Company Note 2012. 12. 26 현대상사 (011760) BUY / TP 29,000 원 4 가지호재가재평가의실마리제공 Analyst 박종렬 02) 3787-2099 jrpark@hmcib.com 현재주가 (12/24) 상승여력 20,650원 40.4% 시가총액발행주식수자본금 / 액면가 457 십억원 22,330천주 112 십억원 /5천원 52 주최고가 / 최저가 28,900원 /19,150원 일평균거래대금 (60 일 ) 2십억원 외국인지분율 5.84% 주요주주 현대중공업22.36% 주가상승률 1M 절대주가 (%) 0.5 상대주가 (%p) -4.4 당사추정 EPS 컨센서스 EPS 컨센서스목표주가 K-IFRS 개별기준 3M -11.5-10.5 최근 12 개월주가수익률 140 120 100 80 60 40 20 0 현대상사 KOSPI 6M -8.5-12.7 2,973 원 3,462 원 31,200원 11/12 12/02 12/04 12/06 12/08 12/10 자료 : WiseFn, HMC 투자증권 - 단기낙폭과대로이젠긍정적접근이필요한때 - 긍정적인이슈는여전히유효, 순차적가시화로주가상승모멘텀으로작용 - 4분기에도뚜렷한개선은쉽지않겠지만 - 매수의견과목표주가 2.9 만원유지매출액영업이익순이익 EBITDA EPS 증감율 PER PBR EV/EBITDA ROE ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) (%) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) 2010 3,634 54 47 58 2,098-189.1 12.2 3.8 10.7 27.5 2011 5,031 88 68 92 3,026 44.2 7.6 1.9 9.9 26.0 2012F 4,656 91 66 98 2,973-1.8 6.9 1.4 7.9 18.8 2013F 4,893 91 74 96 3,293 10.8 6.2 1.2 7.8 17.9 2014F 5,157 93 76 98 3,401 3.3 6.0 1.0 7.3 16.0 * 2010 년은 K-GAAP 개별, 2011~2014F 은 K-IFRS 개별기준단기낙폭과대로이젠긍정적접근이필요한때현대상사의주가는지난 10 월초 (10/8, 23,150 원 ) 를고점으로하락추세를벗어나지못하고있는데, 이는지난 3분기부진한영업실적과함께경쟁사인 LG 상사와대우인터내셔널에비해이렇다할만한주가상승모멘텀이부족했기때문이다. 그렇지만현재주가수준에서는현대상사에대해긍정적접근이필요한때라판단한다. 긍정적인이슈는여전히유효, 순차적가시화로주가상승모멘텀으로작용현시점에서현대상사에긍정적인접근을권고하는이유는 4가지호재가여전히유효할뿐만아니라그시기가다가오고있기때문이다. 또한순차적으로가시화되면서주가상승모멘텀으로작용할개연성이높기때문이다. 첫째, 청도조선소문제는완료단계를보이고있다. 올해연초 7척중 6척을인도한바있고, 나머지 1 척도지난 12월 20일딜리버리가완료됨으로써사실상영업은종료됐다. 지난해연간 356억원의지분법손실이발생했으나올해에는 150 억원정도로크게축소되고, 내년부터는지분법손실이 50~70 억원수준으로줄어들어악재로서의효력은소멸될것이다. 향후청도조선소에대해근본적인해결을위한다각도의처리방안을고심중에있는것으로보이며긍정적인결론을도출할전망이다. 둘째, 예멘 LNG의경우올해부터현금흐름이발생하지만 2015 년까지대여금 (1,353억원 ) 회수처리방식으로진행되고그이후배당금으로유입될것이다. 올해생산차질로인해당초현금흐름이발생하지않을것으로예상됐지만, 지난 12 월 14 일 630 만 $ 의투자회수가이뤄졌다. 올해보다 10~15% 의증산도이뤄질것으로보여내년부터는투자회수액이 400 억원으로크게증대될전망이다. 셋째, 우크라이나전동차의추가수주가능성이높다. 현대상사는지난 2009년 12 월 90량의전동차를현대로템과수주해수출을완료한바있는데, 우크라이나정부의좋은반응으로추가수주가가능해보인다. 지난번수주금액이 3억달러였는데, 향후추가수주는두배가넘는 6~7 억달러 (194 량 ) 로시기는이르면내년 1분기늦어도상반기내에가능할전망이다.
COMPANY NOTE 기아자동차삼영전자 (005680) (000270) 넷째, 금지금관련소송건도적어도내년 1분기중에완료될전망이다. 지난 6월 20 일 1심에서승소한바있고, 2~3심판결이내년 2월내에완료돼 600억원가량의현금유입을기대할수있다. 4분기에도영업실적의뚜렷한개선은쉽지않겠지만글로벌경기침체에따른무역부문의실적은당분간부진한흐름이지속될전망이다. 현대상사의 4분기영업실적도전분기에이어부진한모습이지속될것이다. 글로벌경기침체로무역부문의전반적인물량감소와마진축소때문이다. 4분기매출액과영업이익은전년동기비각각 13.0%, 8.2% 감소한 9,801억원과 148 억원을기록할전망이다. 내년에도세계경제성장률둔화에따른물동량축소와상품가격의하향과원화강세등으로무역부문의실적개선은쉽지않을전망이다. 신임CEO 에의한경영전략변화와우크라이나전동차수주건의성사여부등은실적개선에긍정적으로작용할전망이다. < 표2 참조 > 매수의견과목표주가 2.9 만원유지 현대상사에대해기존매수의견과목표주가 29,000 원을유지한다. 가치합산방식 (SOTP) 에따른현대상사의적정주주가치 (12 개월 Forward 기준 ) 는 6,571억원이고, 주당가치는 29,000원으로평가된다. 이는 1) 사업가치 4,464억원 (EV/EBITDA multiple 시장평균대비 15% 할인율적용 ), 2) 투자자산가치 854 억원 ( 순자산가액의 20% 할인율적용 ), 3) 해외자원가치 1,510 억원 ( 예멘LNG 반영 ), 4) 조정순차입금 252 억원을차감한것이다. 목표주가 29,000 원은내년수익예상기준 P/E 는 8.8 배수준이다. < 표1 참조 > 현대상사의영업실적의부진이이어지고있지만, 최근단기하락폭이큰현재의주가수준을감안하면긍정적인접근이필요하다는판단이다. 이는청도현대조선소의영업종료에따른지분법손실의축소와조만간근본적인해결책의가시화, 내년예멘 LNG 의투자회수금액의큰폭증가, 우크라이나전동차추가수주를통한수익기여도확대, 금지금관련과징금환입가능성때문이다. < 표1> 적정주주가치산출근거 ( 억원, 천주, 원, %) 12F 13F 14F 12M Forward 비고 1. 사업가치 4,531 4,458 4,565 4,464 EBITDA 976 961 984 EV/EBITDA 4.6 4.6 4.6 시장평균 (5.8 배 ) 대비 15% 할인율적용 2. 투자자산가치 927 847 1,007 854 순자산가액대비 20% 할인율 3. 해외자원가치 1,510 1,510 1,510 1,510 수익인식광구제외 4. 기업가치 (=1+2+3) 6,967 6,815 7,081 6,828 5. 조정순차입금 440 235-69 252 6. 청도조선소부실 50 0 0 4 7. 주주가치 (=4-5-6) 6,477 6,580 7,150 6,571 발행주식수 22,330 22,330 22,330 22,330 적정주가 29,006 29,466 32,022 29,428 현재주가 ( 원 ) 20,650 20,650 20,650 20,650 상승여력 40.5 42.7 55.1 42.5 자료 : HMC 투자증권 2
유통 / 상사 / 섬유 Analyst 박종렬수석연구위원 02) 3787-2099 / jrpark@hmcib.com < 표2> 현대상사분기별실적전망 ( 억원, %, $/bbl, 원 /$) 2012F 2013F 1Q 2Q 3Q 4QF 1QF 2QF 3QF 4QF 11 12F 13F 매출액 13,003 12,533 11,222 9,801 12,299 13,403 12,116 11,110 50,308 46,560 48,927 기계 / 플랜트 5,676 4,473 4,189 3,741 4,933 5,259 3,845 3,823 20,606 18,079 17,860 철강 4,654 5,468 4,321 4,574 4,045 5,290 4,945 4,675 21,961 19,017 18,955 화학 2,524 2,407 2,532 1,131 2,192 1,712 2,125 1,157 6,903 8,594 7,186 전자 / 정보통신 40 50 48 50 34 56 48 50 222 188 188 기타 ( 상품 + 자원 ) 109 136 132 305 95 55 92 312 617 682 554 매출총이익 324 367 265 257 275 372 280 291 1,412 1,214 1,218 조정영업이익 143 186 96 123 117 186 102 139 742 547 543 영업이익 240 407 117 148 221 286 170 232 879 912 909 세전이익 236 379 113 51 216 283 167 237 787 779 902 순이익 203 327 92 42 176 230 136 193 676 664 735 수익성 GPM 2.5 2.9 2.4 2.6 2.2 2.8 2.3 2.6 2.8 2.6 2.5 조정OPM 1.1 1.5 0.9 1.3 0.9 1.4 0.8 1.3 1.5 1.2 1.1 OPM 1.8 3.3 1.0 1.5 1.8 2.1 1.4 2.1 1.7 2.0 1.9 RPM 1.8 3.0 1.0 0.5 1.8 2.1 1.4 2.1 1.6 1.7 1.8 NPM 1.6 2.6 0.8 0.4 1.4 1.7 1.1 1.7 1.3 1.4 1.5 성장성 (YoY) 매출액 3.0-4.7-15.4-13.0-5.4 6.9 8.0 13.3 38.4-7.4 5.1 조정영업이익 -28.9-13.4-37.4-29.1-18.2 0.0 6.0 13.0 37.0-26.2-0.8 영업이익 5.3 102.4-59.6-8.2-7.7-29.9 45.8 56.9 62.4 3.7-0.3 세전계속이익 5.1 89.3-48.9-63.8-8.3-25.5 48.1 363.0 54.1-1.0 15.8 순이익 20.2 36.3-56.4-25.3-13.4-29.5 48.1 363.0 44.2-1.8 10.8 기본가정세계GDP 3.2 3.3 3.0 3.0 3.0 3.0 3.1 3.0 3.8 3.1 3.0 국제유가 103.1 93.3 92.2 90.4 91.0 92.0 94.0 93.0 95.1 94.7 92.5 원 / 달러 ( 평균 ) 1,131.1 1,152.0 1,133.0 1,090.0 1,085.0 1,077.0 1,065.0 1,053.0 1,108.1 1,126.5 1,070.0 원 / 달러 ( 기말 ) 1,132.0 1,145.0 1,114.0 1,065.0 1,089.0 1,075.0 1,060.0 1,051.0 1,153.3 1,065.0 1,050.0 < 표 3> 자원개발현황 구분사업명지분율수익실현배당기간기준가격진행사항 베트남 11-2 4.9% 매출액 2007~2028 년 가스 : 장기판매계약콘덴 : 입찰 - 2007 년양산개시 카타르 LNG 0.4% 배당금수익 2001~2024 년 JCC - 1999 년양산개시 생산 오만 LNG 1.0% 지분법이익 2002~2024 년 JCC - 2000 년양산개시 호주 Drayton 2.5% 매출액 1983~2016 년 FOB Newcastle - 1983 년양산개시 예멘 LNG 3.0% - 2012~2015 ( 투자원금회수 ) 2015~2034 년 JCC, HHI - 2009 년양산개시 개발암바토비니켈 0.5% - 2019~2039 년 - 2012 년양산개시 3
COMPANY NOTE 기아자동차삼영전자 (005680) (000270) < 표 4> 자원개발수익현황 사업명 ( 억원 ) 구분 2009 2010 2011 베트남 11-2 매출이익 29 43 55 카타르 LNG 배당금수익 119 125 173 오만 LNG 지분법이익 154 154 185 호주 Drayton 매출이익 8 23 29 합계 ( 수익인식 ) 310 345 442 < 표 5> 현대상사의 E&P 가치분석 구분 E&P 총가치 3,658 억원베트남 11-2 광구오만 KOLNG 생산 석유 / 가스 LNG LNG 석탄 / 광물 LNG 카타르라스라판 호주드레이튼유연탄 지분율 4.9 1.0 0.4 2.5 3.0 예멘 LNG 총투자금액 293 14 35 78 1,381 매장량 ( 단위 ) 2,300 만 ( 배럴 ) 1,800 만 ( 톤 ) 14 조 (CF) 6,300 만 ( 톤 ) 4,900 만 ( 톤 ) 약 2 억 ( 톤 ) 연평균생산량 100 만배럴 78 만톤 650 만톤 650 만톤 500 만톤 690 만톤 생산개시 2007(23 년 ) 2000(17 년 ) 1999(10 년 ) 1983(8 년 ) 2009(25 년 ) 잔여기간 23 23 17 10 8 25 가격 80($/ 배럴 ) 6.25($/mmbtu) 6.25($/mmbtu) 6.25($/mmbtu) 96($/ 톤 ) 6.25($/mmbtu) 가정환율 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 매출액 ( 연평균, 억원 ) 600 4,412 36,766 36,766 3,500 39,028 121,071 총비용 ( 연평균, 40%) 300 2,206 18,383 18,383 1,750 25,368 66,390 총수익 ( 연평균, 세율 30%) 210 1,544 12,868 12,868 1,225 9,562 38,277 현대상사총수익 ( 연평균 ) 10 75 129 51 31 287 583 할인율 10% 10% 10% 10% 10% 10% 현재가치합 ( 억원 ) 101 745 1,161 368 194 2,891 5,459 현대상사현재가치합 ( 억원 ) 101 452 1,147 333 116 1,510 3,658 소계 4
유통 / 상사 / 섬유 Analyst 박종렬수석연구위원 02) 3787-2099 / jrpark@hmcib.com ( 단위 : 십억원 ) ( 단위 : 십억원 ) 포괄손익계산서 2010 2011 2012F 2013F 2014F 재무상태표 2010 2011 2012F 2013F 2014F 매출액 3,634 5,031 4,656 4,893 5,157 유동자산 721 1,354 1,240 1,332 1,435 증가율 (%) 41.0 38.4-7.5 5.1 5.4 현금성자산 67 205 251 212 272 매출원가 3,522 4,890 4,535 4,771 5,030 단기투자자산 40 6 0 0 0 매출원가율 (%) 96.9 97.2 97.4 97.5 97.5 매출채권 337 858 879 996 1,034 매출총이익 111 141 121 122 127 재고자산 247 130 110 125 129 매출이익률 (%) 3.1 2.8 2.6 2.5 2.5 기타유동자산 30 155 0 0 0 증가율 (%) -1.4 26.8-14.0 0.4 4.5 비유동자산 297 403 280 266 283 판매관리비 57 67 67 68 71 유형자산 2 3 3 3 3 조정영업이익 (GP-SG&A) 54 74 55 54 56 무형자산 45 56 54 50 47 조정영업이익률 (%) 1.5 1.5 1.2 1.1 1.1 투자자산 234 235 116 106 126 증가율 (%) -12.5 37.0-26.2-0.8 3.8 기타비유동자산 16 109 107 107 107 기타영업손익 0 14 36 37 37 기타금융업자산 0 0 0 0 0 EBITDA 58 92 98 96 98 자산총계 1,018 1,756 1,520 1,599 1,718 EBITDA 이익률 (%) 1.6 1.8 2.1 2.0 1.9 유동부채 716 1,291 985 1,019 1,073 증가율 (%) -11.0 58.1 6.3-1.6 2.4 단기차입금 0 437 434 394 424 영업이익 54 88 91 91 93 매입채무 548 560 551 624 648 영업이익률 (%) 1.5 1.7 2.0 1.9 1.8 유동성장기부채 48 49 0 0 0 증가율 (%) -12.5 62.4 3.7-0.3 2.7 기타유동부채 120 244 1 2 2 금융손익 0-8 -4-2 -2 비유동부채 109 139 155 138 139 기타영업외손익 1 0 0 0 0 사채 50 50 50 50 50 종속 / 관계기업관련손익 -4-1 -10 1 1 장기차입금 56 67 83 63 63 세전계속사업이익 51 79 78 90 93 장기금융부채 ( 리스포함 ) 0 0 0 0 0 세전계속사업이익률 (%) 1.4 1.6 1.7 1.8 1.8 기타비유동부채 3 22 22 25 26 증가율 (%) 흑전 54.1-1.0 15.8 3.3 기타금융업부채 0 0 0 0 0 법인세비용 4 11 12 17 17 부채총계 824 1,430 1,141 1,157 1,212 계속사업이익 47 68 66 74 76 지배주주지분 194 327 379 441 506 당기순이익 47 68 66 74 76 자본금 112 112 112 112 112 당기순이익률 (%) 1.3 1.3 1.4 1.5 1.5 자본잉여금 0 0 0 0 0 증가율 (%) 흑전 44.2-1.8 10.8 3.3 자본조정등 -15-15 -15-15 -15 지배주주지분순이익 47 68 66 74 76 기타포괄이익누계액 8 76 73 73 73 비지배주주지분순이익 0 0 0 0 0 이익잉여금 89 154 209 271 336 기타포괄이익 0 74-3 0 0 비지배주주지분 0 0 0 0 0 총포괄이익 0 141 63 74 76 자본총계 194 327 379 441 506 ( 단위 : 십억원 ) ( 단위 : 원, 배,%) 현금흐름표 2010 2011 2012F 2013F 2014F 주요투자지표 2010 2011 2012F 2013F 2014F 영업활동으로인한현금흐름 55 58 32 22 62 EPS( 당기순이익기준 ) 2,098 3,026 2,973 3,293 3,401 당기순이익 47 68 66 74 76 EPS( 지배순이익기준 ) 2,098 3,026 2,973 3,293 3,401 유형자산상각비 0 1 1 1 1 BPS( 자본총계기준 ) 6,670 12,131 14,539 17,509 20,574 무형자산상각비 4 3 5 4 4 BPS( 지배지분기준 ) 6,670 12,131 14,539 17,509 20,574 외환손익 2 0 2 0 0 DPS 250 500 500 500 500 운전자본의감소 ( 증가 ) -15-39 -41-55 -18 PER( 당기순이익기준 ) 12.2 7.6 6.9 6.2 6.0 기타 17 26-3 -1-1 PER( 지배순이익기준 ) 12.2 7.6 6.9 6.2 6.0 투자활동으로인한현금흐름 -65 3 60 9-20 PBR( 자본총계기준 ) 3.8 1.9 1.4 1.2 1.0 투자자산의감소 ( 증가 ) -28-3 120 10-20 PBR( 지배지분기준 ) 3.8 1.9 1.4 1.2 1.0 유형자산의감소 0 0 0 0 0 EV/EBITDA(Reported) 10.7 9.9 7.9 7.8 7.3 유형자산의증가 (CAPEX) -2-2 -1-2 -2 배당수익률 1.0 2.2 2.4 2.4 2.4 기타 -36 8-59 1 1 성장성 (%) 재무활동으로인한현금흐름 -43 76-44 -71 19 EPS( 당기순이익 기준 ) -189.1 44.2-1.8 10.8 3.3 차입금의증가 ( 감소 ) -9 448 13-60 30 EPS( 지배순이익 기준 ) -189.1 44.2-1.8 10.8 3.3 사채의증가 ( 감소 ) 50 0 0 0 0 수익성 (%) 자본의증가 0 0 0 0 0 ROE( 당기순이익기준 ) 27.5 26.0 18.8 17.9 16.0 배당금 0-6 -11-11 -11 ROE( 지배순이익기준 ) 27.5 26.0 18.8 17.9 16.0 기타 -84-367 -46 0 0 ROA 5.1 4.9 4.1 4.7 4.6 기타현금흐름 0 1-1 0 0 안정성 (%) 현금의증가 ( 감소 ) -53 138 46-39 60 부채비율 425.4 437.6 301.1 262.3 239.5 기초현금 120 67 205 251 212 순차입금비율 24.4 120.5 83.5 67.1 52.5 기말현금 67 205 251 212 272 이자보상배율 7.8 5.8 N/A N/A N/A * 2010 년은 K-GAAP 개별, 2011~2014F 은 K-IFRS 개별기준 5
COMPANY NOTE 기아자동차삼영전자 (005680) (000270) 투자의견및목표주가추이 일자 투자의견 목표주가 일자 투자의견 목표주가 11/01/05 BUY 37,000 12/10/17 BUY 32,000 11/01/20 BUY 44,000 12/11/15 BUY 29,000 11/02/15 BUY 44,000 12/12/26 BUY 29,000 11/03/03 BUY 44,000 11/04/20 BUY 46,000 11/07/18 BUY 46,000 11/10/17 BUY 40,000 11/12/21 BUY 33,000 12/01/20 BUY 33,000 12/05/09 BUY 33,000 12/07/03 BUY 33,000 12/10/09 BUY 28,000 최근 2 년간현대상사주가및목표주가 단위 ( 천원 ) 50 45 40 35 30 25 20 15 10 현대상사 5 목표주가 0 10/12 11/04 11/08 11/12 12/04 12/08 12/12 Compliance Note 본자료를작성한애널리스트는해당회사의유가증권을보유하고있지않습니다. 본자료는기관투자자또는제 3 자에게제공된사실이없습니다. 당사는추천일현재해당회사와관련하여특별한이해관계가없습니다. 이자료에게재된내용들은자료작성자박종렬의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 투자의견분류 업종투자의견분류 HMC 투자증권의업종투자의견은 3 등급으로구분되며향후 6 개월간업종펀더멘털과업종주가의전망을의미함. OVERWEIGHT : 업종펀더멘털의개선과함께업종주가의상승기대 NEUTRAL : 업종펀더멘털상의유의미한변화가예상되지않음 UNDERWEIGHT : 업종펀더멘털의악화와함께업종주가의하락기대 HMC 투자증권의종목투자의견은 3 등급으로구분되며향후 6 개월간추천기준일종가대비추천종목의예상상대수익률을의미함. BUY : 추천일종가대비초과수익률 +15%P 이상 HOLD : 추천일종가대비초과수익률 -15% +15%P 이내 SELL : 추천일종가대비초과수익률 -15%P 이하 본조사자료는투자자들에게도움이될만한정보를제공할목적으로작성되었으며, 당사의사전동의없이무단복제및배포할수없습니다. 본자료에수록된내용은당사가신뢰할만한자료및정보로얻어진것이나, 그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 본자료는어떠한경우에도고객의주식투자의결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 6