Economist 2-377-3589 이철희 주식시장투자전략 214.2.26 중국위안화약세현상과원달러전망 중국위안화가치가한달동안달러대비 1% 이상하락했습니다. 위안화약세가지속되지는않겠지만, 일방적강세현상은종료된것으로보입니다. 위안화약세전환은핫머니유출과신용경색강화, 그리고주택가격하락위험을내포하고있지만, 당국이신용규모축소 (credit tapering) 라는목표를달성하기위해서반드시필요한조치중에하나로보입니다. 그리고, 위안화약세전환과더불어일방적원화강세배팅도어렵게된것으로보입니다. 향후원 / 달러환율이현재수준에서완만한상승을보일것으로전망되는만큼, 수출주에대한관심을재차확대해야할필요가있다고보여집니다. 위안화약세전환과인민은행의의도 위안화가치가달러대비 7 개월만에최저수준으로하락 위안화가치는달러대비 2 월 25 일 6.123 을기록해 2/17 대비 1.2%, 1/14 대비 1.6% 하락 인민은행의위안화약세전환의도는지나친핫머니유입과부동산가격상승을차단하는것 1 월중국주택가격상승정체, 제조업및비제조업 PMI 가둔화되면서긴축영향나타나고있어 SHIBOR 금리와회사채금리는하향안정 한국금융감독원등의위안화예금규제강화로 1 월 M1 증가율은급락 그러나 1 월 M2 증가율은안정적증가세유지, 그리고사회총신용과은행대출은큰폭으로증가 유동성공급확대와경기둔화기대로 SHIBOR 금리와회사채금리는하향안정되고있음 위안약세로신용경색이강화된다면, 지불준비율 (RRR) 인하나예대비율완화를허용할수있을것 위안화약세는원 / 달러환율상승요인 위안화약세전환또는위안화의일방적강세현상이종료된만큼, 원화에대한일방적강세전망도약화될것. 우리는원 / 달러환율을 2 분기 1,7 원, 3 분기 1,72 원, 4 분기 1,75 원을전망하며, 균형환율수준인 1,8 원에수준에접근할전망 위안화약세는원 / 달러환율상승요인이될것 위안화약세는인민은행의핫머니유입차단을위한정책기조변화 원 / 달러는 4 분기 1,75 원수준으로완만하게상승할전망 1
한달동안위안화 1% 이상하락중국위안화가치가달러대비 7개월만에최저수준으로하락했다. 그동안위안화는 QE 축소에따른신흥국의통화가치불안에도불구하고, 지속적이고안정적인절상기조를보였기때문에더욱투자자들을당황스럽게만들고있다. 위안화약세가시작된것은 1월중순이후부터였지만, 위안화약세가갑작스럽게진행된것은지난 2월 17일이후이다. 인민은행은 2월 17~18일통화정책회의를하고그결과를 2월 19일웹사이트에공개했는데, 거기서올해위안화변동폭을확대할것임을밝혔다. 그리고인민은행은위안화고시환율을매일조금씩인상해발표했다. 위안화고시환율은 2월 17일 6.15 에서 2월 24일 6.119 로인상했고, 2월 25일에는 6.118 로소폭낮추었다. 그결과위안 / 달러시장환율은 2월 17일 6.51 에서 2월 25일 6.123 으로 1.2% 상승했고, 1월 14일고점 6.29 대비로는 1.6% 로상승했다. 인민은행은 212년 4월에위안화의하루변동폭을기존 ±.5% 에서 ±1% 로확대해지금까지유지하고있다. 앞으로위안화하루변동폭은 ±1.5%~±2.% 로확대될가능성이높다. 212년당시에도위안화변동폭확대와더불어고시환율인상과더불어고시환율을넘어서는시장환율의약세기대가형성된바있다. 2월 25일에는위안화시장환율이인민은행의고시환율보다높게상승해시장의위안화약세기대가본격화되었다고할수있다. 인민은행위안화고시환율인상과위안화약세전환 212 년 4 월위안화변동폭확대와위안화약세전환 (CNY/USD) 6.2 6.15 위안 / 달러환율 인민은행고시 중심환율 (%) 6.6 6.5 6.4 위안 / 달러환율 212 년 4 월 위안화변동폭 ±1% 확대 6.1 6.5 시장환율 6. 13.6 13.8 13.1 13.12 14.2 6.3 인민은행고시중심환율 6.2 6.1 시장환율 6. 11.1 11.7 12.1 12.7 13.1 13.7 14.1 2
인민은행의목적 - 핫머니유입억제와부동산가격안정 인민은행이위안화약세를유도한목적은크게 3 가지가있다. 첫째, 핫머니유입을억제하기위한것이다. 중국의위안화국제화노력때문에위안화절상을당국이계속허용할것이라는일방적시장기대가형성되어있다. 그결과위안화절상에일방적으로배팅하는구조화된상품이너무많이등장했고, 이것이단기투자자금인핫머니유입을초래해신용규모축소 (credit tapering) 노력을방해하고있다고당국이판단하고있다. 213년중국의핫머니유입액은전체외환보유고증가액의 25.6% 인 1,38 억달러에이른것으로추정된다 ( 핫머니 1,38 억달러 = 외환보유고증가액 5,97 억달러 -무역수지 2,614 억달러 - FDI 1,176 억달러 ). 212년위안화약세전환당시에는부동산가격하락과겹치면서 2,234 억달러의핫머니유출이있었다. 둘째, 주택가격상승세가지속되면서잠재적금융부실위험이커지고있다는점이다. 중국부동산가격은 212년말부터재차상승해지난해 12월까지주요도시에서 2자리수상승을기록했다. 주택가격상승은금리상승과더불어핫머니유입을자극한다. 따라서, 주택가격안정을위해서는주택가격상승기대를낮추는동시에핫머니자금유입을차단해야한다. 셋째, 경쟁력이빠르게악화되고있는수출업체들의부담을덜어주기위한것이다. 위안화 는지난해달러대비 2.9% 절상되었고, 올해도 2% 가량의절상을예상했었다. 중국핫머니, 212 년유출에서 213 년유입으로전환 중국주요도시주택가격 213 년 2 자리수상승 ( 억달러 ) 2, 1, 핫머니 = 외환보유고 - 무역수지 -FDI 212 년 4 월 위안화변동폭 ±1% 확대 (21=1) 125 12 115 중국주택가격 베이징 11 15 상해 -1, -2, 1 11 12 13 1 95 9 11 12 13 14 3
중국주택가격정체와경기둔화그런데중국의 1월주택가격상승세가멈추었다. 지난 1월 7개대도시평균신규주택가격은전년동기대비 9.6% 상승해지난해 12월 9.9% 에서하락하며 14개월만에상승률이하락했다. 상해주택가격은전년동기비로는지난해 12 월 18.2% 상승에서 17.5% 로하락했고, 베 이징은 16.% 에서 14.7% 로하락했다. 그리고전월대비주택가격상승률은상해가.1% 에그쳤고, 베이징은 -.1% 를기록했다. 최근공상은행등일부은행들이부동산과철강, 시멘트산업등에대한대출을 3월말까지일시적으로중단한다고알려지면서시장이더욱냉각되는분위기이다. 3월전인대에서부동산관련규제가더욱강화될것으로예상하면서은행들이미리준비를하고있는것으로보여진다. 한편, 주택가격상승정체와더불어경기둔화가나타나고있다. 중국 NBS 제조업 PMI 는 1 월 5.5 로, 비제조업 PMI 는 53.4 로하락해, 지난 1 월을고점으로둔화되고있다. 그 리고, 2 월 HSBC 제조업 PMI( 예비치 ) 는 48.3 으로 7 개월래최저치를기록했다. 212년 4월위안화변동폭을확대했던시기에도이후제조업경기가둔화되면서, 212 년 8월에 NBS 제조업 PMI 가 49.2로 5을하회하며경기우려가부각되었던경험이있다. 물론, 212년에는유럽재정위기, 미국재정절벽위험등으로대외환경이지금보다훨씬좋지않았다. 중국 1 월주택가격전월비상승률정체 중국 NBS 제조업및비제조업 PMI 둔화지속 (%, MoM) 4. 3. 중국주택가격전월비상승률 (%) 62 6 58 212 년 4 월 위안화변동폭 ±1% 확대 NBS 비제조업 PMI 2. 1.. 212 년 4 월 위안화변동폭 ±1% 확대 베이징 상해 56 54 52 5 NBS 제조업 PMI -1. 11 12 13 14 48 11 12 13 14 4
M1 증가율급락과위안화예금견제 1월중국 M1의전년동월비증가율이 1.2% 로급락했다. 한국금융감독원은 1월위안화예금이급증하자, 중국계은행의국내지점과증권사에대해위안화예금유치자제를요청하며, 창구지도에나선바있다. 위안화예금급증에대한한국등의대외견제와더불어중국당국의위안화약세허용 전망과부동산가격이정체된것이위안화단기예금인요구불예금 (demand deposit) 의 감소로연결되면서 M1 통화량증가율이 1 월에급락한것으로보인다. 그러나광의의통화인 M2 증가율은완만한하락세를유지하고있고, 사회총신용도 1 월에 는큰폭으로증가해전체통화량의변화에는영향을미치지못한것으로보인다. 1 월 M1 증가율이 1.2% 로급락 1 월요구불예금증가율이 -4.2% 로급락한것이원인 (%, YoY) 4 3 (%, YoY) 6 5 4 M1 : 요구불예금증가율 2 1 M1 증가율 M2 증가율 7 8 9 1 11 12 13 14 3 2 1-1 7 8 9 1 11 12 13 자료 : CEIC, 리서치센터 1 월사회총신용과은행대출은급증그림자금융도지난해 1 월이후재차증가추세 (1억위안 ) 3, 2,5 2, 총사회신용 (1억위안 ) 6개월이동평균 2, 1,5 총사회신용 1,5 1, 1, 5 은행대출 12.1 12.7 13.1 13.7 14.1 5 그림자금융 12.1 12.7 13.1 13.7 14.1 자료 : CEIC, 리서치센터 5
SHIBOR 금리와회사채금리하향안정 최근일부자산관리상품 (WMP) 의파산위험으로확대되었던신용경색은인민은행 (PBOC) 의유 동성공급확대로재차안정되고있다. 지난연말급등했던은행간거래금리 (SHIBOR) 가하향안정되고있다. 지난 12 월에는 7 일물 SHIBOR 금리가 4% 에서 8% 를넘어서면서신용경색움직임이있었으나, 인민은행의유동성공 급조치에의해 2 월 24 일현재 3.3% 로하향안정되고있다. 지난해급등했던회사채금리도하향안정되고있다. 지방정부투자금융공사 (LGFV) 의평균적인자금조달조건으로인식되고있는 5년물 AA 신용등급회사채금리가지난해말에는 7.4% 까지상승해 1년전에비해 15bp 정도상승했었다. 그러나최근금리가하향안정되면서 2월 24 일현재 5년금리는 7.12% 로, 1년금리는 6.28% 로하락했다. 금번인민은행고시환율인상에따른위안화약세현상은일시적일가능성이높지만, 정부환율 정책의변화를볼때이제위안화의일방적절상은허용하지않겠다는것을분명히한것으로 보인다. 한편, 위안화약세전환이 212 년처럼핫머니유출과부동산가격하락과겹쳐, 신용경색이강화 될수도있다. 그때는인민은행의단기유동성공급이외에은행들의지불준비율 (RRR) 인하와 현재 75% 인예금 - 대출비율을완화해은행대출여력이훼손되지않도록해야할것이다. 중국은행간거래금리 (SHIBOR) 하향안정화 중국회사채금리하향안정화 (%) 12 (%) 8 AA 등급회사채금리 1 SHIBOR 7 일물금리 7 5 년금리 8 6 6 5 4 전자제품 2 SHIBOR 3개월물금리 9 1 11 12 13 14 4 1년금리 3 2 9 1 11 12 13 6
중국고정자산투자하락은일본에가장큰부정적영향 중국당국의핫머니유입차단과신용규모축소 (credit tapering) 노력은위안화약세전환과더 불어부동산을중심으로한고정자산투자증가율의하락을초래할것이다. 우리는올해중국고정자산투자증가율이금리상승과부동산가격정체등의영향을반영해지난 해와유사한 1.2%P 가량하락할것으로전망하고있다. 그결과 GDP 성장률은시장예상 7.5% 보다조금낮은 7.3% 성장을전망하고있다. IMF(212) 의 G2 경제전체상호작용을분석한모델에의하면중국고정자산투자증가율이 1%P 하락할때, G2 국가들의 GDP 는.6%P 하락한다. 그리고세계에자본재를주로공급하는일본과독일경제가 G2 평균보다 2배나높은.11~.12%P 의충격을받는것으로나타나고있다. 한편, 내수에크게의존하고있는미국, 영국, EU 등은큰영향을받지않는것으로나타나고있다. 한편, 상품수출국가들인브라질, 인도네시아, 러시아, 남아공등도상품가격하락에따른통화 가치하락으로경쟁력을회복하면서평균적영향보다적게받는것으로나타나고있다. 요약하면, 중국고정자산투자증가율이 1%P 하락한다고하더라도글로벌경제에미치는영향은 미비하며, 글로벌경제에영향을미친다면일본과독일에부정적영향이나타난다는점에서위 험선호약화와더불어엔화약세가저지될가능성이높다. 중국고정자산투자감소충격은글로벌자본재를공급하는일본과독일이가장커 (%) (%P) 중국고정자산투자 (FAI) 가1%P 하락했을때,.15 G2 국가별실질GDP 하락률.1.5. Australia*.5.5.5.5.5.6.4.3.3.2.2.2 France Saudi Arabia UK US EU Korea Brazil India Indonesia* Russian South Africa Canada.1.9.9.8 Italy Mexico Turkey China.11.11.12 Japan Germany Argentina 자료 : IMF(212), 동양증권리서치센터 7
위안화약세는원 / 달러환율상승요인이될것위안화약세허용은중국당국이신용확대축소 (credit tapering) 라는정책목표를달성하기위해서, 위안화국제화를위한환율변동폭확대를위해서도용인해야만하는필요조치가되고있다. 이제위안화의일방적강세를전망하기는어려워졌다. 예를들어, 투자은행 UBS 는현재위안 / 달러환율이 6.1 수준에서변동하면서연말까지지속될것으로전망하고있다. 한편, HSBC 는위안화절상기조가지속될것이며연말에는 5.98 위안까지하락해현재보다 2% 가량절상될수것으로보고있다. 우리는연말에위안화는현재보다 1% 정도절상된 6.3을전망하고있다. 위안화약세전환은주변국통화들인한국원, 싱가폴달러, 대만달러등의동반약세현상을 초래하고있다. 물론, 지난 1 월아르헨티나위기때신흥국통화가치불안이확대될때처럼강한 원화약세 / 엔화강세현상이나타나는것은아니다. 위안화의일방적강세현상이종료된것만큼, 원화에대한일방적강세전망도약화될것이다. 그리고위안화약세는중국리스크 (China risk) 를의미하며, 일본이이위험에가장크게노출되 어있다는점에서엔화약세에무조건배팅하기도어려워진측면이있다. 우리는 2분기원 / 달러환율은 1,7 원, 3분기 1,72 원, 4분기 1,75 원을전망한다. 원 / 달러는균형환율수준인 1,8 원수준으로접근하면서원화는달러대비완만한약세를시현할것으로예상한다. 그리고당분간위안화약세현상은엔화약세를저지해원 / 엔환율의하락속도를제한해줄것으로생각된다. 위안화약세는원 / 달러상승요인 위안화약세는원 / 엔환율상승요인 (RMB) 6.18 (KRW) 1,18 (RMB) (KRW) 1,2 6.14 6.1 위안 / 달러 ( 좌 ) 213 년 1 월 아르헨티나위기 1,16 1,14 1,12 1,1 6.17 6.12 위안달러 1,15 213년 1월아르헨티나위기 1,1 6.6 원 / 달러 ( 우 ) 1,8 1,6 6.7 원 / 엔환율 1,5 6.2 13.6 13.8 13.1 13.12 14.2 1,4 6.2 13.6 13.8 13.1 13.12 14.2 1, 8