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1 Issue & Pitch 카지노게임산업아시아카지노시장의구조적성장에투자하자 Feb 통신서비스 / 레져송재경연구위원 jksong@ktb.co.kr Coverage opinion 종목명투자의견목표가 Top-picks 파라다이스 BUY 36,000원 GKL BUY 50,000원 강원랜드 BUY 37,000원 Issue 카지노게임업종분석재개 (Reinitiation), 지난 3년간의주가상승세유지여부점검. Pitch 구조적성장세지속가능할것으로판단, 카지노게임산업투자의견 Overweight 및파라다이스 (BUY/TP 3.6만원 ) 최선호주제시. Rationale ➊ 아시아, 특히중국의부자가증가하고있으며향후그폭이확대될전망 ➋ 마카오 / 싱가포르에개장하기시작한복합리조트가카지노수요를촉진중 ➌ 2007년부터마카오카지노매출증가율이중국 GDP성장률을지속적이고월등하게초과하여아시아카지노공급이여전히부족함을반증 ➍ 카지노고객은여행거리 ( 시간 ) 에민감, 중국부유층카지노수요분산될전망 ➎ 영종도는 2시간이내비행시간으로중국천만장자 50% 이상을고객으로맞아들일최적의입지조건 ➏ 마카오의프리미엄매스 (Premium-mass) 고객이한국에서는 VIP 대접 ➐ 향후경쟁도시인마닐라 / 도쿄 / 오사카대비여행지안전성에서영종도가우위 ➑ 마카오카지노상장기업들 3년간 3배이상높은주가수익률기록후올해초부터 10% 내외의주가조정중, 국내부정적영향일부우려되나 Buy on weakness 유효 영종도, 경쟁도시대비중국주요도시로부터비행시간월등히낮아가깝다 Note: 천만장자는 1 천만위안, 한화 17.6 억원이상의자산보유자 Source: 후룬리포트, 한국무역협회북경지부자료에서재인용, Travelmath, KTB 투자증권

2 C. o. n. t. e. n. t. s I. Key Chart & Table II. 카지노업종주요지표 III. 카지노산업투자포인트 III-I. 아시아, 특히중국의부자가증가하고있다 III-2. 복합리조트형태의카지노건설이성장을촉진한다 III-3. 아시아카지노수요대비공급이부족하다 III-4. 여행시간, 즉거리가중요하다 III-5. 한국카지노산업, 특히영종도에기대를거는이유 Ⅳ. 종목별투자의견파라다이스 (034230) GKL (114090) 강원랜드 (035250)

3 KTB Casino Coverage Valuation Note: 2014 년외국인카지노개별소득세적용시작 Source: KTB 투자증권 3 Page

4 I. Key Chart & Table Fig 년까지아시아의부유층자산규모가장높게증가 Fig. 02 아시아내중국의부유층수 / 보유자산가장높게증가 Source: WWR 2013, KTB 투자증권 Source: WWR 2013, KTB 투자증권 Fig. 03 마카오 2006 년부터복합리조트본격개장한이후호텔룸공급 8 년간연평균 15.14%, 방문자수매년 5.8% 성장 Source: DESC, KTB 투자증권 KTB 투자증권 Fig. 04 마카오카지노매출 8 년 CAGR 29%( 05~ 13) 성장중 Fig. 05 마카오카지노매출증가율이중국 GDP 성장률압도카지노공급부족을반증 Note: GGR: Gross Gaming Revenue Source: Bloomberg, DESC Note: GGR: Gross Gaming Revenue Source: Bloomberg, DESC 4 Page

5 Fig. 06 마카오카지노매출이성숙한미국시장규모까지근접했으나, 미국인디언카지노까지감안시추가적인성장세기대 Source: Bloomberg, STBS, DESC, IGT Fig. 07 주요국가 GDP 대비카지노매출비중 (2012) Fig. 08 대륙별카지노개수도부족한상황 (2011 년기준 ) Note1: 싱가폴 GDP 는 ASEAN Top5 GDP 국가들합계로계산 Note2: 마카오 GDP 는중국 GDP 기준 Note3: 한국카지노매출은외국인, 내국인카지노매출합산 Source: Bloomberg, STBS, DESC, IGT, Green Paper, 각사 Source: Statista 5 Page

6 Fig. 09 중국성별인구당마카오방문비율이의미하는바는여행거리 ( 시간 ) 가여행지결정에중요변수라는점중국의천만장자내비중이높은여타지역이인천과가깝다는점은영종도복합리조트의성공확률을높일것 Note: 천만장자기준은 1 천만위안자산보유가 Source: DESC, KTB 투자증권 Fig. 10 중국여행자유화이후해외출국자증가율대비한국방문객증가율이더높은상황, 한국선호현상반영 Fig. 11 마카오 Premium-mass 드롭액이한국의외국인카지노중국인 VIP 드롭액수준과동일 Source: DSEC, 한국관광공사 Source: Macao SAR, KTB 투자증권 Fig. 12 VIP 보다 Mass 고객의마진율이 3 배더좋다 Fig. 13 마카오 Mass 비중증가로 EBITDA 마진상승 Source: 산업자료, KTB 투자증권 Source: Bloomberg, KTB 투자증권 6 Page

7 Fig. 14 파라다이스 SOTP Valuation : 부산, 제주롯데, 영종도카지노연결편입때마다계단식가치상승예상 파라다이스 Sum of the patrs valuation 연결시점면적 (m 2 ) 테이블 ( 대 ) 슬롯머신 ( 대 ) 적정가치 ( 십억원 ) 비고 워커힐 3, 제주그랜드 1, 인천 1, 합계 (A) 5, ,543 DCF valuation 적용한영업가치 부산카지노 2H14 1, = 2,543 x 24.3% % of (A) 22.8% 24.3% 25.6% 24.3% 테이블수기준영업가치적용 제주롯데카지노 2H15 1, = 2,543 x 17.8% 20.8% 17.8% 18.0% 17.8% 테이블수기준영업가치적용 영종도복합리조트 2H17 11, ,175 = 2,543 x 85.5% 192.8% 85.5% 189.6% 85.5% 테이블수기준영업가치적용 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E Target Value(Wbn) 2,543 3,162 3,613 4,157 4,700 ll ll ll ll ll 현영업가치 2,543 2,543 2,543 2,543 2, 부산카지노 제주롯데카지노 영종도복합리조트 544 1,087 자기잠식효과반영 (50% 할인 ) Fair price( 원 ) 27,958 34,764 39,730 45,708 51,686 발행주수 ( 천주 ) 90,943 Target Price( 원 ) 36,502 Fair Price 2015 년 65% 년 35% 적용 Source: KTB 투자증권 Fig. 15 연결편입전후매출변화 (5%~73%) Fig. 16 연결편입전후영업이익변화 (5%~89%) Source: KTB 투자증권 Source: 각사, KTB 투자증권 7 Page

8 II. 카지노업종주요지표 ( 주가수익률 / 이익 / 밸류에이션 ) Fig. 17 카지노업종지수상대수익률추이 (3 년 ) Fig. 18 카지노 3 사개별상대수익률추이 (3 년 ) Note: 카지노지수는시작일에 3 사시가총액합산을 100 으로지정 Source: Fnguide, KTB 투자증권 Source: Fnguide, KTB투자증권 Fig. 19 카지노 3 사합산연간영업이익추이및전망 Fig. 20 카지노 3 사합산분기영업이익추이및전망 Source: 각사, KTB 투자증권 Source: 각사, KTB 투자증권 Fig. 21 카지노 3 사합산연간순이익추이및전망 Fig. 22 카지노 3 사합산분기순이익추이및전망 Source: 각사, KTB 투자증권 Source: 각사, KTB 투자증권 8 Page

9 Fig. 23 KOSPI 지수대비카지노 3 사 PBR 상대강도 Fig. 24 KOSPI 지수대비파라다이스 PBR 상대강도 자료 : Fnguide, KTB 투자증권 자료 : Fnguide, KTB 투자증권 Fig. 25 KOSPI 지수대비 GKL PBR 상대강도 Fig. 26 KOSPI 지수대비강원랜드 PBR 상대강도 자료 : Fnguide, KTB 투자증권 자료 : Fnguide, KTB 투자증권 Fig. 27 카지노 3 사 2014 년컨센서스기준밸류에이션비교 자료 : Fnguide, KTB 투자증권 9 Page

10 Fig. 28 카지노 3 사 2015 년컨센서스기준밸류에이션비교 자료 : Fnguide, KTB 투자증권 Fig. 29 Global Peers Comparison Name Cap FYM Price Return PER PBR EV/EBITDA Operating Income Margin Net Profit Growth ROE DY (U$ mn) 1M 3M 6M 12M 2Y 3Y 5Y E 2015E E 2015E E 2015E E 2015E E 2015E E 2015E E 한국 PARADISE CO LTD 2, , GRAND KOREA LEISURE CO LTD 2, na KANGWON LAND INC 6, 마카오 GALAXY ENTERTAINMENT GROUP L 39, , SANDS CHINA LTD 59, na MELCO CROWN ENTERTAINME-ADR 23, , MELCO CROWN ENTERTAINMENT LT 23, na na SJM HOLDINGS LTD 17, , MGM CHINA HOLDINGS LTD 14, na na WYNN MACAU LTD 22, na 미국 LAS VEGAS SANDS CORP 65, , MGM RESORTS INTERNATIONAL 12, WYNN RESORTS LTD 22, , 말레이시아 GENTING SINGAPORE PLC 11, GENTING MALAYSIA BHD 13, GENTING BHD 7, 필리핀 BLOOMBERRY RESORTS CORP 2, na TRAVELLERS INTERNATIONAL HOT 3, na na na na na MELCO CROWN PHILIPPINES RESO 1, na na na na 자료 : Bloomberg, KTB 투자증권 Fig. 30 Macao Casino Index (3 년 ) Note: Macao Casino Index 는홍콩상장된카지노 7 개사가중평균수치 Source: Bloomberg, KTB 투자증권 10 Page

11 III. 카지노산업투자포인트 아시아카지노산업의구조적성장에투자유효 우리는카지노산업특히외국인대상카지노시장의구조적성장에투자할것을권고한다. 그이유는다음과같다. 1 아시아, 특히중국의부자가증가하고있으며향후그폭이확대될전망 년부터마카오 / 싱가포르에본격개장한복합리조트가카지노수요를촉진 3 아시아카지노매출증가세가 GDP 증가율을뛰어넘어카지노공급이여전히부족함을반증 4 카지노고객은여행거리간에민감한것으로추정, 중국부유층카지노수요가분산될전망 5 영종도는 2시간이내비행시간으로중국천만장자 50% 이상을고객으로맞아들일입지조건 6 마카오프리미엄매스 (Premium-mass) 고객이한국에서는 VIP 대접 7 주요경쟁도시로부상할마닐라, 도쿄 / 오사카대비여행지의안전성측면에서영종도가우수 III-I. 아시아, 특히중국의부자가증가하고있다 아시아부유층의증가세지속카지노산업성장의원동력 우리의아시아부유층 (HNWI, High Net Worth Individual) 의증가가아시아카지노산업의원동력으로작용할것으로예상한다. (Fig31 참조 ) 아시아부유층수 5년간연평균 5.7% 증가세계평균 3.5% 아웃퍼폼 세계부리포트 (World Wealth Report) 2013 에의하면, 지난 2012년아시아의부유층수는약 3.7백만명으로지난 5년간연평균 5.7% 로증가하여전체평균 3.5% 를압도하였다. 한편부유층구성비중측면에서는 2007년 28% 에서 2012년 31% 까지증가하여북미의부유층수와어깨를나란히하였다. (Fig32 참조 ) 아시아부유층보유자산 5년간연평균 4.8% 증가세계평균 2.6% 아웃퍼폼 부유층이보유한부의규모측면에서는더욱인상적이다. 2012년아시아부유층이보유한부의규모 ( 금융자산 ) 는약 12조미국달러로서 5년간연평균 4.8% 증가하였다. 동기간전세계부유층보유부의연평균증가율이 2.6% 에비해월등한것이다. 보유한부의비중측면에서도 2007년 23% 에서 2012년 27% 로성장하여부유층의숫자뿐만아니라보유한절대부의규모에서도유럽을제치고북미와유사한수준까지성장한것이다. (Fig33, 34 참조 ) 아시아내에서중국의부유층증가율 9.3% 아시아평균 5.7% 능가 한편아시아태평양부리포트 (Asia-Pacific Wealth Report) 2013을통해아시아내에서의국가별부의분포를살펴보았다. 가장두드러진성장은역시중국의몫이었다. 지난 2012년중국의부유층수는약 64.3만명으로지난 5년간연평균 9.3% 증가하여아시아평균성장률 5.7% 를능가하였다. 부유층수의비중측면에서도 2007년 15% 에서 2012년 17% 로아시아주요국가중에서비중이유일하게증가한것으로나타났다. (Fig35,36 참조 ) 아시아부유층이보유한부의규모측면에서보면중국이 2012년약 3.1조미국달러로지난 5년간연평균 8.2% 증가하여동기간아시아평균 4.8% 를추월하였다. 보유한부의비중측면에서도 2007년 22% 에서 2012년 26% 로증가하여중요성이갈수록높아짐을알수있다. (Fig37,38 참조 ) 15년까지아시아부유층보유자산연평균 9.8% 성장세계평균 6.5% 능가 향후전망측면에서도아시아의부유층이보유한부의성장은세계를압도할것으로예상된다. 2015년까지 3년연평균증가율측면에서아시아는약 9.8% 의성장세가예상되어세계연평균증가율인 6.5% 를넘어서며지역별비교에서가장앞설전망이다. (Fig39,40 참조 ) 11 Page

12 Fig. 31 대륙별부유층수추이 Fig. 32 부유층수중대륙별비중추이 Source: WWR 2013, KTB 투자증권 Source: WWR 2013, KTB 투자증권 Fig. 33 대륙별부유층보유금융자산추이 Fig. 34 대륙별부유층보유금융자산비중추이 Source: WWR 2013, KTB 투자증권 Source: WWR 2013, KTB 투자증권 Fig. 35 아시아국가별부유층수추이 Fig. 36 아시아국가별부유층수비중추이 Source: WWR 2013, KTB 투자증권 Source: WWR 2013, KTB 투자증권 12 Page

13 Fig. 37 아시아국가별부유층보유금융자산추이 Fig. 38 아시아국가별부유층보유금융자산액비중추이 Source: WWR 2013, KTB 투자증권 Source: WWR 2013, KTB 투자증권 Fig. 39 글로벌부유층보유금융자산전망 (2015 년 ) Fig. 40 대륙별부유층보유금융자산비중변화 (2015 년 ) Source: WWR 2013, KTB 투자증권 Source: WWR 2013, KTB 투자증권 13 Page

14 III-2. 복합리조트형태의카지노건설이성장을촉진한다 마카오 / 싱가포르중심복합리조트형카지노개장아시아카지노수요촉진 우리는최근의아시아지역을중심으로카지노산업이복합리조트건립을통해대단위집객효과를유발하고이를통해카지노매출을자연스럽게유도하는추세를발견할수있었다. 이러한대표적인사례가마카오와싱가포르의복합리조트이다. 복합리조트 (Integrated Resort) 는 일정규모이상의부지에풀서비스의숙박시설과해변, 스키장, 골프장등의레저 / 스포츠시설과테마파크, 게이밍시설등을선택적으로포함하고있는목적지리조트 로정의된다.(2012, 류광훈, 한국형복합리조트제도화방안 ) 마카오의 8년간방문자연평균 5.8% 성장 마카오의경우 2004년샌즈마카오호텔과카지노를개장한이래코타이지역에라스베가스스트립을모델로한대규모복합리조트들이속속개장하였다. 이에따라 13년말기준마카오전체호텔룸이약 2.7만개, 카지노테이블 5,700여개, 슬롯머신 14,800여개에이르는것으로파악된다. 마카오는 2005~2013년동안 8년간방문자수는연평균 5.8% 의증가율을나타냈으며카지노게임매출 (GGR, Gross Gaming Revenues) 은연평균 16% 성장하였다. (Fig41 참조 ) 카지노수요증가대비공급부족할가능성높아 한편현재진행중인코타이프로젝트로인한카지노업체들의추가테이블증설계획에따르면 2017년까지추가로최대 3,500여개의테이블공급이계획되어있지만이는현제도하에비현실적인숫자로알려져있다. 현규제하에최대허용가능테이블수는 1,700여개에불과해추후마카오카지노테이블공급부족상황이초래될가능성이높아지고있다. (Fig44 참조 ) 싱가포르방문자연평균 12% 성장 싱가포르는기존의센토사 (Sentosa) 관광단지에유니버셜스튜디오를포함하여카지노, 호텔, 쇼핑몰및레스토랑등을갖춘복합관광시설 리조트월드센토사 (Resort World Sentosa) 를 2010년 2월개장하였고같은해 4월에는마리나베이 (Marina Bay) 에카지노, 컨벤션센터, 극장, 박물관을포함한복합관광단지인마리나베이샌즈 (Marina Bay Sands) 를개장했다. 이에따라싱가포르방문자수는 2009년 9.7백만명에서 2013년 15.5백만명으로연평균 12% 증가하였다. 한편카지노게임매출 (GGR) 은 2010년이후 4년간연평균 13.6% 성장하였다. (Fig42 참조 ) 마닐라 / 도쿄 / 오사카역시복합카지노개장준비중 한편필리핀마닐라는 2014~2018년간순차적인개장을목표로복합리조트사업이진행중이며일본의도쿄와오사카를비롯하여 10개의지방도시역시 2020년도쿄올림픽과발맞추어개장을목표로대규모복합리조트건설을통한카지노산업육성을준비하고있는것으로알려져있다. 14 Page

15 Fig. 41 마카오호텔증설및방문자수추이 Source: DESC, KTB 투자증권 Fig. 42 싱가포르호텔증설및방문자수추이 Source: Singapore Tourism Board of Statistics, KTB 투자증권 Fig. 43 싱가포르 GGR 분기별추이및 Break-down Note: GGR: Gross Gaming Revenue Source: Singapore Tourism Board of Statistics, KTB 투자증권 15 Page

16 Fig. 44 마카오카지노업체현황및증설계획 (2013) Name 운영기업개장일호텔룸테이블슬롯머신 Casino Liboa SJM , ,100 Waldo Casino Galaxy Jul Sands Macao LVS Sep ,156 President Casino Galaxy Apr N/A Grand Waldo Galaxy Jun Wynn Macau WYNN Sep ,124 Galaxy Starworld Galaxy Oct Grand Liboa SJM Feb Altira Macau MPEL May Venetian Macao LVS Aug-07 2, ,163 MGM Grand Macau MGM Dec Four Seaons Macao LVS Aug City of Dreams MPEL Jun-09 1, ,225 Waldo Casino Galaxy Jul Oceanus SJM Dec Encore+Expansion WYNN Apr Galaxy Macau Phase I Galaxy May-11 2, ,200 Sands Cotai Central Phase I LVS Apr-12 1, ,000 Sands Cotai Central Phase IIA LVS Sep-12 2,000-1,000 Sands Cotai Central Phase IIB LVS 1Q13 2, Other Properties SJM N/A 12,039 1,129 1,064 Existing Total 29,564 5,861 12,119 Galaxy Macau Phase II Galaxy Mid , ,000 Macao Studio City MPEL Late , ,500 Louise the XIII 577.HK 1Q Wynn Cotai WYNN 1H16 2, ,000 Sands Prisian (Site3) LVS 2H16 3, ,000 MGM Cotai MGM 1H16 1, ,500 SJM Cotai SJM , ,000 City of Dreams Tower MPEL Harborview, Legend Palace Macau Legend TBD Grand Total 42,733 9,317 21,269 Source: 산업자료, KTB 투자증권 Fig. 45 마카오베네시안야경 Fig. 46 싱가포르마리나샌즈베이전경 Source: 산업자료,Note: 천만장자기준은 1 천만위안자산보유가 Source: 산업자료, DESC Source: 산업자료 16 Page

17 III-3. 아시아카지노수요대비공급이부족하다 아시아의카지노공급수요증가대비부족판단 우리는미국과유럽대비아시아의카지노공급이여전히부족하다고판단한다. 그이유는다음과같다. 1 마카오의게임매출증가율이중국경제성장율을아웃퍼폼하고있다. 2 성숙시장인미국의사행산업시장규모대비아시아의규모는여전히성장잠재력이높다 3 미국과유럽대비카지노개수를비교해볼경우여전히카지노건립이필요해보인다. 4 아시아부유층금융자산규모는 2015년까지 3년간연평균증가율 9.8% 로세계전체의 6.5% 를넘어서며지역별비교에서가장앞설전망이다. (Fig39 참조 ) 마카오카지노매출증가율중국 GDP 성장률을지속적으로아웃퍼폼 먼저마카오의카지노매출이지난 8년간연평균 16% 증가하면서중국 GDP 증가율을지속적으로압도하고있다. 한편지난 2005년부터 8년간마카오방문자수가연평균증가율 5.8% 증가했고동기간마카오호텔룸이연평균 15.14% 증가하여공급되었음을상기해볼때이는여전히공급이수요를따라가지못하고있음을입증한다. 2010년개장한싱가포르의복합리조트 2군데역시높은매출성장률을보였다는점역시중국을중심으로한아시아카지노수요가공급을초과하고있는상황으로판단된다. (Fig47,48,49, 참조 ) 성숙단계인미국카지노대비성장여력아직충분 이는성숙시장인미국과비교해보아도그러하다. 마카오의카지노매출규모가미국의상업카지노수준에도달했음에도미국의인디언카지노만큼의추가적인성장가능성이있음을알수있다. (Fig51 참조 ) 카지노수도절대부족 2011년기준카지노수측면에서도보면아시아는 165개인데비해유럽이나미국은 1,161개 1,623개로단순수치상으로약 10배의차이가난다. (Fig53 참조 ) 결론적으로아시아의부유층증가세나보유자산의비중증가를감안할경우카지노수요는지속적으로증가할것이다. 그에반한현재공급은여전히부족한것으로평가한다. 이는카지노산업의높은멀티플이정당화되는원인이다. Fig. 47 마카오 GGR 추이 Fig. 48 중국경제성장대비마카오카지노매출성장률추이 Note: GGR: Gross Gaming Revenue Source: Bloomberg, DESC Note: GGR: Gross Gaming Revenue Source: Bloomberg, DESC 17 Page

18 Fig. 49 싱가폴 GGR 추이 Fig. 50 중국경제성장대비싱가폴카지노성장률추이 Source: Bloomberg, STBS Source: Bloomberg, STBS Fig. 51 미국, 마카오, 싱가폴, 일본게이밍매출비교 (2011 년기준 ) Source: Bloomberg, STBS, DESC, IGT Fig. 52 주요국가 GDP 대비카지노매출비중 (2012) Fig. 53 대륙별카지노개수 (2011) Note1: 싱가폴 GDP 는 ASEAN Top5 GDP 국가들합계로계산 Note2: 마카오 GDP 는중국 GDP 기준 Note3: 한국카지노매출은외국인, 내국인카지노매출합산 Source: Bloomberg, STBS, DESC, IGY, Green Paper, 각사 Source: Statista 18 Page

19 III-4. 여행시간, 즉거리가중요하다 카지노고객들여행시간에민감 우리는향후아시아권에복합리조트의공급이증가할수록고객의선택기준에여행시간즉거리가중요한선택조건으로판단한다. 마카오의급속한성장세에도불구하고여전히가까운광둥성위주의방문객비중이높다는점이그증거다. (Fig56 참조 ) 마카오방문비율근접지역만높은상황 중국의천만장자 (1천만위안, 한화 17.6억원이상의자산보유자 ) 는 2013년약 1백만명을넘어섰다. 그중상위 6개성베이징 (17.5%), 광둥 (16.4%), 상하이 (14%), 저장 (12.6%) 푸젠 (7.2%), 장쑤 (3.7%) 이전체비중의 71.4% 를차지한다. (Fig54 참조 ) 재미있는지표는앞선천만장자비중과마카오방문비율 ( 성별인구중마카오방문객 ) 을나타낸것이다. 마카오방문비율이광둥 (7.8%) 과푸젠 (2.1%) 과같이인접한지역이베이징 (1.8%), 상하이 (2.7%) 보다높다는점이다. 즉여행시간이중요한변수로분석된다. (Fig54 참조 ) Fig. 54 주요성시별천만장자수대비마카오방문비율 Fig. 55 주요성시부터마카오까지비행시간비교 Note: 천만장자기준은 1 천만위안자산보유가 Source:DSEC Source: Travelmath 19 Page

20 Fig. 56 중국성별인구당마카오방문자비율대비천만장자수비중 Note: 천만장자기준은 1 천만위안자산보유가 Source: DESC, KTB 투자증권 20 Page

21 III-5. 한국카지노산업, 특히영종도에기대를거는이유 영종도입지조건탁월중국카지노수요대응가능 우리는한국카지노산업의구조적성장을기대한다. 특히영종도에추진중인복합리조트형태의카지노산업은성장가능성이매우높다고평가한다. 그이유는다음과같다. 1 중국인의해외여행자유화이후한국이가장선호되는여행지중하나이다. 2 중국부유층상위 6개성에서영종도까지비행시간이 2시간내외로마카오 / 싱가포르보다가깝다. 3 중국마카오의 Premium-Mass 고객이한국에서는 VIP로대접받는다. 4 여행지로서한국의안전도는향후복합리조트카지노경쟁도시로부상할마닐라, 블라디보스톡, 도쿄 / 오사카 ( 후쿠시마사태이후 ) 대비높은것으로나타난다. 5 복합리조트를통한매스고객의증가는추가적인이익률향상을동반할수있다. 중국여행자유화로 10년간한국방문중국인연평균 23.8% 증가하여전체출국자증가율앞서 중국의여행자유화이후 10년간중국인해외출국자수는연평균 17.1% 증가하였다. 이중한국을방문한중국인입국자수는연평균 23.8% 성장하여중국인의선호여행지로서한국사랑을입증하고있다. 향후중국인관광객연평균증가율이약 20% 수준으로예측 (2014, 현대경제연구원 ) 되는등높은증가세가예상된다. (Fig58 참조 ) 중국천만장자비중높은 6개성에서 2시간내인천도달 중국의천만장자비중이높은상위 6개성에서영종도까지의비행시간이 2시간이내로입지조건측면에서현재경쟁도시인마카오나싱가포르대비앞서있다. 또한향후잠재경쟁도시인마닐라 / 도쿄 / 오사카보다도입지조건이탁월한것으로평가한다. (Fig59 참조 ) 마카오프리미엄매스고객한국에서는 VIP 대접 마카오의중국 VIP와매스고객의중간층으로분류되는프리미엄매스고객이증가하고있다. 인당드롭액기준으로보면마카오프리미엄매스고객은한국카지노에서는 VIP 수준과동일하여 VIP 대우를받을수있다. 이는향후중국의프리미엄매스고객의방한수요를촉진시킬전망이다. (Fig61 참조 ) 여행지안전도측면한국이경쟁도시대비우위 한편여행지의안전도측면에서도한국은일본이나마닐라마카오대비안전한것으로평가 ( 캐나다외무부 ) 되고있어현재경쟁도시나잠재경쟁도시대비중국관광객들의여행지선택기준측면에서도비교우위를보일것으로평가한다. (Fig62 참조 ) 21 Page

22 Fig. 57 중국자유여행법이후출국자및입국자추이 Fig. 58 중국관광객전망 Source: DSEC, 한국관광공사 Source: 현대경제연구소 Fig. 59 주요성시로부터각도착지까지비행시간 Fig. 60 아시아주요도시범죄 / 안전지수 Source: Travelmath Source: Numbeo(2014) Fig. 61 마카오 VIP/ Premium mass, 한국외국인카지노중국인 VIP 드롭액비교 / 마카오 VIP/Mass 매출액추이 Source: 산업자료, Macao SAR, KTB 투자증권 22 Page

23 Fig. 62 캐나다외무부가제공하는여행지안전도평가지도 Source: CBC, KTB 투자증권 Fig. 63 영종도복합리조트진척상황 Source: 한국경제신문, KTB 투자증권 23 Page

24 Fig. 64 마카오 mass+premium mass 고객지출추이 Fig. 65 총카지노매출액중 VIP/Non-VIP 비율 Source:DICJ, KTB 투자증권 Source: DICJ, KTB 투자증권 Fig. 66 이론적 VIP vs. Mass 고객 EBITDA 마진비교 Fig. 67 마카오카지노별 EBITDA 마진상승률 Source: 산업자료, KTB 투자증권 Source: Bloomberg, KTB 투자증권 24 Page

25 Ⅳ. 종목별투자의견 종목 투자의견 목표주가 ( 원 ) 파라다이스 (034230) BUY 36,000 GKL (114090) BUY 50,000 강원랜드 (035250) BUY 37, Page

26 파라다이스 (034230) 비싼만큼제값하는명품기업, 최선호주로제시 BUY Issue 파라다이스에대한분석을재개 (Reinitiation). 투자의견 목표주가 Earnings 현재 직전 변동 BUY 신규 36,000 신규 Pitch 우리는동사의투자의견 BUY, 목표주가 3.6만원으로카지노업종최선호주로제시. 목표주가산정은 SOTP로현재영업가치 + 부산 + 제주롯데 + 영종도가치를순차반영 Stock Information 현재가 (2/21) 예상주가상승률시가총액비중 (KOSPI내) 발행주식수 52주최저가 / 최고가 3개월일평균거래대금외국인지분율주요주주지분율 (%) 파라다이스글로벌외 17인 27,750원 29.7% 25,237억원 0.22% 90,943천주 19,350-29,550원 79억원 18.8% 46.9 Rationale 1 아시아특히중국인카지노게임수요증가에직접적인수혜 - 중국여행자유화이후출국자 10년간연평균 17.1% 성장세 - 방한중국인입국자 10년간연평균 23.8% 성장세 - 동사의중국 VIP 고객 2010년부터 3년간연평균 18.3% 성장 2 영구라이센스로 GKL과의과점체재를통해상대적으로낮은경쟁강도는매력 - 외국인대상카지노매출점유율 50% 대를안정적으로유지 3 기존카지노설비확대를통한유기적성장 (Organic Growth) - 워커힐카지노설비의 40%~50% 확대예정 Valuation wide 4 향후 2년간부산, 제주롯데카지노인수를통한보장된성장 - 기존테이블 / 슬롯대비부산 (24.3%/25.6%), 제주롯데 (17.8%/18%) 증설효과 PER( 배 ) PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) 배당수익률 ( 배 ) E 2015E 년영종도복합리조트오픈을통해중국매스시장에진입기대 - 기존테이블수기준 85.5%, 슬롯기준 189.6% 추가증설효과 - VIP 대비이익률좋은매스고객유치증가로이익창출능력레벨업기대 6 위험요인 : 지난 3년동안주가상승률절대 / 상대각 584%/600% 로고평가논란, Performance 마카오카지노업체최근한달주가조정역시부담일가능성 1M 6M 12M YTD 주가상승률 (%) KOSPI 대비상대수익률 (%) Earnings Forecasts ( 단위 : 십억원, %) Price Trend 26 Page E 2014E 2015E 2016E 2017E 매출액 영업이익 EBITDA 순이익 자산총계 742 1,037 1,195 1,310 1,421 1,539 1,657 자본총계 ,101 1,211 1,322 순차입금 (234) (230) (220) (304) (382) (463) (544) 매출액증가율 영업이익률 순이익률 EPS증가율 (14.4) ROE Note: IFRS 연결기준 (2011 년이전은 K-GAAP 연결기준 ) Source: KTB 투자증권

27 Fig. 68 SOTP Valuation Table 파라다이스 Sum of the patrs valuation 연결시점면적 (m 2 ) 테이블 ( 대 ) 슬롯머신 ( 대 ) 적정가치 ( 십억원 ) 비고 워커힐 3, 제주그랜드 1, 인천 1, 합계 (A) 5, ,543 DCF valuation 적용한영업가치 부산카지노 2H14 1, = 2,543 x 24.3% % of (A) 22.8% 24.3% 25.6% 24.3% 테이블수기준영업가치적용 제주롯데카지노 2H15 1, = 2,543 x 17.8% 20.8% 17.8% 18.0% 17.8% 테이블수기준영업가치적용 영종도복합리조트 2H17 11, ,175 = 2,543 x 85.5% 192.8% 85.5% 189.6% 85.5% 테이블수기준영업가치적용 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E Target Value(Wbn) 2,543 3,162 3,613 4,157 4,700 ll ll ll ll ll 현영업가치 2,543 2,543 2,543 2,543 2, 부산카지노 제주롯데카지노 영종도복합리조트 544 1,087 자기잠식효과반영 (50% 할인 ) Fair price( 원 ) 27,958 34,764 39,730 45,708 51,686 발행주수 ( 천주 ) 90,943 Target Price( 원 ) 36,502 Fair Price 2015 년 65% 년 35% 적용 Source: KTB 투자증권 Fig. 69 DCF Valuation Table Fair Price-DCF 36,055 Forecast Period 10 Current Price 28,350 Terminal Growth 2.0% DCF Model I Sales ,006 1,053 1,102 1,153 growth(%) 23.3% 18.1% 8.7% 6.9% 4.6% 4.6% 4.6% 4.6% 4.6% 4.6% EBIT growth(%) 49.8% 16.8% 13.8% 8.0% 6.4% 4.6% 4.6% 4.6% 4.6% 4.6% Margin(%) 21.0% 20.8% 21.8% 22.0% 22.4% 22.4% 22.4% 22.4% 22.4% 22.4% * EBITDA * EBITDA margin(%) 23.2% 21.7% 22.6% 22.8% 23.1% 23.5% 23.3% 23.2% 23.2% 23.3% Tax rate(%) 24.8% 25.0% 24.0% 23.0% 23.0% 23.0% 23.0% 23.0% 23.0% 23.0% NOPLAT Depr. & amort Gross Cash Flow Net Working Capital inc(dec.) Capex Investing Cash Flow Free Cash Flow Cost of Equity 5.8% Risk Free 2.5% Beta 0.5 Risk Premium 6.5% Cost of Debt 8.0% WACC 5.8% 5.8% 5.8% 5.8% 5.8% 5.8% 5.8% 5.8% 5.8% 5.8% Invested Capital ROIC 17.9% 17.8% 19.8% 20.8% 21.3% 20.6% 20.3% 20.7% 20.8% 20.7% EVA NPV of CV 2,117 2,239 2,369 2,505 Enterprize Value 3,114 3,191 3,255 3,312 Non-Operating Value Cash & equivalent Financial Goods Marketable securities Investment securities Debt Net Enterprize Value 3,376 3,468 3,549 3,622 Market.cap -Preferred Equity Value 3,376 3,468 3,549 3,622 Source: KTB 투자증권 27 Page

28 Fig. 70 연결편입전후매출변화 Fig. 71 연결편입전후영업이익변화 Source: KTB 투자증권 Source: 각사, KTB 투자증권 Fig. 72 연도별외국인전용카지노 M/S Fig. 73 기존영업장확장에따른테이블 / 슬롯수비교 Source: 파라다이스, KTB 투자증권 Source: 각사, KTB 투자증권 Fig. 74 파라다이스그룹구조및연결추진계획 Source: 파라다이스 28 Page

29 Fig. 75 영종도카지노플랜및파이낸스구조 Source: 파라다이스 Fig. 76 고객별분기드롭액추이 Fig. 77 분기별방문자비중추이 Source: 파라다이스, KTB 투자증권 Source: 파라다이스, KTB 투자증권 Fig. 78 분기별매출추이 Fig. 79 중국인 / 일본인 VIP 별인당드롭액 Source: 파라다이스, KTB 투자증권 Source: 파라다이스, KTB 투자증권 29 Page

30 Fig. 80 별도기준영업이익추이 Fig. 81 별도기준영업비용구성및추이 Source: 파라다이스, KTB 투자증권 Source: 파라다이스, KTB 투자증권 Fig. 82 업장별홀드율추이 Fig. 83 기관 / 외국인순매수추이 Source: 파라다이스, KTB 투자증권 Source: FnGuide, KTB 투자증권 30 Page

31 대차대조표 재무제표 ( 파라다이스 ) 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) E 2015E 2016E ( 단위 : 십억원 ) E 2015E 2016E 유동자산 매출액 현금성자산 증가율 (Y-Y,%) 매출채권 영업이익 재고자산 증가율 (Y-Y,%) 비유동자산 EBITDA 투자자산 영업외손익 유형자산 순이자수익 무형자산 외화관련손익 자산총계 1, , , , ,538.8 지분법손익 0.8 (2.2) (0.5) (0.5) (0.5) 유동부채 세전계속사업손익 매입채무 당기순이익 유동성이자부채 지배기업당기순이익 비유동부채 증가율 (Y-Y,%) 비유동이자부채 NOPLAT 부채총계 (+) Dep 자본금 (-) 운전자본투자 (24.3) 7.9 (1.1) (1.1) (1.2) 자본잉여금 (-) Capex 이익잉여금 OpFCF 자본조정 (42.0) (44.2) (44.2) (44.2) (44.2) 3 Yr CAGR & Margins 자기주식 (41.6) (41.6) (41.6) (41.6) (41.6) 매출액증가율 (3Yr) 자본총계 , ,210.7 영업이익증가율 (3Yr) 투하자본 EBITDA증가율 (3Yr) 순차입금 (230.2) (220.4) (304.1) (382.2) (463.2) 순이익증가율 (3Yr) ROA 영업이익률 (%) ROE EBITDA마진 (%) ROIC 순이익률 (%) 현금흐름표 주요투자지표 ( 단위 : 십억원 ) E 2015E 2016E ( 단위 : 원, 배 ) E 2015E 2016E 영업현금당기순이익자산상각비운전자본증감매출채권감소 ( 증가 ) 재고자산감소 ( 증가 ) 매입채무증가 ( 감소 ) 투자현금단기투자자산감소장기투자증권감소설비투자유무형자산감소재무현금차입금증가자본증가배당금지급현금증감총현금흐름 (Gross CF) (-) 운전자본증가 ( 감소 ) (-) 설비투자 (+) 자산매각 Free Cash Flow (-) 기타투자잉여현금 (5.7) (17.3) (7.2) (1.5) (2.4) (1.5) (2.4) 0.3 (0.6) (0.3) (0.2) (0.3) 5.1 (3.1) (165.5) (74.4) (39.9) (42.5) (44.8) (95.0) 98.7 (3.5) (3.6) (3.8) (7.4) (2.0) (1.2) (1.2) (1.3) (17.0) (18.8) (24.8) (26.9) (28.8) (1.1) (0.9) (3.9) (3.9) (3.9) (31.8) (54.6) (63.7) (26.3) (18.3) (11.7) 55.6 (31.8) (54.6) (63.7) (32.6) (24.3) 7.9 (1.1) (1.1) (1.2) (1.1) (0.9) (3.9) (3.9) (3.9) Source: KTB 투자증권 /Note: IFRS 연결기준 (2011 년이전은 K-GAAP 연결기준 ) Per share Data EPS BPS DPS Multiples(x,%) PER PBR EV/EBITDA 배당수익율 PCR PSR 재무건전성 (%) 부채비율 Net debt/equity Net debt/ebitda 유동비율이자보상배율이자비용 / 매출액자산구조투하자본 (%) 현금 + 투자자산 (%) 자본구조차입금 (%) 자기자본 (%) 822 1,108 1,360 1,550 1,687 6,711 6,008 7,228 8,412 9, n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a Page

32 GKL (114090) 외국인전용카지노국가대표기업 BUY Issue 투자의견 현재직전변동 BUY 신규 GKL(Grand Korea Leisure) 에대한분석을재개 (Reinitiation). Pitch 목표주가 50,000 신규 우리는동사에대한투자의견 BUY 및목표주가 5 만원을제시. 목표주가산정은 Earnings DCF valuation 에근거하여산출. Stock Information 현재가 (2/21) 예상주가상승률시가총액비중 (KOSPI내) 발행주식수 52주최저가 / 최고가 3개월일평균거래대금외국인지분율주요주주지분율 (%) 한국관광공사 39,350원 27.1% 24,340억원 0.21% 61,856천주 27,250-43,850원 83억원 28.1% 51.0 Rationale 1 아시아특히중국인카지노게임수요증가에직접적인수혜 - 중국여행자유화이후출국자 10년간연평균 17.1% 성장세 - 방한중국인입국자 10년간연평균 23.8% 성장세 - 동사의중국 VIP 고객 2010년부터 3년간연평균 28% 성장 2 영구라이센스로파라다이스와과점체재를통해상대적낮은경쟁강도는매력 - 외국인대상카지노매출점유율 50% 대를안정적으로유지 Valuation wide PER PBR EV/EBITDA 배당수익률 E 2015E 기존카지노설비확대를통한유기적성장 (Organic Growth) 년까지서울힐튼및강남카지노설비의약 30% 확대예정 4 제주도에복합리조트 + 크루즈선상카지노진출통한구조적성장기대 5 위험요인 : 지난 3년동안주가상승률절대 / 상대각 115%/116.6% 로고평가논란, 마카오카지노업체최근한달주가조정역시부담일가능성 Performance 1M 6M 12M YTD 주가상승률 (%) (2.6) KOSPI 대비상대수익률 (%) Earnings Forecasts ( 단위 : 십억원, %) Price Trend 32 Page E 2014E 2015E 2016E 2017E 매출액 영업이익 EBITDA 순이익 자산총계 자본총계 순차입금 (251) (306) (300) (360) (446) (532) (619) 매출액증가율 6.7 (2.4) 영업이익률 순이익률 EPS증가율 (14.3) (4.5) (2.2) ROE Note: 2010 년이후실적은 K-IFRS 기준 Source: KTB 투자증권

33 Fig. 84 DCF Valuation Table Fair Price-DCF 50,674 Forecast Period 10 Current Price 40,400 Terminal Growth 2.0% DCF Model I Sales growth(%) EBIT growth(%) Margin(%) * EBITDA * EBITDA margin(%) Tax rate(%) NOPLAT Depr. & amort. Gross Cash Flow Net Working Capital inc(dec.) Capex Investing Cash Flow Free Cash Flow % 6.0% 12.1% 7.2% 5.2% 5.2% 5.2% 5.2% 5.2% 5.2% % -5.2% 17.5% 6.3% 3.3% 4.7% 4.7% 4.7% 4.7% 4.7% 34.0% 30.5% 31.9% 31.7% 31.1% 30.9% 30.8% 30.6% 30.5% 30.3% % 32.8% 34.2% 34.0% 33.5% 32.9% 33.1% 32.9% 32.7% 32.6% 26.4% 25.0% 24.0% 23.0% 23.0% 23.0% 23.0% 23.0% 23.0% 23.0% Cost of Equity Risk Free Beta Risk Premium Cost of Debt WACC Invested Capital ROIC EVA NPV of CV Enterprize Value Non-Operating Value Cash & equivalent Financial Goods Marketable securities Investment securities Debt Net Enterprize Value Market.cap -Preferred Equity Value 7.5% 2.5% % 8.0% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a ,609 1,729 1,859 1,999 2,856 2,927 2,977 3, ,225 3,324 3,404 3, ,225 3,324 3,404 3,476 Source: KTB 투자증권 Fig. 85 고객별분기드롭액추이 Fig. 86 분기별방문자비중추이 Source: GKL, KTB 투자증권 Source: GKL, KTB 투자증권 33 Page

34 Fig. 87 분기별매출추이 Fig. 88 중국인 / 일본인별인당드롭액 Source: GKL, KTB 투자증권 Source: GKL, KTB 투자증권 Fig. 89 별도기준영업이익추이 Fig. 90 별도기준영업비용구성및추이 Source: GKL, KTB 투자증권 Source: GKL, KTB 투자증권 Fig. 91 업장별홀드율추이 Fig. 92 기관 / 외국인순매수추이 Source: GKL, KTB 투자증권 Source: FnGuide, KTB 투자증권 34 Page

35 대차대조표 재무제표 (GKL) 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) E 2015E 2016E ( 단위 : 십억원 ) E 2015E 2016E 유동자산 매출액 현금성자산 증가율 (Y-Y,%) (2.4) 매출채권 영업이익 재고자산 증가율 (Y-Y,%) (5.2) 비유동자산 EBITDA 투자자산 영업외손익 4.8 (4.3) (2.0) (0.6) 0.3 유형자산 순이자수익 무형자산 외화관련손익 (1.2) (0.6) 자산총계 지분법손익 유동부채 세전계속사업손익 매입채무 당기순이익 유동성이자부채 지배기업당기순이익 비유동부채 증가율 (Y-Y,%) (4.5) (2.2) 비유동이자부채 NOPLAT 부채총계 (+) Dep 자본금 (-) 운전자본투자 17.8 (0.9) (1.2) (1.5) (1.5) 자본잉여금 (-) Capex 이익잉여금 OpFCF 자본조정 Yr CAGR & Margins 자기주식 매출액증가율 (3Yr) 자본총계 영업이익증가율 (3Yr) 투하자본 (11.9) (18.8) (13.3) (7.5) (1.7) EBITDA증가율 (3Yr) 순차입금 (305.7) (300.1) (359.7) (445.5) (532.0) 순이익증가율 (3Yr) ROA 영업이익률 (%) ROE EBITDA마진 (%) ROIC na na na na na 순이익률 (%) 현금흐름표 주요투자지표 ( 단위 : 십억원 ) E 2015E 2016E ( 단위 : 원, 배 ) E 2015E 2016E 영업현금당기순이익자산상각비운전자본증감매출채권감소 ( 증가 ) 재고자산감소 ( 증가 ) 매입채무증가 ( 감소 ) 투자현금단기투자자산감소장기투자증권감소설비투자유무형자산감소재무현금차입금증가자본증가배당금지급현금증감총현금흐름 (Gross CF) (-) 운전자본증가 ( 감소 ) (-) 설비투자 (+) 자산매각 Free Cash Flow (-) 기타투자잉여현금 (50.4) (0.3) (6.4) 1.1 (0.2) (0.6) (0.6) (0.1) (0.2) (0.2) 6.1 (1.8) (144.7) (28.9) (32.0) (34.7) (36.7) (146.6) (1.6) (6.6) (6.8) (7.1) 23.0 (1.1) (4.6) (4.8) (4.9) (14.8) (9.5) (17.6) (19.7) (21.1) 0.7 (0.5) (1.0) (1.0) (1.0) (38.0) (78.3) (64.9) (64.9) (77.3) (6.9) (3.0) (31.1) (75.3) (64.9) (64.9) (77.3) (44.2) (0.9) (1.2) (1.5) (1.5) (0.5) (1.0) (1.0) (1.0) (23.0) Source: KTB 투자증권 /Note: IFRS 연결기준 (2010 년이전은 K-GAAP 연결기준 ) Per share Data EPS BPS DPS Multiples(x,%) PER PBR EV/EBITDA 배당수익율 PCR PSR 재무건전성 (%) 부채비율 Net debt/equity Net debt/ebitda 유동비율이자보상배율이자비용 / 매출액자산구조투하자본 (%) 현금 + 투자자산 (%) 자본구조차입금 (%) 자기자본 (%) 2,329 2,224 2,174 2,609 2,821 5,189 6,194 7,303 8,845 10,400 1,217 1,050 1,050 1,250 1, n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a (3.0) (4.2) (2.5) (1.2) (0.2) Page

36 강원랜드 (035250) 내국인대상복합카지노리조트독점기업 투자의견 목표주가 Earnings BUY 현재 직전 변동 BUY 신규 37,000 신규 Issue 강원랜드에대한분석을재개 (Reinitiation). Pitch 우리는동사에대한투자의견 BUY 및목표주가 3.7만원을제시. 목표주가산정은 DCF valuation에근거하여산출 Stock Information 현재가 (2/21) 예상주가상승률시가총액비중 (KOSPI내) 발행주식수 52주최저가 / 최고가 3개월일평균거래대금외국인지분율주요주주지분율 (%) 한국광해관리공단외 2인 32,250원 14.7% 68,996억원 0.60% 213,941천주 26,100-35,200원 134억원 27.7% 36.3 Rationale 1 내국인카지노기준 GDP 대비여전히성장여력이높은국내시장 년기준 0.12% 수준으로미국 (0.4%), 유럽 (0.68%) 대비낮은수준 2 영업장확장에따른매출증가세점진적반영기대 - 13년 6월영업장확장으로테이블 (960)/ 슬롯머신 (1360) 각 36%/42% 증가 - 올해부터가동률증가예상되어매출성장기대 3 50% 수준의높은배당성향보유로이익증가에따른배당수익률상승가능 년 DPS 900원가정시배당수익률 2.9% 수준 Valuation wide PER PBR EV/EBITDA 배당수익률 E 2015E 외국인대상카지노대비상대적으로높은규제위험은할인요인으로작용 - 사행성감독위원회의총량규제, 전자카드도입여부등 5 위험요인 : 오픈카지노및레저세도입여부 - 매우낮은도입가능성에도불구하고논란재발시주가변동성확대부담 Performance 1M 6M 12M YTD 주가상승률 (%) (4.3) KOSPI대비상대수익률 (%) (4.0) Price Trend 36 Page Earnings Forecasts ( 단위 : 십억원, 원,%, 배 ) E 2014E 2015E 2016E 2017E 매출액 1,266 1,296 1,361 1,518 1,705 1,835 1,941 영업이익 EBITDA 순이익 자산총계 2,711 2,907 3,050 3,308 3,602 3,893 4,193 자본총계 2,257 2,372 2,513 2,758 3,040 3,321 3,611 순차입금 (1,123) (1,120) (1,258) (1,436) (1,636) (1,825) (2,017) 매출액증가율 (3.7) 영업이익률 순이익률 EPS증가율 (10.6) (19.7) (2.8) ROE Note: IFRS 연결기준 (2011 년이전은 K-GAAP 연결기준 ) Source: KTB 투자증권

37 Fig. 93 DCF Valuation Table Fair Price-DCF 37,631 Forecast Period 10 Current Price 32,000 Terminal Growth 2.0% DCF Model I Sales growth(%) EBIT growth(%) Margin(%) * EBITDA * EBITDA margin(%) Tax rate(%) NOPLAT Depr. & amort. Gross Cash Flow Net Working Capital inc(dec.) Capex Investing Cash Flow Free Cash Flow Cost of Equity Risk Free Beta Risk Premium Cost of Debt WACC Invested Capital ROIC EVA NPV of CV Enterprize Value Non-Operating Value Cash & equivalent Financial Goods Marketable securities Investment securities Debt Net Enterprize Value Market.cap -Preferred Equity Value ,361 1,518 1,705 1,835 1,941 2,050 2,162 2,279 2,400 2, % 11.5% 12.3% 7.7% 5.7% 5.6% 5.5% 5.4% 5.3% 5.2% % 33.3% 14.8% 8.4% 5.8% 4.6% 4.5% 4.3% 4.2% 4.1% 28.5% 34.1% 34.8% 35.1% 35.1% 34.7% 34.4% 34.0% 33.7% 33.4% % 39.1% 39.5% 39.6% 39.6% 39.6% 39.1% 38.7% 38.4% 38.0% 24.4% 25.0% 24.0% 24.0% 24.0% 24.0% 24.0% 24.0% 24.0% 24.0% % 2.5% % 8.0% 8.1% 8.1% 8.1% 8.1% 8.1% 8.1% 8.1% 8.1% 8.1% 8.1% 1,181 1,245 1,324 1,412 1,507 1,644 1,706 1,784 1,881 1, % 32.0% 35.1% 35.7% 35.4% 34.3% 33.7% 33.8% 33.5% 33.1% ,997 4,321 4,671 5,050 7,043 7,253 7,427 7,584 1,395 1,508 1,630 1, ,114 1,205 1,302 1, ,438 8,761 9,057 9, ,438 8,761 9,057 9,346 Source: KTB 투자증권 Fig. 94 고객별분기드롭액추이 Fig. 95 분기별방문자비중추이 Source: 강원랜드, KTB 투자증권 Source: 강원랜드, KTB 투자증권 37 Page

38 Fig. 96 분기별매출추이 Fig. 97 방문자별인당드롭액 Source: 강원랜드, KTB 투자증권 Source: 강원랜드, KTB 투자증권 Fig. 98 별도기준영업이익추이 Fig. 99 벌도기준영업비용구성및추이 Source: 강원랜드, KTB 투자증권 Source: 강원랜드, KTB 투자증권 Fig. 100 카지노매출액및홀드율추이 Fig. 101 기관 / 외국인순매수추이 Source: 강원랜드, KTB 투자증권 Source: FnGuide, KTB 투자증권 38 Page

39 대차대조표 재무제표 ( 강원랜드 ) 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) E 2015E 2016E ( 단위 : 십억원 ) E 2015E 2016E 유동자산 1, , , , ,869.8 매출액 1, , , , ,835.3 현금성자산 1, , , , ,824.6 증가율 (Y-Y,%) 매출채권 영업이익 재고자산 증가율 (Y-Y,%) (17.3) (4.2) 비유동자산 1, , , , ,022.7 EBITDA 투자자산 영업외손익 유형자산 1, , , , ,620.8 순이자수익 무형자산 외화관련손익 자산총계 2, , , , ,892.5 지분법손익 (3.8) (2.7) (0.5) (0.5) (0.5) 유동부채 세전계속사업손익 매입채무 당기순이익 유동성이자부채 지배기업당기순이익 비유동부채 증가율 (Y-Y,%) (19.7) (2.8) 비유동이자부채 NOPLAT 부채총계 (+) Dep 자본금 (-) 운전자본투자 (72.6) 10.9 (10.0) (9.8) (8.1) 자본잉여금 (-) Capex 이익잉여금 2, , , , ,259.3 OpFCF 자본조정 (174.1) (175.2) (175.2) (175.2) (175.2) 3 Yr CAGR & Margins 자기주식 (174.1) (174.1) (174.1) (174.1) (174.1) 매출액증가율 (3Yr) 자본총계 2, , , , ,320.8 영업이익증가율 (3Yr) (4.4) (11.3) 투하자본 1, , , , ,412.4 EBITDA증가율 (3Yr) (3.0) (8.8) 순차입금 (1,119.6) (1,257.9) (1,435.6) (1,635.7) (1,824.6) 순이익증가율 (3Yr) (7.7) (11.3) ROA 영업이익률 (%) ROE EBITDA마진 (%) ROIC 순이익률 (%) 현금흐름표 주요투자지표 ( 단위 : 십억원 ) E 2015E 2016E ( 단위 : 원, 배 ) E 2015E 2016E 영업현금당기순이익자산상각비운전자본증감매출채권감소 ( 증가 ) 재고자산감소 ( 증가 ) 매입채무증가 ( 감소 ) 투자현금단기투자자산감소장기투자증권감소설비투자유무형자산감소재무현금차입금증가자본증가배당금지급현금증감총현금흐름 (Gross CF) (-) 운전자본증가 ( 감소 ) (-) 설비투자 (+) 자산매각 Free Cash Flow (-) 기타투자잉여현금 (1.5) 3.0 (0.5) (0.5) (0.4) (0.2) (0.2) (0.1) 0.3 (3.6) (217.0) (118.9) (197.6) (217.0) (231.3) (42.5) (44.2) (46.0) 0.0 (0.9) (3.5) (3.6) (3.8) (118.6) (111.3) (138.8) (156.0) (167.9) (3.2) (0.9) (1.5) (1.5) (1.5) (194.9) (153.3) (160.5) (192.5) (235.3) (0.5) (0.6) (184.7) (153.1) (160.5) (192.5) (235.3) (72.6) 10.9 (10.0) (9.8) (8.1) (3.2) (0.9) (1.5) (1.5) (1.5) Source: KTB 투자증권 /Note: IFRS 연결기준 (2011 년이전은 K-GAAP 연결기준 ) Per share Data EPS BPS DPS Multiples(x,%) PER PBR EV/EBITDA 배당수익율 PCR PSR 재무건전성 (%) 부채비율 Net debt/equity Net debt/ebitda 유동비율이자보상배율이자비용 / 매출액자산구조투하자본 (%) 현금 + 투자자산 (%) 자본구조차입금 (%) 자기자본 (%) 1,431 1,391 1,898 2,218 2,411 11,064 11,729 12,872 14,187 15, ,100 1, n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a Page

40 >> Compliance Notice 당사는본자료를기관투자가등제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 당사는본자료발간일현재해당기업의인수 합병의주선업무를수행하고있지않습니다. 당사는자료작성일현재본자료에서추천한종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는본자료발간일현재해당기업의계열사가아닙니다. 당사는동종목에대해자료작성일기준유가증권발행 (DR, CB, IPO, 시장조성등 ) 과관련하여지난 6 개월주간사로참여하지않았습니다. 당사는상기명시한사항외에고지해야하는특별한이해관계가없습니다. 본자료를작성한애널리스트및그배우자는발간일현재해당기업의주식및주식관련파생상품등을보유하고있지않습니다. 본자료의조사분석담당자는어떠한외부압력이나간섭없이본인의의견을정확하게반영하여작성하였습니다. >> 종목추천관련투자등급 아래종목투자의견은향후 12개월간추천기준일종가대비추천종목의예상목표수익률을의미함. ㆍSTRONG BUY : 추천기준일종가대비 +50% 이상. ㆍHOLD: 추천기준일종가대비 +5% 이상 +15% 미만. ㆍBUY: 추천기준일종가대비 +15% 이상 ~+50% 미만. ㆍREDUCE: 추천기준일종가대비 +5% 미만. ㆍSUSPENDED: 기업가치전망에불확실성이일시적으로커졌을경우잠정적으로분석중단. 목표가는미제시. 투자의견이시장상황에따라투자등급기준과일시적으로다를수있음. 동조사분석자료에서제시된업종투자의견은시장대비업종의초과수익률수준에근거한것으로, 개별종목에대한투자의견과다를수있음. ㆍ Overweight: 해당업종수익률이향후 12 개월동안 KOSPI 수익률을상회할것으로예상하는경우ㆍ Neutral: 해당업종수익률이향후 12 개월동안 KOSPI 수익률과유사할것으로예상하는경우ㆍ Underweight: 해당업종수익률이향후 12 개월동안 KOSPI 수익률을하회할것으로예상되는경우 주 ) 업종수익률은위험을감안한수치 >> 최근 2년간투자등급및목표주가변경내용 파라다이스 (034230) 일자 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY 목표주가 11,000원 13,000원 14,000원 15,000원 18,000원 18,000원 일자 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY 목표주가 18,000원 20,000원 25,000원 25,000원 22,000원 22,000원 일자 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY 애널리스트 목표주가 24,000원 25,000원 25,000원 25,000원 25,000원 변경 일자 투자의견 BUY 목표주가 36,000원 GKL (114090) 일자 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY 목표주가 27,000원 25,000원 23,000원 25,000원 25,000원 30,000원 일자 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY 목표주가 30,000원 32,000원 32,000원 38,000원 38,000원 38,000원 일자 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY 목표주가 33,000원 37,000원 37,000원 37,000원 37,000원 37,000원 일자 투자의견 BUY 애널리스트 BUY 목표주가 37,000원 변경 50,000원 강원랜드 (035250) 일자 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY 목표주가 33,000원 30,000원 30,000원 30,000원 30,000원 34,000원 일자 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY 목표주가 34,000원 32,000원 32,000원 32,000원 32,000원 32,000원 일자 투자의견 BUY BUY BUY HOLD HOLD HOLD 목표주가 32,000원 32,000원 28,000원 28,000원 30,000원 30,000원 일자 투자의견 HOLD HOLD HOLD HOLD 애널리스트 BUY 목표주가 30,000원 30,000원 30,000원 30,000원 변경 37,000원 40 Page

41 >> 최근 2 년간목표주가변경추이 파라다이스 (034230) GKL (114090) 강원랜드 (035250) 본자료는고객의투자판단을돕기위한정보제공을목적으로작성된참고용자료입니다. 본자료는조사분석담당자가신뢰할수있는자료및정보를토대로작성한것이나, 제공되는정보의완전성이나정확성을당사가보장하지않습니다. 모든투자의사결정은투자자자신의판단과책임하에하시기바라며, 본자료는투자결과와관련한어떠한법적분쟁의증거로사용될수없습니다. 본자료는당사의저작물로서모든저작권은당사에있으며, 당사의동의없이본자료를무단으로배포, 복제, 인용, 변형할수없습니다. Securities 41 Page

42 Memo 이페이지는편집상공백입니다. 42 Page

43 리서치본부장정용택 투자전략투자전략 / 계량분석정재현팀장 jhjung@ktb.co.kr 산업재유틸리티 / 운송신지윤팀장 jyshin@ktb.co.kr 금융은행 / 지주회사오진원팀장 jw.oh@ktb.co.kr Tech 디스플레이 / 전기전자박상현팀장 shpark@ktb.co.kr 거시경제 / 투자전략김한진수석연구위원 hjkim@ktb.co.kr 거시경제채현기연구원 hkchae@ktb.co.kr 조선 / 기계이강록연구위원 rock@ktb.co.kr 건설김선미연구원 smkim@ktb.co.kr 보험 / 채권전략정성욱연구원 swjung7@ktb.co.kr 혁신기업통신서비스 / 레져송재경팀장 jksong@ktb.co.kr 반도체진성혜연구위원 sh.jin@ktb.co.kr IT 부품 / 통신장비장우용연구원 wyjang@ktb.co.kr 주식시황김윤서연구원 yskim113@ktb.co.kr 계량분석임수아연구원 sooa.lim@ktb.co.kr 자동차 / 부품김형민연구원 hymin@ktb.co.kr 소재철강 / 비철금속심혜선연구위원 hsshim@ktb.co.kr 인터넷 / 미디어 / 엔터테인먼트최찬석연구위원 nethead@ktb.co.kr 스몰캡최종경연구위원 choijk@ktb.co.kr 스몰캡박일규연구원 igpark@ktb.co.kr 내수음식료 / 화장품김민정팀장 minjeong@ktb.co.kr 제약 / 유통이혜린연구위원 hrin@ktb.co.kr

44 본사서울특별시영등포구여의대로 66 KTB빌딩 본점영업점서울특별시영등포구여의대로 66 KTB빌딩 강남금융센터서울특별시강남구테헤란로 326 역삼 I-TOWER 2층 서초금융센터서울특별시서초구서초대로 320 하림빌딩 3층 압구정금융센터서울특별시강남구논현로 842 압구정빌딩 4층 부산센터부산광역시해운대구우동 센텀사이언스파크교육연구동 2 층 본자료는고객의투자판단을돕기위한정보제공을목적으로작성된참고용자료입니다. 본자료는조사분석담당자가신뢰할수있는자료및정보를토대로작성한것이나, 제공되는정보의완전성이나정확성을당사가보장하지않습니다. 모든투자의사결정은투자자자신의판단과책임하에하시기바라며, 본자료는투자결과와관련한어떠한법적분쟁의증거로사용될수없습니다. 본자료는당사의저작물로서모든저작권은당사에있으며, 당사의동의없이본자료를무단으로배포, 복제, 인용, 변형할수없습니다.