금성자산 증가율 (%) 단기금융자산 매출원가 매출채권 매출총이익 재고자산 판매비와관리비 비유동자산 연구개발비 유형자산 기타영업수익 무형자산 기타영업비용 자산총계 영업이익 유동부채 증가율 (%) 적지 적지 적지 적지 매입채무 영업이익률 (%) 단기차입금 이자수익 유동성장기부채 이자비용 비유동부채 지분법이익 ( 손실 ) 사채 기타영업외손익 장기차입금 세전계속사업이익 부채총계 법인세비용 지배주주지분 세전계속이익률 (%) 자본금 당기순이익 자본잉여금 순이익률 (%) 이익잉여금 지배주주귀속순이익 기타자본항목 기타포괄이익 비지배주주지분 총포괄이익 자본총계 지배주주귀속총포괄이익 현금흐름표 주요투자지표 ( 단위 : 십억원 ) E 2019E 2020E E 2019E 2020E 영업활동현금흐름 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 EPS ,139-1, 유형자산감가상각비 BPS 5,676 13,136 12,001 11,330 무형자산상각비 CFPS ,026-1, 지분법관련손실 ( 이익 ) DPS 투자활동현금흐름 Valuation( 배 ) 유형자산의처분 ( 취득 ) PER 무형자산의처분 ( 취득 ) PBR 금융상품의증감 PCR 재무활동현금흐름 EV/EBITDA 단기금융부채의증감 Key Financial Ratio(%) 장기금융부채의증감 ROE 자본의증감 EBITDA 이익률 배당금지급 부채비율 현금및현금성자산의증감 순부채비율 기초현금및현금성자산 매출채권회전율 (x) 기말현금및현금성자산 재고자산회전율 (x) 자료 : 제넥신, 하이투자증권리서치센터 HI Research 71

17 제넥신최근 2 년간투자의견변동내역및목표주가추이 178, ,000 일자 투자의견 목표주가 ( 원 ) 목표주가대상시점평균괴리율최고 ( 최저 ) 주가대비 주가대비 NR Buy 170,000 1 년 -31.8% ( 담당자변경 ) Buy 92,000 1 년 78,000 28,000 16/11 17/04 17/09 18/02 18/07 주가 ( 원 ) 목표주가 ( 원 ) HI Research 72