대체투자벤치마크의이해와설정 2017. 05. 12. 남재우 (KCMI)
Contents I. 연기금대체투자 (AI) 개요 II. III. IV. 대체투자의벤치마크 (Benchmark) 세부자산군별벤치마크설정 벤치마크설정사례 V. 결론및시사점 1
대체투자의정의 I. 대체투자개요 대안적자산군 (alternative asset class) 투자대상관점에서대체투자란주식, 채권및현금과같은전통적투자자산 (traditional investment asset) 이외의대안자산에대한투자 부동산 (real estate), 인프라 (infrastructure), 상품 (commodities) 등 대안적전략 (alternative investment strategy) 투자전략의관점에서대체투자란거래소자산에대한전통적인투자방식과는상이한대안적운용전략에의한투자 사모투자 (private equity), 헤지펀드 (hedge fund) 등 2
자산군 (asset class) 분류 I. 대체투자개요 Investing Universe Traditional Investing Stocks Bonds Mutual Funds Money Markets Altemative Investing Real Estate Infrastructure Private Equity/Venture Capital Hedge Funds Commodities The Alternative Asset Class Universe* Real Estate Private Equity Hedge Funds Infrastructure Economic Equity Leveraged Buyout Relative Value Transport Public (REITs) Utillities Venture Capital Event Driven Other Private Growth Capital Long/Short Equity Social Debt Education Angel Investing Global Macro Health Public (CMBS, CDOs) Mezzanine Capital Housing Private Public Transport Market Size: $7.8 Trillion Market Size: $1.38 Trillion Market Size: $1.44 Trillion Market Size: $7.6 Trillion 자료 : Alternative investment in perspective, RREEF 3
대체투자확대배경 저금리기조 I. 대체투자개요 < 자산운용수익률과국채수익률간의관계 > ( 단위 : %) 30 시가평가수익률 금리 25 24.49 20 18.37 15 10 5 0-5 13.39 12.94 11.84 12.26 11.41 10.41 10.39 8.39 8.40 12.19 7.69 8.3 11.16 7.58 6.82 5.68 5.78 5.65 5.77 5.27 4.55 4.03 4.11 3.72 3.62 5.56 4.83 4.27 5.2 1.34 2.31 (0.19) 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 자료 : NPS 4
대체투자확대배경 주식프리미엄축소 I. 대체투자개요 < 주식과채권의연간수익률비교 > ( 단위 : %) 60 53.11 40 36.39 20 0-20 20.73 18.71 11.07 5.98 5.32 2.69 4.09 7.64 5.72 5.81 6.49 6.2 2006 2007 2008 2009 2010 2011 3년평균 5년평균 -9.49 (09~11년) (07~11년) -40-39.98 주식 채권 -60 자료 : NPS 5
대체투자확대배경 분산투자의어려움 I. 대체투자개요 < 주식과채권상관관계의시간가변성 > 0.6 0.4 0.2 0 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011-0.2 평균 :-0.17-0.4-0.6-0.8-1 자료 : NPS 6
대체투자의목적 II. 대체투자벤치마크 연기금의대체투자편입목적 수익률제고 (Potential for higher returns) 위험의분산 (Additional diversification) 장기투자 (Illiquidity premium) 기존포트폴리오에대체투자를신규편입하는경우전체포트폴리오관점에서투자목적을명확하게설정하여야함 편입목적에부합하는세부자산군및투자전략선택 합리적인벤치마크설정의기준 7
대체투자벤치마크의분류 II. 대체투자벤치마크 전략적벤치마크, Funding benchmark 장기적운용의방향제시 자산배분과정에서개별자산군의위험수익특성대표 장기적관점의평균적목표수익률개념 성과평가벤치마크 (Performance benchmark) 성과평가의기준제시 상대비교의대상 (market, peer groups, opportunities, etc.) 설정 보상체계 (incentive scheme) 와연계 8
벤치마크요건정의 II. 대체투자벤치마크 좋은벤치마크의요건 7 가지특징설명 1. Unambiguous ( 명확성 ) 2. Investable ( 투자가능성 ) 3. Measurable ( 측정가능성 ) 4. Appropriate ( 적절성 ) 5. Reflective of Current Investment Opinion ( 투자의견반영성 ) 6. Specified in Advance ( 사전적정의 ) 벤치마크를구성하는요소의정의나그비중이명확해야함 단순히벤치마크의구성요소만을추종하는실제투자가가능하여야함 벤치마크의수익이적절한빈도로쉽게계산가능해야함 벤치마크가실제펀드매니저의투자스타일또는투자분야와일관성을가져야함 벤치마크가현재의투자의견을반영함으로써, 펀드매니저가벤치마크의투자및성과를이해하고그에대한견해와정보를가질수있어야함 평가시점이전에벤치마크가설정되어야하며, 펀드매니저를포함한이해관계자모두가설정된벤치마크에대해인지하고있어야함 7. Owned ( 책임의식 ) 펀드매니저는벤치마크의구성요소및성과를인지하여야하며, 이에대해책임을짐 벤치마크가매니저의투자과정및절차의일부로써통합적으로사용됨 자료 : NPS 9
벤치마크요건정의 현실적어려움 II. 대체투자벤치마크 대체투자 ( 사모시장 ) 벤치마크설정의어려움 7 가지특징제약사항 1. Unambiguous 사모시장의유니버스를정의할수없음 2. Investable 실행가능한패시브운용전략부재 3. Measurable 공정가치평가에기반한측정의한계 ( 적시성, 객관성, 정확성등 ) 4. Appropriate 공신력있는벤치마크가충분치않으며, 운용전략과일치하지않음 5. Reflective of Current Investment Opinion 유니버스사전정의가불가능하고유니버스가모든투자자에게개방되어있지않아투자의견을반영하기어려움 6. Specified in Advance 시장의변화에따라사전에명확한정의가어려울수있음 7. Owned 펀드매니저가벤치마크구성요소를온전히알수없음 대부분의대체투자세부자산군은좋은벤치마크요건에부합하지않으며, 몇가지요건을반영한다하더라도요건이의미하는바를온전히담아내기어려움 10
벤치마크요건정의 - 사례 II. 대체투자벤치마크 ( 사례 ) 사모시장벤치마크에적용될수있는실질적요건 1. Investable A benchmark that is investable requires timely, high quality information and broad market coverage. A benchmark must be readily implementable in practice that is, can the investment manager adopt the 'risk neutral' strategy if so desired? Index constituents should be capable of being easily bought and sold. 2. Recognized A recognized benchmark is one widely accepted by investors of a similar type. This reflects not only that it is representative of the asset class, but also a general acceptance by the market as an appropriate comparator and index position. 3. Relevant A relevant benchmark has to provide information that is useful in terms of measuring success against a goal. 자료 : Towers Watson 11
세부자산군별벤치마크설정 III. 세부자산군별벤치마크 대체투자세부자산군별벤치마크유형분류 벤치마크유형사모투자 (PE) 부동산 (RE) 인프라 (Infra) 1. 감정평가인덱스 (Appraisal-based) N/A N/A NCREIF Property index(us) IPD (UK) 2. 공모주식인덱스 (Public Equity Index) Equivalent public equity Market Index+ Margin PME+ ( 현금흐름과스케일요소를통해배당조정 ) Dow Jones Brookfield Infrastructure indices Macquarie Global Infrastructure Index UBS Global 50/50 Infrastructure & Utilities Index Equity Index + Margin Bond + Margin Blended + Margin UBS Global Investors FTSE EPRA/NAREIT Global Real Estate Index Equity Index + Margin Bond + Margin Blended + Margin 3. 동종유형집단인덱스 (Peer Group Index) Burgiss Group Cambridge Associates Private Equity Intelligence (Preqin) State Street Private Edge Group Thomson Venture Economics Preqin INREV (Europe) or AVREV (Asia) IPD Pooled Property Fund Indices (UK) NCREIF Fund Index (US) Preqin 4. 절대수익률벤치마크 (Absolute Return) X% ( 전형적으로 10~15%) COC ( 자본비용 ) + 위험조정 X% ( 전형적으로 10~12%) 인플레이션 + 5% 장기명목수익률 + 4.5% 인플레이션연동수익률 + 4% COC( 자본비용 ) + 위험조정 X% ( 전형적으로 8~10%) 인플레이션 + 5% COC( 자본비용 ) + 위험조정 자료 : NPS 12
세부자산군별벤치마크 - 동종유형 III. 세부자산군별벤치마크 동종유형집단인덱스 (Peer Group Index) 적절한공모시장인덱스가없는경우사용 동종유형집단분석을통해산업내수익률이나시장참여자의성과와비교 직접적비교가능 Given a precise asset allocation, how good were the investment choices we made? 기회비용비교가능 If we had chosen a different asset allocation, what would our returns have been? 13
세부자산군별벤치마크 - 동종유형 III. 세부자산군별벤치마크 동종유형집단인덱스의좋은벤치마크요건 좋은벤치마크 1.Unambiguous 2. Investable 설명 만족도떨어짐. 이유 : 중간수준의성과를사전에알수없음, 중간수준의매니저가운용하고있는자산의구성요소를알수없으므로투자매니저가포트폴리오를구축하는데활용할수없음 만족도떨어짐 이유 : 동종유형집단인덱스의모든구성요인을알수없으면, 복제의어려움 3. Measureable 적절한주기로대다수의동종유형집단인덱스가업데이트됨 4. Appropriate 5. Reflective of current Investment opinion 6. Specified in advance 7. Owned 펀드투자성과측정에적합한반면, 직접투자성과측정하는한계가있음 이유 : Due Diligence, 매니저선정및다각화등의공통의수익창출요인을갖고있으므로, 펀드혹은재간접펀드투자성과를측정하는데적절함 사전에유니버스를정의하더라도한번해지된펀드를다시투자할수없으므로모든투자자들에게동일한유니버스가적용될수없음 성립되지않음 이유 : 시장 에대한정의가지속적으로변하며측정시기에따라과거성과가사후적으로재조정됨 성립되지않음 이유 : 기초자산데이터에대한기밀보장때문에사전에벤치마크구성요소를알수없음 14 자료 : NPS
세부자산군별벤치마크 해외 PGI III. 세부자산군별벤치마크 구분 Burgiss Group Cambridge Associates Preqin State Street Private Edge Group Thomson Reuters 사업특성 데이터베이스 & Accounting & 데이터베이스 & 컨설팅독립리서치회사웹기반서비스제공 Administration 웹기반서비스제공 서비스개시 2010 1991 2002 2006 1986 가입기관 74 258 6,000 260 4,400 Asset Coverage ( 펀드수 ) - 사모투자 : 2,129 개 - 부동산 : 465 개 - 사모투자 : 2,946 개 - 부동산 : 454 개 - 사모투자 : 6,806 개 - 부동산 : 2,704 개 - 인프라 : 382 개 - 사모투자 : 1,818 개 - 사모투자 : 13,148 개 - 부동산 : 289 개 데이터소스 LP GP GP&LP LP( 향후 GP) GP&LP 데이터접근방식구독구독 & 서버연결컴퓨터서버연결컴퓨터구독 & 서버연결컴퓨터구독 15 데이터수집방식전산입력방식 Client portfolio 서베이, 공식발표자료 Client 와 GP 간협력 Client, 서베이, 공식적인정보 데이터가용기간 섹터별펀드수 Customized 가능여부 지역별비중 장점 단점 자료 : Towers Watson, 2011 - 벤처 : 1979 - 바이아웃 : 1978 - 벤처 : 1,038 개 - 바이아웃 : 991 개 - 북미 : 2,288(75%) - 유럽 : 371(12%) - 아시아 : 158(5%) - 이머징 : 67(2%) - 기타 : 150(5%) - 벤처 : 1981 - 바이아웃 : 1986 - 벤처 : 1,534 개 - 바이아웃 : 1,049 개 - 북미 : 2,193(67%) - 유럽 : 419(13%) - 아시아 : 233(7%) - 기타 : 414(13%) - 벤처 : 1980 - 바이아웃 : 1984 - 벤처 : 2,949 개 - 바이아웃 : 2,641 개 - 북미 : 7,860(54%) - 유럽 : 3,771(26%) - 아시아 : 2,349(16%) - 기타 : 150(5%) - 벤처 : 1980 - 바이아웃 : 1981 - 벤처 : 808 개 - 바이아웃 : 893 개 - 북미 : 1,570(81%) - 유럽 : 212(11%) - 아시아 : 97(5%) - 기타 : 52(3%) - 벤처 : 1971 - 바이아웃 : 1983 - 벤처 : 9,408 개 - 바이아웃 : 3,192 개 - 북미 : 8,954(56%) - 유럽 : 3,953(25%) - 아시아 : 2,428(15%) - 이머징 : 157(1%) - 기타 : 412(3%) 지역별 가능 가능 가능 가능 가능 산업별 가능 가능 가능 불가능 가능 회사별 불가능 가능 가능 불가능 불가능 섹터별 가능 가능 가능 가능 가능 단계별 가능 가능 가능 가능 가능 펀드크기 가능 가능 가능 가능 가능 빈티지별 가능 가능 가능 가능 가능 통화별 가능 가능 가능 불가능 가능 - 작은시차 -LP 로부터현금흐름을직접받음 - 짧은업력 - 널리알려진지수 - 오랜업력 - 낮은투명성 - 미국지역편중 - 투명성 - 실제펀드수익률 - 방대한데이터, 다양한투자범위 - 짧은업력 - 데이터시차 - 품질검증필요 - 데이터정확성을위한 GP 협업 - 데이터시차 - 가장흔히사용 - 가장오랜업력 - 방대한데이터 - 투명성결여 - 자발적보고 - 지역적편중
대체투자전체벤치마크설정 III. 세부자산군별벤치마크 대체투자포트폴리오전체벤치마크설정필요 투자목적을달성하기위한전략적벤치마크의중요성 전통적투자와대체투자의전체포트폴리오관점 중장기목표달성을위한전략적접근 Top-down 방식의벤치마크설정필요 대체투자의다양하고이질적인속성반영의어려움 세부자산군별목표비중설정의어려움 실제비중가중평균방식으로인한자산배분전략의부재 다단계자산배분체계 ( 전략적및전술적 ) 와의조응필요 위원회차원의전략적자산배분과집행조직의전술적대응 성과의대부분은자산배분에서결정됨 16
벤치마크설정사례 - NPS IV. 벤치마크설정사례 대체투자전략적벤치마크 10 년장기목표수익률개념으로전략적운용의방향설정 세부자산군별신규자산편입 ( 투자의사결정 ) 의기준으로작용 [ 국민연금의장기수익률목표벤치마크 ] 세부자산군벤치마크 ( 장기수익률목표, 10 년 ) 근거 국내 PE 해외 PE ( 국내주식 BM+2.5%) 0.6 + ( 국내채권 BM+1.5%) 0.4 해외주식 BM+3.0% 상장주식과의높은상관관계 위험에대한요구프리미엄 국내부동산국내 CPI + 5.0% 국내인프라국내 CPI + 4.0% 해외부동산해외 CPI + 5.0% 인플레이션헤지 해외인프라해외 CPI + 5.0% 자료 : NPS 헤지펀드미국단기금리 (T-bills 90 일물 ) + 4.5% 해외헤지펀드 17
벤치마크설정사례 - NPS IV. 벤치마크설정사례 대체투자성과평가벤치마크 (Performance Benchmark) 단기적시장변동성적극적반영 제도정착을위한이행기간감안 [ 국민연금기금의성과평가벤치마크 ] 세부자산군 성과평가벤치마크 국내 PE (KOSPI 3 년연평균수익률 + 2.5%) w 1 + ( 국내채권 BM 3 년연평균 YTM+1.5%) (1-w 1 ) 해외 PE 동종유형비교지수 (Peer Group Index) 수익률 ( 환헤지정책반영 ) 국내부동산 IPD 한국지수 w 2 +[ 국내 CPI 상승률 ( 실제치 )+5%] (1-w 2 ) 해외부동산주요투자대상 7 개국 IPD Country Index 가중평균지수 ( 환헤지정책반영 ) 국내 SOC [( 국내 CPI 상승률 ( 실제치 )+4%] w 3 + 기존투자자산실제수익률 (1-w 3 ) 해외인프라 OECD CPI 상승률 ( 실제치 )+5% 의원화헤지기준수익률 자료 : NPS 18
벤치마크설정사례 해외연기금 IV. 벤치마크설정사례 [ 해외주요연기금및운용사의대체투자벤치마크운용사례 ] 벤치마크유형사모투자 (PE) 부동산 (RE) 인프라 (Infra) 1. 감정평가인덱스 (Appraisal-based Index) - 12 개 (ADIA, CPPIB, GIC,OTPP, BlackRock, Credit Suisse, ING Real Estate, LaSalle IM, Partners Group, RREEF, QIC) - 2. 공모주식인덱스 (Public Equity Index) 12 개 (CPPIB, OMERS, OTTP, VFMC, BlackRock, Capital Dynamics, CreditSuisse, Goldman Sachs, Neuberger Berman, Pantheon, Partners Group, QIC) 3 개 (Partners Group, RREEF, QIC) 3 개 (CPPIB, CreditSuisse, Macquarie) 3. 동종유형집단인덱스 (Peer Group Index) 11 개 (APG, Future Fund, PSP, BlackRock, Capital Dynamics, Credit Suisse, Goldman Sachs, Pantheon, PartnersGroup, QIC) 7 개 (APG, VFMC, BlackRock, CBREI, Partners Group, RREEF, QIC) 1 개 (Partners Group) 4. 절대수익률벤치마크 (Absolute Return Banchmarks) 5 개 (Future Fund, GIC, PSP, Macpuarie, Neuberger Berman 11 개 (Future Fund, GIC, OMERS, PSP, AMP, CBREI, ING RE, LaSalle IM, Macquarie, PartnersGroup, QIC) 11 개 (APG, Future Fund, GIC, OMERS, OTPP, PSP, VFMC, AMP, Credit Suisse, Macquarie, QIC) 자료 : NPS 19
NPS study (2016) IV. 벤치마크설정사례 대체투자벤치마크체계의전면적인검토필요성제기 기금운용위원회및성과평가보상전문위원회의문제제기 장기목표수익률벤치마크설정 (2007. 11) 성과평가벤치마크설정 (2012. 5) 대체투자비중확대에따른운용의왜곡현상확대 대체투자중장기운용전략의왜곡 기금전체의성과평가왜곡심화 보상체계의왜곡 개편의기본방향 대체투자전체의운용방향을제시할수있어야함 위원회의전략적방향설정과집행조직의전술적대응간의 R&R 명확화 객관화와단순화 20
결론및시사점 V. 결론및시사점 전통적투자와는상이한운용및관리특성 전략적벤치마크와성과평가벤치마크의합리적조율 투자목적을달성하기위한장기적운용방향제시 합리적이고효율적인공정가치평가체계구축 내부평가시스템구축비용 국내대체투자시장인프라 J-curve 효과를반영한성과평가체계구축 펀드존속기간보다짧은펀드매니저재직기간 21
결론및시사점 V. 결론및시사점 대체투자에있어신의성실원칙의한계 투자실패에따른법적소송의문제 감사내용및방법의적절성 성과평가와감사업무의구분 성과평가 : 결과된수익성과를근거로투자판단의적절성 감사활동 : 규정준수등을근거로투자프로세스의적절성 중첩된감사체계에서내용의일관성부족 조직과구성원간이해관계정렬 (interest alignment) 의어려움 성과평가및합리적보상체계설계의어려움 집행실적이아닌수익성과에기반한보상체계 22
결론및시사점 V. 결론및시사점 대체투자고유의운용역량축적 외부운용사를활용한간접운용체계 프로젝트 (project) 및블라인드 (blind) 펀드구성 대체투자전문자문기관의활용 운용의외부화에도불구하고내부인력의운용역량확보가필수적임 대형연기금의경우장기적으로조직의분사 (spin off) 운용규모 (AUM) 확대방안 중소형연기금의경우대부분실행불가능함 대체투자를위한연기금투자풀 (pool) 의확대 (ex) 벤처투자전문연기금투자풀조성 기관투자자간대체투자협의체구성 23
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