214 년주식시장전망 : US 투자자인가? Non US 투자자인가? 조윤남 CFA Head of Research Strategist 769-349 yunnamcho@daishin.com 214 년 KOSPI 목표 24
5W1H 214 년주식시장은 누가 Who ; 외국인과한국인이주가를올린다 언제 When ; 상반기에는외국인이그리고하반기에는한국인이주가를올린다 어디서 Where ; 채권시장이아닌주식시장으로자금이몰린다 ; 한국, 유럽 ( 이탈리아등 ), 신흥시장등 (non US) 부진했던경제권에서 ; 소재 ( 화학 )/ 산업재 ( 조선 )/ 금융 ( 은행 ) 등평균을까먹는부진했던주식들에서 무엇을 What ; KOSPI 24 까지날려버려 ~ 날려버려 ~ ; 경기회복과이익개선등가시적인성과가나타난다 어떻게 How ; 경기 / 금리 / 물가 / 기대감상승에따른주식시장 PER 상승을통해 왜 Why ; 한국주식이유망한투자대안이기때문에, 리스크 ( 프리미엄 ) 의감소때문에 2
214 년 KOSPI 목표 24: 상低하高경로 214년 KOSPI 목표치 24: PER 1배넘어서기가능 => 경기회복기대감생성및외국인매수세와더불어국내자금의유입예상. Multiple expansion 가능 => 그렇지만 25~27년의호황및강한국내자금유입은예상키힘들어 : PER 12배미만 ( 상반기중이익하향조정고려 ) 만약국내자금의유입이나타나지않는다면 => 지난 2 년간의박스권 (18~2) 이소폭상향된박스권움직임 (KOSPI 195 에서 215 범위 ) 3
214 년의세계 : 반평균점수가올라간다. 세계경제성장률회복전망 : non-us 쪽의기대이상의성장도가능 (%) 유로존 1.5 (%) 한국 1..5. -.5 4. 3.5 3. 2.5 2. (%) 3.5 3. 2.5 미국 -1. 212 213 214 215 1.5 2. (%) 중국 1. 212 213 214 215 1.5 8. 1. 212 213 214 215 7.5 7. (%) 브라질 3. 6.5 212 213 214 215 2.5 2. (%) 호주 4. 3.5 1.5 1. 3..5 2.5 2.. 212 213 214 215 1.5 4 1. 212 213 214 215
미국경제순항 : QE tapering 주가조정이슈아니다 미국주택 ( 주택가격 ) 과고용 ( 총취업자수 ) 의 28년 9월 ( 리만파산시점 ) 수준이상으로의회복 - 미국주택가격은이미 27년수준 - 미국고용은 28년 9월수준에임박 소비의자생적회복이가능해 ; 양적완화규모축소 (QE tapering) 가있다해도주식시장의상승추세지속가능 - 213년현재는 QE1, QE2, operation twist 종료시점의미국집값과고용수준이아니다 8 미국주택시장전망지수 (NAHB) 케이스실러주택가격 (2 개도시, 우 ) 22 15, 총취업자수 ( 천명 ) 7 6 5 2 18 145, 4 3 16 14, 2 1 14 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 12 135, 6 7 8 9 1 11 12 13 14 5
미국경제순항 : 연말소비도위축되지않을것 정치이벤트가경제펀더멘탈에미치는영향은차라리잊고지나자 - QE tapering, 부채한도협상등이경기둔화나주가하락을가져오지못할것 - 제조업경기도점진적회복예상 211년 7월 ~8월당시 ( 부채한도협상난항으로인한미국신용등급강등사태 ) 에도소매판매가줄지않았다 관건은연말소비시즌에대한기대가현실화되는가에달려있음 - 주택, 고용, 주가 ( 소비심리의대용 ) 로볼때연말소비는상당한수준에이를것 45 소매판매액 ( 십억달러 ) QE3 7 ISM 제조업지수 4 QE2 OT 6 QE1 5 35 4 일본지진 (211.3) 여파로시작된미국의제조업경기둔화가마무리될가능성 3 28 29 21 211 212 213 214 3 28 29 21 211 212 213 214 6
유럽경제리바운드 : 부진했던경제권도플러스성장전환 유로존 2분기플러스전환에이어 3분기에도플러스성장가능 특징적인부분은부진했던경제권의플러스성장동참 - 2분기유로존플러스성장에는독일과프랑스기여 - 3분기부터스페인, 이탈리아가세 유로존 GDP(QoQ 연율 ) 유로존 PMI( 제조업, 우 ) 이탈리아 GDP(QoQ 연율 ) 이탈리아제조업 PMI( 우 ) 3 65 3 7 2 1 6 55 2 1 6 27 28 29 21 211 212 213 214-1 -2 5 45 4 27 28 29 21 211 212 213 214-1 -2 5 4-3 35-3 3 7
유로화가치또한부진했던경제권의회복을반영하고있어 유로화환율은유로존내부진한경제를대변하고있어 : 이탈리아주가와유사 유로화추가반등가능성높아 => 달러강세가한동안나타나기어려워, 반면한국원화강세요인은많다 유로존국가별주가수준은경기회복의시차를반영하고있어 1.8 1.7 1.6 1.5 유로화 (EUR:USD) 이탈리아주가 (FTSE MIB), 우 ) 35 3 25 한국원화 미국달러 1.4 1.3 1.2 2 15 유럽유로화 1.1 28 29 21 211 212 213 214 215 1 8
중국또한기대이상의성장이가능할지도 : 최소한경기하강위험은정지 213 년하반기에나타나는중국경기모멘텀 ; 감속을꾀하다위기가다가왔기때문 (213 년 6 월의그림자금융문제 ) 214년상반기까지기대이상의경기모멘텀이나타날가능성 ; 계획된투자의집행그리고신도시화로인한투자와소비여력의증대 중국 GDP(YoY%) 중국 PMI ( 우 ) 15 13 11 9 6 55 5 대외수요부진 ( 미국, 유럽, 아시아등신흥시장 ) 저가제품 기업 (SOE) 낮은임금 부실자산 중국정부 7 45 강제수요인위적수요생성 (SOC, FAI) ( 철도, 공항, 부동산등 ) 은행 ( 정부소유 ) 5 27 28 29 21 211 212 213 214 215 4 9
한국 214 년상반기까지경기상승모멘텀 : 그이후는국내자금유입을기대 한국경제는글로벌경제의회복과동반하여 ; 214년에 3.5% 대의성장률상승가능 214년상반기가하반기보다는모멘텀이강할것으로예상 ; 부진했던경제권의회복모멘텀시기와동일 ; 그러나주식시장에는국내자금의유입 ( 후행적인투자자들의신뢰와자금유입 ) 이존재할것 (%) 한국 4. 3.5 3. 2.5 한국 GDP (yoy%) 4. 3.5 3. 2.5 모멘텀은분명 상반기가강하다 그러나하반기는국내자금유입이있다 2. 2. 1.5 1.5 1. 212 213 214 215 1. 212.1Q 213.1Q 214.1Q 215.1Q 1
외국인매수의특징 : 환율, 국내자금유입, 삼성전자성장 외국인매수패러다임의특징은 (i) 원 / 달러 11 원이상에서, (ii) 삼성전자성장시기에, (iii) 국내자금이유입이활발치않을때 Won/Dollar Foreign net buying Foreign net buying Foreign net selling 11
세계적인주식투자의시대 : 글로벌펀드유입지속될것 미국금리상승추세예상 그러나금리수준은높지않고상승속도는빠르지않을것 미국국채금리상승시주식형펀드유입강도높다 (Bil $) 28 년이후 All Fund Total 유입액누계미국채 1 년금리 ( 우, %) 3 5 2 4 1 3 2-1 1-2 28/1 29/1 21/1 211/1 212/1 213/1 (Bil $) 3 All Fund Total ( 우, 주간순유입 ) 미국채 1 년금리 ( 우, %) 5 2 1-1 -2 금리상승시주식형펀드유입강도높다 4 3 2 1 12-3 28/1 29/1 21/1 211/1 212/1 213/1
세계적인주식투자의시대 : 글로벌펀드유입지속될것 미국금리상승추세예상 미국물가또한완만하게상승할것 3. 미국 CPI (yoy%) 3.5 미국국채 1 년금리 (%) 2.5 2. 3. 2.5 1.5 1. 212.1Q 213.1Q 214.1Q 2. 2.5 미국근원 PCE (yoy%) 1.5 2. 1. 212.1Q 213.1Q 214.1Q 1.5 13 1. 212.1Q 213.1Q 214.1Q
외국인왜사는가? : 중위험중수익의대안, 한국시장 2개월경상수지흑자?, 주가저평가?, 미국 No Tapering? 모두시점에대한정답은아닐것 중위험중수익 (key concept은하락위험이없다는것 ) 성격의한국주식시장 환율불안정, 경기둔화, 기업이익의급하강가능성매우적은시장 돈이 ( 주식으로 ) 몰려온다. 그렇지만확실한대안이없다 : 일본, 기타신흥시장등고위험고수익성자산보다투자매력이높다 : 부진했던경제권의회복과동반된경기회복흐름을보인다 (P) 2,5 KOSPI (bp) 1 2, 1,5 1 1, 1 5 CDS 프리미엄 ( 우 ) '2/1 '3/8 '5/4 '6/12 '8/7 '1/3 '11/11 '13/7 '15/2 1, 14
신용위험완화 + 경기회복 의미하는것 신용위험완화 : (1) KOSPI 상승, (2) 중소형주상승, (3) 소재, 산업재, 금융주의상승 - 25~27년 KOSPI 상승추세 : 그러나중소형주의주가가보다크게올라 - 25~27년의특징중하나는신용위험의완화 ( 회사채와국고채간의금리차, 즉신용스프레드의하락 ) QE의시기를잊으세요 ( 많은금융변수들이금융위기이전수준으로회귀한다 ) - KOSDAQ ( 중소형주 ) 또한지난 5년간의굴레를벗을것 (%, %p) 1 9 8 7 6 5 4 3 3yr Gov't Bond Yield spread between BBB- and 3yr Gov't KOSDAQ 15 2 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 13 14 15
214 년은주식의시대 : pent-up demand 기대 국고 3 년금리와투자자위험선호도모두상승할것으로예상 지난 5 년간의 PENT-UP DEMAND 의분출 ( 위험자산에의투자 ) 을기대한다 Era of bonds High: 6.17 (28/7/14) Era of bonds - Era of Samsung Electronics - Era of deleveraging - Low preferences for risk - Pent-up demand for stocks Era of stocks (Domestic) funds inflow into stocks Era of stocks (Domestic) funds inflow into stocks Low: 2.44 (213/4/5) 16
214 년경제성장률 3.5~4% = 국고채 3 년금리 3.5~4% 금리는올라갈것 ( 상승추세예상 ) 그러나금리수준은높지않고상승속도는빠르지않을것 7 6 한은기준금리 (%) 국고 3 년금리 (%) 9 8 국고채 3 년금리 (%) GDP 성장률 (yoy%) 5 4 7 3 6 2 5 4 1 24 26 28 21 212 214 216 3 2 1 4 6 8 1 12 14 3.5 3.25 3. 2.75 2.5 한국기준금리 (%) 2.25 17 2. 212.1Q 213.1Q 214.1Q
금리가오른다는것은? 주식시장高 PER 국면으로진입 금리상승은주식시장의고 PER 를만들고, 주식시장으로의자금유입을가능케한다 실질금리의상승은실질성장률에대한믿음에서출발, 결국경기회복기대감 ( 금리상승 ) 이고 PER 를만든다 S&P5 12개월예상 PER 26 24 22 2 평균 ( 중간값 ) 최대값다항식 ( 최대값 ) 1 8 주식형펀드 ( 국내, 설정원본, 조원 ) 국고3년금리 ( 우, %) 펀드유입기간펀드환매기간 7. 6. 18 6 5. 16 14 4 4. 12 2 3. 1 Less than. ~ 1. 1. ~ 2. 2. ~ 3. 3. ~ 4. 4. ~ 5. 5. ~ 6. 6. ~ 7. 실질금리 ( 미국채수익률 - 물가상승률 ) 24 26 28 21 212 214 216 2. 18
국내자금의유입 : 경기, 물가, 금리, 부동산, 주가 경기 : 214 년경제성장률은올라간다 물가 : 물가완만하게상승할것으로예상 금리 : 금리또한완만한상승예상 1 8 주식형펀드 ( 국내, 설정원본, 조원 ) 핵심물가상승률 (%, 우 ) 펀드유입기간 환매기간 6 5 3.5 3. 한국물가상승률 (%) 6 4 2.5 4 3 2 2. 2 1 1.5-24 26 28 21 212 214 216-1. 212.1Q 213.1Q 214.1Q 19
국내자금의유입 : 경기, 물가, 금리, 부동산, 주가 부동산 : 완만한상승예상 주가 ( 변동성 ): ( 주가상승으로인해 ) 변동성이커질것으로예상 주가 ( 신고점의기억 ): KOSPI 22 을상향돌파하는신고가를투자자들은보게될것 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 주식형펀드 ( 국내, 설정원본, 조원 ) 주택매매가격 ( 전국, 우 ) - 24 26 28 21 212 214 216 12 11 1 9 8 7 주식형펀드 ( 국내, 설정원본, 조원 ) KOSPI 변동성 (12d, 우 ) 1 9 펀드유입기간환매 8 7 6 5 4 3 2 1-24 26 28 21 212 214 216 주식형펀드 ( 국내, 설정원본, 조원 ) KOSPI ( 우 ) 1 9 펀드유입기간환매 8 7 6 5 4 3 2 1-24 26 28 21 212 214 216 3.5% 3.% 2.5% 2.% 1.5% 1.%.5%.% 25 2 15 1 5 2
삼성전자신고가가능 : 그러나 outperform 이가능할까? 25년에도삼성전자주가는올랐다 ( 시장이삼성전자성장이멈추었다는것을인식한것은 1년반뒤에야 ) : 그렇지만초과수익을보이진못했다 (214년상반기까지삼성전자주가는오른다. 그렇지만초과수익은아닐것 ) 1999 2 21 22 23 24 25 7, 7, 삼성전자 (1999~ ) 삼성전자 (28~, 우, 천원 ) 6, 6, 5, 5, KOSPI 삼성전자 ( 우, 천원 ) 2,1 2,1 1,8 1,8 1,5 1,5 15 12 분기영업이익 ( 조원, 6 개월선행 ) 삼성전자주가 ( 우, 천원 ) 2, 1,6 4, 4, 1,2 1,2 9 1,2 3, 3, 9 9 6 8 2, 6 1, 3 3 4 21 28 29 21 211 212 213 214 215 216-1998 21 24 27 21 213 216
주도주컨셉 : 소재 ( 화학 ), 산업재 ( 조선 ), 금융 ( 은행 ), 그리고중소형주 주도주의컨셉 - 매크로패러다임은 부진경제 ( 평균깍아먹었던 ) 의회복 이다. ; 부진했던주식, 그리고부진경제와관련이많은업종은여전히소재 / 산업재 / 금융이다. - 부진경제권의회복은시차를두고순차적으로진행된다. ; 소재 / 산업재 / 금융의실적회복이증거로나타나는것도순차적으로진행된다. ; 업종내에서도 3분기회복주 => 4분기회복주 =>1분기회복주 - 경기회복은위험을하락시킨다 ; 신용위험완화는 COE의하락을유도 (ERP감소) 하여이론 PBR을높게만든다. ; 신용위험과관련된주식은소재 / 산업재 / 금융 / 중소형주 ; PBR 측면에서상승여력이있다면 PER이높아도주가는오른다 ; ( 경기로인한 ) 금리상승은금융에유리하다 - 독일을살것인가? 이탈리아를살것인가? IT와자동차 - 환율이불리하게작용할것이다 - 절대주가는오르지만. 22 방어주 - Low Quality Cyclicals 란대안보다못하다.
미래의잠재위험 : 214 년말무엇을점검해야하는가? 215 년경이면미국의금리인상싸이클이시작된다 ( 최소한금리인상에대한논의가증시에는 214 년말부터 ) 215 년경이면미국의제조업회복될가능성 : 생산성의추세적상승, 달러의추세적강세가동반될수있다 한국포함주요국정권들의집권초기가지나간다 : 정책적드라이브약화가능성 (214 년말오바마도쉽지않다 ) 지정학적리스크가능성?: 중국과일본 ( 미국의대리인 ), 한국의인구구조 ( 생산가능인구의부양가족수증가세로반전 ) 일본아베노믹스의실패증거들 중국 (BRICs, 신흥시장 ) 과유럽의봉합적경기유지가더이상은버티지못한다 : 필연적인구조조정필요 추가적인디레버리지혹은구조조정이불가능하다. 특히자연감속은힘들다. 자연감속은 1 번의경로를탈것이다. 1 번의경로를피하는방법은 2 번의경로로가는것이다. 2 번의경로가수년간지속될지는 214 년말쯤점검해보자 레버리지 유럽, 중국하다말았다 디레버리지 1 2 성장 23 미국부동산은어느정도디레버리지가되었다
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