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2 Contents I. Investment Summary 2 II. 저금리 금리엔 기존 대형사들은 주가가 오르기 힘들다 4 1. 장기성장률이 돌아서야 좋아질 투자환경: 무리한 낙관 보다는 현실적 가정 4 2. 운용자산 증가의 실익이 감소: 과거의 향수( 鄕 愁 )가 오늘 주가의 걸림돌 8 3. 저금리기에 이익을 방어할 보험사는 보장성 비중이 높은 곳 12 III II. 보장성 보험 매출 성장은 당분간 지속 가능하다 2 1. 보험설계사의 지속적 증가 보장성에 집중된 수당구조 보험사, 보장성을 통한 수익성 우선 전략 시행 리스크가 있어야 기회도 있다: 간병보험 등 고위험 신시장 개척 과거 계약들 납입 만기가 도래 그 계약들 만으로 충분한가? 저가 시장의 개화: 누가 선점할 것인가? 44 IV. 보험사는 정부의 적( 敵 )이 아니라 동반자 정부의 목적은 소비자 보호 만은 아니다 정부 재정정책의 화두: 의료비와 연금 재정 54 V. 종목 추천 57 VI. 기업분석 58

3 산업분석 ㅣ보험 I. Investment Summary 역사적으로 보험업 주가는 금리 환경에 절대 의존적이었다. 안타깝게도 금융위기 이후 경기부 양을 위한 각 국의 노력은 저금리 환경의 지속으로 이어지고 있고, 습관적으로 보험업종을 바 라보는 시각이 적극적일 수 없는 상황이다. 그렇다고 투자대상으로 보험업종에 대한 관심을 접어야 할까. 보험업종 투자매력을 투자수익 에서만 찾아왔던 기존 시각이 문제다. 금리 위주로만 보면 놓치 게 되는 변화가 진행되고 있다. 금리와 무관하게 보장성보험의 이익체력을 열심히 쌓아가는 2 위권 손보사들이 있고, 저금리의 연막이 사라지고 나면 이들의 보장성 보험에 의한 이익체력은 대중의 주목을 받게 될 것이다. 그때에 보험산업의 리더로 불릴 회사는 지금과는 다른 곳일 것 이다. 보장성 보험에 집중하는 사업구조를 만들 수 있는 보험사가 향후 1년의 리더가 된다. 보장성 매출은 우려와 달리 당분간 지속 성장 가능하다. 수요측면에서는 실손 단독형 보험 의 무적 출시로 인해 저가 단순형 상품 수요가 증가하면서 새로운 시장이 열리고 있는 가운데, 공 급면에서도 서민 가계 경기 침체로 인해 중년 여성 취업 수요가 늘면서 보험설계사가 증가하여 고객 니즈에 적극 대응하고 있다. 여기에, 1)보장성 상품에 집중한 인센티브 정책, 2)법인대리 점(GA)의 대형화가 가속되어 생산성이 높아지는 등 보장성 보험시장의 다양한 성장요인들이 출현하고 있다. 보장성 매출성장률은 2위권 손보사들이 삼성화재를 앞설 것이다. 대형 보험사는 저금리 때문에 PBR 상승이 어렵지만, 보장성 매출에 적극적인 손보사들에 투자기회가 있다. 현대해상과 메리 츠화재는 상품 다양화와 채널 다각화로 매출 성장이 차별화될 것이다. 선도적 간병보험 드라이 브로 위험보험료 성장이 가장 빠른 현대해상과, 채널 다각화로 저가 보험시장에서 강할 메리츠 화재를 탑픽으로 제시한다. [그림1] 핵심 매출인 위험부가보험료가 가장 빠르게 성장하는 회사가 리딩컴퍼니! (%) 메리츠화재 현대해상 LIG손보 동부화재 삼성화재 7 위험부가보험료 증가 비교('6년=1) FY6 FY7 FY8 FY9 FY1 FY11 FY12F FY13F FY14F FY15F 이트레이드증권 리서치본부 2

4 보험ㅣ산업분석 투자의견 및 목표주가 조정 당사는 보험사 PBR 밸류에이션 배수의 결정에 가장 결정적인 변수는 추정 ROE의 방향성으로 보고 있다. 따라서 FY12F ~ 14F ROE 추정치가 추세적으로 하락하는 보험사와 현 수준을 유 지 가능한 보험사에 따라 목표 PBR 배수에 격차를 주어야 한다는 생각이다. 그리고 우리는 손 보사의 213년 순이익이 자동차보험료 인하 영향으로 손해율이 상승하면서 수익성이 일시적으 로 악화될 수 있으나 FY14년에 다시 추세로 돌아올 것으로 예상한다. 따라서 FY13년 추정 ROE가 향후 ROE의 바닥 수준이라는 판단하에, 보수적으로 FY13년 추정 ROE 수준에서의 목 표 PBR 배수를 도출하였다. [표1] 손해보험 종목 목표 PBR 배수, 목표주가 (단위: 원, 배, %) 삼성화재 동부화재 현대해상 LIG손해보험 메리츠화재 투자의견 Marketperform Marketperform Buy Buy Buy 의견변경 하향 하향 유지 유지 유지 목표주가 268, 56, 43, 31, 17, 목표주가 변경 유지 하향 상향 하향 상향 목표 PBR 목표 PER 현재주가 23, 45,2 33,9 24,85 12,95 현재 PBR(FY12F) 현재 PER 상승여력% FY13F ROE 현재 Implied COE 적용 COE 영구성장률 목표 PBR F BPS 22,568 39,928 27,744 28,85 1, F EPS 19,897 6,472 5,149 4,185 2,4 이트레이드증권 리서치본부 3

5 산업분석 ㅣ보험 II. 저금리엔 기존 대형사들은 주가가 오르기 힘들다 1. 장기성장률이 돌아서야 좋아질 투자환경 1-1. 무리한 낙관 보다는 현실적인 가정으로 투자하자 한국 경제의 장기 성장률의 하락이 부각되는 시점 저금리 추세의 지속은 이익증가율을 둔화시킨다. 비록 국고 3년물 2.8% 수준의 저금리 수준이 지만 당기순이익이 역성장할 정도로 운용마진이 악화되지는 않을 것이다. 그러나 과거에 기대 하던 수준의 보험사의 수익성은 나오기 힘들어 진 것은 사실이다. 따라서 저금리로 인해 보험 사 이익증가율의 기울기는 낮아질 것이다. 이익의 증가 추이는 계속되겠지만 증가율이 둔화되 면서 ROE가 하락하는 보험사들이 나타날 것이다. 금리의 향방에 대해서는 무리한 낙관보다는 현실적인 가정으로 투자하는게 낫다는 판단이다. 현재 금리는 상승 반등을 낙관하기 보다는 13년 상반기까지는 현 금리 추세의 지속 혹은 한 두 차례의 기준금리 추가 인하를 예상하는 것이 상식적이라고 판단된다. 우리가 기준금리 추가 인하를 예상하는 이유는 이미 시장에 알려진 상식들에서 크게 벗어나지 않는다. 첫째, 경제 펀 더멘털이 장기적으로 저성장 국면에 들어섰다는 것이다. 둘째, 주택경기의 불황 때문에 정부는 금리를 인상하기가 어렵다는 점이다. 셋째, 전세계적으로 경기가 침체되었다는 점이다. 글로벌 경기 추세와 주택경기는 상황의 변동성이 크지만, 한국 경제의 저성장 추세는 변동 가능성이 크지 않다는 판단이다. 결론적으로, 당장 다음 달과 다음 분기의 금리에 베팅하는 투자가 어렵 다면 장기 추세에 대한 현실적 가정으로 갖는 편이 낫다는 판단이다 [그림2] 경제의 장기 성장률 둔화 흐름와 장기채 금리하락 기조 일치 (%) 국고(1년) 장기성장추세 주: 장기성장추세는 1년 평균 실질성장률 자료: 한국은행, 이트레이드증권 리서치본부 이트레이드증권 리서치본부 4

6 보험ㅣ산업분석 보험사 주가가 금리의 영향권을 벗어난 적은 많지 않다 보험사 이익은 운용자산의 이자수익에 의존하는 바가 크기 때문에 채권금리의 향배와 주가는 긴밀하게 연동한다. 일반적으로 보험사는 운용자산의 확대에 의한 투자이익의 확장을 주력 이 익원천으로 삼아 성장한다고 알려져 있다. 국내 상장 보험사 중 가장 완숙한 성장단계에 와 있 는 대형 보험사들이 구축한 이익창출구조가 그러하다. 위험률차이익과 사업비차이익도 있지만, 이익기여도 면에서 투자영업에 의한 운용마진차 이익의 기여도가 가장 크다. 그리고 운용자산 의 약 7%는 채권과 대출 등 금리부 자산으로 운용하고 있으므로 시중 금리의 추이에 따라 자 산 운용이익률의 기조도 좌우되는 모습을 보인다. 따라서, 역사적으로 보험사 주가는 금리 추세 의 영향권을 벗어나지 못하고 있다. [그림3] 금리 하락 추세와 보험주 주가 추이는 연동 (배) 손보 PBR(Tr.) (좌) 국고3년(우) /1 8/7 9/1 9/7 1/1 1/7 11/1 11/7 12/1 12/7 (%) 해외 보험사 주가도 금리와의 연동성이 8년 이후 더 강해졌다 보험사의 주가 추이과 장기채 금리와의 연관성은 국내에서뿐만 아니라 해외 선진 시장에서도 공통적으로 관찰됨은 이미 알려진 사실이다. 경제가 성장하면서 성장률은 둔화되기 마련이고, 이러한 장기채 금리 하락에 의해 각국 보험사들은 국가별로 각각 역마진의 고통을 통과하는 필 수 성장통을 겪었다. 고금리 시기에 체결했던 장기 고정금리 보험계약들이 저금리 시기에는 고 스란히 역마진 부담으로 남는 과정을 선진 보험사들도 경험했기 때문에, 외국인 투자자들은 보 험사와 금리, 금리확정형 준비금 비중, 최저보증이율 부채 등을 보험사 수익성에 가장 중요한 변수로서 받아들이고 있다. 실제 미국, 일본 생보사들의 경우 각 국의 장기채 금리와 주가는 유사한 흐름을 보여주는데, 특 히 8년 이후 금리 하락세에 진입한 이후, 그 유사성은 매우 강한 모습이다. 주가의 추세적 변 곡점은 물론이거니와 단기적 변동성도 유사한 모습이다. 금리 하락으로 인해 보험계약들의 최 저보증 이율, 혹은 최저보증연금옵션의 역마진에 대한 우려가 강해졌기 때문이다. 이트레이드증권 리서치본부 5

7 산업분석 ㅣ보험 [그림4] 미국 생보사 Metlife 주가와 금리 [그림5] 미국 Prudential 주가와 금리 (%) 미국1년(좌) Metlife(우) ($) (%) 미국1년(좌) Prudential(우) ($) 자료: Bloomberg, 이트레이드증권 리서치본부 자료: Bloomberg, 이트레이드증권 리서치본부 [그림6] 캐나다 생보사 Manulife 주가와 금리 [그림7] 일본 다이이치생명 주가와 금리 (%) 미국1년(좌) Manulife(우) ($) (%) 일본1년(좌) 다이이치(우) (JPY) , , 14, 12, 1, 8, 6, /1 1/7 11/1 11/7 12/1 12/7 4, 자료: Bloomberg, 이트레이드증권 리서치본부 자료: Bloomberg, 이트레이드증권 리서치본부 [그림8] 일본 보험지주사 T&D홀딩스 주가와 금리 ( 4~ 7년) [그림9] 일본 보험지주사 T&D홀딩스 주가와 금리 ( 9년 이후) (%) 일본1년(좌) T&D(우) (JPY) (%) 일본1년(좌) T&D(우) (JPY) 2.2 5, 2. 2, 2. 4, , , 1.6 1, ,5 3, ,4 1,2 1, 1. 2, , ,5.6 9/1 9/7 1/1 1/7 11/1 11/7 12/1 12/7 4 자료: Bloomberg, 이트레이드증권 리서치본부 자료: Bloomberg, 이트레이드증권 리서치본부 이트레이드증권 리서치본부 6

8 보험ㅣ산업분석 [그림1] 독일 Alllianz와 금리 ( 9년 이후) [그림11] 영국 Aviva 주가와 금리 ( 8년 이후) (%) 독일1년(좌) Allianz(우) 4. (EUR) 12 (%) 영국1년(좌) Aviva(우) 6. (GBP) /1 9/7 1/1 1/7 11/1 11/7 12/1 12/ /1 9/1 1/1 11/1 12/1 자료: Bloomberg, 이트레이드증권 리서치본부 자료: Bloomberg, 이트레이드증권 리서치본부 이트레이드증권 리서치본부 7

9 산업분석 ㅣ보험 2. 운용자산 증가의 실익이 감소: 과거의 향수( )가 오늘 주가의 걸림돌 2-1. 운용자산 증가의 실익이 감소 자산은 여전히 빠르게 증가하는데 보험사 운용자산은 앞으로도 꾸준히 높은 성장률로 증가할 것이다. 저축성보험 매출이 다소 감 소하더라도 유입되는 계속보험료가 매년 2% 이상 커지기 때문에, 총 장기보험 원수보험료는 향후 5년간 매년 약 15~2% 증가할 것이다. 일례로 삼성화재의 경우, 향후 5년간 장기보험 원수보험료 성장률은 평균 12%로 예상되고, 자산 성장률은 5년 평균 18%로 전망된다. 삼성화 재가 손보 5사 중 자산성장률 전망이 가장 낮은 수준이며, 타사들의 경우 2% 수준의 자산성 장률이 예상된다. 보험사의 자산은 보험료 현금 유입과 보험금 및 사업비 유출의 현금수지차에 의해 구조적으로 꾸준히 성장한다. 만일 사회의 인구가 감소하는 극단적인 경우나, 신계약보다 만기환급금이 더 많을 정도로 노화된 보험사가 아니라면 자산은 꾸준히 증가하게 되어 있다. 더구나 현장 판매 채널의 입장에서, 고객의 고갈로 인해 보장성 보험의 판매가 점점 어려워지면, 수입 보전을 위 해 저축성보험 및 연금상품을 대체 판매하기 마련이고, 판매할수록 자산 증가 속도는 더 빨라 지게 된다. 더불어, 1년 이후 계약 유지율이 개선되면서 보험사 현금수지차를 확대되어 자산 성장에 도움 이 되고 있다. 국내 보험사들은 통상 유지율이 낮았으나, 보험 계약의 퀄리티가 점차 개선되면 서 유지율이 상승하여 이로 인해 보험료 유입이 증가하고, 해약률이 감소하고 있다. [그림12] 향후 5년 자산성장률 2% 상회할 예상 (%) 삼성화재 동부 현대 LIG 메리츠 [그림13] 유지율이 괄목할 정도로 개선 (13회차 유지율 12MA) (%) 삼성화재 동부 현대 LIG 메리츠 FY4 FY6 FY8 FY1 FY12F FY14F FY16F 7 8/4 8/1 9/4 9/1 1/4 1/1 11/4 11/1 12/4 금리 하락의 투자이익률 영향 현재의 채권금리 수준이 앞으로도 일정하게 지속된다면 전체 투자이익률은 매년 1bp씩 하락 할 것으로 예상된다. 대략 8~1년 동안 지속해서 매년 투자이익률을 떨어뜨리게 될 것이다. 채 권자산 전체가 재투자되는 기간이 채권자산 평균 듀레이션X2 년 동안이라고 가정한다면 약 1 년에 걸쳐 재투자되면서, 총 투자이익률은 약 1%가량 떨어뜨릴 것으로 분석된다. 다만, 개별 보험사의 투자이익률 하락 정도는 대동소이할 것으로 판단된다. 각 보험사마다 채권 자산의 비중 차이가 있지만, 채권 자산 내에서도 특수채, 금융채, 회사채 등 다양한 상품 구성 이트레이드증권 리서치본부 8

10 보험ㅣ산업분석 에 따라 이원 차이가 있기 때문에 단순히 보유 비중만으로 금리 영향의 경중을 따지는 것은 무 리가 있다. [표2] 금리 하락에 의한 운용수익률의 하락 예상 (단위: 조원, %, bps) 삼성화재 동부화재 현대해상 LIG손해보험 메리츠화재 운용 현황 운용자산 (조원) FY FY12F 자산증가율 (%) 운용자산 구성비 (%) 현예금 주식 채권 대출 해외 부동산 채권 현황 채권 듀레이션 (년) 년간 재투자 채권 비중 (%) 9% 11% 13% 11% 9% 현재 채권 보유이원 (%) 과거 대비 현재 매입채권의 금리차 187bp 267bp 127bp 157bp 157bp 채권 보유이원 하락 -16bp -28bp -17bp -18bp -14bp 전체 투자이익 영향 투자이익률 하락 -8bp -12bp -9bp -7bp -7bp 투자이익률 1bp 하락시 채권 전체 재투자 당기순이익 하락 영향 (%) ROE 하락률 (%p) 채권 전체 재투자 (1 turn) 기간 (년) 연간 투자이익률 하락 (bps) -8bp -12bp -9bp -7bp -7bp 총 하락 정도 (bps) 이트레이드증권 리서치본부 9

11 산업분석 ㅣ보험 과거의 향수( )가 오늘 주가의 걸림돌 자산은 꾸준히 성장하지만 그 성장의 실익은 과거대비 줄어들 수 밖에 없다. 저금리 때문에 당 기순이익이 감익되는 상황까지는 발생하지 않겠지만, 저금리로 인해 투자영업이익의 증가율은 낮아지는 것이 불가피하다. 과거 고금리기에는 보험사 운용자산의 빠른 성장이 주가를 레벨업 시켰던 주요인이었다지만 현재에는 투자이익률이 하락해서, 운용자산의 성장률보다 순이익 증 가율이 줄어들 것이라는 우려가 제기되고 있다. 과거 고금리 시기의 자산운용의 성과를 기억하 는 투자자들은 현재 저금리 시기의 자산성장은 그 성장의 실익이 줄어들어 보일 수 밖에 없다. 사실 현재의 운용구조도 이익을 내지 못하는 것은 아닌데, 과거의 자산운용 이익에 대한 향수 ( 鄕 愁 )때문에 오늘의 이익에 대한 평가가 부진해 지는 것이다. 보험사들은 저금리 속에서 조금이나마 수익률을 향상시키기 위해 대체투자, 해외투자 비중을 증가시키고 있다. 그러나 아직 효과적인 수준으로 이익률 하락을 방어하기에는 역부족이다. 해 외채권이라도 수익률 상승을 기대하려면 글로벌 경기의 회복 기조가 필요하기 때문에 쉽지 않 다. 기본적인 risk-reward profile 원칙 상, high risk를 감수하며 high return을 추구하는 것 이 보험사 자산운용에 적합하지 않기도 하다. 결론적으로, 운용자산은 꾸준히 증가하지만 시가총액 상승은 둔화되어 시총/운용자산의 Price to asset 수준은 상당히 하락했다. 앞으로 저금리 시기가 지속되면서, 과거의 투자 프레임이었 던 보험사의 가치가 운용자산에 대응한다는 시각은 점차 약화될 것으로 판단된다. 이제 보험사 의 투자 프레임을 달리 보아야 할 때가 된 것이다. [그림14] 투자이익률의 점진적 하락 [그림15] 생보사 보유 채권의 수익률 하락세 (%) 손보사 운용자산이익률 생보사 운용자산이익률 국고채(3년) 국공채 보유수익률 (%) Q3 1Q4 1Q5 1Q6 1Q7 1Q8 1Q9 1Q1 1Q11 1Q12 자료: Fisis, 이트레이드증권 리서치본부 자료: 보험개발원, 이트레이드증권 리서치본부 2. 이트레이드증권 리서치본부 1

12 보험ㅣ산업분석 [그림16] 삼성화재는 해외투자, 대출자산 비중을 확대 중 (%) 현예금 부동산 해외자산 대출 채권 주식 [그림17] 생보사 특수채 및 대출채권 비중 확대. 해외는 아직 미약 (%) 국공채 특수채 해외자산 대출채권 '5 '6 '7 '8 '9 '1 ' Q2 1Q4 1Q6 1Q8 1Q1 자료: 삼성화재, 이트레이드증권 리서치본부 자료: Fisis, 이트레이드증권 리서치본부 [그림18] 운용마진차 이익의 영업이익 기여도는 8%를 상회 [그림19] Price to asset 배수의 하락 (손보5사 합산 기준) (십억원) 일반단기 운용마진차 장기 보험이익* 자동차보험 (배) Price to asset(좌) 자산합계(우) (조원) 5, , 3, , 1, , , '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12F '13F 주: 손보 5사 합산 부문별 영업이익, 장기 보험이익*:위험률차 및 사업비차 이익의 합계 자료: 삼성화재, 이트레이드증권 리서치본부 주: Price to asset=시가총액/총자산 이트레이드증권 리서치본부 11

13 산업분석 ㅣ보험 3. 저금리기에 이익을 방어할 보험사는 보장성 비중이 높은 곳 3-1. 보장성보험 집중형 보험사가 대안 첫째, 운용자산/ /자본 레버리지가 낮은 보험사 저금리로 보험업의 사업 상황이 어려워 졌지만, 어려운 상황일수록 새로운 판도 변화를 이끄는 움직임은 더 거세어진다. 위기 상황에서 새로운 기회를 찾는 보험사를 고민해 볼 때다. 결론적 으로 보험 본연의 보장성 보험에 집중하는 보험사가 저금리 상황에서 보장성 M/S를 다지며 추 후의 도약을 도모할 것으로 판단한다. 보장성 집중형 보험사는 타사 대비 저금리의 수익 악화 역풍을 피해갈 수 있어서 수익성을 방어할 것으로 판단하며, 저금리 기간에 적립해 놓은 자본 력과 M/S는 훗날 업황 개선의 시기에 경쟁 구도를 뒤집을 수 있는 경쟁력으로 작용할 것이다. 우선 어떤 보험사가 저금리의 영향을 상대적으로 줄일 수 있을지 찾아보면, 3가지 조건을 고려 해볼 수 있다. 첫째, 자본 대비 운용자산 규모가 클수록, 운용수익률 하락에 의한 ROE 감소폭 이 크다. 레버리지가 크기 때문에 수익률 변동의 영향이 자본에게 더 크게 전달되는 것이다. 손 보사는 대형사일수록 레버리지가 낮고, 중소사로 갈수록 레버리지가 크다. 이는 대형사들이 탄 탄한 자본을 보유했고, 중소형사들은 공격적 영업으로 빠른 자산 성장을 달성한 결과다. 생보사 는 저축성 영업 위주의 중소사들이 레버리지가 높고, 보장성 영업 위주의 중소사들은 레버리지 가 낮으며, 빅3 생보사는 평균적인 레버리지 수준을 보여주고 있다. 따라서, 자산 확장보다는 내실을 추구한 보장성 집중형 보험사들의 금리 내구력이 강하다. [그림2] 보험사 운용자산/자본 레버리지 (배) 25 운용자산/자본 레버리지 2 저축성-oriented 15 1 보장성-oriented 5 라이나 PCA 삼성화재 푸르덴셜 에이스 메트라이프 동부화재 AIA 현대해상 ING IBK연금 삼성생명 메리츠화재 대한 카디프 LIG손보 국내생보사계 신한 교보 미래에셋 동양 하나HSBC 동부 KB 알리안츠 흥국 KDB 녹십자 우리아비바 자료: FISIS, 이트레이드증권 리서치본부 둘째, 금리연동형 준비금 비중이 높은 보험사 준비금 부채 중 금리연동형 준비금의 비중이 높을수록, 공시이율 인하를 통한 조달금리 매니지 먼트가 효과가 크다. 21년 이후 거의 모든 상품은 예정이율을 변동형으로 만들어졌으나, 년 이전에는 예정이율 자유화 이전의 고금리 예정이율을 기반으로 한 금리확정형 계약 판매로 이뤄졌다. 이후 시중금리가 하락하면서 금리확정형 준비금 부채는 보험사의 전반적 수익성을 누르는 역마진 이슈를 야기하고 있다. 최근의 연금 및 저축성 공시이율의 하향조정이 연동형 준비금 전체를 컨트롤하지는 못하지만 금리연동형의 비중이 높을수록 인하 이율에 의한 커버 비중이 크다. 공시이율을 인하하면, 해당 이율에 연동되는 계약의 준비금 전체의 부담이율이 일시에 하락하기 때문에 단기간에 조달금리 이트레이드증권 리서치본부 12

14 보험ㅣ산업분석 를 떨어뜨리는 효과가 크다. 결론적으로, 금리 연동형 준비금 비중이 높을수록 보험계약자에게 저금리 전가가 가능해지므로 운용수익률 하락에 의한 ROE 감소폭이 적다. 역설적으로 과거 재 무상황이 어려워서 계약자들로부터 금리확정형 계약을 많이 유치하지 못했던 중소형 보험사들 이 금리확정형 계약의 비중이 낮고, 자금수신력이 강했던 대형사들이 확정형을 많이 유치했다. 1년뒤를 내다보지 못한 당시 보험사들의 패착인 셈이다. [그림21] 금리확정형 준비금 비중 비교 (%) 삼성화재 동부 현대 LIG 메리츠 삼성생명 대한 동양 이론적으로 레버리지와 금리연동형 준비금 비중, 2개의 변수만으로 운용수익률 하락의 ROE 영 향을 산출해 보면, 레버리지가 낮고 연동형 비중이 높은 손보사들이 상대적으로 방어적이고, 레 버리지가 높고, 연동형 비중이 낮은 생보사들은 상대적으로 취약한 점을 볼 수 있다. [표3] 레버리지와 연동형 준비금 비중만을 고려한 경우, 자산운용수익률 1bps 하락시 ROE 하락 정도 (%p) (단위: %p) 레버리지 (운용자산 / 자본, 배) 금리 연동형 비중 (%) 대한생명 삼성생명 동양생명 동부화재 삼성화재 현대해상 LIG손보 손보, 메리츠화재 이트레이드증권 리서치본부 13

15 산업분석 ㅣ보험 [그림22] 금리확정형 준비금 비중과 운용자산 레버리지를 감안, 운용수익률 1bp 하락시 ROE 하락 영향: 현대해상과 메리츠화재가 방어적 (ROE 하락도는 %p) (%p) ROE 하락도(좌) 금리확정형 비중(우) (%) 삼성화재 동부 현대 LIG 메리츠 삼성생명 대한 동양. 셋째, 공시이율의 최저보증이율까지의 여력 단, 금리 추세에 따라 변동해야 할 공시이율이 이미 최저보증이율 수준까지 하락했다면 더 이 상 공시이율을 인하할 수 없으므로 조달금리 인하가 막혀버린 상황이 된다. 사실상 금리확정형 준비금 비중이 1%인 것과 같아져 버린 것이다. 일부 보장성 위주의 생보사의 경우 이미 보 수적인 스탠스에서, 공시이율을 최저보증이율까지 인하해 둔 경우가 있는데, 이 경우 추가적인 금리 하락이 이뤄질 경우 기존에 업계 평균 이상으로 누려오던 이자마진차 이익은 감소할 수 있다. 그러나 손보사의 경우 저축성 공시이율 4.7%의 최저보증이율은 2.75%, 보장성 4%는 1.5%, 연금 4.7%는 2.% 수준으로 각각의 공시이율이 최저보증이율까지 내려오기에는 여력 이 충분하다. 결론: 일반적으로 보장성보험 집중형 보험사가 저금리기에 가장 수익성을 방어할 것 위 3가지 조건을 감안하면, 1) 과거에 판매한 금리확정형 계약이 적고, 2) 보장성보험에 집중된 상품 포트폴리오를 가지고 있는 보험사가 저금리기에 수익성을 방어하기에 유리하다고 판단된 다. 보장성 비중이 높으면, 운용자산 레버리지가 크지는 않지만, 보장성 공시이율은 저축성 및 연금 대비 약 `1%가량 낮게 형성되기 때문에, (현재는 7bps) 전체 부담이율이 낮아서 운용마 진차를 더 확보할 수 있다. 상기 조건에 부합하는 보험사는 생보사 중에서는 라이나, 신한, 푸르덴셜생명 등이고, 손보사 중에는 메리츠화재, 현대해상, LIG손해보험 등이 근접해 있다. 이트레이드증권 리서치본부 14

16 보험ㅣ산업분석 3-2. 라이나생명이 ROE 2%를 7년간 상회한 이유 라이나생명의 뛰어난 수익성은 보장성보험 집중에서 비롯 국내 생보사 중에서 8년~ 11년 동안 평균 ROE로 Top 3 랭킹을 매겨본다면 1위는 신한생명 (23.2%), 2위는 라이나생명(21.3%), 3위는 푸르덴셜생명(13.6%)이다. 동기간 국내 생보사의 평균 ROE가 7.6%임을 감안하면 신한생명과 라이나생명의 수익성은 단연 월등하다. 또, ROA 기준으로 Top 3는 라이나생명이 4.6%로 압도적인 1위, 그리고 푸르덴셜생명이 1.6%, 신한생 명이 1.5%로 뒤를 따른다. 3사가 이렇게 월등한 수익성을 시현하는 이유는 바로 1)보장성보험 매출비중이 높아서, 위험률차 및 사업비차 이익의 기반이 큰 동시에, 2)저축보험료의 운용 비중 이 낮아서 적은 자본으로 높은 이익을 낼 수 있고, 3)신한생명과 라이나생명은 T/M채널로 중 저가 건강보험 판매효율을 높여서 사업비차이익을 많이 누리는 것도 기여한다. 상기 생보 3사 는 손보 5사의 수익성과 비교해도 손색이 없는 수준이다. 다시 말해 이처럼 이익구조 관점에서 손보화된 생보사 들은 손보사처럼 높은 ROE를 누리고 있는 셈이다. 특히 라이나생명의 비즈니 스는 상당히 강력한데, 저축성보험의 판매가 거의 전무하여 자산 대비 자본 레버리지는 3.7배 에 불과하여, 생보 업계 평균 13배 대비 월등히 낮다. 자산 증식 속도가 낮기 때문에 자산운용 보다는 보험영업 효율성에 특화된 회사라고 볼 수 있다. 따라서, 저금리로 인한 운용수익률 하 락이 ROE를 감소시키는 영향이 가장 작은 보험사인 셈이다. [그림23] 라이나생명의 압도적으로 높은 ROE [그림24] 라이나생명 수입보험료는 전액 보장성 상품으로 구성 (%) 국내생보사계 라이나생명 (십억원) 보장성 저축성 연금 '8 ~ '11 4년간 CAGR 15% '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 1Q2 1Q3 1Q4 1Q5 1Q6 1Q7 1Q8 1Q9 1Q1 1Q11 1Q12 자료: 보험개발원, 이트레이드증권 리서치본부 주: 분기당 수입보험료 (특별계정 포함) 자료: 보험개발원, 이트레이드증권 리서치본부 보장성 집중 생보사와 그렇지 못한 생보사의 극명한 경영 성과 격차 현재 17개 국내 생보사 중에서 ROE가 높은 회사들은 모두 보장성보험에 상당히 집중하고 있 는 회사들이다. 라이나생명, PCA생명, 푸르덴셜생명 등 ROE가 15%~3%을 3~4년 동안 유 지하고 있는 이들은 RBC비율도 대부분 3% 이상으로 높아 자본건전성도 우수한데다가 ROE도 높다. 반면 ROE가 가장 낮은 생보사들은 KB생명, 하나HSBC생명, 카디프생명 등 저 축성보험에 집중된 회사들이다. 이들은 RBC비율도 낮아 대부분 증자를 필요로 하는 상황에 처 해 있다. 라이나생명이 가장 ROE 성과가 뛰어난 이유는 저가 보장성 상품을 저비용의 TM채널로 판매 하는데 주력하고 있기 때문이다. 이 회사는 치아보험, 암보험, 실버정기보험 등 소비자 유인력 이 우수한 인담보들을 핵심 담보로 내세우면서 위험률차이익은 희박하지만, 저가형 채널을 이 용하기 때문에 사업비차이익을 대량으로 확보하고 있다. 그리고 저축성상품 매출이 거의 없어, 이트레이드증권 리서치본부 15

17 산업분석 ㅣ보험 저축성 상품에 의한 운용자산 증가 기여도가 최저다. 따라서 평균 부담이율이 타사 대비 현저 히 낮을 것으로 예상되고, 판매된 저축성 상품도 금리연동형으로만 이뤄졌기 때문에 금리 하락 에 의한 수익 훼손이 가장 적은 보험사인 셈이다. 高 ROE 보험사들은 규모가 크지 않다. 외국계를 제외한 국내 생보사 중에서 가장 ROE가 높은 회사는 단연 신한생명이다. 신한생명의 전략은 강력한 신한카드 DB를 기반으로 TM채널을 통해 보장성 상품을 판매하는 것이다. 따라 서 타 은행지주사 소속의 생보사들과는 달리 보장성 보험의 수입보험료 비중이 44%로 높고, 따라서 ROE 수익성이 높다. 상기의 고수익 생보사들의 공통적 특징은 업력을 고려해봐도 규모가 크지 않다는 점이다. 신한 생명을 제외하곤 라이나생명, 푸르덴셜생명, PCA생명은 FY11년 수입보험료는 1.1~1.5조원 수준에 불과하다. 그들보다 1~4년 늦게 설립된 ING가 4.1조원, 14~17년 늦은 KB생명이 1.5 조원, 7~1년 늦은 AIA생명이 2.2조원인 점을 감안하면 이들의 수입보험료 외형 상승은 상당 히 더디었다. 엄밀히 말하면, 크지 않기 때문에 수익성이 높은 것이 아니라, 굳이 무리한 외형 성장을 하지 않았기 때문에 수익성이 높은 것이다. 다시 말해, 저축성보험 매출 확대를 통한 외형 성장 전략 보다는 보장성보험에 집중한 수익성 위주 전략을 취했기 때문에 ROE가 높아진 것이다. 생보사 의 비교적 오랜 역사가 손보업종에 가르쳐주는 바도 바로 이것이다. 외형 및 M/S의 성장을 최 우선 목표로 쫓지 말라는 것이다. 그리고 본연의 보장성보험에 집중하라는 것이다. 이런 교훈을 가장 잘 받아들이고 있는 손보사는 과연 지금의 리더일까. [그림25] 라이나, 푸르덴셜, PCA는 업력이 비슷한 경쟁사 보다 수입보험료 규모가 적다 (FY11 수입보험료, 조원) 6. 미래에셋 5. 신한 ING 4. 메트라이프 3. KDB AIA 2. 푸르덴셜 KB PCA 카디프 1. 라이나 아비바 하나HSBC 현대라이프 (생보사 설립 년도) 자료: 각 사, 이트레이드증권 리서치본부 이트레이드증권 리서치본부 16

18 보험ㅣ산업분석 Solvency II 의 영향은 준비금부채/자본 레버리지가 클수록 크게 올 것 금리 하락 때문에 저축성 보험의 수익성이 점진적으로 하락할 것으로 예상되는 가운데, 향후 2~3년간은 추가적으로 Solvency II 자본 규제 때문에 저축성의 수익성은 더 떨어질 것으로 판 단된다. 보험업 자본 규제인 Solvency II는 보험사의 운용자산 및 준비금의 리스크를 좀 더 엄 정하게 계산하는 것이 핵심이며, 간단히 말해 자기자본 규모 및 여타 변수가 동일하다는 가정 하에 준비금이 클수록 지급여력 가용자본이 더 필요하고, 자산이 커서 금리리스크와 신용리스 크에 노출된 금액이 클수록 자본이 더 필요하다. 저축성보험은 보장성보험에 비해 적립하는 준비금이 많기 때문에 지급여력(자기자본)을 더 많 이 필요로 하게 된다. EU Solvency II를 대비하기 위해 국내 금융당국은 점진적으로 RBC비율 산출 방식을 보수적으로 변경 중인데, 제도 변경에 의해 저축성보험 비중이 높은 보험사들은 그렇지 않은 보험사에 비해 RBC비율이 더 하락할 것으로 예상된다. 생보사들의 경우 저축성에 집중했거나, 저축성 비중이 높은 회사들은 RBC비율이 낮은 경향을 보이고 있다. 반면, 보장성에 집중한 생보사들은 RBC비율이 비교적 높다. [그림26] 저축성 비중 높은 생보사들은 ROE가 낮고, RBC 비율도 열악한 편임 (%) 8 ~ '11년 평균 ROE(좌) RBC비율(FY11,우) (%) RBC비율 15% 선 신한 라이나 푸르덴셜 교보 메트라이프 동양 ING AIA 국내생보사계 삼성 대한 동부 미래에셋 카디프 우리아비바 흥국 PCA KB 알리안츠 현대 IBK연금 하나HSBC 에이스 KDB 자료: 보험개발원, 이트레이드증권 리서치본부 저축성보험: 보험사 지배 오너의 이익과 주주의 이익의 충돌 연금과 저축성 등 자산확장형 보험사업은 저금리 시기에는 수익성 하락이 불가피하다. 장기적 인 경영 그림을 보는 보험사 오너의 이익관점에서는, 미래 고객 기반을 확보해 둔다는 면에서 는 저축성 보험도 당장 역마진이 아니라면 많이 팔면 많이 팔수록 좋다. 일단 자금을 붙잡아두 고 추후 자금의 2차적 보험가입을 유도할 수 있기 때문이다. 그리고 외형이 급증하므로 자신의 회사의 자산 규모에 대한 사회적 만족감을 갖기에도 좋다. 그러나 보험사 오너의 관점과 주식 투자자의 관점은 여기서 충돌한다. 저축성보험의 판매를 늘려서 ROE 하락을 감수하고도 미래 언젠가의 고객 확보를 염두에 둘 것인가? 아니면 현 시점에 ROE를 극대화하는 전략을 쓸 것인 가? 우리는 당연히 주주의 이익을 우선하는 보험사 비즈니스 모델에 투자하자는 생각이다. 2위권 손보사들, 저축성 비중 낮추면서 성장할 것으로 전망함 지난 1년간 보험사 주가의 벤치마크가 되어 온 리딩컴퍼니인 삼성화재는 자산 확대를 통해 투자영업이익 확대 전략을 펼쳐 온 보험사다. 지금까지 우량한 보험사의 전형적인 이익창출구 이트레이드증권 리서치본부 17

19 산업분석 ㅣ보험 조로 알려진 운용마진차 이익 주도의 구조를 가지고 있다. 자산 확대가 중요하기 때문에 저축 성 매출 비중은 중하위사 대비 높다. 그리고 중하위사들은 궁극적으로 삼성화재-type 의 발전 경로를 뒤이어 밟으면서 성장할 것이라는 전망이 우세하다. 그러나 향후 저금리가 지속되면 상황은 달라질 수 있다고 생각된다. 앞서 생보사들의 예를 본 본 것 같이 보장성 집중형 보험사들과 저축성 과도형 보험사들의 주주가치 창출의 차이는 명백 하다. 특히 보장성 시장에서 강한 경쟁력을 가지고 있는 2위권 손보사들은 보장성 매출 비중을 확대하는데 더욱 전력을 다하는 것이 주주가치 창출에 부합하는 전략임을 깨닫게 될 것이다. 결론적으로 2위권 손보사들은 삼성화재-type 의 자산확대 지향형 성장 단계를 밟기 보다는 보 장성 집중형의 성장 경로를 밟게 될 것이다. 현재 손보사들의 저축성 신계약 비중이 높아진 상 황이나 점차 제어될 것으로 예상한다. 이로써 운용마진차 이익에 대한 의존도를 낮추고 금리의 영향을 축소하는 이익구조로 변모하게 될 것이다. [그림27] 인보험 매출 비중은 메리츠화재가 압도적으로 높다 [그림28] 삼성화재와 현대해상의 위험부가보험료 성장 차이 확연 (%) 인보험 매출 비중 (%) 메리츠화재 현대해상 LIG손보 7 동부화재 삼성화재 위험부가보험료 증가세 비교('6년=1) 삼성 동부 현대 LIG 메리츠 FY6 FY7 FY8 FY9 FY1 FY11 FY12F FY13F FY14F FY15F 주: FY12.1Q기준. 신계약 내 인보험 매출 비중 3-3. 금리 상승 베팅 가능하지만 시점은 여유롭게 잡자 금리 상승 베팅 타이밍은 안정적으로 잡자 다소 나이브한 전망으로 생각될 수도 있으나, 만약 현재의 금리가 바닥이고 향후 반등할 것으 로 전망한다면, 보험사 주가도 향후 반등할 것이라고 예상 가능하고 비중을 확대하는 것이 옳 은 전략일 것이다. 역사적으로 최저 수준의 금리이므로 언젠가는 반등할 것이라고 판단하는 것 이 합리적이기 때문이다. 다만, 이러한 금리 베팅 투자의 어려운 점은 금리 반등 시점을 신뢰성 있게 전망하기 어렵다는 점이다. 하지만 다행인 점은 통상 장기채 금리의 장기적 하락 및 상승 추세, 그리고 그 변곡점은 정부의 통화정책과 맥을 같이한다는 점이다. 그리고 통화정책은 통상 하나의 기조가 정해지면 그 기조 를 장기간, 정책목적을 달성하거나 전략을 수정할 때까지 유지하는 경향이 있다. 따라서 보험주 투자자로서는 금리 상승 베팅에 대한 투자의 진입 시점을 판단하기에 정부의 통화 정책의 기조 를 보면서 다소 여유롭게 판단할 수 있다. 단, 경제 상황이 심하게 변동하는 와중에는 통화정책 의 변동을 예견하기 쉽지 않으나 대부분의 정부의 통화 정책기조는 1년 이상 지속되어 온 경향 이 있다. 따라서, 현재 시점에 무리하게 금리 상승 베팅을 할 필요는 없다고 판단한다. 경기 상 황이 개선되고, 정부가 기준금리 기조를 장기간 단계적으로 인상하는 것이 예견되는 시점이 오 면 그 통화정책의 듀레이션 자체는 1년 이상의 장기간일 가능성이 크기 때문이다. 이트레이드증권 리서치본부 18

20 보험ㅣ산업분석 [그림29] 통화정책 긴축 기조 진입시에는 수 단계에 걸친 금리 상승이 예상된다. (%) 국고(3년) 기준금리 자료: 한국은행, 이트레이드증권 리서치본부 이트레이드증권 리서치본부 19

21 산업분석 ㅣ보험 III. 보장성 보험 매출 성장은 당분간 지속 가능 장기 보장성보험이 영업의 주력이 된 이후 손보사의 가장 중요한 경영 목표 중 하나는 위험부 가보험료의 유입을 늘리는 것이 되었다. 이제 자동차보험 손해율의 등락보다는 위험부가보험료 의 유입 속도에 따라 ROE의 방향성이 좌우되는 구조에 도달했기 때문이다. 영업이익에 대한 기여도는 통상 자동차보험이 (-)영향이고, 일반보험은 기여 비중이 미약하지만, 운용마진차 이 익과 위험률차, 사업비차 이익의 기여 비중은 각각 38%, 64%에 달하는 구조(FY11, 손보 5사 합산)가 되었다. 지난 5년 이후 가파르게 성장한 보장성 보험에 의해 위험부가보험료에 의한 이익 원천을 확보하는 결실을 맺은 것이다. 보장성 보험, 특히 인보험은 위험부가보험료의 구성비가 높아서, 위험률차 및 사업비차 이익 기 반을 빠르게 확장시켜준다. 이익률이 높아지고, 이익이 증가하고, ROE가 증가하고, 신계약 EV 마진도 증가하고, 이 모든 것들에도 저축성보험 대비 RBC자본 소모도 적다. 결국 보험사 경영 의 알파와 오메가는 보장성보험의 매출에 달린 셈이다. 그러므로 보장성 보험 판매에 상대적으 로 부진하고 저축성보험 판매 비중이 높았던 보험사들은 위험률차, 사업비차 이익을 그만큼 향 유하지 못한다. 생/손보사를 가릴 것 없이, 보장성 보험의 판매에 주력하면 ROE가 높고, 그렇 지 못하면 ROE가 낮다. 그렇기 때문에 사실 가장 간단한 보험사 수익성 예상 measure는 바로 보장성 판매이며 특히 인보험의 판매 추이다. 통상 인보험은 위험보험료를 총 보험료의 2~25%, 부가보험료도 유사한 비중으로 포함한다. 나머지 저축보험료도 향후 갱신이나 납입 이후의 위험보헙료의 재원이거나, 보장성 공시이율로 부리되는 저가 조달이기 때문에 운용마진도 좋다. 더구나 9년 이후 위험률차와 사업비차에서 적정 마진을 확보하게 된 최근에는 더욱 그렇다. 따라서 위험보험료 증가를 위해서는 인보험의 지속적 성장이 필수적이다. 그러나 21년 이후 인보험의 지속적 성장에 대한 의구심은 늘어나 있는 상황이다. 손보 5사 합산 신계약(월납) 실적은 8년 절판마케팅에 의한 급증 이후, 1년 -7.6%, 11년 -3.8%로 성장 여력이 소진된 듯한 모습을 보여주었다. 이 때 주로 회자된 논거는 국내 실손보험의 가입 률이 67%(211년 보험 소비자 조사)에 달해 추가 가입여력은 미미하다라는 것이었다. 그러나 작년 말부터 인보험 매출이 회복하고 있다. 그간의 부진한 매출 추이와 가입률 포화라 는 한계적 시각으로는 이해하기 어려운 회복이었다. 성장 회복은 반기를 넘게 이어져 FY12년 4월~7월간 YoY 성장률은 19%를 상회하고 있다. FY12년초 보험사의 연간 매출 계획 발표회 에서는 각 사 의 공격적인 매출 목표가 제시되자 시장은 각 사 목표의 구체적인 달성 전략에 대해 의구심을 가졌다. 그러나 최근엔 달성 가능성에 대한 의심을 상당폭 줄인 듯하다. 실제로 숫자로 보여지는 월별 성장 실적으로 인해 성장 반등에 대해서 어느 정도 납득하고 있다. 해결 해야할 질문은 현재의 반등은 왜 이뤄지는 것인가와 얼마나 이어질 것인가 이다. 인보험 매출은 우려와 달리 당분간 지속 성장 가능하다. 수요측면에서는 실손 단독형 보험 의 무적 출시로 인해 저가 단순형 상품 수요가 증가하면서 새로운 시장이 열리고 있는 가운데, 공 급면에서도 서민 가계 경기 침체로 인해 중년 여성 취업 수요가 늘면서 보험설계사가 증가하여 고객 니즈에 적극 대응하고 있다. 여기에, 1)보장성 상품에 집중한 인센티브 정책, 2)법인대리 점(GA)의 대형화가 가속되어 생산성이 높아지는 등 보장성 보험시장의 다양한 성장요인들이 출현하고 있다. 이트레이드증권 리서치본부 2

22 보험ㅣ산업분석 [표4] 손보 5사 이원별 영업이익 분석 (단위: 십억원) 영업이익 분해 FY2 FY3 FY4 FY5 FY6 FY7 FY8 FY9 FY1 FY11 FY12E FY13E FY14E 자동차보험료 5,559 5,672 5,86 6,9 6,482 7,321 7,652 7,583 8,256 9,359 9,655 1,74 1,541 자동차손해액 3,76 4,326 4,199 4,622 5,32 5,244 5,199 5,594 6,463 6,86 6,982 7,44 7,726 자동차사업비 1,748 1,754 1,85 1,926 2,88 2,316 2,411 2,51 2,87 2,811 2,875 2,999 3,138 자동차보험 영업이익 , 위험부가보험료 2,488 2,718 2,512 3,5 3,925 4,938 5,956 7,714 9,162 1,65 12,47 13,669 15,495 위험손해액 ,196 1,599 1,943 2,436 3,37 3,856 4,281 4,827 5,469 6,2 장기사업비 1,57 1,446 1,271 1,59 2,86 2,475 3,422 3,846 4,225 5,253 6,145 7,1 7,874 장기 보험이익* 영업이익 ,81 1,71 1,75 1,2 1,421 운용자산 22,452 24,458 27,361 3,726 34,836 4,63 45,35 52,194 62,34 78,69 94, ,88 136,895 투자이익 955 1,231 1,49 1,515 1,723 1,993 1,972 2,334 2,878 3,185 3,781 4,489 5,397 부담이자 ,16 1,45 1,817 2,252 2,79 운용마진차 영업이익 ,31 1,245 1,35 1,587 1,772 1,78 1,964 2,237 2,67 일반보험료 ,33 1,124 1,236 1,45 1,57 1,635 1,897 2,139 2,238 2,35 일반손해액 , ,19 1,235 1,35 1,382 1,451 일반사업비 일반보험 영업이익 총 영업이익 , ,794 1,529 1,888 2,82 2,781 3,189 3,399 4,47 영업외손익 세전이익 ,682 1,463 1,81 1,971 2,666 3,83 3,291 3,94 법인세 당기순이익 ,267 1,136 1,417 1,54 1,961 2,336 2,493 2,985 자기자본 4,565 5,675 6,142 6,539 6,978 8,66 8,718 11,15 12,477 13,887 15,97 18,46 21,575 [그림3] 인보험 신계약 회복 중 [그림31] 현재 추이가 지속될 경우 올해 인보험 성장률 12.4% (억원) 14 삼성F 동부 현대 LIG 메리츠 (%) ~7월 YTD 7월 실적을 FY12 지속시 /4 8/4 9/4 1/4 11/4 12/4 삼성화재 동부화재 현대해상 LIG손보 메리츠 5사 합계 이트레이드증권 리서치본부 21

23 산업분석 ㅣ보험 1. 보험설계사의 증가 1-1. 서민 경기 침체로 4대 이상 여성 취업 수요 증가 설계사의 증가는 곧 매출의 증가를 의미 최근의 인보험 판매 회복은 보험사 전속 및 대리점 소속 설계사 수의 증가가 기반이 되고 있다 푸쉬형 영업인 보험영업에서 매출확대를 위해서 수요만큼 중요한 것은 판매 인력의 증가이다. 판매하는 루트의 절대 숫자가 증가하기 때문에 매출도 늘어나는 것이다. 장기적으로 보면 손보업계 보험설계사는 3년 이후 꾸준히 증가하고 있다. 3년 6만명에서 11년말 현재 8.8만명에 이른다. 보험가입률이 지속적으로 높아지고 있는 상황에서 현장 판매 인력이 계속해서 증가하는 것은 이율배반적으로 보이지만, 사실은 그 만큼 시장에 판매 가능한 시장이 있음을 반증하는 것이다. 보험설계사를 리쿠르팅하는 것은 설계사의 친인척 네트워크를 공략하는 것과 같다. 그리고 리쿠르팅되는 설계사들이 줄지 않고 있다는 것은 여전히 잠재 판 매인력의 주변에 판매 가능한 네트워크 시장이 남아있다는 의미이고, 설계사들이 판매할 자신 이 있는 상품이 공급되고 있다는 의미이다. [그림32] 손보업계 전속 설계사 수는 꾸준히 증가 중 (명) 1, 95, 9, 85, 8, 75, 7, 65, 6, 55, 5, 1Q99 1Q1 1Q3 1Q5 1Q7 1Q9 1Q11 자료: 금감원, 이트레이드증권 리서치본부 [그림33] 대리점 소속 설계사는 더 빠른 증가세 (천명) 손보사 전속 대리점소속 설계사 FY9 FY1 FY11 자료: 금감원, 이트레이드증권 리서치본부 어머니의 힘으로 보험사 판매인력이 지속적으로 증가하는 이유 중의 하나는 가계 경기의 침체 때문이다. 실질적 으로 리쿠르팅의 활성화는 금융위기 이후에도 지속되고 있는데, 이는 서민 경기의 침체로 4대 이상 여성의 재취업 수요가 증가하여, 손쉽게 취업 가능한 보험설계사로의 취업이 증가하고 있 기 때문이다. 보험설계사의 주력 연령대인 4~5대 여성의 재취업 수요는 1년 이후 꾸준히 증가하고 있고 9년 이후로는 증가세가 소폭 가팔라졌다. 이들이 잠재 리쿠르팅 대상의 pool 을 형성함으로써 보험설계사가 꾸준히 증가하고 있다. 이트레이드증권 리서치본부 22

24 보험ㅣ산업분석 [그림34] 가계 경기의 침체, 소비심리의 악화 (%) 백화점매출 증감률 자료: 통계청, 이트레이드증권 리서치본부 [그림35] 4~5대 여성 취업자가 꾸준히 증가: 서울시 여성 취업자 수 (천명) 여 3대 이하 여 4~5대 1,2 1,1 1, 9 8 4%가 서비스/판매직 7 6 '1 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 자료: 서울시, 이트레이드증권 리서치본부 1-2. 대형GA로의 통합이 가속화 GA의 중요성 점차 커지고 있다 독립보험판매대리점(GA)은 중요성이 점점 증가하는 채널이다. 그리고 향후 GA채널의 매출은 전속 채널보다도 더 높은 증가율을 보일 것으로 전망한다. 이러한 전망의 근거는 1) GA들의 대형화로 매출 생산성이 증가할 것이고, 2) 합종연횡을 준비하는 중소 GA들은 합병의 주도권 을 쥐기 위해 조직 확장 경쟁이 치열할 것이며, 3) GA채널 특유의 오버라이드 수익 의 특성으 로 인해 조직의 자체 확장력이 강하기 때문이다. FY11년 전체 보장성 매출액(월납)은 2.9% 증가하는 동안 GA 손보 매출은 31.3% 증가했다. 특성상 저축성 비중이 크지 않은 것으로 감 안하면 상당한 보장성 매출 증가 속도다. GA채널 매출이 빠르게 성장하면 당연히 보험사 매출 성장에 기여하면서 보험사에 도움이 된 다. 대형 GA에 수수료가 더 지불되는 단점은 있지만, 신계약비의 사용한도는 법규상 정해져 있 기 때문에 이익에 유의미할 정도는 아니다. 그리고, GA들이 대형화하면서 대형 GA와의 네트워 크 유지가 매출 확대의 중요한 관건이 될 전망이다. [그림36] 손보 GA 실적은 빠르게 증가하고 있다 [그림37] 손보사별 GA매출 비중 (억원) GA신계약(손보, 월납기준) (%) 총 신계약 중 GA매출 비중 2,5 2, 1,917 1,783 2, ,5 1, , FY8 FY9 FY1 FY11 삼성화재 동부화재 현대해상 LIG손보 메리츠화재 자료: 업계 자료, 이트레이드증권 리서치본부 자료: 각 사, 이트레이드증권 리서치본부 이트레이드증권 리서치본부 23

25 산업분석 ㅣ보험 GA 대형화 추세 GA들의 대형화 추세는 꾸준히 진행되어 온 트렌드인데, 올해부터 consolidation을 통한 대형 화가 더 가속화되고 있다. 가속화의 촉매제는 내년 시행되는 보장성 보험 신계약비 이연한도 축소 제도다. 당 제도로 인해 향후 GA 조직의 대소 문제가 조직의 생존과 직결된 문제가 되기 때문에 중소 GA들은 필사적으로 합종연횡 하고 있다. FY1년 1명 이상 GA는 185개에서 FY11년 176개로 감소했으나, 1,명 이상 대형 GA는 FY1년 14개에서 FY11년 17개로 증가했다. 동시에 전체 손보 GA 설계사 수는 7,99명에서 82,467명으로 16.3% 늘어났다. 결과적으로 대형 GA가 늘어나면, GA의 경영 투명성이 높아지고, 규모의 경제 확대로 인해 스 탭 조직의 조력을 받을 수 있게 되는 등 GA조직의 효율성이 증대되어 보험사의 매출 실적 확 대에 도움이 될 것이다. 대형 GA의 수수료율이 더 높기 때문에 약간의 수수료 부담은 발생할 수 있으나, 장기적으로는 전속채널보다도 영업에 특화된 프로조직이라는 면에서 비용 부담은 감수할 만하며 수익에 유의미한 수준은 아닐 것으로 판단한다. 내년부터 GA의 선지급 수당체계에 변화가 예상되고 이에 따라 각 GA 조직들의 존속여부가 갈 릴 것으로 생각된다. 현재 GA 수당체계는 주로 선지급 형태로 이루어져 있다. 하지만 내년부터 보장성 보험 판매 수당 이연한도 축소안이 시행되면 선지급의 유지는 쉽지 않은 상황이 된다. 보험사로서는 현재의 선지급 수당 체계를 유지할 경우, 판매시점에 선지급한 비용 중 이연한도 를 초과하는 부분을 비용으로 당기 인식해야 한다. 전속조직의 수당체계는 선지급을 축소하는 방향으로 이미 셋팅되어 있거나 혹은 축소 방향으로 진행 중에 있어 큰 충격이 발생하지 않겠 지만, GA 채널은 이야기가 다르다. 선지급되는 수당으로 조직의 고정비를 해결해 온 GA들은 조직 운영에 큰 어려움을 겪게 될 가능성이 크다. 어느 정도 규모의 경제가 이미 발생한 대형 GA들은 약간의 자금 차입으로 문제를 해결할 수 있으나 중소 GA들은 조직 운영이 어려울 것 으로 생각된다. 현재 보험사들은 내년 수당체계 변경에 대해 뚜렷한 대응방향을 표방하지 않고 있는데, 보험사 들은 향후 대형 GA와 중소 GA에 선지급 체계를 차별적으로 제공할 것으로 전망한다. 현재 보 험사들은 수당체계 변경에 대해 경쟁사와 치열한 눈치 싸움을 벌이고 있는 상황이다. 경쟁사가 GA에 선지급을 유지할 경우, 매출 실적 방어를 위해서는 동일한 선지급 수당 조건을 내세우지 않을 수 없기 때문이다. 통상 소속설계사 1,명 이상의 대형 GA의 경우, 보험사에 대해 강 한 수수료 협상권을 가지고 있다. 그리고 최근 대형 GA의 신계약 실적 기여도가 증가하고 있 어 채널로서의 중요성은 더 증가하고 있다. 따라서, 이연한도 축소가 시행되면 대형GA에게는 선지급을 유지해줄 가능성이 크고, 중소 GA에게는 선지급을 줄여버리는 수당 빈익빈 부익부 가 벌어질 것으로 전망한다. 보험사들로선 대형 GA와의 네트워크를 타사에 뺏기는 것 보다는 당 년도 선투자를 단행할 개연성이 크기 때문이다. 따라서, 내년 선지급 억제 제도 시행이 사실상 GA 대형화를 가속시키는 촉매제가 될 것이다. 내년 선지급 축소를 우려하는 중소GA들은 합종연횡을 통한 대형화로 제도에 대비할 것이기 때 문이다. 8월 인슈라인, 우리인슈, 앤파트너스, 스마트금융판매, 아이티에스비, 스카이토탈, 스카 이인스, 나우인슈 등 GA들이 모여 위홀딩스라는 연합체로 통합했다. 올초에도 리더스코인스, 한국GA홀딩스 등의 대형 GA 연합체가 탄생했다. 이들은 지사 독립채산제를 시행하여 GA간 M&A의 용이성을 꾀하면서 동시에 규모의 확대를 통해 원수사에 대한 수수료 협상권을 높이는 전략을 택하고 있다. 그리고 GA들간의 합종연횡시에 주도권을 쥐기 위해 본인의 조직을 확장 하는 것에 사활을 걸고 있는 것으로 판단된다. 내년 4월이 오기 전에 이합집산을 통한 대형화 와 통합조직 내에 주도권을 쥐기 위한 조직 불리기가 뜨거울 것으로 예상된다. 이트레이드증권 리서치본부 24

26 보험ㅣ산업분석 통상 대형 GA조직의 생산성은 중소사보다 높다. 대형사는 매출 단위가 크기 때문에 수수료율 이 높아져 영업 인센티브가 더 강하다. 그리고 중소사는 갖기 힘든 자체 스탭 기능을 갖추면서 계약 사무 처리, 상품 교육 등의 조력을 받게 되어 생산성이 높아지게 된다. 결론적으로 GA간 의 Consolidation은 전체 GA의 생산성을 높여서 손보사의 보장성 매출 성장에 기여할 것으로 판단한다. [그림38] 올해 연합형 대형 GA의 등장 사례 인슈라인 신계약 517억 설계사 195명 우리인슈 신계약 645억 설계사 374명 스카이인스 신계약 552억 설계사 14명 아이티에스비 신계약 323억 설계사 242명 통합 위홀딩스 신계약 2,218억 설계사 1,322명 스마트금융판매 신계약 13억 설계사 324명 나우인슈 신계약 78억 설계사 83명 채산제형으로 통합중, 대형화가 용이하다 위홀딩스의 사례와 같은 최근의 Consolidation은 주로 채산제형 M&A로 이뤄지고 있다. 통상 GA의 사업 형태는 본사 직영제 형과 채산제 형으로 구분할 수 있다. 이 중 채산제형은 법인 간에 결합이 비교적 쉬워서 최근의 신속한 합종연횡에 이용되고 있다. 채산제 방식을 통해, 생 존의 위기에 직면한 중소 GA들은 주도권 다툼을 최소화하면서 빠르게 결합하고 있다. 본사 직영제 GA는 본사가 인사권을 갖고 각 지점의 인프라를 구축한다. 교육, 전산시스템, 사 무실과 집기류 제공도 본사에서 주도적으로 한다. 이에 비해 지사 독립채산제 GA는 지사의 권 한이 더 크다. 본사는 수수료 관련 업무와 등록 업무를 주로 담당한다. 지사 운영이나 보험설계 사 교육, 선발 등은 지사가 권한과 책임을 갖는다. 대신 본사 직영제 GA는 본사가 가져가는 수 수료 비율이 상대적으로 올라가고, 채산제 GA는 본사가 가져가는 수수료 비율이 상대적으로 낮아진다. 중소 GA 들로서는 수수료 협상권을 최대한 확보하면서, 조직 고정비용 지출은 최소 화 하는 방식으로서 채산제를 통한 합종연횡이 가속화 되고 있다. [그림39] 채산제 형 GA 통합 형태 GA A 지사 A 리쿠르팅, 수당지급 등 핵심 기능 그대로 유지 GA B 지사 B GA C 지사 C GA D 지사 D 채산제 통합 통합 신설 법인 ABC : 주로 보험사 대상 수수료 협상 업무에 주력 GA E 지사 E GA F 지사 F 이트레이드증권 리서치본부 25

27 산업분석 ㅣ보험 오버라이드(Override) : GA의 강력한 조직 확장 인센티브 GA 조직은 관리자의 오버라이드 수익 이 전속 조직 시스템보다 높아서, 인력 유인 인센티브가 전속 조직보다 강하다. 이로 인해 조직의 자체 확장력이 전속 조직보다 강하여 기본적인 조직 확장 속도가 더 빠르다. 설계사가 영업, 특히 리쿠르팅에 자신있다면, 전속설계사보다 GA설계사가 수입 면에서 유리하 다. 중요한 차이 중 하나가 GA는 지점 분할에 용이한 다단계형 구조라는데 있다. 양 체계 공 히 모집조직은 어느 정도 다단계 조직과 유사한 소득 및 계층구조를 띄고 있는데, GA의 경우에 는 전속 시스템보다도 내 조직 을 갖기가 더 쉽고 그래서 더 조직 확대를 유인하는 체계를 가지 고 있다. 일반적으로 전속지점의 경우 설계사 팀장(1차 관리자) - 지점장(2차 관리자) 의 형태를 띄 고 있다. 반면, GA 지점의 경우 설계사 팀장(1차) 지점장(2차) 본부장(3차) 지사장(4 차) 등으로 계층이 더 분화되어 있으며, 본부장이 지사장으로 승격하면서 새로운 지사를 분할 해 나가는 확장력을 가지고 있다. 이러한 계층화의 포인트는 1)오버라이드 수익의 상대적 극대 화와, 2)조직 확장 유인의 극대화이다. 오버라이드 수익은 보험 모집 채널 관리자의 수당의 핵심으로서, 관리자 본인이 도입한 설계사 가 계약을 유치할 경우 관리자가 중간에 수취하는 수당을 의미한다. 사실상 다단계 조직의 수 당구조와 매우 유사하다고 볼 수 있다. 이로서 팀장과 지점장 등으로 승격할수록 보험계약의 영업보다는 신인 조직의 도입이라는 것에 더 활동의 역점을 두게 되고 이는 전체 조직의 확장 력과 확장 속도를 배가시키는 효과를 가져온다. [그림4] GA 팀장 이상의 오버라이드 수익 구조의 예 : 사람만 모집하려 다니는 리쿠르팅 영업이 가능. 일종의 다단계 본부장 수수료 4% 지사장 수수료 3% 지점장 수수료 3% 팀장 수수료 8% 일반FC 수수료 75% 이트레이드증권 리서치본부 26

28 보험ㅣ산업분석 2. 보장성에 집중된 수당구조 2-1. 보장성 인보험을 유도하는 시책금 구조로 변화 인보험 판매 시책금 강화 보험영업, 제약영업만 할 줄 알면 모든 영업을 잘 할 수 있다 는 말이 있다. 그 정도로 보험영업 이 어렵다는 의미이기도 하고, 영업자의 push가 기반이 되는 보험영업의 속성을 잘 드러내는 말이다. 이처럼 보험사의 기본적인 영업은 설계사의 push를 기반으로 이뤄지기 때문에 설계사 의 영업 역량 배분을 어떤 상품에 얼마나 집중시킬 것인가가 중요한 전략적 결정 사항이다. 최근 손보사는 차별적 인센티브 지급 구조를 통해 특히 인보험을 더 많이 파는데 설계사의 시 간과 노력을 쏟도록 유도하고 있다. 이러한 시책 구조의 변화가 최근의 인보험 실적 상승에 기 여하고 있는 것으로 판단된다. 통상 보험사는 보험설계사들에게 규정화된 판매 수당 외에 특정 실적에 대한 시책금(시상)을 월별로 제정하여 영업활동 의욕을 돋운다. 이러한 시책금 체계는 당시의 보험사의 전략적 집중도가 어디로 향해 있는가를 보여주는 지표가 된다. FY1년 이후 FY11년에 걸쳐 보험사의 시책 포상 대상은 당초 전체 판매 실적 기준에서, 점차 보장성 보험, 특히 인보험 실적을 차별적으로 더 포상하는 구조로 변했다. 이는 결국 보험사의 보장성 보험 매출 확대에 대한 강력한 전략적 의지를 드러내는 것으로 판 단된다. 과거 3~4년전과 대비하면 보장성 보험에 대한 차별적 인센티브는 상당히 강해졌다. 그 것은 상품 전략이 전체 물량을 확대하려는 차원에서, 이제 수익성을 고려하여 고수익 상품으로 역량을 집중하려는 전략의 변화를 의미한다. 과거는 저축성 보험의 마진이 현재보다는 좋은 수 준이었기 때문에 전체 판매물량을 확대하는 수당 구조를 짰다. 그러나 현재는 금리가 낮아졌고, RBC비율 기준이 강화되면서 저축성 판매에 의한 규모의 확대의 의미가 희석된 상황이다. 구체적인 수당 구조의 변화는 기본적인 수당 테이블의 변동보다는 월별 시책금 전략을 기민하 게 조정하면서 이뤄지고 있다. FY11년 이후, 시책금의 양과 지급 기준이 보장성 인보험을 장려 하는 방향으로 바뀌고 있다. [표5] 현대해상의 대형 GA 대상 시책 변화 시점 21 년 6 월 211 년 1 월 212 년 5 월 시책이벤트 1 월납 1 만 이상 1. 조기마감 고액 시책금 기준 보장성(재물포함) 보장성(재물포함) 보장성(재물포함 재물포함) 1 만원 이상 1~4 일 월납 X 3% 월납 X 3% 월납 X 9% 저축성 고액시상(1 만 이상) 저축성 2 만원 이상 1~4 일 월납 X 25% 월납 X 4% 월납 X 1% 시책이벤트 2 2. 장기보험 보장성 인보험 월납 X 7% 자료: GA업계, 이트레이드증권 리서치본부 이트레이드증권 리서치본부 27

29 산업분석 ㅣ보험 [표6] 동부화재의 대형 GA 대상 시책 변화 시점 211 년 1 월 211 년 5 월 시책이벤트 월납 5 만 이상 월납 3 만 이상 시책금 기준 상품 구분없이 전 종목 연금, 재물성, 저축성 월납 X 5% 월납 X 5% 자료: GA업계, 이트레이드증권 리서치본부 보장성(재물제외 재물제외) 재물성 저축성 및 연금 212 년 8 월 월납 X 1% ~ 15% 월납 X 1% 월납 X 5% 88년 생보 환산효율성적제도 도입에 의해 질적 도약 과거에도 설계사의 평가 방식이나 보상 방식을 개선함으로써 산업 성장과 계약 퀄리티 상승을 가져온 사례가 있다. 손보사의 장기보험이 활성화 되기 이전에는 생보사가 설계사 영업의 대세 였으므로 생보사의 설계사 수당 제도 변화에서 함의가 있다. 생보사는 역사적으로 크게는 보험수지차 영업에 외형계약고 추구 정책에서 수익성 추구 성적 제도로 변화해 왔다. 이러한 평가보상 전략의 변화 중에 가장 큰 것은 88년 환산효율성적제도 의 도입이다. 환산효율성적제도의 도입은 한국 생보산업이 9년대에 고도성장한 주요 요인중 의 하나로 평가되고 있다. 환산효율성적제도는 상품 수익성별 설계사 업적평가 기준을 차별화하는 제도의 시초라고 볼 수 있다. 88년 제도 이전에는 외형계약고로 업적을 평가했다. 8년대 중반까지 보험업계는 M/S 경쟁이 극심하여 이른바 작성계약 이 만연했다. 당시 M/S 산정의 기준이 공칭계약고(사망보험 금이나 만기보험금 중 큰 금액)였는데, 대문에 아주 적은 보험료로 높은 계약고를 계상할 수 있 는 상품으로 공칭계약고를 부풀리기 위해 작성계약이 극에 달하는 등 과당 경쟁이 이뤄지고 있 었다. 이러한 현상은 고객들의 생명보험 자체에 대한 신뢰를 잃어버리게 했다. 그리고 공칭계약고 및 단기회차 중심으로 신계약 부문을 평가하면 누가 잘 하고 있는지 제대로 알기가 어려웠다. 공 칭계약고는 상품별 부가가치가 제대로 반영되어 있지 않아 이를 기준으로 한 평가로는 실질적 인 회사 이익 기여도를 평가할 수 없었다. 88년 당시 1년이란 의견 조정 시간 끝에 업계 공동 으로 환산효율성적제도를 도입했다. 상품의 예정사업비재원에 비례해 환산성적을 책정함으로써 보험 본연의 중장기 보장성 상품 판매를 장려할 수 있게 되었다. 그리고 평가 시에는 유지된 만 큼만 평가와 수당에 반영함으로써 유지율을 획기적으로 개선하는 계기가 되었다. [표7] 내용 특징 88년 생보사 성적제도 개정 방향 개정 전 (수정고방식 수정고방식) 개정 후 (환산효율성적 환산효율성적) - 보험료 위주의 성적 계상 - 사업비재원에 비례한 성적 계상 (예정사업비와 무관) - 계약의 유지에 비례한 성적 계상 - 상품간 비교지표 미흡 (단기 상품 우대) - 상품별 부가가치 비례 (중장기 상품 우대) - 월납 계약의 유지율 악화 요인 상품구성의 건전성 확보 - 경비 집행의 불합리로 비차손 발생 - 수당 및 평가 체계의 합리화 비차 손익 개선 및 건전 영업 풍토 조성 이트레이드증권 리서치본부 28

30 보험ㅣ산업분석 제도 도입의 효과 환산효율성적제도의 도입에 의해 부가가치가 높은 상품을 장려하게 되었고, 이는 보험사의 수 익성 상승으로 이어졌다. 무엇보다 외형 업적 경쟁의 종식도 큰 성과였다. 업계의 공칭계약을 둘러싼 경쟁보다는 내실 추구가 시작되었다고 볼 수 있다. 이로써 당시 환산효율성적제도를 주 도했던 삼성생명의 시장 점유율 우위가 경쟁사 대비 2~3%수준에서 1% 수준까지 확대되었 고, 이를 전환점으로 내실 경영을 펼칠 수 있게 되었다. 이처럼 현장 판매채널의 영업행위를 컨트롤하는 평가 보상제도의 도입은 매출 결과를 질적으로, 그리고 양적으로 변화 시킬 수 있다. 손보사도 과거에는 물량 중심의 전략을 폈고 1년도까지 도 전체 수신고 확대에 전략적 의지가 있었으나, 11년 이후 보장성 상품에 편중된 시책금 전략 을 펴고 있다. 현재 손보사들이 진행중인 것처럼 보장성 상품으로 인센티브를 강화하면 보장성 매출 비중을 높일 수 있다. 그리고 이러한 보장성 집중적인 인센티브 전략을 쓰는 이유는, 시중 금리의 중장기적 하락 추 세에 따라 자산을 확장하는 것의 수익적 의미가 많이 희석되었기 때문으로 판단된다 저축성 상품의 판매 유인이 감소 저금리 상황에서 저축성 상품 판매 유인 감소 저축성 상품과 보장성 상품은 보험설계사의 판매관점에서는 때로 상호 배타적인 상품이다. 두 상품은 가입 이유 및 효용은 다르지만 한 명의 가망 고객에게 한 달에 두 상품을 모두 가입시 키는 것은 쉽지 않다. 설계사는 가망 고객에 대해 전략적으로 두 상품 중에 1개를 선택해서 중 점적으로 push하는데, 보험사가 저축성 상품의 인센티브를 줄인다면 설계사는 보장성 상품을 push할 가능성이 높다. 보험사들은 금리가 우하향 하고 있는 기간에 저축성 상품을 강하게 push하기에 좋다. 금리 하 락초입에는 경쟁 상품인 은행 예금 금리는 빠르게 하락하는 반면, 보험사는 장기 운용자산 수 익률의 지지에 의해 당분간 공시이율이 높은 상태가 진행되기 때문이다. 다시 말해 채권금리 관점에서는 장단기 금리차가 확대된 때가 저축성보험 판매에 적합한 시점이 된다. 반면, 금리하락이 마무리되면서 장기금리가 대거 하락하여 장단기 금리차가 축소되어 버리고 나면, 보험사의 자산운용수익률이 낮아졌다는 의미이므로 판매된 저축성보험은 마진이 축소되 거나 혹은 역마진의 우려도 낳게 된다. 이때는 보험사들은 전략적으로 저축성보험 판매를 줄이 고 영업 역량을 보장성 상품으로 유도하는 것이 낫다. 이트레이드증권 리서치본부 29

31 산업분석 ㅣ보험 [그림41] 생보사 보장성-저축성 상품별 신계약 (십억원) 저축성 연금 보장성 5, 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 1Q2 1Q3 1Q4 1Q5 1Q6 1Q7 1Q8 1Q9 1Q1 1Q11 1Q12 자료: 보험개발원, 이트레이드증권 리서치본부 '1년 이후 저축성 상품의 증가 [그림42] 손보사 저축성 상품이 성장한지는 얼마 되지 않았다 (십억원) 보장성(좌) 저축성(우) (십억원) /4 4/4 5/4 6/4 7/4 8/4 9/4 1/4 11/4 12/4 자료: 보험개발원, 이트레이드증권 리서치본부 [그림43] 장단기 금리차가 확대된 시점이 저축성 세일즈 적기 [그림44] 예금금리 대비 공시이율의 메리트가 커지면 저축성 세일즈 적기 국고1년-통안1년 (Bps) 35 (%) 7. 정기예금(1~2년 ) 삼성생명 삼성화재 c c /4 4/4 5/4 6/4 7/4 8/4 9/4 1/4 11/4 12/4 자료: 한국은행, 각 사, 이트레이드증권 리서치본부 과열됐던 저축성의 열기는 식는다. 손보사의 경우 저축성 상품을 최근처럼 많이 판매한 것은 오래되지 않은 일이다. 지난 FY1년 ~11년 동안 저축성 상품에서 영업 경쟁이 과열되었던 면이 있다. 이 때는 시중금리 하락 초기 여서 장기채 금리는 서서히 하락하고 있었지만 단기 금리는 기준금리 인하에 의해 급락했던 때 였다. 따라서 예금 대비 금리 경쟁력이 있고, 자산운용수익률도 하락하기 전이어서 저축성보험 마케팅에 최적이었던 시기였던 셈이다. 보험사 경영진은 2년간을 자산 확대의 최적의 기회로 활용했다. 단, 현재는 저금리가 오래 지속되면서 장기금리가 충분히 하락하고 공시이율도 공격적으로 떨 어뜨리고 있는 시기다. 과열됐던 저축성의 열기는 식었고, 보험사 운용수익률에 의한 판매체력 도 감소했다. 보유채권이율은 약 3~4년간 현 수준을 방어했지만 이제 하향세에 접어들 것으로 예상한다. 이제, 저축성의 열기가 식기 때문에 보험사의 판매 전략은 다시 보장성 중점으로 돌 아오고 있다. 공시이율을 속락시키면서 저축성에서 힘을 빼고 다시 보장성에 힘을 넣을 상황이 된다. 저축성은 갈수록 판매 매력이 떨어질 것이다. 이트레이드증권 리서치본부 3

32 보험ㅣ산업분석 3. 보험사, 보장성 통한 수익성 우선 전략 시행 3-1. 외형 확대인가? 수익성 추구인가? 외형 확대 추구 vs 수익성의 추구. 정답은 없지만 현재에는 수익성 추구가 낫다. 규모와 수익성은 두 마리의 토끼와 같다. 두 마리 토끼를 모두 잡는 것이 당연히 바람직하겠지 만, 모두 잡기가 어려운 시기에는 회사의 역량을 전략적으로 집중하는 편이 옳다. 매출과 자산 규모를 빠르게 확장하는 것은 저축성보험으로 가능하고, 수익성을 지키는 것은 보장성보험, 특 히 인보험 매출 성장에 집중함으로써 달성 가능하다. 저축성과 보장성의 두 마리 토끼를 모두 잡을 수 없는 상황에서는 잡을 수 있는 토끼를 향해 최대한의 주력을 쏟아야 한다. 우리는 현재 보험사가 처한 저금리 및 자본규제 환경 하에서는 외형 확대 추구보다는 수익성 추구 전략이 적합하다고 판단하며, 보험사들은 수익성 추구 전략에 의해 보장성 매출을 늘리는 데 역량을 더 투입할 것으로 전망된다. 실질적으로는 보장성 업적에 대한 수당(시책금)의 강화, 보장성 신상품 개발 및 출시, 보장성 판매 교육 강화 등으로 드러날 것이다. 우리가 외형 확대 전략보다 수익성 추구 전략이 적합하다고 판단하는 이유는, 1)저금리로 자산 운용 비즈니스의 마진이 축소되고 있고, 2) 강화되는 RBC 자본 규제로 인해 규모 확대에 대한 요구자본이 증가할 것으로 전망되며, 3) 저축성 M/S는 이율에 따라 이동하는 부동자금 성격이 강하기 때문에 규모 확대가 필요하고 적합한 시기가 되면 이율 경쟁을 통해 빠른 확장이 가능 하기 때문이다. 수익성 추구 전략이 나은 이유 시중 금리의 하락으로 자산운용이익률의 하락은 불가피하다. 따라서 보험사의 역량을 운용자산 을 확장하는데 집중하기 보다는 보장성 보험에 집중하여, 수익률이 하락하는 운용비즈니스를 피해가는 전략이 더 적합하다. EU가 셋팅하는 보험사 자본 규제인 Solvency II가 시행되면, 특히 저축성 상품과 관련한 리스 크들이 확대되어 반영될 것으로 전망된다. 운용과 관련된 금리리스크, 시장리스크 등이 확대 계 산되고 역마진 리스크가 반영되면서 외형 확대에 대한 요구자본이 증가하여, 저축성 상품 판매 유인이 감소할 것으로 전망한다. 현재 손보사 중 수익성 추구 전략을 강력하게 시행하고 있는 회사는 메리츠화재와 동부화재, 현대해상 순이다. 메리츠화재는 인보험 집중 전략을 펴고 있고, 최소한의 매출 다각화를 위해 무배당 연금보험을 선제적으로 출시한 상황이다. 저축성 상품 실적 저조에 따라 전체 보험료 규모는 열위하더라도 보장성 보험 집중도가 높은 보험사는 총 장기보험 M/S 축소에 대한 우려 는 접어두어도 된다. 메리츠화재는 총 장기보험 M/S는 9년 9.1% 에서 12년 6월말 8.7%로 하락했지만, 보장성 인보험 신계약의 M/S는 LIG손보 실적에 육박할 정도로 향상되었다. 따라 서 총 M/S의 축소에 대한 우려보다는 ROE 수익성의 향상 가능성을 긍정적으로 보아야 할 것 으로 판단한다. 이트레이드증권 리서치본부 31

33 산업분석 ㅣ보험 [그림45] 2위권 손보사들의 보장성 인보험 매출 비중이 높다. (1Q기준) (%) 인보험 매출 비중 삼성 동부 현대 LIG 메리츠 [그림46] 메리츠화재 장기보험 MS는 떨어져도 인보험 MS는 증가중 (%) 장기 인보험 '9 '1 '11 '12.1Q 3-2. 금리의 영향을 줄이기 위해서라도 보장성에 집중이 낫다 삼성생명이 신한지주보다 시총이 큰 이유는? 보험 비즈니스를 가장 쉽게 하는 방법은 저축성보험을 방카슈랑스를 통해 대량으로 판매하는 것이다. 보장성 상품을 어렵게 개발할 필요 없이 그냥 일반 저축성 상품이나 연금 상품을 팔면 된다. 그러면 운용자산이 가장 빨리 증가한다. 그렇다면 운용자산이 가장 빨리 증가한 이 보험 사에 투자하면 되는가? 그렇지 않다. 삼성생명이 신한지주보다 총자산이 적음에도 불구하고 시 가총액이 큰 것은 이 이유에서 근거한다. 보험사는 단순히 자산 불리기가 답이 아니다. 알짜배 기 상품을 팔아야 한다. 알짜배기는 보장성 상품이다. 보장성 상품을 많이 팔면, 금리가 떨어져 도 걱정이 덜하다. 보장성 보험에 의한 이익 비중이 늘어날수록 투자영업이익에 대한 의존도는 줄어들기 때문이다. 금리 레벨이 낮아져 있기 때문에 투자이익률이 떨어지는 것은 피할 수 없는 현실이다. 그러나 단순하게 이익기여도 기준으로 따져보면, 투자영업이익에 대한 이익 의존도가 낮아져 있는 보 험사들은 그 영향을 적게 받는 셈이 된다. 어느 보험사건 투자수익률이 하락하는 정도와 조달 금리를 관리하는 정도가 별 차이가 없다고 간주한다면, 이익 비중을 비교해 보면 편이 낫다. 보 험사별 이익구조를 펼쳐보자. 이트레이드증권 리서치본부 32

34 보험ㅣ산업분석 [표8] 손보 5사 합산 이익구조: 장기 (단위: 십억원) 영업이익 분해 FY2 FY3 FY4 FY5 FY6 FY7 FY8 FY9 FY1 FY11 FY12E FY13E FY14E 자동차보험료 5,559 5,672 5,86 6,9 6,482 7,321 7,652 7,583 8,256 9,359 9,655 1,74 1,541 자동차손해액 3,76 4,326 4,199 4,622 5,32 5,244 5,199 5,594 6,463 6,86 6,982 7,44 7,726 자동차사업비 1,748 1,754 1,85 1,926 2,88 2,316 2,411 2,51 2,87 2,811 2,875 2,999 3,138 자동차보험 영업이익 , 위험부가보험료 2,488 2,718 2,512 3,5 3,925 4,938 5,956 7,714 9,162 1,65 12,47 13,669 15,495 위험손해액 ,196 1,599 1,943 2,436 3,37 3,856 4,281 4,827 5,469 6,2 장기사업비 1,57 1,446 1,271 1,59 2,86 2,475 3,422 3,846 4,225 5,253 6,145 7,1 7,874 장기 보험이익* 영업이익 ,81 1,71 1,75 1,2 1,421 운용자산 22,452 24,458 27,361 3,726 34,836 4,63 45,35 52,194 62,34 78,69 94, ,88 136,895 투자이익 955 1,231 1,49 1,515 1,723 1,993 1,972 2,334 2,878 3,185 3,781 4,489 5,397 부담이자 ,16 1,45 1,817 2,252 2,79 운용마진차 영업이익 ,31 1,245 1,35 1,587 1,772 1,78 1,964 2,237 2,67 일반보험료 ,33 1,124 1,236 1,45 1,57 1,635 1,897 2,139 2,238 2,35 일반손해액 , ,19 1,235 1,35 1,382 1,451 일반사업비 일반보험 영업이익 총 영업이익 , ,794 1,529 1,888 2,82 2,781 3,189 3,399 4,47 영업외손익 세전이익 ,682 1,463 1,81 1,971 2,666 3,83 3,291 3,94 법인세 당기순이익 ,267 1,136 1,417 1,54 1,961 2,336 2,493 2,985 자기자본 4,565 5,675 6,142 6,539 6,978 8,66 8,718 11,15 12,477 13,887 15,97 18,46 21,575 주: *장기 보험이익: 장기보험의 위험률차 및 사업비차 이익을 더한 것 FY7년 대비 영업이익 증가율이 가장 가파른 segment 장기 보험 위험률차 및 사업비차 영업이익(이하 장기 보험이익 )은 이익 부문 중에서 7년 이 후 가장 가파르게 증가한 부문이다. 5사 합산 기준 FY7년 장기 보험이익은 5,21억원에서 FY11년 1조 71억으로 16% 증가했다. 이것은 보장성 보험 계약이 누적되면서 위험 및 부 가 보험료가 늘어났고, 위험손해율이 안정되고, 사업비차 이익이 발생하면서 증가한 것이다. 보장성 보험 판매가 늘어나면서 장기 보험이익*이 급증한 것은 손보사 모두에게 공통적으로 나 타난 모습이다. 다만, 보험사 간의 차이는 장기 보험이익이 전체 영업이익에서 차지하는 비중에 서 생긴다. 예를 들어 저축성보험을 많이 판매하여 자산 증가가 빨랐던 회사는 운용마진차 영 업이익의 비중이 크면서 동시에 장기 보험이익*의 비중은 작을 것이다. 반면, 보장성보험의 매 출비중이 높은 회사는 운용마진차 영업이익의 비중이 작고 동시에 장기 보험이익의 비중은 클 것이다. 삼성화재는 대표적인 운용자산 확대형 보험사 형태 이고, 현대해상은 그 반대인 장기 보험이익 형 모델이다. 삼성화재는 운용마진차 영업이익의 비중이 FY11년 기준으로 68.2%, 자동차손실 을 제외한 영업이익 기준으로는 66.4%이다. 반면 현대해상은 총 영업이익 대비 46.5%, 자동 차손실 제외 시 4.5%이다. 동부화재는 자동차보험 손실 제외시 58.4%이다. 3사 모두 운용마 진차 이익의 비중이 크지만, 그나마 비중이 적은 곳이 현대해상이고, 그 이유는 앞서 밝힌 대로 장기 보험이익*의 비중이 크기 때문이다. 손보 5사 중 FY11년도 장기 보험이익이 운용마진차 이익보다 컸던 회사는 현대해상뿐이다. 이트레이드증권 리서치본부 33

35 산업분석 ㅣ보험 [표9] 삼성화재 영업이익 구조 (단위: 십억원) 영업이익 분해 FY2 FY3 FY4 FY5 FY6 FY7 FY8 FY9 FY1 FY11 FY12E FY13E FY14E 자동차보험료 2,217 2,259 2,299 2,352 2,47 2,88 2,972 2,96 3,111 3,367 3,482 3,636 3,817 자동차손해액 1,522 1,719 1,652 1,784 1,8 2,28 1,997 2,84 2,362 2,369 2,437 2,588 2,717 자동차사업비 ,16 1,28 1,44 1,92 1,146 자동차보험 영업이익 위험부가보험료 1,19 1,25 1,134 1,276 1,554 1,819 2,76 2,414 2,789 3,124 3,49 3,886 4,312 위험손해액 ,31 1,122 1,188 1,326 1,478 1,641 장기사업비 ,6 1,217 1,313 1,634 1,884 2,14 2,35 장기 보험이익* 영업이익 운용자산 9,867 11,273 12,543 13,978 15,67 17,64 19,741 22,734 26,924 32,489 38,78 45,725 53,991 투자이익 ,1 1,249 1,361 1,56 1,88 2,135 부담이자 ,78 운용마진차 영업이익 ,57 일반보험료 ,23 1,74 일반손해액 일반사업비 일반보험 영업이익 총 영업이익 ,11 1,3 1,361 1,576 영업외손익 세전이익 ,58 1,257 1,317 1,532 법인세 당기순이익 ,158 주: *장기 보험이익: 장기보험의 위험률차 및 사업비차 이익을 더한 것 이트레이드증권 리서치본부 34

36 보험ㅣ산업분석 [표1] 현대해상 영업이익 구조 (단위: 십억원) 영업이익 분해 FY2 FY3 FY4 FY5 FY6 FY7 FY8 FY9 FY1 FY11 FY12E FY13E FY14E 자동차보험료 1,27 1,18 1,29 1,121 1,222 1,449 1,557 1,532 1,672 1,883 1,947 2,12 2,93 자동차손해액 ,11 1,39 1,144 1,321 1,372 1,425 1,53 1,542 자동차사업비 자동차보험 영업이익 위험부가보험료 ,147 1,58 1,912 2,242 2,516 2,874 3,285 위험손해액 ,115 1,275 장기사업비 ,32 1,18 1,341 1,522 장기 보험이익* 영업이익 운용자산 4,42 4,282 4,72 5,21 5,871 6,833 7,512 8,725 1,313 13,422 16,63 2,196 24,4 투자이익 부담이자 운용마진차 영업이익 일반보험료 일반손해액 일반사업비 일반보험 영업이익 총 영업이익 영업외손익 세전이익 법인세 당기순이익 주: *장기 보험이익: 장기보험의 위험률차 및 사업비차 이익을 더한 것 [그림47] 삼성화재 부문별 영업이익 추이 (조원) 일반단기 운용마진차 보험이익* 자동차보험 1.5 [그림48] 동부화재 부문별 영업이익 추이 (조원) 일반단기 운용마진차 보험이익* 자동차보험 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12F '13F -.5 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12F '13F 주: *보험이익: 보장성보험의 위험률차 및 사업비차 이익의 합 주: *보험이익: 보장성보험의 위험률차 및 사업비차 이익의 합 이트레이드증권 리서치본부 35

37 산업분석 ㅣ보험 [그림49] 현대해상 부문별 영업이익 추이 [그림5] LIG손보 부문별 영업이익 추이 (조원) 일반단기 운용마진차 보험이익* 자동차보험 (조원) 일반단기 운용마진차 보험이익* 자동차보험 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12F '13F -.5 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12F '13F 주: *보험이익: 보장성보험의 위험률차 및 사업비차 이익의 합 주: *보험이익: 보장성보험의 위험률차 및 사업비차 이익의 합 [그림51] 메리츠화재 부문별 영업이익 추이 (조원) 일반단기 운용마진차 보험이익* 자동차보험 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12F '13F 주: *보험이익: 보장성보험의 위험률차 및 사업비차 이익의 합 장기 보험이익* 비중이 높은 보험사가 저금리에 더 방어적 장기 보험이익*이 운용마진차 이익보다 큰 이익구조의 보험사는 운용이익에 대한 의존도가 상 대적으로 낮기 때문에 운용환경의 악화에 상대적으로 더 방어적이라고 볼 수 있다. 현대해상이 동부화재 대비 다른 이익구조를 갖게 된 것은 누적적으로 갖게 된 위험 및 부가 보험료 수입 기반 때문이다. 메리츠화재도 위험손해율이 더 안정되고, 사업비율이 안정되게 되면 현대해상과 같은 이익구조로의 변화가 가능하다. 결론적으로 이익 비중 면에서는 현대해상과 메리츠화재가 장기적으로 저금리에 대응하여 방어적인 이익구조를 갖는 보험사일 것으로 판단한다. 다시 한 번 확인된 사항이지만, 궁극적으로 장기적 저금리 상황을 고려하면 보험사들로서는 보장성 매 출 촉진에 전력을 다하는 게 낫다. 현대해상의 보장성 매출 수준은 교보생명과 대한생명을 앞선다 손보사들의 보장성 보험 판매 역량은 이제 대형 생보사를 앞서는 수준에 있다. 보장성 보험 시 장의 주도권이 손보사로 넘어간지 이제 4~5년이 되었다. 손보사가 생보사보다 매력적인 이유 의 핵심은 보장성 판매액이 더 많다는 것이다. 현대해상의 보장성보험 총 보험료 수입액은 작 년부터 교보생명과 대한생명을 상회하고 있다. 이트레이드증권 리서치본부 36

38 보험ㅣ산업분석 [그림52] 현대해상의 보장성보험 수입보험료 규모 > 교보 or 대한생명 (조원) 현대해상 대한생명 교보생명 [그림53] 보장성 초회보험료 규모는 4년전에 이미 넘어섰다 (십억원) 현대해상 대한생명 교보생명 FY7 FY8 FY9 FY1 FY11 FY12F. FY7 FY8 FY9 FY1 FY11 FY12F 보장성 집중형 생보사: 일본 AFLAC의 사례 우리보다 앞서 극심한 저금리를 경험한 일본 보험업계에서는 어떤 보험사들이 성장하고, 수익 성을 높이고 있을까? 일본 보험업계에서도 수익성이 좋은 회사는 보장성 보험에 집중하고 있는 보험사들이다. 일본 보장성 보험에서는 일본AFLAC사가 단연 주목할 만하다. 일본AFLAC은 보장성 건강보험 상품에만 특화하여 차별적인 고수익성과 안정적 성장을 달성하고 있다. 국내 시장에서는 현대해상과 메리츠화재가 AFLAC 비즈니스 모델과 유사한 점이 많다고 판단된다. 자산 확대 보다는 보장성 상품에 집중하는 보험사도 성공할 수 있음으로 보여준 것이 일본 AFLAC이다. AFLAC은 74년 일본 영업개시 이후 암보험, 의료보험 등 제3보험의 특화전략으 로 성공하여, 4년 이후 일본생명을 제치고 일본 개인보험 시장에서 보유계약건수 1위를 달리 고 있다. 일본에서 처음으로 판매했던 암보험 시장에서 계약건수 기준 M/S가 8%에 육박하여 암보험 시장을 사실상 독점하고 있다. 일본AFLAC의 세전이익은 11년 약 4조원에 이른다. 여 타 일본 보험사들의 실적이 2년대 중반이후 매해 악화되어 온 점을 감안하면 압도적인 이 익창출력이다. [그림54] 일본AFLAC의 압도적인 세전 영업이익 추이 [그림55] 경쟁 일본 대형 보험사 순이익 추이 (백만USD) AFLAC JAPAN (백만USD) Tokio Marine T&D holdings DAI-ICHI 4,5 4, 3,5 3, 2,8 3,26 3,829 2, 1,5 1, 2,5 2,25 5 2, 1,5 1, 5 1,515 1,652 1, , '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11-1,5 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 자료: AFLAC, 이트레이드증권 리서치본부 자료: Bloomberg, 이트레이드증권 리서치본부 이트레이드증권 리서치본부 37

39 산업분석 ㅣ보험 4. 리스크가 있어야 기회도 있다: 보장성 신시장 개척 4-1. 올해의 도전은 간병보험 간병보험 니즈가 서서히 형성되고 있다 올해 간병보험이 리뉴얼되어 출시되어 초기 판매가 호조를 보이고 있다. 현재 손보 5사 모두 단독상품 형식이나 선택 특약 형태로 간병보험을 내놓고 있다. 과거에 있었던 상품을 다시 리 뉴얼해 내놓은 이유는 노인장기요양보험의 안착 등 제도적 여건 개선의 영향이 크고, 근본적으 로는 치매 보장에 대한 니즈가 서서히 깨어나고 있다는 데 있다. 그리고 보험당국의 고령자 위 험률 개발, 그리고 보험금 지급 판정 편의성이 확보되면서 판매에 도움이 되고 있다. 간병보험의 가입 수요는 점차 깨어나는 중이며 장기적으로 증가할 것으로 전망된다. 고령화로 인해 치매 인구는 빠르게 증가하고 있다. 치매 환자는 1년 2.9만명에서 5년 6.5만명, 8년 13.7만명으로 7년간 연평균 11% 빠른 증가 속도를 보이고 있다.(건강보험 진료비 지급자료 기준) 노인 인구의 비중이 증가하면서 잠재적으로 치매가 발병 가능한 계층이 증가하고, 인구 당 치매 발병률도 지속적으로 증가하고 있다. 12년 현재 65세 이상 치매노인 수는 52.2만명에 65세 이상 유병률은 9.1%인데, 225년경에는 2배인 1만명에 유병률 9.7%에 이를 것으로 보건복지부는 전망하고 있다. 고령자 암 유병률이 1.6%인 것을 감안하면 치매 유병률 9.1%는 보험 니즈를 충분히 자극할 수 있는 수치다. 점차 간병보험의 니즈는 암보험보다 더 강해질 수 도 있다. 최근에는 4대 이하에서 치매가 발병하는 조기 치매도 증가하는 추세에 있기 때문에 니즈를 자극하는 사회적 분위기도 형성되고 있다. [표11] 간병보험 판매 현황 (단위: 억원) 삼성화재 동부화재 현대해상 LIG손해보험 메리츠화재 간병보험 상품명 명품 헬스케어 보험 가족사랑 간병보험 1세시대 간병보험 1세LTC간병보험 Health라이프보험 (단독상품 / 부가플랜) CI 보험에 부가 담보형태 단독상품 단독상품 단독상품 부가플랜 출시 시기 12.4 월 12.8 월 12.6 월 12.9 월 12.4 월 출시 월 판매액 15 억 12 억 17 억 ( 12.9 월 출시) 현재 월 판매액 5 억 ( 12.8 월 출시) 1 억 장기요양보험 등급 인정 1, 2 등급 보장 1, 2,3 등급 보장 1, 2,3 등급 보장 1,2,3 등급 보장 1,2,3, 등급 보장 갱신/비갱신 갱신 갱신/비갱신 갱신/비갱신 갱신/비갱신 갱신 비고 7~8 월 부가 담보로서 월 6 억 진단비 담보 X, 연금 O [표12] 정부 노인장기요양보험 수급 규모 (211년 기준) (단위: 명) 중증도 현대해상 장기요양보험 환자 수 삼성화재 동부화재 급여지급 LIG 손보 1 등급 상 O 38,842 O O 2 등급 중 O 7,894 보험금 지급기준 으로 준용 O O 3 등급 하 O 22,25 X O 등급외 X 153,917 X X 총 신청자 632,695 자료: 국민건강보험공단, 이트레이드증권 리서치본부 이트레이드증권 리서치본부 38

40 보험ㅣ산업분석 [그림56] 치매 환자가 증가하고 있다 (만명) 65세 이상 치매노인 수(좌) 65세 이상 유병률(우) (%) [그림57] 노인의 치매 유병률은 암 보다 높다 (%) 유병률 고혈압 고지혈증 당뇨병 치매 (65세 이상) 1.6 암 (65세 이상) 자료: 보건복지부 전망치, 이트레이드증권 리서치본부 자료: 국민건강보험공단, 이트레이드증권 리서치본부 치매 보험의 확대 가능성을 낙관적으로 보는 이유 간병보험의 필요성이 부각될 수 있는 이유 중의 하나는 치매 환자 1인당 소요비용이 매우 높다 는 점이다. 치매 환자의 1인당 연간 평균 진료비는 31만원으로 5대 만성질환 중 최고 수준이 고, 치매의 특성상 보호자나 간병인이 24시간 돌봐야 하므로 간병비나 소득상실 기회비용이 간 접비로 발생하여 간접비를 더한 총 비용은 1인당 연간 1,851만원에 달한다. 치매 대응이 국가 적으로 이뤄지고 있는 영국의 조사 결과에 따르면, 치매의 사회적 비용은 암, 심장질환, 뇌졸둥 세가지 질병을 모두 합한 비용을 초과한다고 한다. 여타 질병과는 달리 직접 진료비 외에 간병 비용을 지출하거나 가족들 중 누군가의 일상적 소득활동을 포기한 간병 희생을 요구한다는 점 에서 간접적 비용은 여타 질병을 초월한다. 핵가족화 및 1인 가구의 증가로 후세대가 가정 내에서 노인을 부양하는 전통적인 가족기능은 약화되고 있다. 저 출산의 영향으로 3인 이상 가구의 비중은 줄어들고 2인 이하 가구의 비중이 늘고, 사별, 이혼, 독신 등을 이유로 1인 가구의 비중도 급격히 증가하고 있다. 이에 따라 노인 가구의 경우 노인에 의한 노인수발이 현실적으로 정착될 수 밖에 없으며, 이조차도 사별 등을 계기로 어려워질 전망이다. 그리고 수발 기간이 장기화되기 때문에 수발자의 육체적 피로, 경제 적 및 심리적 부담도 가중되는 문제가 발생하고 있다. 일본에서는 가족의 치매로 인해 가정이 파괴되는 이러한 현상을 소위 간병지옥 이라고 부르고 있다. 일본을 따라가고 있는 한국의 인 구구조를 감안하면 점차 치매 예상 비용을 보험으로 대비하려는 가입 욕구는 증가할 것으로 판 단된다. 중장년층 치매 환자 수도 빠르게 늘고 있다. 4대 치매 환자 수는 9년 1,674명으로 22년 928명과 비교해 1.8배 늘었으며, 5대는 2년 2,618명에서 9년 7,676명으로 2.9배 증가했 다. 이처럼 치매 발생 연령층이 낮아지는 원인으로 전문가들은 정신적 스트레스의 증가를 꼽고 있다. 그리고 인스턴트식품의 섭취, 환경오염 등으로 우리가 접하는 독성 물질이 증가한 것도 원인이 된다. 또 다른 원인으로는 각종 성인병을 꼽을 수 있다. 중년층 치매의 8~9%는 혈 관성 치매 와 알츠하이머가 원인인데 혈관성 치매는 고혈압, 고지혈증, 비만 등의 성인병이 원인 이 된다. 이트레이드증권 리서치본부 39

41 산업분석 ㅣ보험 [그림58] 치매의 진료비는 여타 만성 질환대비 높다. [그림59] 치매(Dementia)의 사회적 비용(informal cost)은 막대하다 (만원/년) 35 1인당 진료비 치매 뇌혈관 심혈관 당뇨 고혈압 관절염 자료: 보건복지부, 이트레이드증권 리서치본부 자료: The comparative societal costs of cancer, ischaemic heart disease, stroke and dementia in the UK, 국민건강보험공단, 이트레이드증권 리서치본부 [그림6] 젊은 층의 치매 발병도 증가하고 있다 [그림61] 젊은 층의 치매를 소재로 한 드라마, 영화 (명) 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 치매 환자 수 7,676 2,613 1, '2 '9 '2 '9 4대 5대 자료: 보건복지부, 이트레이드증권 리서치본부 최근 상품은 간병 보장 범위를 확대한 것이 포인트 금년 간병보험 상품은 상품을 리뉴얼하면서 과거 상품과 다른 소구력을 확보했다. 간병보험이 란, 치매 또는 활동불능상태가 되어 간병이 필요한 경우, 간병 자금을 지급하는 보험이다. 국내 에는 간병비를 실손형으로 지급하는 보험은 없고, 초기 판정시 1회 보험금을 지급하는 주계약 과 정액형 간병지원금을 매월 지급하는 선택 특약으로 구성된 보험을 판매하고 있다. 현재 OO간병보험, OO LTC(Long Term Care)보장특약, OO 치매보장특약 등 다양한 명칭 으로 판매중이다. 의무가입인 정부의 노인장기요양보험을 보완하는 역할이며, 장기요양보험의 보장급여 외에 간병에 추가로 자금이 필요하다고 판단하는 개인이 선택적으로 가입하는 상품이 다. 갱신형과 비갱신형이 있는데, 리스크에 보수적으로 접근하는 삼성화재는 갱신형 상품만 판 매중이고, 나머지 손보사들은 갱신/비갱신을 선택 가능하게 하고 있는데, 최근 가입자 선호 추 세는 비갱신형이다. 과거 간병보험과 가장 크게 다른 점은 보험금 지급 판정을 국가 노인장기요양보험의 등급에 따 른다는 점이다. 그리고 이 점은 과거 간병보험이 부진했었던 가장 큰 이유 중 하나이다. 과거 간병보험은 치매간병비 보장의 판정을 CDR척도 검사결과가 3점이상 으로 기준 지었다. CDR 척도 3점 의 상태는 시간과 장소에 대한 개념이 사라지고 집 밖에서 독립적인 활동을 할 수 없 이트레이드증권 리서치본부 4

42 보험ㅣ산업분석 는 상태다. 처음 치매 진단을 받은 후 약물치료를 받고도 5~7년이 지나야 그런 상태가 된다. 서울대병원에 따르면 치매로 장기간 입원한 환자 중에도 치매척도 3점 이상 환자는 2% 정도 뿐이며 최초 진단시 치매척도 3점을 받는다는 것은 불가능하다고 표현하고 있다. 하지만 최근에 출시된 간병보험은 판정기준을 국가 노인장기요양보험의 등급 판정에 전적으로 따른다. 국가 공단의 등급 판정이 현재로서는 가장 객관적이며 중립적인 판정 방식으로 볼 수 있기 때문에 보험사와 보험가입자는 불필요한 판정 과정상의 불편함과 분쟁을 피할 수 있다. 그리고 보험금 지급기준을 장기요양보험 기준으로 3등급까지로 확장하여 보험금 지급 가능성 을 높였다. 지급의 편의성과 보장범위를 경증치매로까지 넓혔기 때문에 더 효과적인 셀링포인 트를 갖게 되었다. 삼성화재의 간병담보의 보장범위는 장기요양보험공단 기준 1,2등급까지이 며, 나머지 보험사들의 신상품은 3등급까지로 보장범위를 넓혀서 삼성화재보다 더 소구력을 키 워서 판매하고 있다. 과거에 간병보험이 활성화되지 못했던 두번째 이유는 상품개발을 위한 경험위험률 축적이 미흡 했기 때문이다. 장기간병보험의 판매가 부진하고 보험금 지급 실적도 미미하여 상품개발을 위 한 경험률 축적이 미흡한 상태였다. 당시 보험사들은 외국의 경험 위험률을 들여와 국내 상황 에 맞게 보정하여 사용했다. 그러나 이제는 장기요양보험의 등급 인정을 사용하기 때문에 사실 상 국가 장기요양보험의 위험률을 기초로 상품을 개발했다고 볼 수 있다. 국가 장기요양보험은 언더라이팅이 없고 실손형식이기에 위험률차이익을 기대할 수 없는 반면, 민간 간병보험은 언 더라이팅이 가능하고, 정액형 급부이므로 위험률차이익을 기대 가능하다. 결론적으로, 새롭게 출시된 민간 간병보험은 국가 노인장기요양보험과 한 배를 타고 있다. 2~3년뒤 치매인구가 예상보다도 더 급증한다면 정부는 재정 파탄을 막기 위해 요양등급 인정을 보수적으로 가져갈 수 밖에 없다. 따라서 간병보험의 하방 리스크는 정부가 컨트롤해 줄 수 있다고 생각된다. 최근 상품이 소구력을 갖는 또다른 이유는, 간병보험 보장 만기가 1세 만기로 확대되었다는 점이다. 과거 판매 상품들은 8세 만기여서 8세 이후 치매 발병의 리스크를 보장해주지 못했 다. 고령이 될수록 치매 발병 가능성은 더욱 높아지는 것을 감안하면 반쪽의 보장이었던 셈이 다. 그러나 현재는 고령 위험률이 개발되어 1세 만기 보장이 가능하다. 최근 상품에서야 온 전한 간병보험으로서의 역할을 하는 것으로 판단된다 유병자 보험 시장으로 확장하여 매출 확보 1,만명의 신규 시장 사실상 5년전 실손보험과 같은 인기 상품이 대두되지 못하고 있는 상황에서 보험사들이 보장성 보험의 신시장으로 개척하는 분야는 고령자층 상품, 유병자층 상품, 무진단무심사 상품, 단순단 독형 상품 등이다. 그 중 고령자, 유병자, 무진단 상품들은 통상 비표준체 시장이라고 불리는 시 장으로서 예전에는 소외되어 있던 시장이나 최근에는 새로운 먹거리를 찾아 진출하고 있다. 올 해 간병보험 리뉴얼 출시도 크게는 좀 더 리스크 있는 신시장으로 진출하는 것의 일환이다. 보 험 신규 가입이 어려운 만성질환 진료환자의 수는 1,1만명을 상회하고 있다. 그러나 현실적으로 간병보험 등 고령자층 상품을 제외하고, 유병자층 상품은 여러 번 시도가 있 었지만 의미있는 매출은 기록하지 못하고 있다. 동부화재의 당뇨케어보험, 한화손보의 당뇨케어 CI보험, 라이나생명의 고혈압OK보험, 현대라이프(녹십자생명)의 당뇨CI보험, 악사보험의 고혈압 보험 등이 판매되었지만 매출은 저조한 것으로 알려졌다. 211년말까지 보험업계의 총 당뇨보험 과 고혈압보험의 수입보험료는 13.3억원에 그쳤다. 수요층이 큼에도 불구하고 매출이 저조한 이 유는 보험료가 비싸고, 언더라이팅이 까다로웠기 때문이다. 다시 말해 상품성 있는 보험료율이 개발되지 않았다는 의미이다. 상품성 있는 보험료율이 개발되기 위해서는 축적된 데이터가 필 이트레이드증권 리서치본부 41

43 산업분석 ㅣ보험 요하다. 더 세부적인 데이터가 있어야 더 세밀한 프라이싱과 담보의 결정이 가능해지고, 소비자 에게 어필이 가능한지 탐색해 볼 수 있다. 이를 위한 제도적 도움이 이제 시작되는 단계이다. 작년 6월 금감원은 고령자 및 유병자 등 보 험 소외계층이 가입 가능한 상품 개발의 일환으로 암보험 활성화 방안을 마련할 예정이라고 발 표한 바 있다. 그 이후 보험사들의 두번 보장 암보험 상품 개발이 뒤를 이었다. 올 3월 보험개 발원은 올해 사업계획으로, 성장 모멘텀 및 수요 발굴 지원을 위하여 보험가입이 어려운 소비자 들을 위해 유병자를 위한 보험상품 개발을 지원하고, 저소득층을 위한 연금상품 개발방안 등을 중점 추진하겠다 고 밝혔다. 이를 위해 보험개발원은 유병자와 관련된 경험통계, 국민건강보험통 계 등을 분석하여 제공할 예정이다. 정부의 지원으로 적절한 통계를 사용할 수 있게 되면 시장 성 있는 요율을 사용한 유병자 상품 개발도 곧 가능할 것으로 판단한다. [표13] 국내 만성질환 진료환자 수는 1,만명을 상회 (단위: 천명) 만성질환 1,28 1,828 11,33 고혈압 3,972 4,266 4,588 신경계질환 1,828 1,992 2,161 정신및행동장애 1,738 1,889 1,925 당뇨병 1,624 1,72 1,781 간질환 1,465 1,544 1,492 심장질환 갑상선장애 자료: 국민건강보험공단, 이트레이드증권 리서치본부 이트레이드증권 리서치본부 42

44 보험ㅣ산업분석 5. 드디어 보험료 15년 동안 다 부었다. 그런데 보장이 부족? 5-1. 기존 보유 보험 납입 완료한 고객의 등장 성실히 보험료 납부한 고객들, 다시 성실해질 기회를 찾는 중 국내 보장성 보험 시장이 본격적으로 개회된 시기는 97년부터로 볼 수 있다. 생보 기준으로 97년부터 연간 신계약 건수 1,5만건(보험개발원 통계 기준, 주계약 및 특약을 분리 계수)을 기록하면서, 전년 574만건에서 급증했다. 이후 생보사 보장성 상품은 활황을 지속하여 2년 2,373만건의 최고 실적을 기록한 뒤 peak out하여 1년 기준 1,262만건으로 하락중이다. 6~ 9년 실손보험 인기몰이 이후 인보험 시장의 주도권은 손보업계로 넘어갔기 때문에, 6 년 이후의 보장성 보험 시장의 추이는 생보사의 몰락, 손보사의 대두로 볼 수 있다. 따라서 6 년 이후의 보장성 보험 시장의 실적은 손보사 판매 실적을 보는 것이 유의미 하다. 97년 이후 2년 까지의 보장성 보험 가입 고객들은 15년납의 경우 올해부터 보험료 납입을 완료하게 된 다. 최종 유지율을 4% 수준으로 가정시 97년 가입 고객들은 약 41만건의 계약 가입자들이 납입을 완료하게 되는 셈이다. 이러한 과거 보험 납입 완료 고객들이 등장하면서 현재 손보사들의 주요한 타겟 시장으로 대두 되고 있다. 보유 보험의 보장 범위가 작거나 물가 상승으로 인해 보장 금액이 현실적이지 못하 게 적어진 경우, 보장 범위를 충분히 확보하기 위해 새로운 보험에 가입하려는 욕구가 발생하 고 있다. 이러한 고객군이 가입 의향이 높은 상품은 보험료가 비싼 생보 상품보다는 보험료가 저렴함 손보 상품을 가입할 가능성이 높다. 따라서 과거 생보 상품의 납입 완료에 의한 새로운 고객군의 등장은, 생보사로선 계속보험료의 유입이 축소되는 반면, 손보사로선 새로운 시장을 개척할 수 있는 것으로 볼 수 있어 손보사에 긍정적으로 판단한다. [그림62] 생보사 보장성 보험 신계약 건수 (보험개발원 통계 기준) (백만건) 25 보장성 신계약 건수 자료: 보험개발원, 이트레이드증권 리서치본부 이트레이드증권 리서치본부 43

45 산업분석 ㅣ보험 6. 저가 시장의 성장: 누가 선점할 것인가? 6-1. 실손 단독형보험, 경쟁이 촉발되면 나만 안 팔 수는 없다 실손 단독형 판매 의무화로 인해 저가보험 시장이 성장한다 내년 4월부터 실손 단독형보험 출시가 의무화된다. 실손 단독형보험은 저가형이어야 하는 상품 의 정책적 목적상, 예정사업비를 적게 포함하여 보험료가 싸게 구성될 전망이다. 예정사업비가 적게 부가된다는 것은 유통채널이 가져갈 판매 수수료가 적다는 의미이므로 사실상 대면채널에 서는 판매 촉진이 어렵다. 그러나 다이렉트 및 TM, 혹은 홈쇼핑 채널에서는 전략적 미끼상품으로 실손 단독형 상품을 구 성하여 타 단순형 상품(암보험, 치아보험, 운전자보험 등)과 끼워팔기 혹은 단독으로 판매가 가 능할 것으로 예상된다. 다이렉트, TM, 홈쇼핑 등은 저비용 채널이기 때문에 저가 상품도 취급 이 가능하다. 만일 일부 중소형사 들이 MS 확대의 목적으로 실손 단독형의 저비용 채널 전략 을 시행한다면, 경쟁이 촉발되어 대형사들도 저비용 유통에 나설 수 밖에 없을 것이다. 현재는 대형사들은 저비용채널들의 비중을 의도적으로 확장하고 있지는 않다. 그러나 내년 실 손 단독형 상품에 의해 경쟁이 촉발되면 TM 등 채널 확충에 투자하고, 홈쇼핑용 타겟 상품을 내놓을 가능성이 크다. 이렇게 되면, TM채널이 확대되고, 저가보험에 대한 시장의 충분한 수요 와 맞물려서 저가보험 시장이 성장할 전망이다. 수익을 낼 채널이 있다. 경쟁 촉발 가능하다. 실손 단독형상품의 수익성은 우려되나, 저비용 채널로 판매하면 조직 효율성에 따라 비차이익 이 발생 가능하다. 이러한 판단은 이미 저가형 보장성보험을 TM채널을 통해 다량 판매하고 있 는 라이나생명의 ROE가 2%를 상회한다는 점으로부터 추정 가능하다. 라이나생명의 운용자 산 레버리지는 3.5배에 불과하여 자산운용수익이 ROE에 크게 기여하지도 않고, 손해율이 높은 보장담보들로 인해 위험률차 이익도 크지 않다. 사실상 대부분의 이익은 채널 효율성에서 확보 하는 사업비차 이익인 셈이다. 라이나생명의 수익성에서 얻는 교훈은, 조직 효율성을 확보하면, 고손해율 담보를 판매하여 위험률차 마진이 없더라도 비용률차 수익으로 수익성을 올릴 수 있 다는 점이다. 만일 박하더라도 수익이 가능하다는 점이 증명된다면 보험사들은 TM 및 온라인 채널을 통해 동 상품을 강하게 세일즈할 것으로 전망된다. 아마도 M/S가 적은 중소 손보사를 중심으로 경 쟁이 촉발 될 것이다. 이미 TM채널에서 주력으로 판매되는 상품들은 1)저가, 2)단순형, 3)판 매소구력 강한 親 소비자형 보장구성 등 3가지 특징을 가지고 있는데, 실손 단독형 상품은 위 3 가지 요건에 적절히 들어맞는다. 따라서 보험사들은 TM 채널에서 실손 단독형상품의 경쟁 추 세에 대응할 전망이다. TM채널 확대 위한 투자 이어지고, 확대된 TM채널은 저가보험 시장의 성장을 도울 것 만일 일부 보험사들이 실손 단독형보험 경쟁을 촉발시킬 경우, 대형 보험사도 사실상 경쟁에 대응해야 하기 때문에 다이렉트 및 TM 채널을 통한 영업 경쟁은 치열해질 것으로 전망된다. 현재 TM채널의 보장성 매출기여도는 대형 손보사 기준으로는 약 5~1% 수준(메리츠화재는 하이브리드TM 포함시 약 25% 상회할 것으로 추정)에 있고 절대량도 TM 전문 생보사 대비 낮다. 보험사들은 금번 상품 경쟁을 계기로 TM채널 확충에 투자할 가능성이 크다. 기왕에 구축한 콜센터와 DB라면, 실손보험 뿐만 아니라, 컴플라이언스 리스크가 적은 단순형 이트레이드증권 리서치본부 44

46 보험ㅣ산업분석 보장성 보험을 출시하여 판매할 가능성이 크다. 온라인 자동차보험 세일즈도 병행 가능할 것이 다. 복잡하지 않고, 소구력 강한 담보로 구성된 단순형 저가보험의 개발이 이어질 것으로 판단 된다. 실손 단독형보험을 판매하면서 기타 암담보나 진단비 혹은 정기사망담보로 구성된 추가 단순 상품을 함께 판매하는 것을 시도해 볼 수 있기 때문이다. 보험가입률이 포화될수록, 특정 아이디어 담보 상품의 경우에는 패키지 형으로 팔기보다 단순 단독형으로 판매하는 것이 더욱 판매성공률을 높일 수 있는 방법이다. 그리고 단순형일 경우 월납보험료가 싸서 대면판매채널 을 이용하기 어렵기 때문에 TM 및 온라인 채널을 이용하는 것이 적합하다. 이를 통해 TM채 널의 저가 시장 공략이 이어지면서 저가 시장 발굴의 계기가 될 것으로 전망된다. 저가 보장성보험의 TM영업은 7년 이후 일부 외국계 생보사에 의해 주도 되어 온 니치마켓이 었다고 할 수 있다. 7~ 8년경의 탤런트 이순재 氏 (라이나)와 신구 氏 (AIG)의 실버보험 광고 는 두 중년 탤런트 간 광고 대결과 묻지도 따지지도 않고 카피로 세간의 주목을 끌었었는데, 사실 이들의 광고 상품이 무진단형 실버 의료비보험으로 저가 보장성 보험의 TM형 비즈니스 모델로 자리잡은 시초였다고 할 수 있다. 반면, 대형 보험사들은 기존 대면채널 상품보다 위험 률차마진이 작고, 전화영업에서 불가피한 컴플라이언스 리스크가 있었기 때문에 적극적으로 영 업하지 않았던 시장이다. 이제 보장성 보험의 가입률이 점차 올라왔고, 가계 소비 경기의 침체 로 월납보험료가 비싸지 않은 상품이 소구력이 높은 시기가 되면서, 이러한 형태의 상품들의 비중이 증가할 만한 시기가 되었다. [그림63] 9년 라이나생명 무진단 실버보험 광고 [그림64] 라이나생명 분기별 보장성 신계약 (월납초회보험료) (십억원) Q2 1Q3 1Q4 1Q5 1Q6 1Q7 1Q8 1Q9 1Q1 1Q11 1Q12 자료: 라이나생명, 이트레이드증권 리서치본부 자료: 보험개발원, 이트레이드증권 리서치본부 6-2. 저가 보험의 성장 전망으로부터 추정해보는 보험업의 미래 홈쇼핑에서 알려주는 향후 보험사의 두 가지 type TV홈쇼핑의 보험 판매방송으로부터 향후 보험 상품의 추세를 짐작해보는 건 어떨까? 홈쇼핑에 서는 현재 소비자에게 가장 팔기 쉬운 상품을 판다. 시장이 원하는 상품을 판다는 얘기다. 홈쇼 핑에서 판매되는 보험상품은 2가지 종류로 나눠볼 수 있다. 첫번째는 대형 보험사들의 저축성 및 연금 등 예정사업비 부가가 크지 않아 홈쇼핑채널로 판매해도 무방한 상품들이다. 두번째는 중소형 보험사들의 생존담보 위주의 보장성 상품들이다. 보험료가 비싸지는 종신이나 변액 상 품을 판매할 전속 채널이 없기에 소비자 소구력이 강한 저가형 실손보험, 암보험, 실버보험, 정 기보험, 치아보험 등을 홈쇼핑으로 판다. 홈쇼핑에서 이런 저가형 보장성 보험을 주력으로 판매한다는 것은 무슨 의미일까? 비록 대면 이트레이드증권 리서치본부 45

47 산업분석 ㅣ보험 설명이 필요한 변액보험은 기술적으로 판매가 불가능하기 때문에 홈쇼핑으로 판매할 수 없다고 하더라도, 여타 상품들, 이를테면 주력 통합보험, 패키지형 보험, 종신보험 등이 등장하지 않는 다는 것은 그만큼 소비자들이 쉽게 가입하기 어렵기 때문이다. 반면, 홈쇼핑에 자주 노출되는 저가형 보장성 보험은, 우선 저가라서 거부감이 적고, 소비자들에게 어필하는, 지급가능성이 높 은 담보들을 주력으로 내세우는 보험들이 대부분이다. 여기에 해당하는 상품들이 AIA생명과 라이나생명의 비갱신형 암보험(AIA 뉴원스톱암보험, 라이나 플러스 암보험), 차티스손보와 라 이나생명의 노인의료비보험(차티스 명품부모님건강보험), 라이나생명, LIG손보의 저가형 실손 보험( 행복한 인생보험 ), 에이스생명의 치아보험(ACE 치아안심보험) 등이다. 이러한 홈쇼핑 판매의 트렌드가 말하는 것은 결국 소비자의 수요가 있어 성장성이 높은 보험상 품은 저가형, 노인 의료비보험, 간병보험 등 高 위험률 상품이라는 것이다. 이 점에서 무리하게 나마 보험사의 미래의 모습을 예상해 볼 수 있겠다. 향후 보험사의 사업 형태는 비싼 보험을 파 는 곳과 저렴한 보험을 파는 곳, 그리고 일반적인 보험사들은 이 2가지 형태의 보험사 사이의 스펙트럼 중에 위치하게 될 것이다. 비싼 보험을 잘 팔 수 있는 회사는 강한 전속판매채널을 가 지고 비싼 보장성 및 고액연금상품을 판매해내는 곳이다. 저렴한 보험을 잘 파는 곳은 저가형 보장성보험을 위주로 TM채널 및 홈쇼핑채널을 통해 판매하고 본사조직을 줄여 비용효율성이 높은 보험사다. 이미 어느 정도는 상기 2가지 보험사군이 형성되어 있는데, 첫번째 보험사가 생 보 빅3와 푸르덴셜생명 등이고, 두번째 형태의 보험사는 라이나생명, 차티스손보 등 중소형 외 국계 보험사가 해당된다. 상장 보험사들은 대부분 첫번째 형태를 지향하고 있고, 동양생명과 메 리츠화재가 두번째 형태에 가깝다. 다소 장기적이라고 볼 수 있는 이러한 전망은 금융상품 수수료가 점차 낮아지는 장기적 트렌드 에 근거한다. 향후 전속채널은 부가가치가 높은 상품에만 전담할 것으로 보인다. 금융상품의 판 매수수료가 점차 낮아지고 있고 보험업에는 우선 저축성 보험 상품의 예정사업비 부가에 대한 규제 혹은 경쟁 촉발이 일어날 가능성이 크다. 저축성 보험을 대면채널로 판매할 인센티브가 사라지면 대면채널은 대면 설명 내용이 많은 복잡한 설계의 보장성 이나 변액 보험 상품에만 포커스하게 될 것이다. 그러나 중장기적으로 보험업계에서 진행되는 또 한가지의 트렌드는, 보험상품이 점차 단순화 되고 싸진다는 것이다. 복잡한 구조의 상품은 비싸기도 하고 여러 담보들을 함께 구성하다 보 면 이미 가입한 담보도 많아서 이미 포화된 경우가 많아서 판매가 어렵다. 그러나 단일 담보의 상품은 판매하기도 간단하고, 해당 담보만을 채워 넣으려는 가입 수요가 발생하기 때문에 비교 적 판매가 쉽고 니치마켓 상품으로 접근하기도 좋다. 보험 가입의 성숙기에 이르렀기 때문에 정통 All in one 형 보험상품은 이미 가입률이 높아져 있다. 설명이 간편하고 보장내용이 단순한 상품은 예정사업비를 많이 부가하기도 어렵기 때문에 저가 형 판매채널로 유통하는게 적합하다. 물론 대면채널의 네트워크를 사용해서 판매할 수도 있지 만, 시간이 흐를수록 단순형 상품은 TM 및 통판 등 신채널로 판매되는 비중이 높아질 것이다. 판매가능한 시장이 좁아진 대면채널이 설 자리는 예전처럼 크지 않을 것이다. 이트레이드증권 리서치본부 46

48 보험ㅣ산업분석 IV. 보험사는 정부의 적( )이 아니라 동반자 1. 정부의 목적은 소비자보호만은 아니다 1-1. 연금과 노인의료비 숙제 정부 규제의 현 주소 금융위기 이후 정부의 금융정책이 親 소비자적, 그리고 금융사 이익에 대해 반( 反 )하는 방향성 을 강하게 띄면서 금융회사의 수익성에 대한 우려가 커졌다. 보험사도 소비자보호의 규제 트렌 드를 벗어날 수는 없었으며, 1)실손보험 제도 개선, 2)변액보험 및 연금보험 공시 개선, 3)자동 차보험료 인하 등 소비자 보호 및 가격 부담 완화를 목적으로 하는 규제안들이 시행되고 있다. 시기적으로 나눠보면, 211년 자동차보험 제도개선(자차담보 정률제 등)으로 누린 보험사의 이익을 212년 자동차 보험료 인하로 소비자에게 환원하게 되었다. 여기에서 알 수 있는 것은 정부의 제도 도입 방식은 중간 매개체로 보험사를 이용한다는 것이다. 정부 규제의 과거 추세를 짚어보고 내일을 예상한다면 향후 정부 정책이나 규제가 어떻게 될 것인가는 예측하기 힘든 영역이다. 그러나 거시적으로는 봤을 때는 어느 정도 대강의 일관성은 찾아 볼 수 있다. 특히, 보험업종은 제도와 규제에 의해 육성되고, 제한되는 측면이 타 업종 대비 크기 때문에 업종의 육성 및 관리에 관한 개괄적인 정 책 방향성은 존재한다. 우리는 이러한 정책 방향성에 일관성이 있다고 믿고 있으며, 과거 5개년 의 금융위원회의 매년 정책보고 내용에서 실마리를 찾을 수 있다고 생각한다. 매년 경제 상황에 따라 세부적인 국내 금융관련 정책은 전술(tactics)적으로 바뀌지만, 거시적 목표 달성을 향한 전략(strategy)은 꾸준히 반복되어 왔다. [그림 29]에서 볼 수 있듯이, 금융 당국의 보험업 관련 정책 목적은 크게 보험업 경쟁력 강화 및 건전성 규제 와 소비자보호, 그 리고 고령화시기 대비 라는 3가지 비전(vision)의 꼭지점을 둔 삼각형 내에서, 당해 년도에 적 합한 정책적 지점을 설정하여 실행되어 왔다. [그림65] 금융당국 보험 관련 정책 방향성의 형태 1 보험업 경쟁력 강화 건전성 강화 2 금융 소비자 보호 정부의 보험 정책 3대 비전 3 고령화 시대 대비 역할 이트레이드증권 리서치본부 47

49 산업분석 ㅣ보험 [표14] 금융위원회 년도별 업무보고 중 보험업 관련 사항 정리 정책 Vision : 긍정적 영향의 정책 년도 보험업 경쟁력 강화 및 건전성 강화 금융 소비자 보호 강화 고령화 시대에 대비하는 역할 부여 27 년 Theme 보험회사의 겸영업무 활성화 고령화 시대 금융상품 개발 지원 노무현정부 Action 신규 부수업무 및 상품 허가를 네거티브 방식 전환 Theme 리스크관리 중심 선진 감독제도 Action RBC 비율 도입 준비 - 리스크평가제도(RAAS) 시행 위험률 변동 제도 확대 적용 - 적용 상품 개발 28 년 Theme 상품개발 및 자산운용 자율성 제고 이명박정부 Action 보험상품 Negative 규제 도입 Theme 금융지주회사 제도 개선 Action 비은행지주회사 설립 규제 완화 Theme 금융사 건전성 강화 Action '9 년부터 RBC 제도로 전환 29 년 Theme 금융위기 대응 건전성 제고 방안 Action 보험사 자본확충(지급여력비율 15%미달사) 21 년 Theme 건전성 감독을 글로벌 수준으로 정비 금융소비자 보호 강화 고령층 노후 대비 금융 역할 제고 Action RBC 제도 내실화 민원다발분야인 보험관련 법령 정비 - 판매채널의 불완전 판매행위 근절위한 제도 장치 개인연금 활성화 위한 상품개발 촉진. 지원방안 강구 211 년 Theme 금융 소비자 보호 강화 고령화대비 금융상품 개발 촉진 Action 자동차보험 소비자 부담 경감 연금시장 활성화 - 판매비 절감, 대물비, 대인비용 절감 - 연금보험 상품규제 완화 - 자기부담금 정률제 전환 - 서민우대 자동차보험 상품 개발 Theme 금융소비자 보호 강화 고령화대비 금융상품 개발 촉진 Action 소비자중심의 판매채널 선진화 민영장기간병보험 개발 지원 - 보험상품 가격비교 및 수수료 관련 공시를 확대 - 소비자 중심으로 모집수당체계 및 판매방식 개선 - 노인장기요양보험(공적간병보험)을 보완할 상품 212 년 Theme 금융소비자 보호 강화 고령화 등 미래 대비 금융지원 Action 보험, 연금의 설명의무 강화. 비교공시 확대 연금보험 활성화 노후건강보험 개발 위한 위험률 산출 주택연금 활성화 퇴직연금 자산운용 규제 합리화 이트레이드증권 리서치본부 48

50 보험ㅣ산업분석 7년 이후 정부의 보험 정책의 방향성 3가지 비전의 세부 액션플랜이 세워졌던 트렌드를 살펴보면, 7년과 8년에는 보험업종의 경 쟁력 강화가 정부의 화두였음을 알 수 있다. 이는 당시의 금융위기 前 패러다임하에서 정부는 금융산업을 내수 시장을 확대하는 신성장산업으로 육성시키고자 했었기 때문이다. 당시에는 산 업의 경쟁력 강화를 위해 업무 영역의 확대, 상품 개발의 자율성 확대, 보험지주회사 설립 규제 완화 등 親 보험사적 정책을 시행했다. 8년까지는 업종의 정책적 육성을 기조로 삼다가 9년부터는 산업에 대해 보수적으로 규제하 면서, 親 소비자적 정책 비전을 강화했다. 작년 자동차보험 손해율과 사업비율을 획기적으로 개 선시켰던 자동차보험 개선 종합대책(21년 12월) 도 이러한 소비자보호 강화의 정책 목적 하 에 시행되었던 정책이다. 그렇기 때문에 제도 개선에 의한 보험사의 수익 개선폭을, 올해 상반 기의 자동차보험료 인하를 통해 소비자에게 되돌려 주는 것은 정해진 수순이었다고 볼 수 있 다. 1년 이후부터 중점적으로 강조되고 있는 비전은 고령화 시대의 보험사의 역할 이다. 주로 노 후 연금 소득 확대를 위한 연금 활성화와 노후 의료비 부담 경감을 위한 의료비보험 상품, 장기 요양을 대비한 간병보험의 확대 방안을 포함하고 있다. 고령화 시대를 대비해 보험산업이 해야 하는 역할과 그 역할을 통한 산업의 발전 방안이 제시되는 중이다. 올해의 정부 규제를 바라보는 시각 올해 보험사에는 실손보험 개선안, RBC비율 강화안, 보장성보험 신계약비 선지급 축소 유도안 등의 규제가 차례차례 진행중이다. 현재는 실손보험 개선안은 확정 발표되었고, RBC 및 보장성 보험 신계약비 이슈는 올 9월말 및 FY12년말까지 확정될 예정이다. 이런 규제들이 시행되면서 보험주 투자자들은, 논리적 근거는 없지만 앞으로도 규제가 더 있을지도 모르겠다는 불안감을 갖게 되었고, 투자의 발목을 잡는 요인이 되고 있다. 그러나 우리는 추후 규제의 방향성이 부정적이지만은 않을 것으로 생각한다. 사실 규제의 방향 성을 예상하기 위해서는 정부의 정책적 목적, 그리고 정권의 정치적 색깔을 고려해 보는 것만 것 외부자로서 할 수 있는 최선이다. 상기한 규제안들은 금융소비자 보호 와 건전성 강화 의 정책 목적을 띄고 있다. 그리고 갑작스 레 민원 증가로 인해 불거진 실손보험 개선안을 제외하면, 11년의 소비자중심의 판매채널 선진 화 방안에 의해 신계약비 선지급 축소 유도안이 진행되고 있고, RBC비율 규제안은 글로벌 Solvency II 실행 플랜에 발 맞추기 위한 제도이므로 어느 정도는 시장의 예측 범위 안에 있었 다고 볼 수 있다. 당국이 제시한 업무 내용 중 아직 성과도가 미진한 부문에 있어 추후 강한 정책적 액션이 나올 가능성이 크다. 금융위의 업무보고 사항들은 발표 이후 1~2년래 세부 플랜 수립을 통해 실행 까지 이어지는 경우가 많다. 계획안의 실행 여부 면에서 보면, 고령화 시대 대비 역할 부여 측 면에서는 사실 실행률이 상당히 떨어지는 상황이라고 볼 수 있다. 매년 업무보고 안에 사적연 금 활성화 안이 1년 이후 3년째 반복되고 있다. 그만큼 아직 정책적으로 push해야 할 사항이 많다는 의미이다. 고령화 대비 목적의 사회적 역할이 부여되는 보험상품들(연금, 노인의료비보 험, 간병보험)을 지원하기 위한 정책적 움직임이 예상된다. 이트레이드증권 리서치본부 49

51 산업분석 ㅣ보험 향후 정책적 push 영역: 1. 사적연금 활성화 사적연금 활성화는 벌써 3년째 금융당국의 업무보고 상에서 제기되고 있는 사항으로서 당국의 정책적 노력이 가장 집중될 부문일 것으로 전망한다. 현재 경제활동인구 중 사적연금 가입률은 2%에 불과하여, 사회적 필요성은 충분히 제기되어 있는 상황이다. 통상 연금 가입의 활성화 를 위해 3가지 조건, 즉, 1)가계의 불입 가능 여유소득의 존재, 2)사회적 가입 니즈의 환기, 3) 정부의 인센티브 제공 등이 필요하다. 본격적인 가입 증가를 위해서는 사회적 가입 니즈의 환 기가 더 강해질 필요성이 있고, 중산층 이하 가계의 여유소득도 확보될 필요성이 있다. 연금 가입을 제고 시키기 위해 정부는 지난 7월 세법 개정안에서 사적연금 활성화를 위한 소득 세법상 우대 내용을 제시한 바 있다. 예를 들면, 연금저축의 납입요건 중 납입기간을 기존 1 년 이상 에서 5년 이상 으로 단축시켜, 연금저축을 통한 혜택 가입자를 늘렸다. 이 방안은 주로 손보사들이 취급하고 있는 세제적격연금(소득공제 가능) 을 확대하는데 미약하나마 일조할 수 있다. 그리고 금융소득종합과세 기준금액을 기존 4,만원에서 3,만원으로 인하하여 종합 과세 납부 세수를 늘리려 하고 있는데, 해당 절세를 위해 비과세 및 분리과세 금융상품으로 자 금을 이동시키는 수요를 진작할 것으로 예상된다. 비과세 및 분리과세형 상품들은 장기 채권, 저축성 보험, 연금보험 등 장기 운용 상품들이 대부분인데, 연금 및 저축성보험에 대한 수요를 확대시킬 전망이다. [그림66] 한국의 사적연금 가입률은 선진국 대비 미약한 수준 (%) 미국 영국 일본 한국 자료: OECD, 이트레이드증권 리서치본부 [그림67] 한국 연금제도의 노후소득 보장 수준은 권고수준에 미달 (%) OECD 권고수준 89 자료: OECD, 이트레이드증권 리서치본부 8 미국 영국 일본 한국 7 45 이트레이드증권 리서치본부 5

52 보험ㅣ산업분석 [그림68] 과세대상자 대비 세제적격연금도 가입률이 낮은 수준 [그림69] 고령자 중 노후준비 미비 비중은 61%에 달해 (%) (%) 노후준비 가능 노후준비 미비 국민연금 예적금 부동산 운용 사적연금 기타 공적연금 5 노후준비율 노후준비 방법 자료:보험개발원, 이트레이드증권 리서치본부 자료:보건복지부 21년 고령자 통계, 이트레이드증권 리서치본부 향후 정책적 push 영역: 2. 노후 건강보험을 통한 노후 의료비 보장안 노후에 급증하는 의료비는 은퇴 고령 세대의 삶의 질을 떨어뜨리는 가장 큰 위협 요소다. 65세 이상에서 사용하는 의료비용은 전 생애 의료비용의 5% 이상을 차지하고 있고, 사회 전체 의 료비 내 노인 의료비 비중도 현재 32%로 비중이 매년 증가하고 있다. 그리고 갱신형 실손보험 으로는 노령기의 월납보험료가 감당하기 어려울 정도로 인상되기 때문에 노인 의료비 보장은 사각지대가 존재하고 있어 사회적 이슈로 대두되고 있다. 노후 의료비 보장 이슈는 보험사에는 계륵( 鷄 肋 ) 과 같다. 사회적 필요성과 수요는 분명히 존재 하나, 예상보험금이 크기 때문에 상품성 있는 보험료로 상품을 구성하기가 어렵다. 공보험 영역 에서는 국민건강보험이 65세 이상자 의료비의 약 6%를 보장하고 있다. 그리고 노인장기요양 보험은 중증 요양상황은 보장하나, 의료처치적 요구는 충족시키지 못한다. 민영보험 영역에서의 실손의료보험은 65세 이상 가입률 실적이 1.%에도 미치지 못한다. 그만큼 고연령군의 손해율 컨트롤이 어렵기 때문이다. 현재 실손보험의 가입 제한 연령은 65세이고, 6세 기준 실손보험 의 월납 보험료는 1~2만원에 육박할 것으로 전망되고 있다. 그만큼 노후에 지출되는 의료비 가 많다는 의미이다. 그리고 실손장기간병보험은 상품개발 사례가 없는 상황이다. 노후 건강보험 상품은 정책적 필요가 있기 때문에, 금융당국에서도 FY12년 업무보고에서 상품 개발을 위한 위험률 개발을 업무 목표로 제시한 바 있다. 이에 따라 보험연구원은 당국의 방침 에 발맞추어, 노인의료비적립금을 축적하는 노인의료비보장보험 모델을 제시했는데, 가능성이 높은 대안으로 판단된다. 결국 젊을 때 의료비를 저축형으로 적립하여 노년기에 의료비로 사용 하는 패턴의 금융상품이 필요한 상황이다. 노령기를 목적으로 한 상품의 가입 가능성에 대해서 는 반론도 있으나, 보험은 효용의 확인이 일어나면 상품 가입 니즈가 증가하는 특성이 있기 때 문에 장기적으로는 대안으로 자리잡을 수 있다는 판단이다. 보험사 입장에서는 위험률차 마진 을 기대하기는 어렵겠지만 매출 물량의 확대를 꾀할 수 있고, 채널면에서 비용이 싼 채널을 이 용하면서 비차이익을 기대해 볼 수 있다. 이트레이드증권 리서치본부 51

53 산업분석 ㅣ보험 [그림7] 노인 진료비의 빠른 증가세 [그림71] 실손의료보험에 대한 6세 이상의 가입률은 11.8%에 불과 (조원) 총진료비 노인진료비 (%) 생보 장기손해보험 '5 '6 '7 '8 '9 ' ~9 1~19 2~29 3~39 4~49 5~59 6+ 자료: 보건복지부, 이트레이드증권 리서치본부 자료: 보험개발원, 이트레이드증권 리서치본부 [표15] 노인의료비보장보험 제안 모델 (보험연구원 고령화연구실 조용운위원 제안) 65 세 이전 피보험자 65 세 이후 피보험자 - 공제액 이상 의료비 발생 시 피보험자는 노인의료비적립금 노인의료비적립금 적립 노인실손의료보험 노인실손의료보험 에서 보장 보험기능을 통한 리스크 풀링 - 공제액 미만 의료비 발생시 노인의료비적립금 에서 지출 자료: 보험연구원, 이트레이드증권 리서치본부 특기사항 - 노인의료비적립금 으로부터 노인실손의료보험료 대체납입 가능 - 연간 고액공제(예: 1 만원)초과액 보장 - 고액공제 (예: 1 만원) 미만액 보장 [그림72] 실손보험 장기 인상 후 예상보험료 추이 [그림73] 노후생활의 의료비 부담은 점차 무거워지고 있다. (원) 35, 3, 25, 2, 15, 연령증가만 반영 메리츠 화재 알파Plus보장보험 일반 3세 여성 기준 기본 갱신특약 보험료 예시 연령증가 + 위험율1%상승 (%) ,2 2,461 2,36 (만원) 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 1, 5, 갑상선질환 뇌혈관질환 만성질환 의료비 증가율(좌) 고혈압 폐암 유방암 암진단후 총 소요 의료비(우) 위암 (나이) 자료: 메리츠화재, 이트레이드증권 리서치본부 향후 정책적 push 영역: 3. 장기 간병보험 개발 촉진 정부는 노인장기요양보험으로 공적인 치매 보장을 시행중이지만, 보장률은 52%(총 신청자 대 비 등급 인정률)에 불과하여 민영보험의 사회적 간병비용 보장 역할의 성장을 지원하고 있다. 정부의 방침에 발 맞추어, 금년 새롭게 리뉴얼 된 간병보험은 이미 현대해상 등을 선두로 상품 화되어, 총 시장은 월 매출 3~4억원의 월납 수준을 기록하고 있다. 기본적으로 노인장기요 양보험의 등급인정 경험통계를 상품 개발 위험률로 삼았기 때문에 장기요양보험의 손해율 컨트 롤에 어느 정도 의지한 상품이라고 할 수 있다. 현재 간병담보는 초기 진단시 보험금과 요양 연 이트레이드증권 리서치본부 52

54 보험ㅣ산업분석 금식 월납 보험금을 정액형으로 제공하는 담보로서 장기요양보험의 실손형 담보 형식을 보완하 고 있다. 정책적 지원에 의해 상품을 개발하고 신시장을 개척한 대표적 사례로 볼 수 있어, 향 후 여타 영역에서도 정부의 위험률 개발 주도에 의한 신시장 개척이 가능할 수 있다. [그림74] 국가 장기요양보험의 보장성은 충분하지 않다 [그림75] 치매 간병 수요는 시간이 갈수록 커질 전망 (%) 국가 요양보험 등급 판정 노인의 비중 (전체 노인인구 대비) 25 (만명) 25 65세 이상 치매노인 수(좌) 65세 이상 유병률(우) (%) 한국 일본 독일 자료: 보건복지부, 이트레이드증권 리서치본부 이트레이드증권 리서치본부 53

55 산업분석 ㅣ보험 2. 정부 재정의 2가지 숙제 : 의료비와 연금 재정 2-1. 연금 재정의 지속가능성 위기 정부, 26년 기금소진 예상 국민연금 재정은 현재 추세로는 26년경 기금소진이 예정되어 있는 상황이다. 국민연금 재정 은 저출산, 고령화로 인구구조가 변화하여 노인부양비가 상승하고, 기대여명의 증가로 인해 급 여비가 상승하는 이중고를 맞고 있다. 결국, 급여 수익구조의 개혁은 불가피하다. 보험료는 올 라가고, 연금수급 연령이 뒤로 늦춰지고, 연금 수급액도 줄어들 것이다. 따라서, 결론적으로 국 민연금의 재정건전성을 유지하기 위해 제도 개선은 불가피하다. 은퇴세대의 연금에 의한 소득대체율 42.1%로 OECD 평균 68.4% 대비 낮은 상황이다. 사적연 금이 미활성화되어 있기 때문인데, 유래없는 압축성장을 이끌어 온 노인세대 및 베이비부머 (55~63세)들은 정작 본인의 노후 준비는 부족하다. 전통적 가족문화 해체로 본인의 노후소득 을 자식에게 의지하기도 어려운 형편으로 샌드위치 상태인 셈이다. 베이비부머의 노후준비 수 단은 국민연금이 45.3%, 예금 13.%, 개인연금 12.5% 순으로 은퇴자금에 대한 준비는 충분 하지 못한 상태다. 현재 사적연금은 남자 8.8% 가입, 여자 5.1% 가입( 9년 기준)했다. 현 수 준으로는 23년 전체노인의 11%만이 사적연금을 수급할 전망이다. 결론적으로, 정부는 사적연금의 활성화가 필요하다. 정부는 국민연금 재정을 감당하기 위해서는 개인이 각자 노후를 준비하게 해야 한다. 정부는 개인연금을 활성화 시키기 위해 개인연금 가 입에 대한 인센티브를 제공하는 것을 고려하고 있다. 장기 가입시 불입한도 및 소득공제 한도 를 확대하는 안, 특별공제를 신설하는 안 등을 고려 중이다 건강보험 재정의 위기 국민건강보험 구하기 = 민영보험 키우기 건강보험과 민영 실손보험은 2가지 측면에서 한 배 를 타고 있다. 첫째, 국민의 의료비 보장을 서로 양분하여 책임지고 있기 때문에 어느 한 쪽이 보장성이 떨어지거나 가입률이 미약하면 전 체 국민의 보장성이 하락하게 된다. 따라서, 양 보험은 모두 적정한 커버리지가 확보되어야 사 회의 의료비용 커버가 달성된다. 둘째, 손해율 측면에서 한 배 를 타고 있다. 고령화로 인해 건 강보험 재정 적자가 누적되고 있다는 말은, 민영실손보험의 손해율이 올라가서 손실을 보고 있 다는 말과 같다. 다만, 민영 보험은 손해율 상승에 맞춰 정기적 갱신 인상이 이뤄지지만, 건강 보험은 때론 정치적 고려에 인상이 조정되기도 한다는 점이 다를 뿐이다. 의료이용이 늘어나면 건강보험 급여 수급이 증가하고, 동시에 민영실손보험의 보장 대상인 비급여 수급도 증가하기 때문이다. 정부 재정의 두번째 부담이 건보 재정적자 부담이다. 건강보험공단은 건보 재정적자가 22년 15.9조원, 23년 47.7조원에 달할 것으로 전망하고 있다. 인구구조상 고령화로 인해 의료비 지출이 증가하는 구조를 피할 수 없기 때문이다. 정부는 건보 재정 적자 규모를 축소하면서도 보장성의 확대라는 두 마리 토끼를 잡는 것이 목표다. 따라서, 민영의료보험에게 커버리지의 부담을 나눠주는 동시에, 건강보험의 보험금 출구 관리 강화는 불가피하다. 정부의 시각은, 중산층 이상 계층은 민영보험을 구입하여 보장성을 확보하 고, 정부는 취약계층에 집중하겠다는 것이다. 그리고 나머지 보험급여에서 누수 금액을 찾아 막 고자 한다. 결론적으로, 정부 재정의 연속성을 위해 민영의료보험은 반드시 필요하며 확산되어 이트레이드증권 리서치본부 54

56 보험ㅣ산업분석 야 하는 셈이다. 제도적으로 보장급여 내용(P)을 줄이는 것은 어렵기 때문에 P를 줄이지 않고 보험금 증가를 억제하는 방법은 보험가입자의 의료기관 이용률(Q)를 낮추는 것이다. 따라서 의료기관 이용률 을 낮추는 것은 결과적으로 민영보험의 손해율을 낮추는 효과로 이어진다. 보험금 출구 관리는 점차 확대된다. 비급여 심사와 포괄수가제 현재 정부가 추진중인 대표적 보험금 출구관리는, 1)비급여 진료비심사 심평원 위탁, 2)포괄수 가제 시행 등이다. 현재 비급여 진료비는 지급 심사가 전혀 이뤄지지 않고 있기 때문에 실손보 험의 비급여 보장을 이용한 과잉 진료 및 모럴해저드가 심각한 수준이다. 국가기관인 건강보험 심사평가원의 심사 절차가 있게 되면, 과다 의료 이용이 줄어들면서, 비급여 뿐만 아니라 급여 진료비도 감소할 것으로 예상된다. 때문에 실손보험에 좋은 것이 건강보험 재정에도 좋다. 포괄수가제는 지난 7월부터 7개 수술을 대상으로 종합병원을 제외한 병의원급에서 의무 시행 되었다. 제왕절개 등 7개 수술환자의 경우 진료비를 정부가 미리 정한 가격만 내게 된다. 복지 부는 환자의 진료비 부담이 평균 21%, 년간 1억원 줄어든다고 밝혔다. 내년 7월부터는 종 합병원급 이상의 전체 의료기관까지 의무 적용 예정이다. 포괄수가제는 의료비용을 미리 책정해 두는 것으로서, 의료행위 별로 의료비를 지급하는 현행 행위수가제 와 대치된다. 행위수가제는 과잉진료의 유인이 있어 건보재정 악화의 주요인으로 지 목되어 왔다. 포괄수가제에서는 과도한 비급여 진료 유인이 없기 때문에 실손 보험의 손해율이 개선되고 의료비 총액이 축소되어 본인부담금도 현행 대비 줄어들 게 된다. 7개 수술 외에 전면 포괄수가제까지 시행되기에는 의료계가 극렬히 반대중이어서 시행 가능성은 불확실하다. 그러 나 급증하는 노인 의료비용 마련과 건보재정의 건전화를 위해 의료비 축소 노력은 불가피하다. 건보재정 건전화를 위해 비용통제의 확대는 지속될 것이다. 내년 7월에는 종합병원에도 포괄수 가제가 의무 시행된다. 그리고 병원 별 진료비 차이가 크지 않고 빈도가 높은 수술을 대상으로 해당 질병군을 확대할 계획이다. 복합형태인 신포괄수가제는 553개 질병군에 대하여 시범 운 영 중이다. 앞으로 더 많은 병원에서, 더 많은 질병에 대한 비용통제가 예상된다. 포괄수가제는 정부가 1년 이상 준비해온 정책으로서, 지연은 가능하나 궁극적으로는 강행할 가능성이 더 크 다. [그림76] 포괄수가제도 하에서 실손보험 보장 금액이 축소 가능 [그림77] 7월 시행안: 현재 선택적 참여에서 의무 참여(당연 적용) 시행 실손보험의 보장 영역 (개) 3, 현재 참여 당연 적용 비급여 2% (본인부담금 본인부담금) 총 의료비 감소 2% (본인부담금 본인부담금) 2,5 2, 2,18 2,457 1,5 급여 (건보 부담) 급여 (건보 부담) 1, 현행 행위수가제 포괄수가제 병원 의원 자료: 보건복지부, 이트레이드증권 리서치본부 자료: 보건복지부, 이트레이드증권 리서치본부 이트레이드증권 리서치본부 55

57 산업분석 ㅣ보험 [그림78] 포괄수가제: 올해 병/의원, 내년 종합병원 이상에 적용 (%) 참여율 진료비 비중 [그림79] 올해 위험손해율 하락세 지속될 전망 (%) 삼성 동부 현대 LIG 메리츠 이번7월 적용 내년7월 적용 의원 병원 종합병원 상급종합 72 7 FY6 FY7 FY8 FY9 FY1 FY11 FY12F 자료: 보건복지부, 이트레이드증권 리서치본부 자료: 손보사 각 사, 이트레이드증권 리서치본부 정부의 인센티브는 지속될 것 : 일본의 민영보험 촉진 위한 소득공제 개편 일본 정부는 인구 고령화에 따른 건강 및 간병보장 수요 확대에 대비하여 212년 민영 건강 및 간병보험료 소득공제제도를 신설했다. 신설된 동 소득공제제도는 가입 본인 또는 가족의 질 병 및 상해 등을 보장하는 보험상품에 가입한 과세 소득자에게 연간 68,엔까지 소득을 공 제해주는 것이다. 이는 민영 건강보험 및 간병보험에 대해서도 사회보험의 보완적 기능이 인정 했다는 점에서 공사 건강보험의 역할 분담을 모색하고 있는 우리나라에 시사하는 바가 크다. 일본 정부는 동 소득공제제도의 소득공제 한도액을 향후 점진적으로 상향 조정할 가능성이 높 다. 궁극적으로 제도의 목적인, 민영 건강보험 및 간병보험 가입률 제고 등 민영보험 활성화에 크게 기여할 것으로 예상된다. [그림8] 일본 민영 건강, 간병보험료 소득공제제도 신설(212년) 개정 전 개정 후 전체 생명보험료 소득공제 한도액 (만엔) 전체 생명보험료 소득공제 한도액 (만엔) - 소득공제 한도(지방세 포함) 소득공제 한도(지방세 포함) 19. 1) 일반 생명보험료 8.5 1) 일반 생명보험 6.8 2) 연금보험료 8.5 2) 건강, 간병보험료 6.8 3) 연금보험료 6.8 자료: 보험개발원, 이트레이드증권 리서치본부 이트레이드증권 리서치본부 56

58 보험ㅣ산업분석 V. 현대해상, 메리츠화재 Top-picks 적극적 신상품 개발, 신채널 확장으로 성장률 선두에 설 것 브랜드가치로 고가 상품을 밀어붙이는 전략도 좋지만 소비자들의 가격대비 효용평가가 엄밀해 지는 불경기에는 적극적으로 소비자에 어필하는 상품을 개발해야 한다. 앞서 논의한 바처럼 소 비자가 원하는 보험 상품은 이제 고위험군 시장에 잠재 수요가 많이 존재하고 있다고 판단된 다. 가입률이 아직은 낮은 간병보험, 고령자 및 유병자층을 겨냥한 고위험군 상품들을 적극적으 로 개발하고 선점하는 전략이 요구된다. 현대해상은 신시장 개척에 가장 적극적인 전략을 취해오고 있어 Top-picks로 선호한다. 올해 완화된 간병보험 판매 드라이브에 선두적으로 나섰고, 작년에는 2차 암보험 등에도 적극적으 로 나선 바 있어 신상품 개발, 새로운 시장 개척에 적극적으로 나서고 있다. 저축성보험 비중을 줄이는 데도 적극적이다. 보험 매출은 보험설계사를 증가시키면 확대가 가능하다는 것이 기본적인 원리이나, 가계 소비 심리 냉각이 지속되게 되면 가계의 보험 구매 심리도 위축되기 마련이다. 그리고 기본적으로 실손보험을 대체할 만한 새로운 히트 상품이 부각되지 못하고 있는 상황에서 여러 단순 단독형 상품들로 니치마켓을 공략해 매출 성과를 만들어 보는 시도가 필요하다. 따라서, 단순 단독형 보장성 상품을 판매할 수 있는 다이렉트 및 TM 채널 확장에 적극적인 보험사가 향후 매출 증 가가 더 좋을 것으로 전망한다. 메리츠화재는 기존 하이브리드 TM 채널의 매출기여도가 손보 5사중 가장 높고, 올해 온라인 자동차보험 콜센터를 확장하면서 TM 영업에 적극적으로 나서고 있다. 신채널 공략에 적극적인 메리츠화재를 Top-picks로 제시한다. 12F~14F 평균 인보험 신계약 증가율 11%로 전망하며, 이에 따라 12F~14F 평균 ROE는 2.1%를 유지할 전망이 다. 현대해상과 메리츠화재는 공통적으로 저금리에 의한 이익 훼손 영향이 가장 적다는 점도 긍정 적이다. 금리가 다시 반등하더라도 과거 금리와는 레벨 자체가 낮을 것으로 전망되는데 결국 투자수익률의 점진적 하락은 불가피하다. 저금리에 방어적이기 위한 조건, 1) 운용마진차의 이 익기여도가 적고, 2)운용자산/자본 레버리지가 작으며, 3)금리연동형 준비금 비중이 높을수록 양호한데, 이러한 조건을 종합적으로 고려해 볼 때, 가장 저금리에 방어적인 두 보험사는 현대 해상과 메리츠화재이다. 이트레이드증권 리서치본부 57

59 산업분석 ㅣ보험 기업분석 현대해상 (145) : 한국의 AFLAC을 향해 간다 59 메리츠화재 (6) : 작지만 결코 작지 않다 61 LIG손해보험 (255) : 성적표를 보면서 투자하자 63 삼성화재 (81) : 낭떠러지에서 떨어지는 꿈을 꿔야 키가 큰다 65 삼성생명 (3283) : 금리에 연동한 주가 흐름 예상 67 이트레이드증권 리서치본부 58

60 보험ㅣ산업분석 현대해상 (145) Buy(maintain) 보험/증권 Analyst 이치영 한국의 AFLAC을 향해 간다 목표주가: 43,,원 현재주가: 33,9 원 보장성 신시장 개척에 가장 적극적인 행보 올해 리뉴얼 간병보험 판매 드라이브에 선두적으로 나섰고, 작년 2차 암보험에 적극 나서는 등 신상품 개발, 新 보장성 상품 개척에 적극적이어서 수익성과 성장성을 겸비했다. 올해 인보험 예상 성장률이 17%로 peer대비 높고, 향후 에도 보장성 보험 성장률이 높을 전망이다. 日 AFLAC사 이익의 차별적 증가 처럼 저금리기에 차별화되는 보장성 집중형 보험사의 길을 걷고 있다.. 올해 보장성보험의 이익창출 규모가 손보사 중 최대 보장성 신계약 매출 뿐만 아니라, 보장성 보험에 의한 이익도 가장 크다. 지난 4년 누적기준 보장성 판매 비중이 상위 4사 중 가장 높다. 이로 인해 장기 보 험이익*은 FY12년 손보사 중 최대인 3,5억원, ROE 기여도 19%p에 달할 것으로 전망된다. 올해도 저축성 비중을 5%로 억제하면서 수익성을 방어할 전망이다. 저금리에 가장 방어적인 이익구조 저금리로 인해 투자수익률의 점진적 하락이 불가피한 상황에서 가장 저금리에 방어적인 이익구조를 갖추고 있다. 1)운용마진차 이익의 이익기여도가 FY12F 41%로 가장 적고, 2)금리확정형 준비금 비중이 15.6%로 낮아서 운용비즈니 스에 대한 의존도가 작고, 공시이율 조정의 전체 부담이율 인하 효과가 크다. FY13년 ROE 19.1%로 바닥 형성. TP 43,원으로 상향. Top-picks로 제시 수년간의 공격적인 보장성 매출전략으로 인해 저금리에 영향을 적게 받는 이 익구조를 구축했다. 저금리기에 주목받는 보험사로서 BUY 의견을 유지하고, 차별적 보장성 매출 성장을 반영하여 목표 PBR 1.55배, TP 43,원에 Top-picks로 제시한다. Stock Data KOSPI(9/21) 시가총액 발행주식수 2,2.37pt 3,37억원 89,4천주 52주 최고가 / 최저가 35, / 26,4원 9일 일평균거래대금 113.3억원 외국인 지분율 33.1% 배당수익률(13.3E) 4.% BPS(13.3E) 27,744원 주주구성 정몽윤 외 24.2% 국민연금공단 9.2% Stock Data (원) 36, 34, 32, 3, 28, 26, 24, 현대해상(좌) KOSPI(우) 11/9 11/1112/112/312/512/7 12/9 (pt) 2,2 2,1 2, 1,9 1,8 1,7 1,6 Financial Data 원수보험료 영업이익 세전이익 순이익 수정EPS 증감률 PER PBR ROE DPS 배당수익률 (십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) (%) (배) (배) (%) (%) (%) 21 7, , , , , F 1, , , F 11, , , F 12, , , 이트레이드증권 리서치본부 59

61 산업분석 ㅣ보험 현대해상 재무상태표 현대해상(145) 손익계산서 (단위: 십억원) (단위: 십억원) (FY, 3 월말 결산) F 213F 214F (FY, 3 월말 결산) F 213F 214F 운용자산 1,313 13,422 16,557 2,98 24,253 원수보험료 7,61 9,317 1,195 11,488 12,838 현금성 ,144 장기 4,847 6,355 7,14 8,283 9,514 채권 5,191 7,162 9,95 11,4 13,323 자동차 1,926 2,41 2,11 2,194 2,282 수익증권 ,18 일반 ,11 1,42 주식 보유보험료 6,757 8,412 9,242 1,477 11,766 기타유가증권 ,71 경과보험료 6,634 8,358 9,162 1,382 11,667 대출금 2,638 3,232 3,825 4,643 5,63 장기 4,696 6,173 6,885 8,29 9,223 부동산 ,37 1,259 1,519 자동차 1,672 1,883 1,947 2,12 2,93 비운용자산 일반 총자산 13,6 17,571 21,387 25,824 31,31 발생손해액 5,266 6,874 7,527 8,65 9,759 보험계약준비금 1,617 장기 3,85 5,143 5,724 6,756 7,813 책임준비금 1,213 13,967 17,236 21,146 25,622 자동차 1,321 1,521 1,575 1,66 1,76 장기보험료적립금 8,331 11,24 13,813 17,174 21,86 일반 지급준비금 772 1,457 1,738 2,17 2,33 순사업비 1,496 1,454 1,661 1,817 2,14 미경과보험료적립금 1,52 1,426 1,685 1,955 2,233 비상위험준비금증가 46 기타 보험영업이익 비상위험준비금 44 투자영업이익 기타부채 ,27 1,143 영업이익 특별계정부채 세전이익 총부채 11,853 15,827 19,211 23,154 27,747 법인세 자본금 순이익 자본잉여금 수정순이익 이익잉여금 762 1,379 1,623 2,33 2,549 자본조정 Key Numbers (%) 기타포괄손익 F 213F 214F 자본총계 1,153 1,744 2,156 2,65 3,265 손해율 수정자기자본 1,579 1,764 2,176 2,67 3,285 장기 자동차 일반 사업비율 합산비율 Valuation 지표 운용자산이익률 F 213F 214F 수정 EPS(원) 2,298 4,462 5,149 5,85 7,33 수정 P/E(x) 수정 BPS(원) 2,585 23,77 27,744 33,272 4,148 성장률 (%) 수정 P/B(x) F 213F 214F 수정 ROA(%) 원수보험료 수정 ROE(%) 장기 DPS(원) 7 1,35 1,35 1,36 1,41 자동차 배당수익률(%) 일반 배당성향(%) 운용자산성장률 이트레이드증권 리서치본부 6

62 보험ㅣ산업분석 메리츠화재 (6) Buy(maintain) 보험/증권 Analyst 이치영 작지만 결코 작지 않다 목표주가: 17,,원 현재주가: 12,95원 가장 채널이 잘 다각화된 손보사 : 단순형 시장 개화 수혜 보장성매출 채널 비중은 전속 28%, GA 49%, TM 23%로 가장 채널 다각화 된 보험사다. 내년 실손 단독형보험 의무출시로 TM채널에서의 영업경쟁이 격 화될 예상으로 동사의 다각화 채널 전략에 의한 보장성 M/S 확대가 예상된다. 수익성을 고려한 다각화 노력 진행중 FY12년 온라인 자동차보험, FC리쿠르팅, 브랜드 인지도에 대한 투자는 시의 적절했으며, 미래 리스크 분산을 위해 필요한 것이었다. 보장성 시장의 축소를 먼저 경험한 일본에서도 다각화된 상품 및 채널 전략을 가지고 있던 회사들이 살아남았다. 신상품 전략에서도 다각화를 위한 노력이 엿보인다. Stock Data KOSPI(9/21) 시가총액 발행주식수 2,2.37pt 12,523억원 96,7천주 52주 최고가 / 최저가 13,6 / 9,74원 9일 일평균거래대금 34.4억원 외국인 지분율 12.4% 배당수익률(13.3E) 4.1% BPS(13.3E) 1,723원 주주구성 메리츠금융지주 5.1% 국민연금공단 8.3% 3년만기 자동차보험, 무배당 연금, 결합가입 할인 상품 출시 9주년 신상품의 핵심은 취약 부문인 자동차보험과 연금 시장의 MS를 키우고 Stock Data 자 하는 의도로 해석된다. 충분히 획기적인 상품이어서 매출 확대에 크게 기여 할 것으로 전망된다. 혁신적인 상품을 먼저 출시하는 보험사가 향후 어떻게 다 (원) 14, 메리츠화재(좌) KOSPI(우) (pt) 2,3 가올지 모를 미래의 기회를 먼저 잡는다. 13, 2,2 FY15F ROE 19.8%에서 바닥 형성. Top-picks로 제시 2,1 이익의 절대 규모 대신 ROE를 추구하는 보험사로서, 주주가치를 위해서는 자 12, 2, 사주 매입보다도 ROE가 높은 게 낫다. RBC비율 규제 때문에 증자할 가능성 은 매우 낮다고 판단한다. 장기 ROE가 2%수준 이고 저축성보험 비중이 낮 아 RBC비율은 빠르게 캐치업할 전망이다. 향후 3년 위험보험료 매출성장률 16%로 가정하여, 목표 PBR 1.55배, TP 17,원으로 상향한다. 11, 1, 1,9 1,8 1,7 9, 11/9 11/11 12/112/3 12/5 12/7 12/9 1,6 Financial Data 원수보험료 영업이익 세전이익 순이익 수정EPS 증감률 PER PBR ROE DPS 배당수익률 (십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) (%) (배) (배) (%) (%) (%) 21 3, , , , F 4, , F 5, , F 6, , 이트레이드증권 리서치본부 61

63 산업분석 ㅣ보험 메리츠화재 재무상태표 메리츠화재(6) 손익계산서 (단위: 십억원) (단위: 십억원) (FY, 3 월말 결산) F 213F 214F (FY, 3 월말 결산) F 213F 214F 운용자산 5,368 6,642 8,6 9,771 11,832 원수보험료 3,836 4,254 4,749 5,366 6,35 현금성 장기 2,76 3,19 3,641 4,26 4,82 채권 1,888 2,579 3,34 3,72 4,483 자동차 수익증권 ,46 1,276 1,546 일반 주식 보유보험료 3,59 4,19 4,495 5,93 5,746 기타유가증권 ,143 1,384 경과보험료 3,526 4,37 4,459 5,65 5,716 대출금 954 1,237 1,426 1,74 2,18 장기 2,72 3,15 3,62 4,161 4,768 부동산 ,68 1,294 자동차 비운용자산 일반 총자산 6,974 8,654 1,324 12,349 14,714 발생손해액 2,793 3,246 3,566 4,71 4,581 보험계약준비금 5,833 장기 2,159 2,524 2,881 3,335 3,817 책임준비금 5,72 7,11 8,73 1,481 12,473 자동차 장기보험료적립금 4,842 5,989 7,295 8,82 1,572 일반 지급준비금 순사업비 ,8 1,225 미경과보험료적립금 비상위험준비금증가 11 기타 보험영업이익 비상위험준비금 131 투자영업이익 기타부채 영업이익 특별계정부채 세전이익 총부채 6,358 7,755 9,287 11,81 13,163 법인세 자본금 순이익 자본잉여금 수정순이익 이익잉여금 자본조정 Key Numbers (%) 기타포괄손익 F 213F 214F 자본총계 ,37 1,268 1,551 손해율 수정자기자본 ,37 1,268 1,551 장기 자동차 일반 사업비율 합산비율 Valuation 지표 운용자산이익률 F 213F 214F 수정 EPS(원) 1,68 1,72 2,4 2,363 2,978 수정 P/E(x) 수정 BPS(원) 6,28 9,297 1,723 13,111 16,43 성장률 (%) 수정 P/B(x) F 213F 214F 수정 ROA(%) 원수보험료 수정 ROE(%) 장기 DPS(원) 자동차 배당수익률(%) 일반 배당성향(%) 운용자산성장률 이트레이드증권 리서치본부 62

64 보험ㅣ산업분석 LIG손해보험 (255) Buy(maintain) 보험/증권 Analyst 이치영 성적표를 보면서 투자하자 목표주가: 31,,원 현재주가: 24,85원 자동차보험 손해율 갭 축소 달성 성적표를 보면서 투자하자 주요 펀더멘털 개선 요인인 자동차보험 손해율 개선은 실적을 확인하면서 투 자할 것을 권유한다. FY12년 갭 축소 목표치는 2%p 내외이다. FY12.1Q에 상위 3사 대비 2.7%p까지 갭을 줄였다. 다만, 계절적으로 사고가 많아지는 2~3Q중에는 손해사정 기능에 부하가 걸리면서 1Q대비 갭이 축소되기 어려울 것으로 예상되고, 4Q에 들어서서 다시 갭 축소가 예상된다. 따라서 실제 성적 표를 받아보면서 개선추세를 확인하고 투자해도 늦지 않다는 판단이다. 간병보험 드라이브에 동참. 적극적으로 보장성 신시장 개척중 연초 소득보장보험, 2Q들어 간병보험 및 멀티플암보험 리뉴얼 상품을 출시하 는 등 적극적으로 보장성 보험의 신시장을 개척하고 있다. FY12년 하반기는 당초 스탠스였던 MS와 수익성의 두마리 토끼 잡기 전략으로부터 수정하여 상반기 보다는 MS 보다 수익성에 포커스를 둔 영업전략을 진행할 계획이다. 저축성 판매의 축소 추이를 지켜볼 필요가 있다. 대출금 운용비중이 높아 저금리 영향에서 보다 방어적 FY11년말 기준 대출 비중 35.1%로 생손보 통틀어 보험사 중 대출자산 비중 이 가장 높다. 대출자산은 채권 대비 신용 스프레드를 얹을 수 있기 때문에 수 익률 하락폭이 더 작아서, 저금리 상황에서 보다 방어적이다. FY13F ROE 15% 예상. 디스카운트 요인 개선을 보일때마다 주가 레벨업 가능 펀더멘털 개선을 실적 성적표로 확인해 가면서 투자해도 늦지 않다는 판단이 다. BUY의견을 유지하나, 저금리 추세를 반영하여, 목표 PBR 1.1배, TP 31,원으로 16% 하향조정한다. Stock Data KOSPI(9/21) 시가총액 발행주식수 2,2.37pt 14,91억원 6,천주 52주 최고가 / 최저가 27,45 / 18,4원 9일 일평균거래대금 4.3억원 외국인 지분율 18.7% 배당수익률(13.3E) 3.% BPS(13.3E) 28,85원 주주구성 구본상 외 23.1% 국민연금공단 9.8% Stock Data (원) 29, 27, 25, 23, 21, 19, 17, 15, LIG손해보험(좌) KOSPI(우) 11/911/1112/112/312/512/712/9 (pt) 2,3 2,2 2,1 2, 1,9 1,8 1,7 1,6 Financial Data 원수보험료 영업이익 세전이익 순이익 수정EPS 증감률 PER PBR ROE DPS 배당수익률 (십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) (%) (배) (배) (%) (%) (%) 21 6, , , , F 8, , F 1, , F 11, , ,4 4.2 이트레이드증권 리서치본부 63

65 산업분석 ㅣ보험 LIG손보 손보(255) 재무상태표 손익계산서 (단위: 십억원) (단위: 십억원) (FY, 3 월말 결산) F 213F 214F (FY, 3 월말 결산) F 213F 214F 운용자산 8,96 11,215 13,629 16,753 2,534 원수보험료 6,66 7,922 8,981 1,46 11,962 현금성 ,49 장기 4,254 5,328 6,266 7,67 8,973 채권 2,118 3,16 3,51 4,34 5,275 자동차 1,518 1,643 1,682 1,749 1,819 수익증권 일반 ,33 1,14 1,17 주식 ,396 1,717 2,14 보유보험료 5,844 7,9 8,16 9,483 1,95 기타유가증권 ,195 1,465 경과보험료 5,68 7,52 8,16 9,396 1,815 대출금 3,265 3,939 4,934 6,65 7,434 장기 4,91 5,178 6,11 7,419 8,752 부동산 1,71 1,121 1,593 1,959 2,41 자동차 1,265 1,55 1,56 1,564 1,626 비운용자산 일반 총자산 11,58 14,873 18,86 22,44 27,631 발생손해액 4,617 5,872 6,732 8,24 9,321 보험계약준비금 9,249 장기 3,371 4,372 5,221 6,427 7,663 책임준비금 8,793 11,723 14,453 18,236 22,748 자동차 1,34 1,251 1,251 1,324 1,369 장기보험료적립금 7,26 9,42 11,86 15,183 19,212 일반 지급준비금 625 1,58 1,98 1,286 1,476 순사업비 1,296 1,279 1,468 1,633 1,824 미경과보험료적립금 93 1,177 1,287 1,338 1,392 비상위험준비금증가 4 기타 보험영업이익 비상위험준비금 456 투자영업이익 기타부채 ,53 1,33 1,728 영업이익 특별계정부채 856 1,73 1,11 1,11 1,11 세전이익 총부채 1,79 13,549 16,67 2,667 25,577 법인세 자본금 순이익 자본잉여금 수정순이익 이익잉여금 595 1,74 1,241 1,469 1,751 자본조정 Key Numbers (%) 기타포괄손익 F 213F 214F 자본총계 871 1,324 1,479 1,737 2,54 손해율 수정자기자본 1,328 1,324 1,479 1,737 2,54 장기 자동차 일반 사업비율 합산비율 Valuation 지표 운용자산이익률 F 213F 214F 수정 EPS(원) 1,88 3,484 4,185 4,582 5,599 수정 P/E(x) 수정 BPS(원) 25,384 25,674 28,85 32,392 37,668 성장률 (%) 수정 P/B(x) F 213F 214F 수정 ROA(%) 원수보험료 수정 ROE(%) 장기 DPS(원) ,4 자동차 배당수익률(%) 일반 배당성향(%) 운용자산성장률 이트레이드증권 리서치본부 64

66 보험ㅣ산업분석 삼성화재 (81) Marketperform(downgrade) 보험/증권 Analyst 이치영 낭떠러지에서 떨어지는 꿈을 꿔야 키가 큰다 목표주가: 268,,원 현재주가: 23, 3,원 군계일학격인 기존의 고마진 상품전략의 적합성에 의문 세속의 혼탁한 비즈니스는 하지 않겠다던 학의 입지는 좁아지고 있다. 인보험 월납의 5사 내 1Q M/S는 27.5%로 FY1년 M/S 3% 대비 약해진 상황이 다. 동사의 보수적 상품 조건으로는 GA채널에서 인보험을 판매하기 어렵다. 사망담보를 가장 많이 의무부가 해왔던 동사의 상품 전략은, 향후 만일 단독형 상품 추세로 변모할 경우 타격을 받을 수 있다. 2위권사들의 간병보험(3등급), 2차암보험 등 고위험 상품의 확산에 어떤 대응전략을 펼지 주목된다. 저금리 지속시 이익훼손 폭 클 전망 운용마진차 영업이익 비중이 66%로 높은 편이고, 금리확정형 준비금 비중이 2.3%로 하위사 대비 높아 저금리 추세 지속시 상대적으로 부담이율 인하 속 도가 더딜 수 있다. 생보사들보다 방어적이지만 2위권 손보사들 대비 금리 영 향이 크다. 향후 금리 향방에 따른 트레이딩에 적합한 종목이다. Stock Data KOSPI(9/21) 시가총액 발행주식수 2,2.37pt 18,962억원 47,375천주 52주 최고가 / 최저가 243, / 197,5원 9일 일평균거래대금 243억원 외국인 지분율 56.1% 배당수익률(13.3E) 1.7% BPS(13.3E) 22,568원 주주구성 삼성생명 외 14.4% First State Investment 9.6% 국민연금공단 7.% Stock Data 변화하는 영업 환경에 어떤 대응을 할 것인가? (원) 26, 삼성화재(좌) KOSPI(우) (pt) 2,2 내년 실손 단독형상품 의무 출시로 저가 단순형 상품들의 다이렉트 및 TM채 널에서의 경쟁이 펼쳐질 가능성이 있다. 2위권사들의 공격적 마케팅이 예상되 나, 삼성화재의 실손보험료는 경쟁사 대비 높아서 향후 가격 전략의 변화가 주 25, 24, 2,1 2, 목된다. 단독형 상품이 나오면 단독담보의 보험료가 노출되기 때문에 가격경쟁 에 쉽게 노출된다. 23, 22, 1,9 FY13F ROE 9.9%로 바닥 형성. Marketperform으로 투자의견 하향조정 최근 주가 상승으로 목표주가 대비 상승여력이 축소되어 투자의견을 Marketperform으로 하향 조정한다. 향후 영업전략의 획기적 변화, 손해율 급 증으로 인한 언더라이팅 차별성 부각 시 목표주가 상향이 가능하다. 1,8 21, 1,7 2, 19, 1,6 11/911/1112/112/312/512/712/9 Financial Data 원수보험료 영업이익 세전이익 순이익 수정EPS 증감률 PER PBR ROE DPS 배당수익률 (십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) (%) (배) (배) (%) (%) (%) 21 12, , , ,585 1,11 1, , , F 16,336 1,286 1, , , F 18,142 1,367 1,323 1,6 21, , F 19,955 1,583 1,538 1,169 24, , 이트레이드증권 리서치본부 65

67 산업분석 ㅣ보험 삼성화재 재무상태표 삼성화재(81) 손익계산서 (단위: 십억원) (단위: 십억원) (FY, 3 월말 결산) F 213F 214F (FY, 3 월말 결산) F 213F 214F 운용자산 26,924 32,489 38,78 45,73 54,1 원수보험료 12,771 14,585 16,336 18,142 19,955 현금성 ,133 1,338 장기 8,12 9,58 11,99 12,643 14,181 채권 12,682 14,77 16,257 19,27 22,68 자동차 3,387 3,579 3,72 3,96 4,11 수익증권 1,252 1,511 1,161 1,372 1,62 일반 1,265 1,425 1,518 1,594 1,673 주식 2,27 2,74 3,264 3,856 4,553 보유보험료 12,6 13,88 15,526 17,281 19,41 기타유가증권 4,76 4,918 5,86 6,923 8,175 경과보험료 11,861 13,679 15,394 17,111 18,859 대출금 6,787 8,512 1,337 12,212 14,421 장기 8,46 9,492 1,95 12,453 13,967 부동산 1,99 1,271 1,423 1,681 1,985 자동차 3,111 3,367 3,478 3,636 3,817 비운용자산 일반 ,23 1,74 총자산 31,588 38,621 45,923 54,9 63,712 발생손해액 9,693 11,119 12,573 14,16 15,755 보험계약준비금 22,843 장기 6,894 8,166 9,535 1,939 12,373 책임준비금 21,655 27,131 32,383 38,856 46,296 자동차 2,362 2,369 2,437 2,581 2,71 장기보험료적립금 17,93 21,98 26,567 32,158 38,63 일반 지급준비금 1,45 2,298 2,773 3,356 4,31 순사업비 2,439 2,799 3,9 3,392 3,656 미경과보험료적립금 2,28 2,6 2,768 2,97 3,163 비상위험준비금증가 55 기타 보험영업이익 비상위험준비금 1,188 투자영업이익 1,249 1,361 1,56 1,88 2,135 기타부채 1,546 2,81 3,88 3,681 4,438 영업이익 922 1,11 1,286 1,367 1,583 특별계정부채 1,394 1,714 1,75 1,75 1,75 세전이익 889 1,58 1,243 1,323 1,538 총부채 25,783 3,926 37,176 44,243 52,439 법인세 자본금 순이익 ,6 1,169 자본잉여금 수정순이익 ,6 1,169 이익잉여금 3,167 4,586 5,156 5,94 6,852 자본조정 Key Numbers (%) 기타포괄손익 1,966 2,431 3,19 3,335 3, F 213F 214F 자본총계 5,85 7,695 8,747 9,847 11,272 손해율 수정자기자본 6,993 7,695 8,747 9,847 11,272 장기 자동차 일반 사업비율 합산비율 Valuation 지표 운용자산이익률 F 213F 214F 수정 EPS(원) 15,24 16,56 19,897 21,225 24,68 수정 P/E(x) 수정 BPS(원) 165, ,2 22, , ,872 성장률 (%) 수정 P/B(x) F 213F 214F 수정 ROA(%) 원수보험료 수정 ROE(%) 장기 DPS(원) 3,75 3,75 4,53 5,6 5,89 자동차 배당수익률(%) 일반 배당성향(%) 운용자산성장률 이트레이드증권 리서치본부 66

68 보험ㅣ산업분석 삼성생명 (3283) Marketperform(downgrade) 보험/증권 Analyst 이치영 금리에 연동한 주가 흐름 예상 목표주가: 11,,원 현재주가: 97,7 원 금리추이에 연동된 주가 흐름 예상 FY12F 운용자산 대 현재 매출 배수는 9.5배로 업종 내 최고 수준이므로 운용 마진의 이익영향력이 가장 큰 보험사다. 따라서 이차 역마진의 회복 시기가 장 기 수익 전망에 가장 중요한 팩터인데, 현재의 저금리 추세에 의해 역마진 정 상화 시기는 FY17년으로 이연될 전망이다. 운용환경이 악화된 와중에 즉시연 금 절판을 통해 자급유입이 확대되고 있는 점은 반갑지 않다. 저축성 상품에 관한 한 보수적 상품 전략이 필요하다. 부유층 고객 비중 높아 매출안정성과 고마진 보유 강력한 대면판매채널에 의해, 대형 생보사 중 유일하게 보장성 매출이 추세적 으로 회복중이다. FY11.4Q~FY12.1Q까지는 연금 절판 영업으로 인해 보장성 영업이 주춤했으나 하반기 다시 추세 회복이 예상된다. Stock Data KOSPI(9/21) 시가총액 발행주식수 2,2.37pt 195,4억원 2,천주 52주 최고가 / 최저가 1,5 / 8,1원 9일 일평균거래대금 143억원 외국인 지분율 1.2% 배당수익률(13.3E) 1.6 % BPS(13.3E) 92,579원 주주구성 이건희 외 51.11% 이마트 7.38% 지난 5월 변액연금 수익률 파동에도 불구하고 동사의 연금 매출은 5,86억원 으로 안정적인 수준을 유지했다. 사업비에 둔감한 부유층 고객 비중이 높아서 프리미엄 가격전략을 쓰고 있음에도 매출이 감소하지 않는 것은 동사의 가장 강력한 역량이다. 보험업계가 저가 및 고가 시장으로 양극화되더라도 고가시장 Stock Data (원) 11, 15, 삼성생명(좌) KOSPI(우) (pt) 2,3 2,2 에서 확고한 시장지배력을 쥐고 있다. 여권 경제민주화 법안의 타겟이 되면서 1, 2,1 지배구조에 관한 불확실성이 제기되고 있으나 현실화 가능성은 낮다고 판단한 95, 2, 다. 9, 85, 1,9 FY12F~14F ROE 6.1%, ROEV 13.1% 예상 8, 1,8 목표 PBR 1.2배, TP 11,원을 유지하며 금리 추세의 반등 시마다 단기적 트레이딩 기회가 있겠으나 목표주가 대비 상승여력 축소에 따라 투자의견은 Marketperform으로 하향한다. 75, 1,7 7, 1,6 11/911/1112/112/312/512/712/9 Financial Data 수입보험료 순이익 BPS 증감률 PBR EVPS P/EV ROE ROEV DPS 배당수익률 (십억원) (십억원) (원) (%) (배) (원) (배) (%) (%) (%) (%) 21 21,834 1,925 76, , , , , , , F 22,551 1,16 92, , , F 23,615 1,188 99, , , F 24,972 1,354 17, , ,6 2.1 이트레이드증권 리서치본부 67

69 산업분석 ㅣ보험 삼성생명 손익계산서 삼성생명(3283) (단위: 십억원) 재무상태표 (단위: 십억원) (FY, 3 월말 결산) F 213F 214F (FY, 3 월말 결산) F 213F 214F 수입보험료 21,834 23,129 22,551 23,615 24,972 총자산 146, ,72 17, , ,335 일반계정 14,589 14,726 14,945 15,141 15,511 운용자산 118,656 13, , , ,29 특별계정 6,983 8,138 7,554 8,475 9,461 현예금 4,467 2,986 3,484 3,77 3,926 특별계정수입수수료 ,26 주식 15,411 18,688 18,61 19,745 2,955 지급보험금 9,55 9,171 9,255 9,867 1,442 채권 53,887 63,311 69,1 74,419 79,735 사업비 1,532 1,49 1,627 1,862 1,975 대출 24,21 24,348 27,172 28,911 3,621 신계약비상각비 1,856 1,84 1,897 1,943 2,15 해외 12,296 12,5 11,89 11,573 11,341 보험손익 2,37 2,99 2,759 2,119 1,844 부동산 5,198 5,713 5,992 6,375 6,752 책임준비금전입액 7,9 7,342 7,373 6,769 6,427 수익증권 3,196 3,176 3,275 3,532 3,699 투자손익 6,982 5,691 6,17 6,36 6,459 비운용자산 6,231 6,998 6,788 7,96 7,444 영업외손익 특별계정자산 21,467 23,82 24,87 25,814 26,862 세전이익 2,613 1,177 1,38 1,564 1,784 총부채 13, , , ,28 169,768 법인세비용 책임준비금 99,147 16, ,52 12, ,248 비지배주주지분순손익 보험료적립금 94,794 12,228 19,54 116,39 122,736 당기순이익 1, ,16 1,188 1,354 계약자지분조정 4,975 6,44 6,645 7,52 7,485 기타부채 4,972 6,247 7,416 8,49 8,733 Key Numbers I 특별계정부채 19,637 21,644 23,984 24,768 25,774 상품별 APE F 213F 214F 자본총계 15,39 18,113 18,516 19,964 21,566 보장성 1,626 1,763 1,774 1,92 1,978 자본금 저축성 자본잉여금 연금 1,652 1,752 1,841 1,968 2,15 이익잉여금 7,89 8,565 8,883 9,715 1,664 자본조정 기타포괄손익 7,461 9,658 9,965 1,577 11,226 보험효율성 비지배주주지분 사고보험금/위험보험료 실제사업비/수입보험료 Key Numbers II 이자소득자산 보유이원 성장률 F 213F 214F 부채 평균예정이율 수입보험료 이원차 마진율 일반계정 특별계정 총자산 운용자산 Valuation 자기자본 EPS 9,624 4,89 5,162 6,34 6,881 순이익 BPS 76,95 9,566 92,579 99,818 17,831 매출구성 P/E 위험보험료 비중 P/B 특별계정수입수수료비중 ROA 수익성 및 효율성 ROE 사업비율 DPS 2, 2, 1,55 1,81 2,6 자산운용률 배당수익률 운용자산이익률 배당성향 (포괄손익포함) 이트레이드증권 리서치본부 68

70 보험ㅣ산업분석 삼성생명 목표주가 추이 (원) 삼성생명 주가 14, 목표주가 12, 1, 8, 6, 4, 2, 1/5 1/11 11/5 11/11 12/5 투자의견 변동내역 일 시 투자의견 Buy Buy Buy Marketperform 목표가격 11, 11, 11, 11, 삼성화재 목표주가 추이 (원) 삼성화재 35, 목표주가 3, 25, 2, 15, 1, 5, 1/5 1/11 11/5 11/11 12/5 투자의견 변동내역 일 시 투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy Buy Marketperform 목표가격 318, 288, 268, 268, 268, 268, 268, 동부화재 목표주가 추이 (원) 주가 7, 목표주가 6, 5, 4, 3, 2, 1, 1/2 1/8 11/2 11/8 12/2 12/8 투자의견 변동내역 일 시 투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy Buy Marketperform 목표가격 63, 55, 58, 58, 58, 58, 56, 현대해상 목표주가 추이 (원) 현대해상 5, 목표주가 4, 투자의견 변동내역 일 시 투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy Buy Buy Buy 목표가격 43,3 39, 41, 41, 41, 41, 41, 43, 3, 2, 1, 1/5 1/11 11/5 11/11 12/5 LIG손해보험 목표주가 추이 (원) LIG손해보험 45, 목표주가 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 1/6 1/12 11/6 11/12 12/6 투자의견 변동내역 일 시 투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy Buy Buy Buy 목표가격 38,7 28, 37, 37, 37, 37, 37, 37, 일 시 투자의견 Buy 목표가격 31, 이트레이드증권 리서치본부 69

71 산업분석 ㅣ보험 메리츠화재 목표주가 추이 (원) 2, 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 메리츠화재 목표주가 1/9 11/3 11/9 12/3 12/9 투자의견 변동내역 일 시 투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy Buy Buy Buy 목표가격 18,4 13,5 16, 16, 16, 16, 16, 17, Compliance Notice 본 자료에 기재된 내용들은 작성자 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인합니다(작성자: 이치영) 본 자료는 고객의 증권투자를 돕기 위한 정보제공을 목적으로 제작되었습니다. 본 자료에 수록된 내용은 당사 리서치본부가 신뢰할 만한 자료 및 정보를 바탕으로 작성한 것이나, 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 참고자료로만 활용하시기 바라며 유가증권 투자 시 투자자 자신의 판단과 책임하에 최종결정을 하시기 바랍니다. 따라서 본 자료는 어떠한 경우에도 고객의 증권투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 본 자료는 당사의 저작물로서 모든 저작권은 당사에게 있으며 어떠한 경우에도 당사의 동의 없이 복제, 배포, 전송, 변형될 수 없습니다. 종목투자등급 guide line: 투자기간 6~12개월, 절대수익률 기준 투자등급 4단계 (Strong Buy/ Buy/ Marketperform/ Sell) 업종투자등급 guide line: 투자기간 6~12개월, 시가총액 대비 업종 비중 기준의 투자등급 3단계 (Overweight/ Neutral/ Underweight) 212년 5월 14일부터 당사 투자등급이 기존 3단계 (Buy/ Hold/ Sell)에서 4단계 (Strong Buy/ Buy/ Marketperform/ Sell)로 변경 동 자료는 제공시점 현재 기관투자가 또는 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. 동 자료의 추천종목은 전일 기준 현재당사에서 1% 이상 보유하고 있지 않습니다. 동 자료의 추천종목은 전일 기준 현재 당사의 조사분석 담당자 및 그 배우자 등 관련자가 보유하고 있지 않습니다. 동 자료의 추천종목에 해당하는 회사는 당사와 계열회사 관계에 있지 않습니다. 투자등급 및 적용 기준 구분 투자등급 적용기준(향후12개월) Sector(업종) Overweight (비중확대) Neutral (중립) Underweight (비중축소) Report(기업) Strong Buy (강력매수) 절대수익률 기준 5% 이상 기대 Buy (매수) Marketperform(시장수익률) Sell(매도) N.R.(Not Rated) 절대수익률 기준 15%~5% 기대 절대수익률 기준 -15%~15% 기대 절대수익률 기준 -15% 이하 기대 등급보류 이트레이드증권 리서치본부 7

72 이트레이드증권 애널리스트 전화: 내선번호 이메일: 이름 직함 섹터 내선번호 이메일 본부장 윤지호 상무 리서치총괄/투자전략 12 Estrategy 투자전략팀 신중호 책임연구원 퀀트/투자전략 8447 jh.shin 오동석 책임연구원 채권 8987 qkqkman 최광혁 선임연구원 경제/투자전략 8448 kh.choi 강유진 선임연구원 상품 8425 eugene 김한기 선임연구원 퀀트 151 kojina 권규백 연구원 경제 8885 spri 최아원 연구원 투자전략(RA) 194 caw163 기업분석팀 강상민 팀장 자동차/부품 8446 auto.kang 김지웅 수석연구위원 IT 888 jwkim 송은정 선임연구원 디스플레이/휴대폰 91 ejsong 김효준 선임연구원 통신/미디어 8955 hyojunkim 양지혜 선임연구원 유통/패션/화장품 8921 jhyang 성종화 수석연구위원 인터넷/엔터테인먼트/레저 887 jhsung 김준섭 선임연구원 지주서비스/전기장비 8919 jskim 박상연 연구원 건설/건자재 8944 sypark 박무현 책임연구원 조선/기계 8967 bossniceshot 김민지 선임연구원 운송/유틸리티 8843 mjkim 강태현 선임연구원 철강/비철금속 8978 thkang 원용진 선임연구원 화학/정유 8993 yjwon 하학수 수석연구위원 은행/카드 53 haksoo.ha 이치영 선임연구원 보험/증권 8828 cylee 김봉기 연구위원 니치마켓 56 richardkim 오두균 연구원 니치마켓 55 rmasu 이윤영 연구원 자동차/부품(RA) 8436 auto.yoon 최소은 연구원 IT(RA) 29 se.choi