스튜디오드래곤 (25345) 잘키운용한마리힘차게날아라 투자의견매수 (Buy) 신규, 목표주가 46, 원제시 - 목표주가는 218E EBITDA 1,113 억원에 EV/EBITDA 9.9 배적용 (CJ E&M 214~216 년 EV/EVITDA High 9 배대비 1% 할증 ). PER 29 배수준, RIM 기준목표주가 44 천원 11/24( 금 ) 스튜디오드래곤상장. 공모가 35, 원확정 - 총공모금액 2,1 억원중 42 억원은단기차입금및사채상환용. 핵심크리에이터확보및국내외사업기반강화, 글로벌대작제작에각각 1 천억원, 662 억원투자 - 상장이후주주구성. CJ E&M 7.9%, 공모주 21.3%, 우리사주.5%, 기타 7.2%. 보호예수물량제외한유통가능물량은 17.1%(48 만주 ) 추정 김회재 hoijae.kim@daishin.com 투자의견 김수민 soomin.kim@daishin.com BUY 매수, 신규 6 개월목표주가 46, 신규 현재주가 (17.11.21) 미디어업종 KOSDAQ 789.38 시가총액 - 시가총액비중 - 자본금 ( 보통주 ) 14십억원 52주최고 / 최저 - 12 일평균거래대금 - 외국인지분율 - 주요주주 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 - - - - 상대수익률 - - - - Valuation 및주가전망. 제작및판권매출의높은성장률과마진에주목 - 드래곤은드라마제작및판권수익을매출로인식. 수익은제작비대비 7% 수준의방영권판매, 약 2% 의 PPL( 협찬광고 ), 3% 이상의판권판매로구성 - 드래곤의사업은 E&M 방송매출중수신료를제외한기타부분으로, E&M 이본격적으로주목받기시작한 14 년이후 E&M 방송매출의 45% 까지성장해온핵심비즈니스 - 드래곤 OPM 은기존 E&M 방송부문 OPM 5% 수준대비높은 16% 수준전망. 따라서, 프리미엄부여는정당하다고판단. 상장이후글로벌사업확장및크리에이터투자확대로향후 5 년간매출 CAGR 18% 전망. 만약연간 1~2 편이넷플릭스또는중국에판매될경우, 당사기존추정영업이익대비약 4% 수준증가가능하고, 이를반영한당사추정시가총액은 1.5 조 (54 천원 ) 까지가능할것으로전망 - 방송성수기는연말. 상장시즌과겹치며초기주가는강세전망. 다만 18.2 월평창동계올림픽시즌시청자관심과광고가스포츠이벤트로몰릴가능성이있어상대적으로시청률약세와함께주가는다소부진전망. 이후여름성수기진입과동시에해외에서의미있는계약성사될경우주가는좋은흐름을보일것 스튜디오드래곤을소개합니다 - CJ E&M 방송사업부에서출발, 16.5 월분사. 현재문화창고, 화앤담픽쳐스, KPJ 등제작사보유중. 연간드라마제작편수 16 년 19 편에서 2 년 35 편수준까지확대예정 - 기회요인 1) CJ E&M(tvN, OCN) 이라는든든한 Captive 채널보유, 2) 국내컨텐츠시장의변화 (TV 플랫폼과 In-house 제작사 ), 3) 글로벌사업 ( 넷플릭스, 중국시장등 ) 확대가능성 - 다만, 중국향컨텐츠는사전제작, 한류배우, 장르및소재등에제한이있기때문에, 중국발매출의경우실제로검증된이후실적에반영하더라도늦지않다고판단 영업실적및주요투자지표 ( 단위 : 십억원, 원, %) 2A 216A 217F 218F 219F 매출액 N/A 4 292 353 387 영업이익 N/A 17 39 52 61 세전순이익 N/A 1 38 6 7 총당기순이익 N/A 8 28 45 53 지배지분순이익 N/A 8 28 45 53 EPS N/A 5,691 1,24 1,622 1,884 PER N/A N/A N/A N/A N/A BPS N/A 6,176 13,346 14,718 16,252 PBR N/A N/A N/A N/A N/A ROE N/A 12. 11. 11.6 12.2 주 : EPS 와 BPS, ROE 는지배지분기준으로산출 / 자료 : 스튜디오드래곤, 대신증권 Research&Strategy 본부 기업분석 217.11.22 www.daishin.com
Contents Ⅰ 스튜디오드래곤 IPO 개요 3 Ⅱ Valuation 및주가전망 4 Ⅲ 스튜디오드래곤을소개합니다. 8 Ⅳ 드래곤, 세계 3 대스튜디오를꿈꾸다 14 Ⅴ 재무제표 18
DAISHIN SECURITIES Ⅰ. 스튜디오드래곤 IPO 개요 IPO 개요 공모가 35, 원 상장일 11/24 1) 공모가 : 스튜디오드래곤은 6 만주를일반공모한후상장한다. 희망공모가는주당 3,9 원 ~35, 원으로산정되었고, 수요예측결과보인 54:1 의경쟁률과기타주식시 장상황등을감안하여공모가는주당 35, 원으로확정되었다. 2) 주주구성 : 상장후주주구성은 CJ E&M 7.9%, 공모주 21.3%, 우리사주.5%, 기타 7.2% 이다. 1개월 ~1년의보호예수물량을제외한유통가능물량은 48만주, 17.1% 로추정된다. 3) 공모자금사용계획 : 총공모금액은 2,1억원이고, 이중 42억원은단기차입금및사채상환에사용된다. 나머지 1,662억원은 218년 ~22년동안글로벌향대작드라마제작에 662억원, 핵심크리에이터확보및국내외사업기반강화에 1천억원이사용된다. 4) 상장일 : 상장일은 11/24이다. 그림 1. 상장후주주구성 그림 2. 공모자금중 1.7 천억원은 3 년간투자재원 우리사주.5% 기타 7.2% ( 억원 ) 7 6 글로벌향대작드라마제작 핵심크리에이터확보 65 1. 상환 : 42 억원 2. 투자 : 3 년간총 1,662 억원 공모주 21.3% 5 4 CJ E&M 7.9% 3 2 1 22 24 21.9 2 218E 219E 22E 자료 : Studio Dragon, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : Studio Dragon, 대신증권 Research&Strategy 본부 표 1. 보호예수현황 ( 주, %) 주주명주식수비중기간 CJ E&M 외 3 인 21,211,81 75.2 6 개월 그외보호예수대상자 825,43 2.9 6 개월 우리사주조합 12,.4 1 년 기관투자자공모중 6 개월확약 73,144.3 6 개월 기관투자자공모중 3 개월확약 511,351 1.8 3 개월 기관투자자공모중 1 개월확약 637,51 2.3 1 개월 상장후유통가능물량 4,8,454 17.1 자료 : Studio Dragon, 대신증권 Research&Strategy 본부주 : 공모중의무보유확약물량은수요예측참여결과기준으로당사에서계산한내용 3
스튜디오드래곤 (25345) Ⅱ. Valuation & 주가전망 Valuation TP 46, 원 CJ E&M 대비할증 1) 목표주가 : 46, 원은 218 년예상 EBITDA 1,113 억원에 EV/EBITDA 9.9 배와순차 입금 -2,11 억원을적용하여산출하였다. 이는 218 년예상 EPS 1,622 원에 PER 29 배 를적용한수준이고, 잔여이익모델기준적정주가는 44, 원이다. 2) EV/EBITDA 배수적용이유 : 스튜디오드래곤은드라마의채널 (tvn, OCN) 방영권을 CJ E&M에게판매하고제작비의약 7% 정도를받는다. 제작비의나머지 3% 정도는드래곤이부담하고, 이를무형자산으로인식후 1.5년동안상각한다. 따라서, EBITDA를기준으로접근하는것이보다정확한분석이라판단한다. 3) 프리미엄근거 : 제작및판권판매의높은성장률과마진스튜디오드래곤은드라마를제작하고 ( 대부분 CJ E&M향. 연간 1~2편지상파향. 향후지상파, 글로벌및넷플릭스등으로확대계획 ) 판권수익을인식하는회사이다. 매출은제작비의약 7% 에해당하는방영권판매, 약 2% 수준인 PPL( 협찬광고 ), 그리고제작비대비 3% 를상회하는판권판매로구성된다. CJ E&M의방송매출은광고와수신료및기타로구분되는데, 드래곤의드라마제작및판권유통이바로 CJ E&M의기타매출에해당하는부분이다. < 응답하라 1944> 로 CJ E&M이본격적으로주목받기시작한이후 214~216 년동안방송매출은 CAGR 18% 로성장한반면, 기타매출은 CAGR 44% 로성장해왔다. 영업이익률은드래곤의사업이 16% 정도로전망되는반면, CJ E&M의방송영업이익률은 5% 수준을유지해왔다. 그림 3. CJ E&M 12M FWD EV/EBITDA Band. 214 년이후급격한성장 ( 천원 ) 12 1 Price 2.5 4.175 5.85 7.525 9.2 < 응답하라 1944>, < 미생 > EV/EBITDA High avg. 9. 8 6 4 EV/EBITDA avg. 6.8 2 1.1 11.1 12.1 13.1 14.1.1 16.1 17.1 자료 : Wisefn, 대신증권 Research&Strategy 본부 4
DAISHIN SECURITIES 표 2. Studio Dragon Valuation ( 억원, 배 ) 항목기업가치할인율적정가치주당가치 A 영업가치 11,56 % 11,56 39,21397 OP 516 Dep. 596 EBITDA 1,113 EV/EBITDA 9.9 CJ E&M 214~216 High 평균 9. 대비 1% 할증 C 총기업가치 11,56 11,56 39,213 D 순차입금 (2,11) (2,11) (7,132) E 주주가치 (C-D) 13,67 13,67 46,345 자료 : 대신증권 Research&Strategy 본부주 : EV/EBITDA 5.5 배는 214~216 년 CJ E&M High 평균 9. 대비 1% 할증적용 그림 4. CJ E&M 방송기타는 CAGR 44% 로성장 ( 천억원 ) ( 천억원 ) 방송전체방송기타 (RHS) 14 5.7 6. 12 '14~16년방송기타 CAGR 43.7% 4.4 5. '14~16년방송전체 CAGR 13.5% 1 4. 8 2.4 3. 6 2.1 1.5 2. 4 1.3.8 2 1. 6.7 7.6 7.7 8.3 9.1 11.3 12.8. 211 212 213 214 2 216 217E 자료 : CJ E&M, 추정은대신증권 Research&Strategy 본부 그림 5. CJ E&M 방송기타비중은 45% 까지성장 ( 천억원 ) 14 12 1 8 6 4 2 61.6 12.4 58.7 16.8 55.4 19.4 5.2 51.4 25.4 26.8 자료 : CJ E&M, 추정은대신증권 Research&Strategy 본부 방송매출광고비중 (RHS) 기타비중 (RHS) 43.3 39.6 39.3 44.7 211 212 213 214 2 216 217E (%) 7 6 5 4 3 2 1 그림 6. CJ E&M 방송기타중컨텐츠판매비중 45% 그림 7. CJ E&M 의방송기타부분이드래곤의역할 ( 천억원 ) 2.5 컨텐츠판매 44.7 기타비중 (RHS) 39.3 2. 1.5 25.4 26.8 19.4 1. 16.8 12.4.5. 211 212 213 214 2 216 217E (%) 5 45 4 35 3 25 2 1 5 ( 천억원 ) 5. 4.5 4. 3.5 3. 2.5 2. 1.5 1..5. 19 22 Rev. 221 년까지 Rev. CAGR 18% 25 제작편수 (RHS) 3 35 4 2.1 2.9 3.5 3.9 4.3 4.7 216 217E 218E 219E 22E 221E ( 편 ) 45 4 35 3 25 2 1 5 자료 : CJ E&M, 추정은대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : Studio Dragon, 추정은대신증권 Research&Strategy 본부 5
스튜디오드래곤 (25345) 그림 8. 드래곤 OPM 16% 수준 그림 9. CJ E&M 의방송 OPM 5% 수준 ( 천억원 ) 매출 OPM(RHS) 17.4 5. 16.3.8 4.5 14.6 4. 13.5 3.5 3. 9. 2.5 2. 1.5 1..5 2.1 2.9 3.5 3.9 4.3 4.7. 16 17E 18E 19E 2E 21E (%) 18 16 14 12 1 8 6 4 2 (%) 18 16 14 12 1 8 6 4 2-2 CJ E&M OPM 방송부문 OPM 7.7 6.4 5.8 5.1 7.5 4.1 5.2 3.3.2.3 3.9 1.8 -.7-1. 211 212 213 214 2 216 217E 자료 : Studio Dragon, 추정은대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : CJ E&M, 추정은대신증권 Research&Strategy 본부 드래곤상장이후의 CJ E&M CJ E&M 기업가치도 소폭상승가능 4) 드래곤상장이후의 CJ E&M: 드래곤의상장후에도여전히 CJ E&M 은드래곤의 지분 71% 를보유하고연결실적에반영하기때문에, 드래곤의상장전후 CJ E&M 의 연결실적의변화는없고, 기업가치에도변화는없다. 하지만, 드래곤이상장자금을통해글로벌사업을확장하면서매출이당사추정향후 5 년간연평균 18% 로성장할것으로전망되기때문에, 드래곤에대한성장프리미엄을반영하고, CJ E&M의기존사업에대해서는기존가치대비할인을적용하더라도, CJ E&M의기업가치역시소폭상승할것으로전망한다. 당사의 CJ E&M 적정주가는 1만원이고드래곤의가치반영시 11만원적용가능하다. 표 3. CJ E&M SOTP Valuation ( 억원, 배 ) 항목기업가치할인율적정가치주당가치 A 영업가치 21,451 % 21,451 55,384 OP 63 Dep. 3,33 EBITDA 3,933 EV/EBITDA 5.5 CJ E&M 214~216 평균 6.8 대비 2% 할인 B 비영업가치 35,87 27,192 7,25 투자지분증권 35,87 27,192 7,25 넷마블 28,717 3% 2,12 51,9 스튜디오드래곤 7,9 % 7,9 18,35 C 총기업가치 (A+B) 57,258 48,643 125,589 D 순차입금 4,548 4,548 11,742 E 주주가치 (C-D) 52,71 44,95 113,846 자료 : 대신증권 Research&Strategy 본부주 : 넷마블의기업가치는상장후평균인 13 조원반영. 스튜디오드래곤의기업가치는 IPO 기준가격인주당 35, 원, 1 조원으로반영주 : EV/EBITDA 5.5 배는 214~216 년평균 6.8 대비 2% 할인적용 6
DAISHIN SECURITIES 주가전망 : 겨울성수기강세. 18.2 월고비후, 2Q18 방송성수기회복전망 시청률 vs. 주가 겨울에강한시청률 18.2 월평창이고비 주가는기본적으로실적또는실적을가늠할수있는선행지표를반영한다. 드래곤의주 가는상장후당분간드래곤이제작한작품의시청률에민감하게반응할것으로전망한 다. 드래곤은드라마제작과판권매출을인식하고, 제작매출에는방영권 ( 약 7%) 과협찬광고가포함되어있다. 방영권은어느정도사전에보장된수익이고, 협찬광고와판권수익은시청률뿐만아니라주연배우와스토리등다양한요소에의해결정되지만, 일단표면에드러나는시청률을중요한판단기준으로봐야한다. 드래곤이제작하는드라마중연간가장공들인작품은주로겨울성수기에 tvn을통해방영된다. tvn 채널역대최고시청률인 2.5% 를기록한 < 도깨비 > 는 16.12월 ~17.1월에방영됐고, SBS에납품하여최고시청률 21% 를기록한 < 푸른바다의전설 > 역시 16.11월 ~17.1월의겨울시즌에방영됐다. 국내광고시장은쇼핑성수기인 4분기와 2분기에가장활발하기때문에, 광고를주수익으로하는 TV 플랫폼의드라마도 4분기와 2분기에기대작 ( 작가, 배우, PD, 제작비등의관점에서 ) 을편성한다. 드래곤은방송성수기인겨울에상장되기때문에주가는초기에강세를보일것으로전망한다. 이미공모과정에서도수백대 1의경쟁률을보이면서공모가밴드상단에서공모가가결정된바있다. 이후, 18.2월평창동계올림픽이진행되는과정에서는시청자들의관심이스포츠이벤트로몰리고, 광고도올림픽에편중될가능성이높기때문에, 올림픽을방송하지않는채널과드라마및예능등의장르는시청률이하락할가능성이높다. 이위기를지나면다시 3월부터여름성수기에진입하고, 그동안진행되고있는한국의 TV 플랫폼이외로의판매가실제로성사된다면주가는다시강세를보일것으로전망한다. 그림 1. 겨울시즌에강한시청률과주가 (%) 25 tvn 주말드라마 tvn 월화드라마 tvn 수목드라마 CJ E&M 주가 (RHS) ( 천원 ) 12 2 1 8 6 1 4 5 2 14.1 14.5 14.8 14.11.3.7.11 16.2 16.5 16.9 16.11 17.2 17.6 17.9 자료 : AGB Nielson, 대신증권 Research&Strategy 본부 7
스튜디오드래곤 (25345) Ⅲ. 스튜디오드래곤을소개합니다. 드라마제작및판매, 연예매니지먼트전문기업 드라마제작, 판매 연예매니지먼트 스튜디오드래곤은 CJ E&M 의방송사업부로출발, 216 년 5 월분사했다. 214 년제작 한 < 미생 (tvn)> 이케이블채널에서는보기드문최고시청률 8.2% 라는경이로운기록 을수립하면서스튜디오드래곤은본격적으로주목받기시작했다. 216년제작사 3개 ( 문화창고, 화앤담픽쳐스, KPJ) 를인수하면서규모를확장했고, 미디어환경변화 ( 국내 TV 플랫폼은 CJ E&M(tvN/OCN), JTBC, SBS로재편, 해외컨텐츠판매확대 ) 에대응하기위해분사후상장을결정했다. 상장자금은글로벌향대작드라마제작과핵심크리에이터확보등의투자에활용할계획이다. 드라마제작편수는 216년 19편이고, 22년에는 35편까지확대될것으로전망한다. 연예매니지먼트는배우전지현, 조정석관련매출이다. 표 4. 스튜디오드래곤자회사 제작사 소속작가 대표작 문화창고 박지은 내조의여왕 (29), 역전의여왕 (21), 넝쿨째굴러온당신 (212), 별에서온그대 (213), 프로듀사 (2), 푸른바다의전설 (216) - 연예매니지먼트, 전시기획, 공연, 영상제작등 - 소속연예인 : 전지현, 조정석등 -.12 월박지은작가와계약, 본격적으로드라마제작사업확장 화앤담픽쳐스 김은숙 파리의연인 (24), 프라하의연인 (25), 시크릿가든 (21), 신사의품격 (212), 상속자들 (213), 태양의후예 (216), 도깨비 (217) KPJ 김영현대장금 (23), 서동요 (25), 히트 (27), 선덕여왕 (29), 로열패밀리 (211), 뿌리깊은나무 (211), 육룡이나르샤 (2) 박상연히트 (27), 선덕여왕 (29), 로열패밀리 (211), 뿌리깊은나무 (211), 청담동앨리스 (212), 육룡이나르샤 (2) 홍자매마이걸 (25), 환상의커플 (26), 미남이시네요 (29), 내여자친구는구미호 (21), 최고의사랑 (211), 빅 (212), 주군의태양 (213) 자료 : 대신증권 Research&Strategy 본부 표 5. Studio Dragon 실적전망 ( 억원, %, 편 ) 216 217E 218E 219E 22E 매출 1,544 2,923 3,529 3,869 4,39 1) 드라마제작 1,376 2,631 3,176 3,482 3,878 - CJ E&M recoup 1,43 1,575 1,666 1,866 - PPL 39 45 513 574 - 판권판매 1,279 1,1 1,33 1,437 2) 연예매니지먼트 168 292 353 387 431 영업이익 166 395 516 611 73 당기순이익 81 282 456 529 596 OPM 9. 13.5 14.6.8 16.3 EBITDA 657 896 1,113 1,14 1,355 드라마제작편수 19 22 25 3 35 - CJ E&M 향 21 24 28 32 - 지상파, Netflix 등 3 1 1 2 3 자료 : Studio Dragon, 추정은대신증권 Research&Strategy 본부주 : 216 년실적은 CJ E&M 으로부터물적분할한이후인 5.1~12.3 기준 8
DAISHIN SECURITIES 드라마제작및수익인식프로세스 제작, PPL, 판권 드래곤은주로 CJ E&M 채널 (tvn, OCN) 에방영되는드라마를제작하고, 제작비의약 6~8% 의대가로방영권을판매한다. 지상파에도연간 2편정도를판매하는데 (216년 < 공항가는길, KBS2>, < 캐리어를끄는여자, MBC>, < 푸른바다의전설, SBS>. 217년 < 황금빛내인생, KBS2>) recoup 규모는유사할것으로추정한다. CJ E&M은드라마를 tvn과 OCN에방영하는권리를갖고, 드라마로인해판매되는광고수익은 CJ E&M의몫이다. 드래곤은제작비의나머지인 2~4% 를투자하는데, 이는무형자산으로인식후 1.5년동안상각한다. 드래곤의수익은방영권판매, PPL( 협찬광고 ), 국내 VOD 및해외판권이다. 제작비대비방영권은 6~8%, PPL은 1~2% 정도규모이고, 판권은 3% 정도규모이기때문에, 제작으로인한수익은제작비대비 1%~13% 정도이다. 그림 11. 드라마제작및수익인식프로세스 자료 : Studio Dragon, 대신증권 Research&Strategy 본부 9
스튜디오드래곤 (25345) 기회요인 1. CJ E&M 이라는든든한 Captive 강력한 CJ E&M 채널 CJ E&M은 tvn, OCN, O live, Mnet 등 16개의다양한채널을보유하고있는국내최대 MPP(Multi Program Provider) 이다. 그중 tvn은드라마와예능전문채널이고, OCN은영화전문채널이지만, 연간약 3~4편의드라마를편성해왔다. OCN은 216 년에 <38사기동대 > 가 4.6% 라는역대최고시청률을기록하면서 217년드라마편성을 6편까지확대했다. 이후방영된 < 터널 > 은최고시청률 6.5% 를기록하면서기존의 OCN 시청률기록을경신했다. 지상파방송사는연간약 2편의드라마를편성한다. 뉴스, 드라마, 예능, 교양등다양한장르를각각일정비율로편성해야하는규정이있기때문에, 드라마라인업을마냥확대할수만은없다. 그러나이에대한부담이없는 CJ E&M이주요채널 (tvn/ocn) 을더욱적극적으로활용한다면, 드라마편성은연간약 4편까지확대가능하다. 이는 217년드래곤의제작편수 22편의 2배수준이다. 그림 12. 드래곤제작편수및전체매출전망 그림 13. 드래곤제작편수및제작매출전망 ( 천억원 ) 5. 4.5 4. 3.5 3. 2.5 2. 1.5 1..5. 19 22 Rev. 221 년까지 Rev. CAGR 18% 25 제작편수 (RHS) 3 35 4 2.1 2.9 3.5 3.9 4.3 4.7 216 217E 218E 219E 22E 221E ( 편 ) 45 4 35 3 25 2 1 5 ( 천억원 ) 제작매출 5. 드라마제작편수 (RHS) 4 4.5 35 4. 3 3.5 3. 25 22 2.5 19 2. 1.5 1..5 1.8 2.6 3.2 3.5 3.9 4.2. 16 17E 18E 19E 2E 21E ( 편 ) 45 4 35 3 25 2 1 5 자료 : Studio Dragon, 추정은대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : Studio Dragon, 추정은대신증권 Research&Strategy 본부 그림 14. 드라마라이브러리판매추이 그림.CJ E&M Captive 매출및비중 ( 편 ) 9 8 7 6 5 4 3 2 1 216 2 214 213 212 211 21 19 2 12 11 14 14 19 19 1 12 1 1 8 3 3 2 214 2 216 ( 천억원 ) CJ E&M향매출비중 (RHS) 2.5 44.6 43.1 43.3 41.5 2. 35.8 35.7 1.5 1..5.6 1. 1.6 1.7 1.9 1.9. 16 17E 18E 19E 2E 21E (%) 5 45 4 35 3 25 2 1 5 자료 : Studio Dragon, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : Studio Dragon, 추정은대신증권 Research&Strategy 본부 1
DAISHIN SECURITIES 기회요인 2. 한국시장의변화. TV 플랫폼과 In-house 제작사 CJ E&M, JTBC, SBS 지상파의파업이후한국의 TV 플랫폼은일반 PP와종합편성및지상파에서각하나씩인, CJ E&M(tvN/OCN), JTBC, SBS의 3대축을중심으로성장할것으로전망한다. 스튜디오드래곤은 tvn, OCN, Olive 등 CJ E&M 채널중심의드라마를제작하면서지상파향및글로벌향작품을확대해나갈계획이다. JTBC 계열에서는제이콘텐트리의자회사인제이티비씨컨텐트허브의드라마사업부인드라마하우스에서 JTBC향작품을 217년 7편, 218년 12편까지확대하고지상파향도연간 1~2편규모를제작할예정이다. 지상파는뉴스, 드라마, 예능, 교양을모두편성할수있는여전히강력한영향력을행사하겠지만, 파업사태이후공영방송 (KBS, MBC) 보다는민영방송인 SBS 위주로영향력이집중될것으로전망한다. 아직 SBS의연간 2편정도의드라마중대부분은외주제작이지만, SBS도 In-house 제작을염두에두면서 1% 자회사인 Story Works 를통해 217년에는 3편정도를자체제작한상황이다. 지상파파업을전후로벌어지고있는이런 TV 시장의변화속에서드래곤은상장과함께 CJ E&M을등에업고글로벌진출까지가속화할것으로전망한다. 그림 16.TV 시장은 3 대플랫폼및 In-house 제작사모델로자리잡을것 CJ E&M-Dragon SBS-Story Works JTBC-JCon 자료 : 대신증권 Research&Strategy 본부 11
스튜디오드래곤 (25345) 기회요인 3. 글로벌진출. 그러나, 중국은검증이필요하다 넷플릭스라는기회 중국은검증필요 JTBC 의 < 맨투맨 > 이넷플릭스에약 6 억원정도에판매되었다고알려져있다. 중국과의 관계가악화되기전판매된 < 태양의후예 (KBS)> 8 억원과거의유사한수준이다. 넷플 릭스라는시장에주목해야하는이유이다. < 태양의후예 (KBS)> 이후, 중국시장을목표로다수의사전제작드라마들이쏟아져나왔다. 그러나이후외부환경에따른변수들로국내컨텐츠의중국수출길이막히면서결과적으로는흐지부지되었고, 그렇다고이들이국내에서크게성공한사례또한많지않다. 그런의미에서지난 17.7월종영한 < 비밀의숲 (tvn)> 은상당히의미있는작품이라고할수있다. 중국시장이막혀있는상황에서 1% 사전제작이었던 < 비밀의숲 > 은동시방영을조건으로넷플릭스에약 36억원수준에판매되면서, 새로운가능성을보여주었다. 이미 < 미생 >, < 응답하라 > 시리즈, < 오나의귀신님 > 등 CJ E&M의다양한컨텐츠들이넷플릭스에판매되었다. 하지만, 한국에서방영이끝나고판매되는컨텐츠의단가는낮기때문에, < 비밀의숲 > 과같이넷플릭스동시방영을염두에둔작품이중요하다. 이경우는해외판권유통의형태로수익이인식된다. 또는, 아예투자단계부터넷플릭스와협력해넷플릭스독점방영의형태로제작될수있는데, 이경우넷플릭스에서일정수준의마진을보장해주기때문에드래곤입장에서는오히려안정적인수익원이될수있다. 넷플릭스를포함한글로벌플랫폼향컨텐츠들은아직까지당사의실적추정에는반영되어있지않지만, 1년에 1~2편정도만성사되어도당사추정대비 1억원이넘는추가수익이가능하기때문에, 넷플릭스로의진출은지속해서점검해야할사항이다. 그림 17.Netflix 에판매된 CJ E&M 의라이브러리 그림 18. 태양의후예, 아이치이 (iqiyi) 누적조회수 47 억건 자료 : Netflix, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : iqiyi, 대신증권 Research&Strategy 본부 12
DAISHIN SECURITIES 넷플릭스라는기회 중국은검증필요 반면중국도거대한시장임에는분명하지만, 중국판매를실적추정에반영하는것은조 금더조심스럽게접근해야할사항이라고판단한다. < 별에서온그대 (SBS)> 회당.5억원, < 태양의후예 (KBS)> 회당 5억원, < 달의연인 : 보보경심려 (SBS)> 회당 5억원의사례를가지고한중관계가개선되면엄청난판권수익을기대하지만, 중국에판매되는컨텐츠에는전제조건이따른다. 1) 사전제작 : 중국국가신문출판광전총국의사전심사를받아야한다. 또한, 한국과동시에방영되지않고시차를두고방영될경우블랙마켓을통해이미유통된후이기때문에높은가격을받을수없다. 하지만, 사전제작은제작비용이라는부담과중국에서한국방영시점에맞게제때심의를끝내줄것이라는보장이없기때문에, 중국시장만을노리고사전제작편수를무한정늘릴수는없다. 2) 한류배우 : 중국에서성공한작품들의또다른공통점은한류배우들이출연한다는점이다. 하지만, 한류배우의정의는명확하지않고, 작품은감독과작가의창작물이어서, 중국에서높은가격에판매될것만염두에두고제작할수는없다. 3) 장르 : 중국은공산국가이기때문에광전총국의사전심사를받아야하는데, 심의의기준이명확하지않다는점역시중국향작품제작의걸림돌이다. 따라서, 이러한조건을모두충족할수있는작품은드래곤의 218년 25편제작작품중 1~2편정도라고판단한다. 당사에서는아직중국향작품에대한실적추정은반영하지않았지만, 판매가성사될경우넷플릭스사례처럼역시당사추정대비 1억원이넘는추가수익이발생할수있을것으로전망한다. 그림 19.Netflix 와중국시장은추가기회요인 Cost 국내방영권 PPL 기본판권 CJ E&M (6~8) Netflix (6~8) China (6~8) Rev. PPL (1~2) 판권 (3 ) Cost 1~13 OTT Global CJ E&M (6~8) 기회요인 제작비 1 S.D (2~4) 자료 : Studio Dragon, 대신증권 Research&Strategy 본부 13
스튜디오드래곤 (25345) Ⅳ. 드래곤, 세계 3 대스튜디오를꿈꾸다 드라마스튜디오의 1 위는나야나! 드라마 : 드래곤 영화 : 마블 애니메이션 : 지브리 왜스튜디오인가? 스튜디오 (Studio) 란헐리우드에서영화제작사또는대규모메이저영 화사, 애니메이션회사등을일컫는용어이다. 우리에게잘알려진스튜디오로는헐리우 드영화제작사인 Marvel Studios 와일본의애니메이션제작사인 Studio Ghibli 가있다. 스튜디오드래곤이 스튜디오 라는이름을사용한것은, Marvel과 Ghibli 처럼드라마분야의대형제작사로서글로벌진출을시도하기위한의도이다. 참고 : Marvel Studios. 1993년에설립되었고, 마블시네마틱유니버스에서나오는만화의기반을가지고영화를제작하는스튜디오. 현재는월트디즈니스튜디오에흡수. 주요작품 < 엑스맨 >, < 아이언맨 >, < 토르 >, < 어밴져스 > 시리즈등. 출처 : 위키백과참고 : Studio Ghibli. 1985년에일본도쿄에설립된애니메이션제작스튜디오. 미야자키하야오감독을중심으로주요작품으로는 < 천공의섬라퓨타 >, < 이웃집토토로 >, < 모노노케히메 > 등. 출처 : 네이버백과 그림 2. 세계 3 대스튜디오를꿈꾸다 자료 : 네이버, 대신증권 Research&Strategy 본부 14
DAISHIN SECURITIES Dragon, Trend Leader 드라마트렌드변화 중심에드래곤이 아침에출근한직장인들, 등교한학생들이본격적인하루일과를시작하기전에나누는가벼운대화의대부분은, 전일 TV에서본드라마내용이다. 드라마는우리의일상을묘사하고, 우리는그드라마를대화의소재로다룬다. 그런데, 드라마패러다임이변하고있다. 그리고그중심에는스튜디오드래곤이있다. 1) 오싹한공포물이가벼운로코 ( 로맨스코미디물 ) 로 2) 백회이상의정통대하사극이아닌짧고가벼운퓨전 / 판타지사극 3) 드라마는현실! 정치, 범죄, 수사, 풍자등각종사회문제들이주요소재로 4) 파국의현실에대한부정과답답함을반영하는복고 / 시간여행 / 판타지소재 5) No 신데렐라! 주체적이고능동적인여주인공들이대세 6) 개인의자유와개성을존중해주는사회분위기속에서다양한직업군등장당사의 CJ E&M: 귀신은어디갔을까?(216 드라마트렌드 ) (216.8.29) 참조 그림 21. 드라마트렌드변화. 그중심에스튜디오드래곤이있다! 드라마 트렌드 다양성 변화 등장 귀신은어디갔을까? 정통사극 퓨전사극 현실에대한부정, 답답함, 도피 백마탄왕자는필요없다 지금은전문직시대 과거의공포물은공포그자체 트렌디해진귀신들 전통퓨전 판타지호러, 멜로 드라마는현실이다정치, 범죄, 수사, 풍자사회문제들이드라마소재로등장파국의현실현대인의우울증과지나친스트레스정신병 재난드라마 사이코패스 판타지 / 시간여행소재자체가복고복고과거유행의재등장? 주체적, 능동적여주등장 NO 신데렐라, NO 재벌2세 개성을존중해주는사회드라마속다양한직업군등장 시청 패턴 매체의다양화 연령별분극화 지상파의검증된컨텐츠케이블 / 종편의활약모바일세대의 TV 이탈 웹드라마급증 원작의다양화 TV 시청자층의노령화 소재의양극화 막장 vs. 착한드라마 전망 기승전로맨스 잔인한현실, 꿈같은판타지 로맨스는안방흥행필수요소 자료 : 대신증권 Research&Strategy 본부
스튜디오드래곤 (25345) 그림 22. 공포물이로코 ( 로맨틱코메디 ) 물로 그림 23. 짧고가벼운퓨전판타지사극 자료 : 대신증권 Research&Strategy 본부주 : 오나의귀신님 (2 년 ) 최고 7.3% / 싸우자귀신아 (216 년 ). 최고 4.3% 자료 : 대신증권 Research&Strategy 본부주 : 삼총사 (214 년 ) 최고 2.% / 명불허전 (217 년 ) 최고 6.9% 그림 24. 드라마는현실축소판, 사회문제를소재로 그림 25. 시간여행, 판타지 자료 : 대신증권 Research&Strategy 본부주 : 미생 (214 년 ) 최고 8.2% / 비밀의숲 (217 년 ) 최고 6.6% 자료 : 대신증권 Research&Strategy 본부주 : 시그널 (216 년 ) 최고 12.5% / 푸른바다의전설 (216 년 ) 최고 17.9% 그림 26. 시간여행, 판타지 그림 27. 능동적인여주인공 자료 : 대신증권 Research&Strategy 본부주 : 도깨비 (217 년 ) 최고 2.5% 자료 : 대신증권 Research&Strategy 본부주 : 부암동복수자들 (217 년 ) 최고 6.3% 16
DAISHIN SECURITIES 주당내재가치 R I M( 잔여이익모델 ) ( 단위 : 십억원, 원, %) 217F 218F 219F 22F 221F 222F 223F 224F 225F 226F Ⅰ 순이익 ( 지배지분 ) ( 주 2) 28 45 53 6 68 78 9 13 119 136 Ⅱ 자기자본 ( 지배지분 ) ( 주 2) 374 413 456 456 51 558 617 684 756 833 추정 ROE 11. 11.6 12.2 13.1 13.5 14. 14.5.1.7 16.4 Ⅲ 필요수익률 ( 주 3) 6.4 무위험이자율 ( 주 4) 2.4 시장위험프리미엄 ( 주 5) 4. 베타 1. Ⅳ Spread( 추정 ROE- 필요수익률 ) 4.6 5.2 5.8 6.7 7.1 7.6 8.1 8.7 9.3 1. Ⅴ 필요수익 9 24 26 29 29 32 36 39 44 48 Ⅵ 잔여이익 ( l -Ⅴ) 19 22 26 31 39 46 54 64 75 88 현가계수.99.93.88.83.78.73.69.64.61.57 잔여이익의현가 19 2 23 25 3 34 37 41 45 5 Ⅶ 잔여이익의합계 325 Ⅷ 추정기간이후잔여이익의현가 783 영구성장률 (g) ( 주 6).% Ⅸ 기초자기자본 136 Ⅹ 주주지분가치 (Ⅶ+Ⅷ+Ⅸ) 1,244 총주식수 ( 천주 ) 28,37 Ⅹl 적정주당가치 ( 원 ) 44,372 공모가 ( 원 ) 35, Potential (%) 26.8% 주 1: RIM(Residual Income Model) 은현시점에서의자기자본금액에추정기간 (1 년 ) 의예상실적을반영한초과이익과추정기간이후의잔여이익 (RI) 을합산하여주주지분가치를산출하는 Valuation 방식. 이론적으로 DDM, DCF, EVA 등의방식과같은주주지분가치를도출하게되지만, 타방식대비추정의주관성을최소화하면서기업의본질가치를산출할수있는방식으로평가주 2: 연결대상자회사가존재하는경우는보유하고있는지분만큼의가치를반영하기위해비지배지분가치를차감하여반영주 3: 필요수익률은자기자본비용 (Cost Of Equity) 으로리스크를부담하는주주입장에서의기대수익률. CAPM(Capital Asset Pricing Model) 을통하여산출하며, 산출방식은자기자본비용 = 무위험이자율 + 베타 * 시장위험프리미엄주 4: 무위험이자율은미래장기현금흐름에대한가치평가를위해 5 년만기국고채수익률에준하여반영주 5: 시장위험프리미엄은시장포트폴리오기대수익률과무위험이자율과의차이. 일반적으로 6~8% 수준에서반영되어왔으나, 최근저성장국면에서의낮아진기대치를반영하여 3~5% 수준에서반영주 6: 영구성장률 (g) 은추정기간 (1 년 ) 이후잔여이익의영구적인성장률을의미하며, 성장은없다는가정하에 % 를반영 17
스튜디오드래곤 (25345) 재무제표 포괄손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 2A 216A 217F 218F 219F 2A 216A 217F 218F 219F 매출액 4 292 353 387 유동자산 81 324 326 357 매출원가 133 244 292 3 현금및현금성자산 12 222 28 232 매출총이익 22 49 61 71 매출채권및기타채권 39 72 87 95 판매비와관리비 5 9 9 1 재고자산 영업이익 17 39 52 61 기타유동자산 31 3 3 3 영업이익률 na 1.8 13.5 14.6.8 비유동자산 161 181 172 185 EBITDA 39 9 111 114 유형자산 1 1 1 1 영업외손익 -6-2 8 9 관계기업투자금 관계기업손익 기타비유동자산 9 18 171 184 금융수익 1 1 8 8 자산총계 242 55 498 542 외환관련이익 유동부채 84 11 84 85 금융비용 -2-3 -1-1 매입채무및기타채무 2 26 28 29 외환관련손실 1 차입금 8 8 기타 -5 1 1 유동성채무 2 법인세비용차감전순손익 1 38 6 7 기타유동부채 56 56 56 56 법인세비용 -2-1 - -17 비유동부채 21 21 2 2 계속사업순손익 8 28 45 53 차입금 2 2 중단사업순손익 전환증권 당기순이익 8 28 45 53 기타비유동부채 2 2 2 2 당기순이익률 na 5.3 9.6 12.9 13.7 부채총계 16 131 85 87 비지배지분순이익 지배지분 136 374 413 456 지배지분순이익 8 28 45 53 자본금 11 14 14 14 매도가능금융자산평가 자본잉여금 1 322 322 322 기타포괄이익 이익잉여금 8 36 75 118 포괄순이익 8 28 46 53 기타자본변동 2 2 2 2 비지배지분포괄이익 비지배지분 지배지분포괄이익 8 28 46 53 자본총계 136 374 413 456 순차입금 16-174 -28-232 1 11 12 13 14 Valuation 지표 ( 단위 : 원, 배, %) 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 2A 216A 217F 218F 219F 2A 216A 217F 218F 219F EPS 5,691 1,24 1,622 1,884 영업활동현금흐름 -12 22 65 7 PER.... 당기순이익 8 28 45 53 BPS 6,176 13,346 14,718 16,252 비현금항목의가감 27 62 69 64 PBR..... 감가상각비 22 5 6 53 EBITDAPS 27,127 3,957 3,976 4,68 외환손익 EV/EBITDA..4-1.9-1.9-2. 지분법평가손익 SPS 17,949 12,96 12,586 13,798 기타 5 11 9 11 PSR..... 자산부채의증감 -46-58 -42-37 CFPS 24,684 3,959 4,66 4,166 기타현금흐름 -2-1 -7-1 DPS 25 35 5 투자활동현금흐름 -7-138 -12-134 투자자산 재무비율 ( 단위 : 원, 배, %) 유형자산 2A 216A 217F 218F 219F 기타 -68-138 -12-134 성장성 재무활동현금흐름 93 24-45 1 매출액증가율 na na 89.2 2.7 9.6 단기차입금 7-8 영업이익증가율 na na 137.1 3.9 18.4 사채 2-2 순이익증가율 na na 244.8 62. 16.2 장기차입금 수익성 유상증자 56 21 ROIC. 19.7 18.9 21.7 24.1 현금배당 -7-1 ROA. 13.7 1.6 1.3 11.8 기타 1 3-1 1 ROE. 12. 11. 11.6 12.2 현금의증감 12 222-13 24 안정성 기초현금 222 28 부채비율. 77.8 35. 2.7 19. 기말현금 12 222 28 232 순차입금비율. 12.1-46.4-5.5-5.9 NOPLAT 13 29 39 46 이자보상배율. 19.5 822.4 32,3.6 38,7.5 FCF 34 9 47 34 자료 : 스튜디오드래곤, 대신증권 Research&Strategy 본부 18
DAISHIN SECURITIES [Compliance Notice] 금융투자업규정 4-2 조 1 항 5 호사목에따라작성일현재사전고지와관련한사항이없으며, 당사의금융투자분석사는자료작성일현재본자료에관련하여재산적이해관계가없습니다. 당사는동자료에언급된종목과계열회사의관계가없으며당사의금융투자분석사는본자료의작성과관련하여외부부당한압력이나간섭을받지않고본인의의견을정확하게반영하였습니다. ( 담당자 : 김회재 ) 본자료는투자자들의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로배포되는자료입니다. 본자료에수록된내용은당사 Research&Strategy 본부의추정치로서오차가발생할수있으며정확성이나완벽성은보장하지않습니다. 본자료를이용하시는분은동자료와관련한투자의최종결정은자신의판단으로하시기바랍니다. [ 투자의견및목표주가변경내용 ] 스튜디오드래곤 (25345) 투자의견및목표주가변경내용투자의견비율공시및투자등급관련사항 ( 기준일자 :2171119) 구분 Buy( 매수 ) Marketperform( 중립 ) Underperform( 매도 ) 비율 78.2% 19.9%.5% 제시일자 17.11.22 투자의견 Buy 목표주가 46, 괴리율 ( 평균,%) 괴리율 ( 최대 / 최소,%) 제시일자투자의견목표주가괴리율 ( 평균,%) 괴리율 ( 최대 / 최소,%) 제시일자투자의견목표주가괴리율 ( 평균,%) 괴리율 ( 최대 / 최소,%) 제시일자투자의견목표주가괴리율 ( 평균,%) 괴리율 ( 최대 / 최소,%) 산업투자의견 - Overweight( 비중확대 ) : 향후 6 개월간업종지수상승률이시장수익률대비초과상승예상 - Neutral( 중립 ) : 향후 6 개월간업종지수상승률이시장수익률과유사한수준예상 - Underweight( 비중축소 ) : 향후 6 개월간업종지수상승률이시장수익률대비하회예상 기업투자의견 - Buy( 매수 ) : 향후 6 개월간시장수익률대비 1%p 이상주가상승예상 - Marketperform( 시장수익률 ) : 향후 6 개월간시장수익률대비 -1%p~1%p 주가변동예상 - Underperform( 시장수익률하회 ) : 향후 6 개월간시장수익률대비 1%p 이상주가하락예상 19