기업 Note 2016.4.5 CJ 헬로비전 (037560) 매수 ( 유지 ) 목표주가 : 16,000 원 ( 유지 ) Stock Data KOSPI(4/4) 1,979 주가 (4/4) 12,800 시가총액 ( 십억원 ) 991 발행주식수 ( 백만 ) 77 52 주최고 / 최저가 ( 원 ) 14,500/9,980 일평균거래대금 (6 개월, 백만원 ) 1,821 유동주식비율 / 외국인지분율 (%) 45.2/7.7 주요주주 (%) CJ 오쇼핑 53.9 주가상승률 SK 텔레콤 8.6 1개월 6개월 12개월 절대주가 (%) 9.4 12.8 2.0 상대주가 (%p) 8.2 12.3 5.2 12MF PER 추이 18.0 16.0 14.0 12.0 ( 배 ) 12MF PER ( 좌 ) CJ 헬로비전주가 ( 우 ) ( 원 ) 30,000 25,000 20,000 SK그룹편입시시너지효과가클것 1분기실적은예상수준으로전망, 영업활동은관망국면 1분기영업실적은시장컨센서스수준으로추정된다. 매출액은시장예상수준이며영업이익은 281억원으로시장예상치를 4.3% 하회할전망이다. CATV SO 자회사를흡수합병했으며실시간 TV, VOD 앱 tving을매각해회계기준이연결기준에서개별기준으로바뀌었다. 15년 11월 SK텔레콤이 CJ헬로비전인수를발표하고 M&A 절차를진행중이나정부인가가지연되고있어영업활동이관망상태다. 방송및알뜰폰가입자가감소추세다. 홈쇼핑송출수수료및지상파가입자당재송신료 (CPS) 협상도미루어지고있다. 매출액은전년동기대비 0.8% 증가에그칠것이나영업이익은 4.6% 늘어날것이다. 콘텐츠구매비용은늘었으나가입자유치비용이줄었기때문이다. SK그룹편입시 SKT, SKB와시너지예상 CJ헬로비전의수익전망과기업가치를결정할변수는 SK텔레콤의 CJ헬로비전인수와 SK브로드밴드와의합병여부다. 정부인가가지연돼 M&A가당초 4월예정보다늦어지고있다. 인가여부및조건은미정이다. M&A가성사되면두가지긍정적효과가예상된다. 첫째, 통신과방송의결합판매로방송, 초고속인터넷가입자가증가할것이다. 둘째, 합산유료방송가입자수가 773만명 (CJ헬로비전단독 415만명 ) 으로확대돼콘텐츠구매비용은줄고홈쇼핑송출수수료수익은늘어날전망이다. 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 May-11 May-12 May-13 May-14 May-15 자료 : WISEfn 컨센서스 15,000 10,000 5,000 0 M&A 이후규모의경제로수익호전예상합병전영업이익은알뜰폰수익개선, 적자사업 tving 매각에도불구하고매출증가세둔화, 콘텐츠구매비용증가로향후 2년간연평균 0.3% 감소할전망이다. 하지만합병후영업이익은수익이개선되는 SK브로드밴드를흡수합병하는데다합병시너지가커서대폭늘어날것이다. 단순합산 (1월합병가정 ) 16년매출액은 4조 821억원, 영업이익은 1,832 억원으로추정된다. 합병효과는 17년에본격화될전망이다. 매수의견과목표주가 16,000 원유지투자의견매수와목표주가 16,000 원을유지한다. 목표주가는 12MF EPS에목표 PER 19.8배를적용해산출했다. 목표 PER은과거 4년평균 PER을 7.5% 할인한것이다. SK 텔레콤이 CJ헬로비전을인수하면시너지효과가예상된다. 결국공정위, 미래부, 방통위합병인가여부및조건이관건이다. 인가여부및조건에따라 CJ헬로비전과 SK텔레콤및 SK브로드밴드의시너지가크게달라질것이다. 양종인 3276-6153 jiyang@truefriend.com 박지훈 3276-5644 jeehoonpark@truefriend.com 매출액 영업이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE DY ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) (%) ( 십억원 ) (x) (x) (x) (%) (%) 2014A 1,270 102 26 331 (56.0) 387 29.4 4.3 0.8 2.8 0.8 2015A 1,183 105 60 772 133.0 376 16.4 4.5 1.0 6.4 0.6 2016F 1,173 107 67 870 12.7 377 14.7 4.3 1.0 6.9 0.6 2017F 1,178 104 66 857 (1.5) 378 14.9 4.1 0.9 6.4 0.6 2018F 1,240 105 70 900 5.0 385 14.2 3.9 0.9 6.3 0.6
< 표 1> 분기실적추이 ( 단위 : 천명, 원, 십억원, %) 2015 2016F 2015 2016F 1Q16F 1Q 2Q 3Q 4Q 1QF 2QF 3QF 4QF QoQ YoY Consensus 가입자 ( 기말기준 ) 방송 4,117 4,105 4,103 4,102 4,100 4,098 4,101 4,109 4,102 4,109 (0.0) (0.4) 아날로그 1,619 1,586 1,571 1,549 1,527 1,505 1,483 1,461 1,549 1,461 (1.4) (5.7) 디지털 2,498 2,519 2,532 2,553 2,573 2,593 2,618 2,648 2,553 2,648 0.8 3.0 초고속인터넷 902 887 873 860 850 840 840 840 860 840 (1.2) (5.7) 인터넷전화 729 713 693 673 663 653 648 647 673 647 (1.5) (9.1) 알뜰폰 857 881 853 843 833 828 828 833 843 833 (1.2) (2.7) 방송 ARPU 8,257 8,230 8,382 8,237 8,205 8,178 8,176 8,180 8,713 8,254 (0.4) (0.6) ( 증가율 ) (4.3) (0.3) 1.8 (1.7) (0.4) (0.3) (0.0) 0.1 0.0 (5.3) 매출액 292.8 302.2 295.8 291.7 295.2 291.7 290.3 295.4 1,182.5 1,182.5 1.2 0.8 298.1 방송수익 102.3 101.5 103.2 101.4 100.9 100.6 100.5 100.7 408.4 408.4 (0.4) (1.4) 인터넷수익 34.0 33.4 32.7 32.0 31.3 30.7 30.3 30.0 132.1 132.1 (2.1) (8.0) 인터넷전화 14.5 14.1 13.0 12.6 14.5 12.0 11.7 11.6 54.2 54.2 15.3 0.0 광고수익 63.7 66.3 66.6 69.1 63.9 66.2 68.7 70.3 265.7 265.6 (7.4) 0.3 TV 광고 7.9 10.3 10.2 11.6 7.7 9.8 10.5 12.7 40.0 40.3 (33.3) (2.1) 홈쇼핑송출수수료수익 55.8 56.0 56.4 57.4 56.2 56.4 58.2 57.6 225.7 225.3 (2.2) 0.7 인접서비스 66.0 76.4 72.9 65.8 72.3 71.7 71.6 71.9 281.1 281.1 10.0 9.5 알뜰폰 61.7 71.5 68.1 61.4 72.3 71.7 71.6 71.9 262.7 262.7 17.8 17.2 TVING 4.3 4.9 4.8 4.4 0.0 0.0 0.0 0.0 18.4 0.0 NM NM 기타 12.1 10.5 7.4 10.9 12.1 10.5 7.4 11.0 41.0 41.0 10.9 0.0 영업이익 26.9 27.5 31.1 19.5 28.1 25.8 26.9 26.6 105.0 107.4 44.2 4.6 29.5 법인세차감전순이익 21.3 23.4 23.9 11.4 21.7 19.4 20.6 24.2 80.0 85.9 90.1 1.8 22.0 당기순이익 16.3 21.6 18.9 7.8 17.0 15.2 16.1 19.0 64.6 67.4 119.9 4.4 17.6 자료 : CJ헬로비전, 한국투자증권 [ 그림 1] 방송 ARPU 추이 [ 그림 2] 콘텐츠구매비용추이 9,600 ( 원 ) ( 십억원 ) 콘탠츠구매비용 ( 좌 ) (%) 45 구매비용 / 매출액 ( 우 ) 45 9,400 40 40 9,200 9,000 35 35 8,800 30 30 8,600 25 25 8,400 8,200 20 20 8,000 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16F 3Q16F 15 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16F 3Q16F 15 자료 : CJ 헬로비전, 한국투자증권 자료 : CJ 헬로비전, 한국투자증권 < 표 2> SK 텔레콤의 CJ 헬로비전인수효과 긍정적 부정적 SK그룹 방송, 통신간시너지효과확대 통신망과 CATV망중복운영 콘텐츠및홈쇼핑수수료협상력강화 KT망이용알뜰폰 SKT 이전으로망이용대가증가 산업 통신과방송의결합판매강화유료방송시장은 KT, SK 2강체제구축 자료 : 한국투자증권 유료방송시장경쟁완화, SK그룹의공격적인가입자유치지속유인축소유료방송업계 M&A 가속화 2
< 표 3> 통신및유료방송서비스별가입자와점유율 ( 단위 : 천명, %) SK 텔레콤 SK 브로드밴드소계 (A) CJ 헬로비전 (B) 합산 (A+B) 이동통신 29,119 29,119 843 29,963 초고속인터넷 2,384 2,685 5,069 860 5,929 유선전화 4,418 4,641 673 5,314 유료방송 3,577 3,577 4,152 7,729 점유율 (%) 이동통신 49.3 49.3 1.4 50.7 초고속인터넷 11.9 13.4 25.3 4.3 29.5 유선전화 15.4 16.2 2.3 18.5 유료방송 12.3 12.3 14.3 26.7 주 : 1) 2016 년 2 월기준, CJ 헬로비전이동통신은 2015 년 12 월, 유료방송은 2016 년 1 월기준 2) 유선전화소계는 SK 텔링크 22 만가입자포함자료 : 미래부, 케이블 TV 협회, 한국투자증권 < 표 4> CJ 헬로비전과 SK 브로드밴드합산손익 ( 단위 : 십억원, 원, %, 천명 ) CJ 헬로비전 SK 브로드밴드단순합산손익 매출액 1,172.6 2,909.6 4,082.1 영업이익 107.4 75.9 183.2 순이익 67.4 34.3 101.7 EBITDA 376.9 596.9 973.8 자본금 1,010.3 1,121.2 1,544.2 순차입금 636.3 1,467.0 2,103.3 EPS 870.4 114.8 463.1 가입자 유료방송 4,152 3,577 7,729 초고속인터넷 860 5,069 5,929 주 : 1) 손익은 2016 년예상기준, SK 브로드밴드자본금, 순차입금은 2015 년말기준 2) 가입자는 CJ 헬로비전유료방송은 1 월, 초고속인터넷은 2015 년말기준, SK 브로드밴드는 2 월기준자료 : 각사, 한국투자증권 < 표 5> SK 텔레콤의 CJ 헬로비전지분율변동 일시 SKT의 CJH 지분율 (%) 매입금액 ( 십억원 ) 내용 2015.11.26 8.61 80 공개매수 2016년 4월이후 38.61 500 30% 지분인수 2016년 4월이후 78.35 - CJ헬로비전의 SK브로드밴드합병 ~2021.1.26 86.78 500 지분추가 (23.9%, 합병기준 8.44%) 옵션 주 : 1) CJ 헬로비전과 SK 브로드밴드의합병비율 = 1:0.4761236 2) 콜옵션행사는 5 년이내, 풋옵션행사는 3~5 년이내자료 : 한국투자증권 기업개요및용어해설 CJ헬로비전은 2000 년 3월 CJ 그룹이양천방송을인수하며종합유선방송사업을시작했다. SO는경상도 5개, 부산 4개, 강원도 3개, 전라도 3개, 서울 2개등총 23개다. 유료방송외에도초고속인터넷, 인터넷전화, 알뜰폰등의사업을영위하고있다. 3
재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 유동자산 413 374 483 462 449 현금성자산 96 116 135 118 87 매출채권및기타채권 276 228 281 283 298 재고자산 19 18 27 27 29 비유동자산 1,757 1,627 1,508 1,551 1,588 투자자산 21 17 17 17 18 유형자산 782 737 767 776 786 무형자산 849 796 623 643 663 자산총계 2,170 2,000 1,991 2,013 2,037 유동부채 510 528 535 578 619 매입채무및기타채무 211 196 188 189 198 단기차입금및단기사채 93 0 0 0 0 유동성장기부채 181 316 346 346 346 비유동부채 757 521 446 367 288 사채 349 349 299 249 199 장기차입금및금융부채 382 161 131 101 71 부채총계 1,267 1,049 981 945 907 자본금 194 194 194 194 194 자본잉여금 193 190 190 190 190 기타자본 0 0 0 0 0 이익잉여금 518 568 630 690 754 자본총계 904 951 1,010 1,068 1,130 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 매출액 1,270 1,183 1,173 1,178 1,240 매출원가 809 760 759 766 790 매출총이익 461 422 413 413 449 판매관리비 359 318 324 327 364 영업이익 102 105 107 104 105 금융수익 9 7 12 12 13 이자수익 9 7 12 12 12 금융비용 34 29 27 25 22 이자비용 34 29 27 25 22 기타영업외손익 (41) (7) (6) (6) (7) 관계기업관련손익 (1) (0) 0 0 0 세전계속사업이익 36 76 86 85 89 법인세비용 10 16 18 18 19 당기순이익 26 60 67 66 70 기타포괄이익 (1) (2) (2) (2) (2) 총포괄이익 24 57 65 64 67 EBITDA 387 376 377 378 385 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 영업활동현금흐름 369 368 231 372 370 당기순이익 26 60 67 66 70 유형자산감가상각비 182 162 157 158 161 무형자산상각비 103 109 112 116 119 자산부채변동 (0) 27 (102) 33 21 기타 58 10 (3) (1) (1) 투자활동현금흐름 (381) (161) (157) (304) (316) 유형자산투자 (227) (125) (192) (172) (175) 유형자산매각 3 4 4 4 4 투자자산순증 (32) 10 (2) (3) (3) 무형자산순증 (126) (50) 61 (136) (139) 기타 1 0 (28) 3 (3) 재무활동현금흐름 49 (188) (56) (86) (86) 자본의증가 0 0 0 0 0 차입금의순증 55 (178) (50) (80) (80) 배당금지급 (6) (6) (6) (6) (6) 기타 0 (4) 0 0 0 기타현금흐름 0 0 0 0 0 현금의증가 36 20 18 (17) (31) 주요투자지표 주당지표 ( 원 ) EPS 331 772 870 857 900 BPS 11,667 12,282 13,046 13,796 14,589 DPS 75 75 75 75 75 성장성 (%, YoY) 매출증가율 25.7 (6.9) (0.8) 0.5 5.2 영업이익증가율 8.6 2.8 2.3 (2.9) 0.8 순이익증가율 (56.0) 132.6 13.0 (1.5) 5.0 EPS증가율 (56.0) 133.0 12.7 (1.5) 5.0 EBITDA증가율 36.8 (2.9) 0.2 0.4 1.8 수익성 (%) 영업이익률 8.0 8.9 9.2 8.8 8.5 순이익률 2.0 5.0 5.7 5.6 5.6 EBITDA Margin 30.5 31.8 32.1 32.1 31.1 ROA 1.2 2.9 3.4 3.3 3.4 ROE 2.8 6.4 6.9 6.4 6.3 배당수익률 0.8 0.6 0.6 0.6 0.6 배당성향 22.6 9.7 8.6 8.8 8.3 안정성순차입금 ( 십억원 ) 902 709 636 573 524 차입금 / 자본총계비율 (%) 111.3 86.9 76.8 65.1 54.5 Valuation(X) PER 29.4 16.4 14.7 14.9 14.2 PBR 0.8 1.0 1.0 0.9 0.9 EV/EBITDA 4.3 4.5 4.3 4.1 3.9 주 : K-IFRS ( 개별 ) 기준 4
투자의견및목표주가변경내역종목 ( 코드번호 ) 제시일자 투자의견 목표주가 CJ 헬로비전 (037560) 2014.07.11 매수 23,000 원 2014.11.07 매수 14,500 원 2015.01.26 매수 12,500 원 2015.05.14 중립 - 2016.01.19 매수 16,000 원 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 Apr-14 Aug-14 Dec-14 Apr-15 Aug-15 Dec-15 Apr-16 Compliance notice 당사는 2016 년 4 월 4 일현재 CJ 헬로비전종목의발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는동자료의내용일부를기관투자가또는제 3 자에게사전에제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사와배우자는상기발행주식을보유하고있지않습니다. 기업투자의견은향후 12 개월간시장지수대비주가등락기준임 매 수 : 시장지수대비 15%p 이상의주가상승예상 중 립 : 시장지수대비 -15 15%p 의주가등락예상 비중축소 : 시장지수대비 15%p 이상의주가하락예상 중립및비중축소의견은목표가미제시 투자등급비율 (2016.3.31 기준 ) 매수중립비중축소 ( 매도 ) 79.1% 19.1% 1.8% 최근 1 년간공표한유니버스종목기준 업종투자의견은향후 12 개월간해당업종의유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중대비포트폴리오구성비중에대한의견임 비중확대 : 해당업종의포트폴리오구성비중을유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중보다높이가져갈것을권함 중립 : 해당업종의포트폴리오구성비중을유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중과같게가져갈것을권함 비중축소 : 해당업종의포트폴리오구성비중을유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중보다낮게가져갈것을권함 본자료는고객의증권투자를돕기위하여작성된당사의저작물로서모든저작권은당사에게있으며, 당사의동의없이어떤형태로든복제, 배포, 전송, 변형할수없습니다. 본자료는당사리서치센터에서수집한자료및정보를기초로작성된것이나당사가그자료및정보의정확성이나완전성을보장할수는없으므로당사는본자료로써고객의투자결과에대한어떠한보장도행하는것이아닙니다. 최종적투자결정은고객의판단에기초한것이며본자료는투자결과와관련한법적분쟁에서증거로사용될수없습니다. 이자료에게재된내용들은작성자의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 5