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1 중장기 유가 바닥은 75~85달러. 기존 전망 유지 Special Report [상품/경제/화학/항공] 손재현 박연주 허재환 류제현 배영지 김충현 국제 유가는 중기적으로 75~85달러에서 안정화될 것으로 전망한다. 이는 1) OPEC의 증산 여력이 많지 않고 스스로 언급하고 있는 적정 유가 수준도 8달러 내외이고 2) 유가가 8 달러를 하회하게 되면 캐나다 샌드 오일, 심해 유전, 일부 타이트/셰일 오일 등 생산 원가가 높 은 유전에 대한 투자가 위축되기 시작할 것이기 때문이다. 특히 원유 공급 과잉의 원인인 미국의 타이트/셰일 오일은 손익 분기점에 도달하게 되면 생산 에 바로 영향을 줄 것으로 전망된다. 타이트/셰일 오일은 전통 유전과 달리 초반에 생산량이 집중되오 이후 급격히 감소하기 때문에 지속적으로 생산하기 위해서는 Capex 투자를 해야 한다. 유가가 하락해 Capex 투자가 감소하면 생산에 바로 영향을 줄 것으로 예상한다. 화학: 아시아 NCC에 새로운 기회, 항공: 원가 하락으로 이익 개선 경제: 유가 하락은 1분기 시차를 두고 소비에 긍정적 영향을 미치는데, 유가 하락 수혜 시기 는 연말~15 ~15년초 년초가 될 전망이다. 한국은 4분기 교역조건이 개선되면서 무역흑자가 빠르게 늘 어날 수 있다. 그러나 수혜 폭은 제한적일 전망인데 이는 한국 수출의 대 자원부국들의 펀 더멘털 악화를 의미하고, 가계부채라는 소비 회복의 장애물이 남아 있기 때문이다. 화학: 유가가 바닥에 근접함에 따라 정유화학 업체들의 실적 추정치 하향 조정도 마무리면 서 주가도 바닥을 형성하고 있다. 반등의 속도는 결국 실적에 좌우되 전망인데, 화학 업종이 정유 업종 보다, 화학 중에서는 에틸렌 체인의 마진 개선이 빠를 것으로 전망한다. 에틸렌은 미 국 에탄 크래커 건설 지연과 중국 석탄 화학 투자 축소로 17년까지 업사이클이 예상되는데, 특히 유가의 하향 안정화로 석탄 화학의 원가 경쟁력이 약화되어 에틸렌 체인의 수혜가 예상 된다. 에틸렌 체인 비중이 가장 높은 롯데케미칼의 수혜가 가장 클 전망이다. 항공: 유가 하향 안정으로 인해 수혜를 누릴 수 있는 업종이다. 대한항공은 항공유가가 배럴 당 1달러 하락하면 3억원 이상 영업이익 증가 효과가 나타난다. 물론 유가 하락은 경기 하 강을 의미하는 것으로 과거 경험상 요율 하락에 따른 이익 감소 우려도 있다. 하지만, 최근 유가 안정은 수요보다는 공급이 주도한다는 점에서 수혜가 클 것으로 전망된다. 중장기 유가 바닥은 75~85달러 Under $1 $75~$85 국제유가 < $75~85 > $1 > > 자료: KDB대우증권 리서치센터

2 C O N T E N T S 개요 및 요약 3 1. WTI 2년여 만에, Brent는 4년여 만에 최저치 3 2. 단기는 불안, 중장기 바닥은 75~85달러 전망 유지 4 하반기 국제유가 급락 배경 6 1. 수요의 하향 조정 6 2. 공급: OPEC은 Going on, OPEC은 Rebound 7 OPEC 증산 이슈 9 1. OPEC 증산, Again 1985? 9 2. 쿼터는 절대적인 기준이 아니며, 증산 여력 충분 증산 장기화되지 않을 것 12 75~85달러 바닥 전망 여전히 유효 달러 유가의 장기화, 셰일오일/오일샌드/심해유전 모두 영향권 미 셰일 오일, 손익분기 이하의 가격에서는 공급 탄력성 높아 셰일 오일보다 비싼 오일 샌드와 심해 유전 단기 추가 하락 경계, 중장기 바닥은 75~85달러 전망 유지 21 투자 전략 경제에 미치는 영향 화학: 아시아 NCC의 새로운 기회 항공산업: 원가 절감 효과 기대 3 2 KDB Daewoo Securities Research

3 개요 및 요약 1. WTI 2년여 만에, Brent는 4년여 만에 최저치 유가 급락으로 중장기 유가 전망 재조명 국제유가가 급락했다. 뉴욕 선물 시장의 WTI 유가가 배럴당 8달러 근방까지 하락하며 212년 6월 말 이후 최저치를 기록했다. Brent 선물은 21년 11월 이후 처음으로 배럴당 85달러를 하회했다. 6 월말 이후 WTI는 24%, Brent가 25%, 두바이가 23% 급락했다. 당사는 지난 해 5월 이슈보고서 1 에서 국제유가의 중장기 바닥을 75달러 달러(75~85 (75~85달러 달러)로 전망한 바 있다. 비전통에너지 공급, 저성장, 기술 발달 등은 유가 하락 압력을 높이겠지만 고비용의 비전통에너지, OPEC의 재정균형 유가 등의 공급 비용 사이에서 박스권을 형성하고, 박스권 내에서의 단기 사이클 은 주로 수요 요인에 의해 좌우될 것이라는 전망이었다. 그런데 현재 기존 전망의 바닥 근처까지 급락했고, 추가 하락 우려가 적지 않다. 따라서 본 보고서에 서는 기 전망한 바닥이 여전히 유효한지를 재차 가늠해 보고 관련 이슈를 점검해 보고자 한다. 그림 1. 박스권 하단 돌파를 위협하고 있는 국제유가의 급락세 (US$/배럴) WTI Brent Dubai 자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터 그림 2. 당사의 기존 전망: 국제유가의 중장기 바닥은 75~85달러 1. 자원 개발 기술의 발달 2. 경제 구조의 변화 에너지 절약형 경제 3. 비전통에너지 공급 확대 4. 세계 경기 장기 저성장 Under $1(WTI) $75~$85 1. 자본 및 기술집약적 고비용 에너지 개발 (셰일 에너지, 심해 유전 등) 2. OPEC의 재정균형 유가 상승 자료: KDB대우증권 리서치센터 1 [Commodity/정유] 뜨거운 여름이 온다, 보고서링크: KDB Daewoo Securities Research 3

4 2. 단기는 불안, 중장기 바닥은 75~85달러 전망 유지 펀더멘털의 부담을 극복하지 못하고 결국 1월 유가는 급락했고, WTI나 Brent 모두 8달러를 위협 받고 있다. 단기적으로 글로벌 성장 둔화 우려라는 수요 측면의 악재로 인해 하락 압력이 가중되고 있기 때문에 8달러 이하까지의 추가 하락도 불가능하지는 않다는 판단이다. 연말까지는 WTI 유가 가 다시 9달러를 회복하기 힘들 전망이다. 그러나 설령 국제유가가 8달러를 하회한다 하더라도 동 수준에 오래 머물지는 않을 전망이며 내년 에는 수급의 이중고가 완화되면서 가격 역시 완만한 반등 흐름을 보일 것으로 예상한다. 중기 바닥을 75~85달러로 보는 이유 중장기 유가의 바닥에 대해서는 기존 전망인 75~85달러 범위를 유지하며 아래의 요인들에 근거해 유가가 75달러 이하로 급락하지는 않을 것으로 전망한다. 우선, (1) 단기적으로 이슈가 되고 있는 점유율 확대를 위한 OPEC의 증산이 오래 지속되기 힘들다는 판 단이다. 현재까지의 OPEC 생산 증가는 의도적인 증산보다는 공급 차질 완화에 따른 생산 회복의 결 과이다. 이제 막 시작된 것으로 보이는 OPEC의 의도적인 증산 여력은 대략 2~4만 배럴/일로 예상되며 6개월 정도면 마무리될 전망이다. OPEC 국가들 스스로 언급하고 있는 적정유가 수준도 현 가격에서 멀지 않다. 높아지는 재정 부담 속에 유가가 OPEC의 재정균형 유가를 크게 하회하는 수준까지 급락할 정도로 강한 증산에 나서지는 않을 가능성이 높다. (2) 미국 셰일/타이트 오일의 생산 비용 관점에서 8달러는 절대적인 지지 기준이 되기 힘들지만, 샌드오일이 나 심해유전 원유 생산의 경우 상대적으로 비용 부담이 높기 때문에 8달러 이하의 유가는 부담스럽다. IEA는 8달러에서 손익분기 레벨이 위협받는 원유 생산 규모를 26만 배럴/일로 추정했는데 이는 전세계의 연간 원유 수요 증가량(212년 +1만, 213년 +12만)을 크게 상회하는 수준이다. 마지막으로 (3) 수요 둔화 우려에 따른 단기적인 하락 압력이 추세적으로 지속되지는 않을 전망이다. 경 기 둔화 우려를 제어하는 선진국들의 정책 의지 등은 여전하다. 계절 수요가 본격적으로 프리미엄을 형성하는 내년 2분기부터는 수요 개선 기대가 유가 반등에 일조할 수 있다는 판단이다. 그림 3. 연평균 유가 전망 (US$/배럴, 연평균) 12 WTI 두바이 F 15F 16F 자료: KDB대우증권 리서치센터 4 KDB Daewoo Securities Research

5 그림 4. 유가의 중장기 바닥은 75~85달러 달러. 기존 전망을 유지 < 공급 > OPEC 非 OPEC - 재정균형 유가 상승 중 - 지정학적 불안 - 점유율 방어 위한 증산 천명 - 공급가 인하 발표 - 미 셰일 오일의 빠른 생산성 후퇴 - 투자 지속되지 않으면 공급 증가율 유지 힘들어 - 높은 생산 비용 - 비전통원유 생산 증가 지속 - 미 셰일 오일, 캐나다 오일샌드, 브라질 심해 유전 < 수요 > - 글로벌 경기 회복 - 선진국의 구조적인 에너지 소비 감소 추세 - 고령화, 기술발달(고효율 기술, 자동차 연비 개선 등) - 구조적인 저성장 기조 < 달러화 가치 > - 강달러 전망 - 원유를 포함한 전반적인 상품 시장 부진 유가 전망 Under $1) $75~$85 국제유가 < $75~85 > $1 > > 자료: KDB대우증권 리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 5

6 하반기 국제유가 급락 배경 하반기 국제유가 하락은 다분히 부진한 펀더멘털을 반영한 결과이다. OPEC의 원유 생산 증가세가 이어지고 있는 가운데 상반기 고유가를 지지했던 OPEC의 공급 차질이 완화되며 공급 증가세가 개선 된 반면, 수요 전망은 지속적으로 하향 조정되면서 공급 과잉 부담이 높아졌기 때문이다. 1. 수요의 하향 조정 IEA, 수요 전망치 하향 조정 국제에너지기구(IEA)는 1월 월간보고서에서 올해 전세계 원유 수요 전망치를 전월보다 21만 배럴/ 일 하향 조정(9,261만 배럴/일 9,24만 배럴/일)했다. 올해 전세계 원유 수요는 전년보다.71% 증가할 것으로 전망했는데 7월 이후 매월 하향 조정되고 있다. IEA의 원유 수요 전망의 방향은 기본적으로 성장률 전망의 방향과 일치한다. 따라서 최근의 수요 전 망 하향 조정 역시 전세계 경기 회복에 대한 기대가 낮아졌음을 반영한 결과이다. 1월 보고서 기준으로 미국, 중국, 유럽의 올해 원유 수요 증가율 전망은 각각.37%, 2.18%, -2.44%인데 7월 전망에서는 각각.58%, 3.27%, -1.23%였다. 그림 5. 올해 전세계 원유 수요 전망 하향 조정 추세 (백만배럴/일) (%) 년 수요 전망치(L) 1.8 수요 증가율 전망(R) 그림 6.. (미국 ( 미국) 상반기의 수요 상향 조정 추세 주춤 (백만배럴/일) (%) 년 수요 전망치(L).7 수요 증가율 전망(R) Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct.2 자료: IEA, KDB대우증권 리서치센터 자료: IEA, KDB대우증권 리서치센터 그림 7.. (유럽 ( 유럽) 경기 침체 우려가 원유 수요 전망에도 반영 그림 8.. (중국 ( 중국) 수요 증가율 전망, 하반기 들어 매월 하향 조정 (백만배럴/일) (%) 년 수요 전망치(L). 수요 증가율 전망(R) (백만배럴/일) (%) 년 수요 전망치(L) 4.5 수요 증가율 전망(R) Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct 2. 자료: IEA, KDB대우증권 리서치센터 자료: IEA, KDB대우증권 리서치센터 6 KDB Daewoo Securities Research

7 원유 2. 공급: 非 OPEC은 Going on, OPEC은 Rebound 공급 측면에서 미국의 셰일 오일로 대표되는 비전통원유의 부상은 강력하게 유가의 상단을 제한해 왔다. 미국의 원유 생산량은 1월 첫째 주 기준 88만 배럴/일을 기록하고 있는데 21년말 대비 6%나 급증했다. 올해 미 원유 생산량은 149만 배럴/일 증가할 전망인데 이는 전세계 수요 증가분 전망치인 65만 배럴/일을 크게 상회한다. 이다. 미국 외에도 오일샌드의 대표주자인 캐나다의 원유 생산량이 17만 배럴/일, 심해유전의 브라질 원유 생산량이 19만 배럴/일 증가할 것으로 예상되고 있다. 올해 OPEC의 원유 생산량은 167만 배럴/일 증가할 전망인데 위에서 언급한 세 국가의 생산 증가분 합계가 185만 배럴/일로 전부라고 해도 과언 이 아니다. 이처럼 OPEC의 원유 생산량이 수요 증가분을 크게 상회하는 증가 폭을 기록하고 있기 때문에 글로벌 원유 시장의 공급 과잉 부담은 높아질 수밖에 없다<그림 9, 1>. 그런데 이 같은 OPEC 원유 생산 증가에도 불구하고 최근 몇 년간 고유가 행진은 이어졌다. 공급 과잉 부담에도 불구하고 하락하지 않았다. 지정학적 리스크에 따른 공급 차질이 끊임없이 유가를 지 지해 주었기 때문이다. 즉 최근 몇 년간의 고유가는 지속적인 공급 과잉 우려를 비정상적이고 예상치 못한 공급 차질 이벤트가 제어하면서 원유 시장의 수급 밸런스를 유지시킨 결과라고 할 수 있다. 하지만 이제는 상황이 달라졌다. 되기 시작했기 때문이다. 선 두는 리비아이다. 원유 수출항을 점거했던 반군과 정부의 합의로 원유 생산 및 수출이 재개되었다. 지난 6월 24만 배럴/일이었던 리비아의 원유 생산량은 9월 기준 78만 배럴/일까지 증가했다. IS의 공습에도 불구하고 이라크의 원유 생산 차질이 발생하지 않은 점도 유가에 반영된 리스크 프리 미엄을 후퇴시켰다. IS 공습 이후 이라크 원유 생산은 증가세가 주춤한 모습이지만 3만 배럴/일 이 상 수준을 유지하고 있으며 감소 규모는 2만 배럴/일 수준에 그치고 있다. 반정부 세력의 간헐적인 테러나 무력 행사로 인해 원유 생산 불안정성이 높았던 나이지리아의 원유 생산량도 하반기 들어 증가하고 있다. 이란의 경우 아직 EU에 대한 수출 금지 조치가 유효하기 때문 에 공급 차질이 유지되고 있지만 지난 해 11월 핵 협상 임시합의 이후 아시아에 대한 수출을 늘리면 서 전년동기 대비 생산량이 증가세로 돌아섰다. 결과적으로 했다<그림 12, 13>. +12 KDB Daewoo Securities Research 7

8 OPEC 공급가 인하는 1월 급락의 기폭제 증산과 가격 인하를 통해 OPEC OPEC의 원유 생산 점유율 확대를 방어하려는 OPEC 하반기 들어 공급 차질이 완화되자 자연스럽게 OPEC의 원유 생산은 증가하기 시작했다. 9월 생산량 은 13개월 만에 최고 수준이다. 게다가 9월부터는 공급 차질 완화 외에 사우디와 같은 기존 산유국 들의 증산도 생산 증가에 일조했다. 최근에는 이들이 원유 공급가 인하까지 발표했다. 즉 증산과 가격 인하를 통해 OPEC의 원유 생산 점유율 확대를 방어하려는 듯한 스탠스를 취하고 있다. 가격이 하락하거나 공급이 과도할 경우 감산을 통해 가격을 통제해 왔던 OPEC이 가격을 양보 하더라도 점유율을 확보하겠다는 의지를 보이면서 국제유가는 급락했고, 낙폭이 확대됐다. EIG(Energy Intelligence Group)와 블룸버그 자료에 따르면 9월 기준 전세계 원유(Crude Oil) 생산 에서 OPEC이 차지하는 비중은 36%로 213년 이후 감소 추세를 보이고 있다. 원유(Crude Oil) 생산량에 천연가스 생산 과정에서 함께 생산되는 액체 경질유인 NGLs(Natural Gas Liquid)을 포함하는 BP 통계에 따르면 지난 해 OPEC의 점유율은 42%이다. 그림 11.. OPEC의 원유 생산 점유율 하락 (%) 55 원유(Crude Oil) 생산 점유율 원유 + NGLs 생산 점유율 자료: Bloomberg, EIG, BP, KDB대우증권 리서치센터 그림 12. 리비아 원유 생산 회복 중 (천배럴/일) 18 리비아 원유 생산량 그림 13.. OPEC 공급 차질 완화 중 (백만배럴/일) 3. 이라크 나이지리아 2.5 리비아 이란 자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터 주: OPEC의 계획되지 않은(Unplanned) 공급 차질 규모 자료: EIA, KDB대우증권 리서치센터 8 KDB Daewoo Securities Research

9 OPEC 증산 이슈 1. OPEC 증산, Again 1985? 앞서 언급한 대로 가격 하락을 용인하는 듯한 OPEC의 점유율 확대 기조는 단기적으로 국제유가의 낙폭 이 확대되는데 결정적인 요인으로 작용했다. 그런데 중동 산유국들의 이 같은 정책 기조가 처음 있는 일은 아니다. 8년대의 경험 196년 9월 결성된 OPEC은 197년대 1, 2차 오일쇼크를 지나면서 원유 시장을 지배하기 시작했 고, OPEC의 통제(생산량과 가격) 하에서 197년대 유가는 급등했다. 1972년 배럴당 1.9달러였던 두 바이유는 198년 35.69달러까지 17배 급등했다. 그러나 2차 석유 위기 이후 경기 침체로 인한 원유 소비 감소(1979~1982년, -9.5%), 북해 유전이나 러시아, 멕시코 등과 같은 OPEC 국가들의 원유 생산 증가 영향으로 국제유가는 198년을 고점으 로 하락세로 돌아섰다. OPEC은 198년대 초반의 유가 하락에 과거에 그랬듯이 적극적인 감산으로 대응했다. OPEC의 원유 생산량은 197~79년 동안 32% 증가했지만 이후부터 1985년까지는 47%나 감소했다. 하지만 국제 유가는 OPEC의 의도와 달리 계속해서 하락했다. OPEC의 감산에도 불구하고 1985년 두바이유 가격 은 배럴당 27.53달러로 198년 고점 대비 23% 급락했다. 198년대 중반까지의 유가 하락은 OPEC에 치명적이었다. 감산과 가격 하락으로 Q와 P가 동시에 하락 했고, OPEC 국가들의 수익이 이중고를 겪었기 때문이다. 또한, 동기간 OPEC의 원유 생산 증가세 가 지속되면서 OPEC의 원유 생산 점유율은 198년 55%에서 1985년에 35%까지 급감했다. 결과적으로 과거의 절대적 지배력을 상실한 OPEC은 1986년부터 증산에 나서게 되고, 국제유가는 하향 안정화되었다. 1985년 1,587만 배럴/일이었던 OPEC의 원유 생산량은 5년 후 2,386만 배럴/일 까지 5%나 급증했다. 또한 장기 저유가에 힘입어 세계 경제는 8년대 중반부터 1년 이상의 호황을 맞게 됐고, 동기간 OPEC 산유국들은 지속적인 재정 악화를 견뎌야만 했다. 그림 ~8년대 유가와 OPEC 원유 생산량 그림 ~85년 동안 OPEC 점유율 급감 (백만배럴/일) 5 OPEC 원유 생산량(L) 두바이유가(R) 4 (US$/배럴) (%) 7 6 OPEC 점유율(Crude Oil + NGLs) 감산정책 고수 주: 원유(Crude Oiil)+Shale+오일샌드+NGLs 기준 자료: BP, KDB대우증권 리서치센터 자료: BP, KDB대우증권 리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 9

10 몰락 몰락 의 암운이 드리우고 있는 러시아 1985년 OPEC의 증산과 유가 급락, 그리고 이후의 장기 저유가가 1991년 소련 붕괴의 주요인 중 하 나였다는 점은 이미 널리 알려진 사실이다. 이 때문에 국제유가의 단기 급락 이후 러시아 경제에 대 한 우려가 크게 확대되고 있다. 우크라이나 사태 이후 서방의 경제 제재를 받고 있는 상황에서 국제 유가 급락은 러시아 경제에 치명타가 될 것으로 전망되고 있다. 러시아 스베르방크는 국제유가가 브렌트유 기준으로 14달러를 하회할 경우 러시아는 재정적자를 기록할 것이며 유가가 9달러면 러시아의 GDP가 1.2% 감소할 것이라고 전망했다. 루블화 가치는 달러당 42루블을 돌파하며 사상최저치를 기록했다. 1월 들어 무디스가 러시아의 국 가 신용등급을 투자등급 중 두 번째로 낮은 Baa2로 한 단계 강등했고, S&P는 신용등급과 전망을 기 존대로 유지(BBB-, 부정적)했지만 경제 상황이 개선되지 않을 경우 언제든지 신용등급을 낮출 수 있 다고 경고했다. 루블화 방어를 위해 러시아 은행이 66억 달러의 외화를 투입했지만 경제 제재와 유가 하락이라는 악재에 외화 유출은 지속되고, 루블화 가치는 반등할 조짐을 보이지 않고 있다. 서방의 경제 제재로 인한 압박에 설상가상으로 유가 급락까지 더해지면서 러시아 경제의 마이너스 성장 이 불가피하다는 부정적인 전망도 제기되고 있다. 세계은행은 러시아의 내년 성장률 전망치를 연 1.5% 에서.3%로 크게 하향 조정했고, 연초 이후 지속적으로 하향 조정되고 있는 올해 성장률 전망 역시 유 가 급락이 본격적으로 반영되면 마이너스로 돌아설 가능성이 높다. 국제유가 급락과 함께 루블화 가치 폭락 러시아 RTS 주가지수, 하반기에만 24% 급락 (RUBUSD) 45 루블화 환율(L) 브렌트유가(R, 역축) 4 (US$/배럴) (%) -5-1 하반기 등락률 자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터 13-3 러시아 RTS MSCI 이머징 MSCI 선진국 자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터 올해 성장률 전망 하향 중 유가 급락, 재정수지 악화 불가피 (%) 5 4 러시아 GDP 성장률 전망(214) (1억 루블) (US$/배럴) 3 러시아 재정수지(L) 12 브렌트유(R) 자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터 자료: CEIC, KDB대우증권 리서치센터 1 KDB Daewoo Securities Research

11 2. 쿼터는 절대적인 기준이 아니며, 증산 여력 충분 선제적인 대응의 성격 최근 OPEC의 증산과 원유 공급가 인하를 미국 셰일 오일, 캐나다 오일 샌드 등으로 대표되는 비전 통원유의 공급 확대에 대응하기 위한 점유율 방어라고 본다면 1985년의 상황과 유사하다. 그러나, 1985년 이후의 증산은 실패한 감산 정책의 결과로써 이전 수준의 생산량을 회복하는 과정이었던 반 면, 금번 증산은 직전까지의 감산이 없었으며 선제적인 대응의 성격이 강하다. 일단 사우디를 중심으로 OPEC 산유국들이 점유율 방어를 천명하고 있기 때문에 단기적으로는 OPEC의 원유 생산 증가세가 지속될 전망이다. 공급 차질 완화에 따른 생산 회복에 점유율 방어용 증산이 더해 질 경우 연말 OPEC 원유 생산량은 생산 쿼터인 3,만 배럴/일을 크게 웃돌 전망이다. 역사적으로 OPEC 국가들의 쿼터 준수율은 높지 않다. 1985년 이후 증산 과정에서 생산 쿼터는 1,5만~1,7만 배럴/일 수준이었는데 생산량은 2,만 배럴/일을 넘어서기도 했다. 블룸버그 추 정 기준 9월 생산량 역시 3,94만 배럴/일로 쿼터를 상회하고 있지만 경험적인 쿼터 준수율을 감안 했을 때 쿼터가 증산을 제한하기는 힘들다. 현재 OPEC의 원유 생산 능력 역시 충분하다. 9월 기준 3,726만 배럴/일로 생산량(3,94만 배럴/일) 대비 증산 여력이 6만 배럴/일이 넘는다. 2년 이후를 놓고 봤을 때 고점 부근이다. 그림 16. 역사적으로 OPEC의 쿼터 준수율 높지 않아 년 이후 증산 시기에는 거의 무시된 쿼터 자료: 세인트루이스 연준 그림 17.. OPEC 증산 여력은 63만 배럴/일 수준 (백만배럴/일) 4 OPEC 원유 생산능력(L) OPEC 원유 생산량(L) 증산 여력(R) (백만배럴/일) 자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 11

12 3. 증산 장기화되지 않을 것 다만 OPEC의 증산이 시작되더라도 과거 198년대 후반처럼 수년간 지속되기는 힘들다는 판단이다. A. 아직은 시작되지 않았다! 최근 OPEC의 원유 생산량이 13개월 만에 최고치까지 증가하면서 마치 OPEC 국가들이 암묵적인 합의 하에 큰 폭의 증산을 한 것처럼 보이지만 실상은 다르다. 최근의 생산 증가는 의도적인 증산보 다는 이전의 공급 차질이 완화된 영향이 더 크기 때문이다. 의도된 증산보다는 공급 차질이 완화되어 공급이 증가 상반기까지 증감을 반복하던 OPEC의 원유 생산량은 하반기 들어 증가하기 시작했다. 9월 기준 생산량은 7월보다 8만 배럴/일 증가했다. 그런데, 이 같은 증가세에서 가장 큰 비중을 차지하는 국가는 리비 아(+38만), 앙골라(+26만), 나이지리아(+18만) 등이다. 이들 국가는 정정 불안에 따른 공급 차질이 완화(리비아, 나이지리아)되거나 원유 생산 시설의 복구(앙골라)로 인한 생산 증가였다. 정정 불안 리스크가 크지 않았던 회원국 중에서는 쿠웨이트, UAE, 카타르가 동기간 각각 +6.4만 배 럴/일, +5만 배럴/일, +1.5만 배럴/일 증산했다. OPEC의 맹주국 사우디는 8월까지 생산량이 감소하 다가 9월 들어 8월 대비 5만 배럴/일 증가하는데 그쳤다. 이마저도 사우디 내수 수요나 비축 수요로 인해 글로벌 시장에 공급된 생산량은 오히려 8월보다 감소했다는 뉴스가 전해지기도 했다. 최근 주요 산유국들이 공급가 인하와 함께 점유율 확대를 위한 증산을 천명하고 있지만 아직 본격적 인 증산이 시작된 것은 아니다. 그림 18.. OPEC 원유 생산량 13개월 만에 최고 (백만배럴/일) 34 OPEC 원유 생산량(L) 월별 증감(R) (천배럴/일) 자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터 그림 19. 하반기 OPEC 생산 증가는 공급 차질 완화에 따른 생산 회복에 근거 사우디 이란 알제리 에콰도르 베네수엘라 카타르 UAE 쿠웨이트 이라크 나이지리아 앙골라 리비아 OPEC 자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터 ~9월 원유 생산 증감(전월비, 천배럴/일) KDB Daewoo Securities Research

13 B. 그들이 원하는 바닥이 멀지 않다! OPEC 국가들이 의도하는 유가가 현재 수준에 가까워 OPEC 국가들이 국제유가의 하단으로 언급하고 있는 수준이 7달러 중반에서 8달러 수준으로 현재 급락한 가격에서 멀지 않다. 사우디 정부는 배럴당 8달러를 대비하고 있다고 언급했고, 쿠웨이트 석 유부 장관은 유가 하한선을 76~77달러로 전망했다. 핵 문제로 인한 수년간의 경제 제재로 재정균형 유가가 가장 높은 이란의 경우 유가가 더 내려가도 견딜 것이라는 입장을 전했다. 중동 지역은 아프리카 다음으로 인구가 빠르게 증가하고 있고, 최근 세대간, 이슬람 종파간 갈등이 확대되고 있다. 민주화 시위 열풍을 거치면서 중동의 젊은 세대들은 국민정서나 윤리에 반하는 정부 의 행동에 대해 적극적으로 대항할 수 있음을 경험했다. 즉 중동 산유국 정부 입장에서는 이래저래 재 정 지출 부담이 증가하고 있으며 재정균형 유가에서 크게 멀어지는 수준까지 유가가 급락하는 것을 바라지 는 않을 것이다. 1985년 이후 OPEC의 증산 과정에서 장기 저유가를 경험했지만 당시의 가격도 OPEC의 재정균형 유가에서 크게 벗어나는 수준은 아니었다. 당시 OPEC의 재정균형 유가 레벨은 배럴당 12~2달러 수준이었고, 국제유가도 유사한 수준이었다. 그림 ~9년대는 저유가 시대였지만 OPEC 재정균형 유가를 크게 밑돌지는 않아 (US$/배럴) 12 두바이 유가 북해, 알래스카 유전 부상(7s~) OPEC, 유가 인상 결의(78) 이란-이라크 전쟁(8) 미국, 리비아 원유 보이콧(82) 리비아, 원유 가격 인하(83) Non-OPEC 증산(83) OPEC 증산(85) 이라크, 쿠웨이트 침공(9) 아시아 금융위기(98) 2 OPEC 재정균형 유가 12~2달러 자료: KDB대우증권 리서치센터 그림 21.. OPEC 재정균형 유가 추정 - IMF 그림 22.. OPEC 재정균형 유가 추정 - AICORP (US$/배럴) 자료: IMF, Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터 자료: AICORP KDB Daewoo Securities Research 13

14 C. OPEC 증산 여력은 2~4만 배럴/일.. 6개월 6 이상 지속되기 힘들 전망 현재 OPEC의 원유 생산능력(Capacity) 2 대비 증산 여력은 매우 높은 수준이지만 통상 OPEC 국가 들이 생산능력만큼 원유를 생산한 적은 거의 없다. 2년 이후 OPEC의 원유 생산능력 대비 생산량의 평균은 87%이다. 28년 글로벌 복합위기에 따른 수요 침체, 이후의 일련의 정정 불안 이벤트로 인한 공급 차질을 감안해 이전인 2년부터 27년까지의 평균을 계산하면 88.6%이다. 현재 생산능력(3,726만 배럴/일)에 동 비율을 곱하면 각각 3,241만 배럴/일, 3,31만 배럴/일이 계산 된다. 즉 경험적인 관점에서 증산 여력은 2~3만 배럴/일 수준이다. 또한 현 시점에서의 OPEC 원유 생산의 점유율을 감안했을 때도 장기간 증산을 할 정도는 아니다. BP 통계에 의하면 1985년 증산 이전 OPEC의 원유(Crude Oil + NGLs) 생산 점유율은 35% 수준까 지 감소해 있었다. 그런데, 213년 기준으로 동 비율은 42%이며 하락세가 관찰되지 않는다. 다만 앞서 언급한 원유(Crude Oil)의 생산 점유율은 감소세이다. 9월 기준 36%인데 213년 이전 직 전 고점이 39%였고, 2년 이후 평균은 38%이다. 점유율 1%p 확대를 위해 필요한 증산 규모는 9만 배럴/일 수준이다. 따라서, 3%p 수준의 점유율 확대를 위해서는 25만 배럴/일을 소폭 상회하 는 수준의 증산이 필요하다. 또한 이 같은 증산 과정에서 OPEC의 일부 고비용 원유 공급이 둔화된다면 그 효과는 배가될 수 있다. OPEC의 비전통원유가 부상하기 전 점유율 수준인 38~4% 수준을 위해서는 2~4만 배럴/일 수준의 증산이면 가능하다. 결론적으로 경험적인 관점에서 OPEC의 생산능력 대비 생산량 비율을 참고했을 때나, 산술적으로 OPEC이 과거의 점유율을 회복하기 위해 필요한 증산 규모를 추정했을 때 현재 3,1만 배럴/일 근방 인 OPEC의 원유 생산량은 3,3~3,5만 배럴/일 수준까지 증가하면 소기의 목적이 달성된다. 그림 23. 경험적인 관점에서 2~3만 배럴/일 증산 가능 그림 24. 대략 2~4만 배럴/일 증산하면 점유율 회복 가능 (%) 1 OPEC 원유 생산능력 대비 생산량 비율 (%) 42 OPEC 점유율 자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터 현재: 83% 2년 이후 평균: 87% 증산여력 15만 배럴/일 2~27 평균: 89% 증산여력 22만 배럴/일 9% 증산여력 26만 배럴/일 현재: 36% 2년 이후 평균: 38% 증산여력 17만 배럴/일 2~27 평균: 38% " 4% 증산여력 34만 배럴/일 자료: EIG, Bloomgerg, KDB대우증권 리서치센터 2 생산능력의 조건: 3일 안에 공급 가능하고, 9일 동안은 유지될 수 있는 14 KDB Daewoo Securities Research

15 D. 과거보다 약화된 OPEC의 공조력 수년간의 정정 불안 이벤트를 거치며 이슬람 사회 내에서 종파 간의 갈등이 확대되었고, 최근 IS 공 습과 관련해서는 이란과 사우디, 미국의 외교적인 관계가 복잡하게 얽히고 있는 양상이다. 예전처럼 OPEC 회원국들의 합의된 일관적인 생산 통제가 쉽지 않은 분위기이다. 하반기 OPEC 원유 생산 증가 과정에서 사우디와 여타 산유국들의 증산 시점이 달랐다는 점, 1월 중동 산유국들의 공급가 인하 발표 시점이 국가별로 상이했다는 점 등도 OPEC의 결속력이 과거만큼 단단하지 않음을 반증하는 것일 수 있다. 증산이 예상되지만 OPEC 회원국들이 과거와 같은 결속력 을 보여 주지 못한다면 계획한(?) 증산에 차질을 줄 수도 있다. 1월 공급가 인하와 주요 산유국들의 증산 의지가 알려지면서 11월 27일로 예정된 OPEC 정례회의 에서 생산 쿼터의 하향 조정이 결정될 것이라는 기대는 거의 사라졌다. 쿼터를 상회하고 있는 생산량 을 감안했을 때 쿼터 하향 조정은 대폭의 감산 결의와 마찬가지이기 때문에 실현가능성이 낮다. 다만 증산을 둘러싼 회원국 간의 갈등이나 쿼터 준수율을 둘러싼 이견 등이 표면화 된다면 OPEC 증 산 강도에 대한 전망을 약화시킬 수 있다. E. 유가 하락, 미국 원유 수출 가능성 높일 수 있어 미국은 1차 오일쇼크 이후 캐나다를 제외한 외국으로의 원유 수출을 금지하고 있다. 그런데, 최근 몇 년간 셰일 오일로 인해 자국 내 원유 생산량이 급증하자 다시 원유 수출에 나서야 한다는 목소리가 커지고 있다. 지난 6월 미 상무부는 2곳의 기업에게 원유 정제 과정에서 생산되는 초경질유인 컨덴세이트 수출을 허용한 바 있고, 최근에는 알래스카 원유가 14년 만에 한국 여수항으로 수출되면서 이 같은 전망에 힘을 실어주고 있다. 알래스카는 미국 원유 금수조치의 예외 지역이다. 그런데 이 같은 미국 원유 수출 가능성을 통제하는 요인이 바로 유가이다. 셰일을 통해 자국 내 에너지 비용을 크게 낮춘 상황에서 원유가 다시 수출된다면 미국 내 유가의 상대적 매력이 후퇴(=브렌트나 두바이 대비 가격 경쟁력 상실)할 수 있기 때문이다. 다만 유가가 더 이상 비싸지 않다면 원유 수출에 대한 반대 논리가 약해질 수 있다. 이는 생산 비용 을 차치하더라도 미국의 원유 생산 증가세를 유지시켜 줄 수 있는 요인이고, 결과적으로 OPEC의 점 유율 확대를 위협할 수 있다. KDB Daewoo Securities Research 15

16 75~85달러 바닥 전망 여전히 유효 1. 8달러 유가의 장기화, 셰일오일/오일샌드/심해유전 모두 영향권 과거와 달리 OPEC이 감산을 통해 유가를 지지하지 않겠다고 밝힌 상황에서 향후 유가의 바닥은 비 OPEC 지역의 원유 생산 원가 관점에서 추정할 수 있다. IEA는 1월 월간보고서에서 손익분기점이 8 달러 이상이 원유 생산 규모를 26만배럴 만배럴/일로 추정했다. 광구 중에서는 심해 유전과 캐나다 샌드 오일 광구들이 영향을 받을 것으로 예상했고 셰일 오일의 경우 2만 배럴/일 수준으로 크지는 않을 것으로 추정하고 있다. 다만 최근 수년간 미국의 공급 증가분이 연간 1~15만배럴/일 수준이었음을 감안할 때 26만배 럴/일은 적지 않은 규모이다. 8달러 유가가 장기화되면 이들 광구에 대한 투자(Capex)가 감소하면 서 중기적으로 생산이 감소할 것이다. 물론 Capex가 감소하여 생산이 감소하는 데에는 시간이 소요된다. 해저 유전은 보통 탐사부터 개발 까지 약 7년이 소요되고 오일샌드도 유사하다. 단기적으로 유가가 하락한다고 해서 생산이 곧바로 감 소하지는 않는다. 그림 25. 손익분기(Break (Break-even) even) 가격이 8달러를 상회하는 원유 생산 규모는 26만 배럴/일 자료: IEA 그림 26. 셰일 오일, 오일 샌드, 심해 유전은 손익분기점의 범위 상단이 8달러를 상회 자료: Wood Mackenzie 16 KDB Daewoo Securities Research

17 2. 미 셰일 오일, 손익분기 이하의 가격에서는 공급 탄력성 높아 (1) 셰일의 빠른 생산성 후퇴, 지속적인 투자 필수! 미국 셰일 오일의 경우 유가가 손익분기점 이하에 도달하게 되면 생산이 직접적으로 영향을 받을 수 있다. 전통 유전과 달리 셰일 오일은 초기 생산량이 많은 반면 시간이 지남에 따라 생산량이 급감하 기 때문이다. 통상 생산 개시 3년 만에 매장량의 8%를 모두 생산해낸다. 따라서 생산량을 유지하기 위해서는 계속 시추를 해주어야 한다. IEA의 추정에 따르면 1만 배럴/일의 생산 규모를 유지하기 위해 이라크 남부 전통 유전은 6개의 유정(Well)을 뚫으면 되는 반면 미국 셰일 유전인 Bakken 지역에서는 2,5개의 유정을 뚫어야 한다. 29년 위기로 유가가 급락했던 당 시 미국 셰일 오일 생산업체인 Pioneer는 Permian 지역의 시추를 모두 중단했고 6개월 이후 생산량 이 13% 감소하기도 했다. 현재 미국에서 셰일 오일 생산이 가장 활발한 지역은 노스다코타의 Bakken과 텍사스의 Eagle Ford 유전이다. 생산량이 본격적으로 증가하기 시작한 시점은 211년부터다. 그런데 위 두 곳의 신규 광 구 수(Rig Count)는 이미 212년 중반부터 증가세가 주춤하고 있다. 물론, 기술이 발달하면서 광구 당 원유 생산량이 크게 개선되고 있고 두 지역의 원유 생산도 여전히 증가세이지만, 신규 광구 개발 여력이 낮아지고 있음이 확인된다. 또한 셰일 오일 개발이 미 전역으로 확산되고 있고, 물리적 환경은 악화되고 있다. 텍사스에서 Eagle Ford와 함께 셰일 오일 생산이 가장 활발한 Permian 지역은 아직 신규 광구수가 증가하고 있고 전 통원유를 포함한 전체 원유 생산량도 Eagle Ford보다 높지만 생산 비용이 Bakken이나 Eagle Ford 보다 불리하다. 다만 셰일 오일 개발의 물리적 환경이 악화되더라도 아직까지는 기술 발달로 인한 생산 효율 개선으 로 생산 비용이 크게 상승하고 있지는 않다. 셰일 오일 생산 비용에 근거해 유가 전망치가 상향 조정 되지는 않을 것으로 판단된다. 그림 년 3 만에 매장량의 8%를 생산해 내는 셰일 오일 그림 28. 증가세 둔화된 광구수 vs. 높아지는 생산성 (개, 배럴/일) 6 5 광구 당 원유 생산량 광구수 Bakken Eagle Ford Permian 자료: IEA 주: 21.1 ~ 기준 자료: EIA, KDB대우증권 리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 17

18 (2) 셰일 오일의 손익분기 평균은 6달러 중반 셰일 오일의 손익분기 수준은 광구마다 상이하나 배럴당 6~8달러 수준으로 추정된다. IEA는 8달 러 수준에서 손익분기가 되는 규모는 약 2만 배럴/일 수준으로 추정하고 있고, Credit Suisse는 7 달러에서는 생산 증가분이 현재의 2/3 수준이 될 것으로 추정했다. IEA는 215년 미국 원유 생산량이 98만배럴/일 증가할 것으로 예상하고 있는데 이는 8달러에서는 8만 배럴/일,, 7달러에서는 6~7만배럴 만배럴/일 증가하게 됨을 의미한다. 여전히 증가하지만 전세계 원유 수 요 증가분(1~12만 배럴/일)을 감안하면 원유 시장의 과잉 공급 부담을 크게 낮출 수 있는 수준이다. 다만 위에서 언급한 손익분기점은 full cycle 기준이다. 이미 상당 수의 셰일 오일 유전이 지대 매입을 완료하였고 일부는 유가 하락을 대비한 헷징까지 해 놓았다는 점을 감안했을 때 half cycle 관점에서 기존 유정의 손익분기점은 매우 낮다(4~45달러). 따라서 유가가 추가로 급락하더라도 당장 미국 원 유 생산이 감소하지는 않을 것이며 중기적인 관점에서 공급 감소 요인이 될 것이다. 그림 29. 셰일 오일의 손익분기점은 평균적으로 6달러 중반 자료: Scotiabank 그림 3.. (다른 ( 추정) ) 6~8달러에 집중된 미 셰일 오일의 손익분기 가격 자료: Wood Mackenzie 18 KDB Daewoo Securities Research

19 원유 3. 셰일 오일보다 비싼 오일 샌드와 심해 유전 (1) 캐나다 원유 생산의 절반인 오일 샌드 213년 캐나다의 원유(NGL 포함) 생산량은 395만 배럴/일로 미국(1,만 배럴/일)의 4% 수준이 다. 하지만, 원유 확인 매장량은 1,743억 배럴로 베네수엘라(2,98억 배럴), 사우디(2,659억 배럴)에 이어 세계 3위이고, 미국(442억 배럴)보다 4배나 더 많은데 캐나다 확인 매장량의 97%가 바로 오일 샌드이다. 오일 샌드는 캐나다 원유 생산량의 절반을 상회한다. 캐나다 오일 샌드의 경우 두 가지의 생산 및 가공 공정이 있다. 첫 번째가 표면에서 오일 샌드를 직 접 채취해 트럭으로 운송한 후 가공하는 Open-pit mining 방법이며, 두 번째는 시추를 통해 생산하 는 In-situ drilling 방법이다. 대략적으로 In-situ 방법의 생산 비중이 8%로 훨씬 더 높다. 다만 오일 샌드는 1차적으로 유분(Bitumen)을 분리한 후 최종적인 합성원유를 생산하는 공정이 추가 되면서 생산 비용이 크게 상승한다. Bitumen 생산 비용은 셰일 오일에 비해 크게 불리하지 않지만, 합성원유 생산 공정이 추가되면 손익분기점이 9달러 9달러에 이른다. 그림 고유가가 전제되지 않으면 현재 진행 중인 오일 샌드, 샌드, 심해 유전 프로젝트 차질 불가피 자료: Bloomberg 그림 오일 샌드 생산 Mining 방법 그림 오일 샌드 생산 InIn-situ 방법 자료: CAPP 자료: CAPP KDB Daewoo Securities Research 19

20 (2) 미 멕시코만과 브라질의 심해 유전 지난해 브라질의 원유 생산량은 211만 배럴/일로 중남미에서는 베네수엘라(262 (262만 배럴/일) 다음으로 높 다. 다만 25년 이후 베네수엘라의 생산량이 21% 감소한 반면 브라질은 24% 증가했다. 지난 21년 4월 발생한 BP의 멕시코만 마콘도(Macondo) 심해 유전의 원유 유출 사고 이후 브라 질의 원유 생산량은 212~13년 연속으로 감소했지만 올해는 유출 사고 수습과 기술 정비로 다시 심 해 유전의 생산이 다시 회복될 전망이다. IEA은 올해 브라질의 원유 생산량 전년보다 19만 배럴/일(+9%), 내년에는 16만 배럴/일(+7%) 증 가할 것으로 예상하고 있다. 다만 셰일 오일에 비해 손익분기 상단이 높은 심해 유전의 생산 비용 분포나 IEA의 추정을 감안했을 때 8달러 이하의 유가가 장기화되면 이 같은 증가율을 기록하지 못할 가능성이 크다. 그림 34. 심해 PRE-SALT 층에서 생산되는 브라질 심해 유전 그림 35.. IEA, 올해 브라질 원유 생산량 9% 증가 예상 (천배럴/일) (%) 3 브라질 원유 생산량(L) 2 증가율(R) (F) -5 자료: FT 자료: BP, IEA, KDB대우증권 리서치센터 2 KDB Daewoo Securities Research

21 4. 단기 추가 하락 경계, 중장기 바닥은 75~85달러 전망 유지 (1) 단기 유가는 불안 단기적으로 유가의 추가 하락 위험이 높아진 것은 사실이다. 공급 측면에서는 OPEC 공급 증가세 가 여전하고 공급 차질 완화 및 증산 영향으로 OPEC 원유 생산 마저 증가하고 있는 반면, 글로벌 경 기 침체 우려로 원유 수요 전망의 하향 조정세가 이어지고 있기 때문이다. 공급 증가 흐름이 일시적이지 않다고 한다면 당장 4분기 유가가 8달러를 지켜낼 지의 여부는 수요 전망이 계속적으로 악화될 지가 중요해 보인다. 다음 달 잇따라 발표되는 주요국의 3분기 성장률 결 과가 단기 유가 등락에도 큰 영향을 줄 전망이다. 4분기 난방 시즌 프리미엄 작동 가능? 4분기 유가를 전망할 때 언급되는 계절적 요인이 바로 난방 시즌 수요 기대이다. 하지만, 통상 4분기 원유 수요의 3분기 대비 증가 폭은 3분기의 전분기 대비 증가 폭보다 낮다. 결정적으로 원유는 난방 연료로 사용되는 비중이 낮다. 난방 시즌 계절 프리미엄의 주인공은 가스이지 원유가 아니다. 투기 세력의 순매도 여력 충분 선물 시장 수급 측면에서 투기 세력의 움직임은 단기 유가의 불안정성을 높일 전망이다. 현재 WTI 원유 선물에 대한 비상업적(=투기적) 세력의 순매수 건수는 +28만 계약으로 직전 고점인 6월의 +46만 계약 대비 4% 급감했다. 그러나, 현 수준은 28년 글로벌 복합 위기 이전 WTI 유가가 14달러를 돌파했던 당시보다도 많으며 이제 막 1년래 저점 부근에 도달했을 뿐이다. 추가적인 매도 공세는 충분히 가능한 수준이다. 이란 핵 협상도 변수 오는 11월 24일은 이란 핵 협상의 최종 시한이다. 213년 11월 최초로 임시 합의에 도달한 이후 지 난 7월 한 차례 협상 시한이 연기된 바 있다. 지난 7월 협상 시한 연기 당시 시장의 전망 역시 최종 협상 타결보다는 연장이었다. 그러나, 6개월 연장이 아닌 4개월 연장을 결정하면서 최종 시한이 11월 이 24일이 됐다. 즉, 당시 연장 시기를 조율함에 있어 최초 합의(213.11) 1년 안에는 최종 협상을 마무리 하자는 양자(이란과 서방)의 의지가 포함된 것으로 해석한다. 현재 시점에서는 다시 시한이 연기될 것이라는 전망이 제기되고 있지만 11월에 이란 핵 협상이 최종 타 결에 이르고 이란에 대한 서방의 제재가 완화되기 시작한다면 국제유가에 적지 않은 하락 압력이 될 수 있다. 그림 분기 4 계절 수요 증가 모멘텀은 3분기보다 약해 그림 37. 비상업적(= (=투기적 투기적) 세력의 WTI 선물 매도 여력 아직 충분 (백만배럴/일) (US$/배럴) 14 WTI 가격(L) WTI 비상업적 순매수(R) (만계약) Q4 Q1 Q1 Q2 Q2 Q3 Q3 Q 주: 전분기대비 수요 증감. 자료: IEA, KDB대우증권 리서치센터 자료: CFTC, KDB대우증권 리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 21

22 (2) 중장기 바닥은 75~85달러 전망 유지 저성장 기조, 수요 증가로 유가가 급등하는 시대는 끝났다! 단기적으로 수요 전망의 개선이 유가의 바닥을 형성하는데 주요한 요인으로 작용할 것으로 전망했지 만 장기적으로 유가가 수요 요인에 의해 좌우되지는 않을 전망이다. 우선 선진국의 원유 수요가 감소하고 있다. BP 통계에 따르면 OECD의 원유 수요는 글로벌 복합 우 기가 발생하기 전인 26년에 고점을 지났다. 기술 개발에 따른 에너지 소비 효율 증가, 인구구조의 고령화 등이 지속적인 플러스 성장에도 불구하고 원유 수요를 정체시키고 있다. 또한 중국의 성장 둔화로 대표되는 이머징의 성장률 후퇴도 원유 수요 증가율이 둔화되는데 영향을 주고 있다. 이제 원유 시장 수급의 열쇠는 수요보다는 공급이 쥐고 있다고 봐야 한다. 전세계 GDP 성장률에 대한 원유 수요 증감률의 탄성계수는 2년대 중반 들어 OECD 원유 수요 증가세가 둔화되기 시작하면서 하락했다. 최근 2년 간의 수치로 계산했을 때 탄성계수는.57로 계 산되는데 IEA는.34를 가정한다. 즉, 성장률에 반응하는 원유 수요 증감률의 탄력이 낮아지고 있다. 그림 38. 전세계 GDP 성장률과 원유 수요 증가율(198 (198년~) 그림 39. 성장률에 대한 원유 수요 증감률의 탄력 낮아져 6 5 y =.491x R² =.4613 (x) 1.4 GDP 성장률에 대한 원유 수요 증감률의 탄성계수 원 유 수 요 증 감 률 (%) ( 전세계 GDP 성장률) 자료: IMF, BP, KDB대우증권 리서치센터 자료: KDB대우증권 리서치센터 바닥 다진 후 내년 2분기부터 반등 예상 당장 4분기뿐만 아니라 내년 1분기에도 국제유가의 반등 탄력이 강하지는 않을 전망이다. OPEC의 증산 가능 여력을 감안했을 때 6개월 가량은 증산 기조가 지속될 수 있고, 내년 1분기 경기 회복 기대가 올해 4분기보다는 개선될 수 있지만 달러화 강세에 의해 전반적으로 부진한 상품 가격의 흐름이 예 상되기 때문이다. 다만 미국이 과도한 달러화 강세에 대한 부담을 느끼면서 강달러가 주춤할 수 있고, 봄철 이후 계절 수요가 기대되는 2분기에 접어들면서 유가의 반등 탄력은 강해질 전망이다. OPEC의 증산 기조도 2 분기, 늦어도 하반기에는 주춤할 것으로 예상한다. 하락한 유가에 대해 OPEC의 공급이 언제부터 반응할 지 시기를 점치는 것은 어렵지만 올해 4분 기부터 내년 1분기까지 낮아진 유가 수준이 유지되고, 수요의 반등 흐름이 연출된다면 원가 부담이라 는 공급의 제약이 가격에 미치는 영향력이 높아질 수 있다. 단기적으로 부정적인 수요 전망이 과잉 공급 부담을 높일 경우 배럴당 8달러를 하회할 수 있지만 내년 유가는 8달러를 상회할 전망이다. 22 KDB Daewoo Securities Research

23 투자 전략 1. 경제에 미치는 영향 (1) 유가 하락의 수혜는 일반적으로 아시아 일반적으로 유가 하락은 아시아, 유럽, 미국 등 원유 소비국에게는 수혜다. 반면 캐나다/노르웨이 등 원유 생산 선진국과 러시아/중동/아프리카에게는 악재다. 더욱이, 한국은 GDP 대비 원유 순수입 비 중이 높은 대표적인 나라다. 이 때문에 유가 하락은 한국에 호재다. 그러나 최근 유가가 하락할 때 수요와 공급 중 어느 쪽이 크냐에 따라 경제에 미치는 영향은 달라진 다. 최근 유가가 하락하는 과정에서는 글로벌 수요(주로 유럽)가 부진한 측면과 선진국 통화정책에 대한 불확실성이 적지 않았다. 이러한 측면에서 보면 최근 유가 하락이 수혜로 작용하는 지역은 그나 마 성장률이 높게 유지되고 있는 동남아를 비롯한 아시아와 미국에 국한될 가능성이 있다. 또한 유가 하락이 실제 소비에 긍정적인 영향을 미치는데 시간이 걸린다. 일반적으로는 3~6개월 정 도의 시차를 보이게 된다. 이를 감안하면, 유가 하락의 실질적인 수혜가 당장 나타나지 않을 가능성 도 생각해 볼 필요가 있다<그림 4>. 그림 4. 원유 가격 하락 수혜는 일반적으로 아시아/유럽 유럽/미국 순 (%, GDP 대비 원유 순수입) 대만 태국 한국 인도 필리핀 네덜란드 포르투갈 폴란드 헝가리 일본 스페인 터키 인니 중국 독일 프랑스 이탈리아 미국 호주 브라질 영국 말련 멕시코 캐나다 노르웨이 러시아 이란 UAE 카타르 사우디 자료: BP, KDB대우증권 리서치센터 (2) 미국의 유가 하락 수혜 시기는 연말~215 ~215년초 계산상으로는 미국보다 포르투갈/스페인 등 남유럽 국가들의 유가 하락 효과가 더 크다. 그러나 유럽 지역은 계속된 수요 위축이 장기화되고 있다. 반면 미국은 상대적으로 성장률이 높다는 점에서 오히 려 수혜를 볼 확률은 높다고 판단된다. 미국은 유가뿐만 아니라 금리도 함께 떨어지고 있다는 점이 호재다. 물론 지난 7월 이후 미국 달러는 교 역가중 기준으로 5% 이상 절상되었다. 반면, 금리는 45bp, 즉 17% 하락했다. 미국의 경우, 달러가 상승하면서 발생하는 부담보다는 금리 하락 수혜가 적지 않음을 시사한다. 유가도 마찬가지다. 미국 경제에 있어 유가 하락은 직접적인 영향을 미친다. 2년대 이후 민간소비 에서 에너지(휘발유 포함)한 실질 소비 증가율은 국제유가에 6개월 정도 후행한다. 미국의 민간소비는 올해 4분기에서 215년 1분기 이후 유가 하락의 수혜를 볼 수 있을 전망이다. 이는 최근 금융시장 불안 이 4분기에 더 확대되기 보다는 점차 진정될 가능성을 시사한다<그림 41, 42>. KDB Daewoo Securities Research 23

24 그림 41. 미국은 달러 강세 부담보다 금리 하락 수혜가 더 클 듯 (%) (%) 4. 미국 1년 국채금리 (L) 94 달러인덱스 (무역가중, R) 월 이후 미국 달러 +5% 그림 년 초 이후 미국 실질 소비는 개선될 가능성 (%) (%, 축반전) 1.5 미국 에너지 제외 민간 소비 (L) -4 WTI 국제유가 (6개월 선행, R) 월 이후 미국 국채금리 -14% 자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터 자료: CEIC, KDB대우증권 리서치센터 (3) 한국 경제: 수혜 예상되지만 연속성 떨어질 듯 유가 하락은 한국 경제에도 긍정적인 영향을 미친다. 가장 직접적인 영향은 무역수지 또는 경상수지에 미치는 영향이다. 전통적으로 한국 무역흑자는 교역조건에 예민하다. 예컨대, 한국 무역흑자는 원달러 환율과 유가 변동률 차이에 1분기 정도 후행한다. 최근 원화가 절하되었고, 유가도 하락되었다. 이를 감안하면, 1월 이후 한국 교역조건이 연말까지 빠르게 개선될 가능성이 있다. 반면 이러한 유가 하락의 수혜는 연속성은 떨어질 전망이다. 유가 하락은 한국 제품을 수입하는 자원 부국들의 펀더멘탈 악화를 의미하기 때문이다. 예컨대, 한국의 대 남미/중동/아프리카 수출 비중은 13.7%로, 미국 또는 EU보다 높다. 물론, 아직 유가 하락이 원유 생산국의 손익분기점을 하회하지는 않는 것으로 보이나, 유가 하락이 장기화되면 이는 한국의 수출 수요 측면에서 부정적일 수 있다. 실제로 214년 들어 한국 수출이 부 진한 이유는 중국과 더불어 남미/중동/아프리카 수출 수요가 악화되고 있기 때문이다. 일반적으로 원자재 가격 하락은 부동산/소비재/IT/헬스케어 산업에 있어 긍정적이다. 실질적인 가처 분소득을 높여줌으로써 소비 여력을 높여주기 때문이다. 한국도 마찬가지다. 그러나 그 효과는 예전만 못할 전망이다. 유가 변화에 민감한 미국과는 달리 한국은 212년 이후 유 가가 안정되는 국면에서도 소비 증가율이 상승하지 못했다. 아무래도 가계부채 문제가 소비 회복에 구조적인 장애 요인으로 작용했기 때문으로 판단된다. 24 KDB Daewoo Securities Research

25 그림 43. 한국 무역흑자는 1월부터 보다 확대될 가능성 (십억달러) 8 한국 무역수지 (L) 원달러-두바이유가 (3개월 선행, R) 자료: CEIC, KDB대우증권 리서치센터 (%p) 그림 44. 그러나 한국의 대 중국 및 남미/중동 중동/아프리카 수출 부진 (%,%p) 자료: CEIC, KDB대우증권 리서치센터 남미/중동/아프리카 인도+ ASEAN6 중국 북미 EU 수출 년 211년 212년 213년 214년 그림 년 이후 유가 하락이 주는 수혜가 약해진 듯 그림 46. 성장률에 비해 가파른 가계부채 증가에 대한 부담 작용 (%, 전년비) (%, 전년비, 축반전) 2 실질 소매판매 (L) 국제유가 (6개월 선행, R) (%, 전년비) 14. 가계신용 명목GDP 자료: CEIC, KDB대우증권 리서치센터 자료: CEIC, KDB대우증권 리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 25

26 2. 화학: 아시아 NCC의 새로운 기회 유가 하락은 일반적으로 정유화학 업체 실적에 부정적이다. 제품 가격이 같이 하락하면서 이익 규모가 축소되는 이유도 있지만 무엇보다 원유 자체가 하나의 상품으로서 경기가 좋으면 유가가 상승하면서 마진도 확대되기 때문이다. 유가가 하락하면 재고 평가 손실 및 부정적 래깅으로 실적이 둔화된다. 유가가 하락세를 멈추면, 재고 평가 손실 등은 일회성 요인이 될 것이고, 중요한 것은 두바이 유가가 8달러 선에서 안정화될 때 정유화학 업체들의 마진이 어떻게 될 것인가 이다. 결론적으로 두바이 유가가 낮은 수준에서 안정화되면 아시아 화학 업체들에게는 새로운 기회 요인이 될 것이고 특히 에틸렌 체인의 수혜 폭이 클 것으로 전망한다. 정유 업체들도 유가 하락세가 마무리 되면 유가 하락에 따른 실적 둔화 요인들은 제거되면서 실적 추정치 하향 추세가 마무리될 것으로 전 망한다. 다만 석유제품, PX, 기유 등 주력 제품이 모두 공급 과잉 상황에서 마진의 개선 폭은 제한적 일 전망이다. 증설 모멘텀이 있는 SK이노베이션을 선호한다. (1) 중국 석탄 화학 투자 위축으로 에틸렌 사이클 예상보다 길어질 전망 두바이 유가가 8달러 선에서 안정화되면 에틸렌 사이클이 예상보다 길어질 것으로 예상한다. 이는 17 년까지 신규 에틸렌 증설이 제한적인 가운데 이중 3~4%를 차지하는 중국 석탄 화학 투자가 유가 8달러 수준에서는 투자가 위축되거나 지연될 것으로 전망하기 때문이다. 중국은 풍부한 석탄 매장량을 활용하고 줄어드는 발전용 석탄 수요에 대응하고자 석탄 화학 투자를 늘려 왔다. 석탄 자원이 풍부한 중국 서부 내륙 지역에서 석탄 화학 설비를 지을 경우 폴리머 제조 원가는 톤당 6~7달러/톤 수준으로 추정된다. 이는 석탄 가격 4달러/톤, 감가비 3달러/톤(6 만톤 규모 설비 건설에 2.9조원 투입, 15년 정액 상각 가정) 등을 가정한 것이다. 두바이 유가가 1달러일 때 에틸렌 제조 원가는 재료비 9달러, 감가비 7달러 등으로 총 1,2 달러/톤 수준이다. 그러나 유가가 8달러일 때 재료비는 71달러, 총 비용은 1,달러/톤 수준으로 석탄 화학과의 격차가 축소된다. 여기에 납사 크래커는 프로필렌 등 부산물의 가치가 톤당 2~3 달러 창출되고 석탄 화학의 경우 중국 지역별로 석탄의 가격이 다르고 물 부족과 환경 문제 등 부수 적 비용이 발생하는 점을 감안할 때 그 격차는 더 축소될 수 있다. 실제로 중국 석탄 화학 투자 계획은 계속 축소 및 지연되고 있다. 현재 가동되는 설비 중에서도 션화의 경우 기존 설비를 안정적으로 가동하면서 높은 마진을 누리고 있는 반면 Datang은 기술적 문제가 지 속적으로 발생해 대규모 적자가 이어지고 있다. 그림 47. 에틸렌 수급 전망: : 17년까지 공급 증가 제한적 그림 48. 석탄 및 유가에 따른 CTO와 NCC 에틸렌 원가 비교 (백만톤) 9 CTO ECC MTO NCC (달러/톤) 1,5 1,2 부산물 가치 감가비 기타비용 원료비 6 수요 증가분 F 15F 16F 17F 18F 19F 자료: 산업 자료, KDB대우증권 리서치센터 -6 CTO($4) CTO($6) NCC($8) NCC($1) 자료: KDB대우증권 리서치센터 26 KDB Daewoo Securities Research

27 미국 에탄 크래커의 경우 유가 8달러 수준에서도 원가 측면에서 여전히 매력적이다. 그러나 환경 승인 문제, 기술 인력 부족, 늘어난 Capex 등으로 인해 미국 에탄 크래커도 주된 가동 시기가 기존의 16/17년에서 18/19년으로 지연되고 있다. 현재까지 확정된 투자 외에 잠재 투자자로 거론되는 설비들은 투자 결정을 재고할 수 있다. 이는 현재 미국의 에탄 가격은 매우 낮지만 가스 가격이 셰일 가스 전의 BEP 수준인 4~5달러로 상승하고 가 스 가격 대비 에탄 가격의 프리미엄이 다시 회복되면 미국 에탄 크래커와 아시아 납사 크래커의 원가 격차도 축소되기 때문이다. 아시아 납사 크래커의 부산물 가치, 미국에서 생산한 제품을 아시아로 운 송하는 운송비 등까지 감안할 때 대규모 투자는 쉽게 결정하기 어려워질 것이다. 단기적으로는 에틸렌 마진이 다른 제품 대비 다소 과도하게 높아 1월 집중된 정기보수가 마무리되 고 나면 마진이 둔화될 가능성이 있다고 판단한다. 그러나 공급이 타이트한 가운데 그 조정 폭은 크 지 않을 것으로 전망하고 중기적으로 에틸렌 마진 강세가 지속될 것으로 예상한다. 그림 49. 중국 Datang의 석탄 화학 실적 추이: 가동률 낮아 어려움 그림 5. 미국 에탄과 가스 가격: 미국 에탄 가격은 과도하게 낮아 (백만위안) 4, 3, 2, 매출 영업이익(손실) ($/mmbtu) 2 15 천연가스 에탄 1, 1 5-1, -2, 1H11 2H11 1H12 2H12 1H13 2H13 1H14 자료: Datang, KDB대우증권 리서치센터 자료: Datastream, KDB대우증권 리서치센터 그림 51. 셰일 가스 평균 BEP 감안 시 중기적으로 상승 가능 그림 52.. PE 마진 단기 조정 가능성은 있으나 견조한 수준 유지할 전망 (US$/MT) 2, 1,8 (US$/MT) HDPE (L) 8 Spread (-1M, R) 1,6 6 1,4 1,2 4 1, 자료: IEA, KDB대우증권 리서치센터 자료: 씨스켐, KDB대우증권 리서치센터 2 KDB Daewoo Securities Research 27

28 표 1. 에틸렌 원가 비교 추정 구분 단위 납사 크래커 두바이 유가 달러/배럴 납사 가격 달러/톤 원료비 달러/톤 연료비(원료비의 2%) 달러/톤 감가비 달러/톤 기타 고정비 달러/톤 에틸렌 원가 달러/톤 ,89 1,197 1,35 부산물 가치 달러/톤 에틸렌 가격 달러/톤 94 1,3 1,12 1,21 1,3 1,39 Co-Product Price 달러/톤 1,41 1,545 1,68 1,815 1,95 2,85 Weigted Price 달러/톤 1,234 1,352 1,47 1,588 1,76 1,824 부산물 가치 감안 시 원가 달러/톤 CTO 석탄 가격 달러/톤 메탄올 톤당 석탄 소요량 톤 올레핀 톤당 메탄올 소요량 톤 원료비 달러/톤 투자비(6만톤) 백만달러 2,9 2,9 2,9 2,9 2,9 2,9 감가비(15년 상각) 달러/톤 전기요금 $/MWh 올레핀 톤당 전력소모 MWh 전력비 달러/톤 기타 비용 달러/톤 운송비 달러/톤 총 원가 달러/톤 미국 Ethane 에탄 가격 달러/MMBTU 톤당 소요량 MMBTU/톤 원료비 달러/톤 연료비(원료비의 2%) 달러/톤 투자비(1만톤) 백만달러 2, 2, 2, 2, 2, 2, 감가비(15년) 달러/톤 기타 고정비 달러/톤 총 원가 달러/톤 아시아로의 운송비 달러/톤 아시아 판매 시 원가 달러/톤 자료: 산업 자료, KDB대우증권 리서치센터 그림 53.. WTI 유가와 미국 다우케미칼 주가 추이: 유가의 레벨보다 마진이 중요 (달러/배럴) 16 WTI (L) 다우케미칼 (R) (달러) 자료: KDB대우증권 리서치센터 28 KDB Daewoo Securities Research

29 (2) 투자 전략: 롯데케미칼 수혜 폭 가장 클 전망 유가가 낮은 수준에서 안정화된다고 볼 때 정유화학 업종의 실적 추정치 하향 조정도 마무리 국면이 라고 판단한다. 주가의 다운사이드도 제한적이라는 의미이다. 반등의 폭은 각 제품의 마진이 결정할 것이다. 당사는 정유보다는 화학, 화학 내에서도 에틸렌 체인의 마진이 강세를 보일 것으로 전망해 롯데 케미칼의 수혜 폭이 가장 클 전망이다. 롯데케미칼은 에틸렌 마진 강세로 4분기도 견조한 실적이 예상되고, 에틸렌 공급 타이트로 수요 회복 시 실적 개선의 속도도 상대적으로 빠를 전망이다. 14년 과도하게 낮았던 MEG와 부타디엔 마진도 회복 될 전망이다. MEG의 경우 연초 동중국 재고가 12만톤으로 유례 없는 수준까지 상승한 반면 중국 매크로 지표는 예상보다 크게 급락했다. 그러나 최근 재고가 다시 8만톤 수준으로 낮춰져 15년에는 마진 정상화가 예상된다. 부타디엔도 15년 이후 공급 부담이 감소하기 때문에 점진적인 시황 회복이 기대된다. 부타디엔 증설 규모는 14년 8만톤으로 수요 증가분(4~5만톤)을 크게 상회했으나 15 년 2만톤, 16년에는 거의 없어져 공급 과잉이 완화되어 나갈 전망이다. 석탄 화학 및 에탄 크래커의 위협에 따른 납사 크래커에 대한 중장기적인 디레이팅도 완화될 것이다. 8 달러 유가에서는 중국 석탄 화학과의 원가 격차가 크지 않기 때문에 석탄 화학 투자 규모가 예상보다 축소될 것으로 예상하기 때문이다. 에틸렌 마진이 향후 3~4년간 강세를 유지하는 가운데 부타디엔 등 기타 제품도 공급 과잉이 점진적으로 완화되면서 실적이 개선될 수 있다. 의미 있는 시황 회복은 계절성을 감안할 때 15년 초가 될 가능성이 높지만 4분기를 매집의 기회로 삼기를 권유한다. 그림 54.. MEG 재고 추이: : 14년 초 수년래 최고치로 급증 그림 55. 중국 매크로 서프라이즈 인덱스: : 14년 급락 (천톤) 1,4 EG (Index) 1 시티그룹 서프라이즈 인덱스 1,2 5 1, 자료: 플랏츠, KDB대우증권 리서치센터 자료: Datastream, KDB대우증권 리서치센터 그림 56. 중국 합성고무 생산 추이: : 14년에도 부타디엔 수요는 증가 그림 57. 부타디엔 수급 전망: : 15년 이후 증설이 크게 감소 (천톤) 2,5 2, 생산 순수입 (천톤) 1,5 1,2 NCC BDH 수요 증가분 1,5 9 1, 주 3~8월 평균치, 자료: CEIC< KDB대우증권 리서치센터 F 215F 216F 217F 218F 자료: 산업 자료, KDB대우증권 리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 29

30 3. 항공산업: 원가 절감 효과 기대 최근 배럴당 1달러 수준인 항공유가(싱가폴 제트유 기준)는 214년 YTD 3.4% 하락한 상태이며 4Q14 들어 하락세가 더욱 두드러지고 있다. 1월 평균 항공 유가는 12.4달러/배럴로 213년 평균 대비 16.5% 하락한 상황이며, 9~1월 평균 항공유가도 18.3달러/배럴로 12.5% YoY 하락했다. 유가 하락의 최대 수혜는 여러모로 항공일 수 밖에 없다. 대한항공의 경우 연간 항공유가 배럴당 1달러 하락시 동사의 영업이익이 33억원 가량 증가하는 점을 감안하면 4Q14 및 215년 동사의 바텀라인 개선이 기대된다. (1) 유가 민감도 물론 유가가 하락하는 것이 항공사에게 좋은 일 만은 아니다. 유가 하락은 일반적으로 경기 부진을 뜻하는 것으로 유가 하락에 따른 비용 감소 보다는 전반적인 시황 부진으로 인해 나타나게 되는 1) 탑승률 하락, 2) 요율 감소에 따른 3) 수익성 부진의 영향이 크게 나타나며 실적이 부진하거나 실적 개선 폭이 더딜 수 밖에 없다. 대표적인 사례가 29년이다. 29년 항공유가는 28년 대비 39.8% 하락한 평균 7달러/배럴였다. 하지만 경기부진에 따른 업황 악화로 대한항공의 영업이익은 28년 대비 2,191억원 개선되는데 그쳤고 아시아나항공은 2,332억원으로 적자폭이 확대되었다. 또한 유가 하락 기에 나타나는 일반적인 현상 중 하나인 달러 강세는 원화약세로 이어져 전체적인 수 익성 개선효과를 반감시키기도 한다. 29년 원화 기준 항공유가는 88,35원/배럴로 28년 대비 31.8% 하락에 그치기도 했다. 표 2. 유가 1달러 하락시 민감도 대한항공 아시아나항공 Fuel Consumption mil Barrel/ton 영업이익 mil US$ 환율 원/$ 영업이익 십억원 순이익 십억원 자료: KDB대우증권 리서치센터 그림 58. 대한항공 / 아시아나항공 영업 비용 중 연료비의 비중 (214년 상반기 기준) 임차료 2% 정비비 3% 기내여객비 3% 판매수수료 3% 기타 15% 연료비 36% 기타 3% 아시아나항공 연료비 37% 공항관련비 9% 감가상각비 14% 인건비 15% 지급임차료 8% 정비비 5% 판매수수료 2% 인건비 12% 감가상각비 6% 자료: 각사, KDB대우증권 리서치센터 3 KDB Daewoo Securities Research

31 (2) 항공유가 전망: 배럴당 13~15달러 수준 하지만, 이번 유가하락은 다소 성격을 달리하고 있어, 전체적으로 항공사에 유리하게 작용할 가능성 이 높다는 판단이다. 최근 유가는 수요 부진보다는 공급 확대에 기반한 측면이 크기 때문이다. 이 경우 항공 시황 부진에 따른 요율 하락보다는 비용 절감 효과가 더 크리라고 기대된다. 215년 및 216년 원유가(WTI기준)가 배럴당 83달러, 85달러라는 전제하에서 경험적으로 항공유가는 배럴당 13달러, 15달러 수준을 전망하며 이는 214년 최근까지 평균 가격인 배럴당 118.2달러 수준에서 각각 12.7%, 1.6% 하락한 수준이다. 최근 항공 경기는 여객 경기가 아직 크게 살아나고 있지는 않지만 원가 중 유가가 차지하는 비중이 더 큰 항공 화물 경기는 꾸준히 회복 기조를 유지하고 있는 상황이다. 특히 항공 화물 성수기인 4Q14에는 개 선효과가 극대화 될 가능성도 존재한다. 그림 59. 항공유가 추이 (US$/bbl) 14 유가 분기평균 유가 자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터 그림 6.. ISM제조업 지수 vs. 인천공항 화물 수요 증감률 (Index) 8 7 ISM 제조업지수(L) 인천공항 화물 수요 증감률(R) (%, YoY) 자료: 인천공항, Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터 -4 Compliance Notice - 당사는 자료 작성일 현재 롯데케미칼을(를) 기초자산으로 하는 주식워런트증권에 대해 유동성공급자(LP)업무를 수행하고 있습니다. - 당사는 자료 작성일 현재 롯데케미칼을(를) 기초자산으로 하는 주식워런트증권을 발행하였습니다. - 당사는 자료 작성일 현재 롯데케미칼을(를) 기초자산으로 하는 주식선물에 대해 유동성공급자(LP)업무를 수행하고 있습니다. - 당사는 본 자료를 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. - 본 자료를 작성한 애널리스트는 자료작성일 현재 조사분석 대상법인의 금융투자상품 및 권리를 보유하고 있지 않습니다. - 본 자료는 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 애널리스트의 의견이 정확하게 반영되었음을 확인합니다. 본 조사분석자료는 당사의 리서치센터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로부터 얻은 것이나, 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 투자자 자신의 판단과 책임하에 종목 선택이나 투자시기에 대한 최종 결정을 하시기 바랍니다. 따라서 본 조사분석자료는 어떠한 경우에도 고객의 증권투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 본 조사분석자료의 지적재산권은 당사에 있으므로 당사의 허락 없이 무단 복제 및 배포할 수 없습니다. KDB Daewoo Securities Research 31