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1 글로벌전략 Global Macro Strategy 일본, It s only a paper moon 목차 I-1. Global multi-asset view: 일본 스페셜 엔화 약세, 피크 쳤나?. 일본 데이터 체크 I-. 주목할 유동성 요인-NISA와 GPIF reform NISA 도입 일본 주식을 사세요. GPIF reform 또 다른 유동성 요인 II. Global theme strategy: 중국소비와 인터넷 가오신소매( 高 鑫 零 售 /Sun Art Retail: 688 HK). 다른 소비관련 기업들의 흐름 3. 중국 소비재 기업들의 탑라인 성장 둔화, 원인은? 4. CHINA.COM 5. 중국 인터넷경제의 파괴적 혁신 III. Global multi-asset monitoring Global multi-asset view. Global weekly overview 3. Global index universe 4. Global fund flow 5. Global sector universe 6. Global ETF universe 7. Global fast indicators Global multi-asset view: 일본 스페셜 엔화 약세, 정점을 지났나? 글로벌 매크로 관점에서 현재 가장 뜨거운 논란거리다. 엔화 강세 시각의 주된 근거는 이머징 자산 조정으로 안전자산 수요가 늘어나고, 소 비세 인상을 앞두고 아베노믹스가 한계에 도달했다는 점이다. 우리도 엔화 강세가 잠 시 나타날 가능성에는 동의한다. 그러나 단기 조정이 있더라도 여전히 엔화는 약세 추세가 이어질 것으로 생각한다. 최근 엔화 가치에 가장 중요한 영향을 미치는 요인 은 미국-일본 실질금리차라고 생각하는데, 연말까지 금리차는 계속 확대될 것이다. 소비세 인상을 포함한 아베노믹스 회의론에 대해서도 우리의 생각은 다르다. 최근 일 본 경제의 상황은 전방위적으로 개선되는 모습이 관찰된다. 또한 일본 증시는 유동성 측면에서 매우 긍정적인 모멘텀을 가지고 있다. 1분기에 예상되는 엔화강세, 일본증 시 조정은 일시적일 것으로 판단하고 있다. Global theme strategy: 중국소비와 인터넷 이번 자료에서 우리는 중국의 대형 소비 기업들의 상황을 점검했다. 조사한 모든 기 업들의 매출액 증가율이 13년 들어 한자리대로 떨어졌다. 또한 중국 최대 소매기 업 가오신소매의 경우 부채와 운전자본이 줄고 대신 마진이 늘었다. 기업의 전략 변 화로 추정된다. 유례 없는 현상이다. 중국 소비의 지형이 바뀌고 있다고 생각한다. 무엇보다 중국 온라인쇼핑이 예상을 뛰 어넘는 혁신을 거듭하며 놀라운 속도로 성장하고 있다. 온라인쇼핑의 성장으로 기존 유통망과 전통적 소비기업들의 헤게모니가 급속히 해체되고 있다. 우리는 중국 인터 넷 경제의 성장성에 주목한다. 이에 맞춰 중국 소비재 기업들도 전략을 전면적으로 재검토해야 한다. 이와 관련해 한국에서는 콘텐츠 경쟁력을 보유한 엔터테인먼트 기 업들에 대해 긍정적으로 판단한다. Global multi-asset view 박중제 jj.park@truefriend.com 강송철 sckang@truefriend.com 이수정 sujeong.lee@truefriend.com Investment Trading 주식 미국 Positive Buy 유럽 Positive Buy 일본 Positive Buy 신흥국 Negative Sell Asia ex JP Negative Sell 원자재 에너지 Negative Sell 귀금속 Negative Buy 구리 Neutral Buy

2 I-1. Global multi-asset view: 일본 스페셜 "여기는 구경거리의 세계, 처음부터 끝까지 다 꾸며낸 것 하지만 네가 나를 믿어준다면 모두 다 진짜가 될 거야" - It s only a paper moon 가사에서 인용- 1. 엔화 약세, 피크 쳤나? 엔화 강세는 단기적, 중장기적으로는 약세 추세 유효 상반기 엔화의 강세 조정을 예상하는 시각이 확산되고 있다. 우선 기술적으로 조정 시그널이 발생했다. 지난 4분기 이후 수렴형 패턴에서 벗어나며 형성됐던 엔화의 상승 추세가 깨졌다. 되돌림 비율 상 1엔(38.%), 11엔(5%), 99.9엔(61.8%)이 키 레벨이다. [그림 1] 일본 엔화 기술적 분석 일본 엔화의 강세 전환을 주장하는 근거로 우선 이머징 시장이 조정 받으면서 글로벌 금융시 장에서 안전자산 선호 심리가 강해지는 것을 들 수 있다. 이 뷰는 일본 내부적인 요인에 근거 하기보다 이머징 시장이 조정을 받으니 안전자산인 엔화가 강세로 간다는 논리를 바탕으로 하고 있다. 우리도 이머징 시장의 조정 가능성에 대해서 동의한다. 지난 자료(GMS#11, 세계는 평평하 지 않다)에서 특히 중국의 성장 둔화와 금융 부문의 경색으로 이머징 시장의 조정 가능성이 높다는 의견을 피력했었다. 따라서 단기적으로 엔화가 강세로 전환될 수 있다는 시각에 대해 서도 동의한다. 그러나 중장기적으로 우리는 엔화가 여전히 약세 추세에 놓여 있다고 생각한 다. 다시 말해 엔화 강세는 단기적으로만 유효하고 중장기적으로는 약세 추세가 유효하다고 판단한다. 1

3 199년대 후반 케이스는 이머징 자산 조정과 엔화 약세가 동시에 나타날 수 있다는 것을 보 여준다. 1997년 이후 아시아를 시작으로 이머징 국가들이 위기에 처한 당시에도 일본 엔화는 약세를 상당기간 지속했다. 후술하겠지만 이는 미국과 일본의 실질금리차와 관련 있다고 생 각하는데, 국가간 금리 관점에서 지금 상황이 이때와 비슷하다. [그림 ] 199년대 후반, 이머징 조정과 엔화 약세가 동시에 나타난 사례 7 (pt) MSCI EM(좌) 일본엔(우) (엔/달러) 일본은행의 통화정책 강도는 전세계에서 가장 강력 단기적으로 엔화가 강세로 전환되더라도 중장기적으로 엔화 약세가 계속 유효하다고 생각하 는 이유는 무엇보다 올해 일본은행의 통화정책이 전세계에서 가장 강력하게 펼쳐지기 때문이 다. 일본은행의 통화정책은 QQE(Quantitative and Qualitative Monetary Easing)라고 불린 다. 미국이 양적 팽창이라면 일본은 양적, 질적 팽창을 도모하고 있다. 일본은행의 정책 목표는 명확하다. 14년 말까지 인플레이션을 %까지 높이는 것이다. 이 를 위해 본원통화를 1년에 6~7조엔 씩 늘리게 된다. 또한 일본국채를 1년에 최소한 5조 엔 씩 매수하며 보유 국채의 평균 만기도 배 이상 늘어난 7년으로 확대한다. 마지막으로 ETF를 1년에 최소한 1조엔 씩 매수하게 된다. HSBC의 Fredric Neumann은 일본은행의 통 화정책이 인류 역사상 가장 강력한 것이라고 말하기도 했다. [그림 3] 일본은행의 통화정책 목표 자료: Bank of Japan, 한국투자증권

4 일본은행은 14년 말까지 코어 CPI를 %까지 올리고 금리는 현재 수준을 유지해서 엔화 약세를 유도하려고 한다. 그런데 이것이 현실적으로 가능한 것일까? [그림 4] Key Chart: 미일 실질금리차와 엔/달러 환율 (1) () (3) (%p) 실질금리차 확대되면서 엔화 약세 유도 미국-일본 실질금리차(좌) 엔달러(우) (엔/달러) [그림 5] 일본과 미국의 실질금리 7 6 (%) 일본실질금리 미국실질금리 (1) () [그림 6] 일본 코어 CPI [그림 7] 일본 국채 1년물 3.5 (%) 9. (%) (.5) (1.) (1.5) (.) 주: 13년 상반기까지 집계된 실적 기준 3

5 이론적으로 경제가 좋아지고 물가가 상승하는데 금리가 오르지 않도록 묶어두는 것은 불가능 하다. 그래서 아베노믹스 초창기 때 일본의 금리 상승으로 인한 리스크를 걱정하는 시각도 많 았다. 다카하시 고레키요의 사례 : 경기 회복, 물가 상승에도 금리 안정에 성공 그런데 과거 일본 역사를 살펴보면 이 불가능한 것이 가능했던 사례가 있다. 바로 193년대 초반 다카하시 고레키요 재무상이 펼쳤던 일본의 재정, 통화정책이다. 우리는 지난 자료 (GMS#7: 아베 신조와 다카하시 고레키요)에서 193년대 초반에 일본이 디플레를 성공적으 로 극복했던 사례를 자세히 조명한 바 있다. 사실 아베노믹스는 다카하시 고레키요의 재판이 라고 볼 수 있으며 두 정책 모두 극단적인 케인지안 정책을 지향하는 것이다. 1931년부터 다카하시 고레키요 재무상은 지금의 아베노믹스와 아주 유사한 정책을 펼쳤다. 그 이전 1년 동안 일본은 장기 불황에 빠졌었는데 193년부터 일본 경제는 거짓말처럼 회 복되기 시작한다. 그런데 우리가 가장 주목해서 봐야 할 점은 물가가 오르고 경기가 회복됐음 에도 국채 금리는 오히려 하락했다는 점이다. 이는 일본은행이 필요한 만큼 무한정 국채를 직 접 인수했기 때문인데, 이는 지금 일본은행이 추구하고 있는 바와 일치한다. 일본 정부가 기회가 있을 때마다 이 시절을 꺼내는 이유는 아베노믹스가 성공하기 위해서는 국민들이 불가능한 상황이 가능하다고 믿어야 하기 때문이다. 아베노믹스가 지향하는 가치는 무라카미 하루키가 1Q84에서 말하는 대로 결국 모든 것이 꾸며낸 것이지만 우리가 믿는다 면 현실이 된다 는 것이다. [그림 8] 19~193년대 일본 인플레이션 및 고용지수 [그림 9] 19~193년대 일본 주식 및 국채 가격 (pt) Inflation(좌) Employment(우) (pt) (195=1) (195=1) Shares(좌) Government Bonds(우) 자료: Bank of Japan, 한국투자증권 자료: Bank of Japan, 한국투자증권 올해 일본 증시 긍정적 지금까지 아베노믹스의 성과는 나쁘지 않다. 선행지수가 금융위기 이후 가장 강하게 반등하 고 있다. 소비, 생산, 수출 측면의 데이터도 양호하다. 일각에서는 4월 소비세 인상이 일본 경제에 치명적인 영향을 미칠 수 있다고도 경고한다. 그러나 과거 소비세를 인상했던 1997년 (3%에서 5%로)은 아시아 외환위기 등으로 지금보다 상황이 훨씬 안 좋았다. 결론적으로 우 리는 올해 일본 증시에 대해 긍정적으로 판단한다. 단기적으로 엔화 강세로 일본 증시가 조정 받게 되면 일본 주식을 살 수 있는 좋은 기회다. 더구나 일본 증시는 유동성 측면에서도 여러 가지 긍정적인 변수들을 찾을 수 있다. 4

6 . 일본 데이터 체크 [그림 1] 일본 선행지수 [그림 11] 일본 은행대출 1 (pt) 6 (% YoY) () 8 75 (4) (6) [그림 1] 일본 월평균 임금소득 (% YoY) 6 4 () (4) (6) (8) (1) (1) [그림 13] 일본 소매판매 (% YoY) () (4) (6) (8) (1) [그림 14] 단칸지수 DI for Business Condition (%p) All Enterprises 1 (1) () (3) (4) (5) [그림 15] 단칸지수 DI for Change in Output Prices (%p) 1 All Enterprises 5 (5) (1) (15) () (5) (3) (35) (4) (45)

7 [그림 16] 일본 산업생산 [그림 17] 일본 수출수입 4 (% YoY) 6 (% YoY) 수출 수입 (1) () () (3) (4) (4) (6) [그림 18] MSCI Japan 1MF EPS [그림 19] MSCI Japan 1MF PE 7 (pt) 5 (x) 자료: Thomson IBES, 한국투자증권 자료: Thomson IBES, 한국투자증권 6

8 I-. 주목할 유동성 요인-NISA와 GPIF reform 1. NISA 도입 일본 주식을 사세요 1) NISA(Nippon's Individual Savings Accounts )의 내용 14년 일본 주식 관련 세금제도 큰 변화 14년부터 일본의 주식 관련 세금제도에 큰 변화가 있다. 1) 주식 투자에 대해 한시적으로 적용하던 세제 혜택의 종료와 ) NISA의 도입이다. 일단 세제 혜택 종료와 관련해서는, 작년까지 주식 양도차익(capital gain)과 배당에 대해 1%의 세금을 매기던 것에서 올해부터 %로 세율이 인상된다. 세금이 올라가는 대신 NISA가 도입된다. NISA(Nippon's Individual Savings Accounts)는 일본정부가 투자 활성화를 위해 작년 1월에 도입을 결정한 비과세 투자상품이다. 영국의 ISA(Individual Saving Accounts) 제도를 본뜬 것인데, 금융상품 거래 시 양도차익과 배당 액에 대해 모두 비과세 된다. 자세한 내용은 아래 박스와 같다. 1. 1인당 1개의 NISA 계좌 개설만 허용된다.. NISA 계좌에는 최대 5만엔(5,85만원)까지 예치할 수 있다. 3. NISA 계좌 안에서 1년에 1만엔(117만원)까지는 매입한 주식에 대해 양도차익이나 배당 에 대해 세금을 내지 않는다(NISA 이외 계좌는 양도차익, 배당에 모두 %의 세금이 부과된 다. NISA 안에서도 1년에 1만엔을 상회하는 투자금액에 대해서는 양도차익, 배당에 똑같 이 세금이 부과된다). 4. 비과세 혜택기간은 매입 시점으로부터 5년까지이다. NISA 도입은 연초 일본 주식시장의 핫이슈 NISA 도입은 연말 연초 일본 주식시장의 핫이슈 다. 일본 정부에 따르면 가입 첫날인 작년 1/1일 증권사와 은행 등에 358만 계좌가 등록됐고, 이 중 38만건이 주식에 투자할 수 있 는 증권사에서 개설됐다. [그림 ] 올해부터 바뀌는 일본의 주식 관련 세금제도 자료: Citi Rearch 자료 인용. 한국투자증권 7

9 ) NISA가 주식시장에 미치는 영향 주식시장으로 유입되는 자금의 규모는? 작년 연말까지 4만개의 NISA 계좌 신규 개설 잠재적 자금 유입액 4.조엔 1/3일 Nikkei가 개 증권사와 6개 대형은행을 대상으로 조사한 결과, 작년 연말 기준으로 397만개의 NISA 계좌가 새로 개설됐으며, 추가로 5만개의 계좌가 곧 개설될 예정인 것으 로 나타났다. 397만개의 계좌 중 증권사를 통해 개설된 계좌가 336만개(85%)이다. 4만개 (397만+5만)의 NISA를 통한 잠재적인 자금 유입액은 4.조엔에 이른다(계좌수*연간 tax free 투자한도인 1만엔). 특히 일본주식으로의 자금 유입이 상당할 것으로 예상되는데, 개설된 NISA의 대부분이 증권 사를 통해 개설된 것이기 때문이다. 은행에서 개설한 NISA 계좌에서는 주식을 직접 살 수 없다(은행 NISA는 Investment Trust 매입이 가능하다). 보수적으로 가정하면 최소 ~.5조엔 일본주식으로 유입 예상 결국 보수적으로 가정해도 작년 연말까지 이미 개설된 NISA 계좌를 통해서만 최소 ~.5조 엔의 자금이 일본 주식으로 유입될 것으로 판단된다. 증권사에서 개설된 NISA계좌 357만개 (336만개 + 5만개*.85)에, 계좌당 한도인 1만엔이 모두 투자되고(3.5조엔), 이 중 6~7%가 일본 주식에 투자된다고 가정했을 때 산출되는 금액이다. 1 [그림 1] NISA 계좌 개설 수 (만개) 38 증권사 NISA 계좌 358 전체 NISA 계좌 자료: Nikkei 등 일본 언론 보도. 한국투자증권 일본 주식시장 거래대금 대비 적지 않은 수준 이를 일본주식시장의 거래대금과 비교하면 대략 1일치 거래대금에 해당한다. 13년 한해 동 안 도쿄증권거래소 1부 시장의 총 거래규모(매수+매도/)는 6조엔이었으며, 일평균으로 따지면 대략.4조엔의 거래대금을 기록했기 때문이다. 결국 보수적으로 봤을 때 전체 주식 시장의 1일치 거래대금에 해당하는 대기 매수세가 존재하는 셈이다. 얼핏 적은 규모라고 생각할 수 있지만, 한국의 경험을 생각하면 꼭 그렇지만은 않다. 예컨대 1년 한 해 동안 KOSPI 일평균 거래대금은 4.조원이었는데, 일평균 거래대금의 배를 조금 상회하는 뱅가드 벤치마크 교체 매도 물량(1~11조원 추산)이 13년 상반기 내내 주 식시장을 괴롭혔던 경험이 있다. 1 NISA 계좌 보유자들이 1년에 1만엔의 tax free 한도를 거의 채울 것으로 예상하는 게 무리하지 않다. 1/11일자 니케이 보도에 따르면, 1/6일부터 투자에 나선 NISA 계좌는 6일부터 1일까지 첫 주 동안에만 이미 계좌당 평균 4~5만엔을 투 자한 것으로 나타났다. 물론 아직 대다수의 NISA 계좌 보유자들은 계좌만 만들어놓고 투자에는 나서고 있지 않은 상태다. (1/11일 니케이 보도, 이 중 개인은 145조엔(4%)의 비중을 차지했다. 일본 개인들의 주식시장 참여비중은 역사적으로 가장 낮은 수준이다. 8

10 크게 보면 NISA는 돈을 위험자산으로 흘러가게 하려는 목적으로 고안된 제도 또한 ~.5조엔의 유입 자금은 이미 개설된 계좌만을 감안한 보수적인 추정이다. 조사 대상 이 개 증권사와 6개 은행으로 한정됐다는 점도 감안해야 한다. 자금 유입 규모를 보수적으 로 추정하고 있는 기관도 NISA로 인한 일본 주식시장으로의 자금 유입액을 1년간 5.8조엔 정도로 추정하고 있다. 3 NISA로 인해 당장 어느 정도의 자금이 일본 주식시장으로 유입될지 도 물론 중요하지만, 우리가 주목하고자 하는 것은 좀 더 큰 그림이다. 일본은 선진국 중 고령화가 가장 빨리 진행되는 나라인 동시에 금리는 세계에서 가장 낮은 나라다. NISA는 낮은 금리를 지급하는 예금자산에 대부분 머물고 있는 금융자산을 위험자산 으로 이동시켜 퇴직 후 소득을 늘리고, 이를 통해 부족한 연금재원 문제를 해결하기 위해 고 안한 제도다. 실제로 일본은행의 자료를 보면 13년 3월 말 기준으로 일본 가계가 보유한 전체 금융자산 은 1,598조엔인데, 이 중 대부분인 863조엔(54%)이 예금에 투자되고 있다. 전체 가계자산 중 주식 투자 비중은 7.9%에 그쳐 미국(34%)이나 유럽(15%)과 비교하면 매우 낮다. 또한 자 국 투자자들이 9% 이상을 보유하고 있는 일본 국채의 경우도 국채 1년물 금리가 지난 주 말(1/17) 기준.67%인 반면 소비자물가 상승률(YoY)은 작년 11월 기준 +1.5%로 실질금리 가 (-)인 상태다. [그림 ] 일본 가계의 자산별 투자 비중 Japan 1598조 JPY US 64조 USD Euro area 조 EUR % % 4% 6% 8% 1% Currency and deposit Bonds Investment trusts Shares and equities Insurance and pension Others 자료: Bank of Japan, 한국투자증권 3 CLSA의 경우 추정의 근거는 대략 이렇다. 13년 1월 기준으로 일본의 세 이상 총인구는 1억 명인데, 이들 모두를 잠 재적인 NISA 가입자로 보고, 이 중 18%에 해당하는 18만명 정도가 실제로 NISA를 이용할 것으로 가정한다. 18%는 비 슷한 세제혜택 프로그램인 41K 플랜 당시 참여율이 전체 대상자의 13% 정도였던 것을 감안해 가정한 것이다. 41K 플랜 의 경우 회사가 프로그램의 가입 여부를 결정했지만, NISA의 경우 실제 개인들이 대상이어서 참여율이 더 높을 것으로 가 정했다. 18%는 41K 플랜 당시 참여율 13%의 1.4배 정도에 해당하는 수치이고, 정확한 수치 산정에 대한 근거는 없다. 18%의 참여율을 가정하면 NISA 계좌수는 18만개가 된다(1억명*18%). NISA의 모델인 영국 ISA의 경우 1계좌당 투자금 액은 4천파운드, 엔화로 64만엔 정도였는데, 같은 금액을 대입하면 NISA로 인한 총 자금 유입은 11.5조엔이 된다(18만 *64만엔). 최종적으로 이 중 절반에 해당하는 5.8조엔이 일본 주식에 투자될 것으로 가정한 것이다. 9

11 일본 내 자금 예금자산 위험자산 이동 기대 다른 나라에 비해 현저히 낮은 일본 가계의 주식 투자 비율이 단기간에 높아질 것으로 보는 것은 아니다. 그러나 정부의 의도가 확실한 만큼, 사상 최대 수준까지 누적된 일본의 예금자 산이 위험자산으로 이동하는 현상을 기대할 수 있다. 업계의 대응도 같은 방향으로 가고 있다. 일본 내 1위 온라인 증권사인 SBI 증권은 작년 9월 신규 개설되는 NISA 계좌의 주식 거래에 대해 처음 1년간 수수료를 받지 않겠다고 선언하고 적극적으로 계좌 유치 경쟁에 나섰다. 무엇보다 혹자가 말한 것처럼 저축에 익숙해 있던 젊 은이들이 투자 시장으로 관심을 돌리고 있다 라는 점이 가장 주목해서 봐야 할 포인트가 될 것이다. [그림 3] 일본 CPI, 국채 1년물 금리 (% yoy) (%) 3. Japan CPI (좌) Japan 1yr govt yield (우) Dec-6 Aug-8 Apr-1 Dec-11 Aug

12 . GPIF reform 또 다른 유동성 요인 1) 일본 공적연금 펀드(GPIF), 주식 비중 상향 검토 아베 정부, 세계 최대 운용자산 보유한 GPIF에 대한 개정작업 착수 개혁(reform)이라는 말까지는 과도하지만, 아베 정부는 공적연금기관인 GPIF의 운용방안에 대해서도 개정 작업을 검토하고 있다. 일본의 GPIF(Government Pension Investment Fund)는 세계 최대의 운용자산을 보유한 공적연금이다. 언론 보도에 따르면 아베 정부는 올 해 6월에 또 한 차례의 신성장정책을 발표할 예정인데, 여기에 GPIF 개정에 대한 내용을 포 함할 가능성이 높은 것으로 알려졌다. 4 이를 위해 작년 7월에 GPIF의 운용수익률 제고(혹은 운용방향의 변경)를 논의하기 위한 정부 자문기관이 새롭게 출범했고, 논의 결과에 따라 작년 11/일에 GPIF 운용방향 변경을 위한 제안을 내놓았다. GPIF의 투자 자산배분에서 주식 비중 상향 예정 자문기관이 제시한 GPIF 개정방안은 크게 두 가지다. 1) GPIF의 자산배분에서 주식의 비중 을 높이고, 국내 주식투자의 기준지수(벤치마크)를 현재 TOPIX에서 새로 도입되는 Nikkei4 지수로 변경하는 것, 그리고 ) GPIF 운용에서 투자결정과 예산의 독립성을 강화 하고 지배구조를 개선하는 제도상의 부분이다. 작년 6/7일 발표한 중기계획 수정안(revision of Medium term Plan)에서 GPIF는 기존에 11%였던 국내주식 투자비중을 1%로 높인바 있는데, 언론보도에 따르면 이번 개정작업을 통해 1%인 국내주식 비중을 17%로 높이는 방안이 유력하게 검토되고 있는 것으로 알려졌 다. 주식 비중 5%p 상향 조정할 경우 6.조엔 자금 유입 GPIF는 정해진 자산배분 비중에서 일정 수준의 편차를 허용하고 있다. 국내주식의 경우 현 재 투자비중이 1%로 정해져 있지만 ±6%까지 편차를 허용하고 있으며, 가장 최근 data인 작년 9월 말 기준으로 보면 GPIF 자산 중 국내주식 비중이 16.3%로, 아베노믹스 이후 주가 상승의 영향으로 주식 비중이 제한 수준에 근접해가고 있는 상황이다. 작년 9월말 기준으로 GPIF의 총 운용자산 규모는 14조엔이므로, 국내주식에 대한 투자비중을 5%p 늘릴 경우 6.조엔의 자금이 추가로 유입될 수 있다. [그림 4] 13년 6월 변경한 GPIF의 자산 별 배분 비중 자료: GPIF, The revision of Medium-term Plan, 13/6/7일, 한국투자증권 4 이외에 법인세 인하, 개인 퇴직연금계좌(IRA) 도입, 카지노 법제화 등 탈규제 방안 등이 포함될 것으로 알려지고 있다. 11

13 <표 1> GPIF 자산 별 비중 - 13년 9월말 기준 [그림 5] GPIF 자산 별 비중 - 13년 9월말 기준 short-term Market Value (십억 엔) Allocation (%) International stocks, 13% assets, % Domestic bonds 71,97 58% Domestic stocks,191 16% International bonds, 1% International bonds 1,55 1% International stocks 16,7 13% short-term assets,553 % Total 13,93 1% Domestic stocks, 16% Domestic bonds, 58% 자료: GPIF, 한국투자증권 자료: GPIF, 한국투자증권 ) Nikkei4 지수의 도입 보다 다이나믹한 기업 문화 유도 GPIF의 주식투자 벤치마크로 Nikkei4 지수 도입 주식 비중 상향 조정과 함께 한가지 더 흥미로운 것은 GPIF의 국내주식 투자 시 벤치마크로 Nikkei4 지수가 새롭게 도입된다는 점이다. Nikkei4은 올해 1/6일부터 새로 산출되기 시작한 주가지수로, 높은 자본 효율성(capital efficiency), 다시 말해 ROE가 높은 기업들을 주로 편입하도록 설계된 지수다. 편입대상은 도쿄 증권거래소에 상장된 종목들이며, 실제로 종목선정 기준에서 ROE의 비중이 4%를 차지한다(표 1 참고). GPIF가 국내(일본) 주식의 편입대상을 Nikkei4 지수 편입종목으로 한정하게 됐다는 사실 은 일본의 기업 문화에 중요한 시사점을 가진다. 현금을 쌓아놓기보다는 적극적인 운용(M&A 나 자사주 매입, 배당 확대 등도 방안이 될 수 있다)을 통해 ROE를 높이는 기업이 더 프리미 엄을 받을 수 있는 환경이 만들어질 수 있기 때문이다. GPIF 개정에서 주식 투자의 벤치마크 로 Nikkei4 지수가 새롭게 도입된 것은 일본의 기업들이 보다 역동적인 기업 활동에 나 서도록 유도하기 위한 조치라고 할 수 있다. <표 > Nikkei4 Index Summary 이름 JPX-Nikkei 4 구성종목 수 4 편입대상 유동주식 기준 시가총액 가중방식(종목당 1.5% cap 적용) 지수 산출방식 13년 8월 3일/기준지수 1 pt - 도쿄 증권거래소 상장종목 중 자격요건과 유동성조건을 만족하는 1개 종목을 대상 종목선정방식 - 최근 3년 평균 ROE(비중 4%), 최근 3년 영업이익(비중 4%), 시가총액(비중 %)의 3개 지표로 종목별 순위 산출 상위 4개 기업 편입 - 이외에 독립적인 외부감사인의 존재 여부, 국제회계기준(IFRS)의 채택 여부, 영문 기업공시 여부 등도 심사 대상 편입종목 변경 매년 6월 마지막 거래일 기준으로 신규편입/제외 종목 심사. 8월 말 종목 변경 자료: Japan Exchange Group, 한국투자증권 <표 3 > Nikkei4 편입종목 최근 3년 평균 ROE Nikkei 4 지수 편입종목 11.1% Topix 편입종목 5.7% Nikkei 4 이외 상장종목 3.9% 자료: Japan Exchange Group. 13 기준, 한국투자증권 1

14 NISA 도입, GPIF 개정에서 읽혀지는 일본의 정책 방향은 주식시장에 긍정적 요인 주식 투자 비중의 상향과 Nikkei4 지수의 도입, 운용 및 예산편성의 독립성 확보 등 일련 의 GPIF 개정작업들의 목적은 1차적으로 GPIF의 운용수익률을 제고해 부족한 연금재원을 마련하려는 것으로 볼 수 있다. 앞서도 언급한 것처럼 세계에서 가장 낮은 수준인 일본의 금 리를 감안하면, 5%를 상회하는 GPIF의 국내채권 투자비중은 수익률 개선의 걸림돌이다. GPIF 개정의 더 큰 목적은 앞서 NISA 도입의 목적과도 맥을 같이 한다. 채권에만 머물고 있는 자금을 위험자산으로 이동시켜 성장 촉진을 유발하고, 또한 아베 정권에 대한 지지도를 강화하려는 목적도 있는 것으로 볼 수 있다. 아베 정권에 대한 지지의 상당부분은 환율(엔저 정책에 대한 기업지지)과 주가(주가상승에 따른 국민지지)에서 나온다고 보기 때문이다. 결국 여러모로 일본의 정부 정책은 한 방향으로 맞춰져 있는 것으로 보인다. 일본 주식시장과 관련해서는 여전히 시장 전망을 긍정적으로 가져갈 수 있는 요인이 될 것이다. [그림 6] 현직 총리로는 처음으로 증권거래소를 방문한 아베 (13년 도쿄 증권거래소 폐장식) 자료: Google Image, 한국투자증권 13

15 II. Global theme strategy: 중국소비와 인터넷 1. 가오신소매( 高 鑫 零 售 /Sun Art Retail: 688 HK) 중국 최대 소매업체인 가오신소매의 매출 성장률 급락 월마트의 유통혁명은 아마도 현대인의 일상을 가장 크게 바꾼 문명의 이기 중 하나로 꼽힐 것이다. 도시와 시골의 삶을 가르는 가장 중요한 기준도 대형마트가 될 수 있다. 물론 선진국 일수록 다시 말해 도시화율이 높을수록 이러한 경계가 흐려진다. 그래서 한 국가의 도시화 수 준이나 소비 상황을 판단할 때 대형마트의 실적은 늘 중요한 판단 기준이 되곤 한다. 그러한 측면에서 중국의 소비 상황을 판단할 때 최대 소매업체인 가오신소매의 전략과 현재 상황을 살펴보는 것도 의미 있다. 중국의 소매 시장은 경쟁이 매우 치열하다. 그래서 1위 기업의 점유율이 8%밖에 되지 않는 데 이 기업이 바로 가오신소매다. 중국은 도시와 농촌, 지역별, 계층간 워낙 다양한 소비자들 이 존재해 소매 기업들이 전략적으로 일관된 포지셩닝을 가져가기 쉽지 않다. 그래서 월마트 나 까르푸 같은 글로벌 소매업체들도 중국에서는 고전하고 있다. 그런데 13년 상반기까지 집계된 실적을 바탕으로 보면 가오신소매의 실적에서 이상 시그 널을 찾을 수 있다. 우선 가오신소매의 매출액 성장률은 매년 평균 %가 넘었는데 13년 들어 그 수치가 크게 줄어들어 7.7%에 그쳤다. [그림 7] 가오신소매 매출액 추이 - 최근 매출 성장 둔화세가 뚜렷이 관찰된다 3 (% YoY) 매출액(우) 매출액 증가율(좌) (십억달러) LAST 1M 주: 13년 상반기까지 집계된 실적 기준 중국에서 대형 소매회사의 매출액 성장률이 떨어지는 것은 매우 중요한 의미를 갖는다. 소비 가 빠른 속도로 성장할 때 소매회사의 전략은 양적 확대에 초점이 맞춰진다. 좋은 위치에 점 포를 늘리는 것이 양적 확대 전략의 핵심이다. 이 기간에는 자산 규모보다 매출액이 더 큰 경 우가 많아 자산을 늘릴수록 매출액은 빨리 늘어나게 된다. 그런데 양적 성장 전략도 한계에 도달하게 된다. 소비가 둔화될 수 있고 그렇지 않더라도 물리적으로 점포를 늘리는데 한계가 올 수 밖에 없다. 14

16 [그림 8] 미국 내 Wal-Mart 매장 수 자료: Wal-Mart, 한국투자증권 중국 소매 시장은 고도성장기를 지나 양적 성장이 한계에 봉착 가오신소매의 매출액 성장률이 낮아지는 이유가 소비경기의 일시적인 둔화 때문일 수도 있지 만 우리는 보다 구조적인 변화를 암시한다고 생각한다. 즉 중국의 소매 시장이 고도성장기에 서 벗어나고 있다는 것이다. 그렇다고 중국 소매 시장의 성장률이 다른 국가보다 낮다는 의미 는 아니다. 그러나 과거처럼 점포의 확장이 중요한 시기는 확실히 지나가고 있다. 가오신소매의 경우를 보면 중국 소매기업들의 전략 변화가 엿보인다. 먼저 13년에 자산 규 모가 처음으로 감소했다. 더구나 자본은 꾸준히 증가했지만 부채를 줄여서 자산 규모를 조정 했다. 앞서 언급한 양적 확장 전략이 바뀌었음을 보여주는 가장 강력한 증거다. [그림 9] 가오신소매 자산 증가율 [그림 3] 가오신소매 자본과 부채 (십억달러) 자산(좌) 자산 증가율(우) (% YoY) (% YoY) 자본 부채 LAST 1M LAST 1M 주: 13년 상반기까지 집계된 실적 기준 주: 13년 상반기까지 집계된 실적 기준 그런데 양적 성장 시기가 한계에 봉착하면 기업들은 수익성 위주의 전략을 들고 나와야 한다. 이러한 변신을 잘하는 기업들이 오래가는 훌륭한 기업이다. 변신에 성공한 기업은 마진을 안 정적으로 유지하거나 자산의 효율성을 높이거나 꾸준히 캐쉬플로우를 늘려가는 등의 모습을 보여줘야 한다. 15

17 가오신소매는 변화에 적응 하기 위해 양적 확대 전략 대신 내실을 다지고 있음 가오신소매의 경우 대체로 이러한 흐름에 잘 부합하고 있다. 우선 마진이 개선되고 있다. 8년 가오신소매의 순이익률은 1.8%였는데 13년에는 3.%로 개선되었다. 매출총이익 률과 영업이익률도 안정적으로 개선되고 있다. 또한 자산의 효율성이 좋아지고 있다. 재고를 잘 관리해 영업에 필요한 운전자본 규모를 줄이고 있다. [그림 31] 가오신소매 마진율 [그림 3] 가오신소매 재고자산 5 (%) 영업이익률 순이익률, 1,8 (백만달러) 재고자산 4 1,6 1,4 3 1, 1, LAST 1M LAST 1M 주: 13년 상반기까지 집계된 실적 기준 주: 13년 상반기까지 집계된 실적 기준 가오신소매는 아마존과 비슷하게 일상적인 영업활동에서 현금흐름이 창출되는 회사이다(현금 잠김일수가 마이너스임). 이것이 가능하려면 물건을 사오면서 대금을 지급하기로 한 날짜보다 더 빨리 제품을 팔면 된다. 현금잠김일수가 마이너스인 기업들은 제품 회전율이 매우 빠르고 그래서 공급업자들이 경쟁적으로 제품을 공급하려고 하는 경우가 많다. 그래서 이러한 기업 들은 밸류체인상에서 협상 주도권을 쥐게 된다. [그림 33] 가오신소매 현금잠김일수 1 8 (days) 재고자산잠김일수 매입채무잠김일수 현금잠김일수 6 4 () (4) LAST 1M 주: 13년 상반기까지 집계된 실적 기준 16

18 마지막으로 가오신소매의 현금흐름도 안정적이다. 더구나 매출과 이익 성장률이 둔화된 13년에도 영업현금흐름은 과거보다 오히려 더 가파르게 개선되었다. 결론적으로 중국 최 대 소매 업체인 가오신소매는 변화에 잘 적응하는 훌륭한 기업이다. 이 기업의 ROE를 분해 해보면 11년 이후 레버리지를 줄이면서 양적 성장을 지양하는 대신 수익성 제고를 위해 마진과 자산 효율성을 높였다. [그림 34] 가오신소매 영업현금흐름 [그림 35] 가오신소매 ROE 듀폰(Dupon) 분석 1,4 1, (백만달러) 영업현금흐름 순이익 (비율) 마진 효율성 레버리지 1, LAST 1M LAST 1M 주: 13년 상반기까지 집계된 실적 기준 주: 13년 상반기까지 집계된 실적 기준. 다른 소비관련 기업들의 흐름 다른 소비관련 기업들 역시 매출액 성장률 전반적 둔화 그런데 가오신소매의 성장률이 떨어지고 기업의 전략이 바뀌는데 영향을 미친 요인이 무엇인 지 고민하는 것이 중요하다. 이를 통해 우리는 중국 전체 소비의 현황 및 구도를 파악할 수 있기 때문이다. 우선 중국 위의 소매업체인 화룬완자( 華 潤 萬 家 /China Resources Enterprise: 91 HK)를 살펴보면 매출액 성장률이 둔화되고 있다는 것을 공통적으로 관찰할 수 있다. 그러나 다른 측 면에서는 조금 다르다 무엇보다 화룬완자의 자산은 계속 늘어나고 있고 특히 13년에 부채 가 급증했다. [그림 36] 화룬완자 매출액 [그림 37] 화룬완자 자본과 부채 (십억달러) 매출액(좌) 매출액 증가율(우) (% YoY) (십억달러) 자본 부채 LAST 1M LAST 1M 주: 13년 상반기까지 집계된 실적 기준 주: 13년 상반기까지 집계된 실적 기준 17

19 매출액 성장 둔화가 전반적인 소비에 영향 받은 것인지를 판단하기 위해 다른 범주의 소비 기업들도 살펴보도록 하자. 바이리그룹( 百 丽 /Belle International: 188 HK)은 중국 최대 신 발 회사다. 중고급 브랜드로 포지셔닝하고 있으며 전국에 1만여 개 매장을 보유하고 있다. 바이리그룹의 매출액 증가율은 사상 처음으로 한 자리대로 떨어졌다. 중국 최대 과자 생산 업 체인 왕왕도 비슷한다. 역시 사상 처음으로 한 자리대 매출액 성장률을 기록했다. 중국의 소 비재 기업들의 매출액 성장이 전반적으로 둔화되는 모습이 뚜렷이 관찰된다. [그림 38] 바이리 매출액 [그림 39] 왕왕 매출액 6 (십억달러) 매출액(좌) (% YoY) 3 4. (십억달러) 매출액(좌) 매출액 증가율(우) (% YoY) 45 5 매출액 증가율(우) LAST 1M LAST 1M 주: 13년 상반기까지 집계된 실적 기준 주: 13년 상반기까지 집계된 실적 기준 3. 중국 소비재 기업들의 탑라인 성장 둔화, 원인은? 중국 소비재 기업들의 탑라인 성장 둔화를 가져온 또 다른 요인: 인터넷 쇼핑 지금까지 중국 주요 소비재 기업의 실적과 자산/부채를 살펴본 결과, 13년 들어 소비재 기 업들의 매출액 증가율이 현저하게 둔화된 것을 확인할 수 있었다. 가오신소매, 화룬완자, 바 이리그룹, 왕왕 모두 매출액 증가율이 한 자리대로 떨어졌다. 또한 중국 최대 소매기업인 가오신소매의 케이스를 보면 13년 이후 이 기업의 전략이 크 게 수정되었음을 유추할 수 있었다. 즉 지금까지 양적 확대 전략을 추구해온 중국의 대표 소 매 기업이 부채와 자산을 줄이는 대신 수익성과 자산효율성 등 보다 내실을 다지는 전략으로 방향이 바뀐 것이다. 이는 13년에 나타난 탑라인 성장의 둔화세가 단순히 소비 경기가 부 진해서 나타난 것이 아니라 그 이상의 요인이 작용하고 있음을 시사하기도 한다. 어쨌든 13년 중국의 소비는 예상보다 부진했다. 매크로 지표에서도 이를 확인할 수 있다. 13년 소매판매 증가율은 13.1%로 4년 이래 가장 낮은 수치였다. 이를 앞서 분석한 소 비재 기업들의 매출액 증가율과 비교해보면 거의 유사한 추세가 나타난다. 그런데 단순히 소 비 경기의 둔화로 소비재 기업들의 매출액 성장률이 둔화되었다고 보기는 어렵다. 소매판매 증가율이 둔화된 크기에 비해 소비재기업들 매출액 둔화세가 워낙 컸기 때문이다. 18

20 [그림 4] 중국 소매판매와 주요 소비재기업 매출액 증가율 비교 35 (% YoY) 중국 소매판매 소비재 기업 매출액 합산 주: 가오신소매/화룬완자/바이리그룹/왕왕 합산. 13년 상반기까지 집계된 실적 기준 중국 소비재 기업 실적에 영향을 미치는 또 다른 요인으로 온라인쇼핑을 꼽을 수 있다. 중국 에서도 미국과 마찬가지로 온라인쇼핑 업체로 인한 이른바 '파괴적 혁신'이 오프라인 소매시 장에서 발생하고 있는 것이다. 특히 중국의 인터넷 경제 그 중에서도 온라인쇼핑 산업은 우리 의 예상보다 훨씬 더 발전되어 있고 성장률도 놀라울 정도다. 중국은 13년에 미국을 제치 고 온라인쇼핑 산업에서 세계 1위가 되었다. 9년 이후 3년간 중국 온라인쇼핑 시장 성장 률은 연평균 7%에 달했다. 중국의 온라인쇼핑 침투율은 전체 소매판매액 규모의 4.3%로 역 시 세계 1위다. [그림 41] 중국 온라인쇼핑은 이미 세계 1위 [그림 4] 중국 온라인쇼핑 침투율도 세계 1위 자료: Bain & Company, 한국투자증권 자료: Bain & Company, 한국투자증권 인터넷경제에서 중국은 우리가 알던 중국이 아니다. 중국은 양적인 측면은 물론 질적인 측면 에서도 세계에서 인터넷경제가 가장 발전한 국가 중 하나라고 생각한다. 앞서 살펴본 온라인 쇼핑이 대표적인 예가 될 수 있을 것이다. 그렇다면 중국의 인터넷경제가 이렇게 빠른 속도로 성장한 이유는 어디에서 찾아야 할까? 19

21 4. CHINA.COM 중국 인터넷경제의 빠른 성장 원인 이에 대해 하버드비즈니스리뷰에서 제시한 매우 흥미로운 분석을 소개한다( Why China Loves the Internet, 하버드 비즈니스 리뷰). 1) 현실에 대한 불만족 신문, TV 등 중국의 전통 미디어는 정부의 강력한 통제를 받는다. 정부가 세심하게 지켜보는 전통 미디어의 뉴스를 봐서는 중국에서 벌어지는 일들의 진실을 알기는 어렵다. 또한 정부 규 제로 전통 미디어는 지루한 콘텐츠로 채워지고 있다. 중국 정부는 14년부터 해외 및 예능 프로그램의 상영을 엄격히 제한하고 대신 교육용 프로그램을 늘릴 것이라고 밝혔다. 중국 정 부가 전통 미디어를 규제할수록 역설적이게도 인터넷 콘텐츠 시장을 더욱 키우는 결과를 초 래하고 있다. 중국은 이미 전세계에서 페이TV 시장이 가장 발전한 국가다. 또한 중국인들은 외롭다. 고향을 떠나 도시에서 고생해서 외롭고 상대적 빈곤에 시달려 외롭 고 산아제한 정책으로 형제자매가 없어서 외롭다. 하버드비즈니스리뷰는 이 외로움 을 중국 의 인터넷 경제가 발전하는 하나의 원동력으로 꼽고 있다. 농민공들은 고향과의 끈을 놓지 않 기 위해서, 형제, 자매가 없는 사람들은 친구들을 사귀기 위해, 산아 제한 정책 이후 남성이 여성보다 많아지자 남성들은 여성들을 만나기 위해 인터넷에 접속하고 있다고 한다. ) 규제로 인한 독과점 환경 조성 중국의 인터넷 기업 입장에서 보면 정부의 규제가 오히려 독과점적 기업 환경을 조성해 긍정 적 영향을 미치고 있다. 중국에서는 페이스북, 트위터, 유튜브 등의 서비스를 이용할 수 없다. 대신 웨이보, QQ, 위챗 등이 그 자리를 대신하고 있다. 만약 정부의 규제가 없고 글로벌 기 업들이 진출해 있다면 중국 기업들이 지금처럼 성장하기는 어려웠을 것이다. 3) 특히 전자상거래가 급격히 발전한 이유 중국의 인터넷 경제 가운데 특히 전자상거래가 폭발적으로 성장한 데에는 여러 가지 원인을 찾을 수 있다. 우선 선진국과 비교할 때 소매산업이 충분히 고도화되지 않았다. 중국 소매산 업에서 상위 5개 업체가 차지하는 비율은 1%에 불과하고 여전히 전통적 가두점이나 재래시 장 비중이 높다. 가두점과 재래시장에서는 물건이 다양하지 않고 할인 혜택도 받기 어렵다. 중국은 소매산업의 고도화 단계를 뛰어넘어 바로 전자상거래 시장이 급성장한 것으로 볼 수 있다. 둘째, 역설적이게도 중국의 과잉투자가 전자상거래가 발전할 수 있는 가장 중요한 플랫폼이 되고 있다. 중국의 과잉투자를 비판할 때 자주 인용하는 것이 유령 도시 로 불리는 오르도스 시인데, 오르도스시의 텅텅 비어있는 거대 도로가 전자상거래를 잉태하는 자양분 역할을 했 다. 이러한 막대한 인프라 투자 덕분에 중국의 전자상거래가 그렇게 빠르게 성장할 수 있었다. 잘 갖춰진 인프라로 인해 온라인 거래 시 가장 중요한 요인 중 하나인 빠른 배송이 가능해졌기 때문이다. 현재 중국에서는 인구 1만이 넘는 16개 도시권역에서 온라인 주문 시 당일 배 송이 가능하다.

22 5. 중국 인터넷경제의 파괴적 혁신 향후 중국 성장 수혜주는 중국 인터넷경제와 관련된 기업 중국의 성장 산업은 우리의 상식을 뛰어 넘는다. 년대 중반 양적 성장이 그랬다. 물론 지금 중국은 중진국의 함정에 빠져 있다. 우리가 예측하기 어려운 위험들이 존재할 수 있다. 또한 중국의 소비 시장도 경쟁이 너무 치열하기 때문에 우리나라 기업들이 성공하기 쉽지 않 다. 그러나 확실한 것은 중국의 인터넷 경제가 지난 몇 년간 놀라운 속도로 커왔고 앞으로도 그럴 것이라는 점이다. 이제 중국 성장 수혜주를 찾을 때 중국 인터넷 경제의 성장과 함께 할 수 있는 기업을 찾아야 한다. 그런데 중국 온라인쇼핑의 급속한 발전으로 기존에 오프라인 대형매장들이 가지고 있던 헤게 모니가 급속히 해체되고 있다. 이것은 우리가 상상하는 것 이상의 강력한 파급효과를 가져올 수 있다. 아직 중국 소매산업이 충분히 고도화되지 않은 상황에서 온라인쇼핑이 비대칭적으 로 빠르게 발전함에 따라 전체 소매산업에서는 이른바 파괴적 혁신이 이루어지고 있는 것이 다. 따라서 중국 소비시장에서 치열하게 경쟁하고 있는 기업들은 유통망과 전략을 전면적으로 재 검토해야 한다. 중국 최대 소매업체인 가오신소매의 전략이 외형확대에서 수익성을 관리하는 쪽으로 바뀌고 있는 현상도 의미심장하다. 기업들은 적절한 온라인 유통망을 확보하고 있는 지, 오프라인 유통망에서는 수익성 없이 외형 확대만 추구하고 있는 것은 아닌지 등을 면밀히 재검토해야 한다. 우리는 에스엠, 와이지엔터테인먼트와 같은 음원 업체의 가능성에 주목한다. 13년에는 유 독 한국의 미디어 콘텐츠 기업의 주가가 부진했다. 사실 미국, 중국의 미디어 콘텐츠 기업들 은 올해가 리레이팅의 원년이었다. 한국의 기업들이 유독 부진했던 이유는 협소한 내수 규모 와 정부 정책 기대에 대한 실망감이 작용했을 것이다. 그러나 당사 미디어 콘텐츠 애널리스트 에 따르면 앞으로 한국의 음원 업체의 중국 진출이 본격화할 것으로 보여 14년에는 중국 이 엔터테인먼트 업체에 새로운 활로를 열어줄 전망이다. 음원 업체 입장에서 중요한 것은 콘텐츠가 유통되는 통로가 점점 확대되고 있고, 그러므로 콘 텐츠의 가치가 커지고 있다는 점이다. 더구나 중국 미디어 콘텐츠 산업을 살펴보면 영상 콘텐 츠와는 달리 음원 산업에서 경쟁력 있는 기업을 찾기 어려워 한국의 기업들이 수혜를 볼 가 능성이 매우 높다. 향후 중국 소비 수혜주는 인터넷 경제와 관련된 기업을 찾아야 한다고 본 다. 지금까지도 고성장을 해왔지만 앞으로도 그럴 가능성이 높다. 우리는 관련 수혜주로 에스 엠, 와이지엔터테인먼트를 주목하고 있다. 1

23 III. Global multi-asset monitoring 1. Global multi-asset view <표 4> Global multi-asset view View Trading Comment 주식 미국 Positive Buy 채권-주식 상관계수 하락하는 유일한 국가. 14 년 3% 중반대 성장으로 성장주 투자 컨셉 유효 유럽 Positive Buy 유럽 재정위기는 일단락, 스페인 등 주변국 금리 수렴하며 정상화 랠리 예상 일본 Positive Buy 상반기에 주식 내 최선호 국가. Short JPY, Long NKY 신흥국 Negative Sell 미국 테이퍼링, 중국 수요 둔화 등 부정적 변수가 지속되는 상황 Asia ex JP Negative Sell 아시아 경상수지 흑자국(대만, 한국) OW 원자재 에너지 Negative Sell 14 년 테헤란의 봄 도래 예상. WTI 와 다른 유종간 스프레드 축소될 가능성 높아 귀금속 Negative Buy 애매한 디플레이션과 약한 인플레이션 조합에다 미금리까지 상승. 투자 매력 없음 금속 Neutral Buy 수요보다 공급 측면의 업사이드 주목. 가격 하락으로 스트랩 공급 감소로 수급 생각보다 타이트. 중립 <표 5> Global theme ideas Theme Rationale Ideas Reports 테헤란의 봄 중동 지정학적 위험 완화로 원유 가격 안정 Short Brent, Long WTI GMS#1: 테헤란의 봄(13.1.5) 자료: 한국투자증권. Global weekly overview [그림 43] 주식 / 원자재 / REIT 주간 변동률 1) 여전히 선진국 증시가 신흥국 증시 대비 강세. 일본은 엔화 상승 추세 주춤 하자 반등. 유럽은 경기 회복 기대감에 상승. 반면 라틴 아메리카는 낙폭 확대 ) WTI는 EIA의 세계 원유 소비 전망치 상향조정과 리비아 정정불안에 상승. 그러나 이란산 원유 수출 증가 경계감이 상승폭 제한. 귀금속은 1월 FOMC가 다가오면서 추가 테이퍼링 가능성에 주목. 비철금속은 IMF가 올해 세계 경제성장률 전망치를 상향 조정하며 전반적으로 상승 (1) () (3) (4) (5) (%) 주식 원자재 REIT 전세계 선진국 신흥국 주: 1/1 기준 일본 유럽 한국 미국 일본제외 아시아 EMEA 라틴 아메리카 전체 WTI 구리 1W 금 전세계 1M 아시아

24 <표 6> 주식 / 원자재 / REIT 기간별 수익률 순위 (단위: %) 1W 1M 3M YTD 1Y 1 면 5.3 그리스 주식 8.1 천연가스 1.6 천연가스 5.4 일본 주식 47. 난방유.7 이탈리아 주식 7.7 독일 주식 9.7 이탈리아 주식 5.4 독일 주식 WTI.6 스페인 주식 6.9 일본 주식 7.5 커피 5. 천연가스 알루미늄.6 면 6. 면 6.1 니켈 4.9 그리스 주식 일본 주식.4 남아공 주식 5.9 캐나다 주식 5.8 그리스 주식 4.5 미국 주식 남아공 주식.4 스위스 주식 5. 미국 주식 5.7 스페인 주식 4.4 스페인 주식 호주 주식.3 캐나다 주식 4.1 남아공 주식 5. 면 4.1 선진국 주식 천연가스.1 독일 주식 3.5 스위스 주식 4.5 스위스 주식 3.5 남아공 주식 독일 주식. 영국 주식 3.4 유럽 주식 4.1 금 3.3 코코아 캐나다 주식 1.9 유럽 주식 3.4 이탈리아 주식 3.8 은.6 스위스 주식 니켈 1.4 프랑스 주식 3.1 멕시코 주식 3.7 캐나다 주식.4 유럽 주식 이탈리아 주식 1.3 금 3. 선진국 주식 3.6 전세계 REIT.3 전세계 주식 스위스 주식 1. 대만 주식.3 스페인 주식 3. 독일 주식 1.9 프랑스 주식 프랑스 주식 1. 은. 커피 3.1 남아공 주식 1.7 이탈리아 주식 유럽 주식 1.1 선진국 주식 1.9 영국 주식.7 유럽 주식 1.4 면 홍콩 주식 1.1 전세계 REIT 1.7 전세계 주식.5 영국 주식 1.3 호주 주식 인도 주식 1. 전세계 주식 1.6 대만 주식.1 알루미늄.9 대만 주식 영국 주식 1. 알루미늄 1.4 인도 주식 1.7 옥수수.7 영국 주식 LME금속지수 1. 미국 주식 1.4 그리스 주식 1.5 프랑스 주식.6 캐나다 주식 9. 전세계 REIT 1. 호주 주식 1.3 구리 1.4 인도 주식.5 인도 주식 한국 주식.9 아시아 REIT 1. 니켈 1.4 LME금속지수. WTI -.6 대만 주식.6 홍콩 주식 1. 프랑스 주식 1.1 대만 주식 -.1 한국 주식 원자재 전체.6 니켈 1. LME금속지수.8 선진국 주식 -. 난방유 러시아 주식.5 천연가스 1. 난방유.1 미국 주식 -. 홍콩 주식 구리.4 LME금속지수.9 호주 주식 -.4 호주 주식 -.4 일본 제외 아시아 주식 전세계 주식.4 인도 주식.8 RBOB 가솔린 -1.3 전세계 주식 -.4 아시아 REIT 선진국 주식.3 커피.8 홍콩 주식 -1.7 원자재 전체 -.6 전세계 REIT 미국 주식.3 구리.1 대두 -1.7 코코아 -1.1 RBOB 가솔린 일본 제외 아시아 주식. 일본 제외 아시아 주식 -.4 코코아 -1.9 홍콩 주식 -1. 멕시코 주식 RBOB 가솔린 -.1 일본 주식 -.5 알루미늄 -. 구리 -1.3 원자재 전체 아시아 REIT -.1 멕시코 주식 -.8 원자재 전체 -.4 아시아 REIT -1.8 구리 EMEA 주식 -. 한국 주식 -1. 일본 제외 아시아 주식 -3.8 난방유 -. LME금속지수 스페인 주식 -. 원자재 전체 -1.7 WTI -4.3 멕시코 주식 -.1 신흥국 주식 금 -.3 신흥국 주식 -1.8 옥수수 -4.3 일본 제외 아시아 주식 -. 대두 신흥국 주식 -.5 옥수수 -1.9 전세계 REIT -4.3 한국 주식 -.4 EMEA 주식 중국 주식 -.9 난방유 -.1 한국 주식 -4.3 대두 -.4 알루미늄 멕시코 주식 -1.4 EMEA 주식 -.3 금 -5.6 일본 주식 -3. 러시아 주식 옥수수 -1.5 러시아 주식 -.4 아시아 REIT -6.4 신흥국 주식 -3. 중국 주식 라틴아메리카 주식 -1.6 라틴아메리카 주식 -3.4 신흥국 주식 -6.9 EMEA 주식 -3. 니켈 설탕 -1.7 중국 주식 -3.7 러시아 주식 -7.8 러시아 주식 -3. 설탕 은 -. WTI -4.4 EMEA 주식 -9.7 WTI -3.5 브라질 주식 브라질 주식 -.3 대두 -4.4 중국 주식 -9.9 라틴아메리카 주식 -4.6 라틴아메리카 주식 커피 -.5 코코아 -5. 은 -11. 중국 주식 -5.1 커피 코코아 -.7 브라질 주식 -5. 라틴아메리카 주식 -1.1 브라질 주식 -5.8 금 밀 -.9 RBOB 가솔린 -5.8 브라질 주식 RBOB 가솔린 -5.9 밀 그리스 주식 -3.6 설탕 -7.5 밀 밀 -7.1 은 대두 -4.4 밀 -8.4 설탕 -1.6 설탕 -7.3 옥수수 주: 1/1 기준. 국가별 대표 주가지수 이용 3

25 3. Global index universe 1) 대만//러시아/인도/필리핀 등 신흥국과 구제금융을 조기 졸업한 아일랜드/스페인의 이익모멘텀이 두드러진다 ) 아르헨티나/콜롬비아/칠레 등 라틴아메리카 지역과 일부 유럽 국가들, 한국의 실적 전망이 하향 추세다 [그림 44] 주간 예상EPS 변동 Top/Bottom 1. (.) (.4) (.6) (.8) (1.) (1.) (1.4) (1.6) (1.8) (% 4w avg) (% 4w avg) 아르헨티나 한국 포르투갈 오스트리아 캐나다 핀란드 콜롬비아 칠레 이탈리아 영국 대만 아일랜드 체코 러시아 일본 스페인 인도 필리핀 홍콩 터키 Down (LS) Up (RS) 자료: Thomson IBES, 한국투자증권 [그림 45] 주간 Revision Ratio Top/Bottom 1 1) 지난 주 대비 양(+)의 이익수정비율을 가진 국가의 숫자가 감소했다. 일본과 남아공은 이익 상향 조정 기업 수가 지속적으로 많은 국가다 ) 반면 페루/칠레와 일부 유럽 국가들, 태국 등에서는 이익 하향조정 기업이 다수를 차지하고 있다 () (4) (6) (8) (1) (1) (%) (%) 페루 오스트리아 벨기에 포르투갈 태국 네덜란드 이집트 프랑스 영국 칠레 폴란드 일본 호주 남아공 대만 중국 노르웨이 이스라엘 체코 러시아 Down (LS) Up (RS) 주: Revision Ratio = [(1MF EPS 상향조정 기업 수 하향조정 기업 수) / 총 기업 수] 자료: Thomson IBES, 한국투자증권 [그림 46] Global index universe ROE-PB 1) 글로벌 인덱스 유니버스 내에서 가장 고평가된 지수는 남아공/영국/포르투갈, 유럽 지역이다 ) 저평가되어 있는 지수는 거의 없다 Over-valued (PB, z-value) y =.79 x 남아공 R =.34 MSCI 유럽 영국 포르투갈 1 (ROE, z-value) Under-valued -3 자료: Thomson IBES, 한국투자증권 4

26 <표 7> Global Index Universe (단위: %, X) EPS Growth (% YoY) PE (X) ROE (%) PB (X) EPS Changes (%) Price (% Change) Div Yield(%) 1 1MF Z-val 1MF Z-val 1MF Z-val 4W 4W 4W 4W MSCI AC WORLD (.4) (.1) (.3) MSCI WORLD (.) (.4) MSCI WORLD ex US (.6) (.) (.4) MSCI EM (.3) 1.9 (1.6) 1.3 (1.1) (.3) (.4) (1.5) MSCI EM ASIA (.7) 13.3 (1.6) 1.4 (1.) (.4) (.4) (1.5) MSCI EUROPE (4.) (1.5) (.4) (.7) MSCI EM EUROPE 1. (.4) 6.4 (.3) 11. (.).7 (1.).5.8 (.) MSCI NORTH AMER (.1) (.1) MSCI EM LATIN AMER (.9) 1.5 (.6) (.3) (1.1) (.) (1.6) 3.3 미국 (.1) (.1) 영국 (5.9) (.) (.4) (.8) 일본 캐나다 (4.) (1.1) (.6) (.4) 프랑스 (6.4) (1.1) (.) (.7) 스위스 (.5).5.1 (.) (.) 독일 (16.1) (.9) 1.6. (.1) (.4) 호주 (1.) (.) 스웨덴 (1.) (.5) (.1) (.5) 스페인 (1.3) (.9) 홍콩 (.1) 8.5 (.7) 1. (.5).1.1 (.) 네덜란드 (1.) (.3) (.7) 이탈리아 (1.) (.5) (1.9) 싱가포르 (3.5) (.1) 9.8 (1.3) 1.3 (1.1). (.4).8 (3.7) 3.8 벨기에 (.) (.8) 덴마크 (.1) 핀란드 (.6) 노르웨이 (7.) (1.7) 이스라엘 (3.6) (.4) 13.1 (.4) 1.1 (1.) (.) (.) 아일랜드 (549.7) (.1) (6.3) 오스트리아 (1.) 1..6 (.7) (1.7) 포르투갈 (19.) (.) (.8) (1.7) 뉴질랜드 (.3) 1.9. (.1) (.3) 그리스 (114.6) (63.1) (.1) 1. (.) 중국 (.9) 14.5 (1.) 1. (1.1) (.1).1 (3.6) 한국 (.5) 11.8 (.1) 1. (1.3) (1.4) (1.) (.4) 대만 (.9) 1.7 (.).5 (.) 인도 (.).3.. (.) 말레이시아 (1.1) (1.)..4 (.1) (.3) (.9) 인도네시아 (.3).5 (1.7).7 (1.5). (.6) 7.7 (3.9).9 필리핀 (.6).5 (.).1. (.1) (11.1).4 태국 (.3) 16. (1.3) 1.8 (1.) (.) (.7) (3.) (8.8) 4. 아르헨티나 1.7 (1.) 6.8 (.).6 (.8) 1.5 (.4) (1.5).6 (9.8) 브라질 (.) 1. (.9) 1. (.8) (.3) (1.3) (.) 칠레 (1.4) 11. (1.5) 1.5 (.) (.6) (1.7) (1.7) (4.9) 3. 콜롬비아 (11.) (1.4) (.4) (.6) (.4) (5.) (11.) 3.5 체코 (7.7) (1.3) (1.9) 1.3 (1.1).3 (.) 이집트 (19.5) (.4) 1. (.1) (17.8) (4.) 멕시코 (6.) (1.).4 (.4) (.) (.) 파키스탄 (.) (.) 페루 (3.9) (1.9) 1.8 (1.4).1 (.1) 폴란드 (3.4) (1.5) 1. (.4) (.) (.1) (.6) 러시아 (3.1) (.3) 4.7 (.8) 11.6 (1.8).5 (1.).3.8 (1.9) 터키 (1.) 14.3 (1.4) 1. (1.7).1 (.4) (3.7) (8.1) 3.9 남아공 (1.5).3.4 (.1) (.3) 자료: Thomson Reuters, 한국투자증권 5

27 4. Global fund flow [그림 47] 주식형 펀드 플로우 - 선진국 (USD bn) 3 Global Asia Pacific N America W Europe (5) (1) (15) Sep-13 Oct-13 Oct-13 Nov-13 Dec-13 [그림 48] 주식형 펀드 플로우 - 신흥국 (USD bn) 4 Asia XJ EMEA GEM LatAm 3 1 (1) () (3) (4) (5) (6) Sep-13 Oct-13 Oct-13 Nov-13 Dec-13 주: 표시한 부분은 1/9-1/15 기간 플로우 자료: EPFR, 한국투자증권 주: 표시한 부분은 1/9-1/15 기간 플로우 자료: EPFR, 한국투자증권 [그림 49] 채권형 펀드 플로우 - 선진국 [그림 5] 채권형 펀드 플로우 - 신흥국 8 (USD bn) Global Asia Pacific N America W Europe 3 (USD bn) Asia XJ EMEA GEM LatAm () (4) (1) (6) (8) () (1) (3) 주: 표시한 부분은 1/9-1/15 기간 플로우 자료: EPFR, 한국투자증권 주: 표시한 부분은 1/9-1/15 기간 플로우 자료: EPFR, 한국투자증권 [그림 51] 로컬 통화 표시 신흥국 채권형 펀드: 다시 마이너스 전환 1) 선진국과 신흥국 간 유동성 디커플링은 더욱 심화됐다 ) 선진국 중 서유럽 펀드로의 자금 쏠림이 두드러진다 1 (USD bn) 로컬 통화 표시 신흥국 채권형 펀드 3) 로컬 통화 표시 신흥국 채권형 펀드는 직전주 소폭 플러스 전환했었으나, 이번주 순유출로 복귀했다 (1) () (3) Jan-13 Mar-13 May-13 Jul-13 Sep-13 Nov-13 주: 표시한 부분은 1/9-1/15 기간 플로우 자료: EPFR, 한국투자증권 6

28 [그림 5] 주식형 펀드 국가별 주간 유입 강도 Top/Bottom 1 1) 스페인/중국은 주식형 펀드와 채권형 펀드 모두에서 강도 높은 유입이 관찰됐다 ) 인도 채권형 펀드는 직전주 순유출에서 이번주 순유입 전환했다.% -.5% -1.% -1.5% -.% -.5% 7.% 6.% 5.% 4.% 3.%.% 1.% -3.%.% 카타르 한국 네덜란드 멕시코 UAE 러시아 칠레 페루 대만 브라질 그리스 핀란드 폴란드 스페인 터키 오스트리아 아일랜드 뉴질랜드 말레이시아 중국 Outflow (LS) Inflow (RS) 주: 1/9-1/15 기간 플로우 자료: EPFR, 한국투자증권 [그림 53] 채권형 펀드 주간 유입 강도 Top/Bottom 1.%.% -.5% 1.5% -1.% -1.5% 1.% -.%.5% -.5%.% 독일 브라질 벨기에 헝가리 남아공 노르웨이 프랑스 뉴질랜드 폴란드 터키 스페인 인도 중국 이탈리아 태국 콜롬비아 덴마크 한국 스웨덴 캐나다 Outflow (LS) Inflow (RS) 주: 1/9-1/15 기간 플로우 자료: EPFR, 한국투자증권 7

29 5. Global sector universe [그림 54] 주간 예상EPS 변동 Up/Down 1 1) 일본 은행/자동차 섹터의 이익모멘텀이 지속적으로. (% 4w avg) (% 4w avg) 3.5 두드러지는 가운데 중국통신 업종의 순위가 급등했다 ) 미국소매/의류와 스위스/ 프랑스럭셔리의 실적 전망이 지속 하향조정되고 있고, 미국/독일자동차의 하향추세가 가팔라졌다 (.5) (1.) (1.5) (.) (.5) 미국자동차 미국멀티소매 미국의류 독일자동차 미국기계 미국미디어 스위스럭셔리 프랑스럭셔리 미국에너지 미국레스토랑 일본은행 미국SW 중국통신 호주메탈 일본자동차 미국바이오 미국반도체 미국음료 미국인터넷 미국산업재 Down (LS) Up (RS) 자료: Thomson IBES, 한국투자증권 [그림 55] 14년 이익 성장률 Top/Bottom 1 1) 중국인터넷 섹터가 다시 상위 랭크로 복귀했다 ) 일본은행 섹터의 연간 성장률은 아직 마이너스 수준 이다. 중국은행 섹터는 이번주 하위 랭크에서 벗어났다 () (4) (6) (8) (1) (% YoY) (% YoY) 일본은행 미국미디어 중국통신 미국통신장비 미국유틸 미국SW 미국제약 중국에너지 미국담배 미국산업재 미국온라인쇼핑 독일산업재 중국인터넷 미국바이오 미국반도체 미국멀티소매 미국인터넷 미국물류 미국통신 미국특수소매 Low growth (LS) High growth (RS) 자료: Thomson IBES, 한국투자증권 [그림 56] PE 기준 고평가/저평가 Top/Bottom 1 1) 미국 업종들이 독점하고 있던 상위 랭크에 스위스식료/ 중국인터넷 섹터가 진입했다 ) 반면 중국통신/에너지의 밸류에이션은 더욱 낮아졌다 (.5) (1.) (1.5) (z-value) (z-value) (.) (.5).5. 중국통신 중국에너지 미국통신 프랑스럭셔리 중국은행 일본자동차 미국통신장비 스위스럭셔리 대만반도체 독일자동차 미국SW 미국우주항공 미국인터넷 미국미디어 미국제약 미국산업재 스위스식료 미국레스토랑 중국인터넷 미국바이오 Under-valued (LS) Over-valued (RS) 자료: Thomson IBES, 한국투자증권 8

30 <표 8> Global Sector Universe (단위: %, X) EPS Growth (% YoY) PE (X) ROE (%) PB (X) EPS Changes (%) Price (% Change) Div Yield(%) 1 1MF Z-val 1MF Z-val 1MF Z-val 4W 4W 4W 4W US-Energy (7.1) (1.3) (.4) (1.1) CH-Energy (.1) (1.4) 1.5 (1.8) 1. (1.8) (.) (.6) (5.7) (3.4) 4.5 US-Chemicals (.1) (.3) GE-Chemicals (9.9) (1.3)..9. (1.) AU-Metals (1.) 1.7 (1.).3 (.1) US-Aerospace (.) US-Industrial Congl (.) GE-Industrial Congl (15.9) (.) US-Machinery (1.) (.9) (.6) (1.3) US-Logistics (.) (.) US-Automobiles (.5).3 (.3) (1.9) 1. (1.3) GE-Automobiles (34.) (.) (.7) JP-Automobiles (.9) US- Apparel (.5) (.7) (.) (.7) FR- Luxury (1.3) 1.8 (.) 1.9 (1.8) (.5) (.9) (.1) (8.8).9 SW- Luxury (.5) (.7) 1. (1.) 1.5 US- Restaurant (.3) (.) US-Media 3.9 (.7) (.5) (1.) US-Internet Retail (.6) US-Multiline Retail (8.1) (1.1) (3.6) 1.7 (1.9) 1.7 US-Specialty Retail (.3) US-F&S retailing (.1) (.4) US-Beverage (.4) (.1) SW-Food Products (1.6) (.) (.3) US-Food Products (.1) (.3) US-Tobacco (.) (.1) (1.9) (.5) 4.9 US-HH Products (1.6) 5.9 (.3) (.1) (.6) FR-PS Products (.1) (.) (.) (.7) (.6). US-Biotechnology US-Pharmaceuticals US-Financials (.) (.1) CH-Banks (1.3) 17.4 (1.1).8 (1.3) (.1).4 (6.) JP-Banks 3.3 (8.5) US-Internet CH-Internet (1.1) (.) (.6) US-IT Services (.1) (.) US-Software (.1) (1.6) (.) US-Commu Equip (.) US-Computer (7.8) (.) (.1) US-Semi (1.8) (.8) TW-Semi (.1).3.4 (.) (.) US-Telecom (1.3) (.). (.1) (3.4) 4.6 CH-Telecom.5 (.1) 1.5 (.) 11.9 (.1) 1. (.).4 (.1) (4.3) (6.3) 4.1 US-Utility (.7) (.1). 1.6 (4.) 4. CH-Utility (.1) 자료: Thomson Reuters, 한국투자증권 9

31 6. Global ETF universe [그림 57] 강세 지역 유럽 1) 금광업 섹터는 작년 1월을 저점으로 반등하고 있다 ) 산업용 금속의 특성을 가진 팔라듐은 주 연속 강세를 보였다 자료: Decisionpoint, 한국투자증권 [그림 58] 강세 섹터 금광업 자료: Decisionpoint, 한국투자증권 [그림 59] 강세 자산 팔라듐 자료: Decisionpoint, 한국투자증권 3

32 [그림 6] 약세 지역 멕시코 1) 멕시코는 일 이평선을 하향 돌파했다 ) 선진국 시장에서는 리테일 섹터가 5일 이평선을 하회해 주 연속 약세를 보이고 있다. 자료: Decisionpoint, 한국투자증권 [그림 61] 약세 섹터 리테일 자료: Decisionpoint, 한국투자증권 [그림 6] 약세 자산 원유 자료: Decisionpoint, 한국투자증권 31

33 7. Global fast indicators [그림 63] 글로벌 중앙은행 총자산 규모 1) 글로벌 중앙은행의 총자산 규모는 지난 주 대비 소폭 증가했다 1 9 (USD tr) Global Central bank assets 주: FRB/ECB/BOJ 자산의 합 [그림 64] 미국상업은행 자산 1) 올해 들어 미국 상업은행 대출은 빠르게, 보유채권 규모는 느리게 증가하고 있다, 1,9 (USD bn) 미상업은행 보유채권(좌) 미상업은행 대출(우) (USD bn) 7,5 7,4 7,3 1,8 7, 7,1 1,7 7, 1,6 6,9 6,8 1,5 6,7 6,6 1,4 Jul-1 Jul-11 Jul-1 Jul-13 6,5 [그림 65] CFTC 포지션 1) 국제상품에 대한 투기적 거래는 여전히 순매도 포지션이 우세한 상황이다 ) 반면 금속에 대한 투기적 3.. (Normalization) Commodity Metal 거래는 이번주도 순매수 1. 포지션이 우세하다. (1.) (.) (3.)

34 [그림 66] 미국 주간선행지수 1) ECRI 미국 주간선행지수는 빠르게 개선되고 있다 14 (pt) Level 자료: ECRI, 한국투자증권 [그림 67] 미국 주간 철도운송량 / 철강생산량 1) 미국 철도운송량은 주춤한 반면 철강생산량은 증가하고 있다 5 (%, 5w changes of 4W avg ) 미국 주간 철도운송량 (좌) ( tonnes) 미국 주간 철강생산량 (우),1, 15 1,9 1 1,8 5 1,7 1,6 (5) ,5 자료: AAR, AISI, 한국투자증권 [그림 68] AAII Bull / Bear Index 1) AAII Bull Index는 1월 마지막 주를 단기 고점으로 하락세를 보이고 있다. 지난주에 비해 중립 의견 비중이 늘어났다 (pt) Bullish Bearish 자료: AAII, 한국투자증권 33

35 본 자료는 고객의 증권투자를 돕기 위하여 작성된 당사의 저작물로서 모든 저작권은 당사에게 있으며, 당사의 동의 없이 어떤 형태로든 복제, 배포, 전송, 변형할 수 없습니다. 본 자료는 당사 리서치센터에서 수집한 자료 및 정보를 기초로 작성된 것이나 당사가 그 자료 및 정보의 정확성이나 완전성을 보장할 수는 없으므로 당사는 본 자료로써 고객의 투자 결과에 대한 어떠한 보장도 행하는 것이 아닙니다. 최종적 투자 결정은 고객의 판단에 기초한 것이며 본 자료는 투자 결과와 관련 한 법적 분쟁에서 증거로 사용될 수 없습니다. 이 자료에 게재된 내용들은 작성자의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다.