Mirae Asset Daewoo DAILY 년채권시장전망비이성의시대, Reflation 환상 ( 요약 ) SUMMARY [ 채권 ] 윤여삼 김민형 minhyu

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2 Mirae Asset Daewoo DAILY 년채권시장전망비이성의시대, Reflation 환상 ( 요약 ) SUMMARY [ 채권 ] 윤여삼 yeosam.yoon@miraeasset.com 김민형 minhyung.kim@miraeasset.com 글로벌통화정책의완화기조전환국면에서트럼플레이션가세, 글로벌금리급등 트럼프정책확인구간인 217 년 1 분기까지추가금리상승위험고려, 2 분기부터물가고점을확인한다음경기둔화우려반영소폭금리하향안정시도 장기금리하향추세전환, 채권투자는자본차익이아닌보유수익관점으로접근 비이성의시대, Reflation 환상 216년은금융위기이후지속되어온금리하락추세가전환되는원년이될것이다. 유럽과일본은마이너스 (-) 금리까지기록했지만통화정책의한계인식이높아지면서저금리는오히려경제에무기력증을유발한다는걱정을낳았다. IMF와 OECD도주장했지만정책제안은통화가아닌재정에초점을맞추고있다. 미국대통령인트럼프는이러한정책제안을극대화할것으로알려지면서글로벌금리상승을촉발했다. 역사적인저금리시대의종료를알리면서금리추세또한바뀔것이라는기대가높다. 우리역시금리는대바닥을본것으로평가한다. 금융위기이후막대한자본차익을거두어온채권강세장은마무리국면이다. 이제채권은듀레이션에베팅하기보다는짧은만기의신용위험을감안한보유수익 (carry) 극대화전략이옳다는생각이다. 절대금리매력이높은채권을사서최대한만기까지보유하는단순한투자전략이다. 트럼프당선직후확대된단기변동성국면은연내진정될것이다. 그럼에도최종금리고점에대한고민은 217 년 1 분기말에서 2 분기초까지는이어질것이다. 이후현재만연해있는리플레이션기대가수그러들면서금리도안정될전망이다. 그림 1. 채권금리비이성적급등, 217 년상반기까지투자유의한이후저가매수고려 (%) (%) 3.2 JPM 글로벌금리 (L) 한국채1년 (R) 트럼프 Reflation 우려 1 분기까지금리상승위험구간 2 분기현실자각이후하반기국내경기여건고려반락 자료 : JP Morgan, 금융투자협회, 미래에셋대우리서치센터 Mirae Asset Daewoo Research

3 Mirae Asset Daewoo DAILY 217 년채권시장전망 트럼프가만든복잡성 (complexity) 트럼프당선직후미국채1 년금리는 1% 중반에서 2.3% 까지 8bp 이상올랐다. 브렉시트당시기록한저점기준으로는 1bp의금리상승이다. 유럽과일본의통화정책완화기조가약화되면서저금리기조가전환될조짐을보였으나, 트럼프등장으로미국발리플레이션에대한금리상승공포가확산된것이다. 과거에는미국이양적완화를실시하는구간에서경제가좋아지고물가가오른다는기대로금리가급등했다 < 그림 2>. 그런미국이 215년 12월첫금리인상을단행하면서정책공백에이르자트럼프는 위대한미국 을위한보호무역주의와재정적자확대를선언했다. 덕분에미국의성장률은기존전망보다많이오를것이라는전망이우세하다 < 그림 3>. 침체수준도아닌미국경제에재정적자확대는기대보다높은성장을약속할것이다. 다만자국이기주의로보호무역이심화될경우중장기적인글로벌성장률개선을기대하는것은쉽지않다. 물론트럼프라는사람이모든것을다좋게바꾸지는못할것이다. 이는트럼프정책이가진복잡성을의미한다. 그림 2. 제대로된통화정책은 Reflation 기대로금리상승을견인 그림 3. 트럼프정책실현성, 비이성적이냐현실적이냐에따라큰차이 (%) (%) 미연준자산 (L) 미국채1년 ( 축반전,R) QE QE2 3.5 QE (YoY,%) 트럼프공약성장률 트럼프의회합의시성장률 자료 : Fed, Bloomberg 자료 : Moody s 그림 4. 중기적인성장모멘텀부족, 트럼프가등장하게된배경 그림 5. 미국의 1 년장기성장추세와장기금리추이 (%) H13 2H13 1H14 2H14 1H15 2H15 1H16 2H (YoY%,%) 미국구조적명목 GDP 미국채 3 년 자료 : IMF 선진국이머징전세계 자료 : US BEA, Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 Mirae Asset Daewoo Research

4 Mirae Asset Daewoo DAILY 217 년채권시장전망 IMF가제시한중기 (mid-term) 성장률경로는여전히바닥을치지못했다 < 그림 4>. 미국은트럼프가약속한공약을다실천할경우내년성장률이단기간 4% 에육박할정도로좋을수있지만그후유증으로 2년간경제가뒷걸음질을칠수있다. 의회와합리적인조율을통해정책을유도한다면미국성장률은무난한개선흐름을이어갈수있다. 트럼프는비이성의시대를대표하는인물이되었지만최근공약변경을지켜보면서오히려합리적인사람이라는생각이들었다. 무난한미국의정책효과를감안할경우미국의명목성장률은채권시장의우려처럼 5% 는아닐것이다. 현재 2% 중반정도의성장과물가를감안한 4% 의명목성장률정도가합당하겠다. 미국채 3년물은장기명목성장률추세를추종한다 < 그림 5>. 내년 4% 의명목성장률을근거로명목성장률 1년평균값이 3.3% 정도로잡히는데내년미국초장기금리는이수준을넘을이유가없다는판단이다. 아직리플레이션에대한경기영향확인이필요하다. 미국을중심으로경기방향에대한상향기대가생겼지만여전히불확실성은높다. 지금까지긍정적인면을반영하여올라온금리가추가로더오를수있을지는경기가그만큼뒷받침되어야할것이다. 당장직면한 I의공포 216년금리저점은브렉시트직후인 7월이었다. 이후 3분기부터금리가올라온배경에는유가를중심으로한공급물가가기저효과로내년상반기까지큰폭으로오를것이라는전망이큰역할을했다. 선진국을중심으로글로벌물가는 212년이후처음으로 2% 대를넘어설수있을듯보인다 < 그림 6>. 물론경기개선이강해져서발생하는수요압력물가보다는원자재가격기저효과가크다는점에서무늬만인플레이션아니냐는지적도있다. 그럼에도저물가우려가완화된만큼금리상승압력이높아지는것이합리적이라는주장에무게가실린다. 미국의경우 2% 중반정도물가회복이면미국채1년금리도 2% 중반까지는거리를확보해야한다는단순한논리가설득력을갖는것이다. 올해글로벌금리는예상보다기저효과가나타나지못하는국면에서 ECB와 BOJ, 심지어 BOE까지양적완화흐름에동참하면서물가대비낙폭을확대했다 < 그림 7>. 물가가떨어지지않았음에도하락한금리는결국물가반등국면에서부담이커지면서갭메우기가현재도진행중인셈이다. 217년에도소비자물가가선진국기준 1% 중반이상 3bp 정도추가로오른다고하면금리도최소 3bp 정도상단을열어둘필요가있다는생각이다. 현재위쪽으로작동하고있는기저효과가하반기에는유가가 5달러정도에서묶일경우역으로작동한다. 하반기역기저효과구간에들어가기전까지채권금리상승에대한우려의시각은쉽게사라지지않을것이다. Mirae Asset Daewoo Research

5 Mirae Asset Daewoo DAILY 217 년채권시장전망 이를반영하는듯채권시장에서물가채에대한인기가높아졌다. BEI로대표되는단기와중장기물가에대한기대를반영하는지표들이최근급등세를나타내면서 215년이후고점수준을넘어서고있다 < 그림 8>. 인플레이션기대회복은채권시장, 특히장기채권에는악재이다. 내년상반기에물가에대한채권시장의긴장이해소되기위해서는기저효과가없는선진국근원물가가정체되는구간이필요하다. 근원물가는수요견인물가로불리며소비와밀접한관계가있다. 근원물가가오르지못하면전체물가상승에도시장은물가상승에대한의구심을나타낼수있다. 중국의경우생산자물가가올해 4년만에플러스전환되면서글로벌물가개선기대를높이고있고, 주요이머징생산자물가도동반상승했다. 중국생산자물가는결국선진국소비로연결되며근원물가와밀접한관계를가지고있다 < 그림 9>. 단중국제품에환율을감안할경우위안화절하가 1% 넘게진행되면서중국의디플레이션수출이끝나지않았다. 이를고려하면선진국근원물가는전체물가상승에도정체되는현상을보게될것이다 < 그림 9>. 그림 6. 유가레벨에따른 OECD 물가, 최소 2% 대, 최대 3% 대도가능 그림 7. 물가대비과도하게낮았던채권시장탐욕, 갭메우기진행 (YoY,%) (YoY,%) (YoY,%) (%) WTI(5 달러,L) WTI(6 달러,L) WTI(4 달러,L) OECD CPI(R) 전망치 G7 소비자물가 (L) JPM 글로벌금리 (R) 자료 : Bloomberg, OECD, 미래에셋대우리서치센터 자료 : OECD, Thomson Reuters, 미래에셋대우리서치센터 그림 8. 급등하는인플레이션기대심리에반영된채권시장불안 그림 9. 중국디플레이션수출지속, 선진국근원물가반등고민 (%) (%) 3. 미국 BEI5 년 (L) USD 5y5y Inflation swap(r) (1년선행,%) (YoY,%) 24 중국통화감안 PPI(L) OECD G7 근원CPI(R) 자료 : Bloomberg 자료 : 중국통계국, OECD, BIS, 미래에셋대우리서치센터 Mirae Asset Daewoo Research

6 Mirae Asset Daewoo DAILY 217 년채권시장전망 Reflation 과통화정책신중성결국글로벌채권시장은 217년상반기까지트럼프가만든리플레이션환상속에실제물가가올라가는구간을견뎌야한다. 그과정에서가장중요한이벤트는트럼프의공약이 진짜 or 환상 인지여부를판단하는것이다. 현재진짜에가깝게추정하고있는금융시장은주가와금리를동시에올리고있다. 재정적자가확대되면경기부양을통해결국물가까지오를것이며, 수급적으로정책을위한국채발행증가로채권시장에는여러모로악재다. 과거미국재정적자가확대되는구간에서미국의기간프리미엄 (term-premium) 은확대되는경향을보였다 < 그림 1>. 펀더멘탈과수급이공히부담이된것이다. 그런측면에서 217 년 3 월에예정된미국연방부채한도증액협상은좋은확인의장이될것이다. 외교와무역은대통령이고유로정할수있는영역이나재정은의회의허가가중요하다. 211년오바마대통령은공화당하원에의해재정절벽을경험했던사례를떠올려볼필요가있다. 대통령과의회가모두공화당인상황에서허니문기간까지고려하면마찰이있을까싶으나트럼프의무리한공약을의회가컨트롤할수있는중요한이벤트라는점을명심할필요가있겠다. 만일부채한도협상에서트럼프대통령의의지대로협상이끌려가면 GDP의 7% 정도재정적자를감안하여미국채1 년 3.% 를각오해야할것이다. 우리는합리적인결정을통해 GDP 의 5% 정도의재정적자확대면미국성장률과물가는 2% 중반으로미국 1 년금리도 2% 중반에서고점을형성할것으로본다. 이와관련하여올해 12 월연준이금리인상을단행한이후적절한미국재정정책과조화를이룬다면내년연방금리정상화는 2 차례에그칠것이며점도표의유의미한상향조정도없을것이다 < 그림 11>. 그렇다면장기연방금리목표가 3% 아래에있는상황에서미국 1년물이 3% 를볼가능성은낮아보인다. 내년 3월이지나야미국금리는고점형성이가능할것으로보고있다. 그림 1. 재정적자확대국면에서기간프리미엄확대되며장기금리상승 그림 11. 연준점도표가트럼프정책으로크게수정되지는않을듯 (%) (%) (%) 6 5 미국 1년기간프리미엄 (L) 미국 GDP 대비재정수지 (R) 년 6 월 15 년 9 월 15 년 12 월 16 년 3 월 16 년 6 월 16 년 9 월 Longer Run 자료 : NY Fed, US Treasury 자료 : Fed Mirae Asset Daewoo Research

7 Mirae Asset Daewoo DAILY 217 년채권시장전망 한국금리딜레마, 대내둔화 vs 대외 Reflation 국내채권시장은글로벌금리상승충격을제외하고는금리가왜올라야하는지모르겠다는의구심이높다. 실제경기만보면 217년이올해보다도더둔화위험이커통화정책완화가필요하다는인식도높기때문이다. 그럼에도글로벌금리의척도인미국금리상승을무시할수없다는점에서내년상반기까지국내채권투자역시신중할필요가있다. 당사가예상하는실질 GDP 는 217년에 2.2% 로매우부진하나소비자물가의경우 1.7% 로높다 < 그림 12>. 특히상반기중물가가 2% 에육박할수있어한은정책대응부담이크다. 금융위기이후 QE를통한경기회복기대로리플레이션현상이심화될때미국금리상승충격이컸다. 평균 12bp 가량금리가올랐는데국내채권시장은그충격을다받지는않았으나 8% 를정도를쫓아가면평균 1bp 가까운상승세를기록했다 < 그림 13>. 이번에도 1.3% 대까지하락했던 1 년금리기준으로는 7bp 이상금리가올라서단기변동성충격은 8부능선은넘은듯보인다. 그림 12. 한국실질성장률 2% 초반, 물가는 1% 후반정도로전망 그림 13. 금융위기이후미국 Reflation 감안충격정도 (%) 5 한국실질GDP(Q) 한국 CPI(Y) 한국실질GDP(Y) 한국기준금리 (bp) 2 18 주요국금리상승폭 국고채 1 년상승폭 4 3 전망치 Reflation 충격미국 12bp, 한국 9bp Taper Tantrum 충격절반수준 Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 QE1 QE2 Taper T. Bund T. Trump R. 자료 : 한국은행, 통계청, 미래에셋대우리서치센터 자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 그림 14. 헤드라인물가고점확인이후금리인하실시 그림 분기기저효과로물가상승주춤, 하반기완만한상승예상 (YoY%,%) 한국 CPI 한국기준금리 (%) (%) 년 (L) 215년 (L) 216년 (L) 년 (L) 기준금리 (R) 한은성장률전망.3%p 하향조정한은기준금리인하로연결 2. 3 전망치 Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17.5 자료 : 통계청, 한국은행 자료 : 한국은행, 미래에셋대우리서치센터 Mirae Asset Daewoo Research

8 Mirae Asset Daewoo DAILY 217 년채권시장전망 그럼에도 217년상반기까지물가가올라가는구간에서금리가반락시도에나서 기는쉽지않을것이다. 의미있는금리하락이나오려면국내통화정책완화기대 가살아나야하는데적어도물가가고점을확인해야금리인하가가능했던학습효 과가크다 < 그림 14>. 여기에한은이경기우려를반영해성장률전망하향조정으 로.3%p 이상을깎아야금리인하기대가살아날수있다 < 그림 15>. 이는 217년상반기보다는하반기에나가능할것으로보여내년국내통화정책은 경기둔화와물가상승에중간에갇혀동결기조를이어갈것이다. 올해 12월 FOMC 에서미국이금리인상을단행한이후점진적인금리정상화를거론할경우대외금리상승압 력이누그러지면서연초자금집행까지더해지면단기적인금리하락되돌림이연출될수있 다. < 그림 16> 에서보듯단기변동성국면은 1개월이면마무리되지만최종금리고점 확인에는반년정도의시간이걸렸다는것을확인할수있다. 이번에도유사할수 있어연초금리반락구간에채권투자에서두르기보다는이후고점까지위험관리 기회로삼는것이옳다는생각이다. 국내금리레인지는금리동결을감안국고 3년기준 으로는 1.45~1.75%, 1 년은성장성을감안하여 1.65~2.3% 정도가적정할것으로본 다. 채권은자본차익이아닌보유수익을고려한투자가필요하다. 표 년금리동향및 217 년주요금리전망추이 (%) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 기준금리 국고 3년 국고 5년 국고 1 년 국고 2 년 연방금리 미국 1 년 자료 : 미래에셋대우리서치센터 그림 년테이퍼링충격을고려할때금리상승끝나지않아 그림 17. 한국성장성감안하여국고 1 년적정은 1.68~2.34% 레인지 (bp) 국고 1 년 ( 현재 ) 국고 1 년 ( 테이퍼링충격 ) (%) 국고채 1 년구조적실질성장률 +1 표준편차 -1 표준편차 +2 표준편차 -2 표준편차 자료 : 금융투자협회, 미래에셋대우리서치센터 ' 자료 : 한국은행, 금융투자협회, 미래에셋대우리서치센터 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서본조사분석자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다. Mirae Asset Daewoo Research

9 [ 크레딧 ] 이경록 kyoungrok.lee@dwsec.com 강수연 sooyeon.kang@dwsec.com 정연홍 yeonhong.chung@dwsec.com 크레딧전망신용스프레드는계절적한상온하 ( 寒上溫下 ) 전망. 연초효과및트럼프발금리충격완화되면서상반기축소, 하반기에는북크로징영향으로확대전망. 트럼프효과가소멸될것으로예상되는하절기에스프레드저점형성. 민간금융사에대한독자신용등급도입영향은거의없을것. 크레딧이슈 1) 해외장기물여전히매력적인가한국장기금리의하락폭이커절대금리매력급락. 9년대저금리를경험한일본생보사와유사하게국내생보사의대출비중이줄고국내채권및해외증권비중이증가추세. 운용마진과지급여력비율제고를위해장기물편입필요. 국내장기물공급이부족한가운데고금리장기물인미국회사채매력적. 스왑레이트역전에도불구하고한국물대비투자초과이익풍부. 미국회사채의절대금리가높기때문. 2) US Credit 현미국회사채신용스프레드 (OAS) 는장기평균치고려시고평가국면이아님. 한 미간단기금리갭축소가심화되자 1 년스왑프리미엄은마이너스영역에진입. 스왑프리미엄하락에도불구하고미국금리상승으로헤지를반영한투자수익률은 크게저하되지않음. 미채권수익률곡선스티프닝으로장기채에대한투자매력 크게상승한상황으로미장기회사채에대한투자고려해볼만한상황. 3) 취약업종유동성 217 년 A 급이하취약업종의회사채및은행차입만기도래가 16 년대비증가. 조 선업은수주감소가 217 년실적에도부정적영향을미칠것으로보이며일부조 선사들은그룹및특수은행의지원을통한단기유동성대응전망. 철강업은강종 별차별화진행. 건설업은정부규제로점진적인수요 공급둔화가예상되는가운 데 217 년까지는양호한흐름지속예상. 크레딧수급전망 국내투자기관의채권매수여력은 127 조원 ( 해외채권매수여력 2 조원포함 ) 으로 추산되지만국내채권순발행은 55 조원에그쳐자산증가에대응하여많은채권을 확보해야하는보험권과국민연금은해외채권및대체투자확대에더많은힘을 쏟을것으로전망. 표 1. 크레딧섹터별신용스프레드전망 ( 분기평균, bp) 현재 1Q17F 2Q17F 3Q17F 4Q17F 특수채 AAA 3Y 은행채 AAA 3Y MBS AAA 3Y 여전채 AA- 3Y 회사채 AA- 3Y 주 : 현재금리는 16/11/13 일기준자료 : 미래에셋대우리서치센터, 본드웹

10 국내금리는트럼프발 reflation 영향으로상반기에고점을형성하고하반기에는트럼프환상이소멸되고부진한펀더멘털이부각되면서하락반전될것으로예상된다. 신용스프레드는상반기에는연초효과및금리충격완화로축소시도를할것으로보이며트럼프효과가소멸되는하절기에스프레드저점을형성할것으로전망된다. 3분기후반기부터는북클로징영향으로다시확대되는계절적인한상온하 ( 寒上溫下 ) 패턴을예상한다. 과거경험으로볼때미국금리가급등 (1) 하거나한국금리가급등 (2) 시신용스프레드가확대되었는데특히한국금리급등시기에스프레드확대폭이컸다. 현재수준의한미간단기금리격차는강력한한국금리상승요인까지는아니나트럼프발금융시장변동성이향후몇달간지속될가능성이높다. 한미간단기금리격차가거의사라지게되는 17년말께한국금리상승에대한압력이증가하겠으나한국의펀더멘털 (GDP성장 vs 국가재정 ) 을고려하면연계성은과거보다낮을것으로판단한다. 그림 1. 신용스프레드추이및전망 자료 : 미래에셋대우리서치센터 그림 년전후한, 미금리추이 그림 3. 최근한, 미금리추이 자료 : 미래에셋대우리서치센터 자료 : 미래에셋대우리서치센터

11 한국, 중국, 미국의경제성장률과금리가모두추세적으로하락한가운데한국장기금리의하락폭이커절대금리매력이가장급락한상황이다. 9년대저금리를먼저경험한일본생보사와유사하게국내생보사의대출비중이줄고국내채권및해외증권비중이증가하는추세에있다. 보험사는운용마진과지급여력비율제고를위해장기물편입필요하다. 29년 6% 에육박했던운용자산이익률은 4% 를하회하고있다. 그런데국내장기채권발행비중이높은특수채와우량회사채 (AA급이상 ) 의순발행이부족하고장기물에단비역할을했던 MBS도부동산대출규제영향으로발행량이감소될전망이다. 이런상황에서미국회사채를지속해서눈여겨볼필요가있다. 미국회사채연간발행규모는한국의연간크레딧물의발행규모의 8배가넘고초장기물인 3년물만해도국내연간크레딧만큼발행된다. 금리도동일만기한국물대비절대적으로높다. 스왑프리미엄이하락했지만헤지비용을감안해도초과이익이가능하다. 그림 4. 한, 미, 중 GDP 성장률및국채 1 년금리 그림 5. 보험사운용자산이익률 주 : 검정테두리점은 일자국고 1 년금리의교차위치임자료 : 미래에셋대우리서치센터 자료 : 미래에셋대우리서치센터, 금융감독원 그림 6. 국내장기물순발행추이 그림 7. 한, 미 Swap rate 역전에도한국물대비미국물초과이익풍부 주 : 분기별합산수치임, MBS 순발행은콜상환을고려치않아실제보다다소많게표시됨자료 : 미래에셋대우리서치센터, 본드웹 자료 : 블룸버그, 서울외국환중개, 미래에셋대우리서치센터

12 미국회사채신용스프레드 (OAS) 는장기평균을크게벗어나지않은수준에머무르고있다. 현 OAS는 IG +134bp, HY +486bp로 ~16년평균 (IG +165bp, HY +58bp), 4~7년평균 (IG +96bp, HY +343bp) 를감안할때고평가국면은아닌것으로판단된다. 4년부터시작된기준금리상승국면 ( %) 에서는 OAS가축소되는등매우안정적인흐름을나타냈다. 경기회복과함께기업실적이개선되면서 OAS가축소된것이다. 금리상승국면초입에는유동성저하로 OAS가일시적으로확대될수있지만장기적으로는기업펀더멘털을반영하게된다. 한 미간단기금리갭축소가심화되자 1년스왑프리미엄이마이너스영역에진입하기시작했다. 환헤지를해야하는국내투자자입장에서는달갑지않은소식이다. 하지만스왑프리미엄하락에도불구하고미국금리가올라줬기때문에헤지를고려한투자수익률은크게하락하지않았다. 특히미국수익률곡선스티프닝으로장기채에대한투자매력도는크게상승한상황이다. 미국회사채 3년물발행금액은국내크레딧규모와맞먹을정도로거대하다. 국내장기채발행이워낙저조한만큼장기물투자기회를미국에서찾아보는것은나쁘지않은선택일것이다. 그림 8. 미국금리및크레딧 OAS 장기추이 그림 9. 미국장기회사채발행추이 자료 : 미래에셋대우리서치센터, Bloomberg 그림 1. 한 미 Swap rate 추이 자료 : 미래에셋대우리서치센터, Bloomberg, Sifma 그림 11. 헤지를고려한한국채대비미국채초과이익추이 자료 : 미래에셋대우리서치센터, 본드웹 자료 : 미래에셋대우리서치센터, 본드웹

13 217년 A급이하취약업종의회사채및은행차입만기도래가 16년대비증가한다. 취약업종가운데철강업종이상대적으로양호한재무건전성을보이고있으며건설사들의회복속도가가장빠르게나타나고있다. 조선업은수주감소가 217년실적에도부정적영향을미칠것으로보이는가운데 217년 EBITDA로직접금융 ( 회사채 +CP) 커버가불가능한일부조선사들은그룹및특수은행의지원을통해단기유동성에대응할것으로보인다. 철강업은강종별차별화가진행되는가운데그룹별로포스코는해외, 현대제철은투자, 세아그룹은경쟁사의시장진입과강관, 동국제강은브라질 CSP가주요모니터링포인트가될것으로예상된다. 건설업은정부의주택공급축소및가계부채규제영향으로점진적인수요 공급둔화가예상되는가운데 217년까지는양호한흐름을이어갈것으로보인다. EBITDA로직접금융커버가불가능한일부건설사들은사모및주식관련사채를활용한자금조달에나설것으로보인다. 그림 년취약업종의회사채 / 은행차입이 16년대비증가 ( 조원 ) ( 은행은 18 년이후합계 ) 그림 13. 강종별설비과잉률 회사채은행회사채은행회사채은행회사채은행 조선철강건설해운 주 : 회사채만기도래는각종옵션행사및 CB 액면가로반영자료 : 미래에셋대우리서치센터, 크레탑, 증권금융, 본드웹 그림 14. 주요건설사들의건축부문매출및이익기여도비중변화 (%) 35 3 합금철 강관 봉강 냉연 (+ 도금 ) 칼라강판 후판 합금철 (%) 매출비중 영업이익기여도 강관 봉강 F 자료 : 미래에셋대우리서치센터, KIS 자료 : 미래에셋대우리서치센터, KR

14 16년도국내주요투자자들의채권투자잔액은 1,964조원에달했다. 투자자별로는보험권이 627조원, 국민연금이 28조원으로두기관이전체채권투자액의 46% 비중을차지했다. 17년주요투자자들의채권매수여력은 127조원에달할것으로전망한다. 보험권과국민연금의자산성장률이年 8~1% 의성장을지속하고있어채권시장큰손지위를유지할것으로보이며펀드와증권의자산성장도가파른속도로진행되고있어시장에서의영향력이점자커질것으로판단된다. 17년국내채권순발행액은국공채 38조원, 크레딧 15조원으로총 53조원에달할것으로전망한다. 전년대비순발행규모는약 4.5조원감소할것으로예상된다. 부문별로는특수채순상환이지속될것으로예상되며금융채는순발행기조둔화그리고회사채는순발행동력이크지않을것으로판단된다. MBS는부동산규제및보금자리론요건강화로순발행규모가감소될전망이다. 국내투자기관의채권매수여력은 127조원 ( 해외채권매수여력 2조원포함 ) 으로추산되지만국내채권순발행은 53조원에그쳐자산증가에대응하여많은채권을확보해야하는보험권과국민연금은해외채권및대체투자확대에더많은힘을쏟을것으로전망된다. 그림 15. 주요투자자채권투자잔액및채권매수여력 그림 16. 주요투자자별채권매수여력 16 년채권투자잔액 1,964 조원 17 년 추가매수여력 127 조원 자료 : 미래에셋대우리서치센터, 한은경제통계시스템 그림 17. 국내채권순발행추이및전망 자료 : 미래에셋대우리서치센터, 한은경제통계시스템 그림 18. 크레딧채권부문별순발행추이및전망 자료 : 미래에셋대우리서치센터, 키스넷 자료 : 미래에셋대우리서치센터, 키스넷

15 표 2. 관심종목리스트 분류등급회사명 국채 3Y(%) 동일등급민평 (%) 기업 3Y(%) 국채대비스프레드 등급평균대비스프레드 등급상향예상시기 고금리캐리매력 발행금액 ( 억원 ) 특수채 AA+ 인천도시공사 ,118 회사채 AA GS 칼텍스 년내 3, 회사채 AA SK 에너지 년내 21,5 회사채 AA- 한국항공우주산업 년내 4, 회사채 AA- 영원무역 , 회사채 AA- 스카이라이프 년내 1,3 회사채 AA- 현대오일뱅크 장기 (P) 16,25 회사채 AA- SK 루브리컨츠 년내 4,5 회사채 AA- 엘지하우시스 ,5 회사채 AA- 서브원 , 회사채 AA- 롯데렌탈 ,87 회사채 AA- 한화토탈 년내 12,5 회사채 AA- 한화에너지 ,8 여전채 AA- BNK 캐피탈 ,3 회사채 A+ 한미약품 ,6 회사채 A+ 롯데로지스틱스 매력적 1,1 회사채 A+ 한일시멘트 ,3 회사채 A+ 포스코대우 년내 9, 회사채 A+ 동원엔터프라이즈 , 회사채 A+ SK 인천석유화학 장기 (P) 16,3 회사채 A+ 휴켐스 회사채 A+ 동원 F&B 년내 1,1 회사채 A+ 대림산업 매력적 9,1 회사채 A+ SK 머티리얼즈 , 회사채 A SKC 년내 6,3 회사채 A 해태제과식품 ,6 회사채 A 태광실업 매력적 2,2 여전채 A 디지비캐피탈 매력적 9,6 회사채 A 한국복합물류 매력적 1, 회사채 A 현대스틸산업 매력적 5 회사채 A 효성 년내 매력적 7,2 여전채 A 메리츠캐피탈 매력적 2,85 회사채 A 현대산업개발 년내 매력적 3,85 회사채 A- 크라운제과 년내 매력적 6 회사채 A- 현대비앤지스틸 매력적 9 회사채 A- 휴비스 매력적 1,3 회사채 A- 세아특수강 매력적 3 회사채 A- 서흥 장기 (P) 매력적 6 회사채 A- 한솔케미칼 년내 매력적 9 회사채 A- 노루페인트 매력적 35 회사채 A- 팜한농 장기 (P) 매력적 1,1 회사채 A- 삼화페인트공업 매력적 65 회사채 BBB+ 에이제이네트웍스 매력적 2,18 회사채 BBB+ 엘에스오토모티브 년내 매력적 55 회사채 BBB+ 쌍용양회공업 장기 (P) 매력적 1,55 회사채 BBB+ 아주산업 매력적 1,85 주 : 16/11/13 일기준, 자료 : 미래에셋대우리서치센터 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서본조사분석자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다.

16 [ 크레딧 ] 이경록 kyoungrok.lee@miraeasset.com 강수연 sooyeon.kang@miraeasset.com 정연홍 yeonhong.chung@miraeasset.com 주간회사채수요예측및발행시장금주에는총 4개사의수요예측이진행. 금리급등에도불구하고우량크레딧에대한수요는견고했음. 롯데칠성음료에는 1,억원모집에 4,9억원의수요가참여. 3 5년물에각각비슷한규모의수요가몰렸는데통상적으로우량등급에서는단기보다중장기물에대한수요가높았던것을감안하면투자자들이금리상승에대한리스크회피차원에서듀레이션이짧은단기물에많이참여한것으로판단. 한독은 3억원모집에 15억원이미달하여나머지 15억원만발행하기로결정. 약가인하이후수익성이부진하고신용등급이 A-(N) 로하향되어투자자들이부담을느낀것으로풀이. 파라다이스는발행을철회하였고, 메리츠금융지주, 한국지역난방공사는수요예측을진행했지만아직까지결과를발표하지않았음. 주간섹터별발행, 유통시장및신용등급변동주간크레딧채권은 1.7조원순상환. ABS를제외한전섹터순상환기조지속. 등급및전망상향은효성, 크라운제과, 미래에셋대우, 두산캐피탈, 포스코엔지니어링, 하향조정은한국캐피탈, 대한해운, 한화첨단소재. 주간크레딧스프레드동향및투자전략이번주크레딧시장은 5년중기물에서소폭확대되었을뿐대체로보합권. 미국의 12월금리인상가능성과빨라진연말대비모드효과로크레딧물의약세가일찍시작된영향으로크레딧물약세의정점도작년보다빨라진느낌. 국내 4분기경제성장률도기대치를하회할것으로예상되면서국내적으로금리상승및신용스프레드의확대압력이떨어질것으로예상. 연초스프레드가재차축소될것으로예상되는만큼상반기를내다보고저가매수를시도할시점. 미래에셋대우크레딧포트폴리오 [Key Chart] 회사채를제외한전섹터에서스프레드축소전환 (bp) 8 7 국채 5-3Y 회사채 AA- 3 년여전채 AA- 3 년 특수채 AAA 3 년 은행채 AAA 3 년 자료 : 미래에셋대우리서치센터, 본드웹

17 금주 (11/18~11/14 일 ) 에는롯데칠성음료 (AA+), 한독 (A-), 메리츠금융지주 (AA), 한국지역난방공사 (AAA) 의수요예측이진행되었다. 금리급등에도불구하고우량크레딧에대한수요는견고했다. 롯데칠성음료수요예측에는 1,억원모집에 4,9억원의수요가참여했다. 3 5년물에각각비슷한규모의수요가몰렸는데통상적으로우량등급에서는단기보다중장기물에대한수요가높았던것을감안하면투자자들이금리상승에대한리스크회피차원에서듀레이션이짧은단기물에많이참여한것으로판단된다. 한독은 3억원모집에 15억원이미달하여나머지 15억원만발행하기로결정했다. 약가인하이후수익성이부진하고신용등급이 A-(N) 로하향되어투자자들이부담을느낀것으로풀이된다. 금주결과를발표한 GS EPS는미매각없이민평금리에발행이결정되었다. 상반기에는 1,5억원발행에 9억원미매각이발생했었지만신용등급조정이완료된데다가수익성이점차개선세를보이고있다는점, A+ 등급에가까운고금리를향유할수있다는점이부각되었다. 자회사증자대금마련을위해회사채발행에나선한국금융지주도무난하게수요예측을마감했다. 우리은행지분인수, 한국카카오출자등에따른차입증가로이중레버리지가상승할수있다는우려를반영해발행금리는민평금리 +13~25bp 로결정되었다. 파라다이스는발행을철회하였고, 메리츠금융지주, 한국지역난방공사는수요예측을진행했지만아직까지결과를발표하지않았다. 표 1. 회사채수요예측현황 발행기관신용등급발행금액만기 수요예측금리밴드 결정금리 미매각 수요예측일 발행일 / 대표주관체결일 발행목적 / 주관사 기준금리 하단 상단 수요예측완료기업 GSEPS12 AA- 5 5Y 개별민평5년 2-11/16 11/24 시설 5 한국금융지주21-1 AA- 9 2Y 개별민평2년 /17 11/25 기타 9 한국금융지주21-2 AA- 1,4 3Y 개별민평3년 /17 11/25 기타 1,4 한국금융지주21-3 AA- 6 5Y 개별민평5년 /17 11/25 기타 6 롯데칠성음료46-1 AA+ 5 3Y 개별민평3년 /21 11/28 차환 5 롯데칠성음료46-2 AA+ 1, 5Y 개별민평5년 /21 11/28 차환 5, 운영 5 한독3 A- 15 3Y 개별민평3년 3-11/22 11/29 운영 15 파라다이스4 AA- 1, 3Y 개별민평3년 -1 2 발행철회발행철회 11/22 11/29 기타 1, 메리츠금융지주6 AA 4 3Y 개별민평3년 2 발표전 발표전 11/24 11/29 차환 4 한국지역난방공사34 AAA 5 2.5Y 개별민평2.5 년 발표전 발표전 11/24 12/2 시설 224, 차환 276 수요예측예정기업 LF 6 AA- 5 5Y 개별민평5년 /28 12/5 차환 5 대표주관체결기업하나은행 AAA - 1월하순 KB KDB생명보험 - 11/24 11월초순 BNK LF AA- 11/23 11월초순 NH 한국지역난방공사 AAA 11/23~25 일 11월초순 KB 크라운제과 A 11/3 11월중순 키움 흥국생명 - 11/3 11월중순 NH/KB 주 1: 음영부분은지난주수요예측을진행했으나금주결과를발표한업체, 주 2: 대표주관계약체결후 2 개월내수요예측진행하지않은업체제외 주 3: 대표주관계약체결기업의수요예측일은변경될가능성이있음, 자료 : 전자공시시스템, 미래에셋대우리서치센터 ( 억원, bp)

18 그림 1. 회사채미매각률추이 ( 전등급 ) 그림 2. 회사채미매각률추이 (AA 등급이상 ) ( 조원 ) (%) 6 수요예측금액 (L) 미매각액 (L) 미매각률 (R) 1 ( 조원 ) 5 수요예측금액 (L) 미매각액 (L) 미매각률 (R) (%) 자료 : 전자공시시스템, 미래에셋대우리서치센터 자료 : 전자공시시스템, 미래에셋대우리서치센터 그림 3. 회사채미매각률추이 (A 등급 ) 그림 4. 회사채미매각률추이 (BBB 등급이하 ) ( 조원 ) 3 수요예측금액 (L) 미매각액 (L) 미매각률 (R) (%) 1 ( 조원 ).8 수요예측금액 (L) 미매각액 (L) 미매각률 (R) (%) 자료 : 전자공시시스템, 미래에셋대우리서치센터 자료 : 전자공시시스템, 미래에셋대우리서치센터 그림 5. 크라운제과 (A) 3Y 동일등급대비스프레드 그림 6. LF(AA-) 3Y 동일등급대비스프레드 (%) 등급대비민평SP(R) 크라운제과 3Y(L) (bp) 등급대비발행SP(R) 3.5 (%) 등급대비민평SP(R) LF( 구 LG패션 ) 3Y(L) (bp) 등급대비발행SP(R) 주 : X표시는과거발행당시 SP, 자료 : 본드웹, 미래에셋대우리서치센터 주 : X표시는과거발행당시 SP, 자료 : 본드웹, 미래에셋대우리서치센터

19 금주 (11/18~24일) 특수채, ABS, 은행채, 여전채및회사채 ( 공 사모 ) 를합한크레딧채권은 1.7조원순상환을나타냈다. 특수채는대규모만기도래로순상환을나타냈으며 ABS는 MBS와효성캐피탈의 ABS 발행으로 3주연속순발행을이어갔다. 은행채는기업은행외에대체로순상환기조를나타낸가운데산업은행과우리은행의순상환영향이크게작용했으며여전채역시카드채와캐피탈채에서고른순상환을나타냈다. 회사채는 3주연속순상환을기록중이다. 공모에서롯데렌탈, 농협금융지주, GS EPS 등 AA급이상이, 사모에서는동두천드림파워, 무림피앤피등 A급이하기업들의발행이있었다. 그림 7. 특수채및 ABS 주별발행 만기 누적순발행현황 ( 조원 ) ABS 만기특수채만기특수채누적순발행 주 : MBS Call 상환분은고려하지않음자료 : KIS-NET, 미래에셋대우리서치센터 그림 9. 여전채주별발행 만기 누적순발행현황 ABS 발행특수채발행 ABS 누적순발행 그림 8. 은행채주별발행 만기 누적순발행현황 ( 조원 ) 만기금액정책은행누적순발행 주 : 정책은행은산업, 기업, 수출입은행합계자료 : 인포맥스, 미래에셋대우리서치센터 그림 1. 회사채주별발행 만기 누적순발행현황 발행금액일반은행누적순발행 ( 조원 ) 2 만기금액 캐피탈채누적순발행 발행금액 카드채누적순발행 ( 조원 ) 2 만기금액 AA 급이상누적순발행 발행금액 A 급이하누적순발행 주 : 누적순발행은그래프시작일을기점으로누적한수치자료 : 인포맥스, 미래에셋대우리서치센터 주 : 누적순발행은그래프시작일을기점으로누적한수치자료 : KIS-NET, 미래에셋대우리서치센터

20 주간유통시장에서는신한금융지주16-1(19.9 월만기 ) 가 6억원으로최다거래되었고한국동서발전24(21.7 월 ), KB금융지주13(18.12 월 ) 이각각 4억원씩거래되었다. KB금융지주와 SK텔레콤등 AAA급우량종목위주로강세거래된가운데신용등급이상향된 A급효성이민평대비 4bp 축소거래되기도했다. 반면약세거래종목으로는발전자회사가두드러졌다. 금주에는신용도상향기업이여럿나타났다. 실적및 IPO 자금유입으로효성과크라운제과의등급이상향되었고합병기대효과로미래에셋대우, 두산캐피탈, 포스코엔지니어링의등급전망이상향되었다. 반면사업및지분취득에대한자금소요로자산건전성약화를우려해대한해운과한화첨단소재의등급전망이하향조정되었다. 표 2. 주간회사채거래량상위종목 (11.18~11.24) 종목명신용등급거래금액거래금리민평대비만기일거래일 ( 억원, %, bp) 신한금융지주16-1 AAA 한국동서발전24 AAA KB금융지주13 AAA LG생명과학6 A GS칼텍스128 AA S-Oil5-1 AA SK종합화학7-2 AA 씨제이제일제당2-1 AA KB금융지주7 AAA 한국복합물류26-1 AA 주 : 거래금액 1 억원이상, 발행물제외, 자료 : 본드웹, 미래에셋대우리서치센터 표 3. 민평대비회사채특이거래동향 (11.18~11.24) 거래종목신용등급거래금액거래금리민평대비만기일거래일 ( 억원, %, bp) 강세 5선 KB금융지주19-2 AAA SK텔레콤7-2 AAA 효성257-2 A S-Oil5-1 AA 엔씨소프트1 AA 약세 5선농협금융지주15-1 AAA 한국동서발전24 AAA 한국중부발전32-2 AAA 현대백화점23-2 AA KB금융지주13 AAA 주 : 거래금액 1 억원이상, 만기 1 년이상, 자료 : 본드웹, 미래에셋대우리서치센터 표 4. 주간신용등급및등급전망변동현황 등급 / 전망변경기업명평가일직전등급현재등급신평사내용 등급상향효성 A(P) A+(S) KIS, NICE 견조한영업실적으로차입금큰폭축소 크라운제과 A-(P) A(S) KR 자회사 IPO 애따른자금유입으로유의미한재무구조개선 등급하향한국캐피탈 A(N) A-(S) KR 경쟁업체대비열위한자산건전성지속 전망상향미래에셋대우 AA(S) AA(P) NICE 국내최상위권지위확보및합병시너지발생전망 두산캐피탈 BBB- BBB- KR 에큐온캐피탈과합병 포스코엔지니어링 BBB+(S) BBB+ KR 포스코건설에흡수합병예정 전망하향대한해운 BBB(S) BBB NICE 한진해운영업양수도및원양컨테이너사업추가로신용위험확대 한화첨단소재 BBB+(P) BBB+(S) KR HHI 지분취득위한대규모자금소요 주 : KR( 한국기업평가 ), NICE( 한국신용평가정보 ), KIS( 한국신용평가 ), 투자등급기준, 자료 : 각신평사, 본드웹, 미래에셋대우리서치센터

21 이번주크레딧시장은 5년중기물에서소폭확대되었을뿐대체로보합권을나타냈다. 다만회사채는아직까지뚜렷한방향성을나타내지않고있다. 미국의 12월금리인상가능성과빨라진연말대비모드효과로크레딧물의약세가일찍시작된영향으로크레딧물약세의정점도작년보다빨리나타나는것으로판단된다. 금년 4분기에는작년과같은농협은행채쇼크는없을것이기때문에금융채의불안상황이재현될이유는없어보인다. 트럼프의미국대통령당선으로금융시장의변동성이커졌지만경선과정에서의과격한공약들은당선후완화될가능성이높으므로지나친우려를경계해야한다. 현대차파업, 갤럭시노트, 정치적이슈등으로인한국내 4분기경제성장률도기대치를하회할것으로예상되면서국내적으로금리상승및신용스프레드의확대압력이떨어질것으로예상된다. 표 5. 주간크레딧스프레드변동 (11 월 24 일 ) 크레딧스프레드전주대비스프레드변화장단기스프레드전주대비변동구분 1Y 3Y 5Y 7Y 1Y 3Y 5Y 7Y 7Y-5Y 5Y-3Y 7Y-5Y 5Y-3Y 국고국고채 특수채 은행채 여전채 회사채 AAA AA 산금채 중금채 은행 AAA 은행 AA AA AA AA A AAA AA AA AA A A A BBB 주 : 국고채는수익률 (%) 을기재, 자료 : 본드웹, 미래에셋대우리서치센터 표 6. 채권시가표 (11 월 24 일 ) 수익률 1Y 1Y6M 2Y 2Y6M 3Y 3Y6M 4Y 4Y6M 5Y 7Y 1Y 국채 1.72% 1.76% 1.8% 1.82% 1.83% 1.9% 1.97% 1.97% 1.97% 2.11% 2.2% 특수채 AAA 1.78% 1.83% 1.94% 1.95% 1.99% 2.3% 2.8% 2.11% 2.15% 2.2% 2.26% 은행채 AAA 1.78% 1.82% 1.93% 1.95% 2.1% 2.5% 2.9% 2.13% 2.16% 2.27% 2.39% 여전채 AA 2.9% 2.19% 2.34% 2.4% 2.51% 2.59% 2.68% 2.73% 2.78% 여전채 A+ 2.73% 2.82% 3.% 3.4% 3.26% 회사채 AAA 1.92% 1.98% 2.9% 2.9% 2.12% 2.16% 2.2% 2.23% 2.27% 2.42% 2.58% 회사채 AA 2.8% 2.13% 2.25% 2.26% 2.33% 2.4% 2.48% 2.54% 2.61% 회사채 A 2.72% 2.79% 2.96% 3.2% 3.22% 자료 : 본드웹, 미래에셋대우리서치센터 (%, bp)

22 그림 11. 주간특수채 AAA 스프레드변화 그림 12. 주간은행채 AAA 스프레드변화 (bp) 25 주간스프레드변동 (R) 11/24일 (L) 1주전 (L) 4주전 (L) (bp) 1. (bp) 25 주간스프레드변동 (R) 11/24일 (L) 1주전 (L) 4주전 (L) (bp) Y 3Y 5Y 7Y -1. 1Y 3Y 5Y 7Y -.5 그림 13. 주간여전채 AA- 스프레드변화 그림 14. 주간회사채 AA- 스프레드변화 (bp) 9 주간스프레드변동 (R) 11/24일 (L) 1주전 (L) 4주전 (L) (bp).8 (bp) 9 주간스프레드변동 (R) 11/24일 (L) 1주전 (L) 4주전 (L) (bp) Y 3Y 5Y 7Y Y 3Y 5Y 7Y -.5 그림 15. 특수채, 금융채스프레드추이 그림 16. 회사채스프레드추이 (bp) 14 국채 5-3Y 은행채AAA 3년여전채A+ 3년 특수채AAA 3년여전채AA 3년 (bp) 15 국채 5-3Y 회사채AA- 3년 회사채AAA 3년회사채A 3년 그림 17. 은행채, 특수채, 회사채간스프레드추이 그림 18. 여전채, 회사채간스프레드추이 (bp) 특수채 AAA - 은행채 AAA 3 년 회사채 AAA - 은행채 AAA 3 년 (bp) 15 1 여전채 AA - 회사채 AA- 3 년 여전채 A+ - 회사채 A 3 년 자료 : 본드웹, 인포맥스, 미래에셋대우리서치센터 자료 : 본드웹, 인포맥스, 미래에셋대우리서치센터

23 미국의 12월금리인상가능성과빨라진연말대비모드효과로크레딧물의약세가일찍시작된영향으로크레딧물약세의정점도작년보다빨리나타나는것으로판단된다. 금년 4분기에는작년과같은농협은행채쇼크는없을것이기때문에금융채의불안상황이재현될이유는없어보인다. 트럼프의미국대통령당선으로금융시장의변동성이커졌지만경선과정에서의과격한공약들은당선후완화될가능성이높으므로지나친우려를경계해야한다. 금융시장은생각보다빠르게진정될수있다. 현대차파업, 갤럭시노트, 정치적이슈등으로인한국내 4분기경제성장률도기대치를하회할것으로예상되면서국내적으로금리상승및신용스프레드의확대압력이떨어질것으로예상된다. 217년신용스프레드는연초효과및금리충격완화로상반기에는축소, 하반기에는북클로징영향으로확대를전망한다. 연초스프레드가재차축소될것으로예상되는만큼내년상반기를내다보고저가매수를시도할시점이다. 크레딧물의금리매력도를확인해보기위해국고5Y와회사채 AA- 3Y의시나리오별 3개월보유수익률을비교해보았다. 국고금리가횡보하거나상승하면듀레이션이짧고쿠폰금리가높은회사채가우위에있으며금리가 1bp 하락해야국고가회사채와비슷한수익률을기록할전망이다. 크레딧스프레드가축소되거나보유기간 (3개월 6개월 1년 ) 이더늘어난다면회사채와국고간의수익률격차는더벌어지는것으로확인된다. 국고금리가급격하게하락할것으로예상하지않는다면지금과같은금리구조하에서는크레딧물편입이유리한것으로판단된다. 표 7. 금리및신용스프레드변화에따른채권보유수익률 (3 개월보유가정 ) (%) 국채금리변화 신용 SP 변화 -.2% -.15% -.1% -.5%.%.5%.1%.15%.2% -.1%.%.1% 국채 5Y 국채 3Y 여전채 AA- 3Y 회사채 AA- 3Y 여전채 AA- 1Y 회사채 AA- 1Y 국채 5Y 국채 3Y 여전채 AA- 3Y 회사채 AA- 3Y 여전채 AA- 1Y 회사채 AA- 1Y 국채 5Y 국채 3Y 여전채 AA- 3Y 회사채 AA- 3Y 여전채 AA- 1Y 회사채 AA- 1Y 주 : 채권수익률산식 = 보유기간이자율 수정듀레이션 *( 금리변화폭 - 롤링효과에따른금리하락폭 ), 금리변화에따른수익률곡선 Parallel Shift 가정, 11/24 일기준자료 : 미래에셋대우리서치센터

24 표 8. 금리및신용스프레드변화에따른채권보유수익률 (6 개월보유가정 ) (%) 국채금리변화 신용 SP 변화 -.2% -.15% -.1% -.5%.%.5%.1%.15%.2% -.1%.%.1% 국채 5Y 국채 3Y 여전채 AA- 3Y 회사채 AA- 3Y 여전채 AA- 1Y 회사채 AA- 1Y 국채 5Y 국채 3Y 여전채 AA- 3Y 회사채 AA- 3Y 여전채 AA- 1Y 회사채 AA- 1Y 국채 5Y 국채 3Y 여전채 AA- 3Y 회사채 AA- 3Y 여전채 AA- 1Y 회사채 AA- 1Y 주 : 채권수익률산식 = 보유기간이자율 수정듀레이션 *( 금리변화폭 - 롤링효과에따른금리하락폭 ), 금리변화에따른수익률곡선 Parallel Shift 가정, 11/24 일기준자료 : 미래에셋대우리서치센터 표 9. 금리및신용스프레드변화에따른채권보유수익률 (12 개월보유가정 ) (%) 국채금리변화 신용 SP 변화 -.2% -.15% -.1% -.5%.%.5%.1%.15%.2% -.1%.%.1% 국채 5Y 국채 3Y 여전채 AA- 3Y 회사채 AA- 3Y 여전채 AA- 1Y 회사채 AA- 1Y 국채 5Y 국채 3Y 여전채 AA- 3Y 회사채 AA- 3Y 여전채 AA- 1Y 회사채 AA- 1Y 국채 5Y 국채 3Y 여전채 AA- 3Y 회사채 AA- 3Y 여전채 AA- 1Y 회사채 AA- 1Y 주 : 채권수익률산식 = 보유기간이자율 수정듀레이션 *( 금리변화폭 - 롤링효과에따른금리하락폭 ), 금리변화에따른수익률곡선 Parallel Shift 가정, 11/24 일기준자료 : 미래에셋대우리서치센터

25 4/8일부터가상의크레딧포트폴리오 (P/F) 를구성하고벤치마크 ( 국채5Y, 회사채 AA-3Y) 와의수익을비교하고있다. 9/22일에는회사채비중상향을위해현대커머셜234-4, JB우리캐피탈313-2 를편출하고 SK인천석유화학14-2, 현대산업개발 145를편입하였다. 자산별누적수익률은 P/F 1.28% > 회사채 AA-3Y.58% > 국고 5Y -.5% 순이다. 그림 19. P/F 및벤치마크수익률추이 2.4% 2.% 1.6% 미래에셋대우 P/F 국채 5Y 회사채 AA-3Y 1.2%.8%.4%.% -.4% -.8% 주1: 매매수수료및이자소득세는반영하지않음, 주2: 국채5Y는 [15-9] 국고2-213 주3: 회사채AA-3Y는보간법으로금리반영하여단가계산후수익추산, 자료 : 미래에셋대우리서치센터 그림 2. 3M / 1M / 1W 누적수익률 그림 21. P/F 손익및듀레이션추이 (bp) Month 1 Month 1 Week P/F 국채5Y 회사채AA-3Y ( 원 ) ( 년 ) 25 캐리이익 ( 누적 ) 3.5 평가손익 ( 누적 ) 2 P/F 듀레이션 (R) /8 5/8 6/8 7/8 8/8 9/8 1/8 11/ 자료 : 미래에셋대우리서치센터 자료 : 미래에셋대우리서치센터 표 1. P/F 구성종목상세내역 편입일편입비중종목명신용등급매입금리이표금리만기일잔존만기비고 % 한화토탈18-2 AA- 2.73% 3.69% 년 % BNK캐피탈86-1 AA % 2.137% 년 % 메리츠캐피탈41 A 3.14% 3.1% 년 PUT % 효성256-3 A 3.172% 3.972% 년 % 한솔케미칼34 A- 2.43% 3.52% 년 % 현대로지스틱스35-2 BBB % 2.65% 년 % AJ네트웍스13-1 BBB % 3.444% 년 % 국고 % 2.25% 년 % SK인천석유화학14-2 A % 2.466% 년 % 현대산업개발145 A 3.742% 4.49% 년 - 자료 : 미래에셋대우리서치센터

26 [ 인터넷 / 게임 / 엔터테인먼트 ] 김창권 changkwean.kim@miraeasset.com 박정엽 jay.park@miraeasset.com 인터넷 / 게임업종관심사가 17년에는크게변화할전망이다. 9년부터 15년까지는모바일인터넷이산업핵심테마였다. 메시징, SNS 등모바일인터넷에적합한서비스와, 모바일광고 / 전자상거래 / 게임 / 콘텐츠등수익모델에서두각을나타내는기업발굴이부를만드는티켓이었다. 15년이후모바일인터넷산업은성장기에서성숙기로진입하기시작했다. 일부모바일전문광고나전자상거래, 게임기업들의주가는 15년과 16년에큰폭으로하락하기도했다. 16년인터넷업종주요관심테마는타겟팅광고 ( 프로그래매틱 ), 전자상거래, 콘텐츠경쟁력이었다. AI( 인공지능 ), VR( 가상현실 ), AR( 증강현실 ), 드론, 로봇, 자율주행자동차, 바이오등 4차산업혁명관련된기업들에대한기대감도높아지고있다. 17년 4차산업혁명관련산업의빠른전개가기대된다. 17년인터넷업종에서가장눈여겨볼테마는 AI( 인공지능 ) 이다. 국내주요인터넷기업들의 17년실적에도 AI 관련수익모델확보여부가영향을미칠것이다. Naver 는일본 LINE에서 16년 6월부터프로그래매틱광고 ( 타겟팅광고 ) 상품을판매를시작했다. 16년 2분기 28억원이었던관련매출액이 3분기 395억원으로배증했다. 4 분기에도광고주군과노출횟수증대로 3분기보다큰증가가예상된다. 카카오는 11월 15일 17년광고주컨퍼런스에서카카오톡, 다음, 카카오페이지등모든플랫폼을통하여프로그래매틱광고판매를적극진행할것을밝혔다. 단순노출기반이아닌, 광고주정보검색 / 예약 / 전화 / 쿠폰사용 / 판매등성과에연동하여가격이책정될예정이다. 17년 1분기부터관련매출액이어느정도규모와어느정도속도로증가할지에주목하고있다. 엔씨소프트는 AI를게임내에적용하고있다. 16년동사블레이드앤소울에서는 AI 몬스터와맵이채택되었고, 11월 3일베타테스트예정인리니지이터널에서도 AI 요소가게임내에서차지하는비중이커지리라예상한다. 향후 4~5년간전개될 AI 시대에서인터넷기업경쟁력은빅테이터, 데이터마이닝 (Mining), 딥러닝 (Deep learning) 능력으로평가될것이다. 17년현재이러한 AI 경쟁력을보유한국내기업은극히제한적이다. 국내검색엔진, 일본 LINE, 동남아 SNOW의빅데이터를보유한 NAVER( 매수, 목표주가 15만원 ), 국내최고커버리지를가진카카오톡과 2위검색엔진다음의빅데이터기반을가진카카오 ( 매수, 목표주가 1만원 ), 지난 2년간축적된 MMORPG 개발력과게이머이용행태를분석해온엔씨소프트 ( 매수, 목표주가 42만원 ) 를 Top Picks로추천한다.

27 그림 1. 업종사업모델전반에걸쳐 AI 활용도높아질전망 자료 : 미래에셋대우리서치센터 그림 2. 광고시장패러다임변화 자료 : 미래에셋대우리서치센터

28 216년화두 ( 話頭 ) 는단연지배구조개편. 현재삼성등주요대기업을중심으로진행중인사업포트폴리오의최적화작업은경쟁력확보와지배력강화의필요성아래 217년에도지속된다는판단. 지배구조관점에서이전에는틀리다 (Wrong Then) 고여겨지던사안들이상황이변해현재에는옳다 (Right Now) 고받아들여지는사례들을살펴보며지배구조개편변화의흐름을전망하고자함. [ 지주회사 /IT 서비스 ] 정대로 daero.jeong@miraeasset.com 서윤석 yoonseok.seo@miraeasset.com 지주회사는대차대조표상 1 자산총액이 1,억원이상 ( 자산요건 ) 인회사로서 2 소유하고있는자회사의주식가액의합계액이자산총액의 5% 이상 ( 지주비율요건 ) 으로규정. 한편지난 9월공정거래법시행령이개정되어자산요건을 5,억원이상으로상향하여 217 년 7월 1일부터시행적용. 자산 1, 억 ~5, 억원인기존지주회사는 227 년 6월 3일까지 ( 유예기간 1년 ) 개정규정에따른자산요건 5, 억원을충족해야함. 지주회사는설립 전환일로부터 2년의유예기간동안다음의행위제한요건을만족해야함 1 지주회사부채비율 : 2% 이내로제한, 2 자 ( 손자 ) 회사지분율 : 상장 2% 이상, 비상장 4% 이상보유, 3 증손회사보유 : 예외적으로손자회사가지분 1% 보유시허용, 4 금산분리 : 금융자회사보유금지, 5 비계열사지분 : 국내비계열사주식 5% 초과소유금지 지주회사전환은인적분할후공개매수, 현물출자라는방식을선택하여진행. 즉자회사지분을공개매수하는과정에서, 자회사지분을지주회사에게현물출자로제공하고그대가로지주회사의유상증자를통해신주를지급받는방식선호. 이는지배주주가지주회사에대한지분율확대와동시에지주회사의자회사에대한지분율확보에매우효과적이기때문. 자회사주식을현물출자함에따라지주회사로전환하는경우, 현물출자로인해발생한양도차익에대해서는현물출자대가로교부받은지주회사의주식을처분할때까지양도소득세의과세를이연받을수있음 ( 조세특례제한법제38조의2). 통상그룹의경영권과직결되는지주회사지분은처분하는경우가드물기때문에실제과세부담은상당부분소멸되는효과발생. 이는지주회사전환을유도하기위한조세정책으로 218년 12월31일까지한시적으로적용. 지주회사내공정거래법상지분비율이미달 ( 상장 2%, 비상장 4% 미만 ) 인자회사를대상으로 지주회사가된날부터 2 년이내현물출자하거나자기주식과교환하는것일것을요구. 즉 자회사지분율요건을이미충족하고있으면현물출자에따른과세이연을받을수없음. 지주회사전화시현물출자로과세이연받은지주회사주식을처분하는경우과세이연을배 제하도록규정하고있으므로, 지주회사주식을자녀들에게증여하거나공익법인에기부했다면 법률상처분으로보아과세이연받은양도소득세를즉각납부해야함. 지주회사는설립 전환발표후현물출자까지평균 8 개월 ( 약 247 일 ) 정도가소요. 기업분할이사 회및주주총회 - 분할재상장 ( 평균 4 개월 ), 현물출자 - 주식교환및신주상장 ( 평균 4 개월 ).

29 공정거래법은지주회사를 1 자산총액이 1,억원이상 ( 자산요건 ) 인회사로서 2 소유하고있는자회사의주식가액의합계액이자산총액의 5% 이상 ( 지주비율요건 ) 으로규정 ( 시행령제2조제1항 ). 이경우자회사주식을기준으로하기때문에자회사에해당하지않는계열회사 ( 특수관계인중최다출자자가아닌계열회사 ) 주식은지배목적소유주식이라하더라도주식가액합계액산정에포함되지않음. 한편지난 9월공정거래법시행령이개정되어지주회사자산요건을현행 1,억원이상에서 5,억원이상으로상향하여 217년 7월 1일부터시행적용. 개정시행령시행전에지주회사로설립 전환한자산 1, 억 ~5, 억원인기존지주회사는 227 년 6월 3일까지 ( 유예기간 1년 ) 개정규정에따른자산요건 5, 억원을충족하도록함. 또한지주회사자산요건에대한재검토근거규정을마련해국민경제규모변화, 지주회사자산총액변화, 지주회사간자산총액차이등을재검토고려요소로하여 3년주기로판단하기로함. 지주회사설립 전환일로부터 2 년간동요건에대한유예기간이인정되며, 2 년이지난후에도충족이 어려운경우공정거래위원회의승인을얻어유예기간을 2 년간연장할수있음. 그림 1. 지주회사설립 전환요건 부채비율 2% 초과금지금융 ( 손 ) 자회사소유금지 지주회사 자회사외계열사주식취득금지 Χ 5% 초과보유금지 계열사 비계열사 자회사간주식 취득금지 자회사 1 Χ 자회사 2 자회사 3 손자회사 1 손자회사 2 손자회사 3 증손자회사 Χ 공동출자금지 ( 단, 1% 보유시 ) 자료 : 미래에셋대우리서치센터

30 지주회사전환을추진하였던기업들을살펴보면인적분할후공개매수, 그리고현물출자라는방식을선택하여진행했다는공통점을발견할수있음. 이는지주회사와사업자회사로인적분할후지주회사요건 ( 상장자회사 2%, 비상장자회사 4% 지분의무보유 ) 을충족하기위해지주회사가자회사지분을공개매수하는과정에서, 지배주주들이보유한자회사지분을지주회사에게현물출자로제공하고그대가로지주회사의유상증자를통해신주를지급받는방식임. 이러한방식이선호되는이유는지배주주가지주회사에대한지분확대와동시에지주회사의자회사에대한지분확대에매우효과적이기때문. 지주회사가시장에서계열사지분을매수하는경우많은자금이소요되나, 공개매수 -현물출자 -유상증자를통한지주회사신주발행의방법을사용하면추가적인자금투입없이지주회사가손쉽게자회사의지분을확보할수있게되어적은비용으로지배주주의지주회사에대한지배력강화및지주회사의자회사지분율요건을충족시킬수있음. 한편지배주주의입장에서는사업자회사의주가가높을수록지주회사와의주식교환에있어지주회사의신주를더많이확보할수있기때문에공개매수가이루어지기전까지사업자회사의가치를높이기위해적극적으로노력하려는유인이높음. 따라서이러한이해관계를바탕으로지주회사로의전환을발표하고, 인적분할로지주회사와사업자회사가분리된뒤, 지주회사의자회사지분에대한공개매수가이루어질때까지는사업자회사에투자하고, 공개매수이후에는보유자산대비저평가가부각되며급격한할인율의축소가이루어질수있는지주회사에투자하는투자전략을채택하게됨. 그림 2. 일반적인지주회사전환과정 : 인적분할 ( 자사주활용 ) 공개매수 현물출자 지주회사전환 자료 : 미래에셋대우리서치센터 표 1. 인적분할 - 공개매수 - 현물출자전후지배주주지분율변화 지주회사공개매수전공개매수후증감지주회사공개매수전공개매수후증감 웅진홀딩스 대웅 LGEI( 현 LG) 중외홀딩스 대상홀딩스 네오위즈 한진중공업홀딩스 케이이씨홀딩스 태평양 ( 현아모레 G) SK CJ 디피아이홀딩스 LGCI( 현 LG) 케이피씨홀딩스 농심홀딩스 평화홀딩스 자료 : 경제개혁연구소, 미래에셋대우리서치센터 (%,%p)

31 지주회사전환과정에서필연적으로주식이전이수반, 이와관련해조세부담의거래비용이발생함. 이러한경우직면하는가장큰조세부담은주식의현물출자시발생하는양도소득세 ( 법인세 ) 임. 우리나라는지주회사전환을유도하기위해지주회사를설립하는과정에서주식을양도하는경우발생하는양도차익에대한과세이연제도를마련하여한시적으로세제지원을시행하고있음. 즉조세특례제한법에따라주식을현물출자함에따라지주회사로전환하는경우, 그현물출자로인해발생한양도차익에대해서는현물출자대가로교부받은지주회사의주식을처분할때까지양도소득세의과세를이연받을수있음 ( 조세특례제한법제38조의2). 통상그룹의경영권과직결되는지주회사지분은처분하는경우가드물기때문에실제과세부담은상당부분소멸되는효과를거둘수있음. 이는지주회사전환에따른대주주의자금부담을완화시킴으로써지주회사전환을유도하기위한조세정책의일환으로 218년 12월31일까지한시적으로적용됨. 지주회사전환시과세특례제도는지주회사전환을유도하기위해 2 년에처음도입되어매 3년기한으로적용되고있으며, 현재까지다섯차례연장되어시행중. 그러나현재상황에서 218 년말다시연장될수있을지에대해서는예단하기가쉽지않은상황임. 따라서추가연장여부에대한불확실성에직면하기보다주어진기한내지주회사전환을완료함으로써지주회사전환과정에서세제혜택까지받으려는유인이상당히클수있음. 지주회사가될당시출자하고있는회사및지주회사로부터분할신설된회사에대해서공정거래법상지분비율이미달 ( 상장 2%, 비상장 4% 미만 ) 인경우에한해, 지주회사가된날부터 2년이내현물출자하거나자기주식과교환하는것일것을요구함 ( 기주식교환의경우에는지분비율미달자회사의모든주주가그자기주식교환에참여할수있도록공시 ). 즉조세특례제한법의취지는지주회사가출자법인에대한지분율을높여공정거래법상자회사지분율에대한기준충족 ( 상장 2%, 비상장 4% 이상 ) 을시키려는현물출자에대해지원하기위한것으로이미자회사지분율요건을충족하고있으면현물출자에따른과세이연을받을수없음. 그림 3. 지주회사설립에대한과세특례연장내역 자료 : 미래에셋대우리서치센터

32 지주회사전화시주주가현물출자등으로취득한지주회사주식을처분하는경우과세이연을배제하도록규정하고있고, 그처분의범위에유상이전인양도이외에무상이전인상속또는증여가포함된다고보아양도소득세를부과함. 즉지주회사설립을위해현물출자한주주가현물출자로얻은양도차익에대한과세이연을받은상태에서그지주회사주식을자녀들에게증여하거나공익법인에기부했다면법률상처분으로보아과세이연받은양도소득세를즉각납부해야함. 지주회사는지주회사설립 전환일로부터 2년간의유예기간내 1 인적분할을통한지주회사전환 / 설립단계와 2 공개매수 -현물출자를통한사업회사의자회사편입단계를완료해야함. 경험적으로현물출자까지평균 8개월정도가소요되며, 기업분할이사회및주주총회 -분할재상장 ( 평균 4개월 ) 과현물출자 -주식교환및신주상장 ( 평균 4개월 ) 으로구성. 다만업황둔화등사업회사주가부진시지배주주입장에서유리한교환비율형성을위해추가시간소요는불가피함. 표 2. 지주회사전환발표이후현물출자까지평균 8 개월 ( 약 247 일 ) 소요 지주회사 지주회사전환발표 분할기일 지주-자회사재상장 현물출자 ( 유상증자 ) 지주전환 ~ 현물출자 한라홀딩스 14년 4월 7일 14년 9월 1일 '14년 1월 6일 '14년 11월 6일 213일 한진칼 13년 3월 22일 13년 8월 1일 13년 9월 16일 '14년 9월 23일 55일 한국콜마홀딩스 12년 6월 4일 '12년 1월 1일 '12년 1월 19일 '12년 12월 11일 19일 한국타이어월드와이드 12년 4월 25일 '12년 9월 1일 '12년 1월 4일 13년 5월 2일 39일 AK홀딩스 12년 4월 24일 '12년 9월 1일 '12년 9월 17일 '12년 11월 14일 24일 삼양홀딩스 11년 8월 1일 11년 11월 1일 11년 12월 5일 '12년 6월 1일 296일 코오롱 9년 1월 15일 9년 12월 31일 1년 2월 1일 1년 5월 24일 221일 케이씨그린홀딩스 9년 9월 28일 1년 1월 1일 1년 1월 29일 1년 5월 14일 228일 영원무역홀딩스 9년 4월 14일 9년 7월 1일 9년 7월 3일 9년 8월 31일 139일 일진홀딩스 8년 4월 16일 8년 7월 1일 8년 8월 1일 8년 9월 8일 145일 하이트진로홀딩스 8년 4월 16일 8년 7월 1일 8년 7월 3일 9년 7월 22일 462일 한진중공업홀딩스 7년 5월 15일 '7년 8월 1일 '7년 8월 31일 '7년 1월 8일 146일 SK 7년 4월 11일 '7년 7월 1일 '7년 7월 25일 '7년 8월 29일 14일 웅진 7년 2월 15일 '7년 5월 1일 '7년 5월 31일 '7년 8월 2일 168일 CJ 7년 6월 12일 '7년 9월 1일 '7년 1월 4일 '7년 11월 8일 149일 아모레퍼시픽그룹 6년 3월 15일 6년 6월 1일 6년 6월 29일 6년 1월 9일 28일 LG 년 11월 15일 1년 4월 1일 1년 5월 2일 1년 11월 8일 358일 지주회사전환시현물출자까지평균소요시간 자료 : KDB 대우증권리서치센터 247 일

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39 산업통산자원부는세가지누진제개편안을국회에제출하였다. 예상대로 3단계, 최대누진율 3배라는골격을유지하였다. 하위단계의요금상향조정 (1, 3안 ) 혹은상위구간요금상향조정 (2안) 등구간요금조정을통해, 당초우려보다매출손실폭축소가가능할전망이다. 교육용요금인하와취약계층요금할인등을포함하면한국전력의매출손실은약 1조 1,억원 ~1조 4,억원수준으로추정된다 ( 표1~2 참조 ). 이는당초우려 ( 최대 2.8조원 ) 대비완화된것이다. 영업이익 (16F, 십억원 ) 12,982 Consensus 영업이익 (16F, 십억원 ) 13,442 EPS 성장률 (16F,%) MKT EPS 성장률 (16F,%) 14.5 P/E(16F,x) 3.8 MKT P/E(16F,x) 1.8 KOSPI 1, 시가총액 ( 십억원 ) 3,31 발행주식수 ( 백만주 ) 642 유동주식비율 (%) 48.9 외국인보유비중 (%) 31.7 베타 (12M) 일간수익률.73 52주최저가 ( 원 ) 45,75 52주최고가 ( 원 ) 63, 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 [ 운송 / 에너지 ] 한국전력 류제현 jay.ryu@miraeasset.com KOSPI 김충현, CFA choonghyun.kim@miraeasset.com 하위단계의구간을 1KWh 에서 2KWh 로확대하고해당구간요금을 61 원에서 14 원으로 71.3% 인상하였다. 2KWh 이하의사용구간에서는전기요금부담이늘어날수 있다. 다만, 2KWh~4KWh 구간요금을 4% 인하하면서평균요금인하효과를기 대할수있다. 정부측발표에따르면평균요금인하율은 1.4% 이며, 이에따른한국전력의 손실규모는 8,391 억원이다. 1~3 단계요금을유지하고 4~6 단계를폐지하는것이다. 이로인해 4KWh 이상사용분 의요금은 3~7% 가량인하하게된다. 사용량이많은사용자일수록할인폭이커진다. 정부측발표에따른평균요금인하율은 11.5% 로확대되며, 한국전력의매출손실규모는 9,295 억원이다. 1 안대비저사용량요금인상폭을축소하였으나 2KWh 이하사용가구의요금을일괄 적으로 4, 원가량인하하면서할인효과를누리도록한것이특징이다. 이밖에 2 안에 서논란의소지있어보이는상위구간의인하폭을축소하면서형평성을유지하도록하 였다. 당사추정에다르면전구간에서고른요금인하효과가나타난다. 정부측추산평 균요금인하율과한국전력의매출손실규모는각각 11.6%, 9,939 억원이다. 절충안인 3 안이 1 안과 2 안보다는주택용전기소비자에게더설득력이있어보인다. 사용량에 관계없이비교적고르게요금인하효과가나타날수있고, 정부측추산이기는하지만한 국전력의매출손실폭도가장크기때문이다. 단, 3 개안이모두야당측안보다할인폭이 낮아향후공청회 (12 월 28 일 ) 등을통해추가적인논의가필요해보인다. 결산기 (12월) 12/13 12/14 12/15 12/16F 12/17F 12/18F 매출액 ( 십억원 ) 54,38 57,475 58,958 59,87 61,258 63,52 영업이익 ( 십억원 ) 1,519 5,788 11,347 12,982 11,49 13,614 영업이익률 (%) 순이익 ( 십억원 ) 6 2,687 13,289 8,41 6,794 8,493 EPS ( 원 ) 93 4,185 2,71 12,525 1,584 13,23 ROE (%) P/E ( 배 ) P/B ( 배 ) 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익 자료 : 한국전력, 미래에셋대우리서치센터

40 1) 원전가동률 : 한편, 원전가동률은지진에따른월성원전가동중지로평균 57.1%( 이용율 6.4%) 를기록하고있는것으로추정된다. 원전가동률은본격적인동절기를앞두고계획예방정비중인원전이가동되면서점차상승할전망이다. 단, 여론을감안할때지진으로가동이중지된월성 1~4호기 ( 현재 1~3호기재가동추진중 ) 의가동재개여부는원안위최종승인을지켜봐야할것으로보인다. 2) 석탄가격 : 최근톤당 1달러이상으로상승했던석탄가격은 8~9달러수준으로하락했다. 최근가격은여전히높은 (82.% YoY, 달러 / 톤 YoY) 상승한수준이다. 석탄가격 $1/ 톤상승시연간 9,3 억원의비용부담이추가된다. 현석탄가격이유지된다면, 217 년실적에는여전히부담이다. 중국의공급제한완화정책이 216 년말 ~217 년말석탄가격추가조정 ( 약 6~7 달러 ) 으로이어질것으로기대되고있으나, 동절기이상저온현상등돌발변수는존재한다. 한국전력에대해목표주가 56, 원및 Trading Buy 의견을유지한다. 이번정부발표안이국회에서요구한안보다완화된안으로최종결정까지는공청회와최종승인결과를지켜봐야할것이다. 하지만당초우려보다는매출감소폭이낮아질수있다는점에서주가는안정을찾을전망이다. 향후주가는원전가동률을포함한기저발전확대여부와석탄가격에따라좌우될것으로예상된다. 표 1. 요금제개편에따른매출손실폭 ( 십억원 ) 1 안 2 안 3 안 누진제개편정부안 (A) 당사추정 (B) 1,154 1,9 88 기타할인 (C) 총매출손실정부안 (A+C) 1,19 1,2 1,264 당사추정 (B+C) 1,424 1,36 1,78 주 : 기타할인폭은언론보도를바탕으로당사추정 자료 : 미래에셋대우리서치센터 표 2. 전기요금누진제개편 3 안비교 구간 (KWh) 기본요금 ( 원 ) 원안 1 안 2 안 3 안 사용요금 ( 원 /KWh) 기본요금 ( 원 ) 사용요금 ( 원 /KWh) 기본요금 ( 원 ) 사용요금 ( 원 /KWh) 기본요금 ( 원 ) 사용요금 ( 원 /KWh) ~ ~ ~3 1, ,6 13 1, , ~4 3, ,6 13 1, , ~5 7, , , , ~ 12, , , ,3 281 단계수 / 최고누진율 6 단계 /3 배 3 단계 /3 배 3 단계 /3.1 배 3 단계 /3 배자료 : 미래에셋대우리서치센터

41 그림 1. 현재안 vs. 1 안요율 ( 원 ) 8 7 현재안 1 안요율 원 원 13 원 (kwh) 자료 : 미래에셋대우리서치센터 그림 2. 현재안 vs. 2 안요율 그림 3. 현재안 vs. 3 안요율 ( 원 ) 8 7 현재안 2 안요율 ( 원 ) 8 7 현재안 3 안요율 원 원 원 원 원 원 자료 : 미래에셋대우리서치센터 (kwh) (kwh) 자료 : 미래에셋대우리서치센터 그림 4. 석탄가격 : 급등후조정중 그림 5. 원전가동률추이 : 213 년수준하회 (%) 11 가동률 자료 : 한국자원정보서비스, 미래에셋대우리서치센터 자료 : EPSIS, 미래에셋대우리서치센터

42 투자정보지원부 ( 단위 : 억원 ) 국내기관 ( 업종 ) 기관전체 ( 당일 / 5일 ) 외국인 ( 업종 ) 외국인전체 ( 당일 / 5일 712.2) 순매매상위 금액 5일 순매매하위 금액 5일 순매매상위 금액 5일 순매매하위 금액 5일 전기전자 화학 운수장비 전기전자 ,441.2 금융업 의약품 ,47.5 철강금속 ,327.3 화학 서비스업 ,342.7 유통업 유통업 서비스업 운수장비 ,568.2 음식료 은행 금융업 ,318.5 보험업 증권 의약품 건설업 국내기관 ( 종목 ) 외국인 ( 종목 ) 순매수 금액 5일 순매도 금액 5일 순매수 금액 5일 순매도 금액 5일 삼성전자 LG화학 삼성물산 TIGER TIGER KODEX 레버리지 ,35.7 현대차 삼성전자 ,355.4 SK하이닉스 삼성물산 한화테크윈 LG화학 SK텔레콤 삼성바이오로직스 화승인더 SK하이닉스 현대모비스 한화테크윈 POSCO ,11. SK SK KT 만도 KT&G KODEX 인버스 OCI 두산밥캣 KODEX KB금융 KODEX 코스닥15 레버리지 현대제철 NAVER KT&G LG생명과학 한국항공우주 삼성SDI 한국전력 삼성에스디에스 한미약품 한국전력 ( 단위 : 억원 ) 국내기관 ( 업종 ) 기관전체 ( 당일 -9.3 / 5일 ) 외국인 ( 업종 ) 외국인전체 ( 당일 56.9 / 5일 ) 순매매상위 금액 5일 순매매하위 금액 5일 순매매상위 금액 5일 순매매하위 금액 5일 제약 소프트웨어 반도체 제약 반도체 오락, 문화 기계, 장비 의료, 정밀기기 인터넷 방송서비스 기타서비스 음식료, 담배 금속 통신방송 IT부품 통신장비 디지털컨텐츠 IT부품 유통 화학 국내기관 ( 종목 ) 외국인 ( 종목 ) 순매수 금액 5일 순매도 금액 5일 순매수 금액 5일 순매도 금액 5일 셀트리온 CJ E&M AP시스템 오스템임플란트 카카오 에스엠 에스엠 메디톡스 디오 메디톡스 지엔코 휴젤 휴젤 테스 넥스턴 솔브레인 솔브레인 SK머티리얼즈 에이치엘비생명과학 홈캐스트 씨젠 AP시스템 비츠로셀 이오테크닉스 태웅 루트로닉 CJ오쇼핑 인바디 서울반도체 인바디 바이로메드 파라다이스 유니테스트 코오롱생명과학 코미팜 파트론 대원미디어 아이원스 셀트리온 CJ E&M 본자료중외국인은외국인투자등록이되어있는경우이며, 그밖의외국인은제외되어있음 5일 : 증권전산 CHECK 기준 ( 당일제외, 이전최근 5일 ), 당일금액과 5일에서 (-) 는순매도를의미

43 ( 단위 : 백만원 ) 투신 연기금 순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액 삼성전자 6,28.1 삼성물산 -5,565.2 SK텔레콤 7,911.3 LG화학 -12,84.8 POSCO 6,237.1 LG화학 -5,433.5 SK하이닉스 6,6.8 한화테크윈 -7,696.5 현대모비스 3,698.3 고려아연 -3,7.5 현대모비스 5,998.1 KT -7,662.3 현대산업 3,511. 삼성바이오로직스 -3,499.7 삼성전자 5,573.3 삼성바이오로직스 -5,43.1 SK이노베이션 3,293.6 KODEX 레버리지 -3,179.5 LS 5,5.3 한화케미칼 -4,943.9 현대중공업 3,247.5 한화테크윈 -2,887.2 SK 4,748.6 만도 -3,564.5 KB금융 2,888.4 현대미포조선 -1,397.6 현대차 3,568.7 한국항공우주 -2,81.3 SK 2,673.3 LG -1,382.8 효성 2,866.7 LG생활건강 -2,596.6 KT&G 2,539.2 한샘 -1,376.8 두산밥캣 2,78.1 CJ -2,294.7 현대차 2,284.6 삼성증권 -1,236.4 현대건설 2,282.8 OCI -2,22. 은행 보험 순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액 KODEX 레버리지 2,743.9 LG화학 -2,447.8 KODEX 코스피 3,931. 삼성물산 -6,893.2 TIGER 레버리지 1,189.2 LS -1,441.4 KODEX 코스닥15 레버리지 3,895.1 TIGER 일본 ( 합성,H) -2,452.1 현대중공업 957. LG생활건강 KODEX 삼성그룹 2,934. LG화학 -1,982. KODEX 코스닥15 레버리지 TIGER 중국소비테마 KT&G 2,526.3 기업은행 -1,636.1 삼성바이오로직스 TIGER 경기방어 SK하이닉스 2,315.1 한국항공우주 -1,68.7 한국항공우주 대상 POSCO 2,213.2 LG디스플레이 -1,416.6 TIGER 코스닥15 레버리지 현대산업 현대모비스 2,194.5 LG생활건강 -1,379.6 KBSTAR 2선물레버리지 삼성물산 롯데케미칼 2,182.3 한국금융지주 -1,241.8 SK 롯데케미칼 SK텔레콤 2,112.4 한미약품 -1,237.1 대림산업 한국특수형강 한전KPS 2,15.5 삼성전기 -1,225.6 ( 단위 : 백만원 ) 순매수 순매도 종목 외국인 기관 종목 외국인 기관 현대차 12, ,67.1 LG화학 -18, ,895.6 POSCO 5, ,84.2 KODEX 레버리지 -1,6.9-21,515.1 KODEX 인버스 1, ,991.1 삼성바이오로직스 ,352.9 TIGER 2선물인버스2X 2,56.4 9,297.4 삼성SDI -8, ,82.8 두산밥캣 4,153. 3,816.5 OCI -1, ,16.9 현대제철 4,15.9 1,796.3 KODEX 코스닥15 레버리지 ,327.5 한미약품 3,29.7 2,264.6 한화케미칼 -4, ,993.5 우리은행 2, ,895.8 삼성전기 ,491.4 기업은행 2, GS건설 -1, ,4.5 DGB금융지주 1,43.3 1,921.7 현대미포조선 -2,77.8-1,94.6 외국인은외국인투자등록이되어있는경우이며, 그밖의외국인은제외되어있음

44 ( 단위 : 백만원 ) 투신 연기금 순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액 휴젤 2,57.2 메디톡스 -3,723.3 씨젠 1,859.1 CJ E&M -1,666. 오스템임플란트 781. 테스 -2,17.1 솔브레인 에스엠 -1,3.4 서울반도체 73.5 에스엠 대원미디어 오스템임플란트 -1,1.7 에스에프에이 아이원스 카카오 메디톡스 솔브레인 SK머티리얼즈 태웅 583. AP시스템 이녹스 39.8 엘앤에프 서울반도체 에스에프에이 피에스케이 동국제약 디엔에프 한글과컴퓨터 엑시콘 휴온스글로벌 CJ오쇼핑 루트로닉 아모텍 씨젠 에코프로 코오롱생명과학 에머슨퍼시픽 282. 테라세미콘 디오 35.6 파인디지털 은행 보험 순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액 더블유게임즈 46.2 카카오 휴온스글로벌 1,15.2 테스 큐리언트 22.8 성광벤드 CJ오쇼핑 AP시스템 넥스턴 이엔에프테크놀로지 디오 인바디 코오롱생명과학 95.5 한국알콜 파트론 136. 이오테크닉스 AP시스템 88.5 메디톡스 매일유업 114. 비에이치 동원개발 79.1 제이브이엠 -4.8 서울반도체 19.2 CJ E&M 엘엠에스 55.3 광진실업 피에스케이 97.7 에스엠 동양이엔피 51.2 엘앤에프 -13. 씨젠 92.1 서한 태광 5.9 티씨케이 -1.4 셀트리온 84.2 이녹스 -22. 영풍정밀 43.3 NICE평가정보 -4.2 에스티아이 82.2 루트로닉 ( 단위 : 백만원 ) 순매수 순매도 종목 외국인 기관 종목 외국인 기관 셀트리온 ,426.8 메디톡스 -4, ,34.7 디오 ,653.3 오스템임플란트 -4, CJ오쇼핑 CJ E&M ,64.8 비츠로셀 1, 인바디 -1, 넥스턴 1, SK머티리얼즈 ,484. 대원미디어 ,2.7 루트로닉 ,225.8 컴투스 파트론 동진쎄미켐 코오롱생명과학 바이로메드 삼천리자전거 피에스케이 연우 외국인은외국인투자등록이되어있는경우이며, 그밖의외국인은제외되어있음

45 리서치센터 유가증권시장 11/24 ( 목 ) 11/23 ( 수 ) 11/22 ( 화 ) 11/21 ( 월 ) 11/18 ( 금 ) 코스피지수 1, , , , , 가격및거래량지표 이동평균 이격도 2일 1, , , , , 일 2,22. 2,23.1 2,24.2 2,25.2 2, 일 2, , , , , 일 일 거래대금 ( 억원 ) 35, , , , ,422.5 투자심리도 시장지표 ADR VR 코스닥시장 11/24 ( 목 ) 11/23 ( 수 ) 11/22 ( 화 ) 11/21 ( 월 ) 11/18 ( 금 ) 코스닥지수 가격및거래량지표 이동평균 이격도 2일 일 일 일 일 거래대금 ( 억원 ) 29, , , , ,681.3 투자심리도 시장지표 ADR VR 자금지표 11/24 ( 목 ) 11/23 ( 수 ) 11/22 ( 화 ) 11/21 ( 월 ) 11/18 ( 금 ) 국고채수익률 (3년, %) AA- 회사채수익률 ( 무보증3 년, %) 원 / 달러환율 ( 원 ) 1,18.1 1, , , ,183.2 원 /1엔환율 ( 원 ) 1, , , , ,68.79 CALL금리 (%) 국내주식형펀드증감 ( 억원, ETF제외 ) 해외주식형펀드증감 ( 억원, ETF제외 ) 주식혼합형펀드증감 ( 억원 ) 채권형펀드증감 ( 억원 ) - -1,88-1,561-1,9-939 MMF 잔고 ( 억원 ) - 1,188,68 1,196,617 1,197,399 1,28,28 고객예탁금 ( 억원 ) - 213,94 213, , ,897 순수예탁금증감 ( 억원 ) ,897-5,993 미수금 ( 억원 ) - 1,141 1,15 1,153 1,327 신용잔고 ( 억원 ) - 69,42 69,77 69,79 69,468 해외 ETF 자금유출입 11/24 ( 목 ) 11/23 ( 수 ) 11/22 ( 화 ) 11/21 ( 월 ) 11/18 ( 금 ) 한국관련 ETF( 억원 ) 이머징관련 ETF( 억원 ) 아시아관련 ETF( 억원 ) 글로벌 ( 선진 ) 관련 ETF( 억원 ) Total( 억원 ) 외국인프로그램비차익순매수 ( 억원 ) * 해외상장 ETF 는 1) 미국, 유럽, 홍콩시장에상장된한국노출도가있는 ETF 를모두선별한후, 2) 동 ETF 들의일간자금유입액중에서한국의비중을계산하여총합한액수. 추종인덱스의리벨런싱은분기별로이뤄지나비중은지수레벨에따라달라질수있어대략적인추정치로계산할것이기때문에 1% 정확하지않음