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정의 탁
8 years ago
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1 (목) Strategy Daily Quantitative Strategy Idea 부모의 가치는 자식을 통해 빛난다 Key Drivers 상품시장을 판단하는 Key Indicators 칼럼의 재해석 1294년의 신용경색 : 원인, 결과 그리고 영향 - Bell, Brooks, Moore ᆞ 동 자료는 2009년 5월 20일 당사 홈페이지에 게시된 자료로, 기관투자가 등 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. ᆞ 동 자료에 게시된 내용들은 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다. ᆞ 동 조사자료는 고객의 투자에 참고가 될 수 있는 각종 정보제공을 목적으로 제작되었습니다. 이 조사자료는 당사의 리서치센 터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나, 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 투자자 자신의 판단과 책임하에 종목 선택이나 투자시기에 대한 최종 결정을 하시기 바랍니다. 따라서 이 조사자료는 어떠한 경우에도 고객 의 증권투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. ᆞ 동 조사자료의 지적재산권은 당사에 있으므로 당사의 허락없이 무단 복제 및 배포 할 수 없습니다.

Bell, Brooks, Moore ᆞ 동 자료는 2009년 5월 20일 당사 홈페이지에 게시된 자료로, 기관투자가 등 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. ᆞ 동 자료에 게시된 내용들은 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다.

2 Quantitative Strategy Idea 부모의 가치는 자식을 통해 빛난다 동서고금을 막론하고 부모의 제일 큰 자랑거리는 자식이 아닐까 싶다. 그래서 자식의 가치가 높아지면 그만큼 부모의 가치도 커 보이는 것이 일반적이다. 주식시장도 마찬가지이다. 자회 사의 가치가 높아지면 일정한 시차를 두고 모회사의 주가도 따라 움직이는 모습을 보게 된다. 이러한 관점에서 최근에 자회사의 가치가 상승했는데 모회사가 이를 아직 반영하지 못한 기 업은 관심의 대상이 될 수 있다고 판단한다. Quantitative 이원선 02) 우선적인 관심 대상은 지주사이다. 일반적으로 지주사의 주가는 1) 시장에 대한 민감도 즉, 베타가 높고, 2) 자회사 주가에 후행적으로 반응하는 특성을 지니고 있다. 지주사의 고베타 성향은 경기변동에 민감함을 의미하는데, 이는 지주사가 태생적으로 자산가 치가 작고 수익가치가 큰 형태를 띄기 때문에 나타나는 현상으로 볼 수 있다. 또한 자회사 실적에 대한 의존도가 높다 보니 자회사 주가에 후행하여 연동되는 특성이 있는 데, 이번에도 이러한 후행성이 나타나고 있다. 자회사로 구성한 포트폴리오는 2008년 초 주 가의 84.5% 수준까지 회복한 반면, 지주사 포트폴리오는 2008년 초 주가의 66.3% 회복에 그치고 있기 때문이다. 지주사의 주가가 아직 자회사의 주가 회복을 충분히 반영하지 못했다 고 볼 수 있다. 지주사의 적정가치를 산정하기 위해 자회사 지분외 가치와 자회사 지분 가치로 구분하여 분 석한 결과, 저평가 메리트가 부각되는 지주사는 LG, LS, 웅진홀딩스, CJ 등이다. 아직 지주사 주가는 자회사 주가를 따라가지 못하고 있어 (2008.1=100) 년초 대비 84.5% 회복 지주사의 자회사 포트폴리오 지주사 포트폴리오 KOSPI '08.1 '08.4 '08.7 '08.10 '09.1 '09.4 주: 지주사 포트폴리오는 상장 지주 30사로 구성 08년초 대비 66.3% 회복 2

일반적으로 지주사의 주가는 1) 시장에 대한 민감도 즉, 베타가 높고, 2) 자회사 주가에 후행적으로 반응하는 특성을 지니고 있다. 지주사의 고베타 성향은 경기변동에 민감함을 의미하는데, 이는 지주사가 태생적으로 자산가 치가 작고 수익가치가 큰 형태를 띄기 때문에 나타나는 현상으로 볼 수 있다.

3 Quantitative Strategy Idea 부모의 가치는 자식을 통해 빛난다 동서고금을 막론하고 부모의 제일 큰 자랑거리는 자식이 아닐까 싶다. 그래서 자식의 가치가 높아지면 그만 큼 부모의 가치도 커 보이는 것이 일반적이다. 주식시장도 마찬가지이다. 자회사의 가치가 높아지면 일정한 시차를 두고 모회사의 주가도 따라 움직이는 모 습을 보게 된다. 이러한 관점에서 최근에 자회사의 가치가 상승했는데 모회사가 이를 아직 반영하지 못한 기 업은 관심의 대상이 될 수 있다고 판단한다. 지주사는 베타가 높고, 자회사 주가에 후행하는 특징이 있어 대표적인 관심 대상은 지주사이다. 지주사의 특징을 두 가지로 요약해 보면 1) 시장에 대한 민감도 즉, 베타가 높다는 점, 2) 자회사의 주가에 연동되며, 특히 경험적으로 볼 때 자회사 주가보다 후행적으로 반응한다는 점을 들 수 있다. 먼저 지주사의 고베타 성향에 대해 <그림 1>과 <그림 2>를 통해서 확인해 보자. 지난 해 주가 급락 국면에서 가장 힘들었던 기업들 중의 하나가 바로 지주사이다. 지주사는 태생적으로 자산 가치가 작고 수익가치가 큰 형태를 띄기 때문에 경기 하락 국면이 되면 실적 악화에 대한 체감 정도가 상대 적으로 더 커지게 된다. 즉, 일반적인 기업들은 이익이 하락해도 기본적으로 보유하고 있는 자산이 있기 때문에 이에 대한 가치 산정 을 통해 주가 하락의 지지대를 형성할 수 있다(예를 들면 PBR 1배라는 기준을 통해). 반면 지주사는 자산가 치가 작아서 이 지지대가 약하기 때문에 수익가치가 떨어지는 경기 하락 국면이 되면 주가 하락 폭이 상대적 으로 더 커지게 된다는 것이다. 그림1 2006년 이후 지주사 포트폴리오의 주가 추이 (2006.1=100) 지주사 포트폴리오 KOSPI KOSPI 50.3% 하락 지주사 61.6% 하락 '06.1 '06.7 '07.1 '07.7 '08.1 '08.7 '09.1 주: 상장 지주 30사로 구성된 포트폴리오임 3

지주사의 특징을 두 가지로 요약해 보면 1) 시장에 대한 민감도 즉, 베타가 높다는 점, 2) 자회사의 주가에 연동되며, 특히 경험적으로 볼 때 자회사 주가보다 후행적으로 반응한다는 점을 들 수 있다. 먼저 지주사의 고베타 성향에 대해 <그림 1>과 <그림 2>를 통해서 확인해 보자.

4 Quantitative Strategy Idea 실제로 <그림 1>에서 보면 지난 해 가을 주가 급락 국면에서 KOSPI는 전고점대비 50.3% 하락한 반면 지 주사 포트폴리오는 61.6% 하락하여 KOSPI보다 하락 폭이 11.3%p나 컸다. 또한 <그림 2>에서는 2006년 이후 현재까지의 기간에 대해 시장 상승 국면과 하락 국면을 구분한 후, KOSPI와 지주사 포트폴리오의 주가 상승률을 비교해 보았다. 총 아홉 번의 경우 중 여덟 번의 경우에 있어 서 시장이 상승 국면이면 지주사 포트폴리오가 KOSPI보다 더 높은 수익률을 보였고, 시장이 하락 국면이면 지주사 포트폴리오가 KOSPI보다 더 낮은 수익률을 나타냈다. 89%의 확률로 지주사의 고베타 성향을 확인 할 수 있는 결과이다. 그림2 베타가 높은 지주사 주가 (%) 120 KOSPI 지주사 포트폴리오 ~ ~8 07.8~ ~ ~5 08.5~ ~ ~3 09.3~5 주: 지주사 포트폴리오는 상장 지주 30사로 구성 두번째 특징인 자회사와의 주가 연동에 대한 궤적은 <그림 3>을 통해서 파악할 수 있다. <그림 3>은 상장 지주사 포트폴리오와 지주사가 보유하고 있는 상장 자회사로 구성된 포트폴리오의 수익률 추이를 나타낸다. 2008년 시작 시점을 동일 수준으로 지수화하여 주가 추이를 살펴보면 자회사 포트폴리오는 2008년 시작 시 점 주가의 84.5% 수준까지 회복한 반면, 지주사 포트폴리오는 시작 시점 주가의 66.3% 회복에 그쳐 자회사 주가 회복을 아직 충분히 반영하지 못했다고 볼 수 있다. 그림3 아직 지주사 주가는 자회사 주가를 따라가지 못하고 있어 (2008.1=100) 년초 대비 84.5% 회복 지주사의 자회사 포트폴리오 지주사 포트폴리오 KOSPI '08.1 '08.4 '08.7 '08.10 '09.1 '09.4 주: 지주사 포트폴리오는 상장 지주 30사로 구성 08년초 대비 66.3% 회복 4

총 아홉 번의 경우 중 여덟 번의 경우에 있어 서 시장이 상승 국면이면 지주사 포트폴리오가 KOSPI보다 더 높은 수익률을 보였고, 시장이 하락 국면이면 지주사 포트폴리오가 KOSPI보다 더 낮은 수익률을 나타냈다. 89%의 확률로 지주사의 고베타 성향을 확인 할 수 있는 결과이다.

5 Quantitative Strategy Idea 저평가된 지주사 찾기 이제부터는 저평가된 지주사를 찾기 위해 적정가치를 산정해 보고자 한다. 지주사의 적정 가치는 크게 1) 자회 사 지분 가치와, 2) 자회사 지분외 가치로 나누어 볼 수 있다. 여기서 자회사 지분외 가치는 1 로열티 수수료, 2 보유 유형자산 가치, 3 보유 순현금을 들 수 있다. 보수 적인 관점에서 자회사에 대한 로열티 수수료는 2008년말 기준 수수료 금액을 그대로 사용하였다. 브랜드 가 치를 인정받아 자회사로부터 로열티 수입을 챙기고 있는 지주사는 LG, GS, CJ 정도이다. 보유 유형자산의 가치는 설비 자산 규모가 작은 지주사의 특징을 감안하여 보유 토지에 대한 공시지가를 사용하였다. 표1 지주사의 보유 상장주식과 보유 지분율 현황 지주사 보유주식 지주사 보유주식 종목코드 회사명 종목코드 회사명 지분율 (%) 종목코드 회사명 종목코드 회사명 지분율 (%) A 녹십자홀딩스 A 녹십자 57.5 A CJ A CJ프레시웨이 51.9 A 바이로메드 5.8 A CJ씨지브이 40.1 A 농심홀딩스 A 율촌화학 40.3 A CJ홈쇼핑 40.0 A 농심 32.7 A CJ제일제당 37.2 A 동성홀딩스 A 동성화학 52.0 A 엠넷미디어 33.3 A 호성케멕스 36.5 A CJ인터넷 27.5 A 디피아이홀딩스 A 노루페인트 57.8 A 사조해표 12.6 A 세아홀딩스 A 세아베스틸 54.2 A GS A GS홈쇼핑 30.0 A 한국주철관공업 11.6 A KISCO홀딩스 A 한국철강 22.7 A 신성홀딩스 A 신성에프에이 36.0 A KPX홀딩스 A KPX그린케미칼 70.0 A 신성이엔지 35.2 A KPX케미칼 40.0 A 우리기술투자 6.1 A KPX화인케미칼 40.0 A 웅진홀딩스 A 웅진코웨이 32.7 A 진양홀딩스 3.7 A 웅진씽크빅 32.4 A LG A LG텔레콤 37.4 A 중외홀딩스 A 중외제약 39.1 A 지투알 35.0 A 크레아젠홀딩스 18.5 A LG전자 34.8 A 진양홀딩스 A 진양폴리우레탄 49.9 A LG생활건강 34.0 A 진양화학 48.1 A LG화학 33.5 A 진양산업 41.9 A LG생명과학 30.4 A 케이이씨홀딩스 A KEC 31.0 A LG데이콤 30.0 A 평화홀딩스 A 평화산업 67.5 A LS A LS산전 46.0 A 파브코 67.1 A 링네트 10.1 A 풀무원홀딩스 A 샘표식품공업 5.0 A SBS미디어홀딩스 A SBS i 52.9 A 풍산홀딩스 A 풍산마이크로텍 57.2 A SBS 30.0 A 풍산 32.2 A SK A SK가스 45.5 A 하이트홀딩스 A 하이트맥주 6.8 A SKC 42.5 A 한세예스24홀딩스 A 예스이십사 49.5 A SK네트웍스 40.0 A 톰보이 8.2 A SK에너지 33.4 A 대현 6.0 A SK텔레콤 23.2 A 한진중공업홀딩스 A 한진중공업 36.5 A STX A STX조선 35.7 A 한진 2.6 A STX엔진 26.6 주: 보유 상장 주식 및 지분율 현황은 4월 14일 기준임 5

표1 지주사의 보유 상장주식과 보유 지분율 현황 지주사 보유주식 지주사 보유주식 종목코드 회사명 종목코드 회사명 지분율 (%) 종목코드 회사명 종목코드 회사명 지분율 (%) A005250 녹십자홀딩스 A006280 녹십자 57.5 A001040 CJ A051500 CJ프레시웨이 51.9 A084990 바이로메드 5.8 A079160 CJ씨지브이 40.

6 Quantitative Strategy Idea 다음으로 자회사 지분 가치는 최근 자회사 시가총액에 보유 지분율을 곱하여 계산하였다. <표 1>은 분석에 사용된 상장 지주사와 각각의 보유 주식 및 지분율을 나타낸다. 또한 지주사의 자회사 가치 반영 비율과 보유하고 있는 비상장 자회사에 대한 평가를 위해서는 지분가치 승 수를 사용하였다. 지분가치 승수는 자회사 지분 가치가 모회사 주가에 반영되는 평균적인 비율을 의미하는데, 이번 분석에서는 경기 사이클을 감안하여 2006년~2008년 3개년 평균치를 적용하였다. <표 2>에서 지분가 치 승수가 1.0보다 큰 경우는 비상장 자회사의 기여도가 높은 경우로 보면 된다. 이와 같은 과정을 거쳐 계산한 적정 가치 대비 현재 시가총액의 비중이 1.0배 이하여서 추가적인 상승 여력 이 있다고 판단되는 종목은 <표 2>와 같다. 자회사 지분외 가치를 보수적인 관점에서 2008년 실적치로 적용했고 지분가치 승수도 과거 3년 평균값을 적용했기 때문에 적정 가치 대비 현재 시가총액의 비중이 1.0배 이하이면 저평가되어 있다고 볼 수 있다. 특히 자회사 실적 개선이 부각되고 있는 LG, 최근 주목받고 있는 에너지 효율 관련 산업에 대해 성장 엔진을 보유하고 있는 LS와 웅진홀딩스, 6월 중에 예정되어 있는 미디어법 통과 시 관련 수혜가 가능할 것으로 기대 되는 CJ 등이 관심가는 지주사이다. 표2 저평가 지주사 (단위: 억원, 배) 코드 회사명 자회사 자회사 지분가치 적정 현재 적정가치 지분외가치 지분가치 승수 지주가치 시가총액 대비 (A) (B) (C) (D=A+B*C) (E) (E/D) A SK -24,311 85, ,914 54, A LG 2, , ,791 94, A GS -1,992 1, ,230 30, A LS -1,062 9, ,524 32, A 웅진홀딩스 -6,332 8, ,839 5, A 태평양 1,288 13, ,651 9, A 한진중공업홀딩스 688 6, ,941 6, A CJ 84 14, ,545 15, 주: 1) 자회사 지분외 가치는 로열티 수수료 + 공시지가 - 순차입금으로 계산 2) 지분가치 승수는 2006~2008년 평균 값으로, (지주사 시가총액 자회사 지분외 가치) / 자회사 지분가치로 계산 3) 적정가치대비 현재가치 비중이 낮은 순으로 정리 6

0배 이하여서 추가적인 상승 여력 이 있다고 판단되는 종목은 <표 2>와 같다. 자회사 지분외 가치를 보수적인 관점에서 2008년 실적치로 적용했고 지분가치 승수도 과거 3년 평균값을 적용했기 때문에 적정 가치 대비 현재 시가총액의 비중이 1.0배 이하이면 저평가되어 있다고 볼 수 있다.

7 Key Driver 상품시장을 판단하는 Key Indicators BDI지수의 반등이 지속되는 가운데 전주 뉴캐슬항구 석탄선박 대기시간이 큰 폭으로 상승함. 호주의 석탄선적을 비롯한 건화물 물동량은 2/4분기에 증가하는 계절성을 가지고 있다는 것에 주목할 필요가 있음. 한편 OPEC 4월 원유 수급 보고서 발표. 수요 감소에도 불구하고 공급 감소폭이 더욱 클 것으로 예상되고 있음 BDI지수 및 건화물 운임선도거래 가격 (지수) (천 US $/Day) 14,000 12, ,000 8, , ,000 2,000 BDI 지수(좌) 운임선도거래(우) '08.1 '08.4 '08.7 '08.10 '09.1 '09.4 자료: Bloomberg 중국 내수 철강제품 가격 (위안/ton) 8,000 세계 최대 석탄수출항구 호주 뉴캐슬 석탄선적 현황 (일수) (m ton) 18 뉴캐슬 총석탄선적(우) 뉴캐슬 석탄선박 대기시간(좌) '08.1 '08.4 '08.7 '08.10 '09.1 '09.4 자료: Bloomberg 중국 내수 철광석 및 코크스 가격 (위안/ton) 3,500 7,000 3,000 6,000 5,000 4,000 3,000 중국 HR 가격 중국 CR 가격 2,500 2,000 1,500 1, 중국 철광석 가격 중국 Coke 가격 2,000 '08.1 '08.4 '08.7 '08.10 '09.1 자료: Bloomberg DRAM 및 낸드플래시 메모리 가격 (US$) DDR2 512Mb 667MHz(좌) NAND MLC 8G(우) 0.0 '08.1 '08.4 '08.7 '08.10 '09.1 '09.4 자료: Bloomberg (US$) '08.1 '08.4 '08.7 '08.10 '09.1 자료: Bloomberg OPEC 원유 수요 예상치가 생산 예상치를 초과 (m barrel/day) '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 자료: OPEC 생산-수요(좌) 세계 원유생산(우) 세계 원유수요(우) (m barrel/day)

4 자료: Bloomberg 중국 내수 철강제품 가격 (위안/ton) 8,000 세계 최대 석탄수출항구 호주 뉴캐슬 석탄선적 현황 (일수) (m ton) 18 뉴캐슬 총석탄선적(우) 2.6 16 뉴캐슬 석탄선박 대기시간(좌) 2.4 14 2.2 12 2.0 1.8 10 1.6 8 1.4 6 1.2 4 1.0 '08.1 '08.4 '08.7 '08.

8 칼럼의 재해석 1294년의 신용경색 : 원인, 결과 그리고 영향 - Adrian R. Bell, Chris Brooks, Tony Moore University of Reading 연구진은 현대의 금융위기와 1294년에 발생한 신용경색과의 유사점에 주목하였다. 당시의 경제상황을 현대와 비교해보면 다음과 같다(현대의 상황은 괄호로 표시). 에드워드 1세(자금의 수요자)는 리카르디가(은행)에게 관세징수권(수신권)을 부여하는 대신 막대한 자금을 미리 인출(과도한 신 용창출)하였다. 리카르디가는 상품거래나 고위험-고수익 자산에 투자하면서 대출비중도 높여 자산과 부채의 만기 불일치로 인해 단기적인 유동성의 문제가 발생할 경우 상인조합(타 은행)을 통해 부족분을 충당하였다(단기자본시장을 이용한 자본조달). 그런데 어느날 교황이 예금인출을 요구했고(디레버리지), 상인조합(은행)의 건전성이 의심을 받게 되자 다른 상인조합으로부터 자금조달이 힘들어졌다(단기자본시장을 통한 자본조달 불가능). 그리고 결국에는 에드워드 1세가 필요로 하는 자금을 지급하지 못하게 되었다(은행이 자금수요자가 필요로 하는 자본을 조달하지 못함. 즉 신용경색을 의미). 최근 미국 정부는 은행 건전성에 대한 규제를 강화하고 스트레스 테스트의 결과를 통해 자본을 확충하려 하는 등 은행 신뢰성을 높이는 노력을 지속하고 있다. 하지만 1294년의 신용위기에서 알 수 있는 것처럼 은행에 대한 가혹한 규제는 신용경색 해결에 도움이 되지 않는다. 오히려 에드워드 1세가 프레스코발디가에 당시 왕가수입의 1/4에 해당하는 자본을 확충해주었던 것처럼 은 행에 대한 규제보다는 은행 대출에 대한 지급보증 규모의 확대 등을 통해 대출을 증가시킬 직접적인 유인을 주어야 한다. 에드워드 1의 경우 리카르디가와의 거래가 단절되자 연평균 40~150%의 고금리 자금을 썼던 것처럼 은행기능이 마비될 경우 경제 전체적인 피해가 매우 커질 수 있기 때문에 도덕적 해이에 대한 비난에도 불구하고 미워도 다시 한번 은행을 도와줄 수밖 에 없는 것이다. 번역: Junior Analyst 곽상현 02) shkwak@taurus.co.kr 많은 사람들은 은행기능의 마비로 이어진 최근의 신용경색이 과거에는 볼 수 없었던 여러가지 복잡한 상황과 조건들의 상호작용 에 의해 일어난 현대적인 현상으로 생각하고 있다. 그러나 금융경제학자와 중세 역사가로 구성된 University of Reading 연구팀 은 현재의 위기와 유사한 점이 많은 금융위기가 중세시대에 이미 나타났었다고 보고했다. 리카르디가( 家 )와 에드워드 1세 1272년 이전까지 영국의 국왕들은 이탈리아 상인들과 사치품 구매나 해외 송금과 같은 거래만 해왔다. 그러나 에드워드 1세는 자신의 재임기간( 년)에 이탈리아 상인조합 중 하나인 루카지역의 리카르디가와 특별한 금융거래를 시작했다. 1275년 부터 리카르디가는 모직물과 가죽거래에 부과되는 관세를 징수하기 시작했는데 그 규모가 10,000파운드에 달했다. 대신 리카르 디가는 막대한 규모의 자금을 왕에게 선지급해야 했으며 대납업무를 담당하기도 하였다. 1272년에서 1294년 사이에 리카르디가 는 왕가 연평균 소득의 절반에 가까운 규모인 연간 약 20,000파운드의 징수와 지출에 관여하였다. 이런 계약은 현대의 당좌계정 과 유사하다. 흥미로운 사실은 에드워드 1세가 보통 자신의 예치금보다 10,000~20,000파운드를 초과해서 사용했다는 점이다. 이러한 관계는 양측 모두에게 큰 이득을 안겨주었다. 왕은 왕가 수입의 계절적인 변동성을 완화시킬 수 있었다. 에드워드는 큰 규모의 현금을 예치시키지 않고도 예상치 못한 사건이나 막대한 자금이 들어가는 사업에 대응할 수 있게 되어 신용을 즐겨 사용 하였다. 이에 대한 대가로 리카르디가는 선불금에 대한 이자수입을 얻을 수 있었다. 1294년 이전까지 에드워드는 연평균 15% 의 금리로 돈을 빌려 썼다. 게다가 리카르디가는 다른 거래에서도 왕가의 특혜로 인한 이득을 얻었다. 어떻게 리카르디가와 같은 상인조합들이 이러한 대출과 투자업무의 기반을 마련하였을까? 시초가 된 자금은 조합원들로부터 마 련되었는데, 그들은 자본을 투자하고 이를 통해 발생한 수익을 자신이 보유한 주식 수에 비례해서 돌려 받았다. 그들은 다른 이 탈리아 도시들의 부유한 시민들로부터 예금을 받았다. 뿐만 아니라 영국에서 징수된 교황세의 관리를 맡아서 이득을 챙겼는데 이 자금이 자본 형성에 결정적인 역할을 한 것으로 알려지고 있다. 1274년에 교황은 십자군을 지원하기 위해서 교황세를 부과하 였는데, 이 자금은 총 150,000파운드에 달했다. 리카르디가는 영국에서 징수된 교황세의 일정 부분(약 10,000파운드)에 대해 책 8

리카르디가는 상품거래나 고위험-고수익 자산에 투자하면서 대출비중도 높여 자산과 부채의 만기 불일치로 인해 단기적인 유동성의 문제가 발생할 경우 상인조합(타 은행)을 통해 부족분을 충당하였다(단기자본시장을 이용한 자본조달).

9 칼럼의 재해석 임을 지는, 일종의 교황 지정은행 역할을 하게 된 셈이다. 이 자금이 에드워드 1세의 초과인출을 충당하는 재원으로 사용되었다. 이런 자본의 대부분이 교역품뿐만 아니라 정부와 민간에 대한 대출과 같은 고위험-고수익 분야에 투자되었다. 투자된 자본의 대부분이 높은 수익률을 기록하였지만, 문제는 유보된 유동자금이 적었다는데 있었다. 대부분의 거래가 상인들간의 신용 및 상 계 거래로 이루어지기 때문에 일반적인 상황에서는 유동성 부족이 문제 되지 않았다. 유보금보다 많은 현금이 필요할 경우에는 대출 혹은 자산매각을 통해 다른 상인들로부터 자금을 조달 할 수 있었기 때문이다. 예를 들어 리카르디가는 종종 상인조합회에 서 왕을 위한 자금을 모집하는 브로커의 역할을 하기도 했다. 리카르디가가 왕에게 대출해주기 위한 돈을 은행이나 시장을 통해 조달했다는 점에서 Nothern Rock 사업모델의 초기 형태라고 볼 수 있다. 신용 경색 발발 서브프라임 모기지가 원인이 되는 2007년부터 시작된 전세계적인 신용경색은 은행들이 서로간에 돈 빌려주기를 꺼려하면서부터 시작되었다. 1290년대 초반에 교황이 교황세를 거둬들이기 시작하고 프랑스 국왕이 그 지역의 이탈리아 상인들에게 무리한 세금 을 부과함으로써 위와 유사한 유동성의 위기를 가져왔다. 그리고 결국에는 상인조합들의 자본부족을 초래하였다. 처음에는 리카르디가가 최악의 국면을 극복하는 것처럼 보였다. 1290년에 에드워드는 교황과 십자군 출정에 합의하는 대신 영국 의 성직자세금에 대한 권한을 교황으로부터 부여받았다. 이로 인해 상인조합은 100,000마르크(66,667파운드)의 자금을 에드워드 국왕의 대리인인 리카르디가에게 지급하게 되었다. 그러나 실제로 돈이 이전되지는 않았다. 왜냐하면 상인조합이 교황에게 지불 해야 할 부채를 리카르디가로 이전하는, 단지 장부상의 기록만 존재했기 때문이다. 장부상으로는 리카르디가는 충분한 여유자금 을 가지고 있었지만, 실제로는 에드워드 국왕이 한번에 자금을 인출할 경우 심각한 위기에 직면할 수 있었다. 불행히도 1294년에 영국과 프랑스간에 전쟁이 발발하면서 문제가 발생했다. 이전에도 그랬듯이 에드워드는 리카르디가에게 그 의 전쟁자금을 부탁했다. 이론적으로는 리카르디가의 자본이 충분했어야 했지만, 실상은 그렇지 못했다. 자본의 많은 부분이 묶 여 있었고 결정적으로 막대한 규모의 유동성 부족이 일어나게 되었는데, 이는 다시 말하면 은행간 자금이동이 불가능함을 의미 했다. 이런 문제들은 이탈리아와 영국간의 연락을 차단해 버리고 상인사회가 유럽 전역 여러 지점들의 계좌잔액을 확인할 수 없 게 만든 영국-프랑스 전쟁 때문에 더욱 악화되었다. 리카르디가는 지금의 많은 은행들이 그럤던 것처럼, 이러한 문제들은 단기적인 유동성 부족의 문제이며 자산과 부채의 만기 매 칭에는 문제가 전혀 없다고 항변하였다. 그러나 현실적으로 리카르디가는 영국 국왕을 재정적으로 지원할 수 없었다. 이에 따라 관세 징수권을 박탈당하고 리카르디가와 다른 상인 조합들이 소유하고 있던 많은 모직물과 대출채권을 압류당했다. 이는 리카르 디가에 치명타가 되었고 영국 국왕과의 오랜 관계도 끝을 맺게 되었다. 신용 경색, 그 이후 리카르디가는 일련의 신용스왑과 채권/채무의 상계를 통해서 과거의 지위를 회복하고자 하였다. 그들은 압류된 모직물과 왕의 과 도한 인출금이 막대한 규모의 교황세와 상쇄 가능하다는 생각에 에드워드에게 새로운 계약을 제안했다. 그들의 또 다른 주요 채 권자인 교황에게 그들의 부채를 인수해달라고 설득했다. 이는 현재 상황에서 조정자 역할을 하는 정부가 은행 소유 비유동자산 을 국채담보부증권으로 바꿔주는 것과 유사하다. 처음에는 에드워드의 남다른 의사결정으로 인해 리카르디가로부터 50,000파운드의 자금을 조달할 수 있었다. 그러나 에드워드는 Gascony, Scotland 그리고 Wales 에서 이루어지고 있는 전쟁의 군비를 충당해야 했고 그의 동맹인 지방영주들과 독일에게 주기 로 약속한 지원금이 필요했다. 이러한 막대한 자금의 조달을 리카르디가가 할 수 없게 됨에 따라 막대한 비용이 발생하게 되었 다. 결국 에드워드는 고리대금업자들에게 자금을 구할 수밖에 없었는데, 우리가 발견한 몇 가지 사례들을 통해 유추해보면 그 금 리가 연 40%~150%에 달했다. 이러한 경험들을 현재의 금융위기에 비추어 생각해 보면 지금처럼 신용기능이 중시되는 사회에서 은행에 대한 과도한 요구는 경 제적으로 심각한 결과를 초래할 수 있다. 에드워드도 이와 같은 결론에 도달한 것 같다. 1299년 그는 플로랑스의 프레스코발디가 와 장기적인 금융거래를 시작했다. 프레스코발디가는 이 사실이 알려지면 예금인출 요구가 거세질 것이라고 항의하자 에드워드 는 10,000파운드의 자본을 확충시켜 주었다. 영국왕실의 연평균 소득이 40,000파운드였다는 걸 생각해보면 2008년에 영국 정부 9

리카르디가가 왕에게 대출해주기 위한 돈을 은행이나 시장을 통해 조달했다는 점에서 Nothern Rock 사업모델의 초기 형태라고 볼 수 있다. 신용 경색 발발 서브프라임 모기지가 원인이 되는 2007년부터 시작된 전세계적인 신용경색은 은행들이 서로간에 돈 빌려주기를 꺼려하면서부터 시작되었다.

10 칼럼의 재해석 가 은행 자본확충을 위해 제공한 500억 파운드에 비해 굉장히 큰 금액이다. 신용을 사용할 수 없게 되자 에드워드는 높은 세금이나 강제적인 재화의 구매를 뜻하는 징발권과 같은 특권을 사용할 수밖에 없 었다. 그는 또 의상관리인에게 임금과 원료값을 지불하기 위해 국채를 발행하기도 하였다. 이러한 정책들은 정치적인 저항을 초 래하였고 결국 1297년의 마그나카르타 공포로 이어지게 되었다. 반대로 에드워드의 적이자 프랑스의 공명정대한 왕인 필립은 은 전에 들어가는 양을 2/3만큼 줄이는 방법으로 통화가치를 떨어뜨려서 자금을 조달했다. 이런 화폐주조차익으로 필립왕은 에드워 드왕처럼 세금을 부과하거나 빚을 질 필요가 없었다. 물론 장기적으로는 통화팽창으로 인한 프랑스 경제의 피해가 영국의 세금 증가로 인한 중기적인 손해보다 컸다. 현재 각국의 정부들이 국가부채를 어떻게 해결해야 할지 고민하기 시작한 이 때, 우리는 이러한 과거 사건들이 주는 시사점에 대해 논의해 보아야 할 것이다. 10

반대로 에드워드의 적이자 프랑스의 공명정대한 왕인 필립은 은 전에 들어가는 양을 2/3만큼 줄이는 방법으로 통화가치를 떨어뜨려서 자금을 조달했다.

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Microsoft PowerPoint 산업전망_통장전부_v9.pptx Contents 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 주 : Murata 는 3 월 31 일결산, Chiyoda Integre 는 8 월 31 일결산자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 15 자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32