지주회사

삼성그룹, 지주회사전환의필요성 비중확대 (Maintain) Industry Report 214.6.3 삼성그룹이지주회사체제로반드시전환해야할의무는없다. 다만지주회사전환을통해전자, 생명등그룹내핵심계열사에대한지배력을높일수있으며, 지주회사의완성이후에는향후계열분리및다음세대로의승계과정에서도유리할수있다. 따라서삼성그룹역시전환비용, 관련법률등을고려하면서지주회사전환을선택, 결정할것으로판단된다. 삼성그룹지배구조개편예상과투자기회 1) 정점으로삼성그룹지주회사체제전환가능 [ 지주회사 /IT 서비스 ] 정대로 2-768-416 daero.jeong@dwsec.com 삼성그룹의지주회사체제전환은지배주주일가가절대적지분을확보한가과의합병을통해가능할것으로판단된다. 이경우지배주주는를정점으로현재이보유한지분의직접적확보가가능하다. 이후중간지주회사전환을통해전자계열사를, 삼성생명중간금융지주회사도입을통해금융계열사를지배할수있다. 한편지배주주입장에서는합병전의기업가치증대노력및그룹내또는지분의추가확보를통해합병법인지주회사에대한지분율을높이려는방안을선택할수있다. 2) 에대한지배력확대 : 중간지주회사전환필요현재그룹내에대한지분율은약 17.7%( 관계사 13.%+ 지배주주일가 4.7%) 이다. 신규순환출자금지및예산제약아래그룹내지분율을효과적으로올릴수있는방안은의지주회사전환이다. 즉인적분할 -현물출자의지주회사전환과정을거치면서그룹내지주회사에대한지분율은현재보다두배이상증가가가능하며, 결국지주회사를통한사업회사에대한확고한지배가가능하다. [ 투자기회 ] 추가자사주매입과분할의가능성 3) 일반지주회사의금융자회사보유허용 : 삼성생명중심중간금융지주도입가능정부가하반기목표로추진중인중간금융지주회사도입을통한일반지주회사의금융자회사보유허용은삼성그룹의지주회사전환을용이하게한다. 대부분의금융사가삼성생명을중심으로집결되어있어, 삼성생명을보험업을영위하는사업회사와증권, 화재등금융사지분을보유한지주회사로분할함으로써중간금융지주회사로의전환이가능하다. [ 투자기회 ] 삼성증권, 화재등금융계열사자사주매입의가능성 삼성그룹지배구조개편시고려해야할다섯가지 핵심고려사안내용방안 1. 이재용부회장중심지배구조중심지배체제 ( - 합병 ) 지주전환전추가지분확보 ( 그룹내또는물산지분 ) 2. 에대한지배력강화 ( 중간 ) 지주회사전환 ( 중간 ) 지주회사통해사업회사지배 3. 삼성생명보유지분 신규순환출자금지, 예산제약, 처분시유배당계약자배분등 현재대로보유하는것이최선 4. 계열분리의필요성 지주회사체제완성이후검토 지주회사분할통한승계완성 (LG-GS 그룹계열분리사례 ) 5. 세금등비용부담최소화 지주전환시조세부담발생 ( 현물출자시양도소득세및법인세 ) 지주회사설립과세특례활용 ( 조세특례제한법제 38 조 2) 자료 : KDB 대우증권리서치센터

C O N T E N T S 삼성그룹과지주회사 4 삼성그룹, 지주회사전환의필요성 4 삼성그룹직면현안 6 1. 지분승계등상속문제 6 2. 삼성SDS 상장 7 3. 강제지주회사전환관련 8 4. 삼성생명보유지분처리 8 삼성그룹지배구조개편의퍼즐 9 1. 지배구조개편시우선적으로고려해야할다섯가지 9 2. 중간지주회사전환 1 2. 삼성생명중간금융지주회사도입 15 3. 삼성그룹지주회사체제완성 17 언제까지? 지주회사전환비용의최소화 18 1. 지배주주관련세금문제 18 2. 지주회사설립시과세특례활용 18 지주회사전환과정에서의투자기회 2 1. 분할시투자기회확보 2 2. 금융계열사자사주매입가능성 21 2 KDB Daewoo Securities Research

Key chart I. - 합병예상 ( 지분확보목적 ): 합병전지배주주의그룹내또는지분매입가능 삼성 SDI, 제일모직 (8.%) 삼성카드 (5.%) 삼성전기 (4.%) (1.5%) 삼성재단 (.9%) 19.4% 현금등 매입 46.% 약 32.7% 삼성 SDI(7.4%) 삼성생명 (5.3%) 삼성재단 (.2%) 12.9% 현금등 매입 46.% 약 29.5% 합병 + 합병 + 4.1% 4.1% 4.1% 4.1% Key chart II. ( 중간 ) 지주회사로의전환 : 에대한지배력확대 6.% + 6.% + 6.% 4.1% 자기주식 11.1% 보유 약 29~33% 인적분할 지주회사 약 29~33% 4.1% 4.1% 사업회사 현물출자 + 지주회사 사업회사 약 29~33%+ α 1.1%+ β (3% 이상 ) 21.2%+ γ Key chart III. 삼성중간금융지주회사도입 : 금융계열사지배가능 지주회사 1.1%+ β (3% 이상 ) 5%( 금산법상 2.6% 해소 ) + 삼성중간금융지주 약 29~33%+ α + α' 19.3%+ β (3% 이상 ) 사업회사 21.2%+ γ 7.6% 삼성생명사업회사 45.7% 이상 3% 이상 3% 이상 71.9% 1% 삼성화재삼성증권삼성카드삼성자산 Key chart IV. 지주회사전환과정에서의세금혜택 ( 한시적 ) 현재 214.12 215.12 216.12 217.12 일감몰아주기 중간금융지주회사입법화 증여의제세금부과 (214.6) (214. ~ 하반기 ) 1) 213 년사업년도영업실적기준 2) 정상거래비율 3% 15% 과세기준강화 2 대국회의원선거 (216.4) 19 대대통령선거 (217.12) 일감몰아주기증여의제세금부과 (215.6) 일감몰아주기증여의제세금부과 (216.6) 지주회사전환시과세특례 : 조세특례제한법상현물출자시양도소득세이연 (~215.12) 일감몰아주기증여의제세금부과 (217.6) 도입후 4 차례연장, 5 차연장의가능성? 자료 : KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 3

삼성그룹과지주회사 삼성그룹, 지주회사전환의필요성현재삼성그룹이지주회사체제로반드시전환해야할의무는없다. 3세대로의경영권승계과정에서삼성그룹이지주회사로전환하지않고현재의지배구조체제를유지한다하더라도그룹경영권에위협이발생하거나법적으로저촉될가능성은제한적이기때문이다. 그러나다음의사항을고려할경우삼성그룹역시향후지주회사체제로의전환을선택하지않기가쉽지않다는판단이다. 첫째, 삼성그룹은지주회사전환을통해지배주주가추가적인자금없이지주회사에대한지분율증대를통해현재수준이상으로, 생명등그룹내핵심계열사에대한지배력을증가시킬수있다. 둘째, 지주회사체제가완성된이후에는과거 LG, GS 그룹등의사례와같이지주회사분할을통해계열분리가용이할수있다. 셋째, 일감몰아주기규제등경제민주화정책의시행으로지배주주의예산제약상황은이전보다강화된반면신규순환출자금지와높은상속및증여세율등의상황에직면하게되기때문에, 지주회사체제로의전환은향후에도다음세대로의승계를준비하는과정에서현재보다유리할수있다. 결론적으로지난해부터삼성그룹내지속적으로나타나는사업부조정, 계열사간합병및출자구조정리의지분이동등일련의행보에서확인할수있는점은삼성그룹역시지주회사전환의필요성을인식하고이를위해준비하는과정으로판단된다. 따라서지배구조관련법률, 세금혜택등지주회사전환비용등을면밀하게고려하면서현재의체제를보다강화할수있는방향으로지배구조가완성될수있도록지주회사전환을선택, 결정할것으로판단된다. 한편으로삼성그룹의지주회사전환이예상보다빨라질수도있다는판단이다. 현재는지주회사전환과정에서의세금혜택등지주회사전환과관련여러가지제반요건들이우호적인상황인한편, 지주회사설립이후지주회사요건충족달성을위한유예기간이어느정도충분하다. 오히려향후지주회사전환과관련된법률의변경, 기존순환출자규제등지배구조와관련된추가규제의도입등의불확실성에노출될수도있다. 따라서일단지주회사를설립하고이후순환출자해소, 금산분리달성, 자회사지분율확보등지주회사요건을충족해나가는전략을펼칠수도있다. 표 1. 최근삼성그룹내사업부조정및지분이동내역 현재진행상황 내용 (213.9,23) 에버랜드, 제일모직패션사업포괄적양수 ( 약 1조원 ) (213.9,27) 삼성SDS, 삼성SNS 합병 (213.11.4) 에스원, 에버랜드건물관리사업양수 (213.12.13) 삼성생명, 삼성카드지분 6.38% 매입 : ( 물산 2.54%, 전기 3.81%, 중공업.3%) (213.8~), 엔지니어링지분매입 (% 2.7%), 삼성 SDI 보유엔지니어링지분 (5.9%) 추가매입 (2.7% 7.79%, 213.12.13) (214.3,31) 삼성 SDI, 제일모직흡수합병 (214.4,2) 삼성종합화학, 삼성석유화학흡수합병 (214.4.22) 삼성생명, 삼성카드보유삼성화재지분.63% 매입 (214.4.22) 삼성그룹제조계열사 ( 전기, 정밀화학, SDS, 제일기획 ), 삼성생명보유지분매각 ( 총 328 만주, 지분율 1.64%) (214.5.9) (214.5.9) 삼성생명, 삼성자산 1% 지분매입결정 ( 현재 5.48% 보유 ) : 증권 (62.25%), 중공업 (3.88%), 화재 (1.18%), 이재용 (7.7%), 이부진 (5.13%), 이서현 (2.57%) 등 삼성증권, 삼성선물 1% 지분확보결정 ( 현재 51% 보유 ) : 생명 (41%), 화재 (4%), 생명공익재단 (2%) 등 주 : 발표시점기준정리, 자료 : KDB 대우증권리서치센터 4 KDB Daewoo Securities Research

그림 1. 삼성그룹지배구조 ( 요약 ) 19.1% 2 1.5% (213.9,27) 삼성SDS, 삼성SNS 합병 5.3% [83] 22.6% 2.8% 5.3% 4.1% 7.4% 이건희및 7.6% 45.6% 19.3% 삼성생명 [3283] [593] ( 자사주 5.5%) ( 자사주 11.1%) 1 3 주요주주현황 이재용 25.1%, 이부진 8.37% 이서현 8.37%, 이건희 3.72% (213.9,23) 에버랜드, 제일모직패션사업포괄적양수 ( 약 1 조원 ) (213.11,4) 에버랜드, 삼성웰스토리 ( 급식, 식자재 ) 물적분할결정 11.% 11.1% 1.3% 삼성화재 8.% [81] 25.5% 23.7% 17.6% 13.5% 3.1% 5.1% 37.5% 4 (213.12.13) 삼성생명, 삼성카드지분 6.38% 매입 : ( 물산 2.54%, 전기 3.81%, 중공업.3%) 삼성증권 [1636] ( 자사주 13.5%) ( 자사주 2.6%) 7.3% 5.% 34.4% 8.% 17.1% 37.% 12.6% 4 삼성 SDS 삼성 SNS 삼성종합화학 삼성석유화학 제일기획 [3] 6 삼성테크윈 3.% [1245] 22.6% 9.% 7.8% 삼성전기 [915] (214.4,2) 삼성종합화학, 삼성석유화학흡수합병 (213.8~), 엔지니어링지분매입 (% 2.7%) (213.12.13) 삼성 SDI 보유엔지니어링지분 (5.9%) 매입 13.% 삼성중공업 [114] 13.1% 삼성엔지니어링 [285] 삼성 SDI [64] 제일모직 [13] 14.7% 5 3 삼성정밀화학 [4] 호텔신라 [877] (214.3,31) 삼성 SDI, 제일모직흡수합병 (213.11.4) 에스원, 에버랜드건물관리사업양수 11.% 1.3% 에스원 [1275] 삼성카드 [2978] 주 : 발표시점기준정리, 자료 : 전자공시스스템, KDB 대우증권리서치센터 표 2. 삼성그룹지배주주일가주식보유현황 성명관계소속보유주식지분율 (%) 지분가치 ( 십억원 ) 이건희 (1942) 이재용 (1968) 이부진 (197) 이서현 (1973) 본인 장남 장녀 차녀 회장 부회장 호텔신라대표이사사장경영전략사장상사부문고문 제일기획경영전략부문장패션경영기획사장 주 : 상장사는 6 월 2 일종가, 비상장사는순자산가액 ( 삼성자산운용은매각가 ) 기준, 자료 : 전자공시시스템, KDB 대우증권리서치센터 3.38 7,244 삼성생명 2.76 4,115 삼성종합화학 1.13 18 1.37 156 3.72 194 삼성SDS.1 2 삼성라이온즈 2.5 합계 11,729 25.1 1,311.57 1,222 삼성SDS 11.25 1,716 삼성자산운용 7.7 32 가치네트 36.69 1 합계 4,282 8.37 437 삼성석유화학 33.19 125 삼성SDS 3.9 595 삼성자산운용 5.13 21 합계 1,179 8.37 437 삼성SDS 3.9 595 삼성자산운용 2.57 11 합계 1,43 KDB Daewoo Securities Research 5

삼성그룹직면현안 1. 지분승계등상속문제현재이건희회장은그룹내, 삼성생명,, 등의주식을보유하고있다. 향후이건희회장의보유주식은이재용부회장등에게상속및증여가이루어짐으로써승계가이뤄질것으로예상된다. 이러한경우상속및증여세부과가필연적으로발생하게된다. 종전에는상속세납부시보유현금이없을경우상장주식으로물납이가능했지만, 법률개정으로 213 년 2월 15일이후의상속부터는금지되었다. 상장주식의경우현금화가용이하므로납세자가직접현금화하여상속세를납부하도록하기위함이다 ( 다만보호예수처럼자본시장과금융투자업에관한법률에서매각을제한하고있는경우에는시장을통해현금화하기어려우므로물납이예외적으로허용된다 ). 따라서삼성그룹역시향후지분승계과정에서상속 증여세의현금재원마련이요구된다. 현재승계시부담해야만하는상속세율중현재최고세율구간은 3억원초과시세율 5% 가적용되는경우이다. 특히지배주주가보유한주식의경우, 경영권프리미엄등을이유로할증하여평가하도록하고있어상속세의부담수준이일반의경우보다더욱높아지게된다. 즉최대주주의주식상속의경우상속세최고세율 5% 를가정할경우, 3% 의최대할증률까지적용하면실질적최고세율은 65% 까지상승할수있다. 따라서직면한예산제약아래, 이건희회장의보유주식의승계시상속세를납부할여력이확보되지못하면상속받은주식중일부는매각해야하는경우도고려할수있다. 한편이건희회장이보유주식중공익재단에증여할경우증여주식에대하여증여세가면제 ( 성실공익법인의경우 1% 이내주식보유분까지 ) 될수있다. 따라서공익재단을활용하여증여세를절감한이후지배주주일가가다시주식을되사오는방안도검토될수있지만이역시자금부담이수반되는점은불가피하다. 표 3. 상속세물납충당가능한재산의범위 구분 상증법시행령제 74 조 내용 1. 국내에소재하는부동산 2. 국채 공채 주권및내국법인이발행한채권또는증권과그밖에기획재정부령으로정하는유가증권단, 다음에해당하는유가증권은제외가. 한국거래소상장주식 ( 단, 최초한국거래소에상장되어자본시장통합법에따라처분이제한된경우에는예외 ) 나. 비상장주식등 ( 단, 다른상속재산이없거나상속재산으로상속세물납에충당하더라도부족하면예외 ) 자료 : 법제처, KDB 대우증권리서치센터 표 4. 과세표준별상속세율과세표준 세율 누진공제 1억원이하 1% - 1억원초과 5억원이하 2% 1천만원 5억원초과 1억원이하 3% 6천만원 1억원초과 3억원이하 4% 1억6천만원 3억원초과 5% 4억6천만원 자료 : 국세청, KDB대우증권리서치센터 표 5. 최대주주주식에대한할증평가구분 지분율 5% 초과 지분율 5% 이하 일반법인 3% 2% 중소기업 15% 1% 자료 : 국세청, KDB대우증권리서치센터 6 KDB Daewoo Securities Research

2. 삼성SDS 상장삼성SDS 의연내상장을위한절차가준비중이다. 상장추진의배경은국내 IT서비스시장이공공부문신규사업에서대기업의참여가제한되고, 경쟁심화로수익성이악화되는상황에서빅데이터, 사물인터넷등의신성장기술확보를통해해외사업을적극적으로확대하기위한일환이라고밝혔다. 삼성SDS 는삼성그룹을대내시장으로확보함으로써, 그룹 IT설비투자수요증대에따라안정적인매출성장이가능하다. 213 년매출액 7조원, 영업이익 5,56 억원 ( 영업이익률 7.2%) 을기록하였는데, 특히베이징등 12개해외물류법인을통해약 1.4조원 (+137% YoY) 의매출실적을시현하였다. 삼성SDS의해외물류IT사업은 212년물류컨설팅업체 EXE C&T와합병으로본격화한뒤의해외물류수요를대상으로사업을진행중인데, 삼성SDS 새로운성장축으로의자리매김이예상된다. 이는기존전통적해외물류서비스에 IT기술접목을통해운송화물의위치와예상운송기간등의정보를제공하여효율성을제고하는 4PL(4th Party Logistics) 서비스를제공하는사업이다. 현재의연간해외물류비의약 5% 를차지하고있으나, 216 년까지글로벌물류체계를완성한이후 217 년부터해외물류비의대부분을담당할예정이며. 이후그룹관계사및대외시장으로사업을확대한다는계획이다. 한편삼성SDS는가 22.6% 의지분을보유한최대주주이고, 과삼성전기가각각 17.1%, 7.9% 지분을보유하고있다. 아울러삼성그룹 3세가공통적으로지분을보유하며, 총 19.1% 의지분을확보하고있다. 삼성SDS 의상장과기업가치증대과정에서 3세들의보유지분은예산제약아래상속세및그룹내중요지분취득을위한재원마련역할의가능성이높다는판단이다. 그림 2. 삼성 SDS 주주현황 그림 3. 삼성 SDS 장외주가추이 이재용, 11.25% 이건희,.1% 이부진, 3.9% 이서현, 3.9% 자기주식,.4%, 22.58% ( 원 ) 25, 2, 15, 상장계획부인 ('11. 1. 11) 크레듀인수및상장기대 ('1.1.26) 삼성생명상장에따른상장기대감 ('1.7.1) 삼성네트웍스합병 ('1.1.1) 상장임박보도 ('14.2.21) 삼성 SNS 흡수합병 ('13.9.27) 상장발표 ('14.5.8) 1,, 17.8% 5, 기타, 33.36% 자료 : 전자공시시스템, KDB 대우증권리서치센터 삼성전기, 7.88% 7 8 9 1 11 12 13 14 자료 : JSTOCK, KDB 대우증권리서치센터 그림 4. 삼성 SDS 자체사업매출액 ( 별도기준 ) 그림 5. 해외물류비와삼성 SDS 물류매출추이 ( 십억원 ) 7, 6, SI ICTO 교육 ICT 인프라 ICT 솔루션등 21~217 CAGR 8.3% ( 십억원 ) 해외물류비 (L) (%) 5, 삼성SDS 물류IT 매출액 (L) 1 해외물류비내삼성SDS 비중 (R) 4, 8 5, 4, 3, 6 3, 2, 4 2, 1, 1, 2 1 11 12 13 14F 15F 16F 17F 1 11 12 13 14F 15F 16F 17F 자료 : 전자공시시스템, KDB 대우증권리서치센터예상 자료 : 전자공시시스템, KDB 대우증권리서치센터예상 KDB Daewoo Securities Research 7

3. 강제지주회사전환관련 공정거래법상 1) 자회사주식가액합계대비자산총액 ( 지주비율 ) 의 5% 이상이고, 2) 자회사최다 출자자요건만족시, 선택에관계없이지주회사로강제편입되는요건이있다. 이를감안해이건희 회장이보유하고있는삼성생명 2.76% 의지분이상속되는과정에서삼성생명의최대주주가 로변경될가능성이있으며, 의지주회사강제전환문제가발생할수있다. 지주회사요건충족시는삼성생명등금융자회사를보유한금융지주회사로전환되며, 현행금융지주회사법상금융지주회사의보험자회사는비금융회사를손자회사로보유할수없고, 지 배할수도없어삼성생명이보유한지분 7.6%( 약 16 조원규모 ) 를기한내처리, 해소해야 하는상황이발생하게된다. 에대한그룹내확고한지배력이완성되지않은상황에서삼성 생명의보유지분이경영권과관련되어있음에도그룹계열사및총수일가가전량매입하 기어려운규모이므로문제가되는것이다. 그러나 213 년말가제일모직패션사업부를약 1 조원에양수하고, 차입등으로부채가 커져자산이증가함에따라지난 1 분기말의지주비율은약 47.6% 로 5% 를하회하였 다. 따라서이건희회장보유삼성생명지분이상속등을통해승계되는과정에서가삼 성생명의최다출자자요건을만족한다하더라도또다른요건인자산총액 5% 이상비율을충족하 지않게됨으로써지주회사강제전환의위험을회피할수있게되었다. 따라서삼성생명의지분가치가 급등하지않는한가지주회사로전환되는일은당분간고려하기힘든사안이다. 그림 6. 지주비율현황 ( 조원 ) (%) 1 자산총액 (L) 1 에버랜드보유삼성생명지분가액 (L) 지주비율 (R) 8 8 6 4 56.8 % 47.5 % 5% 6 4 2 2 213 년 6 월말 214 년 3 월말 자료 : 전자공시시스템, KDB 대우증권리서치센터 4. 삼성생명보유지분처리그룹내의최대단일주주는 7.6% 를보유한삼성생명이다. 현재삼성생명이보유한지분의처리는유배당보험계약자에대한배분문제와연결되어있다. 현행보험업법상투자유가증권의평가이익은회계적기준아래주주몫과유배당계약자몫으로구분하여계상하면되는데반해, 투자유가증권을처분시에는실현이익의일정부분은유배당계약자에게실제로배당이요구된다. 따라서삼성생명이지분을해소하는과정에서실현이익의일정부분을유배당계약자에게배당해야하는문제가발생될수도있다. 현재의유배당보험계약의책임준비금비중을고려할경우매각이익의최소 2~3% 정도는배당이이루어져야할것으로판단된다. 이러한유배당보험계약자배분문제의사안을고려해보았을때및삼성그룹지배구조개편과정에서삼성생명이보유한지분을적극적으로활용할가능성은낮아보인다. 즉삼성그룹입장에서는삼성생명이지분을현재그대로보유하는전략이유리할수있다. 8 KDB Daewoo Securities Research

삼성그룹지배구조개편의퍼즐 1. 지배구조개편시우선적으로고려해야할다섯가지첫째, 이재용부회장등 3세중심지배구조의완성현재이재용부회장등 3세가공통적으로지분을보유하고있는가삼성생명등의지분확보를통해그룹내경영권을유지하고있다. 따라서향후예상되는지주회사역시중심의지배체제가이루어질가능성이높다. 결국가지주회사로완성될경우, 지주회사에대한총수일가의절대적인지분율이높은수준으로결정될수있도록전환과정에서고려되어야한다. 둘째, 에대한확고한지배력확보삼성그룹의 3세승계및지주회사전환과정에서역시에대한안정적인지배력확보는반드시필수적이다. 그러나에대한직접적인지배는더이상불가능하다. 따라서지주회사전환을통해, 지주회사가사업회사를지배하게하고, 지배주주일가가절대적인지분을확보한삼성지주회사 ( ) 가지주회사를지배하는그림이가능하다. 셋째, 삼성생명보유지분처리문제그룹내의최대단일주주는 7.6% 를보유한삼성생명이다. 그러나유배당계약자문제로및삼성그룹지배구조개편과정에서삼성생명이보유한지분을적극적으로활용할가능성은낮아보인다. 그룹입장에서는삼성생명이현재대로보유하는전략이유리하다. 넷째, 지주회사전환이후계열분리검토삼성그룹이지주회사체제를완성한이후, 선대이병철회장의승계과정에서확인할수있듯이향후세남매를중심으로그룹계열분리의검토가가능할것으로판단된다. 계열분리과정에서는역시공통적으로지분을확보한삼성그룹지주회사 ( 현 ) 의지분가치가적극적으로활용될수있다. 다섯째, 지주회사설립과정에서의비용최소화지배구조개편과정에서대주주에게가장높은문턱은보유주식의매각및현물출자과정에서양도차익에대해양도소득세및법인세를납부하여야한다는점이다. 따라서한시적으로적용중인조세특례제한법상지주회사전환과정에서의세금혜택을적극적으로고려할유인이높다. 그림 7. 삼성그룹지배구조개편의퍼즐 2 에대한지배력강화 3 삼성생명보유지분 (7.56%) 처리문제 1 이재용부회장중심지배구조완성 4 5 계열분리의필요성 세금등비용부담최소화 자료 : KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 9

2. 중간지주회사전환 (1) 에대한지배력확보현재그룹내에대한지분율은약 17.65% 이다. 이중현행공정거래법상금융 보험사의의결권제한에따라과합하여 15% 까지만인정되기때문에 15% 를초과하는금융 보험사의 2.65% 에대한의결권은제한되고있다. 결국그룹내에대한지배력을추가적으로높이기위해서는계열사또는총수일가등에의한지분매입이이루어져야한다. 그러나시가총액을약 2조원으로감안하면지분 1% 을매입하는데 2조원의금액이필요할정도로자금부담이상당하다. 총수일가및계열사의예산제약을고려하면쉽지않은선택이다. 특히일부계열사의경우는자금상황이허용되더라도지난해말통과된신규순환출자금지조항의시행으로지분의추가취득은쉽지않다. 따라서에대한그룹내지분율을효과적으로올릴수있는방안은의지주회사체제전환이다. 지주회사체제로의전환과정에서인적분할 -현물출자의과정을거치게되면에대한그룹내지분율이현재보다약두배이상으로증가가가능하며, 결국지주회사를통한사업회사에대한확고한지배가가능하다. 표 6. 주요주주현황 (%, 십억원 ) 주주명 주식수 지분율 지분가치 이건희 4,985,464 3.38 7,254 총수일가 (1) 홍라희 1,83,72.74 1,576 이재용 84,43.57 1,123 소계 6,98,939 4.69 1,53 삼성생명 11,123,876 7.55 16,185 5,976,362 4.6 8,696 삼성화재 1,856,513 1.26 2,71 계열사 (2) 삼성복지재단 89,683.6 13 삼성문화재단 37,615.3 55 제일모직 9,679.1 14 소계 19,93,728 12.96 27,781 그룹내지분율 (1)+(2) 26,2,667 17.65 37,834 자사주 16,36,561 11.11 23,85 기타 국민연금 11,359,651 7.71 16,528 기타주주 93,576,458 63.53 136,154 총계 147,299,337 1. 214,321 주 : 지분율은 214 년 1분기말, 금액은 6월 2일기준, 자료 : 전자공시시스템, KDB대우증권리서치센터 그림 8. 지주회사전환 인적분할 현물출자 1.1% 1.1% 1.1% 지주회사 1.1%+ α ( 총 3% 이상 ) 지주회사 지주회사 사업회사 21.2% (11.1%+ 1.1%) 자기주식 11.1% 보유 사업회사 자료 : KDB 대우증권리서치센터예상 1 KDB Daewoo Securities Research

# 자사주매입가능성및방안검토의지주회사전환은인적분할을통해전자계열사지분을보유한지주회사와종래사업부문을보유한사업회사로분할하고, 이과정에서지주회사는확보한자사주를활용해사업회사를지배함으로써완성하게된다. 이때지분을보유하고있는계열사들은지주회사가자회사지분율요건충족을위해사업회사의지분을공개매수과정에서현물출자로참여함으로써지주회사에대한그룹내지분율은더욱증가시킬수있으며, 지주회사는자회사지분율요건충족이가능하다. 다만계열사보유지분을활용하는경우에도삼성생명이보유한지분은앞서살펴본유배당계약자배분문제로활용이쉽지않다는판단이다. 결국자사주 11.1% 및삼성생명을제외한그룹내보유지분전량 1.1% 를활용한다면사업회사지분율 2% 이상의확보로자회사요건충족이가능하다. 여기에가직접자사주매입을통해서도그룹내지분율상승을이끌필요가있다. 가확보한자사주는의지주회사전환과정에서지주회사로귀속됨으로써지주회사가사업회사를지배할수있는지분율확보의유용한수단으로활용될수있다. 현재그룹계열사가보유한지분과자사주의합 (21.2%) 은공정거래법상자회사지분율요건의최저한도인 2% 에부합하는수준이다. 따라서의지주회사전환이후지주회사의공개매수에따른부담완화나사업회사에대한경영권안정등을목적으로현재의자사주매입이적극적으로고려되어야할필요성이있다. 즉주주친화정책의일환중하나로서자사주매입은지배구조개편과정에서충분히고려될수있다는판단이다. 현재는보통주 1,636만주 (11.1%), 우선주 298만주 (13.1%) 의자사주를보유하고있다. 2 년이후의자사주취득은 9차례에걸쳐시행되었고, 최근래마지막자사주취득은 27 년에이루어졌다. 214 년 1분기말별도재무제표기준으로의현금성자산은약 35조원수준에달하는만큼배당가능이익한도내에서의자사주매입여력은충분하다는판단이다. 표 7. 과거자사주매입내역 (%, 원, 십억원 ) 공시일시작일종료일종류주식수자사주총계 자사주비율 취득주가평균 자사주취득금액 1) 2.1.16 2.1.2 2.12.26 보통주 3,, 6,449,625 4.26 167,564 53 우선주 4, 1,269,693 5.31 73,93 3 2) 22.3.25 22.3.29 22.4.23 보통주 1,33, 7,779,625 5.12 38,176 56 우선주 21, 1,479,693 6.19 27,345 44 3) 22.8.2 22.8.6 22.8.28 보통주 2,66, 1,439,625 6.8 331,13 881 22.8.27 우선주 4, 1,879,693 7.87 162,67 65 4) 23.3.7 23.3.11 23.4.1 보통주 3,1, 1,439,625 8.81 293,89 911 우선주 47, 1,879,693 9.83 142,164 67 5) 23.1.17 23.1.21 24.1.13 보통주 2,15, 1,33,515 8.33 447,84 963 우선주 33, 1,879,693 9.43 254,434 84 6) 24.4.7 24.4.12 24.4.3 보통주 3,6, 9,993,792 6.72 613,47 1,88 우선주 26, 1,879,693 9.27 362,274 94 7) 24.9.13 24.9.17 24.11.18 보통주 4,, 13,965,342 9.47 451,823 1,87 8) 25.6.1 25.6.14 25.8.29 보통주 3,8, 17,576,494 11.93 534,966 2,33 25.8.17 우선주 3, 2,179,693 9.55 363,347 19 9) 27.1.12 27.1.16 27.4.15 보통주 2,8, 21,21,63 14.4 585,853 1,64 우선주 4, 2,979,693 13.5 448,866 18 213.6 월현재보통주 16,36,651 11.11 자료 : 전자공시시스템, KDB 대우증권리서치센터 우선주 2,979,693 13.5 KDB Daewoo Securities Research 11

한편의자사주취득방안에있어시장에서일부검토되는시나리오중, 지분을보유하고있는계열사로부터이를가자사주목적으로직접지분을취득하는것은현행상장사자사주매입규정에따라고려할수없는부분이다. 상법은직전결산기의대차대조표상의배당가능이익의범위내에서자사주를취득할수있도록하되, 그방법을 1) 상장주식과같이거래소에서시세가있는주식의경우에는거래소에서취득하게하거나, 2) 각주주가가진주식수에따라균등한조건으로취득하는방법으로제한하고있다. 이는자사주취득과정에서주주평등의원칙이지켜질수있도록하기위한것으로, 특정주주만을선택하여거래하는방법으로그주주의주식만을취득하는것은다른주주에게기회의불평등을초래할수있기때문이다. 반대로취득자사주를처분하는경우, 처분상대방을이사회의결의로도선택할수있다. 따라서그룹내상장사가보유현금및지분교환등의방안을활용해자사지분을보유하고있는관계사로부터직접주식을자사주명목으로취득해오는시나리오는검토하기어렵다. 결국예산제약과신규순환출자금지시행등의환경아래지배구조개편과정에서그룹내에대한지분율을추가확보할목적으로지분을유일하게살수있는주체는바로일수밖에없다는판단이며, 는이를거래소시장을통해서만매입이가능하다. 표 8. 자기주식취득의원칙적허용 상법 내용 제 341 조 1 회사는다음의방법에따라자기의명의와계산으로자기의주식을취득할수있다. 1. 거래소시세가있는주식의경우에는거래소에서취득하는방법 2. 종류주식의경우외에각주주가가진주식수에따라균등한조건으로취득하는것 ( 대통령령으로정함 ) 자료 : 법제처, KDB 대우증권리서치센터 그림 9. 는관계사가보유한자사지분을자사주로취득하기어려움 생명, 물산, 화재등계열사보유전자지분자사주로취득 삼성생명 자기주식취득원칙위배로 (X) 고려하기어려운시나리오 삼성화재 자료 : KDB 대우증권리서치센터 자기주식취득대가로현금및관계사보유지분제공 12 KDB Daewoo Securities Research

(2) 지주회사에대한지배주주일가지배에대한지배력을높이기위해지주회사체제로전환하는과정에서그룹내지주회사에대한지분율을가장많이확보하게되는것이 ( 삼성생명참여배제가정 ) 이다. 따라서지배주주입장에서는에대한지배력을높이는작업이필요하다. 이를위해와의합병이검토될수있다는판단이다. 지배주주일가가에대한추가지분확보가쉽지않은상황에서절대적인지분을확보하고있는가과합병이이루어진다면비용을최소화하면서현재이보유한지분에대한직접적인지배가가능해지기때문이다. 또한와의합병은그룹내건설사업부분의조정효과까지가능해진다. 현재의시가총액은약 11조원이고, 삼성카드, KCC 등지분을보유한회사들이반영하고있는의공정가치는주당약 29만원으로이를환산한시가총액은 5.2조원정도이다. 따라서지배주주일가는에대한지분보유는지극히적은반면, 의기업가치가상대적으로낮아합병이후합병법인에대한보유지분율은지금보다희석이불가피하다. 따라서합병시지배주주의지분율하락부담을줄일수있게다음두가지방안이검토될수있다. 첫째, 의기업가치증대노력및합병전지배주주일가의지분추가확보이다. * 우회상장 (back door listing) 상장법인과비상장법인의합병시 1 상장법인의최대주주가변경되거나, 2 피합병비상장법인의자산및매출액규모가상장합병법인보다클경우우회상장요건에해당되어엄격히심사 먼저보유부동산자산가치등의재평가를반영해기업가치를약 1조원으로평가하면합병비율은 1:1까지고려될수있다. 이경우에도합병법인에대한총수일가지분율은종래 46% 에서 23% 수준까지희석될수있다. 따라서합병이전까지의기업가치를공격적으로키움으로써지배주주들은와의합병비율을유리하게형성하려는유인이있다. 또한합병전의기업가치를증대시키기에앞서그룹내계열사가보유하고있는지분 ( 총 19.4%) 을지배주주일가가선제적으로확보함으로써합병과정에서의지분율희석부담을줄일수도있다. 그러나이러한경우에는상장사와비상장사의합병시발생하는엄격한우회상장의요건충족의부담해소를위해의상장도직접적으로검토할수있다. 그림 1. - 합병 : (1) 지배주주일가의그룹내지분취득 삼성 SDI, 제일모직 (8.%) 삼성카드 (5.%) 삼성전기 (4.%) (1.5%) 삼성재단 (.9%) 19.4% 현금등 매입 46.% 약 32.7% 합병 + 4.1% 4.1% 자료 : 전자공시시스템, KDB 대우증권리서치센터예상 둘째, 와의합병전지배주주일가가그룹내에대한지분을우선적으로확보하는방안을고려할수있다. 그룹내에대한지분율은 14.29%( 약 1.4조원규모 ) 이다. 자금마련을통해총수일가가그룹내계열사가보유중인에대한지분을확보하게된다면와의합병과정에서기업가치증대노력의부담은물론합병으로인한지분율하락의부담도일정부문줄어들수있다. 이후합병법인은지주부문과사업부문으로분할한뒤공개매수현물출자의과정을거치면합병법인에대한지배주주일가의지분율은 3% 이상수준으로상승이가능하다. KDB Daewoo Securities Research 13

특히이경우에는합병이후삼성생명이보유한지분때문에봉착하게될상호출자를해소해야할필요도없게된다. 또한지배주주일가의지분확보로상장사와비상장사의합병에따라검토될수있는엄격한우회상장의요건충족의부담도경감시킬수있다. 그림 11. -합병 : (2) 지배주주일가의그룹내지분취득 삼성 SDI(7.4%) 삼성생명 (5.3%) 삼성재단 (.2%) 현금등 12.9% 매입 46.% 약 29.5% 합병 + 4.1% 4.1% 자료 : 전자공시시스템, KDB 대우증권리서치센터예상 표 9. 주요주주현황 (%, 십억원 ) 주주명 주식수 지분율 지분가치 총수일가 (1) 이건희 2,26,11 1.41 161 삼성SDI 11,547,819 7.39 843 삼성생명보험 8,217,576 5.26 6 계열사 (2) 삼성복지재단 231,217.15 17 삼성문화재단 123,72.8 9 소계 2,119,684 12.88 1,469 그룹내지분율 (1)+(2) 22,325,794 14.29 1,63 자사주 9,7,557 5.77 658 기타 국민연금 2,188,198 12.92 1,474 기타주주 14,696,215 67.2 7,643 총계 156,217,764 1. 11,44 주 : 지분율은 214 년 1분기말, 금액은 6월 2일기준, 자료 : 전자공시시스템, KDB대우증권리서치센터 표 1. 주요주주현황 (%, 십억원 ) 주주명주식수지분율지분가치 총수일가 (1) 계열사 (2) 이재용 627,39 25.1 1,311 이부진 29,129 8.37 437 이서현 29,129 8.37 437 이건희 93,68 3.72 194 이유정 12,.48 25 소계 1,15,716 46.3 2,45 삼성카드 124,999 5. 261 삼성전기 1, 4. 29 삼성 SDI 1, 4. 29 제일모직 1, 4. 29 36,997 1.48 77 삼성문화재단 22,2.88 46 소계 484,16 19.36 1,11 그룹내지분율 (1)+(2) 1,634,732 65.39 3,416 자사주 38,676 15.23 795 기타 KCC 425, 17. 888 기타주주 59,592 2.38 125 총계 2,5, 1. 5,224 주 : 지분율은 214 년 1 분기말, 금액은주당 29 만원 ( 삼성카드반영 ) 기준, 자료 : 전자공시시스템, KDB 대우증권리서치센터 14 KDB Daewoo Securities Research

2. 삼성생명중간금융지주회사도입 (1) 중간금융지주회사도입, 연내입법화예상 정부는지난 3 월초경제혁신 3 개년계획의세부실행과제로 M&A 활성화방안을발표하며, 올하반 기까지공정거래법개정을통해일반지주회사의금융자회사보유를추진하겠다고밝혔다. 다만일정요건 ( 표 11 참고 ) 에해당할경우별도로중간금융지주회사설치를의무화할계획이다. 이미관련법률이 국회정무위원회에계류중인바, 향후입법화가충분히가능하다는판단이다. 표 11. 일반지주회사의금융자회사보유허용추진현황 구분 공정거래법개정국회발의일반지주회사의금융회사소유인정, 금융자본과산업자본사이자본이동을차단하기위해 ( 12.9.26) 중간금융지주회사제도도입 ( 제8조의5 신설 ) 대통령직인수위원회국정과제일반지주회사의금융자회사보유허용, 일정요건시중간금융지주회사설치의무 ( 13.3.21) 공정거래위원회업무보고 ( 13.4.24) 일반지주회사의금융자회사보유를허용, 일정요건충족시중간금융지주회사설치를의무화 M&A활성화방안예 ) 보험사포함, 금융보험사 3개이상또는금융보험사자산규모 2조원이상 ( 14.3.6) 자료 : 공정거래위원회, 기획재정부, KDB대우증권리서치센터정리 내용 (2) 삼성그룹, 중간금융지주회사도입현재삼성그룹은그룹내생명, 화재, 증권등 13개의금융사를보유하고있다. 그러나현행공정거래법상일반지주회사는금융자회사를보유할수없는규정때문에삼성그룹은금융사를매각하지않는한지주회사전환이어려운상황이다. 따라서중간금융지주회사도입을통한일반지주회사내금융자회사의보유허용은삼성그룹의지주회사전환을유도할것으로판단된다. 삼성그룹은금융사지분의외부처리없이현재의사업포트폴리오를유지하면서지주회사로전환할수있는길이열리기때문이다. 현재삼성그룹내대부분의금융사는삼성생명을중심으로집결되어있다. 따라서삼성그룹내중간금융지주회사의도입은삼성생명을보험업을영위하는사업회사와증권, 화재등금융계열사지분을보유한지주회사로분할함으로써가능할것으로판단된다. 다만삼성생명지급여력비율하락등을이유로현재삼성생명보유지분은삼성생명사업회사로속할가능성이크다. 그림 12. 중간금융지주도입전삼성금융사지배구조 ( 현재 ) 그림 13. 중간금융지주도입시삼성금융사지배구조 ( 예상 ) 2.8% 29~33% + 19.3% + 29~33%+ α 19.3%+ β (3% 이상 ) 삼성생명 자기주식 5.5% 보유 삼성중간금융지주 삼성화재삼성증권삼성카드삼성자산 자기주식 13.5% 보유 11.% 11.1% 34.4% 1% 자기주식 2.6% 보유 자료 : 전자공시시스템, KDB 대우증권리서치센터 삼성생명사업회사 45.7% 이상 3% 이상 3% 이상 71.9% 1% 삼성화재삼성증권삼성카드삼성자산 자료 : 전자공시시스템, KDB 대우증권리서치센터예상 KDB Daewoo Securities Research 15

한편중간금융지주회사가허용된다하더라도중간금융지주회사는금융자회사지분만을보유할수있고, 금융자회사는비금융계열사의지분보유가제한된다. 즉금융사와비금융사간의출자구조정리를통한금산분리의달성이요구되므로, 이과정에서삼성그룹내지분정리가필요하다. 그러나이러한상황에서도삼성그룹입장에서가장원하는지주회사전환의방안은삼성생명보유의지분이현재와같이계속보유가가능해에대한지배력유지는물론지분매각에따라유배당보험계약자분배문제등의부담을줄여줄수있는것일가능성이크다. 이후설립된중간금융지주회사가금융지주회사법의적용을받는경우, 중간금융지주회사내삼성생명사업회사는지배목적이아니라면계열사주식에대한보유가가능할수있다. 지배목적이란단독으로또는특수관계자와합해그회사의최다출자자이며, 동시에그중지분이가장많은경우를의미한다. 가지주회사전환으로지주회사와사업회사의체제로분할되면, 그룹내사업회사에대한최다출자자는지주회사가되며, 지분을보유한삼성생명사업회사는그룹내에대한최대출자자위치에서벗어나게된다. 따라서중간금융지주회사내삼성생명사업회사는사업회사지분보유가지배목적에해당하지않기때문에현재와같이계열사인사업회사의지분에대한보유가가능할수있다. 물론이과정에서도새롭게취득하게되는신설법인지주회사지분의일정부분 ( 금산법에따라 5% 초과분 ) 을처분하는과정이필요하며, 주식매각이익중일정부분은유배당보험계약자에게배당해야하는문제가발생할수있다. 그림 14. 삼성중간금융지주도입시자회사삼성생명은지배가능 1.1%+ β (3% 이상 ) + 약 29~33%+ α + α' 지주회사 5%( 금산법상 2.6% 해소 ) 19.3%+ β (3% 이상 ) 삼성중간금융지주 사업회사 21.2%+ γ 7.6% 삼성생명사업회사 45.7% 이상 3% 이상 3% 이상 71.9% 1% 삼성화재삼성증권삼성카드삼성자산 자료 : 전자공시시스템, KDB 대우증권리서치센터예상 16 KDB Daewoo Securities Research

그림 15. 삼성그룹지주회사체제예상 3. 삼성그룹지주회사체제완성검토한바를요약하면삼성그룹은 1) 를과의합병을통해지주회사로전환한뒤 2) 중간지주회사를통해사업회사및전자계열사를, 3) 중간금융지주회사를통해생명사업회사및증권, 화재, 자산운용등의금융계열사에대한지배가가능할것으로판단된다. 선대이병철회장은과거계열분리과정을거치면서자녀들에게그룹을승계하였다. 이건희회장역시현재의삼성그룹을이재용부회장등세자녀에게분할하여승계할가능성이크다고판단된다. 현재그룹내 3세간의지분구조와사업역할을기준으로계열분리의방향을짐작해볼수있으며, 특히현재의소유구조상으로는누구도자신들이지배할회사의의미있는지분을보유하고있지않은상황이다. 따라서 3세들이계열사들의지분을추가적으로보유해야하며, 계열사간의지분정리도필요하다. 결국를중심으로한지주회사전환을통해 3세의지배구조체제가완성된이후, 지주회사를분할함으로써삼성그룹은 3개의그룹으로계열분리될것으로예상된다. 무엇보다급선무는지주회사체제의완성이므로계열분리는생각보다긴시간이필요할수도있다. 이재용및 삼성지주회사 ( + ) 중간지주회사 삼성중간금융지주회사 + 사업회사 ( 건설, 서비스등 ) 패션부문 [593] 7.6% 삼성생명 [3283] 삼성엔지니어링 [285] 제일기획 [3] 삼성 SDI [64] 삼성화재 [81] 호텔신라 [877] 삼성전기 [915] 삼성증권 [1636] 삼성정밀화학 [4] 삼성테크윈 [1245] 삼성카드 [2978] 삼성종합화학 삼성중공업 [114] 삼성자산운용 삼성 SDS 자료 : KDB 대우증권리서치센터예상 KDB Daewoo Securities Research 17

언제까지? 지주회사전환비용의최소화 1. 지배주주관련세금문제세금은모든거래비용에있어서고려해야할필수적인요소이다. 지주회사전환과정역시필연적으로주식의이전이수반되며, 이와관련해조세부담의거래비용이발생한다. 지주회사전환과정에서발생되는가장큰조세부담은주식의현물출자시발생하는양도소득세 ( 법인인경우법인세 ) 이다. 일반적으로상장된주식을증권시장에서매매하는경우에는양도차익에대해양도소득세가과세되지않는다. 그러나해당주식의보유자가대주주인경우에는주식매매에대해양도소득세가과세된다. 현행세법상대주주를판단하는기준은지분율요건과시가총액요건이있는데, 두가지요건중하나만충족하게되면대주주에해당한다. 주의할점은대주주를판단함에있어본인뿐만아니라법에서정한친족, 그밖의특수관계에있는자의주식을모두포함하여대주주여부를판단하게된다. 따라서대부분의상장기업내지배주주일가는주식거래시양도소득세를회피하기어려운상황이다. 표 12. 주식양도소득세부과시대주주판단요건 구분 주권상장법인 코스닥등록법인 지분율요건 2% 이상 4% 이상 시가총액요건 5억원이상 4억원이상 자료 : KDB대우증권리서치센터 표 13. 주식거래시양도소득세율 유가증권 코스닥상장주식 비상장주식 대주주 대기업발행주식 구분 대기업발행주식 세율 (22.1.1~ 현재 ) 중소기업발행주식 1% 소액주주 ( 장내거래 ) 1 년이상보유 2% 1 년미만보유 3% 비과세 중소기업발행주식 1% 소액주주, 대주주 1 년이상보유 2% 대주주 1 년미만보유 3% 주 : 양도소득세납부시지방소득세 ( 양도소득세의 1%) 별도납부필요, 자료 : KDB 대우증권리서치센터 2. 지주회사설립시과세특례활용우리나라는지주회사전환을유도하기위해지주회사를설립하는과정에서주식을양도하는경우발생하는양도차익에대한과세이연제도를마련하여세제지원을하고있다. 즉조세특례제한법에의하면, 주주가주식을현물출자함에따라지주회사로전환하는경우, 그현물출자로인해발생한양도차익에대해서는그주주가현물출자대가로교부받은지주회사의주식을처분할때까지양도소득세또는법인세의과세를이연받을수있다 ( 조세특례제한법제38조의2). 통상그룹의경영권과직결되는지주회사지분은처분하는경우가극히드물기때문에실제과세부담은상당부분소멸되는효과가있다. 결국이는지주회사전환에따른대주주의자금부담을완화시킴으로써지주회사전환을유도하기위한조세정책의일환이다. 한편이러한제도는일몰기한이적용되어있으며, 그일몰기한이도래할때마다추가시행여부를다시검토하기때문에한시적인제도로이해할수있다. 따라서지주회사전환과정에서세금혜택을얻으려면, 현행법상 215 년 12월 31일까지주식을현물출자함에따라지주회사로전환하는경우에한해서만대주주는발생한양도차익에대해양도소득세과세를이연받을수있다. 18 KDB Daewoo Securities Research

지주회사전환시과세특례제도는지주회사전환을유도하기위해 2 년처음도입되어매 3년기한으로적용되고있으며, 현재까지네차례연장되어시행중이다. 현재의상황에서 215 년말한차례다시연장될수있을지에대해서는예단하기가쉽지않은상황이다. 삼성그룹역시지주회사전환과정에서필연적으로지배주주및계열사간현물출자가수반되며, 이경우양도소득세및법인세부과가해당지배주주및계열사에이루어지기때문에세금부담에대한고려가필요하다는판단이다. 따라서추가연장의불확실성에노출되기보다주어진기한내지주회사전환을시행함으로써지주회사전환과정에서세금적혜택까지받으려는유인이클수있다. 그림 16. 지주회사설립에대한과세특례연장내역 조세특례제한법제 38 조의 2: 지주회사설립에대한과세특례 2 년도입 (~23 년 12 월까지 ) 1 차연장 (~26 년 12 월까지 ) 2 차연장 (~29 년 12 월까지 ) 3 차연장 (~212 년 12 월까지 ) 4 차연장 (~215 년 12 월까지 ) 5 차연장가능? 자료 : KDB 대우증권리서치센터 그림 17. 지주회사전환시한시적과세특례 (~ 215 년 12 월 ), 한차례더연장될까? 현재 214.12 215.12 216.12 217.12 일감몰아주기 중간금융지주회사입법화 증여의제세금부과 (214.6) (214. ~ 하반기 ) 1) 213 년사업년도영업실적기준 2) 정상거래비율 3% 15% 과세기준강화 2 대국회의원선거 (216.4) 19 대대통령선거 (217.12) 일감몰아주기증여의제세금부과 (215.6) 일감몰아주기증여의제세금부과 (216.6) 지주회사전환시과세특례 : 조세특례제한법상현물출자시양도소득세이연 (~215.12) 일감몰아주기증여의제세금부과 (217.6) 도입후 4 차례연장, 5 차연장의가능성? 자료 : KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 19

지주회사전환과정에서의투자기회 그림 18. 지주회사전환전 후시가총액비교사례 1. 분할시투자기회확보검토하였듯이에대한그룹내확고한지배를위해서는역시지주회사로의전환이불가피하다는판단이다. 이경우는지주회사전환시계열사지분을보유한지주회사와현재사업을영위하고있는지주회사로의인적분할과정을반드시거치게된다. 분할에따른투자아이디어는과거 SK, 농심그룹등이지주회사전환시보여주었던분할전후의시가총액비교에서확인할수있다. 지주회사전환을위해지주회사 -자회사로의인적분할후매매거래정지기간을거치고난뒤지주회사와자회사의재상장이이루어지면, 대체로인적분할전의단일시가총액보다인적분할이후지주회사와자회사의시가총액합이더크게형성됨을확인할수있다. 이는하나의사업자회사가분할을통해지주회사와자회사로분리된것이므로이론적으로기업가치측면에서불변이라할수있으나, 지주회사체제전환이후지주회사와자회사의역할이구분되면서각각독립경영과전문성강화등을기대하는효과가기업가치산정에일부반영되는측면을고려할수있다는판단이다. 또한지배주주의입장에서는사업자회사의주가가높을수록이후지주회사와의주식교환에있어지주회사의신주를더많이확보할수있기때문에공개매수가이루어지기전까지사업자회사의가치를높이기위해적극적으로노력하려는유인이작용할수있다. 따라서역시지주회사전환과정에서분할이후의기업가치증대예상도가능하다는판단이다. 기업분할관련자세한내용은 214 년 Outlook Report: 분할의미학, 지주회사 (212.12.2) 참고바랍니다. ( 십억원 ) 2, 1,5 농심홀딩스 농심 재상장전거래정지 ( 3.6.17~7.17) ( 조원 ) 35 3 25 新 SK 이노베이션 SK( 舊 SK 이노베이션 ) 재상장전거래정지 ( 7.6.28~7.24) ( 십억원 ) 12, 1, 8, 新한국타이어 한타월드와이드 ( 舊한국타이어 ) 재상장전거래정지 (12.8.29~1.3) 2 1, ` 15 6, 5 1 5 4, 2, 3.1 3.7 4.1 4.7 5.1 7.1 7.4 7.7 7.1 8.1 12.1 12.7 13.1 13.7 14.1 ( 십억원 ) 1,2 1, 8 6 新애경유화 AK 홀딩스 ( 舊애경유화 ) 재상장전거래정지 (12.8.3~9.16) ( 십억원 ) 1,2 1, 8 6 新한국콜마 한국콜마홀딩스 ( 舊한국콜마 ) 재상장전거래정지 ( 12.9.27~1.18) ( 십억원 ) 2, 1,5 1, 동아에스티동아쏘시오홀딩스 ( 舊동아제약 ) 재상장전거래정지 (13.2.15~4.7) 4 2 4 2 5 12.1 12.7 13.1 13.7 14.1 12.1 12.7 13.1 13.7 14.1 13.1 13.4 13.7 13.1 14.1 14.4 자료 : KDB 대우증권리서치센터자료 : KDB 대우증권리서치센터자료 : KDB 대우증권리서치센터 2 KDB Daewoo Securities Research

2. 금융계열사자사주매입가능성정부가하반기를목표로중간금융지주회사도입을통한일반지주회사의금융자회사보유허용을추진중이다. 살펴보았듯이중간금융지주회사의도입은삼성그룹의지주회사전환을용이하게한다. 중간금융지주회사의경우금융자회사지분율요건 ( 상장자회사 3% 이상, 비상장자회사 5% 이상지분확보 ) 의충족이요구된다. 현재그룹내삼성화재와삼성증권에대한지분율은각회사의자사주보유지분포함 27.88%, 22.31% 로아직까지 3% 의무보유기준에못미치는수준이다. 따라서향후도입될중간금융지주회사체제에서자회사에대한지분율확보의부담을줄여주기위해삼성화재, 삼성증권금융계열사들의지속적인자사주매입검토가이루어질가능성이높다는판단이다. 즉삼성화재와삼성증권은기확보된자사주를향후중간금융지주회사에게매각함으로써중간금융지주회사로하여금용이하게자회사지분율요건을충족하게할수있다. 따라서해당기업들은자사주매입실행시수급적측면에서의긍정적효과를기대할수있다. 표 14. 삼성화재주요주주현황 (%, 십억원 ) 주주명주식수지분율지분가치 계열사 삼성생명 4,95,718 1.36 1,273 삼성카드 298,377.63 77 삼성문화재단 1,451,241 3.6 377 삼성복지재단 17,517.36 44 그룹내지분율소계 6,825,853 14.41 1,771 자사주 6,381,534 13.47 1,656 기타 34,167,45 72.12 8,866 총계 47,374,837 1. 12,294 주 : 지분율은 214 년 1 분기말, 금액은 6 월 2 일기준, 자료 : 전자공시시스템, KDB 대우증권리서치센터 표 15. 삼성증권주요주주현황 (%, 십억원 ) 주주명주식수지분율지분가치 계열사 삼성생명보험 8,513,524 11.14 35 삼성화재 6,133,252 8.2 252 21,731.26 8 삼성문화재단 195,992.26 8 그룹내지분율소계 15,44,499 19.68 619 자사주 2,11,793 2.63 83 기타 59,378,873 77.69 2,443 총계 76,435,165 1. 3,415 주 : 지분율은 214 년 1 분기말, 금액은 6 월 2 일기준, 자료 : 전자공시시스템, KDB 대우증권리서치센터 그림 19. ( 중간 ) 금융지주회사자회사지분율보유요건 그림 2. 삼성그룹내금융계열사지배구조현황 일반지주회사 29~33% 2.8% + 19.3% 비금융 중간금융지주 삼성생명 자기주식 5.5% 보유 3% 이상 5% 이상 11.% 11.1% 34.4% 1% 비금융금융 ( 상장 ) 금융 ( 비상장 ) 삼성화재삼성증권삼성카드삼성자산 자기주식 13.5% 보유 자기주식 2.6% 보유 자료 : KDB 대우증권리서치센터 자료 : KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 21

Compliance Notice - 당사는자료작성일현재을 ( 를 ) 기초자산으로하는주식워런트증권에대해유동성공급자 (LP) 업무를수행하고있습니다. - 당사는자료작성일현재을 ( 를 ) 기초자산으로하는주식워런트증권을발행하였습니다. - 당사는본자료를제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. - 본자료를작성한애널리스트는자료작성일현재조사분석대상법인의금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. - 본자료는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인합니다. 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서본조사분석자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다. 22 KDB Daewoo Securities Research