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1 Analyst 이동륜 2) 게임 (OVERWEIGHT) Initiation 215년 게임업종 2대 키워드: 중국과 IP (지적재산권) Recommendations 엔씨소프트 (3657) 투자의견: BUY (신규) 목표주가: 24,원 (신규) 위메이드 (1124) 투자의견: BUY (신규) 목표주가: 49,원 (신규) 컴투스 (7834) 투자의견: BUY (신규) 목표주가: 24,원 (신규) 게임빌 (638) 투자의견: BUY (신규) 목표주가: 164,원 (신규) NHN엔터테인먼트 (18171) 투자의견: HOLD (신규) 목표주가: 76,원 (신규) KB투자증권은 게임업종에 대한 투자의견 OVERWEIGHT를 제시하며, 커버리지를 개시한다. 국내 게임시장은 212년 이후 저성장 국면에 진입한 가운데 한국 게임개발사 및 퍼블리셔들의 글로벌 진출이 가속화되고 있는 상황이며, 특히 중국 모바일게임 시장에서의 성장이 기대된다. 또한 215년에는 작년에 이어 유명 IP (지적재산권)를 활용한 모바일게임의 흥행이 지속될 것으로 예상되며, 유명 IP의 보유 유무가 게임업체의 경쟁력으로 작용할 전망이다. 215년 한국 게임업체들의 중국 진출 확대될 전망 한국의 게임시장은 27년부터 212년의 기간 동안 13.7%의 CAGR을 기록한 이후 저성장 국면에 진입했다. 국내 게임시장 경쟁이 심화되는 가운데, 게임업체들이 성장을 모색하기 위 해서는 수출을 확대해야 한다. 특히 성장성이 높은 중국 모바일게임 시장을 적극적으로 공략 해야 한다. 중국 게임시장은 한국의 3배에 달하는 규모로 고속성장을 지속하고 있다. 213년 위챗 게임센터 출시 이후 급성장하는 중국 모바일 게임시장의 모습은 과거 한국과 유사하나, 중국의 스마트폰 보급률과 모바일게임 이용자 수가 꾸준히 증가 추세라는 점에서 중국 게임 시장의 성장성은 당분간 높게 유지될 전망이다. 중국 모바일 게임시장 진입은 어렵지만, 여전히 매력적인 시장 현재 중국 모바일게임 상위권은 텐센트를 비롯한 대형 퍼블리셔가 장악하고 있는 상황이며, 외국 게임업체가 중국시장에서 좋은 성적을 거두는 것은 점점 어려워지고 있다. 중국의 앱마 켓 생태계는 다수의 제3자 마켓으로 파편화되어 있어 진입장벽으로 작용하고 있고, 수익배분 역시 게임개발사에 불리한 구조이지만, 중국 모바일 게임시장의 성장성을 감안할 시 여전히 매력적인 시장이다. 215년 국내 게임업체들이 중국 시장에서 5% 점유율을 확보할 수 있다고 가정할 시, 국내 게임시장 성장에 총매출액 기준 2,999억원 (국내 게임시장 대비 12%), 순매 출액 기준 598억원 (국내 게임시장 대비 2.4%)의 기여효과가 있을 것으로 전망된다. IP (지적재산권)의 가치는 더욱 높아질 것 게임 시장에서 IP (intellectual property, 지적재산권)에 대한 관심이 높아지고 있다. 214년 도탑 전기, 전민기적 등의 게임이 중국에서 성공을 거두면서 흥행 IP의 확보 유무가 게임의 차별 화 포인트로 작용하고 있다. 215년에도 기존에 히트를 기록했던 PC 온라인게임의 IP를 활용 한 모바일게임이 다수 출시될 예정으로 IP의 가치는 당분간 높게 유지될 전망이다. IP 수수료 는 비용이 거의 발생하지 않는 로열티 매출액으로 인식되기 때문에 IP 보유업체 입장에서도 수익 기여도가 높은 IP를 적극적으로 활용할 것으로 예상된다. 게임업종 Top Picks: 엔씨소프트, 위메이드 게임업종 top picks로 엔씨소프트와 위메이드를 제시한다. 엔씨소프트는 자체적으로 보유하고 있는 온라인게임 IP를 적극적으로 활용해 모바일 환경에서 구현할 계획이다. 216년 리니지 이터널 출시를 앞두고, 밸류에이션 상승구간에 진입할 가능성이 높다고 판단된다. 위메이드 는 215년 중 신작 출시효과에 따른 흑자전환이 기대되고, 미르의전설2 IP를 활용한 열혈전 기 의 중국 출시가 가시화되면 로열티수익 인식효과로 수익성이 큰 폭으로 개선될 전망이다.

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3 Contents 게임 (OVERWEIGHT)...1 Contents...3 I. Focus Charts... 4 II. Executive Summary... 5 III. Investment Points... 6 IV. Valuation 및 투자의견 Recommendations... 3 엔씨소프트 (3657)... 3 컴투스 (7834)... 4 NHN엔터테인먼트 (18171)... 5 게임빌 (638) 위메이드 (1124)... 35

4 I. Focus Charts (조원) 중국 모바일 게임시장의 높은 성장 잠재력 - 한국의 모바일 게임시장은 카카오 게임하기 가 출시된 212년 이후 한국 모바일게임 시장규모 중국 모바일게임 시장규모 한국 카카오 게임하기 출시 중국 위챗 게임센터 출시 E 216E 성장이 정체되고 있음. 스마트폰 보급률이 212년 6%를 상회한 이 래 모바일게임 이용인구의 성장성이 정체되면서 매출액 성장성 역시 정체된 상황 - 반면, 중국 모바일게임 시장은 216년까지 성장세가 지속될 것으로 예상됨. 중국은 아직까지 스마트폰 보급률이 상승 추세이고, 이에 따 른 모바일게임 이용인구 역시 증가 중 - 중국 모바일게임 시장은 한국대비 성장여력이 높기 때문에 한국 게임 업체들이 적극적으로 진입할 것으로 예상됨 자료: 한국콘텐츠진흥원, 업계자료, KB투자증권 추정 국내 게임업체들의 중국 진출로 성장성 모색 - 국내 게임수출의 대부분은 온라인게임으로 전체 게임수출의 9%를 (조원) 국내 게임업체들의 중국 진출 (좌) (%) 차지. 한국 모바일게임 업체들의 중국 진출은 215년에 가속화될 것 3.5 국내 모바일게임 시장규모 (좌) 25 으로 전망됨 성장률 (우) 년 국내 게임업체들이 중국 시장에서 5% 점유율을 달성할 수 있다고 가정할 시, 국내 게임시장 성장에 총매출액 기준 2,999억원 (국내 게임시장 대비 12%), 순매출액 기준 598억원 (국내 게임시장 대비 2.4%) 기여하는 효과가 있을 것으로 전망 (5) - 실질적으로 중국시장에 진출할 수 있는 개발 인프라와 규모의 경제를 갖춘 대형 게임개발사들로 한정지을 시 이들 업체에 대한 수혜는 더 욱 부각될 것으로 기대 E 216E 자료: 업계자료, KB투자증권 추정 IP의 중요성 본격적으로 부각될 전망 - 글로벌 게임시장에서 유명 IP를 활용한 게임들의 성공사례가 지속적 (%) 으로 부각되고 있음 매출액 대비 로열티 비중 (좌) (%) 18 엔씨소프트 영업이익률 (우) 45 - 국내 게입업체들 중에서는 엔씨소프트, 위메이드, 게임빌 해당 엔씨소프트는 자체 IP를 활용한 모바일게임 출시 예정 ( 리니지, 블 12 3 레이앤소울, 아이온 ). 위메이드는 중국에서 인지도가 높은 미르의 1 25 전설2 의 IP 활용가치 높음. 게임빌은 국내 PC온라인게임 IP를 활용 8 2 한 크리티카 가 글로벌 히트를 기록한 이후 신작 ( 아키에이지, 에 6 15 이지오브스톰, 데빌리언 ) 준비 중 년에는 IP를 활용한 RPG 게임들의 흥행 지속될 것으로 기대 E 자료: KB투자증권 추정 4

5 II. Executive Summary 215년 게임 시장 성장여력은 중국에서 발생할 전망 중국 모바일 게임시장 진입은 어렵지만, 여전히 파이는 커지고 있다 IP (지적재산권)의 가치는 더욱 높아질 것 업종 Top picks: 엔씨소프트, 위메이드 한국의 게임시장은 27년부터 212년의 기간 동안 13.7%의 CAGR을 기록한 이후 저성장 국 면에 진입했다. 국내 게임시장 경쟁이 심화되는 가운데, 게임업체들이 성장을 모색하기 위해서 는 수출을 확대해야 하며, 특히 성장성이 높은 중국 모바일게임 시장을 적극적으로 공략해야 한다고 판단한다. 중국 게임시장은 한국의 3배에 달하는 규모로 고속성장을 지속하고 있다. 213년 위챗 게임센터 출시 이후 급성장하는 중국 모바일 게임시장의 모습은 과거 한국과 유 사하나, 중국의 스마트폰 보급률과 모바일게임 이용자수가 꾸준히 증가 추세라는 점에서 중국 게임시장의 성장성은 당분간 높게 유지될 전망이다. 외산 게임들의 중국시장 진출은 갈수록 어려워지고 있다. 현재 중국 앱스토어 상위권에 위치 한 게임들의 과반수는 텐센트, Netease 등 대형 퍼블리셔가 장악하고 있는 상황이며, 자력으로 중국시장에서 좋은 성적을 거두는 것은 상당히 어렵다. 중국의 앱마켓 생태계가 다수의 안드 로이드 및 ios 마켓으로 파편화되어있고, 개발사 입장에서 수익배분 역시 타 국가대비 불리하 지만, 중국 게임시장의 성장성을 감안할 시 여전히 중국은 매력적인 시장이다. 215년 국내 게 임업체들이 중국 시장에서 5% 점유율을 확보할 수 있다고 가정할 시, 국내 게임시장 성장에 총매출액 기준 2,999억원 (국내 게임시장 대비 12%), 순매출액 기준 598억원 (국내 게임시장 대비 2.4%) 기여하는 효과가 있을 것으로 전망된다. 게임 시장에서 IP (intellectual property, 지적재산권)에 대한 관심이 높아지고 있다. 214년 도탑전 기, 전민기적 등의 게임이 중국에서 성공을 거두면서 흥행 IP의 확보 유무가 게임의 차별화 포인트로 작용하고 있다. 215년에도 기존에 히트를 기록했던 PC 온라인게임의 IP를 활용한 모 바일게임이 다수 출시될 예정으로 IP의 가치는 당분간 높게 유지될 전망이다. IP 수수료는 비 용이 거의 발생하지 않는 로열티 매출액으로 인식되기 때문에 IP 보유업체 입장에서도 수익 기여도가 높은 IP를 적극적으로 활용할 것으로 예상된다. 게임업종 top picks로 엔씨소프트와 위메이드를 제시한다. 엔씨소프트는 자체적으로 보유하고 있는 온라인게임 IP를 적극적으로 활용해 모바일 환경에서 구현하고 있으며, 2H15 블레이드앤 소울 모바일 과 아이온 레기온스 를 선보일 계획이다. 또한 216년 리니지이터널 출시를 앞 두고 밸류에이션 상승구간에 진입할 가능성이 높다고 판단된다. 위메이드는 215년 중 신작 출시효과에 따른 흑자전환이 기대되고, 미르의전설2 IP를 활용한 열혈전기 의 중국 출시가 가시화되면 로열티수익 인식효과로 수익성이 큰 폭으로 개선될 전망이다. 5

6 III. Investment Points 1. 국내 게임시장 규모는 정체 국면. 중국 시장에서 성장을 모색하자! 한국 게임소비 212년 이후 성장성 정체 214년 국내 게임시장 규모는 전년대비 1.8% 역성장한 9.5조원으로 추정된다. 한국의 게임시장 은 27년부터 212년의 기간 동안 연평균 13.7%의 성장을 시현한 반면, 212년부터 216년까 지의 CAGR은.%에 불과해 실질적으로 성장이 정체될 것으로 보여진다. 한국 게임시장에서 가장 높은 비중을 차지하고 있는 온라인게임의 매출액이 213년을 기점으로 급감한 가운데, 모바일게임의 성장이 감소분을 일부 보충하고 있는 모습이다. 최근 수년간 화제가 된 온라인 게임은 상당히 제한적이었는데, 이는 게임 개발비와 마케팅비용은 점점 증가하는 반면, 성공에 대한 불확실성이 더욱 커졌기 때문으로 해석된다. 212년과 213년 각각 89.1%, 19.6%의 높은 성장률을 시현하며, 시장 성장을 주도했던 모바일게임도 214년부터는 성장성이 둔화되어 216년에는 소폭 역성장에 이를 것으로 전망된다. 그림 1. 국내 게임시장 규모 추이 및 전망 (조원) 게임유통업 아케이드게임 PC게임 비디오게임 모바일게임 온라인게임 CAGR 13.7% CAGR.% E 216E 자료: 한국콘텐츠진흥원, KB투자증권 그림 2. 한국 게임시장은 214년에 이미 저상장 국면 진입 (%) 2 15 온라인게임 모바일게임 게임시장 전체 1 5 게임시장 성장성 둔화 (5) E 216E 자료: 한국콘텐츠진흥원, KB투자증권 6

7 그림 3. 국내 모바일 게임 시장 규모 및 스마트폰 이용대수 (조원) 국내 모바일게임 매출액 (좌) 국내 스마트폰 이용대수 (우) (백만대) 아이폰 3GS 국내 출시 카카오 게임하기 출시 E 215E 216E 자료: 한국콘텐츠진흥원, Strategy Analytics, KB투자증권 추정 모바일게임의 가파른 성장의 배경에는 1 스마트폰의 보급화, 2 카카오톡과 같은 모바일 플 랫폼의 출현이 있었다. 스마트폰 보급화가 모바일게임 시장 성장을 촉진 스마트폰의 보급화는 모바일게임 시장의 성장에서 두 가지 중요한 의미를 갖는다. 첫째, 스마 폰의 출현으로 게임의 고사양화가 급속도로 진행되었다. 29년 당시 피쳐폰의 액정 크기는 최 대 3인치 수준에 불과했던 반면, 스마트폰 보급화에 크게 기여했던 iphone 3GS와 갤럭시S는 각 각 3.5인치, 4인치의 액정을 탑재하며, 모바일게임 그래픽의 고사양화에 크게 기여했다. 또한 스마트폰의 출시로 인해 가로모드를 지원하는 게임이 다수 출시되었고, 게임의 다양성이 큰 폭으로 증가했다. 둘째, 게임 다운로드시 정보이용료가 없어지면서 무료게임이 다수 보급되었 고, 이에 점차적으로 부분유료화 모델이 보급되기 시작했다. 피쳐폰 환경에서는 게임을 유료로 구매하는 것 외에도 게임 다운로드시 발생하는 데이터패킷 정보이용료가 발생하면서 이용자 입장에서는 이중으로 과금이 되는 구조였다. 스마트폰의 출시와 함께 무선인터넷을 이용한 무 료 다운로드가 가능하졌고, 게임개발사들은 게임을 무료로 출시해 이용자를 확보한 후 아이템 판매를 통해 수익을 극대화하는 부분유료화 전략을 도입하기 시작했다. 7

8 카카오 게임하기 출시 이후 국내 모바일게임 시장 급성장 카카오톡, 라인과 같은 게임 플랫폼의 출현 역시 소셜 게임시장 성장의 촉매제로 작용했다. 212년 8월 카카오는 애니팡, 아이러브커피 등 게임 1여종을 앞세워 카카오 게임하기 서 비스를 출시했고, 국내 게임업계는 소셜게임을 중심으로 급속도로 팽창하게 된다. 212년 하반 기 1,182억원의 총매출을 기록한 카카오게임은 213년 8,3억원, 214년 1.2조원의 가파른 매 출액 성장을 시현하며, 국내 게임시장의 성장을 주도했다. 국내 게임산업에서 차지하는 매출액 비중 역시 총매출액 기준 49.7% 수준까지 성장하면서 플랫폼의 중요성이 대두되었다. 그림 4. 카카오 게임하기의 국내시장 점유율 (조원) 기타 모바일게임 매출액 (좌) (%) 3. 카카오 게임하기 매출액 (좌)* 7 카카오 비중 (우) E 216E 자료: 한국콘텐츠진흥원, KB투자증권 추정 주: *카카오 게임하기의 매출액은 총매출액 기준 한국 모바일게임 시장에서 외국게임 입지 확대되는 추세 카카오 게임 플랫폼이 안정적으로 정착한 데 힘입어 국내 모바일게임 시장은 급정장했으나, 이와 더불어 해외 게임들이 한국 시장에서의 영향력을 높여가면서 시장잠식에 대한 우려 역시 커지고 있는 상황이다. 슈퍼셀의 대표게임인 클래시오브클랜 은 출시 2년이 지났음에도 불구 하고, 134개 국가에서 매출액 상위 1위 (ios 앱스토어 기준)에 위치해 있다. 한국에서도 지난 11월 이후 꾸준히 매출액 1위를 지속하면서 외산게임의 파급력이 어느 때보다 크다는 것을 확 인할 수 있다. 룽투게임즈의 도탑전기 역시 매출액 1위 안팎에서 좋은 성적을 기록 중이다. 그림 5. 한국 게임시장 내 클래시오브클랜 순위 그림 6. 한국 게임시장 내 도탑전기 순위 13년11월 14년3월 14년7월 14년11월 15년3월 순위 자료: AppAnnie, KB투자증권 14년12월 15년1월 15년2월 자료: AppAnnie, KB투자증권 순위 8

9 게임 수출은 꾸준히 증가 추세 게임 수출이 꾸준히 증가 추세라는 점은 긍정적 요인이다. 214년 한국의 게임 수출액은 27.6 억달러로 수입액 1.7억달러를 큰 폭으로 상회했다. 온라인 게임이 수출의 대부분의 차지해 213년 기준 9% 수준이며, 모바일게임은 수출 비중이 꾸준히 증가해 8%를 차지하고 있다. 국 가별로는 중국이 33%로 중국은 한국 온라인게임이 가장 많이 수출되고 있는 국가이기도 하다. 그림 7. 게임 수입 및 수출 현황 그림 8. 국가별 게임 수출 비중 (213년 기준) (십억달러) 3. 수출 수입 북미 유럽 14% 9% 기타 4% 중국 33% 1. 19%.5 동남아 % 일본 자료: 한국콘텐츠진흥원, KB투자증권 추정 자료: 한국콘텐츠진흥원, KB투자증권 추정 그림 9. 매체별 게임 수입 금액 비중 (213년 기준) 그림 1. 매체별 게임 수출 금액 비중 (213년 기준) PC게임 5% 아케이드 게임 4% 모바일게임 8% 2% 비디오게임, PC게임, 아케이드게임 28% 온라인게임 58% 비디오게임 5% 모바일게임 온라인게임 9% 자료: 한국콘텐츠진흥원, KB투자증권 추정 자료: 한국콘텐츠진흥원, KB투자증권 추정 중국 게임시장의 성장성 부각 KB투자증권은 국내 게임업체들이 성장을 모색하기 위해 중국 시장으로의 진입이 필요하다고 판단한다. 214년 중국 게임시장 규모는 2조원으로 전년대비 38% 증가했다. 이는 미국과 거의 유사한 수준이며, 215년에는 세계에서 가장 큰 게임시장이 될 전망이다. 215년 한국 게임시장 규모는 9조원 수준으로 성장이 정체되는 반면, 중국 게임시장은 모바일 게임을 중심으로 성장 세를 지속할 전망이다. 중국 게임시장에서 가장 큰 비중을 차지하는 PC온라인게임은 그 비중 이 점차 감소해 28년 9%에서 214년 53% 수준으로 감소한 반면, 모바일 게임은 그 비중이 꾸준히 증가해 28년 9.2%에서 214년 2.%까지 상승했다. 9

10 중국의 모바일게임 시장 성장은 216년에도 지속될 전망 중국 모바일게임 시장의 성장세는 2년전 한국의 모습과 유사 중국 게임시장의 성장이 지속될 수 있는 이유는 모바일게임의 성장여력이 아직 충분히 높기 때문이다. 한국 시장의 선례를 보면, 스마트폰 보급률이 상승하기 시작한 211년을 전후로 모 바일게임 시장규모가 급속도로 상승했으나, 스마트폰 보급률이 상향평준화된 213년 이후로는 성장이 정체되었다. 반편 중국의 스마트폰 보급률은 214년 말 기준 54.3%에 불과에 상승여력 이 충분한 상황이다. 중국의 스마트폰 보급률은 216년 7.8%까지 상승하면서 모바일게임 시 장의 성장 역시 지속될 것으로 전망된다. 중국의 모바일게임 시장의 성장성은 2년 전의 한국의 모습과 유사한 모습을 보이고 있다. 한 국시장은 212년을 기점으로 온라인게임의 성장이 정체되면서 모바일게임의 성장성이 부각되 기 시작했다. 전술한 바와 같이 212년에는 스마트폰의 보급화와 함께 카카오 게임하기 플랫 폼이 출시되면서 모바일게임 시장 급성장을 야기한 바 있다. 이는 년 중국 게임시장 에서도 감지되고 있다. 그림 11. 중국 게임시장 규모 추이 그림 12. 중국 게임 이용자수 추이 (조원) 중국 모바일게임 시장규모 (좌) (%) 3 중국 게임시장 전체 규모 (좌) 3 모바일게임 비중 (우) (백만명) 중국 모바일게임 이용자수 (좌) (%) 6 중국 게임 이용자수 (좌) 8 모바일게임 이용자 비중 (우) E 자료: 업계 자료, KB투자증권 추정 자료: 업계 자료, KB투자증권 추정 그림 13. 국내 모바일 게임 시장 규모 및 스마트폰 보급률 그림 14. 중국 모바일 게임 시장 규모 및 스마트폰 보급률 (조원) 한국 모바일게임 시장규모 (좌) (%) 3. 한국 스마트폰 보급률 (우) E 216E (조원) 중국 모바일게임 시장규모 (좌) (%) 8. 중국 스마트폰 보급률 (우) 스마트폰 보급률 상승에 따른 모바일 게임시장 성장 E 216E 자료: 한국콘텐츠진흥원, 통계청, Strategy Analytics, KB투자증권 추정 자료: 업계자료, Strategy Analytics, KB투자증권 추정 1

11 위챗 게임센터 출시 이후 모바일게임 시장에서 텐센트 입지 급부상 불과 2년 전인 212년만해도 모바일 게임 시장에서 텐센트의 입지는 크지 않았다. 텐센트는 213년 8월 위챗 게임센터를 출시했고, 중국 게임시장을 빠르게 장악해나갔다. 214년부터 텐 센트는 상위 매출액 1위권 게임의 과반수를, 상위 5위 게임의 상당수를 꾸준히 퍼블리싱하 면서 중국 게임시장 내 독보적인 입지를 구축했다. 213년 위챗 게임센터 출시 이후 급성장하는 중국 모바일게임 시장의 모습은 과거 한국과 유 사하나, 중국의 스마트폰 보급률과 모바일게임 이용자 수가 꾸준히 증가 추세라는 점에서 중 국 게임시장의 성장은 당분간 계속될 전망이다. 그림 15. 한국 모바일 게임 시장규모 그림 16. 한국 ios 앱스토어 상위 매출액 3위 게임 중 카카오 비중 (조원) 한국 모바일게임 시장규모 (좌) (%) 3. 성장률 (우) 25 (개) 25 상위 1위 상위 3위 카카오 게임하기 출시 카카오 게임하기 출시 E 216E (5) 5 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 자료: 한국콘텐츠진흥원, Strategy Analytics, KB투자증권 추정 자료: AppAnnie, KB투자증권 주: 분기말 순위 기준 그림 17. 중국 모바일 게임 시장규모 그림 18. 중국 ios 앱스토어 상위 매출액 3위 게임 중 텐센트 비중 (조원) 중국 모바일게임 시장규모 (좌) (%) 8. 성장률 (우) 위챗 게임센터 출시 E 216E (개) 상위 1위 위챗 게임센터 출시 상위 3위 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 자료: Statista, Strategy Analytics, KB투자증권 추정 자료: AppAnnie, KB투자증권 주: 분기말 순위 기준 11

12 2. 중국 모바일 생태계의 특성: 진입은 어렵지만 파이는 아직도 커지고 있다 중국 모바일게임 시장에서 대형 퍼블리셔의 시장장악력 강화 외산 게임들의 중국시장 진출은 갈수록 어려워지고 있다. 스마트폰 시장이 갓 출범하던 21 년 당시에만 해도 Popcap, Gameloft와 같은 글로벌 게임업체들이 각국 게임시장의 상위권을 차 지하는 모습을 보였으나, 213년 이후 외산 게임의 순위권 진입은 소수의 히트게임에만 국한되 어 있다. 이와 같은 현상은 특히 중국에서 두드러진다. 중국 시장의 경우 215년 3월 현재 1 위권에 진입한 외국 게임은 없으며, 상위 1개 게임 중 과반수가 텐센트, Netease와 같은 대형 퍼블리셔의 게임이다. 표 1. 중국 아이튠즈 앱스토어 매출액 순위 순위 211년 말 213년 말 215년 2월 말 胡 莱 三 国 (Hoolai Game Ltd) 掌 上 三 国 (Shanghai Muhe Network Technology) QQ 欢 乐 王 国 (Sixjoy Hong Kong Limited) Galaxy Empire (Tap4Fun) 植 物 大 战 僵 尸 (PopCap) Infinity Blade II (Chair Entertainment Group, LLC) Dungeon Hunter 3 (Gameloft ) Texas Poker (KAMAGAMES LTD) 二 战 风 云 (LiangBangChuangYe Investment) Fruit Ninja (Halfbrick Studios ) 我 叫 MT Online - 公 会 争 霸 (LOCOJOY Ltd) 天 天 飞 车 (Tencent) 天 天 酷 跑 (Tencent) 全 民 英 雄 (Tencent) Clash of Clans (Supercell ) 欢 乐 斗 地 主 (QQ 游 戏 官 方 版 ) (Tencent) 神 雕 侠 侣 ( 陈 晓 陈 妍 希 代 言 )) (Chongqing MeiQi Interactive Technology) 苍 穹 之 剑 - 热 血 PK 动 作 网 游 (LineKong Entertainment Technology) 天 天 爱 消 除 (Tencent) 魔 卡 幻 想 (ifree Studio Limited) 全 民 突 击 - 全 球 第 一 真 人 实 时 对 战 FPS 枪 战 手 游 (Tencent) 全 民 奇 迹 -MU (Liu Huicheng) 我 叫 MT2 (Tencent) 神 武 (Hero Network) 三 国 之 刃 (Tencent) 少 年 三 国 志 ( 陈 赫 代 言,7 天 送 赵 云 ) (Shanghai Youzu Information Technology) 刀 塔 传 奇 -5V5! 全 新 团 战 模 式 ( 龙 图 游 戏 ) 乱 斗 西 游 ( 网 易 ) ( 网 易 移 动 游 戏 ) 天 天 爱 消 除 (Tencent) 全 民 飞 机 大 战 (Tencent) 외산 게임 수 5 1 자료: AppAnnie, KB투자증권 주: 중국/홍콩을 제외한 개발사들의 게임은 음영표시, 괄호 안은 게임개발사/퍼블리셔 표기 12

13 세계에서 중국 게임업체들의 입지 역시 높아진 상황 글로벌 모바일게임 시장에서 중국의 입지도 과거대비 크게 높아진 상황이다. 214년 매출액 기 준 상위 퍼블리셔 순위권에서 텐센트를 비롯한 6개의 퍼블리셔가 이름을 올렸다. 중국 모바일 게임 산업에서 애플 앱스토어와 구글플레이향 매출액이 차지하는 비중이 3%도 채 안된다는 점을 감안한다면, 중국 퍼블리셔들의 시장 지배력은 통계로 드러난 것 이상일 가능성이 높다. 참고로 텐센트는 214년 글로벌 게임 매출액 1위를 달성했으며, 2위 기업인 Electronic Arts를 압 도적인 차이로 앞섰다. 표 년 글로벌 상위 퍼블리셔 순위 (ios 앱스토어 & 구글플레이 합산 매출액 기준) 순위 퍼블리셔 국가 순위 퍼블리셔 국가 1 Supercell 핀란드 11 게임빌 한국 2 King 영국 21 CJ Group 한국 3 GungHo Online 일본 24 넷마블 한국 4 LINE 일본 31 선데이토즈 한국 5 Tencent 중국 34 네시삼십삼분 한국 6 COLRPL 일본 36 Kalends 중국 7 Electronic Arts 미국 39 Longtu Game 중국 8 Mixi 일본 44 Happy Elements 중국 9 Machine Zone 미국 45 Tap4Fun 중국 1 BANDAI NAMCO 일본 52 Perfect World 중국 자료: AppAnnie, KB투자증권 주: 중국 퍼블리셔는 음영표시 그림 19. 텐센트와 EA의 매출액 추이 (십억달러) 3. 텐센트 VAS 매출액* EA 전사 매출액 년부터 텐센트 VAS 매출액이 EA 추월 Q1 3Q1 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 자료: Bloomberg, KB투자증권 추정 주: 텐센트의 매출액은 VAS (게임을 포함한 부가서비스) 기준 최근 한국 게임 개발업체들의 트렌드를 살펴보면, 글로벌 빌드와 중국시장을 겨냥한 두 가지 빌드를 일반적으로 제작한다. 여기에 국내 메신저 플랫폼용 빌드가 추가되는 정도로 지역별 변화를 최소화하는 추세이다. 그럼에도 불구하고 중국용 빌드를 굳이 제작하는 이유는 중국시 장은 타 시장과 생태계도 많이 다르고, 접근방식 역시 다르기 때문이다. 13

14 중국에는 다수의 파편화된 제3자 앱마켓 존재 중국 게임시장을 이해하기 위해서는 중국 앱마켓 생태계에 대한 이해가 선행되어야 한다. 중 국 시장에서 가장 특이한 것은 중국 안드로이드 스마트폰에는 구글 플레이 마켓이 기본적으로 탑재되지 않는다는 점이다. 중국의 주요 통신사, 게임퍼블리셔, 스마트폰 제조업체들은 각각 자체 마켓 및 포털을 구축하고 있으며, 제3자 안드로이드 마켓 2여개, ios 마켓 5개가 있는 것으로 파악된다. 안드로이드 스마트폰 중 구글플레이의 설치율은 불과 5.6% 수준으로 중국 안드로이드 생태계에 기여도가 미미한 수준으로 추정된다. 애플 앱스토어 역시 단일 앱스토어 기준으로는 비중이 높은 편이지만, ios 앱스토어도 여러 개 로 파편화되어 있기는 마찬가지이다. 다만 안드로이드 환경과는 달리 애플 앱스토어는 ios 앱 스토어 매출액의 대부분을 차지하는 것으로 파악되고, 제3자마켓 수 역시 제한적이다. 중국 ios 생태계의 특징으로는 타국가대비 블랙마켓의 비중이 상당히 높다. 중국에서 탈옥 한 아이 폰을 사용하는 이용자수는 전체 아이폰의 3% 수준으로 추정되며, 즉 해당 이용자들은 앱마켓 매출액 발생에 실질적인 기여가 없다. 그림 2. 중국 주요 앱마켓 점유율 (설치 기준) 중국 통신사 안드로이드 앱스토어 8% 애플 ios 앱스토어: 5개로 파편화되어 있음 22% 6% 안드로이드 제3방 앱스토어: 36, 텐센트, 바이두 등 2여개의 파편화된 앱스토어 존재 ios 블랙마켓 (실질적인 수익기여 없음) 11% 자료: KB투자증권 추정 그림 21. 중국 내 주요 안드로이드 3자마켓 점유율 (214년 말 기준) (%) 35 설치율 Google Play 비중 5.6%에 불과 Tencent Baidu Xiaomi Hiapk Wandoujia 91 Anzhi Huawei Google Play 자료: KB투자증권 추정 14

15 중국 앱마켓 수익배분은 게임 개발업체에게 불리한 구조 구글과 애플의 공식 앱스토어가 존재하지 않는다는 시장 특성상 수익배분 구조 역시 타 국가 와 상이하다. 일반적으로 구글 또는 애플이 앱스토에어서 결제금액의 3%를 징수한 후 플랫폼, 퍼블리셔, 게임개발사가 수익을 나누는 구조이다. 반면, 중국에서는 대다수의 앱스토어가 구글 과 애플이 직영하는 구조가 아니기 때문에 파편화된 각각의 앱스토어들이 평균적으로 결제금 액의 5%를 징수하는 것으로 파악된다. 이에 따라 게임 개발사들에게 돌아가는 수익은 타 국 가대비 적을 수밖에 없다. 물론 독자적으로 중국시장에 진출한다면 순매출 5%를 확보할 수도 있겠지만, 현지 퍼블리셔의 도움 없이 마케팅 비용을 부담하면서 상위권에 진입하는 것은 결 코 쉽지 않다. 그럼에도 불구하고 중국 게임시장은 국내 시장규모의 3배에 달하는 글로벌 최대 시장이기 때 문에 한국 게임개발사 입장에서는 불리한 수익배분을 감수하고서라도 중국시장 진입을 지속적 으로 시도하고 있는 실정이다. 그림 22. 일반적인 앱스토어 수익배분 구조 (메신저 플랫폼 미탑재) 그림 23. 카카오 플랫폼 탑재시 앱스토어 (구글플레이/애플) 게임 개발사 앱스토어 (구글플레이/애플) 게임 개발사 3% 35% 3% 24.5% 35% 21% 24.5% 퍼블리셔 퍼블리셔 게임 개발사 최대 7% 카카오 플랫폼 게임 개발사 최대 49% 자료: 업계자료, KB투자증권 추정 자료: 업계자료, KB투자증권 추정 그림 24. 라인 플랫폼 탑재시 그림 25. 중국 제3자 앱스토어 생태계 앱스토어 (구글플레이/애플) 3% 게임 개발사 중국 현지 앱스토어 2% 게임 개발사 35% 5% 35% 3% 퍼블리셔 라인 (퍼블리셔) 게임 개발사 최대 35% 게임 개발사 최대 5% 자료: 업계자료, KB투자증권 추정 자료: 업계자료, KB투자증권 추정 15

16 표 3. 중국 주요 제3자 마켓의 수익배분 구조 국가 기업명 앱마켓 수익배분 Qihoo36 ᆞ36 Mobile Assistant ᆞ게입업체: 3-45% ᆞ월간 매출이 5만위안 미만인 업체는 3개월간 1% 지급 Baidu ᆞ91 Mobile Assistant ᆞHimarket ᆞBaidu Mobile Assistant ᆞ게임업체: 4% ᆞ월간 매출이 5만위안 미만인 업체는 3개월간 56% 지급 중국 Tencent ᆞMyApp ᆞWeChat ᆞQQ Mobile ᆞ게임업체: 52.5% ᆞ공동개발업체 37.5% Xiaomi ᆞMiUi App Store ᆞXiaomi 스마트폰 ᆞMaliao ᆞ게임업체: 56% UC Web ᆞPP Mobile Assisatnt ᆞ9game ᆞUC Web App Center ᆞ게임업체: 4% 애플 ᆞiOS 앱스토어 ᆞ게임업체: 7% 글로벌 앱스토어 구글 ᆞ구글플레이 ᆞ게임업체: 7% 네이버 ᆞ네이버 앱스토어 ᆞ게임업체: 8%, 네이버 1%, 네이버마일리지 1% 적립 한국 자료: 한국콘텐츠진흥원 Strabase, KB투자증권 추정 주: 실제 수익배분은 마켓과 개발사간의 협상내용에 따라 상이 SK텔레콤 ᆞ티스토어 ᆞ게임업체 7% 중국 앱마켓의 수수료율은 타국가 대비 월등히 높음 중국의 주요 제3자 앱마켓의 수익배분구조를 살펴보면, 한국을 비롯한 글로벌 앱스토어 대비 게임업체에 돌아가는 수익이 훨씬 적은 것을 알 수 있다. 애플과 구글의 앱마켓과 국내 네이버, SKT 등에서 운영하는 제3자 마켓의 경우 모두 게임업체에게 배분되는 수익이 총매출의 7% 이상을 차지하는 것으로 알려져 있다. 반면 중국 제3자 마켓의 경우 게임업체가 인식하는 순 매출이 전체 매출액의 3-56%에 불과해 타 지역대비 상당히 불리한 구조이다. 만약 국내 게임 개발사가 퍼블리셔를 통해 중국 시장에 진출할 경우 수익배분은 더욱 적어질 수밖에 없다. 16

17 중국에는 2여개의 제3자마켓이 존재 중국 시장에서는 채널 런칭 솔루션 활성화 중국 게임시장 진출시 2여개의 앱마켓에 개별적으로 대응해야 한다는 측면도 게임개발사 입 장에서는 부담 요인이다. 다수의 앱마켓에 각각 앱을 제출하고 심사를 받아야 한다는 점은 결 국 개발인력이 추가적으로 투입되어야 한다는 뜻인데, 전체 비용에서 인건비가 차지하는 비중 이 높은 게임개발사의 특성상 상당한 부담이다. 또한 각각의 앱마켓마다 기술 규격이 다르고, 계약 및 심사 절차가 상이하기 때문에 현지 사정을 잘 모르는 해외 개발업체 입장에서는 더욱 높은 진입장벽으로 작용한다. 중국에서 안드로이드 시장을 공략하기 위해서는 파편화된 다수 시장에 대한 효과적인 대응이 필요하다. 따라서 게임 개발사들은 사전에 다수의 마켓에 대한 정보를 수집해야 하고, 각각의 마켓 플랫폼에 대한 대응전략이 수립되어 있어야 한다. 또한 마켓들 사이에서도 견제와 경쟁 이 존재하기 때문에 특정 게임의 앱마켓별 출시순서를 조정할 필요가 있다. 안드로이드 앱스 토어만 해도 2개가 넘는 중국시장에서 각각의 마켓에 대응하는 버전을 일일히 생산하기에는 인력과 시간이 매우 많이 소요되며, 이에 따라 중국에서는 한 개의 빌드로 수십개의 앱마켓에 동시에 진입할 수 있는 채널 런칭 솔루션이 활성화되어 있다. 그림 26. Laohu가 제공하는 채널 런칭 솔루션 자료: Laohu 17

18 중국은 적은 수익성을 감소하더라도 매력적인 시장 중국 게임시장에 진입하는 것은 갈수록 어려워지고 있고, 중국 현지 앱마켓들과의 수익배분 역시 타 국가대비 녹록치 않은 상황이다. 그럼에도 불구하고 중국 시장이 주목을 받는 이유는 향후 1~2년 동안은 중국 게임시장의 성장성이 여전히 높게 유지될 것으로 전망되기 때문이다. 그림 27. 국내 게임업체들의 중국진출에 따른 게임시장 확대 전망 (조원) 국내 게임업체들의 중국 진출 (좌) (%) 3.5 국내 모바일게임 시장규모 (좌) 25 성장률 (우) E 216E (5) 자료: 한국콘텐츠진흥원, KB투자증권 추정 중국 모바일게임 시장 진출은 국내 게임업체들에게 새로운 성장동력 국내 게임업체들의 중국 진출은 215년에 가속화될 것으로 전망된다. 국내시장의 성장성이 정 체 국면에 진입한 가운데, 중국 진출을 통해 적극적인 사업 확장을 도모해야 할 시기다. 215년 국내 게임업체들이 중국 시장에서 5% 점유율을 확보할 수 있다고 가정할 시, 국내 게임시장 성장에 총매출액 기준 2,999억원 (국내 게임시장 대비 12.1%), 순매출액 기준 598억원 (국내 게 임시장 대비 2.4%) 기여하는 효과가 있을 것으로 전망된다. 실질적으로 중국시장에 진출할 수 있는 개발 인프라와 규모의 경제를 갖춘 대형 게임개발사들로 한정지을 시 이들 업체에 대한 수혜는 더욱 부각될 것으로 기대된다. 표 4. 중국 게임시장 진출에 따른 시장 창출 효과 215E 216E 중국 모바일게임 시장규모 5조 9,765억원 7조 5,52억원 *국내 게임업체 점유율 가정 3% 5% 1% 3% 5% 1% 중국시장 내 총매출액 (십억원) 순매출액 인식 (2%) 국내 모바일게임 시장규모 (십억원) 2조 4,679억원 2조 3,369억원 국내 게임시장 대비 중국향 매출액 기여도 (총매출액 기준) 7.3% 12.1% 24.2% 9.7% 16.2% 32.3% 국내 게임시장 대비 중국향 매출액 기여도 (순매출액 기준) 1.5% 2.4% 4.8% 1.9% 3.2% 6.5% 자료: KB투자증권 추정 18

19 3. IP (지적재산권)를 활용한 컨텐츠의 부상 IP (지적재산권)가 주목받는 이유는 무엇인가? 최근 게임시장에서 최고의 화두는 IP다. IP (intellectual property)는 게임의 지적재산권을 지칭하며, 특정 게임의 캐릭터, 세계관, 등 컨텐츠적 요소뿐만 아니라, 게임 인터페이스나 기능도 포함하 는 포괄적인 개념이다. 기존에는 게임 IP를 출판, 애니메이션, 캐릭터상품 등에 활용했다면, 최 근에는 IP를 활용한 게임이 다수 출시되고, 상당수의 게임들이 히트를 기록하면서 성공적인 사 업모델로 평가받고 있다. 성공적인 IP 활용사례로는 하스스톤, 도탑전기, 대천사지검, 전민기적 등을 꼽을 수 있다. 하스스톤 은 213년 의미있는 성과를 거두며 IP 활용의 좋은 선례를 남겼고, 도탑전기 역시 중국에서 히트를 기록한 데 이어 국내에서도 상위권에 랭크되는 등 중국 게임의 저력을 보여 주었다. 전민기적 은 지난 12월 출시된 이래 중국에서 꾸준한 성과를 나타내고 있다. 그림 28. 하스스톤의 미국 아이튠즈 앱스토어 순위 (매출액 기준) 그림 29. 전민기적의 중국 아이튠즈 앱스토어 순위 (매출액 기준) 14년4월 14년7월 14년1월 15년1월 년12월 15년1월 15년2월 15년3월 순위 3 순위 자료: AppAnnie, KB투자증권 주: 아이패드 앱 기준 자료: AppAnnie, KB투자증권 그림 3. 도탑전기의 중국 아이튠즈 앱스토어 순위 (매출액 기준) 그림 31. 도탑전기의 한국 아이튠즈 앱스토어 순위 (매출액 기준) 14년3월 14년7월 14년11월 15년3월 순위 자료: AppAnnie, KB투자증권 14년12월 15년1월 15년2월 자료: AppAnnie, KB투자증권 순위 19

20 하스스톤의 성공사례 블리자드는 추가적으로 자체 IP를 활용한 AOS 출시 예정 하스스톤 은 블리자드 엔터테인먼트에서 개발한 게임으로 드물게 CCG (collectable card game) 장르를 채택했음에도 불구하고 2,5만명의 가입자를 확보하며, 히트를 기록했다. 하스스톤 이 성공을 거둘수 있었던 것은 게임의 높은 완성도와 더불어, 주요 카드들이 블리자드의 대표 타 이틀인 워크래프트 시리즈를 계승하기 때문이다. 워크래프트 는 1994년 PC 게임으로 출시되 어, 순차적으로 출시된 워크래프트2 와 워크래프트3 모두 합쳐 1천만장 이상의 판매고를 기 록한 바 있다. 또한 워크래프트 의 IP를 활용한 MMORPG 월드오브워크래프트 역시 24년 출시된 이래 1억명의 가입자를 확보했다는 점에서 검증된 IP라고 할 수 있다. 이와 같이 2여 년에 걸쳐 축척된 워크래프트의 캐릭터와 세계관은 게이머들의 향수를 불러일으키기에 충분했 다. 블리자드는 4Q14 실적발표에서 하스스톤 이 동사의 매출액에 의미있게 기여하고 있다고 밝혔으며, 액티비전의 매출액을 제외한 블리자드의 4Q14 매출액은 전년동기대비 85.% 성장 한 5.3억달러를 기록했다. 블리자드는 하스스톤 에 이어 차기작 히어로즈 오브 더 스톰 에도 자체적으로 보유한 IP를 대 거 활용했다. 히어로즈 오브 더 스톰 은 AOS (aeon of strife) 장르의 특성을 십분 이용해 기존 히 트작인 스타크래프트, 디아블로, 워크래프트 의 캐릭터를 모두 채용했다. 해당 게임은 현재 베타테스트를 진행 중으로 215년 게임시장에서 최대 기대작으로 거론되고 있다. 그림 32. 하스스톤 게임 화면 그림 33. 하스스톤 출시 이후 액티비전 블리자드의 주가 추이 (십억달러) 25 2 시가총액 모기업으로부터 분사 정식서비스 개시 모험모드 'Curse of Naxxmaras' 출시 15 1 확장팩 'Goblin vs. Gnomes' 출시 5 아시아지역 북미, CBT 아시아지역 CBT 13년7월 14년1월 14년7월 15년1월 자료: GameSpot 자료: Bloomberg, KB투자증권 도탑전기: 도타의 IP 활용 214년 한국 시장에서 중국 게임의 약진을 체감하게끔 했던 타이틀은 룽투게임즈의 액션 RPG '도탑전기'였다. 도탑전기 는 AOS 게임 도타 의 IP를 활용한 게임으로 214년 7월 출시 이후 사흘만에 일매출 2,만위안 (33억원 수준)을 넘어서면서 대 히트를 기록했다. 국내에서도 이 례적으로 구글플레이와 ios 앱스토어에 각각 1위권에 진출하면서 중국 게임의 저력을 보여줬 다. 도탑전기 가 히트한 배경으로는 CCG와 액션 요소를 접목시킨 게임성 외에도 도타 의 친 숙한 캐릭터들이 게이머들에게 어필했다고 평가된다. 2

21 도타 IP의 인지도가 게임 흥행에 기여 도탑전기 의 기반이 된 도타 올스타즈 는 PC게임 워크래프트3 의 맵 커스터마이즈 기능을 이용해 만들어낸 파생형 게임으로, AOS 장르의 시초와도 같은 상징적인 게임이다. 이후 도타 는 워크래프트 플랫폼을 탈피해 별도의 게임으로 출시되었으나, 애초에 워크래프트 를 기반으 로 만든 게임인만큼 상당 상당수의 캐릭터 디자인이 워크래프트 를 닮아 있다. 도탑전기 역 시 도타 의 계보를 잇는 게임으로서 도타 와 유사한 캐릭터들을 채용하고 있고, 이는 수많은 게임이 쏟아져나오는 최근의 트렌드에서 차별화 요인으로 작용했다. 도탑전기 의 흥행에 힘입어 룽투게임즈는 임직원 1,여명을 보유한 대형 게임개발사로 발돋 움하게 되었고, 올해 5월 상장을 앞두고 있다. 현재 동사의 가치는 1조원 이상으로 평가되고 있다. 그림 34. 워크래프트 다크 레인저 그림 35. 도타2 드로우 레인저 그림 36. 도탑전기 어둠 순찰자 자료: 블리자드 자료: Dota2 자료: 도탑전기 뮤의 IP를 활용한 대천사지검, 전민기적의 성공 214년 국내 시장에서 가장 많은 주목을 받았던 IP는 웹젠의 '뮤'였다. 뮤의 IP를 활용한 웹게 임 대천사지검 과 모바일게임 전민기적 이 모두 중국 시장에서 성공을 거두면서 IP의 파급력 이 본격적으로 조명되기 시작했다. 대천사지검 은 214년 6월 중국에서 출시된 이후 첫 달에만 월간 매출액이 1억위안 (165억원) 을 상회한 것으로 알려졌다. 대천사지검 은 중국에서 5,여개의 서버를 통해 서비스되고, 향 후 서비스지역도 홍콩, 대만 등 중화권 지역으로 확장되면서 웹젠의 성장동력으로 급부상했다. 뮤 IP를 활용한 두번째 게임인 전민기적 은 모바일게임의 형태로 출시되었다. 전민기적 은 PC게임인 뮤 온라인 의 전투 시스템을 모바일 환경에 성공적으로 이식한 것으로 평가받으며, 출시 직후 13시간만에 매출액 2,6만위안 (46억원)을 달성했고, 출시 3일만에 중국 앱스토어 매출액 1위를 기록하는 고무적인 성과를 거뒀다. 21

22 대천사지검 과 전민기적 의 성공에 힘입어 웹젠은 2H14 흑자전환에 성공했고, 웹젠의 주가 역시 214년 저점 대비 큰 폭으로 성장했다. 나아가 웹젠은 전민기적 을 '뮤 오리진'이라는 이 름으로 국내에 역수입해 퍼블리싱할 예정이다. 기존의 로열티 수입과 더불어 전민기적 의 국 내 진출로 인해 뮤 IP의 가치는 당분간 높게 유지될 전망이다. 그림 37. 뮤 온라인 게임화면 그림 38. 뮤 IP를 활용한 모바일게임 전민기적 (뮤 오리진) 자료: 웹젠 자료: 웹젠 그림 39. 뮤 IP를 활용한 웹게임 대천사지검 그림 4. 전민기적, 대천사지검 출시 이후 웹젠 주가 추이 (십억원) 1,6 1,4 1,2 1, 8 시가총액 웹게임 대천사지검 출시 모바일게임 전민기적 출시 년6월 14년9월 14년12월 자료: 37요우시 자료: FnGuide, KB투자증권 정리 22

23 이제 관심사는 어떤 회사가 다음 웹젠이 될 것이며, 다음 전민기적 이 출시될 수 있을지 여부 이다. KB투자증권은 IP 측면에서는 위메이드, 개발사 측면에서는 게임빌과 엔씨소프트에 관심 을 가질 필요가 있다고 판단한다. 미르의 전설2 IP의 잠재력 가장 높음 중국에서 히트한 한국 게임을 꼽자면 단연 미르의전설2, 뮤, 카발 등이 있다. 뮤 와 카발 은 이미 IP를 활용한 게임으로 재생산되면서 웹젠과 이스트소프트의 기업가치 역시 급등한 반면, 미르의전설2 에 대한 언급은 많지 않은 상황이다. 미르의전설2 는 중국 게임시장에서 가장 검증된 IP라고 해도 손색이 없다. 미르의전설2 는 21년 출시된 장수 게임으로 대표적인 1세대 MMORPG 중 하나이며, 같은 해 중국으로 진출 하면서 중국 온라인게임 시장 개화의 중추적인 역할을 했다. 미르의전설2 는 중국에서 누적 매 출액 2조원을 돌파했으며, 현재 국내보다 오히려 중국에서의 인기가 더 높은 상황이다. 미르의 전설2 는 중국 시장에서 1년 이상 서비스되며, 충분한 인지도를 보유하고 있고, IP로의 가치도 단연 높다고 판단된다. 미르의전설2 IP를 활용한 열혈전기 모바일 출시 예정 미르의전설2 의 중국 퍼블리셔인 샨다게임즈는 이미 미르의전설2 의 IP를 활용한 모바일게임 '열혈전기'를 제작중인 것으로 알려졌다. 214년 전민기적 의 성공에 고무되어 열혈전기에 대한 관심 역시 높아지는 상황이다. 다만 위메이드와 샨다게임즈 사이의 수익배분 조건 협상이 아 직 완료되지 않았다는 점이 리스크 요인이다. 참고로 위메이드는 미르의전설2 에 대한 판권을 액토즈소프트와 공동보유하고 있으며, 샨다게임즈는 25년 액토즈소프트의 지분 38.1%를 인 수하면서 액토즈소프트의 최대주주가 되었다. 위메이드의 로열티 수입은 전체 총매출액의 5~6% 수준일 것으로 예상된다. 통상적으로 IP 수 수료는 앱스토어 수수료를 제외한 순매출액의 1%로 책정되는 것으로 알려져 있으며, 위메이 드의 경우 로열티수입을 액토즈소프트와 8:2로 나눠야 하기 때문이다. 그림 41. 미르의전설2 IP 수익배분구조 예상 미르의 전설2 열혈전기 샨다게임즈 총매출 1 인식 샨다게임즈 총매출 1 인식 액토즈소프트 로열티 21% 지급 액토즈소프트 IP수수료 7% 지급 로열티수입 2:8 분배 로열티수입 2:8 분배 위메이드 위메이드 자료: KB투자증권 추정 23

24 그림 42. 미르의전설 해외 매출액 추이 (순매출 기준) 그림 43. 위메이드 로열티 매출액과 영업이익률 상관성 (십억원) 열혈전기 로열티 매출액 기존게임 로열티 매출액 열혈전기를 비롯한 미르2 IP 흥행여부에 따른 로열티 upside 존재 E (원) (1) (2) (3) IP활용한 게임 추가제작시 로열티수익 확대 가능 열혈전기 로열티수익에 따른 EPS 추가효과 EPS 1Q15 2Q15E 3Q15E 4Q15E 1Q16E 2Q16E 3Q16E 4Q16E 자료: 위메이드, KB투자증권 주: 위메이드가 인식한 로열티수입 기준 자료: 위메이드, KB투자증권 추정 게임빌: PC 온라인게임 IP를 활용한 모바일게임 다수 출시 예정 게임빌은 최근 IP를 이용한 모바일게임을 가장 공격적으로 소싱하고 있다. 게임빌은 214년 크리티카 온라인 의 모바일 버전인 크리티카 를 출시하면서 좋은 성과를 거둔데 이어 214 하반기부터 아키에이지, 에이지오브스톰, 데빌리언 의 모바일게임 퍼블리싱 판권을 차례로 확보했다. 국내에서 히트한 게임을 제작한 개발사의 IP와 노하우를 모바일게임에 그대로 이식 할 수 있다는 점은 차별화 요인으로 판단된다. 현재 크리티카 의 매출액이 국내보다 해외에서 더 많이 발생하고 있다는 점을 감안할 시 향후 출시될 신규 IP기반 게임에 대한 기대감 역시 높다. 표 5. 게임빌의 주요 IP게임 소싱 사례 날짜 게임명 개발사 / IP 보유업체 퍼블리셔 원본 게임 장르 비고 214년 7월 크리티카 올엠 게임빌 RPG 크리티카 모바일게임 출시 214년 11월 아키에이지 엑스엘게임즈 게임빌 MMORPG 아키에이지 모바일게임 퍼블리싱 계약 체결 215년 1월 에이지오브스톰 드래곤플라이 게임빌 AOS 에이지오브스톰 모바일게임 퍼블리싱 계약 체결 215년 1월 데빌리언 지노게임즈 게임빌 MMORPG 데빌리언 모바일게임 퍼블리싱 계약 체결 자료: 게임빌, KB투자증권 24

25 엔씨소프트: 자체 보유 IP의 재생산 한편, 엔씨소프트는 자체적으로 보유하고 있는 IP를 적극적으로 활용하고 있는 모습이다. 엔씨 소프트는 214년 12월 중국에서 블레이드앤소울 모바일 ( 战 斗 吧 剑 灵 ) 의 CBT를 진행하며, 현 지에서 좋은 반응을 얻은 것으로 알려졌다. 블레이드앤소울 온라인 이 중국에서 의미 있는 성 과를 거두고 있는 가운데, 블레이드앤소울 의 IP를 활용한 모바일 CCG 출시에 대한 기대감이 높아져 가고 있는 상황이다. 또한 엔씨소프트는 216년까지 리니지이터널 을 출시하면서 리니지의 계보를 이어나갈 것으 로 기대된다. 리니지이터널 이 큰 기대를 모으고 있는 이유는 해당 게임이 PC와 모바일 환경 을 아우르는 클라우드 게임으로 출시될 예정이기 때문이다. 엔씨소프트는 214년 지스타 프리 미어에서 리니지이터널 의 모바일 버전을 시연했고, 향후 PC와 모바일의 경계를 허물고, 모든 플랫폼을 통합할 계획을 발표한 바 있다. 또한 리니지1을 비롯해 리니지2, 아이온, 블레이 드앤소울 등 대표 IP 모바일화할 계획을 밝혔다. IP 수수료수익은 수익성 기여도가 매우 높음 IP가 각광받는 가장 큰 이유는 IP 보유업체 입장에서 비용이 거의 발생하지 않는다는 점이다. IP 이용료와는 성격이 다르지만, 로열티 매출액을 인식하고 있는 엔씨소프트와 스마일게이트 의 경우 매출액 대비 로열티 수익 비중과 전사 영업이익률의 상관성이 상당히 높게 나타난다. 로열티 매출액의 경우 비용이 거의 발생하지 않기 때문에 수익 기여도가 상당히 높기 때문이 다. 특히 스마일게이트의 경우 매출액의 대부분이 크로스파이어 중국 로열티 매출액에서 발 생하기 때문에 213년 영업이익률이 74%에 달한다. IP 매출액의 경우 온라인게임의 해외 퍼블리싱에서 발생하는 로열티 매출액과는 수수료 책정 구조가 다를 수 있지만, 이익 기여도가 높다는 점은 마찬가지이다. 갈수록 경쟁이 치열해지는 모바일 게임 시장에서 IP의 보유 유무는 게임의 인지도 측면에서 긍정적일 뿐만 아니라, IP 보 유업체의 수익성에도 크게 기여할 것으로 전망된다. 그림 44. 엔씨소프트 로열티 매출액과 영업이익률 상관성 그림 45. 스마일게이트 매출액, 영업이익률 추이 (%) 매출액 대비 로열티 비중 (좌) (%) 18 엔씨소프트 영업이익률 (우) E 자료: 엔씨소프트, KB투자증권 추정 (십억원) 매출액 (좌) 영업이익 (좌) (%) 4 영업이익률 (우) 자료: DART, KB투자증권 25

26 IV. Valuation 및 투자의견 업종 Top Picks: 엔씨소프트, 위메이드 KB투자증권 커버리지 5개 종목에 대한 선호도와 주요 투자포인트는 다음과 같다. 업종 Top picks로 엔씨소프트와 위메이드를 추천한다. 엔씨소프트는 리니지1 과 길드워2 확장팩 출시가 매출액 성장을 주도하는 가운데, 자체 IP를 활용한 블레이드앤소울 모바일, 아이온 레기온스 등 모바일게임 신작에 대한 기대감이 유효 한 상황이다. 또한 216년 리니지이터널 출시를 앞두고, 밸류에이션 상승구간 진입 가능성이 높다고 판단한다. 위메이드는 고정비 부담으로 2분기까지 적자가 지속될 것으로 전망됨에도 불구하고, 2H15에는 214년 출시 지연된 기대작들이 출시되면서 흑자전환이 가능할 전망이다. 또한 중국 열혈전기 의 성공여부에 따라 수익성이 큰 폭으로 개선될 수 있다. 표 6. 게임업종 커버리지 종목 투자의견 및 목표주가 종목 투자매력도 IP 보유/확보 현황 시가총액 (십억원) 주가 (원) 투자의견 목표주가 (원) Upside (%) 엔씨소프트 5 4 3, , BUY 24, 37.9 위메이드 ,45 BUY 49, 3.8 컴투스 4 n/a 1, ,5 BUY 24, 29.4 게임빌 ,1 BUY 164, 34.3 NHN엔터테인먼트 3 n/a 1,315 67,2 HOLD 76, 13.1 자료: FnGuide, KB투자증권 추정 주: 투자매력도 및 IP현황 정량평가는 5: 매우높음, 4: 높음, 3: 보통, 2: 낮음, 1: 매우낮음 표 7. 게임업종 커버리지 종목 주요 투자포인트 종목 투자포인트 엔씨소프트 1 리니지1 이 214년 최대실적을 기록한 가운데, 215년에도 든든한 캐시카우로 작용할 전망. 2H15에는 길드워2 확장팩 출시에 따른 매 출액 상승효과 기대 2 하반기 자체 IP를 활용한 블레이드앤소울 모바일, 아이온 레기온즈 등 모바일게임 신작에 대한 기대감 존재 3 216년 리니지이터널 출시 앞두고, 밸류에이션 상승구간 진입 가능성 높다고 판단 위메이드 1 2분기부터 신작 출시 모멘텀이 가시화되는 가운데, 가파른 외형성장 기대 2 열혈전기 ( 미르의전설2 모바일)가 중국에서 흥행을 기록할 시 로열티수익 반영에 따른 실적개선 기대 3 다음카카오와 4:33의 지분가치는 4,5억원으로 추정되고, 게임사업부문의 시가총액 기여도는 미미하다는 측면에서 주가의 하방경직성 확보되었다고 판단 컴투스 1 한국, 미국, 중국 등 주요 국가에서 서머너즈워 순위 상승 2 클래시오브클랜 의 클랜전 업데이트가 게임수명의 장기화에 기여한 것과 같이 서머너즈워 길드전 업데이트가 이용자 유입에 긍정적으 로 작용할 전망 3 낚시의신, 서머너즈워 의 이용자 기반을 바탕으로 상반기 출시 예정 게임에 대한 크로스 프로모션 효과 기대 게임빌 1 제노니아온라인, 이사만루, 카툰워즈 등 검증된 글로벌 흥행게임 신작의 출시로 해외매출액 성장 기대 2 자체개발 게임 비중 확대, 플랫폼 의존도의 점진적 감소로 수익성 개선 기대 3 크리티카 의 히트에 이어 아키에이지, 데빌리언, 에이지오브스톰 등 온라인게임 IP를 활용한 모바일게임 신작 준비 중 NHN엔터테인먼트 1 전자상거래, 간편결제 등 신규사업 확장에 따른 투자기조 지속되는 반면, 신규사업의 본격적인 실적 기여 시점은 215년 이후일 것 2 214년 대비 마케팅비용 큰 폭으로 증가 (+173.7% YoY)하면서 비용부담에 따른 수익성 악화 전망 3 한국사이버결제, 웹젠, 데브시스터즈, 파이오링크 등 주요 투자자산의 가치 상승으로 주가의 하방경직성은 확보된 상황 자료: KB투자증권 26

27 그림 46. 소프트웨어, 게임업종 PER 추이 그림 47. 엔씨소프트 PER 밸류에이션 추이 (X) 3 26 소프트웨어업종 엔씨소프트 NHN엔터테인먼트 게임업종 컴투스 게임빌 (X) 게임업종 대비 밸류에이션 프리미엄 (우) (%) 25 엔씨소프트 12개월 fwd. PER (좌) (1) (2) 6 14년1월 14년4월 14년7월 14년1월 15년1월 13년12월 14년3월 14년6월 14년9월 14년12월 (3) 자료: Wisefn, KB투자증권 자료: Wisefn, KB투자증권 그림 48. 컴투스 PER 밸류에이션 추이 그림 49. NHN엔터테인먼트 PER 밸류에이션 추이 (X) 게임업종 대비 밸류에이션 프리미엄 (우) (%) 25 컴투스 12개월 fwd. PER (좌) (1) (2) 5 (3) (4) (5) 13년12월 14년3월 14년6월 14년9월 14년12월 (X) 게임업종 대비 밸류에이션 프리미엄 (우) (%) 7 NHN엔터테인먼트 12개월 fwd. PER (좌) (5) (1) 13년12월 14년3월 14년6월 14년9월 14년12월 자료: Wisefn, KB투자증권 자료: Wisefn, KB투자증권 그림 5. 게임빌 PER 밸류에이션 추이 그림 51. 위메이드 PER 밸류에이션 추이 (X) 게임업종 대비 밸류에이션 프리미엄 (우) (%) 25 게임빌 12개월 fwd. PER (좌) (1) 5 (2) (3) 13년12월 14년3월 14년6월 14년9월 14년12월 (X) 게임업종 대비 밸류에이션 프리미엄 (우) (%) 1 위메이드 12개월 fwd. PER (좌) 년12월 14년3월 14년6월 14년9월 14년12월 자료: Wisefn, KB투자증권 자료: Wisefn, KB투자증권 27

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29 Recommendations 게임 (OVERWEIGHT) Company analysis 엔씨소프트 (3657) BUY / TP 24,원 위메이드 (1124) BUY / TP 49,원 컴투스 (7834) BUY / TP 24,원 게임빌 (638) BUY / TP 164,원 NHN Ent. (18171) HOLD / TP 76,원 29

30 엔씨소프트 (3657) 이동륜 2) 엔씨소프트 (3657) Initiation 투자의견 (신규) BUY 리니지 성공신화는 계속될 전망 목표주가 (신규) 24, (원) KB투자증권은 엔씨소프트에 대한 투자의견 BUY, 목표주가 24,원을 제시하며, Upside / Downside (%) 37.9 현재가 (3/11, 원) 174, Consensus target price (원) 24, Difference from consensus (%). Forecast earnings & valuation Fiscal year ending E 215E 216E 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 순이익 (십억원) EPS (원) 7,246 1,486 11,883 13,144 증감률 (%) PER (X) EV/EBITDA (X) PBR (X) ROE (%) Performance (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 (16.9) (14.3) KOSPI대비 상대수익률 (18.8) (15.1) 25, 2, 15, 1, 5, 주가 (좌, 원) KOSPI지수대비 (우, pts) 3월 6월 9월 12월 커버리지를 개시한다. 215년에는 리니지1 이 안정적인 캐시카우 역할을 지속하는 가운데, 하반기 길드워2 확장팩 출시에 따른 매출액 상승이 기대된다. 2H15에는 블레이드앤소울 모바일 과 아이온 레기온스 가 출시되면서 IP의 모바일화가 지속적으로 추진될 계획이다. 또한 216년 리니지이터널 출시를 앞두고 밸류에이션 상승 사이클에 진입할 가능성이 높다고 판단된다. 리니지가 끌어주고, 길드워2가 밀어주는 한해 215년에는 리니지1 과 길드워2 가 실적성장을 주도할 것으로 전망된다. 리니지1 은 하반기 신규 업데이트와 연말 아이템 프로모션에 힘입어 4Q14 사상 최대 매출 액을 기록했고, 전사실적 어닝 서프라이즈를 주도했다. 214년 하반기부터 동접자수 가 큰 폭으로 증가했으며, 215년에도 든든한 캐시카우가 되어줄 전망이다. 2H15에 는 길드워2 의 확장팩 출시가 예정되어 있어 출시 초기 패키지 판매에 따른 매출 액 상승이 기대된다. 길드워2 가 전사 매출액에서 차지하는 비중 역시 1H15 9.3%에 서 2H %로 확대될 전망이다. 모바일 DNA는 더욱 강화될 전망 엔씨소프트는 PC 온라인게임의 IP를 활용해 모바일 환경으로 이전하는 작업을 진 행 중이다. 215년 하반기 중 블레이드앤소울 TCG 와 아이온 레기온즈 를 출시할 예정이다. 또한 향후 출시되는 온라인 게임들은 모바일 환경 역시 동시에 지원할 가능성이 높다. 216년 출시 예정인 MMORPG 신작 리니지이터널 은 PC와 모바일 환경에서 모두 이용 가능한 클라우드 게임으로 출시될 예정이다. 리니지이터널 은 2H16년부터 매출액이 발생하기 시작해 217년에는 전사 매출액에서 차지하는 비중 이 12.% 수준까지 상승할 것으로 기대된다. 추가적으로 최근 넷마블게임즈와의 지 분스왑을 통한 전략적 제휴는 향후 엔씨소프트의 모바일시장 진출에 긍정적 요인 이다. 넷마블게임즈는 과거 PC 온라인게임과 웹보드게임 위주의 게임을 서비스해 왔으나, 모바일게임 퍼블리싱 업체로 체질개선에 성공한 바 있기 때문에 엔씨소프 트의 모바일사업 전개에 든든한 파트너가 되어줄 것으로 기대된다. Trading Data 시가총액 (십억원) 3,816 유통주식수 (백만주) 15 Free Float (%) 주 최고/최저 (원) 227,5 / 123,5 거래대금 (3M, 십억원) 68 외국인 소유지분율 (%) 38.9 주요주주 지분율 (%) Nexon Co., Ltd 자료: Fnguide, KB투자증권 리니지이터널 출시 앞두고 밸류에이션 상승구간 진입 엔씨소프트는 과거 3-5년의 주기로 대작 MMORPG 출시 이전에 밸류에이션이 큰 폭으로 상승하는 모습을 보여왔다. 과거 -상승사이클 진입 당시 엔시소프트의 주가 가 PER 3-5X 사이의 밸류에이션을 구가했었다는 점을 감안할 시 216년 리니지 이터널 출시를 앞두고 밸류에이션 상승 사이클 진입 가능성이 높다고 판단된다. 3

31 엔씨소프트 (3657) I. Focus Charts 상반기에는 리니지1, 하반기에는 길드워2 확장팩이 실적 견인할 전망 - 리니지1 은 214년 5월 에피소드 업데이트, 연말 대규모 프로모션 (십억원) 3 25 로열티매출 기타게임 길드워2 리니지1 리니지1 업데이트 &아이템 프로모션 길드워2 확장팩 출시 등 컨텐츠 업데이트 및 프로모션을 꾸준히 진행하면서 안정적인 캐시 카우 역할을 하고 있음. 리니지1 은 4Q14 사상 최대실적을 기록한데 이어 215년에도 연간 최대 매출액 규모를 경신할 것으로 기대됨 검증된 IP인 길드워2 역시 2H15 확장팩 출시에 힘입어 하반기 매 출액이 큰 폭으로 상승할 전망. 길드워는 출시 초기에 패키지 판매가 집중되는 특성상 2H15 외형성장에 긍정적으로 작용할 전망 5 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15E 2Q15E 3Q15E 4Q15E 자료: 엔씨소프트, KB투자증권 (십억원) 1,2 리니지이터널 출시를 통한 모바일 DNA 이식 - 엔씨소프트는 PC 온라인게임에서의 강점을 모바일 환경으로 이식하 는 프로젝트를 진행 중. 215년 하반기 블레이드앤소울 모바일 과, 기타 리니지이터널 리니지2 리니지1 아이온 레기온스 출시 예정 1, 또한 향후 출시되는 온라인 게임들은 모바일 환경 역시 동시에 지원 할 가능성이 높음. 216년 출시 예정인 리니지이터널 은 PC와 모바 일 환경을 모두 지원하는 클라우드 게임 형태로 출시될 것 - 리니지이터널 은 2H16년부터 매출액이 발생하기 시작해 217년에 는 전사 매출액에서 차지하는 비중이 12.% 수준까지 상승할 것으 로 기대 자료: FnGuide, KB투자증권 추정 216년 리니지이터널 출시 앞두고 밸류에이션 상승구간 진입 가능성 - 엔씨소프트는 과거 3-5년의 주기로 대작 MMORPG 출시 시전에 밸 (원) 주가 1.X 2.X 4, 3.X 4.X 5.X 32, 24, 16, 8, 리니지2 출시 아이온 출시 자료: 엔씨소프트, KB투자증권 B&S 출시 밸류에이션 상승구간 진입 류에이션이 큰 폭으로 상승하는 모습을 보였음 - 상승사이클 진입 당시 3-5X 사이의 밸류에이션을 구가했었다는 점을 감안할 시 216년 리니지이터널 출시에 앞서 밸류에이션 상승 사이클 진입 가능성 높다고 판단 - 현재 엔씨소프트의 밸류에이션은 12개월 fwd. PER 15.6X 수준으로 과거평균 대피 저평가된 상황 31

32 엔씨소프트 (3657) II. Valuation 및 실적 전망 표 8. 엔씨소프트 목표주가 산정 구분 금액 비고 기업가치 (십억원) 5, 년 순이익 (십억원) 목표 Multiple (X) 2.6 최근 3년 PER 평균 발행주식수 (천주) 21,929 적정주가 (원) 243,22 목표주가 (원) 24, 자료: 엔씨소프트, KB투자증권 추정 표 9. 엔씨소프트 연결 기준 실적 전망 (단위: 십억원) 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15E 2Q15E 3Q15E 4Q15E E 216E 매출액 (YoY %) (3.6) (.8) 게임매출액 리니지 리니지 아이론 블레이드앤소울 길드워 기타 로열티 영업이익 (YoY %) (19.8) 영업이익률 (%) 순이익 (YoY %) (3.2) (.3) 순이익률 (%) 자료: 엔씨소프트, KB투자증권 추정 KB투자증권은 엔씨소프트에 대한 투자의견 BUY, 목표주가 24,원을 제시하며, 커버리지를 개시한다. 목표주가 24,원은 과거 3년 PER 평균 2.6X를 적용해 보수적인 밸류에이션을 제시했다. 과거 엔씨소프트가 리니지2, 아이온, 블레이드앤소울 등 주요 대작 MMORPG 출 시를 앞두고 PER 3-5X의 높은 밸류에이션을 구가했다는 점을 고려할 시, 216년 리니지이터 널 출시를 앞두고 밸류에이션 rerating도 가능한 상황이라고 판단한다. 다만, 과거대비 온라인게임의 성장성에 대한 기대감이 많이 낮아진 상황에서 3X 이상의 멀티 플을 적용하기에는 밸류에이션 프리미엄 부여의 근거가 부족한 것은 사실이다. 최근 수년간 한국 게임시장에서 MMORPG 대작의 출시가 거의 없었고, 엔씨소프트가 클라우드게임이라는 새로운 장르에 도전하는 점을 감안한다면 현재 PER 14.8X (215년 순이익 예상치 기준)는 역사 적 평균인 25X 대비 매력적인 수준으로 판단된다. 또한 글로벌 온라인게임 기업인 EA와 액티 비전 블리자드의 215년 PER이 각각 23.2X, 19.2X라는 점을 감안하면 목표 PER 2X는 타당하 게 보여진다. 32

33 엔씨소프트 (3657) 그림 개월 Fwd. PER 밴드챠트 (원) 4, 주가 1.X 2.X 3.X 4.X 5.X 32, 24, 16, 8, 개월 fwd PER 15.6X 자료: FnGuide, KB투자증권 그림 개월 Fwd. PBR 밴드챠트 (원) 주가 2.X 4.X 6.X 8.X 1.X 4, 32, 24, 16, 8, 개월 fwd. PBR 2.2X 자료: FnGuide, KB투자증권 33

34 엔씨소프트 (3657) 손익계산서 (십억원) 재무상태표 (십억원) E 215E 216E E 215E 216E 매출액 자산총계 1,317 1,48 1,76 1,957 2,237 증감률 (YoY %) 유동자산 ,147 1,324 매출원가 현금성자산 ,29 1,22 판매 및 일반관리비 매출채권 기타 () 재고자산 영업이익 기타 증감률 (YoY %) 비유동자산 EBITDA 투자자산 증감률 (YoY %) 유형자산 이자수익 무형자산 이자비용 1 부채총계 지분법손익 7 4 (2) 1 1 유동부채 기타 7 (1) (4) () 매입채무 세전계속사업손익 유동성이자부채 12 3 증감률 (YoY %) 기타 법인세비용 비유동부채 당기순이익 비유동이자부채 증감률 (YoY %) 기타 순손익의 귀속 자본총계 1,21 1,159 1,374 1,62 1,893 지배주주 자본금 비지배주주 (2) () (2) (2) (2) 자본잉여금 이익률 (%) 이익잉여금 871 1,17 1,234 1,48 1,753 영업이익률 자본조정 (11) (17) (18) (18) (18) EBITDA마진 지배주주지분 1,1 1,141 1,359 1,65 1,878 세전이익률 순차입금 (539) (669) (873) (1,26) (1,199) 순이익률 이자지급성부채 현금흐름표 (십억원) 주요투자지표 E 215E 216E E 215E 216E 영업현금 Multiples (X, %, 원) 당기순이익 PER 자산상각비 PBR 기타비현금성손익 PSR 운전자본증감 () (16) 2 (1) EV/EBITDA 매출채권감소 (증가) (29) (9) (8) (2) (4) 배당수익률 재고자산감소 (증가) (1) 1 () () () EPS 7,121 7,246 1,486 11,883 13,144 매입채무증가 (감소) (3) BPS 39,66 46,961 57,41 68,736 81,317 기타 32 (9) SPS 34,441 34,535 38,247 41,442 43,78 투자현금 (146) (214) (159) (165) (171) DPS 단기투자자산감소 (증가) 128 (66) (51) (26) (27) 수익성지표 (%) 장기투자증권감소 (증가) (74) (48) (39) (1) (1) ROA 설비투자 (9) (12) (48) (122) (127) ROE 유무형자산감소 (증가) (3) (1) (1) (3) (3) ROIC 재무현금 6 (17) (13) (13) (13) 안정성지표 (%, X) 차입금증가 (감소) 15 (6) (3) 부채비율 자본증가 (감소) (12) (12) (1) (13) (13) 순차입비율 n/c n/c n/c n/c n/c 배당금지급 유동비율 현금 증감 이자보상배율 n/a n/a n/a n/a n/a 총현금흐름 (Gross CF) 활동성지표 (회) (-) 운전자본증가 (감소) (3) (29) 2 () 1 총자산회전율 (-) 설비투자 매출채권회전율 (+) 자산매각 (3) (1) (1) (3) (3) 재고자산회전율 Free Cash Flow 자산/자본구조 (%) (-) 기타투자 투하자본 잉여현금 차입금 자료: Fnguide, KB투자증권 주: EPS는 완전희석 EPS 34

35 위메이드 (1124) 이동륜 2) 위메이드 (1124) Initiation 투자의견 (신규) BUY 좋아질 일만 남았다 목표주가 (신규) 49, (원) KB투자증권은 위메이드에 대한 투자의견 BUY, 목표주가 49,원을 제시하며, Upside / Downside (%) 3.8 현재가 (3/11, 원) 37,45 Consensus target price (원) 52, Difference from consensus (%) (5.8) Forecast earnings & valuation Fiscal year ending E 215E 216E 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 12 (31) 1 22 순이익 (십억원) EPS (원) 12, ,17 증감률 (%) 흑전 n/a (97.9) PER (X) n/a EV/EBITDA (X) 19.9 n/a PBR (X) ROE (%) 커버리지를 개시한다. 215년에는 지난해 출시 지연되었던 게임들이 보완작업을 거쳐 하반기에 집중적으로 출시될 계획이다. 또한 미르의전설2 의 IP를 활용한 중국 열혈전기 가 흥행을 기록할 시 실적 개선폭이 클 것으로 기대된다. 또한 위메이드가 보유하고 있는 다음카카오와 네시삼심삼분 지분가치는 4,9억원 수준으로 추정되어 주가의 하방경직성이 확보되어 있다고 판단된다. 모바일게임은 양보다 질적 향상으로 승부할 것 위메이드는 215년 1여개 모바일게임 신작을 출시할 예정으로 이는 연결기준 8 여명에 달하는 개발인력에 비해 상당히 보수적이다. 213년 윈드러너 흥행 이후 뚜 렷한 히트작이 없는 가운데 출시게임 수와 게임당 매출액 모두 감소하면서 비용 부담이 지속되고 있다. 214년 준비 중이던 4여개의 신작 중 출시작은 22개에 그 쳤고, 나머지는 드랍되거나 출시가 지연되었는데, 이 중 일부가 보완작업을 거쳐 215년중 출시될 예정이다. Performance (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 (2.9) (18.3) KOSPI대비 상대수익률 (5.8) (2.2) 주가 (좌, 원) KOSPI지수대비 (우, pts) 6, 12 5, 11 4, 1 3, 9 2, 8 1, 7 6 3월 6월 9월 12월 Trading Data 시가총액 (십억원) 629 유통주식수 (백만주) 8 Free Float (%) 주 최고/최저 (원) 52,9 / 33,45 거래대금 (3M, 십억원) 18 외국인 소유지분율 (%) 5.9 주요주주 지분율 (%) 박관호외 5인 48.6 자료: Fnguide, KB투자증권 2분기 열혈전기 중국 출시에 주목할 필요 미르의전설2 의 중국 판권을 보유하고 있는 샨다게임즈는 미르의전설2 (중국 현 지명칭 열혈전기 )의 모바일 버전을 제작해 1월 중 CBT를 진행했으며, 현재 위메 이드와 로열티 협상을 진행 중에 있다. 일반적으로 모바일게임에 사용되는 IP 수수 료율이 총매출액의 한자리수 후반대임을 감안하고, 이를 액토즈소프트와 8:2의 비 율로 나눈다고 가정할 시, 위메이드에게 제공되는 로열티 매출액은 총매출액의 6.4% 수준으로 예상된다. 열혈전기 가 전민기적'의 2% (일매출 1억원) 수준의 흥 행을 기록한다고 가정할 시 215년 EPS가 46원 개선되는 효과가 예상된다 (215 년 예상 EPS 268원). 샨다게임즈와의 로열티 협상 진척상황과 열혈전기 의 초기 시 장 반응이 주가에 변곡점으로 작용할 전망이다. 지분가치로 하방 경직성 확보 위메이드가 보유하고 있는 다음카카오와 네시삼십삼분의 지분가치는 4,5억원 수 준으로 추정되어 시가총액의 상당부분을 차지하고 있다. 동사의 다음카카오 지분은 4.1%이며, 4:33은 위메이드와 조이맥스가 각각 23.6%, 8.2%씩 보유하고 있다는 점을 감안할 시, 현재 게임부문의 실질적인 영업가치는 1,8억원 수준에 불과하다. 이에 주가의 추가적인 하락 가능성은 제한적이라고 판단한다. 35

36 위메이드 (1124) I. Focus Charts (개) 년 모바일 게임 신작출시 급감 - 현재 위메이드의 모바일 게임 매출액과 출시 게임수는 예년대비 큰 (십억원) 5 2Q12 4Q12 2Q13 4Q13 2Q14 4Q14 2Q15E 4Q15E 자료: 위메이드, KB투자증권 추정 모바일게임 매출액 (우) 출시 모바일게임 수 (좌) 폭으로 감소한 상황 - 213년 윈드러너 흥행 이후 뚜렷한 히트작이 없는 가운데 출시게임 수와 게임당 매출액 모두 감소하면서 수익성이 악화됨 - 2분기부터 신작 출시 모멘텀이 가시화되는 가운데, 대부분의 게임이 글로벌 원빌드로 출시되면서 가파른 외형성장 기대 - 아크스피어 일본 출시, 에브리타운 신규 업데이트 등 기존 게임들 의 매출액 역시 견조하게 유지되면서 수익성에 긍정적으로 작용 중 (원) (1) (2) (3) 열혈전기 흥행시 EPS 개선효과 기대 - 미르의전설2 의 중국 판권을 보유하고 있는 샨다게임즈는 미르의전 1Q15 2Q15E 3Q15E 4Q15E 1Q16E 2Q16E 3Q16E 4Q16E 자료: 위메이드, KB투자증권 추정 IP활용한 게임 추가제작시 로열티수익 확대 가능 열혈전기 로열티수익에 따른 EPS 추가효과 EPS 설2 (중국 현지명칭 열혈전기 )의 모바일 버전을 제작해 1월 중 CBT를 진행했으며, 현재 위메이드와 로열티 협상을 진행 중 - 일반적으로 모바일게임에 사용되는 IP 수수료율이 총매출액의 한자리 수 후반대임을 감안하고, 이를 액토즈소프트와 8:2의 비율로 나눈다 고 가정할 시, 위메이드에게 제공되는 로열티 매출액은 총매출액의 6.4% 수준으로 예상 - 열혈전기 가 전민기적 대비 보수적인 일매출 1억원 수준의 흥행을 기록한다고 가정할 시 215년 EPS가 -132원에서 46원으로 개선 되는 효과가 예상됨 (십억원) 투자자산의 지분가치 상승으로 주가의 하방경직성 확보 - 위메이드가 보유하고 있는 다음카카오와 네시삼십삼분의 지분가치는 위메이드 게임부문 영업가치 다음카카오 지분가치 4:33 지분가치 14년1월 15년1월 15년4월 자료: FnGuide, KB투자증권 추정: 게임부문 가치의 추가적 하락 가능성 제한적 4,9억원 수준으로 추정되어, 시가총액의 상당부분을 차지함 - 위메이드의 다음카카오 지분은 4.1%이며, 4:33은 위메이드와 조이맥 스가 각각 23.6%, 8.2%씩 보유 - 현재 게임부문의 실질적인 영업가치는 2천억원 수준으로, 주가의 하 방경직성이 확보되어 있다고 판단 36

37 위메이드 (1124) II. Valuation 및 실적 전망 표 1. 위메이드 목표주가 산정 구분 금액 (십억원) 비고 게임부문 영업가치 E EBITDA 38.9 Target Multiple 9.4X 216년 모바일 게임업종 EV/EBITDA 평균 비영업자산 가치 다음카카오 지분가치 지분율 4.1%, 다음카카오 시가총액 7.1조원 기준 4:33 지분가치 지분율 26.9%, 4:33 가치 6,억원 기준 기업가치 82.1 발생주식수 (천주) 16,8 적정주가 (원) 48,816 목표주가 (원) 49, 자료: 위메이드, KB투자증권 추정 주: 네시삼십삼분 지분율은 위메이드 보유지분 23.59%, 조이맥스 보유지분 8.23% 기준 표 11. 위메이드 연결 실적 추이 및 전망 (단위: 백만원) 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15E 2Q15E 3Q15E 4Q15E E 216E 매출액 (%YoY) (33.1) (35.8) (23.7) (17.8) (28.5) 온라인 비중 모바일 비중 영업이익 (1.5) (5.2) (5.2) (1.5) (5.6) (2.3) (31.4) (%YoY) 적전 적전 적전 적지 적지 적지 흑전 흑전 흑전 적전 적지 흑전 영업이익률 (%) (26.4) (12.2) (12.4) (27.3) (13.6) (5.) (19.3) 순이익 (11.9) (1.7) (1.) (3.) (.8) (%YoY) 적전 적전 적전 흑전 적전 적전 흑전 (98.2) 흑전 1,65.8 적전 흑전 순이익률 (%) (3.) (3.9) (2.3) (7.2) (1.7) 자료: 위메이드, KB투자증권 추정 KB투자증권은 위메이드에 대한 투자의견 BUY, 목표주가 49,원을 제시하며, 커버리지를 개 시한다. 목표주가 49,원은 216년 예상 EBITDA 389억원에 216년 게임업종평균 EV/EVITDA 9.4X를 적용했고, 다음카카오와 네시삼심삼분에 대한 지분가치 등을 고려해 Sumof-the-parts 방식으로 산정했다. 네시삼십삼분 지분가치의 경우 회사 가치를 6,억원으로 가정 했고, 위메이드 보유지분 23,6%와 조이맥스 보유지분 8.2%를 고려해 연결법인 기준 지분률 26.9%를 적용했다. 216년 EV/EBITDA를 적용한 이유는 위메이드가 2Q15까지는 영업적자를 지속할 것으로 예상되는 가운데 정상화된 실적이 연간으로 반영되는 시점이 216년이기 때문 이다. 37

38 위메이드 (1124) 그림 개월 Fwd. PER 밴드챠트 (원) 주가 1.X 2.X 3.X 4.X 5.X 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 자료: FnGuide, KB투자증권 그림 개월 Fwd. PBR 밴드챠트 (원) 주가 1.X 2.X 3.X 4.X 5.X 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 12개월 fwd. PBR.9X 자료: FnGuide, KB투자증권 38

39 위메이드 (1124) 손익계산서 (십억원) 재무상태표 (십억원) E 215E 216E E 215E 216E 매출액 자산총계 증감률 (YoY %) (28.5) 유동자산 매출원가 현금성자산 판매 및 일반관리비 매출채권 기타 () () () 재고자산 영업이익 (2) 12 (31) 1 22 기타 증감률 (YoY %) 적전 흑전 적전 흑전 1,462.4 비유동자산 EBITDA 6 23 (18) 투자자산 증감률 (YoY %) (77.6) 적전 흑전 111. 유형자산 이자수익 무형자산 이자비용 부채총계 지분법손익 (1) 유동부채 기타 (7) 37 (2) (2) 매입채무 세전계속사업손익 (5) 유동성이자부채 증감률 (YoY %) 적전 흑전 1,395.2 (97.7) 기타 법인세비용 비유동부채 당기순이익 (8) 비유동이자부채 증감률 (YoY %) 적전 흑전 1,65.8 (97.8) 기타 순손익의 귀속 자본총계 지배주주 (4) 자본금 비지배주주 (4) 12 (5) 자본잉여금 이익률 (%) 이익잉여금 영업이익률 (1.6) 5.4 (19.3) 자본조정 2 1 (4) (4) (4) EBITDA마진 (11.4) 지배주주지분 세전이익률 (4.) 순차입금 (97) (97) (312) (37) (321) 순이익률 (6.6) 이자지급성부채 현금흐름표 (십억원) 주요투자지표 E 215E 216E E 215E 216E 영업현금 Multiples (X, %, 원) 당기순이익 (8) PER n/a n/a 자산상각비 PBR 기타비현금성손익 9 5 (7) (4) (4) PSR 운전자본증감 (3) (7) 3 (1) (3) EV/EBITDA n/a 매출채권감소 (증가) 2 (2) 6 (13) (4) 배당수익률 n/a n/a n/a n/a n/a 재고자산감소 (증가) EPS (255) 12, ,17 매입채무증가 (감소) 3 1 BPS 1,497 1,653 23,2 23,5 24,825 기타 (5) (5) (2) SPS 7,137 13,538 9,684 11,484 13,857 투자현금 (4) (6) 15 (14) (17) DPS n/a n/a n/a n/a n/a 단기투자자산감소 (증가) () (1) (1) 수익성지표 (%) 장기투자증권감소 (증가) (25) (1) ROA (2.2) 설비투자 (51) (15) (5) (13) (15) ROE (2.9) 유무형자산감소 (증가) (7) 2 (1) (1) ROIC (.8) 4. (11.9) 재무현금 13 (9) (9) 안정성지표 (%, X) 차입금증가 (감소) () () 부채비율 자본증가 (감소) 24 (3) 순차입비율 n/c n/c n/c n/c n/c 배당금지급 3 3 유동비율 1, , , ,421.4 현금 증감 (6) 13 이자보상배율.4 n/a 11.6 n/a n/a 총현금흐름 (Gross CF) 활동성지표 (회) (-) 운전자본증가 (감소) 45 (37) (2) 1 3 총자산회전율 (-) 설비투자 매출채권회전율 (+) 자산매각 (7) 2 (1) (1) 재고자산회전율 n/a n/a n/a n/a n/a Free Cash Flow (94) (6) 13 자산/자본구조 (%) (-) 기타투자 25 1 (3) (2) (2) 투하자본 잉여현금 (119) (4) 15 차입금..... 자료: Fnguide, KB투자증권 주: EPS는 완전희석 EPS 39

40 dations 컴투스 (7834) 이동륜 2) 컴투스 (7834) Initiation 투자의견 (신규) BUY 서머너즈워의 장기흥행 가능성 목표주가 (신규) 24, (원) KB투자증권은 컴투스에 대한 투자의견 BUY, 목표주가 24,원을 제시하며, Upside / Downside (%) 29.4 현재가 (3/11, 원) 185,5 Consensus target price (원) 25, Difference from consensus (%) (4.) Forecast earnings & valuation Fiscal year ending E 215E 216E 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 순이익 (십억원) EPS (원) 1,938 7,858 13,353 14,619 증감률 (%) (4.5) PER (X) EV/EBITDA (X) PBR (X) ROE (%) 커버리지를 개시한다. 컴투스는 최근 한국, 미국 등 주요 국가에서 서머너즈워 의 순위가 다시 상승 중이고, 1분기 중국 안드로이드 시장에도 진입하면서 의미있는 성과가 나타나는 것으로 파악된다. 3월 초 진행한 길드전 업데이트가 이용자들의 긍정적인 반응을 얻을 수 있다면 클래시오브클랜 과 같이 롱런하는 컨텐츠로 거듭날 가능성이 높다고 판단된다. 215년 출시 예정인 신작게임들 역시 동사의 탄탄한 이용자 기반을 활용한 크로스 프로모션에 힘입어 흥행 가능성이 있다고 판단된다. 서머너즈워 주요 국가 순위권에 안착 최근 한국, 미국, 중국 등 주요 국가에서의 서머너즈워 매출액 순위가 증가 추세 인 것으로 파악된다. 특히 미국 구글플레이 앱스토어에서 6위를 기록하면서 고무적 인 성과를 보여주고 있다. 36, 바이두를 통해 진출한 중국 안드로이드 시장에서도 의미있는 실적을 기록 중이고, 중국에서도 대대적인 프로모션을 통해 ios, 안드로 이드 모두 순위권 상승을 노리고 있다. Performance (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 KOSPI대비 상대수익률 주가 (좌, 원) KOSPI지수대비 (우, pts) 25, 7 2, , 4 1, 3 5, 2 1 3월 6월 9월 12월 Trading Data 시가총액 (십억원) 1,871 유통주식수 (백만주) 8 Free Float (%) 주 최고/최저 (원) 194,7 / 23,9 거래대금 (3M, 십억원) 9 외국인 소유지분율 (%) 8.6 주요주주 지분율 (%) (주)게임빌 24.4 자료: Fnguide, KB투자증권 길드전 도입 이후 롱런 가능성 높아질 것 서머너즈워 는 출시 1주년이 임박한 시점에서 길드전 대규모 업데이트와 함께 대 대적인 프로모션을 진행 중이다. KB투자증권은 서머너즈워 의 길드전이 이용자들 에게 좋은 반응을 얻을 수 있다면, 클래시오브클랜 과 같이 롱런하는 타이틀로 거 듭날 가능성이 높다고 판단된다. 글로벌 히트작인 클래시오브클랜 의 경우, 출시 2개월 이후인 214년 4월 클랜전 업데이트를 진행한 이후 유저가 지속적으로 유 입되면서 지금까지 매출액이 높게 유지되고 있다. 최근 국내 매출액 상위권 RPG 게임들의 수명이 1년을 넘어 장기화되는 경우가 많다는 점을 감안할 때 서머너즈 워 역시 길드전 업데이트에 힘입어 215년에도 선전할 것으로 기대된다. 기존 이용자 기반을 활용한 프로모션 역량 부각될 것 컴투스는 214년 낚시의 신 과 서머너즈워 를 연달아 히트시키면서 글로벌 게임개 발사로 거듭나는 계기를 마련했다. 특히 두 게임은 컴투스의 자체 개발작이라는 점 에서 동사의 수익성에 긍정적으로 기여했다. 컴투스는 215년에도 2여 종의 신작 게임을 출시할 계획으로 타 게임사대비 크로스 프로모션에 활용할 수 있는 이용자 기반이 탄탄하다는 점에서 긍정적이다. 상반기 기대작인 이스트 는 소프트런칭 이 후 3월말 출시 예정이고, 원더택틱스 는 2분기 중 출시될 것으로 예상된다. 상반기 중 야구게임 2종과 캐쥬얼게임 2종을 추가 출시 예정으로 이들 신작 중 1-2개만 좋 은 성과를 보여준다면 안정적인 실적 성장이 가능할 전망이다. 4

41 컴투스 (7834) I. Focus Charts 서머너즈워 성장세 지속 - 한국, 미국, 중국 등 주요 국가에서의 서머너즈워 매출액 순위 증가 14년4월 14년7월 14년1월 15년1월 미국시장 1위권 첫 진입 추세인 것으로 파악 - 최근 미국 구글플레이 앱스토어에서 6위를 기록하며, 미국시장에서의 입지가 높아지고 있음 - 36, 바이두를 통해 진출한 중국 안드로이드 시장에서도 의미있는 실적을 기록중이고, 중국에서도 대대적인 프로모션을 통해 ios, 안드 로이드 모두 순위권 상승을 노리고 있음 35 4 자료: Appannie, KB투자증권 주: 구글플레이 매출액 순위 기준 한국 미국 일본 (개) 클래시오브클랜 길드전 도입 후 순위 상승세 지속 - 서머너즈워 는 출시 1주년이 임박한 시점에서 길드전 대규모 업데이 Clash of Clans 상위 1위권 진입 국가수 서머너즈워 상위 1위권 진입 국가수 길드전(클랜전) 도입 후 롱런 가능성 트를 앞두고 있음 - 글로벌 히트작인 클래시오브클랜 의 경우, 214년 클랜전 업데이트 가 좋은 반응을 일으키면서 유저가 지속적으로 유입되었고, 순위가 상승한 바 있음 - 서머너즈워 역시 길드전 도입이 성공적으로 안착한다면 글로벌 순 위권에서의 입지가 장기화될 수 있을 전망 M -6M 길드전 출시 +6M 자료: Appannie, KB투자증권 주: ios 앱스토어 매출액 순위 기준 자체개발 게임 지속 출시에 따른 높은 수익성 부각 - 컴투스는 낚시의신, 서머너즈워 를 연달아 히트시키면서 글로벌 개 (십억원) 퍼블리싱 매출액 (좌) (%) 발사로서의 입지가 높아지고 있음 12, 자체개발 게임 매출액 (좌) 6 - 자체개발 게임 비중이 꾸준히 절반 이상으로 높게 유지되고, 메신저 전사 OPM (우) 1, 5 플랫폼을 지양하면서 수익성 역시 높게 유지되고 있음 8, 과거 낚시의신 서머너즈워 로 트래픽 이동이 이루어졌던 점을 6, 2 감안하면, 향후 차기작에 대한 전략적인 프로모션 가능할 전망 4, 1 2, 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 (1) 자료: 컴투스, KB투자증권 추정 41

42 컴투스 (7834) II. Valuation 및 실적 전망 표 12. 컴투스 목표주가 산정 구분 금액 비고 기업가치 (십억원) 2, 년 순이익 (십억원) 목표 Multiple (X) 17.4 최근 3년 PER 평균 발행주식수 (천주) 1,87 적정주가 (원) 232,327 목표주가 (원) 24, 자료: 컴투스, KB투자증권 추정 표 13. 컴투스 연결 기준 실적 전망 (단위: 십억원) 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15E 2Q15E 3Q15E 4Q15E E 216E 매출액 (YoY %) (15.2) 영업이익 (YoY %) (61.9) ,852. 7, , (6.3) 21.1 (51.9) 1, 영업이익률 (%) 당기순이익 (YoY %) (87.6) , , (19.1) 44.1 (5.4) 순이익률 (%) 자료: 컴투스, KB투자증권 추정 컴투스에 대한 투자의견 BUY, 목표주가 24,원 제시 출시예정 게임들에 대해 서머너즈워를 통한 크로스 프로모션 기대 KB투자증권은 컴투스에 대한 투자의견 BUY, 목표주가 24,원을 제시하며, 커버리지를 개 시한다. 목표주가 24,원은 215년 예상 순이익 1,347억원에 최근 3년 평균 PER 17.4X를 적 용해 산정했다. 현 주가는 215년 예상 PER 대비 13.9X에 불과해 동종업체 평균 대비 저평가 되어 있다. 컴투스의 강점이자 리스크 요인은 서머너즈워 다. 서머너즈워 의 글로벌 히트가 214년 주가 급성장을 주도했지만, 단일게임에 대한 실적 의존도가 지나치게 높다는 측면에서 서머너즈워 의 매출액이 둔화된다면 주가에 부정적으로 작용할 가능성이 높다. 그러나 최근 글로벌 주요 모바일게임 시장 순위권에서 서머너즈워 가 의미있는 성적을 거두고 있고, 중국 진출 역시 순조로운 것으로 파악되는 등 서머너즈워 에 대해 긍정적인 시각을 유지해도 된다 는 판단이다. 서머너즈워 의 경쟁력 유지는 215년 출시 예정인 차기작에도 긍정적 요인이다. 서머너즈워 의 이용자층을 이용한 크로스 프로모션은 컴투스의 가장 큰 경쟁력 중 하나다. 게임빌의 다크 어벤져2 의 성공사례 역시 서머너즈워 와의 크로스 프로모션을 통한 이용자 유입이 게임의 흥 행에 긍정적으로 작용한 것으로 파악된다. 215년 상반기 출시 예정인 이스트, 원더택틱스, 컴투스프로야구, 프로야구매니저 등 주요 게임들의 초기 성적에도 크로스 프로모션 효과가 기대되는 상황이다. 42

43 컴투스 (7834) 그림 개월 Fwd. PER 밴드챠트 (원) 주가 5.X 1.X 15.X 2.X 25.X 24, 2, 16, 12, 8, 12개월 fwd PER 13.9X 4, 자료: FnGuide, KB투자증권 그림 개월 Fwd. PBR 밴드챠트 (원) 주가 1.X 2.X 3.X 4.X 5.X 24, 2, 16, 12, 8, 12개월 fwd. PBR 2.7X 4, 자료: FnGuide, KB투자증권 43

44 컴투스 (7834) 손익계산서 (십억원) 재무상태표 (십억원) E 215E 216E E 215E 216E 매출액 자산총계 증감률 (YoY %) 유동자산 매출원가 현금성자산 판매 및 일반관리비 매출채권 기타 재고자산 영업이익 기타 증감률 (YoY %) (51.9) 1, 비유동자산 EBITDA 투자자산 증감률 (YoY %) 36.1 (44.2) 유형자산 이자수익 무형자산 이자비용 부채총계 지분법손익 () () () 유동부채 기타 () 매입채무 세전계속사업손익 유동성이자부채 증감률 (YoY %) (17.4) 기타 법인세비용 비유동부채 당기순이익 비유동이자부채 증감률 (YoY %) (5.4) 기타 순손익의 귀속 자본총계 지배주주 자본금 비지배주주 () () () () 자본잉여금 이익률 (%) 이익잉여금 영업이익률 자본조정 1 (2) (2) (2) (2) EBITDA마진 지배주주지분 세전이익률 순차입금 (33) (47) (99) (225) (364) 순이익률 이자지급성부채 현금흐름표 (십억원) 주요투자지표 E 215E 216E E 215E 216E 영업현금 Multiples (X, %, 원) 당기순이익 PER 자산상각비 PBR 기타비현금성손익 (4) (1) 1 PSR 운전자본증감 2 (1) (1) (3) (3) EV/EBITDA 매출채권감소 (증가) (2) (1) (19) (5) (5) 배당수익률 n/a n/a n/a n/a n/a 재고자산감소 (증가) EPS 2,28 1,938 7,858 13,353 14,619 매입채무증가 (감소) (3) 2 2 BPS 8,842 1,431 18,458 31,78 46,375 기타 SPS 7,626 8,65 23,267 38,337 41,793 투자현금 (21) (1) (72) (11) (11) DPS n/a n/a n/a n/a n/a 단기투자자산감소 (증가) 1 (1) (3) (3) 수익성지표 (%) 장기투자증권감소 (증가) 3 (1) (77) (2) (2) ROA 설비투자 (3) (1) (1) (3) (4) ROE 유무형자산감소 (증가) 1 (1) (1) (1) (1) ROIC 재무현금 () 2 안정성지표 (%, X) 차입금증가 (감소) 부채비율 자본증가 (감소) 순차입비율 n/c n/c n/c n/c n/c 배당금지급 유동비율 , ,75.5 현금 증감 이자보상배율 n/a n/a n/a n/a n/a 총현금흐름 (Gross CF) 활동성지표 (회) (-) 운전자본증가 (감소) (2) 총자산회전율 (-) 설비투자 매출채권회전율 (+) 자산매각 1 (1) (1) (1) (1) 재고자산회전율 n/a n/a n/a n/a n/a Free Cash Flow 자산/자본구조 (%) (-) 기타투자 (3) 투하자본 잉여현금 차입금 자료: Fnguide, KB투자증권 주: EPS는 완전희석 EPS 44

45 이동륜 2) 게임빌 (638) Initiation 투자의견 (신규) BUY 매분기 나아지는 모습 보여줄 것 목표주가 (신규) 164, (원) KB투자증권은 게임빌에 대한 투자의견 BUY, 목표주가 164,원을 제시하며, Upside / Downside (%) 34.3 현재가 (3/11, 원) 122,1 Consensus target price (원) 17, Difference from consensus (%) (3.5) Forecast earnings & valuation Fiscal year ending E 215E 216E 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 순이익 (십억원) EPS (원) 2,337 3,58 6,28 7,448 증감률 (%) (42.2) PER (X) EV/EBITDA (X) PBR (X) ROE (%) Performance (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 (5.9) (12.2) (1.9) 83.6 KOSPI대비 상대수익률 (7.7) (15.5) , 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, Trading Data 주가 (좌, 원) KOSPI지수대비 (우, pts) 3월 6월 9월 12월 시가총액 (십억원) 796 유통주식수 (백만주) 5 Free Float (%) 주 최고/최저 (원) 184,4 / 59,3 거래대금 (3M, 십억원) 58 외국인 소유지분율 (%) 4. 주요주주 지분율 (%) 송병준외 7인 29. 자료: Fnguide, KB투자증권 커버리지를 개시한다. 동사는 215년 제노니아온라인, 이사만루 215, 카툰워즈 등 검증된 게임들의 글로벌 출시가 예정되어 있어 전년대비 해외 매출 비중이 큰 폭으로 상승할 전망이다. 214년에는 퍼블리싱 비중 증가 및 플랫폼 수수료 영향으로 비용이 부담으로 작용했으나, 올해는 자체 출시게임 비중이 상승하면서 이익률 개선에 기여할것으로 기대된다. 또한 크리티카 의 성공사례에 힘입어 PC온라인게임 IP를 활용한 아키에이지, 데빌리언, 에이지오브스톰 등 신규 게임 출시가 예정되어 있다. 해외 매출액 성장이 215년 실적성장을 주도할 것 215년에는 게임빌의 글로벌 매출액이 전사 실적성장을 주도할 것으로 기대된다. 상반기 중 제노니아온라인, 이사만루 215, 카툰워즈 등 검증된 글로벌 흥행게 임 출시가 예정되어 있어 215년 해외 매출액 기여도는 전년대비 1.4%p 증가한 47.1%로 예상된다. 214년에는 별이되어라 의 흥행을 필두로 국내 매출액이 성장하 는 한해였다면, 215년에는 히트작들의 글로벌 시장 진출에 따른 매출처 다변화가 기대된다. 자체개발 게임 증가에 따른 이익률 개선 기대 214년에는 자체개발 게임 비중이 2%대로 하락하면서 전사 영업이익률이 전년대 비 7.1% 하락했다. 특히 국내 매출액 상위권에 진입하며 전사 매출액 상승에 기여 했던 별이되어라의 경우 퍼블리싱 수수료와 카카오 플랫폼향 지급수수료가 부담으 로 작용했다. 특히 4Q14 자체 출시작 비중은 14%에 불과한 것으로 추정된다. 215 년에는 자체개발 게임 비중이 큰 폭으로 상승하면서 연간 출시게임의 42%를 차지 할 것으로 기대되고, 메신저플랫폼 의존도 역시 개선해나갈 것으로 예상된다. 215 년 연간 영업이익률은 전년대비.8%p 개선된 8.6%를 기록할 것으로 전망되고, 컴 투스의 지분법이익을 포함한 연결 순이익률은 전년대비 3.8%p 개선된 19.5%로 예 상된다. IP를 활용한 흥행계보 지속될 전망 게임빌의 적극적인 IP확보가 인상적이다. 214년에는 RPG 게임의 매출액 성장이 두드러졌는데, 이는 크리티카 가 국내뿐만 아니라 글로벌 히트를 기록하면서 전사 실적에 긍정적 영향을 미쳤기 때문이다. 비록 크리티카 온라인 이 해외에서 인지 도가 높았다고 보기는 어렵지만, 온라인게임의 게임성이 모바일 환경으로 이식되면 서 IP활용의 좋은 선례를 남겼다. 215년 출시 예정인 아키에이지, 데빌리언, 에 이지오브스톰 등 PC온라인게임의 모바일화가 기대되는 상황이다. 이에 따라 215 년 RPG 비중 역시 63%까지 상승하면서 실적 기여도가 높아질 것으로 전망된다. 45

46 I. Focus Charts (십억원) 년 해외 매출액 기여도 역대 최대 기록할 전망 - 215년에는 해외부문 매출액 성장이 전사 실적을 견인할 것으로 기 해외 국내 별이되어라 중국 출시 제노니아온라인, 이사만루 등 흥행작 출시 예정 대 - 상반기 중 별이되어라 중국 출시에 이어, 제노니아온라인, 이사만 루215, 카툰워즈 와 같이 검증된 히트작들의 글로벌 출시가 예정 되어 있음 - 동사의 해외 매출액 기여도는 214년 36.7%에서 215년 47.1%로 급증하면서 글로벌 시장 확장이 지속될 것 1 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15E 자료: 게임빌 KB투자증권 추정 (%) 자체개발 게임 증가에 따른 이익률 개선 기대 - 214년에는 자체개발 게임 비중이 2%대로 하락하면서 전사 영업 전사 영업이익률 (우) 자체개발게임 비중 (좌) 퍼블리싱게임 비중 (좌) 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15E 자료: 게임빌 KB투자증권 추정 (%) 이익률에 부정적 영향 미쳤음. 특히 4Q14 자체 출시작 비중은 14% 에 불과했음 - 215년에는 자체개발 게임 비중이 큰 폭으로 상승하면서 연간 출시 게임의 42%를 차지할 것으로 기대 - 퍼블리싱 및 플랫폼 탑재게임 비중 감소에 따른 지급수수료 절감효과 에 힘입어 215년 연간 영업이익률 역시 전년대비.8%p 개선될 전 망 (십억원) 글로벌 IP를 활용한 신작 다수 출시 예정 스포츠 - 214년에는 RPG 게임의 매출액 성장이 두드러졌는데, 이는 크리티 카 가 국내뿐만 아니라 글로벌 히트를 기록하면서 전사 실적에 긍정 적 영향을 미침 RPG 전략 - 크리티카 가 IP활용의 좋은 선례를 남긴 만큼, 215년 출시 예정인 기타 아키에이지, 데빌리언, 에이지오브스톰 등 PC온라인게임의 모바 119 일화가 기대되는 상황 88 - 이에 따라 215년 RPG 비중 역시 63%까지 상승하면서 실적 기여 2 도가 높아질 전망 E 자료: 게임빌 KB투자증권 추정 46

47 II. Valuation 및 실적 전망 표 14. 게임빌 목표주가 산정 구분 금액 (십억원) 비고 기업가치 1, E 당기순이익 4.3 Target Multiple 27.1 최근 3년 PER 평균 발생주식수 (천주) 6,522 적정주가 (원) 164,251 목표주가 (원) 164, 자료: 게임빌, KB투자증권 추정 표 15. 게임빌 연결 실적 추이 및 전망 (단위: ) 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15E 2Q15E 3Q15E 4Q15E E 215E 매출액 (YoY %) 자체제작 (비중) 퍼블리싱 (비중) 영업이익 (YoY %) (22.2) (37.4) (49.6) (6.5) 영업이익률 (%) 당기순이익 (YoY %) (33.4) (13.4) (37.6) 순이익률 (%) 자료: 게임빌, KB투자증권 추정 KB투자증권은 게임빌에 대한 투자의견 BUY, 목표주가 164,원을 제시하며, 커버리지를 개 시한다. 목표주가 164,원은 215년 예상 순이익 43억원에 최근 3년 평균 PER 27.1X를 적용 해 산정했다. 동사의 215년 예상실적 기준 PER은 2.8X으로, 현 주가는 크게 부담없는 수준 으로 판단된다. 게임빌의 주가는 214년 한해 매출액 급성장, 컴투스 인수에 따른 지분법이익 성장성 등이 부각되며, 주가가 큰 폭으로 성장했다. 최근 4분기 실적 부진, 별이되어라의 중국 흥행 부진 등으로 주가가 약세를 보였으나, 214년 하반기부터 PER 2X가 저점으로 작용하고 있다. 4Q14 실적 부진을 바닥으로 점진적 이익 개선이 기대된다. 47

48 그림 개월 Fwd. PER 밴드챠트 (원) 2, 주가 1.X 2.X 3.X 4.X 5.X 16, 12, 8, 4, 12개월 fwd PER 2.1X 자료: FnGuide, KB투자증권 그림 개월 Fwd. PBR 밴드챠트 (원) 2, 주가 1.X 2.X 3.X 4.X 5.X 16, 12, 8, 4, 12개월 fwd. PBR 1.4X 자료: FnGuide, KB투자증권 48

49 손익계산서 (십억원) 재무상태표 (십억원) E 215E 216E E 215E 216E 매출액 자산총계 증감률 (YoY %) 유동자산 매출원가 현금성자산 판매 및 일반관리비 매출채권 기타 () () 재고자산 영업이익 기타 증감률 (YoY %) 37.8 (49.8) (6.2) 비유동자산 EBITDA 투자자산 증감률 (YoY %) 38. (43.2) 유형자산 이자수익 무형자산 이자비용 부채총계 지분법손익 유동부채 기타 1 (1) (2) (1) (1) 매입채무 세전계속사업손익 유동성이자부채 증감률 (YoY %) 36.5 (43.6) 기타 법인세비용 비유동부채 당기순이익 비유동이자부채 증감률 (YoY %) 39.2 (37.6) 기타 순손익의 귀속 자본총계 지배주주 자본금 비지배주주 () () () () 자본잉여금 이익률 (%) 이익잉여금 영업이익률 자본조정 (1) (1) EBITDA마진 지배주주지분 세전이익률 순차입금 (51) (43) (4) (68) (14) 순이익률 이자지급성부채 1 현금흐름표 (십억원) 주요투자지표 E 215E 216E E 215E 216E 영업현금 Multiples (X, %, 원) 당기순이익 PER 자산상각비 PBR 기타비현금성손익 2 (1) (11) (27) (3) PSR 운전자본증감 (3) (7) (1) 1 1 EV/EBITDA 매출채권감소 (증가) () 1 (3) (3) (3) 배당수익률 n/a n/a n/a n/a n/a 재고자산감소 (증가) EPS 4,41 2,337 3,58 6,28 7,448 매입채무증가 (감소) (1) 4 4 BPS 15,77 23,914 27,847 32,976 39,514 기타 (2) (8) 4 () () SPS 12,667 13,559 22,23 31,66 35,622 투자현금 (24) (68) DPS n/a n/a n/a n/a n/a 단기투자자산감소 (증가) 1 27 () () 수익성지표 (%) 장기투자증권감소 (증가) (2) (2) ROA 설비투자 (14) (1) (4) (4) (4) ROE 유무형자산감소 (증가) 3 (1) (5) (1) (1) ROIC 재무현금 () 61 () 안정성지표 (%, X) 차입금증가 (감소) () (1) () 부채비율 자본증가 (감소) 62 순차입비율 n/c n/c n/c n/c n/c 배당금지급 유동비율 1, 현금 증감 (5) (2) 이자보상배율 n/a n/a n/a n/a n/a 총현금흐름 (Gross CF) 활동성지표 (회) (-) 운전자본증가 (감소) 5 2 (3) (1) (1) 총자산회전율 (-) 설비투자 매출채권회전율 (+) 자산매각 3 (1) (5) (1) (1) 재고자산회전율 n/a n/a n/a n/a n/a Free Cash Flow 자산/자본구조 (%) (-) 기타투자 2 2 (366) (22) (25) 투하자본 잉여현금 차입금 자료: Fnguide, KB투자증권 주: EPS는 완전희석 EPS 49

50 이동륜 2) NHN엔터테인먼트 (18171) Initiation 투자의견 (신규) HOLD 신규사업의 장기 성장성에 주목하자 목표주가 (신규) 76, (원) KB투자증권은 NHN엔터테인먼트에 대한 투자의견 HOLD, 목표주가 76,을 제시하며, Upside / Downside (%) 13.1 현재가 (3/11, 원) 67,2 Consensus target price (원) 9, Difference from consensus (%) (15.6) Forecast earnings & valuation Fiscal year ending E 215E 216E 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) (42) 43 순이익 (십억원) (28) 45 EPS (원) 1,179 3,18 (1,483) 2,238 증감률 (%) n/a 적전 흑전 PER (X) n/a 3. EV/EBITDA (X) PBR (X) ROE (%) n/a 4.8 (2.4) 3.4 Performance (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 (9.2) (14.5) (11.7) (28.4) KOSPI대비 상대수익률 (11.) (17.9) (9.1) (29.2) 12, 1, 8, 6, 4, 주가 (좌, 원) KOSPI지수대비 (우, pts) 커버리지를 제시한다. 동사는 기존 주력사업인 모바일게임과 웹보드게임 외에 E- Commerce 및 간편결제 시장에 신규 진출하면서 중장기적 성장동력을 확보할 계획이다. 214년에 이어 215년에도 대규모 투자가 예정되어 있고, 특히 간편결제 관련 마케팅비용 집행이 전사 수익성에 부담으로 작용할 전망이다. 신규사업의 진척상황을 확인하면서 긴 호흡으로 접근할 필요가 있다고 판단된다. 신규사업에 대한 투자가 집중되는 215년 게임사업부문의 의미있는 성장동력이 부족한 가운데, 결제와 전자상거래 등 신규 사업에 대한 투자 확대로 단기 수익성의 악화가 불가피할 전망이다. NHN엔터테인 먼트는 214년 E-Commerce 업체들 인수를 시작으로 신규사업을 공격적으로 확장 하고 있다. 특히 1H15 중 간편결제 솔루션인 페이코 (Payco)를 출시하면서 게임, 상 거래, 결제분야를 아우르는 종합 솔루션 업체로 거듭날 계획이다. 214년 하반기 신 규 인수한 기업들의 실적이 연간 연결실적으로 반영되면서 외형성장에 기여할 전 망이나, 실질적인 이익기여도는 미미한 상황이다. 또한 페이코, 코미코 등 신규사업 들은 단기간 내 수익화가 어려운 반면, 초기 마케팅비용이 꾸준히 투입되어야 해서 전반적으로 투자가 부각되는 한해가 될 전망이다. 공격적인 비용집행에 따른 실적부진 우려감 존재 215년에는 공격적인 사업확장에 따른 영업비용이 전사 수익성에 담으로 작용할 전망이다. 상반기 페이코 출시 이후 간편결제 시장 조기 선점을 위해 가맹점과 가 입자 확보에 총력을 다할 것으로 예상된다. 이에 따라 BW 발행을 통해 조달한 자 금의 상당부분이 (1,억원 추정) 간편결제 서비스 시장 선점을 위한 마케팅 비용 으로 책정되어 있으며, 이에 215년 광고선전비는 전년대비 173.7% 증가한 1,514억 원으로 예상된다. 2, 6 5 3월 6월 9월 12월 Trading Data 시가총액 (십억원) 1,315 유통주식수 (백만주) 16 Free Float (%) 주 최고/최저 (원) 94,585 / 61,122 거래대금 (3M, 십억원) 32 외국인 소유지분율 (%) 8.5 주요주주 지분율 (%) 이준회외 15인 19.8 자료: Fnguide, KB투자증권 상장기업 투자지분 가치 상승으로 주가 하방 경직성 확보 NHN엔터테인먼트의 주가는 투자 지분, 현금 등 순자산가치에 의해 어느 정도 하 방 경직성을 확보한 것으로 판단된다. 동사는 한국사이버결제, 웹젠, 데브시스터 즈, 파이오링크 등 4개 상장사에 대한 지분을 보유하고 있으며, 투자지분의 가치 를 시가로 조정한 수정 BPS는 72,645원으로 PBR 1.X 수준이다. 과거 동사의 PBR 이 1.~1.4X 구간에서 거래되었다는 점을 고려하면 투자자산 가치의 급격한 하락이 없는 주가의 추가적인 하락 가능성은 제한적으로 보여진다. 5

51 I. Focus Charts 신규사업 매출액 증가할 전망이나, 실적 기여도는 미미할 것 - NHN엔터테인먼트는 214년 E-Commerce 업체들 인수를 시작으 (십억원) 신규사업 및 기타 (좌) 모바일게임 (좌) (%) 8 PC 온라인게임 (좌) 25 PC 웹보드게임 (좌) 7 신규사업 비중 (우) E 216E 자료: NHN엔터테인먼트, KB투자증권 추정 로 신규사업을 공격적으로 확장하고 있음 - 특히 1H15 중 간편결제 솔루션인 페이코 (Payco)를 출시하면서 게 임, 상거래, 결제분야을 아우르는 종합 솔루션 업체로 거듭날 계획 - 214년 하반기 신규 인수한 기업들의 실적이 연간으로 반영되면서 외형성장에 기여할 전망이나, 실질적인 이익기여도는 미미한 상황 - 또한 페이코, 코미코 등 신규사업들은 단기간 내 수익화가 어려운 반 면, 초기 마케팅비용이 꾸준히 투입되어야 한다는 측면에서 부담 요 인 (십억원) (3) (6) 215년 마케팅비용 증가는 부담요인 - NHN엔터테인먼트는 유상증자를 통해 최대 2,732억원 (1차 발행가 광고선전비 (좌) 매출액 대비 광고선전비 비중 (우) 전사 영업이익률 (우) E 216E (%) (5) (1) 기준)을 조달할 것으로 예상되고, 이 가운데 1,억원을 간편결제 사업 관련 마케팅비용에 투입할 계획 - 215년 광고선전비는 전년대비 173.7% 증가한 1,514억원으로 예상 되며, 매출액대비 광고선전비 비중도 214년 13.%에서 215년 28.9%까지 증가할 전망 - 215년 마케팅비용 부담으로 동사의 연간 영업이익률 역시 적자전환 할 전망 자료: NHN엔터테인먼트, KB투자증권 추정 (원) 8, 7, 6, 5, 4, 투자자산의 가치상승 감안시 하방경직성 확보 - 현 주가는 215년 예상 BPS 기준 PBR 1.2X 수준. 다만, 투자자산 투자자산 가치변화에 따른 BPS 상승분 BPS BPS: 58,586원 215E PBR 1.2X BPS: 72,654원 215E PBR 1.X 의 지분가치 상승을 감안한 수정 BPS를 적용할 시 215E PBR은 1.X로 하방경직성 확보되어 있다고 판단 - NHN엔터테인먼트가 보유하고 있는 한국사이버결제, 웹젠, 데브시스 터즈, 파이오링크 등 4개 상장사의 지분가치는 장부가대비 2,825억 원 높아진 상황으로, BPS 24.% 상승효과 3, 2, 1, 기존 수정 자료: NHN엔터테인먼트, KB투자증권 추정 51

52 II. Valuation 및 실적 전망 표 16. NHN엔터테인먼트 목표주가 산정 E 216E 비고 자본총계 (십억원, 지배주주 기준) 1,3 1,35 1,281 1,325 무형자산 (십억원) 순자산 (십억원) ,135 1,153 주식수 (천주) 15,681 15,681 2,81 2,81 BPS (원) 6,439 58,586 56,54 57,413 목표 PBR (X) 년 연평균 PBR 1.35X 적용 목표주가 (원) 76, 77,58 자료: NHN엔터테인먼트 KB투자증권 추정 표 17. NHN엔터테인먼트 연결 실적 추이 및 전망 (단위: 십억원, %) 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15E 2Q15E 3Q15E 4Q15E E 216E 매출액 (YoY %) (8.4) (24.4) (11.2) (1.2) (13.5) PC 웹보드 온라인 모바일 기타 영업이익 22.3 (7.3) (6.2) (29.4) (1.2) (4.) (41.7) 43.3 (YoY %) (64.3) 적전 적전 (9.7) (91.4) 적지 적지 적전 n/a (93.7) 적전 흑전 영업이익률 (%) 14.7 (6.1) (4.5) (18.3) (6.1) (2.3) (6.4) 5.9 순이익 (28.1) (6.2) (27.9) 44.6 (YoY %) (67.8) (83.3) (26.6) (64.1) 적전 적전 (94.3) n/a (48.4) 적전 흑전 순이익률 (%) (17.5) (3.7) (4.2) 자료: NHN엔터테인먼트, KB투자증권 추정 KB투자증권은 NHN엔터테인먼트에 대한 투자의견 HOLD, 목표주가 76,원을 제시하며, 커 버리지를 개시한다. 목표주가 76,원은 215년 예상 BPS 56,54원에 214년 연평균 PBR 1.4X 를 적용해 산정했다. 현 주가는 215년 실적 기준 PBR 1.2X 수준으로 주가의 상승여력은 높지 않는 상황이다. 동사는 한국사이버결제, 웹젠, 데브시스터즈, 파이오링크 등 4개 상장사에 대한 지분을 보유하 고 있으며, 장부가대비 지분가치 상승을 감안시 수정 PBR은 1.X 수준으로 주가의 하방경직성 은 어느 정도 확보되어 있다고 판단된다. 215년 마케팅비용이 급증하면서 영업이익 적자전환이 불가피하고, E-Commerce 신규사업의 성 과가 가시화 되기까지는 시간이 필요하기 때문에 단기적인 실적상승 모멘텀이 부재한 상황이 다. 또한 간편결제 시장 역시 215년에 경쟁이 본격화될 것으로 예상되어 향후 주도권의 행방 을 주시할 필요가 있다. 신규사업의 진척상황을 확인하면서 긴 호흡으로 접근할 필요가 있다 고 판단된다. 52

53 그림 6. 12개월 Fwd. PER 밴드챠트 (원) 주가 1.X 2.X 3.X 4.X 5.X 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 13년7월 14년1월 14년7월 15년1월 15년7월 자료: FnGuide, KB투자증권 그림 개월 Fwd. PBR 밴드챠트 (원) 주가.8X 1.1X 1.4X 1.7X 2.X 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 12개월 fwd. PSR 7.4X 13년7월 14년1월 14년7월 15년1월 15년7월 자료: FnGuide, KB투자증권 53

54 Recommendations 게임 (OVERWEIGHT) 손익계산서 (십억원) 재무상태표 (십억원) E 216E 217E E 216E 217E 매출액 자산총계 1,178 1,225 1,211 1,263 1,318 증감률 (YoY %) 적지 유동자산 매출원가 현금성자산 판매 및 일반관리비 매출채권 기타 () () 재고자산 영업이익 (42) 43 5 기타 증감률 (YoY %) 적지 (78.3) 적전 흑전 15.6 비유동자산 EBITDA 투자자산 증감률 (YoY %) 적지 (25.) (79.9) 유형자산 이자수익 무형자산 이자비용 부채총계 (85) (77) (72) 지분법손익 (11) 유동부채 기타 (21) 매입채무 세전계속사업손익 (19) 유동성이자부채 증감률 (YoY %) 적지 적전 흑전 11.7 기타 법인세비용 비유동부채 (221) (219) (218) 당기순이익 (28) 45 5 비유동이자부채 (263) (263) (263) 증감률 (YoY %) 적지 23.5 적전 흑전 11.7 기타 순손익의 귀속 자본총계 1,13 1,5 1,295 1,34 1,39 지배주주 (28) 45 5 자본금 비지배주주 (3) () () () 자본잉여금 ,24 1,24 1,24 이익률 (%) 이익잉여금 영업이익률 (6.4) 자본조정 7 (9) (9) (9) (9) EBITDA마진 지배주주지분 1,3 1,35 1,281 1,325 1,375 세전이익률 (2.9) 순차입금 (548) (481) (668) (656) (652) 순이익률 (4.2) 이자지급성부채 (261) (261) (261) 현금흐름표 (십억원) 주요투자지표 E 216E 217E E 216E 217E 영업현금 7 53 (258) Multiples (X, %, 원) 당기순이익 (28) 45 5 PER n/a 자산상각비 PBR 기타비현금성손익 38 (15) (275) (2) (2) PSR 운전자본증감 5 (1) (6) (3) (1) EV/EBITDA 매출채권감소 (증가) (1) (6) (18) (8) (4) 배당수익률 n/a n/a n/a n/a n/a 재고자산감소 (증가) EPS 1,179 3,18 (1,483) 2,238 2,5 매입채무증가 (감소) BPS 6,439 58,586 56,54 57,413 58,72 기타 3 4 SPS 16,922 35,415 34,661 36,682 38,449 투자현금 (18) (114) (117) DPS n/a n/a n/a n/a n/a 단기투자자산감소 (증가) (6) (6) (7) 수익성지표 (%) 장기투자증권감소 (증가) (3) 8 (1) (11) (11) ROA n/a 4. (2.3) 설비투자 (17) (31) (42) (47) (5) ROE n/a 4.8 (2.4) 유무형자산감소 (증가) (12) (33) (44) (44) (44) ROIC n/a 3.7 (11.3) 재무현금 (3) (9) 273 안정성지표 (%, X) 차입금증가 (감소) (2) (3) 부채비율 (6.5) (5.8) (5.2) 자본증가 (감소) 273 순차입비율 n/a n/a n/a n/a n/a 배당금지급 유동비율 현금 증감 8 66 (93) (18) (11) 이자보상배율 n/a n/a 2.5 n/a n/a 총현금흐름 (Gross CF) (252) 활동성지표 (회) (-) 운전자본증가 (감소) (2) 총자산회전율 n/a (-) 설비투자 매출채권회전율 n/a (+) 자산매각 (12) (33) (44) (44) (44) 재고자산회전율 n/a n/a n/a n/a n/a Free Cash Flow 36 3 (345) 4 13 자산/자본구조 (%) (-) 기타투자 3 (8) 투하자본 잉여현금 6 1 (355) (7) 2 차입금 (25.3) (24.2) (23.2) 자료: Fnguide, KB투자증권 주: EPS는 완전희석 EPS 54

55 Appendices 표 1. Domestic Peer Comparison NHN 엔씨소프트 컴투스 게임빌 위메이드 국내 평균 엔터테인먼트 투자의견 BUY BUY HOLD BUY BUY 목표주가 (원) 24, 24, 76, 164, 49, 현재주가 (원, 3/11) 174, 185,5 67,2 122,1 37,45 Upside (%) 시가총액 (십억원) 3,816. 1,871. 1, 절대수익률 (%) 1M (16.9) 9.2 (9.2) (5.9) (12.1) (7.) 3M (17.3) (12.2) (5.3) 2.4 6M (14.6) (1.9) (5.8) M (14.3) (3.7) 83.6 (22.2) 117. 초과수익률 (%) 1M (18.8) 7.4 (11.) (7.7) (13.9) (8.8) 3M (2.7) (15.5) (8.7) (1.) 6M (12.).7 (3.2) M (15.1) (31.6) 82.7 (23.1) PER (X) n/a C C n/a PBR C C ROE (%) n/a C C (2.4) EV/EBITDA (X) C n/a C 매출액성장률 (%) n/a C (28.5) C 영업이익성장률 (%) (51.9) n/a (49.8) 흑전 (22.) 214C ,28.9 (78.3) (6.2) 적전 C 적전 흑전 76.6 순이익성장률 (%) (5.4) n/a (37.6) 흑전 (13.2) 214C , C 적전 77. (97.8) 15.7 영업이익률 (%) C (19.3) C (6.4) 순이익률 (%) C C (4.2) 자료: Bloomberg, KB투자증권 추정 55

56 표 2. Global Peer Comparison Tencent Baidu Electronic Arts Activision Blizzard Netease KING GungHo Zynga DeNA 해외 평균 현재주가 (달러, 3/11) 시가총액 (백만달러) 159,83 73,791 17,67 16,439 13,1 4,623 3,857 2,325 1,742 절대수익률 (%) 1M (1.4) (4.1) (13.1) 12.9 (1.4) (8.9) (1.8) (1.7) 3M 13.5 (6.5) (7.2) (21.9) 1.6 (1.1) 1.7 6M 7.5 (4.7) 45.6 (4.5) (22.7) (14.7) M n/a (37.2) (53.9) (35.) 5.4 초과수익률 (%) 1M (.5) (3.2) (12.1) 13.8 (.5) (8.) (.9) (.7) 3M 12.1 (7.9) (8.6) (23.3).2 (2.5).3 6M 4. (8.1) 42.1 (8.) (26.1) (18.2) M (4.6) n/a (48.3) (65.) (46.1) (5.7) PER (X) n/a 15.9 n/a C n/a C n/a PBR n/a C C ROE (%) (2.) C (.5) C (3.4) EV/EBITDA (X) n/a C C 매출액성장률 (%) (5.8) (5.6) , (31.8) (26.1) C (11.9) (21.2) (.3) C (7.6) 27.9 (2.2) (16.1) 1.9 (34.9) 4.5 영업이익성장률 (%) (72.7) (5.4) 2.7 6, 적지 (42.9) C , (14.8) 적지 (.3) C (12.5) 15.5 (15.3) (17.7) 적지 (6.5) 4.4 순이익성장률 (%) (91.8) (12.1) , 적지 (42.7) C 적전 (31.3) 4.1 (2.4) (9.8) 적지 (1.) C 흑전 (9.5) (22.1) 적지 (59.9) (3.3) 영업이익률 (%) (7.5) C (14.2) C (13.3) 순이익률 (%) (4.2) C (2.3) (32.4) C (25.7) 자료: Bloomberg, KB투자증권 추정 56

57 해당회사에 대한 최근 2년간 투자의견 기업명 발표일자 투자의견 목표주가 비고 엔씨소프트 주가 및 KB투자증권 목표주가 엔씨소프트 213/4/1 HOLD 18, 213/5/13 HOLD 18, 213/6/19 HOLD 18, 213/7/3 HOLD 18, 213/8/16 HOLD 18, 213/1/1 HOLD 18, 213/11/18 HOLD 18, 213/11/29 BUY 29, 214/1/8 BUY 29, 214/1/14 BUY 29, 214/2/14 BUY 3, <담당 애널리스트 변경> 215/3/12 BUY 24, (원) 3, 25, 2, 15, 1, 5, 215년 3월 12일 목표주가 24,원 제시 주가 목표주가 13년3월 13년9월 14년3월 14년9월 15년3월 기업명 발표일자 투자의견 목표주가 비고 컴투스 주가 및 KB투자증권 목표주가 컴투스 215/3/12 BUY 24, (원) 215년 3월 12일 목표주가 24,원 제시 25, 2, 15, 1, 5, 주가 목표주가 13년3월 13년9월 14년3월 14년9월 15년3월 기업명 발표일자 투자의견 목표주가 비고 NHN엔터테인먼트 주가 및 KB투자증권 목표주가 NHN엔터테인먼트 215/3/12 BUY 76, (원) 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 215년 3월 12일 목표주가 76,원 제시 주가 목표주가 13년3월 13년9월 14년3월 14년9월 15년3월 57

58 기업명 발표일자 투자의견 목표주가 비고 게임빌 주가 및 KB투자증권 목표주가 게임빌 215/3/12 BUY 164, (원) 215년 3월 12일 2, 목표주가 164,원 제시 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 주가 목표주가 13년3월 13년9월 14년3월 14년9월 15년3월 기업명 발표일자 투자의견 목표주가 비고 위메이드 주가 및 KB투자증권 목표주가 위메이드 213/3/2 BUY 56, 213/4/1 BUY 56, (원) 213/5/7 BUY 77, 7, 215년 3월 12일 213/5/15 BUY 77, 목표주가 49,원 제시 <담당 애널리스트 변경> 6, 215/3/12 BUY 49, 5, 4, 3, 2, 1, 주가 목표주가 13년3월 13년9월 14년3월 14년9월 15년3월 투자등급 및 적용기준 구분 투자등급 적용기준 (향후 1년 기준) 업종(Sector) OVERWEIGHT (비중확대) 시장대비 7% 이상 상승 예상 NEUTRAL (중립) 시장대비 -7%~7% 수익률 예상 UNDERWEIGHT (비중축소) 시장대비 7% 이상 하락 예상 기업(Report) BUY (매수) 추정 적정주가 15% 이상 상승 예상 HOLD (보유) 추정 적정주가 -15%~15% 수익률 예상 SELL (매도) 추정 적정주가 15% 이상 하락 예상 Compliance Notice - 본 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인합니다. - 발간일 현재 동 자료의 조사분석담당자는 조사 분석 대상 법인의 주식관련 금융투자상품 및 권리를 보유하고 있지 않습니다. - 본 자료는 기관투자자 및 제3자에게 사전 제공된 사실이 없습니다. 고지 사항 본 자료는 투자자의 투자를 권유할 목적으로 작성된 것이 아니라, 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 작성된 참고 자료입니다. 본 자료는 금융투자분석 사가 신뢰 할만 하다고 판단되는 자료와 정보에 의거하여 만들어진 것이지만, 당사가 정확성이나 완전성을 보장할 수는 없으므로 투자자 본인의 판단하에 종목 선택이나 투 자시기에 대한 최종 결정을 하시기 바랍니다. 따라서 어떠한 경우에도 고객의 증권투자 결과에 대한 법적 책임소재를 판단하기 위한 증빙자료로 이용될 수 없음을 알려드립 니다. 본 저작물은 KB투자증권 가 저작권을 보유하고 있으며, 저작권자의 허락 없이는 이를 무단전재, 재배포 또는 판매할 수 없습니다. 58

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