Microsoft Word - 로엔_

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1 스몰캡 탐방 노트 2013년 3월 21일 로엔 (016170) 박현명 _ (02) hmpark@shinhan.com 단기보다 장기 그림을 보자 Not Rated 2013년 음원 징수규정 시행으로 단기 수익성 악화 전망 장기적으로는 시장 재편 마무리 후 본격적인 가격 인상 수혜 기대 주가 (3 월 20 일) 15,100 원 최근 주가 상승은 SK플래닛과의 합병 기대감을 반영 2013년 음원 징수규정 시행으로 단기 수익성 악화 전망 KOSPI 1,959.41p KOSDAQ p 시가총액 십억원 액면가 500 원 발행주식수 25.3 백만주 유동주식수 8.2 백만주(32.4%) 52 주 최고가/최저가 17,550 원/10,000 원 일평균 거래량 (60 일) 304,303 주 일평균 거래액 (60 일) 4,400 백만원 외국인 지분율 : 9.63% 주요주주 에스케이플래닛 외 2 인 67.62% RealNetworks Inc 9.82% 절대수익률 3 개월 30.2% 6 개월 -2.3% 12 개월 -10.9% KOSDAQ 대비 3 개월 14.2% 상대수익률 6 개월 -5.5% 12 개월 -12.7% 2013년 1월 1일부터 새로운 온라인 음악 사용료 징수규정 시행으로 음원가격 인상과 수익 배분비율이 변화되었다. 단기적으로 수익성 악화가 예상된다. 시장 점유율 유지를 위한 가격 경쟁으로 가입자당 매출액은 크게 상승하지 않은 반 면, 권리자에 지급하는 수익 배분비율은 상승했다. 음원가격 인상에 따른 수요 감소 우려도 상존한다. 이에 따라 2013년 매출액은 전년대비 12% 증가한 2,070억원, 영업이익은 전년대비 21% 감소한 238억원이 전망된다. 장기적으로는 시장 재편 마무리 후 본격적인 가격 인상 수혜 기대 장기적으로는 음원 유통시장의 성장 여력이 남아있다. 스마트폰 이용자수 증가 에 따라 음원서비스 가입자수도 성장을 지속할 전망이다. 2013년 음원 징수규 정 시행을 기점으로 시장 재편이 이루어지고 있다. 로엔은 업계 1위의 가입자수 기반과 자금력으로 시장점유율을 유지하고 더욱 확장할 전망이다. 재편이 마무 리되면 음원가격 인상의 본격적인 수혜가 기대된다. 향후 2~3년동안 음원가격 의 추가적인 인상이 예상되고, 구조조정에서 살아남은 업체는 수익성 개선 효과 를 누릴 전망이다. 최근 주가 상승은 SK플래닛과의 합병 기대감을 반영 최근 주가 상승으로 2013년 예상 실적 기준 PER은 20.3배 수준이다. 최대주 주인 SK플래닛과의 합병 가능성에 대한 기대감이 반영되었다는 판단이다. 현행 공정거래법상 지주회사는 행위제한 요건의 충족을 위해 증손자회사를 보유할 수 없다. 따라서 SK의 손자회사인 SK플래닛은 자회사인 로엔(지분율 67.6%)의 지분을 1)매각 처분, 2)공개매수를 통한 지분 100% 취득, 3)주식교 환을 통한 합병 등의 방법으로 처리해야 한다. 향후 SK플래닛과의 합병시 플랫 폼 업체로서의 성장성이 기대된다. 그러나 현실적으로 구조화의 방법과 시기는 예측의 범위를 벗어나므로 기대감에만 의존한 투자는 불확실성을 수반한다. 12월 결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증가율 BPS PER EV/EBITDA PBR ROE 순부채비율 (억원) (억원) (억원) (억원) (원) (%) (원) (배) (배) (배) (%) (%) , , (82.1) , , (58.2) 2012P 1, , (67.2) 2013F 2, (21.1) 5, (69.6) 2014F 2, , , (70.3) : 매우 긍정적, : 긍정적, : 중립, : 다소 부정적, : 부정적 1

2 시장점유율 60%의 국내 1위 음원 유통업체 서울음반 으로 설립된 로엔은 2005년 SK텔레콤에 피인수된 이후 2008년 음원 플랫 폼 멜론(MelOn) 사업부문을 양수하였다. 이로 인해 기존의 오프라인 음반 유통이 아 닌 온라인 음원 유통 사업에 주력하게 되었다. 로엔의 사업부문은 크게 B2C 음원서비스(멜론), B2B 음반 및 음원 유통, 컨텐츠 제작 /기획으로 나누어진다. 현재는 컨텐츠 제작에서 투자/배급, 플랫폼 서비스까지 수직계 열화를 이룬 상태다. 전체 매출의 85% 이상이 음원서비스와 유통에 집중되어 있으며, 이 중 음원서비스의 비중이 더 크다. 음원서비스 플랫폼인 멜론의 유료 가입자수는 230만명으로 국내 최대이며, 시장점유 율 59%를 차지하고 있다. 멜론은 SK텔레콤의 가입자를 기반으로 한 공동마케팅과 요 금할인을 시행하면서 성장했다. 2009년부터 스마트폰의 확산으로 모바일 음악시장이 개화하자 성장이 가속화되었다. 현재 SK텔레콤 스마트폰 가입자 중 멜론 음악서비스 이용자는 7% 수준으로 파악되고, 이는 멜론 고객의 50% 이상에 해당한다. 음반 및 음원 유통은 선제적인 투자와 독점 배급 형태로 이루어진다. 로엔의 경우 코 어컨텐츠, 플레디스, 정글, TS, 스타쉽엔터테인먼트 등의 제작사와 계약하고 있다. 2012년 가온차트 상위 100곡을 기준으로 34%의 시장점유율을 차지하고 있다. 또한 아이유와 지아, 써니힐, 피에스타 등 소속 아티스트의 음반 제작과 매니지먼트를 통해 컨텐츠 제작/기획으로 사업영역을 넓혔다. 2013년 상반기 새로운 보이 그룹의 데 뷔 및 아이유의 드라마 출연, 본격적인 일본 활동 등을 계획하고 있다. 로엔 사업부문별 매출 비중(2012년) 음원서비스별 유료 이용자수(2012년) (만명) 제품 6% 기타 6% 상품 2% 컨텐츠 86% 0 멜론 엠넷 올레뮤직 벅스 네이버뮤직 자료: 회사 자료, 신한금융투자 자료: 언론 종합, 신한금융투자 온라인 음원서비스 점유율(2012년) 유통사별 음원 판매 점유율(2012년) 올레뮤직 9% 벅스 10% 소리바다 4% 유니버셜 9% 기타 5% 로엔 34% 엠넷닷컴 18% 멜론 59% CJ E&M 24% KT뮤직 (KMP) 28% 자료: 언론 종합, 신한금융투자 자료: 가온차트(가온지수 상위 100곡 기준), 신한금융투자 2

3 2013년 음원 징수규정 시행으로 단기 수익성 악화 전망 2013년 1월 1일부로 새로운 온라인 음악 사용료 징수규정이 시행되었다. 음원가격이 인상되었고, 유통사업자와 권리자간 수익 배분비율도 변화되었다. 당분간 음원가격 인 상에 따른 수요 감소 우려가 상존한다. 수익성은 단기적으로 악화될 전망이다. 가격 인상 후 고객 이탈을 방지하기 위해 음원 서비스 업체들은 한시적(3개월 또는 6개월)으로 평균 30~35%의 가격 할인 프로모션 을 단행하고 있다. 당분간 가격 인상을 크게 반영하지 못한 이전과 비슷한 수준의 ARPU(Average Revenue Per User, 가입자당 평균 매출액)를 유지할 전망이다. 반 면 권리자에게 배분하는 수익의 비율은 연초부터 47%에서 60%까지 상승했다. 최근 문화체육관광부는 무제한 스트리밍 상품 저작권 사용료 징수 방식 변경안(5월 1 일 시행)을 발표하였다. 음원서비스 업체들이 이에 따른 구체적인 가격 정책을 아직 정하지 않아 영향력은 가변적이다. 소비자가 스트리밍 서비스를 얼마나 이용하느냐에 따라 음원서비스 업체와 권리자에 미치는 영향이 달라질 전망이다. 음원 유통업체별 무제한 스트리밍 상품 이용요금 비교 비교(원) 로엔 엠넷 벅스 올레 네이버뮤직 기존가격 3,000 3,000 3,000 3,000 3,000 정가 6,000 6,000 5,900 6,000 4,900 할인가 3,900 4,200 3,900 4,200 3,430 지속기간 3개월 6개월 3개월 KT 올레클럽 지속 3개월 자료: 각 사, 신한금융투자 음원 징수규정 시행 전후 멜론의 주요 상품 가격 비교 시행 후 시행 전 비교(원) 정가 할인가 정가 무제한 스트리밍 6,000 3,900 3,000 40곡 다운로드 7,000 4,900 5,000 40곡 다운로드 + 무제한 스트리밍 10,000 6,900 7, 곡 다운로드 13,500 8,900 9, 곡 다운로드 + 무제한 스트리밍 16,500 10,900 11,000 평균가격 10,600 7,100 7,000 자료: 회사 자료, 신한금융투자 음원수익 배분비율 비교 수익배분 비율(%) 스트리밍 개별 다운로드 묶음 다운로드 기존 시행 후 기존 시행 후 기존 시행 후 권리자 저작자(작곡, 작사자) 실연자(가수, 연주자) 제작자 유통사업자 자료: 문화체육관광부, 신한금융투자 주: 2013년 1월 1일부터 시행 3

4 장기적으로는 시장 재편 마무리 후 본격적인 가격 인상 수혜 기대 장기적으로는 음원 유통시장의 성장 여력이 남아있고, 시장 재편이 이루어지고 있어 전망이 긍정적이다. PC와 모바일을 합한 음원서비스 플랫폼 전체 유료 가입자수는 450만명 수준으로 추산된다. 스마트폰 이용자수 증가에 따라 음원서비스 가입자수도 성장을 지속할 전망이다. 특히 멜론 어플리케이션은 SK텔레콤의 안드로이드 스마트폰 에 탑재되어 출시되고 있어 수혜가 기대된다. 참고로 현재 SK텔레콤의 스마트폰 가입 자수 1,700만명 중 90%가 안드로이드 사용자다. 2013년 음원 징수규정 시행을 기점으로 시장 재편이 진행되고 있다. 로엔은 시장점유 율을 유지하고 더욱 확장할 전망이다. 업계 1위의 가입자수 기반으로 음원서비스 플랫 폼 업체 중 매출과 수익 규모가 가장 크다. 또한 2012년 3분기 기준으로 현금 275억 원, 금융자산 450억원을 보유하고 있어 자금력이 우수하다. 장기적인 프로모션에도 손 실 감내가 가능하기 때문에 구조조정에서 최후까지 살아남을 것으로 예상된다. 경쟁업 체들은 자금 부담으로 가격 경쟁력에서 밀려날 가능성이 크다. 재편이 마무리되면 음원가격 인상의 본격적인 수혜가 기대된다. 2012년까지 월 3,000 원으로 동일했던 무제한 스트리밍 상품은 2013년 1월 1일부터 6,000원으로 인상된 상태다. 다운로드 요금제 또한 업체별로 상품 다양화와 가격 인상이 이루어졌다. 하지 만 해외와 비교하면 음원가격이 아직까지 낮은 수준이다. 아이튠즈를 비롯한 대부분의 해외 음원 사이트가 곡당 1달러(1,000원) 수준의 음원가격을 책정하고 있다. 국내 묶 음상품의 경우에는 곡당 90원(150곡 다운로드 상품의 인상된 정가 13,500원 기준) 에 불과하다. 따라서 향후 2~3년동안 가격의 추가적인 인상이 기대된다. 경쟁에서 살 아남은 업체는 가격 인상에 따른 수익성 개선 효과를 누릴 전망이다. SK텔레콤 스마트폰 가입자수 추이 및 전망 (만명) 2,500 2,000 1,500 1, Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12F 1Q13F 2Q13F 3Q13F 4Q13F 자료: 회사 자료, 신한금융투자 추정 주: 전체 스마트폰 가입자의 90%가 안드로이드 사용자 음원 서비스업체별 실적 및 현금보유 현황(2012년) (억원) CJ E&M 로엔 네오위즈인터넷 KT뮤직 소리바다 시가총액 12,974 3,819 1,400 1, 매출액 10,580 1, 영업이익 (37) 7 7 영업이익률(%) (7.3) 보유 현금 1, 자료: 각 사, 신한금융투자 4

5 SK플래닛과 합병 가능성 높으나 불확실성 상존 SK플래닛은 2011년 10월 SK텔레콤(017670)의 플랫폼 사업부문을 물적분할한 로 엔의 최대주주다. 2013년 2월 SK텔레콤과 SK이노베이션(096770)의 자회사(지분율 각각 50%)인 SK마케팅앤컴퍼니와 합병을 완료하였다. 합병 후 오픈 플랫폼을 기반으 로 하는 3가지 사업이 주목된다. 1)T스토어와 호핀을 기반으로 하는 디지털 컨텐츠, 2)SK마케팅앤컴퍼니의 광고사업 부문과 통합된 마케팅 커뮤니케이션, 3)11번가, 스 마트월렛, OK캐쉬백, 기프티콘 기반의 뉴커머스 다. SK플래닛은 디지털 컨텐츠와 커머스를 중심으로 플랫폼 경쟁 선도를 위한 준비 과정 에 있다. 오픈마켓 11번가 를 보유한 커머스플래닛과 싸이월드, 네이트 를 보유한 SK 커뮤니케이션즈(066270), 멜론 을 보유한 로엔을 자회사로 두고 있다. 2012년 5월에 는 모바일 소셜 메신저 틱톡 을 보유한 매드스마트를 인수하였다. 그러나 현행 공정거래법상 지주회사는 행위제한 요건의 충족을 위해 증손자회사를 보 유할 수 없다. 따라서 SK(003600)의 손자회사인 SK플래닛은 자회사의 지분을 100% 보유하거나 매각 처분해야 한다. 로엔, SK컴즈, 텔레비전미디어코리아는 지분율 이 각각 68%, 65%, 51%로 100% 미만이다. 기한은 공정거래위원회의 심사를 거쳐 2년 연장될 가능성이 있지만, 일단 2013년 9월(SK플래닛 출범 후 2년)까지 지분 100%를 소유하거나, 보유지분 전량을 매각해야 하는 상황이다. 2013년 1월 팍스넷 지분 59.7% 전량을 처분한 사실도 이러한 흐름의 일환으로 보인다. 결국에는 로엔 역시 1)매각 처분, 2)공개매수를 통한 지분 100% 취득, 3)주식교환을 통한 합병 등의 방법으로 처리되어야 한다. 플랫폼 사업을 기반으로 하는 SK플래닛이 성장하기 위해서는 음악서비스 플랫폼이 필요하다. 따라서 로엔의 매각 보다는 지분을 100% 취득 혹은 합병 등의 방법으로 흡수할 가능성이 높아 보인다. 그러나 현실적으 로 구조화의 방법과 시기는 예측의 범위를 벗어나므로 구조적 기대감에만 의존한 투자 는 불확실성을 수반한다. SK플래닛 지분 구조 SK 25.2% SKT 100% SK 플래닛 합병 SK마케팅앤컴퍼니 100% 100% 67.6% 64.6% 51% 매드스마트 커머스플래닛 로엔 SK컴즈 텔레비전 미디어코리아 자료: 신한금융투자 5

6 2013년 매출액 2,070억원(+12% YoY), 영업이익 238억원(-21% YoY) 예상 2013년 매출액은 전년대비 12% 증가한 2,070억원, 영업이익은 전년대비 21% 감소 한 238억원이 전망된다. 음원가격 인상으로 ARPU(Average Revenue Per User)는 증가하는 반면, 유료 가입자수는 소폭 감소가 예상된다. 부문별 매출은 제품 22%, 상 품 23%, 컨텐츠 9%, 기타 46% 증가가 기대된다. 전체 매출의 대부분(약 85%)을 차 지하고 있는 컨텐츠 사업부문은 음원서비스 유료 가입자수의 감소 영향으로 증가폭이 크지 않을 전망이다. 2013년에는 수익성 악화가 불가피해 보인다. 음원가격이 인상되었지만, 본격적인 가 격 인상 효과의 반영은 하반기에나 이루어질 전망이다. 1년 중 상당기간 시장점유율 유지를 위한 할인 프로모션이 진행될 예정이기 때문이다. 반면 권리자(저작자, 실연자, 제작자)에 지급하는 수익은 연초부터 상승한 배분비율을 적용하고 있다. 2014년 부터 는 수익성 회복의 가시화가 기대된다. 음원가격 인상이 안정화되고, 유료 가입자수도 이전 수준으로 회복될 전망이다. 분기별 실적 추이 및 전망 (억원, %) 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12P 1Q13F 2Q13F 3Q13F 4Q13F 2012P 2013F 2014F 매출액 ,850 2,070 2,661 영업이익 순이익 증감률(%YoY) 매출액 영업이익 29.6 (25.8) 52.0 (22.3) (42.3) (34.5) (23.1) (20.9) 36.0 순이익 29.4 (7.8) 55.1 (20.4) (42.2) (43.1) (26.6) (21.1) 36.0 영업이익률 순이익률 자료: 회사 자료, 신한금융투자 사업 부문별 매출액 추이 및 전망 (억원) 3,000 컨텐츠 제품 상품 기타 2,500 2,000 1,500 1, F 2013F 2014F 자료: 회사 자료, 신한금융투자 추정 6

7 재무상태표 12월 결산 (억원) F 2013F 2014F 자산총계 1, , , , ,433.6 유동자산 1, , , , ,009.0 현금및현금성자산 매출채권 재고자산 비유동자산 유형자산 무형자산 투자자산 기타금융업자산 부채총계 유동부채 단기차입금 매입채무 유동성장기부채 비유동부채 사채 장기차입금(장기금융부채 포함) 기타비유동부채 자본총계 , , , ,640.2 자본금 자본잉여금 기타자본 (98.2) 기타포괄이익누계액 이익잉여금 지배주주지분 , , , ,640.2 비지배주주지분 *총차입금 *순차입금(순현금) (584.4) (632.3) (862.1) (993.4) (1,153.6) 포괄손익계산서 12월 결산 (억원) F 2013F 2014F 매출액 1, , , , ,660.8 증가율 (%) 매출원가 매출총이익 1, , , , ,599.6 매출총이익률 (%) 판매관리비 1, , , , ,275.7 영업이익 증가율 (%) (20.9) 36.0 영업이익률 (%) 영업외손익 (80.3) (10.0) 금융손익 기타영업외손익 (106.1) (28.6) (8.8) (19.1) (19.1) 종속 및 관계기업관련손익 11.6 (2.5) (3.0) (2.0) (1.0) 세전계속사업이익 법인세비용 (14.5) 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 증가율 (%) (21.1) 36.0 순이익률 (%) (지배주주)당기순이익 (비지배주주)당기순이익 총포괄이익 (지배주주)총포괄이익 (비지배주주)총포괄이익 EBITDA 증가율 (%) (2.3) (15.1) 29.2 EBITDA 이익률 (%) 주: 영업이익은 2012년 개정 K-IFRS 기준(매출총이익-판매관리비) 현금흐름표 12월 결산 (억원) F 2013F 2014F 영업활동으로인한현금흐름 당기순이익 유형자산상각비 무형자산상각비 외화환산손실(이익) 자산처분손실(이익) 0.7 (0.1) (0.1) (0.1) (0.1) 지분법, 종속, 관계기업손실(이익) (11.6) 운전자본변동 54.5 (280.6) (3.7) (11.8) (8.3) (법인세납부) 0.0 (72.3) (76.8) (61.0) (85.2) 기타 투자활동으로인한현금흐름 (250.5) (233.0) (111.4) (179.6) (264.4) 유형자산의증가(CAPEX) (17.0) (43.5) (35.0) (40.0) (45.0) 유형자산의감소 무형자산의감소(증가) (82.4) (117.0) (36.0) (53.0) (72.0) 투자자산의감소(증가) 81.5 (47.3) (12.0) (19.3) (30.9) 기타 (232.9) (25.4) (28.4) (67.3) (116.5) FCF 재무활동으로인한현금흐름 (9.0) (43.0) (43.0) (43.0) 차입금의 증가(감소) 자기주식의처분(취득) 배당금 (9.0) (38.7) (43.0) (43.0) (43.0) 기타 0.0 (0.1) 기타현금흐름 연결범위변동으로인한현금의증가 환율변동효과 현금의증가(감소) (2.0) 기초현금 기말현금 자료: 회사 자료, 신한금융투자 추정 주요 투자지표 12월 결산 F 2013F 2014F EPS (당기순이익, 원) ,011 EPS (지배순이익, 원) ,011 BPS (자본총계, 원) 2,814 4,299 5,071 5,644 6,485 BPS (지배지분, 원) 2,814 4,299 5,071 5,644 6,485 DPS (원) PER (당기순이익, 배) PER (지배순이익, 배) PBR (자본총계, 배) PBR (지배지분, 배) EV/EBITDA (배) EV/EBIT (배) 배당수익률 (%) 수익성 EBITTDA 이익률 (%) 영업이익률 (%) 순이익률 (%) ROA (%) ROE (지배순이익, %) ROIC (%) 안정성 부채비율 (%) 순차입금비율 (%) (82.1) (58.2) (67.2) (69.6) (70.3) 현금비율 (%) 이자보상배율 (배) N/A N/A N/A N/A N/A 활동성 순운전자본회전율 (회) (13.6) (31.1) 재고자산회수기간 (일) 매출채권회수기간 (일) 자료: 회사 자료, 신한금융투자 추정 7

8 주가 추이 (원) 20,000 15,000 10,000 5, /12 07/12 11/12 03/13 로엔 주가 (좌축) KOSDAQ지수대비 상대지수 (우축) 0 8 투자등급 (2011년 7월 25일부터 적용) : 매수 ; +15% 이상, Trading BUY : 0~15%, 중립 ; -15~0%, 축소 ; -15% 이하 이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다. (작성자 : 박현명) 자료 제공일 현 재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1% 이상 보유하고 있지 않으며, 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR, CB, IPO 등) 발행과 관련하여 주간사로 참여한 적이 없습니다. 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하여 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없으며, 추천의견을 제시 함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다. 당자료는 상기 회사 및 상기회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의 의견 및 추정치로서 실적치와 오차가 발생할 수 있으며, 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공 을 목적으로 하고 있습니다. 따라서 종목의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다. 본 조사분석자료는 당사 고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락없이 복사, 대여, 재배포될 수 없습니다.