석유화학 28 년 5 월 23 일 SECTOR REPORT 임지수 2) 3772-1559 jslim51@goodi.com 고우리 2) 3772-1528 wooli.ko@goodi.com 하강하는경기에도날개는있다 초고유가에도상반기 Downstream 기업중심으로수익성선방 28년상반기석유화학산업은유가급등에따른기업마진위축우려가지속되었으나, 전반적으로타이트한수급이유지되면서기대이상의양호한수익이유지되고있다. 국내대형유화업체 8 社기준 28년 1분기영업이익은전분기대비 15.9% 증가했고, 2분기는전체적으로 1분기수준의실적이예상된다제품별로는다소간의차별성이있지만, 유가급등에도불구중국등거대신흥국을중심으로한소비경기 ( 석유화학수요 ) 가견고하게유지되면서수익성악화가제한적영향에그쳤다고요약할수있다. 하반기산업경기하강본격화 일부 Downstream 기업은실적호전도 5년간에걸친석유화학최장기간호황국면이마감, 28년말부터본격적인하강세가시작될전망이다. 본격적인하강시점은 4분기비수기수요둔화로시작된시황위축이그대로하강세로굳어지는추세가예상된다. 다가올석유화학경기하강영향은기업별로주력품목에따른차별성이클전망이다. 지난경기호황이 Upstream 을보유한 Pure Petrochemical 기업들의잔치였다면, 다가올경기패턴은 Up-stream 중심의 NCC 기업들중심으로수익이악화되고 Downstream 중수급여건이좋아지는제품을보유한기업들은수익이선방하거나또는개선까지도예상된다. Top Picks 석유화학업종에대해중립의견을제시하며, 투자유망종목으로 LG화학 (5191) 과금호석유화학 (1178) 을선정하였다. 중소형주중에서는실적호전모멘텀이있음에도과도한저평가영역에있는한국화인케미칼 (2585) 과대표적턴어라운드기업인카프로 (638) 를추천한다. 28년하반기석유화학주요품목별경기싸이클 Position (conceptually) 합성고무 BD PE/PP TDI PX 굿모닝신한증권의리서치자료는당사의웹사이트외에도블룸버그 (Bloomberg), 퍼스트콜 (First Call), I/B/E/S, ISI, Multex 및에프앤가이드 (FnGuide) 등제 3 자가운영하거나제공하는시스템상에서도보실수있습니다. 카프로락탐 BTX Olefins EG PS/ ABS TPA PVC Korea Equity Research
SECTOR REPORT 석유화학 28 년 5 월 23 일 I. 28 년상반기 Review 화학업계수익은원료가격보다는제품수급에우선 ; 불안한선방유지 Upstream ; 유가가발목을잡지만 Downstream ; 시차를두고제품가로부분전가 중국의석유화학제품수입감소세 신흥개도국수입수요호조로경기방어 기업실적 Review ; Upstream 기업과 Downstream 기업의엇갈린행보 28 년 1 분기유가급등위기감에도석유화학기업이익선방 28 년상반기석유화학산업은유가급등에따른기업마진위축우려가지속되었으나, 전반적으로타이트한수급이유지되면서기대이상의양호한수익이유지되었다고평가할수있다. 27 년 1 월부터시작된원료가급등은겨울철수요비수기와겹치면서업계수익성이크게악화, 국내대형유화업체 8 社기준영업이익이 3 분기대비 18.5% 감소하면서위기감이감돌았다. 그러나 28 년에접어들면서가파랐던원료가상승이 1 2 개월의시차를두고대부분제품가에반영, 1 분기영업이익이전분기대비 15.9% 증가하는회복세를나타냈다. 제품별로는다소간의차별성이있지만, 유가급등에도불구개도국을중심으로한소비경기 ( 석유화학수요 ) 가견고하게유지되면서수익성악화가제한적영향에그쳤다고요약할수있다. 28 년상반기에주목해야할주요이슈를정리하면다음과같다. 석유화학산업의수익성은원료가영향보다는수급 Upstream 원료가부담으로고전, Downstream 중심의시황호조 8 년 1 분기중국석유화학제품수입감소... 일시적요인이크지만우려 첫째, 석유화학산업수익성의 Key Factor 는역시원료가보다는수급이다. 과거 1 불대유가에서는석유화학기업이이익을내기어렵다 는위기론이무성했지만, 기업들의실적은유가가폭등하기이전의기대수준에서크게벗어나지않았다. 이는석유화학산업이수요의가격탄력성이낮은기초소재산업으로, 수요가받쳐주는원가상승은제품가격으로전이가가능하다는것을입증하는것이다. 결국은제품가반영에필요한시간이부담이다. 둘째, 품목별로명암이엇갈렸다. 계열제품 (downstream) 경기는비교적견조했으나, 기초유분 (upstream) 은고전을면치못했다. 그원인은 upstream 이유가상승영향을직접적으로받는다는사실과 올레핀은증설 ( 이란에탄크래커, 메타시스프로필렌 ) 영향이가시화되기시작했다는점 BTX 는중국의스티렌계수지와폴리에스터섬유경기부진에기인한것이다. 셋째, 중국의석유화학제품수입감소가가시화됐다는것이다. 25 년에시작된합성수지수입감소는점차굳어지고, 올해는화섬원료수입마저감소하면서 1 분기석유화학제품수입액이감소했다. 28 년중국의석유화학수입이본격적인감소세로돌아섰다고판단하기는이르지만, 신증설추진현황을감안할때과거와달리추세적수입증가를기대하기도어렵다. 이제는중국이외의개도국시장의수입수요강도가더욱중요해질전망이다. 국내대표유화기업들의분기별합산영업이익추이 ( 십억원 ) (%) 1,2 1,91 2 영업이익 ( 좌축 ) 977 18 929 영업이익률 ( 우축 ) 1, 16 88 8 73 14 695 658 622 649 628 566 593 12 542 6 512 1 4 42 8 344 283 6 2 4 2 1Q4 3Q4 1Q5 3Q5 1Q6 3Q6 1Q7 3Q7 1Q8 자료 : 각사사업보고서주 : LG 화학 ( 석유화학부문 ), 한화석유화학, 호남석유화학, 롯데대산유화, 대한유화, 여천 NCC, 삼성토탈, 금호석유화학기준 3
SECTOR REPORT 석유화학 28 년 5 월 23 일 산업수익은원료가보다는제품수급 ; 불안한선방유지 상한선을모르는석유화학원료가상승, 우려감만성화 수익유지가가능한 max. 원료가수준은알수없지만아직석유화학수요견조 석유화학산업의원료인납사가격이 5 월들어톤당 1, 달러를돌파했다. 7 년초 5 불대, 8 년초 8 불대를거쳐거침없는상승을지속했다. 그러나납사가격 1, 달러도높은수준이아니다. 유가 (Dubai) 가배럴당 12 불에이르는상황에서그나마 4 5 월 NCC 기업들의정기보수집중과, 석유화학원료로납사대신가스 (LPG, 에탄 ) 투입을늘림에따라현납사가격상승은유가상승에는다소못미치는수준이다. NCC 정기보수가마감되면현유가수준에서도납사가격은톤당 1,1 달러대로추가상승할가능성도배제할수없다. 이러한상황에서도석유화학기업들이이익을낼수있는가? 유가상승랠리가지속되고있어쉽게답하기어려운문제이지만현재까지를종합한다면, 아직까지는수급요인이유가영향보다우위에있다고판단된다. 즉 28 년 3 분기까지석유화학공급은제한적수준에서증가하는데, 아직수요가위축되지않아원료가상승이시차 ( 수출가 1 개월이내, 내수 / 계약가 1 2 개월 ) 를두고제품가격에반영되고있다. 석유화학수요는선진국을중심으로위축되는감도있으나, 중동 / 북아프리카 / 러시아등자원보유신흥국의활황으로상당부분보충되는것으로분석된다. 실례로석유화학의주류라고할수있는 NCC/PO Margin 은과거경기고점에서톤당 4 불, 저점에서톤당 15 불수준이었는데, 28 년 1 월부터 4 월까지평균마진은 3 불수준으로비교적양호하게유지되고있다. 기초원료납사가격사상최고 1, 달러돌파 (US$/MT) (US$/bbl) 1,2 1, 8 6 4 Naphtha (C&F Japan, 좌축 ) Oil (Dubai, 우축 ) 7.1.15 2.2 3.2 3.3 4.27 5.25 6.22 7.2 8.17 9.14 1.12 11.9 12.7 8.1.4 2.1 2.29 3.28 4.25 자료 : Petronet, Platts 12 1 8 6 4 그러나석유화학수급다소타이트한상황유지 ( 에틸렌기준 ) ( 백만MT) (%) 8 가동률 ( 우축 ) 93 7 공급증가량 ( 좌축 ) 91 6 수요증가량 ( 좌축 ) 89 5 87 4 85 3 83 2 81 1 79 77 '1 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 자료 : Tecnon, CMAI 자료를기초로굿모닝신한증권추정 석유화학주류마진양호한수준유지 (NCC/PO Margin History ; Max. vs. Min) (US$/MT) 5 4 3 2 1 Max. Margin NCC/PO Margin ( 좌축 ) Min. Margin (US$/MT) 1,2 Naphtha (C&F Japan, 우축 ) 1, 8 6 4 2 '95 '96 '97 '98 99 ' '1 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 자료 : Platts', KPIA 등의가격자료를기초로굿모닝신한증권추산주 : NCC margin 은제품생산비율과자체연료사용을감안하여계산, PE/PP 는에틸렌과의 Spread 를가중치두고계산하여합산 4
SECTOR REPORT 석유화학 28 년 5 월 23 일 과거 Oil Shock 와금번유가상승랠리가석유화학산업에미치는영향의차별성 1, 2 차 Oil Shock (Supply Trouble) 석유공급차질 유가폭등 물가상승금리상승 경기침체수요감소 매출감소, 수익악화 석유화학제조원가폭등 판가인상불가능 금번유가상승랠리 ( 수요 Drive, 24 28.1Q) 선진국경기호조개도국수요급증 단계적유가상승 감내할수있는인플레이션산유국경기호황 국내외경기 / 수요견조 매출액증가, 수익영향제한적 * 공급능력증가제한 석유화학제조원가상승 원가상승의판가전가가능 석유산업 석유화학산업 자료 : 굿모닝신한증권주 : * 제한적이라는표현은이익률이감소할수있다는것과, 시차를두고반영되기때문임 Upstream ; 유가가시황의발목을잡고 Downstream ; 단계적극복진행中 NCC 기업은원료가급등에직접노출... 부담지속 에틸렌, 프로필렌은이란증설물량유입으로다소고전했으나, 4 월이후회복세 BTX 도동절기 Slow 한수요로부진했으나, 제한적범위에서다소개선 석유화학의전체적인수익성은양호한수준에서움직였지만, Upstream NCC 는원료가급등에대한직접적인영향과, 타이트했던수급이다소완화되면서 Spread 위축부담이컸다. Upstream 은납사가격이인상되면원료가격과 Utility 비용이동시에상승, 제조원가의 8% 에가까운부분이납사가격에노출되어있다고할수있다. 따라서납사가격상승에따른피해가 Downstream 보다는직접적일수밖에없다. 더욱이에틸렌, 프로필렌의경우에는신규공급물량이증가하면서 Spread 축소압력을가중시켰다. 에틸렌은 24 년 25 년부터완공이연기되었던이란의 NPC Olefin #7(Marun), #9(Arya Sasol), #1(Jam) 프로젝트가 27 년하반기완공된이후가동률을점차높이면서, 28 년 1 분기부터는이란에서아시아로에틸렌을월 3 4 만톤정도를수출했다. 절대유입물량이크지는않지만, 시장에서가격에미치는영향은상당했던것으로판단된다. 또한프로필렌의경우에도일본과한국 NCC 기업들이메타시스공정의프로필렌신규설비를다수완공시킴에따라 27 년말부터타이트하던수급이밸런스로전환, 원료가상승을원활하게가격에전가시키지못했다. 그러나이러한상황은 4 월부터시작된 NCC 정기보수및채산성악화에따른 NCC 업계의가동률감축으로빠르게반전됐다. 일본과동남아의소규모구설비들이가동률을감축하고, 다수의 NCC 크래커가정기보수를진행함에따라수급이다시타이트해진것이다. 이러한상황으로개선된 Spread 는성수기 3 분기까지는어느정도유지될전망이다. BTX 의경우에는수요부문이부진하면서 Spread 축소압력을가중시켰다. Benzene 의경우세계스티렌계수지 ( 특히 PS, EPS) 수요성장이부진을지속하고있고, 미국의휘발유소비감소로휘발유첨가제용수요도감소하여잉여물량부담을한층가중시켰다. PX 의경우에도생산능력기준으로는다소타이트한수급상황이지만, 중국의폴리에스터섬유경기부진이지속되면서 TPA 가동률이저조하였고, 나아가 TPA 원료인 PX 시황부진으로파급되었다. 그러나 BTX Chain 의경우에도중국의춘절연휴이후부터거래가활기를띄면서 Spread 가다소개선되는모습을나타내고있다. 그러나원료가급등을제품가에충분히반영시키기에는수급이여의치않기때문에, BTX Spread 는 Historically 중간이하수준에서움직일것으로판단된다. 5
SECTOR REPORT 석유화학 28 년 5 월 23 일 Downstream 제품은타이트한수급으로원료가부담에도수익선방 Downstream 의경우에는 27 년 4 분기사우디등지에서의공급차질여파로일시적으로폭등세를나타냈던 EG 를제외하고, 전체적으로나쁘지않은모습이다. 특히 26 27 년초바닥에서회복된 PVC 와합성고무는원료가강세에도불구단계적턴어라운드가꾸준히진행되고있다. NCC spread, 원료가부담에도꾸준히회복진행 BTX spread, '7.4Q 보다는개선추세이지만수요부진이부담 (US$/MT) 5 4 3 2 1 Max. Spread Min. Spread Naphtha( 우축 ) NCC Spread( 좌축 ) 1, 8 6 4 (US$/MT) 7 6 5 4 3 2 1 BTX Spread( 좌축 ) Max. Spread Min. Spread Naphtha( 우축 ) 1, 8 6 4 '7.1.15 2.2 3.2 3.3 4.27 5.25 6.22 7.2 8.17 9.14 1.12 11.9 12.7 '8.1.4 2.1 2.29 3.28 4.25 자료 : Platts Data 를기초로굿모닝신한증권추산주 : NCC Cracker 제품별비중에 Utility 비용을반영한 Spread PE spread, 상반기까지는 Strong 수준유지 (US$/MT) 9 8 7 PE-Naphtha Spread ( 좌 ) 8 6 4 6 2 5 4 PE-Ethylene Spread ( 우 ) '7.1.15 2.2 3.2 3.3 4.27 5.25 6.22 7.2 8.17 9.14 1.12 11.9 12.7 '8.1.4 2.1 2.29 3.28 4.25 (2) 자료 : Platts Data 를기초로굿모닝신한증권추산 PVC Spread, 7.1Q 바닥에서단계적회복진행중 (US$/MT) 1,3 3 1,1 9 7 PVC ( 좌축 ) Ethylene-PVC Spread ( 우축 ) 2 1 5 (1) '7.1.15 2.2 3.2 3.3 4.27 5.25 6.22 7.2 8.17 9.14 1.12 11.9 12.7 '8.1.4 2.1 2.29 3.28 4.25 '7.1.15 2.2 3.2 3.3 4.27 5.25 6.22 7.2 8.17 9.14 1.12 11.9 12.7 '8.1.4 2.1 2.29 3.28 4.25 자료 : Platts Data 를기초로굿모닝신한증권추산주 : 석유기업의석유화학사업개념으로벤젠 :PX 가 1:2 생산기준 Spread PP spread, 약세시황으로전환됐지만아직은나쁘지않은수준 (US$/MT) 8 7 PP-Naphtha Spread ( 좌축 ) 4 3 6 2 5 4 PP-Propylene Spread ( 우축 ) '7.1.15 2.2 3.2 3.3 4.27 5.25 6.22 7.2 8.17 9.14 1.12 11.9 12.7 '8.1.4 2.1 2.29 3.28 4.25 1 자료 : Platts Data 를기초로굿모닝신한증권추산 Rubber spread, 힘겨운원료가부담에도타이트한수급의판정승 (US$/MT) 1, 8 6 4 2 SBR Spread BR Spread '7.1.15 2.2 3.2 3.3 4.27 5.25 6.22 7.2 8.17 9.14 1.12 11.9 12.7 '8.1.4 2.1 2.29 3.28 4.25 자료 : Platts Data 를기초로굿모닝신한증권추산 자료 : Platts, Kotis Data 를기초로굿모닝신한증권추산 6
SECTOR REPORT 석유화학 28 년 5 월 23 일 중국의석유화학제품수입감소세 신흥개도국수입수요호황으로경기방어 1 분기중국의주요석유화학제품수입감소 중국의수입수요는아시아석유화학경기를결정하는가장중요한요인중하나다. 중국의석유화학제품 (5 대범용합성수지기준 ) 수요가세계수요에서차지하는비중은총량기준 21%, 증가량기준 36% 를점유하고있다. 더욱이중국이세계석유화학제품교역에서차지하는비중은평균적으로 4% 를상회하고있어, 중국의수입량은아시아경기에중대한영향을미친다. 그런데 28 년 1 분기중국의석유화학제품수입이과거증가세둔화에서, 감소로전환했다. 이렇게중국의석유화학제품수입이감소한것에는크게 3 가지요인이있다. 직접원인은가격불확실성이높은여건으로거래상의재고축소가가장큰것으로추정 폐플라스틱의수입증가도정상품수입감소의한요인 첫째, 수입거래상의재고조정 ; 중국범용석유화학제품수입량의 6 7% 는거래상 ( 딜러 ) 에의해거래되는데, 금년들어국제원유시장의불확실성이큰상황하에서제품가격의방향성에대한확신부족으로 1 분기에는거래상들이유통재고를낮게갖고간것으로추정된다. 유가가안정되면가격하락을기대한것이지만, 유가가고공비행을지속하면서 2 분기부터다시수입이활발해질것으로추정된다. 둘째, 폐플라스틱의수입량증가 ; 중국은유가상승이시작된 23 년이후세계각국으로부터폐플라스틱을대량으로수입하기시작했다. 이들이수입하는폐플라스틱은에틸렌계의경우 23 년에는톤당 2 달러대, 28 년 3 월에는톤당 58 달러로정상품수입가격의약 3 4% 수준이다. 이에따라저가의폐플라스틱을정상품과섞어플라스틱제품을생산, 원가급등부담을경감시키는방법으로사용하고있다. 28 년 1 분기에는비닐계폐플라스틱수입량이정상품수입량을추월했고, 에틸렌계폐플라스틱수입량도정상품수입량의 5% 를넘어섰다. 중국의함성수지 / 합섬원료수입감소본격화 ( 정상품수입기준 ) ( 천톤 ) 4,5 4, 합성수지수입량 3,5 3, 2,5 합섬원료수입량 2, '4.1Q 3Q '5.1Q 3Q '6.1Q 3Q '7.1Q 3Q '8.1Q 자료 : CECIC, KPIA 주 : 합성수지는 PE/PP/PVC/PS/ABS, 합섬원료는 TPA/EG/ 카프로락탐 /AN 기준 중국의폐플라스틱수입, 정상품수입감소에중요한요인 ( 중국의주요수지수입현황 ) ( 천톤 ) '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8.1Q PVC 정상품 2,251 2,292 2,11 1,661 1,452 1,34 34 폐플라스틱 144 217 624 97 1,175 1,155 33 폐플라스틱비중 (%) 6 9 3 55 81 89 18 수입합계 2,395 2,59 2,734 2,568 2,627 2,459 634 PE 정상품 4,853 5,45 5,29 5,654 5,26 4,962 1,182 폐플라스틱 53 1,629 1,431 1,324 1,739 2,261 624 폐플라스틱비중 (%) 11 32 27 23 33 46 53 수입합계 5,383 6,674 6,64 6,978 6,999 7,223 1,86 자료 : 중국무역통계주 : 폐플라스틱은 Waste, parings&scrap, of polymers 로분류된에틸렌계와비닐계플라스틱기준 7
SECTOR REPORT 석유화학 28 년 5 월 23 일 장기적으로플라스틱사용규제정책과석유화학가공제품수출둔화우려 그러나아직구조적수입감소세로판단하기는일러 신흥개도국경기호황으로석유화학제품시장다변화빠르게진행 셋째, Plastic 제품사용규제와석유화학가공제품수출증가둔화 ; 중국정부는자원 / 환경정책강화차원에서 White Pollution 의주범인스티로폴 (EPS) 과플라스틱비닐백의사용규제를강화하고있다. 특히올해 1 월에는 28 년 6 월부터대형마트의 1 회용비닐백무상공급을금지하고용도별표준규격으로제한하는 플라스틱쇼핑백생산과판매제한관련통지 를발표했다. 이러한정책이당장의플라스틱소비에미치는영향은크지않다고판단되지만, 장기적으로플라스틱수요성장이둔화될우려도있다. 또한중국의주요수출품목인가전 / 완구와의류 / 잡화, 플라스틱수출이과거의성장세에서크게둔화되는것도우려되고있다. 금액기준으로과거 2 3% 대성장이 1% 대성장으로둔화되었는데, 원자재인플레에따른전체적인수출단가인상까지감안하면 1% 미만의증가에머문것으로판단된다. (p.16 Risk Factor 참조 ) 28 년 1 분기중국의석유화학제품수입감소요인중앞의두가지요인은일시적인현상으로판단된다. 재고조정과성수기도래로 2 분기이후수입수요가다시늘어날것으로예상되기때문이다. 또한폐플라스틱의수입도플라스틱가격급등에따른가격저항의일환으로, 세계적으로공급할수있는폐플라스틱의양적한계때문에추가로더욱증가하기는어려울전망이다. 따라서 28 년중국의석유화학수입이감소세로돌아섰다고보기는아직이르지만, 29 년중국내대규모신증설설비가동을감안하면과거와같은추세적증가는기대하기어렵다. 반면러시아, 북아프리카, 중동, 남미등신흥개도국의수입이빠르게증가하고있다. 구체적통계는파악되지않지만, 한국석유화학기업의합성수지수출에서중국비중이 PE 는 23 년 4% 에서 28 년 1 분기 26%, PVC 는 52% 에서 17% 로감소했으나그물량이대부분신흥개도국시장으로유입됐다. 업계에따르면신흥개도국시장수출단가가중국보다높은점을감안한다면, 신흥개도국시장의적극적수입으로중국의수입감소부담을대체하고있는것으로판단된다. 한국의석유화학수출시장, 중국비중은크게감소하고신흥개도국비중빠르게증가 (%) 23 28.1Q PE 수출 중국 39.6 중국 25.8 나이지리아 6.8 일본 12.7 인도네시아 5.2 나이지리아 8.3 남아프리카 4.7 베트남 8.5 베트남 4.3 인도네시아 4.9 PVC 수출 중국 51.9 중국 17.5 인도 7.6 이란 15. 홍콩 6.4 러시아연방 13.8 나이지리아 5.1 인도 8.9 터키 3.7 우크라이나 4.2 자료 : KOTIS 8
SECTOR REPORT 석유화학 28 년 5 월 23 일 기업실적 Review ; Upstream 기업과 Downstream 기업의엇갈린행보 1 분기실적은올한해경기진행추세를반영하는신호탄 28 년 1 분기실적은금년잔여기간중진행될 NCC 기업과 Downstream 기업수익의방향성을암시하는신호탄으로해석할수있다. NCC 기업들의 ( 호남석유화학, 여천 NCC, 대한유화, 삼성토탈 ) 의영업이익은전년동기대비 57%, 전분기대비 15% 감소했다. 이는하강분위기의경기에서 Commodity 중심의사업구조로원료가급등부담이그대로실적으로연결된것으로해석할수있다. 국내주요석유화학기업의연간및 '8.1Q 실적 ( 십억원 ) 종목명 24 25 26 27 1Q7 4Q7 1Q8 % QoQ % YoY 매출액 LG화학 7,127 7,425 9,32 1,795 2,381 3,4 3,448 14.8 44.8 LG석유화학 1,793 1,989 2,195 2,133 62 231 합병 합병 한화석유화학 2,11 2,116 2,219 2,485 569 684 735 7.4 29. 호남석유화학 1,952 2,113 2,181 2,255 553 577 738 27.9 33.5 대한유화공업 1,12 1,41 1,37 1,431 335 394 414 5.3 23.7 여천NCC* 3,222 3,316 3,49 4,468 1,48 1,239 1,414 14.1 35. 삼성토탈 * 2,695 2,812 3,321 3,752 796 1,91 1,212 11.1 52.3 동양제철화학 1,111 1,97 1,194 1,343 331 345 48 18.4 23.5 금호석유화학 1,58 1,79 1,753 2,125 492 561 651 16.1 32.2 삼성정밀화학 794 791 746 829 197 2 235 17.6 19.4 제일모직 2,479 2,63 2,844 3,112 674 879 829 (5.7) 23. 카프로 252 62 55 669 161 171 211 23.6 3.9 한국화인케미칼 214 188 28 277 74 69 87 25.3 17.8 케이피케미칼 1,513 1,53 1,628 1,962 467 451 498 1.4 6.8 영업이익 LG화학 523 422 334 764 127 221 379 71.2 198.5 LG석유화학 289 242 258 328 126 23 합병 합병 한화석유화학 271 218 114 167 31 33 6 81.1 92.6 호남석유화학 385 34 255 273 1 54 66 22.9 (34.2) 대한유화공업 14 47 94 82 38 1 11 17.6 (7.8) 여천NCC( 주 ) 66 42 312 296 14 58 38 (34.9) (72.8) 삼성토탈 ( 주 ) 55 45 425 37 131 84 59 (3.) (55.) 동양제철화학 138 17 19 181 55 44 83 86.3 5.8 금호석유화학 115 12 87 161 32 32 53 66.8 68.9 삼성정밀화학 44 41 12 29 6 7 14 84.4 12.4 제일모직 145 193 229 224 3 66 56 (15.3) 84.6 카프로 6 15 (29) 14 6 1 2 1,483.5 255.7 한국화인케미칼 (7) (1) 1 53 15 12 21 75.9 35.8 케이피케미칼 123 76 (17) 46 22 (2) 11 흑자전환 (5.8) LG화학 매출 7,576 7,922 9,851 11,328 2,531 3,61 3,448 8.5 21.7 +LG석화 영업이익 811 663 592 1,91 253 245 379 54.8 49.6 OP Margin (%) 1.7 8.4 6. 9.6 1. 8. 11. NCC 매출 8,88 9,282 1,3 11,97 2,731 3,31 3,779 14.5 38.3 영업이익 1,645 1,194 1,87 1,21 49 26 174 (15.4) (57.5) OP Margin (%) 18.5 12.9 1.6 8.6 15. 6.2 4.6 기타 매출 7,87 8,565 8,878 1,317 2,395 2,676 2,919 9.1 21.9 영업이익 564 542 42 78 166 161 258 6.1 55.3 OP Margin (%) 7.2 6.3 4.5 6.9 6.9 6. 8.8 Total 매출 27,682 29,377 32,894 37,637 8,679 9,895 1,881 1. 25.4 영업이익 3,293 2,617 2,196 2,987 859 644 87 35.1 1.3 OP Margin (%) 11.9 8.9 6.7 7.9 9.9 6.5 8. 자료 : 각사사업보고서, 굿모닝신한증권정리주 : LG 석유화학의 LG 화학합병전매출은 25%, 영업이익은전체를반영하여합산 NCC - 호남석유화학, 대한유화공업, 여천 NCC, 삼성토탈 4 社기타 - 동양제철화학, 금호석유화학, 삼성정밀화학, 제일모직, 카프로, 한국화인케미칼, 케이피케미칼 7 社 9
SECTOR REPORT 석유화학 28 년 5 월 23 일 그러나 2 분기수익동향은 Upstream 개선, Downstream 은부담추세 개별기업으로는 1 분기 LG 화학및 Downstream 중심기업의실적호전돋보여 반면 Downstream 중심기업 ( 동양제철화학, 금호석유화학, 삼성정밀화학, 제일모직, 카프로, 한국화인케미칼, 케이피케미칼 ) 의영업이익은전년동기비 55%, 전분기대비 6% 증가하였다. 이는 타이트한제품수급 + Upstream 의 ( 납사가대비 ) 약세시황 + 환율수혜 가겹쳐진결과로해석된다. 2 분기실적은 Upstream 기업의정기보수에따른개선으로서로간의차별성이다소축소될수있으나, 향후기업별실적방향성은 1 분기의모습과크게다르지않을것으로예상한다. 개별업체별로살펴보면 LG 화학의경우 27 년 11 월 1 일부로합병한 LG 석유화학과가실적을합산비교하더라도, 4 분기대비 +54.8%, 전년동기대비 +49.6% 증가하였는데이는석유화학 non-commodity 제품의선방과 PVC, 정보전자소재, 산업재호전이가장중요한요인으로해석된다. 한화석유화학의실적호전도 PVC 경기호황을가장중요한요인으로지적할수있다. Downstream 기업은상당수기업의영업이익이 QoQ, YoY 모두 5% 이상증가하는호실적을기록했다. 1
SECTOR REPORT 석유화학 28 년 5 월 23 일 II. 28 년하반기석유화학경기전망과이슈 종합 ; 동절기시황위축시작, 중동신규물량과만나는 28년말부터본격적하강시작 품목별이슈점검 ; 하강하는경기에도날개는있다. Risk Factor ; 국제유가폭등, 서브프라임사태로인한선진경기침체및수요둔화우려 석유화학경기의본격하강은 4 분기비수기와함께시작예상 그러나석유화학호황기에불황을겪은일부 Downstream 중심기업, 턴어라운드또는호황진입 경기하강기의초고유가지속부담커져... 대내외환경변화에따른중국수요도 Risk 요인 5 년이라는석유화학최장기간호황국면이마감되고, 28 년말부터본격적인하강세가시작될전망이다. 본격적인하강시점은 4 분기비수기수요둔화로시작된시황위축이그대로하강세로굳어지는추세로예상된다. 하강강도 (Soft Landing, Hard Landing or Perfect Storm) 는국내석유화학기업들을놓고볼때 Hard Landing 수준가능성이가장높다고판단한다. 중동과중국의증설물량만을놓고볼때에는 Perfect Storm 에가까워보인다. 그러나 1 현재의초고유가상황에서가격경쟁이치열해지면일본과동남아, 중국의소규모설비들이먼저가동률을낮출수밖에없고 2 지난수년간기업들의 Special Grade 강화노력으로중동 / 중국의대형설비에서는생산할수없는제품군을꽤확보했으며 ( 대부분기업들의감가상각비부담은계속낮아지는추세 ) 3 중동신규설비의가동트러블과중국설비의완공지연가능성까지감안한다면, 외형으로드러나는것보다는심각성을덜수있는요인들이상당부분존재한다. 특히다가올석유화학경기하강영향을기업별로보면주력품목에따른차별성이클전망이다. 지난경기호황기업별실적은 Upstream 을보유한 Pure Petrochemical 기업들의잔치였다. Downstream 중심기업의상당수는급등한원가와증설부담으로적자를면치못했다. 따라서다가올경기패턴은 Up-stream 중심의 NCC 기업들중심으로수익은악화되고, Downstream 중수급여건이좋아지는제품을보유한기업은수익선방또는개선이예상된다. 그러나상한선을알수없는유가상승랠리는하강하는석유화학경기에중대한 Risk 요인이다. 사실현재의유가가이미과거 Worst 시나리오로말하던수준이기때문에유가 Risk 를작게취급할수도있지만, 경기하강기의유가영향은호황기의영향과는다른성격을가질수있다는점을유의해야한다. 또한중국의수요둔화가능성도중요한 Risk 요인이다. 미국의서브프라임사태휴유증, 중국수출산업의경쟁력약화 ( 위안화, 노동 / 환경문제 ) 등으로수출증가세둔화가뚜렷해진상황에서올림픽이후내수가수출성장둔화를커버하지못할경우아시아석유화학경기활력이예상보다더욱약해질수있다. 석유화학주요품목 Position, 경기싸이클라인에폭넓게분포. ( 하반기경기전망 ) 합성고무 BD PE/PP TDI 카프로락탐 PX BTX PVC Olefins EG PS/ ABS TPA 자료 : 굿모닝신한증권주 : 경기싸이클라인은품목별로싸이클주기나진폭등에차이가크기때문에동일선상으로보기어렵지만, Conceptual 개념임 11
SECTOR REPORT 석유화학 28 년 5 월 23 일 종합 ; 동절기시황위축, 중동신규물량과만나는 28 년말부터본격적하강시작 수요성수기효과와신규설비의 Full 가동시기고려시 3 분기까지는양호한경기흐름유지가능 4 분기부터경기하강세본격화전망... 더이상의중동완공지연효과기대하기어려워 추가공장완공지연은경기저점을연장시키는부담요인으로작용할수있어 금년 3 분기석유화학경기는유가나거시경제에서큰위협이없다면, 고점보다는낮으나 Cycle 중단이상의수익성이유지될전망이다. 이러한전망의근거는첫째, 신규물량부담이크지않다는것이다. 이란의증설은일단락이지어져가동률만높아지는상황이기때문에큰부담이없고, 사우디나쿠웨이트에서 2Q 또는 3Q 완공예정설비들이대부분연말부근에서야 Full 가동이가능하다고판단되기때문이다. 둘째, 3 분기성수기효과도중요한요인이다. 완제품의연말특수준비를위한수요증가와 1 월정기보수를앞두고메이커와딜러의재고축적이겹치면서 1 년중수요가가장활발한시기이기때문이다. 그러나 4 분기부터는더이상의호황연장을기대하기어렵다. 우선 11 월부터동절기비수기에접어들면서수요도부진하고, 중동의에탄크래커가 1 2 기만정상적으로완공되더라도거래상과 end-user 들은가격하락을예상하여재고축소, 구매지연이이어진다고예상되기때문이다. 현재 28 년 4 분기완공예정에틸렌설비는사우디 3 기, 쿠웨이트 1 기로총 435 만톤규모이다. 이들설비모두는최근뉴스에도건설진척도가계속발표되고있어계획과크게다른지연은없을전망이다. 또한 29 년공급증가물량은 876 만톤규모로이중 1/3 이지연되더라도수요증가량을백만톤가까이초과한다. 따라서더이상의공사지연에의지한호황연장은기대하기어렵다. 특히 29 년이후의공장완공지연은동종업계에더욱큰부담으로작용할수있다. 현재 211 년까지완공예정설비의대부분은엔지니어링사선정등계획이구체적으로진행되고있기때문에취소가능성이매우낮다. 따라서동설비들의완공이지연될경우산업경기저점을연장시키는부정적영향이크다. 경기저점은골이깊더라도짧게끝나서, 경쟁력이떨어지는소규모노후설비가확실하게 Scrap 되는것이나머지기업들에게훨씬득이되기떄문이다. 8 년까지는세계에틸렌가동률고점수준지속 9 1 년에틸렌완공량은지연효과를기대하기에는너무커 (KMT/yr) 2, 15, 생산능력 ( 좌축 ) 가동률 ( 우축 ) 94% 92% (KMT) 9, 7, 공급증가량 수요증가량 1, 9% 88% 5, 3, 5, 86% 1, 84% -1, ' '1 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '1 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 자료 : Tecnon, ICIS, Platts, 화공일보들을참고하여굿모닝신한증권추산 자료 : Tecnon, ICIS, Platts, 화공일보들을참고하여굿모닝신한증권추산 프로필렌, 공급과잉률은에틸렌보다크지만전용설비의가동률조정으로경기에대한하방경직성예상 프로필렌시황도에틸렌과비슷하다. 프로필렌은한때에틸렌사업의대안으로판단, 석유화학업계는프로필렌전용설비건설을서둘렀다. 그러나기업들이비슷한생각을하고난후 2 3 년이지난현시점에서보면, 상당수의 NCC 기업이메타시스 ( 에틸렌과부틸렌을원료로프로필렌생산 ) 공장을완공하고정유기업이 RFCC 를건설했으며중동에서는공격적으로 PDH( 프로판탈수소화 ) 공장을건설했다. 이에따라프로필렌의공급과잉수준은에틸렌보다더욱빠르게문제되고, 심해질전망이다. 프로필렌은중동과아시아기업의공급원가격차가작아아시아기업에게크게불리하지않지만, 향후공급과잉에의한시황부진이라는결론에는큰차이가없다. 다만프로필렌생산설비중메타시스나 PDH 공정등은 On purpose 프로필렌공정이기때문에이익이감소하면가동률조정이용이, 시황의 Bottom line 을다소높일수는있을전망이다. 12
SECTOR REPORT 석유화학 28 년 5 월 23 일 프로필렌의공급과잉더빨리시작되고, 더크다 프로필렌전용설비건설 Over-shooting ( 공정별설비건설추이 ) (KMT) 생산능력증가량 ( 좌축 ) (%) 8, 수요증가량 ( 좌축 ) 가동률 ( 우축 ) 9 7, 88 6, 86 5, 84 4, 82 3, 2, 8 1, 78 76 '1 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 (KMT) 8 7 6 5 4 3 2 1 기타 Coal Gas Metathesis PDH (Propane) Refinery (RFCC) NCC '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 자료 : Tecnon, ICIS, Platts, 화공일보들을참고하여굿모닝신한증권추산 자료 : CMAI 27 품목별이슈점검 ; 하강하는경기에도날개는있다 합성고무, 최소 29 년까지순항지속 부타디엔문제, 합성고무시황에부정적영향과긍정적효과공존 현재초강세시황이지속되는합성고무가짧게는 29 년, 길게는 211 년까지는강세시황이유지될것으로판단된다. 최소기간을 29 년으로잡은것은 29 년까지는합성고무부문의수출시장을 Target 으로한대규모증설이없기때문이다. 중국에서증설은계속추진되지만, 세계시황에영향을줄만한규모가아니고, 제품 Quality 도세계 Top Tier 와는어느정도격차가있기때문에크게우려할문제는아니라고판단된다. 다만 29 년의금호석유화학, 21 년싱가포르 Lanxess, Haldia 등의대규모증설이부담되지만, 중국및신흥개도국시장에서연평균 1% 이상의수요강세지속을감안한다면시황이크게악화되지않는다고판단한다. 특히천연고무수급은 211 년까지현재의타이트한상황이크게바뀌기어렵다는것이중론이때문에, 합성고무시황을견조하게유지시켜주는버팀목으로작용할전망이다. 합성고무시황의가장큰부담은원료인부타디엔문제이다. 현재부타디엔수급이매우타이트하고, 상당기간타이트한상황이유지돼서부담이있다는시각에는동의한다. 그러나합성고무시황이외적 ( 중국및신흥개도국자동차 / 타이어의높은성장률 ), 내적 ( 천연고무가격강세 ) 문제로 Bullish 상황에서는합성고무의호황수위를약간낮추겠지만장기화시키는효과도상존한다. 부타디엔을안정적으로확보하지못한기업은합성고무설비투자를결정하기어렵기때문이다. 따라서원료문제는부정적영향과긍정적효과를함께고려할필요가있다. 합성고무, Big Cycle 로올라가고있다. 특히 BR margin 초강세전망 (SBR, BR 의 Production Margin) (KMT) 8 7 6 5 4 3 2 1 생산능력 ( 좌축 ) 수요 ( 좌축 ) 가동율 ( 우축 ) 96% 94% 92% 9% 88% 86% 84% 82% 8% (KMT) 8 7 6 5 4 3 2 1 SBR BR '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '3 '4 '5 '6'7.1Q 3Q '8.1Q 3Q '9.1Q 3Q 자료 : IRSG 27 을기초로굿모닝신한증권추산 자료 : CMAI Global Outlook for C4s & Elastomers (28.3) 13
SECTOR REPORT 석유화학 28 년 5 월 23 일 PVC, 단계적인턴어라운드진행중 미국과중국의증설부담보다는전석법설비경쟁력약화에더욱주목 28 년상반기 PVC 의턴어라운드는동절기비수기에접어들때까지유지될전망이다. 중국의석탄가격급등과전력비상승으로전석법설비의원가수준이크게높아진상황에서, 2 월 ( 폭설 )/5 월 ( 지진 ) 에발생한자연재해로전석공급이차질을빚으면서수급이예상이상으로타이트해져턴어라운드속도가빨라졌다. 또한 8 월로예정된베이징올림픽으로전석법 PVC 설비가동이제한을받을예정으로, 동아시아의타이트한수급분위기는 1 월까지이어질전망이다. 세계석유화학전문연구기관인 CMAI 는미국주택경기침체와미국및중국의증설우려로 28 29 년 PVC 시황에대해부정적시각을밝혀왔다. 그러나미국의증설은 PVC 시황악화로일부취소될가능성도있고, 중국의증설도정부규제강화와석탄문제에따른원가경쟁력약화로상당부분차질이빚어질전망이다. 반면중국과인도, 러시아, 북아프리카등개도국의 PVC 수요가왕성하기때문에우려했던수급부담은시황에절대적영향을미치지않을것으로판단된다. 세계수급은 7 9 년에일시적부담 (PVC 세계수급 ) 그러나동북아 PVC 업황은점진적개선추세전망 (KMT) 5 4 Capa. ( 좌축 ) 수요 ( 좌축 ) 세계가동률 ( 우축 ) 아시아가동률 ( 우축 ) 88% 84% (US$/MT) 25 2 15 북미유럽동북아동북아 (GMSH) 3 8% 1 2 76% 5 1 72% (5) '5 '6 '7 '8 '9 '1 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 자료 : CMAI 와업계자료를기초로굿모닝신한증권추산 자료 : CMAI(28.3), 굿모닝신한증권수정 완만한저점탈출은진행되고있지만호황진입은난망... 제품차별화대안이핵심 ABS 는 27 년중국내생산능력급증에따라나타난저조한시황에서의호전은가능하겠지만, 회복강도가크지않다. 동북아의심각한과잉공급은 28 년점차해소되는추세이나 28 년말 Chimei(1 만톤 ), 29 년과 21 년천진발해 (Bohai) 그룹 ( 각각 2 만톤 ), 211 년 LGYC 의증설이계획대로실행된다면만족스런수급개선은기대하기어렵다. 결국범용제품의시황호전은중기적으로어렵고, 다만기업별 Specialty Grade 비율에따라발생하는추가이익이기업이기대할수있는수익개선의모멘텀이될전망이다. 중국의 ABS 생산능력, 매년수요성장률수준의증가지속 ( 천톤 ) 25 26 27 28E 29E 21E 211E LGYC 3 45 45 45 45 75 75 Chimei+GPPC 43 43 57 63 73 73 73 Jilin PC 17 17 17 17 17 17 17 Shinho 5 5 5 1 1 1 1 FCFC 125 125 25 25 25 25 25 Sinopec - 2 2 2 2 2 2 Bohai Group - - - - 2 2 4 기타 17 17 17 17 17 17 17 합계 1,75 1,425 1,69 1,8 2,1 2,4 2,6 증가율 (%) 25 16 6 14 13 8 자료 : 업계자료를기초로굿모닝신한증권추산주 : 기타는 Daqing PC(7), lanzhou PC(5), Panjin(5) 14
SECTOR REPORT 석유화학 28 년 5 월 23 일 TPA 경기 3 분기계절적영향으로소폭개선될수있으나, 구조적회복은 29 년이후에야 TPA 의경우에도경기회복까지는좀더시간이필요한것으로판단한다. 폴리에스터산업은동북아전체적인기업구조조정으로심각한공급과잉이다소감소했다. 그러나중국섬유 / 의류산업에 대유럽쿼터해제 라는호재보다, 단순가공품수출경쟁력약화 라는악재영향이더욱중요하게작용하여수출증가세둔화가지속되고있다. 이에따라폴리에스터산업의경기가크게회복되지못하고있다. 더욱이 TPA 의경우에는 27 28 년중너무나많은신증설계획이예정되어있다. 이들중얼만큼의프로젝트가실현되는지는미지수이나, 약 7% 정도만실현된다고가정하더라도동북아 TPA 시황의본격적인개선은 28 년중에는어려울전망이다. 다만신증설부담이감소하고타이트한원료 (PX) 수급상황이개선되는 29 년하반기경부터의미있는시황개선이진행될것으로생각한다. 중국의 TPA 수급, 27 28년증설부담커 ( 중국의 TPA 생산능력증가추이 ) ( 천톤 ) 26 27 28E 29E 21E BP Zhuhai Chemical 45 45 1,35 1,35 1,35 FPG Zhejiang 6 6 6 6 Fujian Jialong 6 6 6 Helen Petrochem 6 6 6 Hualian Sunshine 1,2 1,8 1,8 1,8 1,8 Jiangsu Shenghong 6 6 6 Petrochina Liaoyang 28 83 83 83 83 Sinopec Yizheng 8 1, 1, 1, 2, Yisheng Dalian 1,2 1,2 1,2 Zigong Sichuan 5 5 5 Sinopec Yangzi 1,55 1,55 1,55 1,55 1,55 기타 5,11 5,56 5,56 5,56 5,56 합계 9,39 11,79 16,19 16,19 17,19 증가율 (%) 2 27 6 자료 : DeWitt 27, ICIS 주 : 연말생산능력기준 중국의 TPA 수급, 자급률 28 년 7% 에도달 ( 중국 TPA 수급전망 ) ( 천톤 ) 25 2 생산능력 ( 좌축 ) 수요 ( 좌축 ) 자급률 ( 우축 ) 8% 7% 15 6% 1 5% 5 4% '5 '6 '7 '8 '9 '1 3% 자료 : Dewitt 27 자료를기초로굿모닝신한증권추정주 : 생산능력은 27 년이후증설계획중 7% 만실현되고, 하반기가동을가정한연간실질생산능력기준 15
SECTOR REPORT 석유화학 28 년 5 월 23 일 Risk Factor ; 경기하강기유가부담, 중국수요성장세둔화우려 경기하강기유가부담은 Risk 증폭 전문에너지연구기관, 유가의하향안정세라는전망 stance 변화 24 년이후유가 Risk 는항상존재했지만, 28 년하반기부터유가 Risk 는좀더중대한문제라고판단된다. 27 년까지지속된경기호황기유가상승은기업수익에결정적으로악영향을미치지못했다고판단된다. 제품에따라다소간의이익감소는있었겠지만, 중요한변수였다고평가하기는어렵다 ( 이때 PVC 처럼타원료경쟁관계의제품은예외 ). 그러나 28 년하반기이후경기하강이본격화될것으로예상되는시점의유가 Risk 는석유화학기업이익, 특히 NCC 기업이익에더욱중요한 Risk 로작용할수있다. 타이트하던수급이과잉으로전환되는시점의원료가급등은가동률축소외에는방법이없기때문이다. 과거주요국제유가연구기관의전망자료는현시점을 Peak 으로유가의하향안정화를예상해왔다. 그러나최근전망에서는 EIA 와 PIRA 가 3 분기까지추가상승이후하향안정화를전망, 현재의유가가 Peak 라고보기도어렵다는시각을표명했다. 상존하는지정학적리스크에달러약세상황이유가안정화의가장큰부담요인으로판단된다. 유가의불확실성이점점더욱커지는상황에서수요에기반하지않은외적요인에의한유가상승랠리는석유화학업계, 특히경기하강을목전에둔 NCC 기업에게과거보다훨씬큰부담으로작용할전망이다. 세계주요기관의유가전망 기관 기준 27 28E 29E ( 전망시기 ) 유종 평균 1Q 2Q 3Q 4Q 평균 1Q 2Q 3Q 4Q 평균 Dubai 68.5 92.5 13.8 93.5 95.5 96.3 94.5 9.5 87.5 89.5 9.5 CERA (8/4/27) Brent(D) 72.5 96.5 16.8 96.5 98.5 99.6 97.5 93.5 9.5 92.5 93.5 WTI 72.2 97.7 18.3 98. 1. 11. 99. 95. 92. 94. 95. EIA (8/5/6) WTI 72.3 97.9 112.2 114. 114. 19.5 18.3 17.3 12. 95. 13.2 PIRA (8/4/25) WTI 72.3 97.9 113.3 122.4 119. 113.2 - - - - - Brent 72.5 96.9 11.9 121.2 117.7 111.7 - - - - - 자료 : Petronet 중국의가공제품수출둔화로인한수요성장세위축도 Risk 요인 올해들어중국의석유화학수요성장세둔화도과거보다우려가커지고있다. 최근 3 4 년간중국의석유화학수요는수출산업 Drive 에기반한두자리수성장률을지속했다. 그러나 28 년들어중국의주요수출품, 특히석유화학가공품의수출성장률둔화가두드러지고있다. 중국위안화의평가절상, 노동법개정, 중국정부의단순가공산업수출지원축소, 미국의소비침체에따른수입감소등여러요인들이복합된결과로해석된다. 그러나 28 년까지는하절기베이징올림픽으로내수부문에서상당한특수가예상된다. 결국가장큰우려는올림픽이후, 내수경기가 soft-landing 을하면서향후경제및석유화학수요성장을견조하게대체할수있는가의문제이다. 중국국민의소득수준향상으로어느정도는가능할것으로판단한다. 그러나올림픽이후예상과달리중국내수경기가냉각될경우동북아석유화학경기에중요한부정적요인으로부각될수있다. 중국주요석유화학가공산업의수출성장률둔화추세 5% 4% 전자 / 완구 섬유 / 잡화 3% 플라스틱 2% 1% % '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8.1Q 자료 : 중국무역통계주 : 석유화학가공산업의분류기준은 HS Code 로전자완구 84+85+95, 섬유 / 잡화 61+62+64, 플라스틱 3916 3926 기준 16
SECTOR REPORT 석유화학 28 년 5 월 23 일 III. 투자전략 valuation Global Commodity 화학기업, 시장지수대비 2% 대디스카운트거래 그러나 non-commodity 화학기업은시장 PER 수준에서거래 하반기투자유망종목 : LG화학, 금호석유화학 가치평가방법 Global Peer 의시장대비상대 PER 를도출하여할인 ( 할증 ) 방법으로 Valuation... SOTP 와 History PBR Band 도참고 Global 화학기업을 commodity 와 non-commodity 로구분하여 relative PER 산출 국내화학기업들의 Valuation 기본컨셉은해외화학기업들의 28 년 PER 을자국시장 PER 로나눈 relative PER 를구하고, 여기서도출된시장 PER 대비할인 ( 할증 ) 율을적용하여적정주가를도출하였다. 또다른가치평가방법으로는일부국내화학기업들이계열사출자규모가큰점을감안하여사업부문가치외에투자자산가치를합산한 SOTP valuation 을적용하였다. 석유화학과같이 cyclical 특성이강한업종의경우경기하강국면에서 history PBR band 를기준으로한 valuation 도보조평가지표로활용하였다. 우선세계주요화학기업군을경기변동성이큰 commodity 기업과변동성이적은 noncommodity 기업으로구분하였으며, 각 group 에대한 relative PER 를산출했다. 화학사업에서 Commodity 와 Specialty 는구분할수있는기준선이명확하지않고, 또한이구분이고정된것이아니라계속바뀌기 (Specialty 제품의 commodization) 때문에기업구분에는주관성이포함될수밖에없다. 그럼에도불구하고세계화학기업의 valuation 을보면분명히 commodity 중심의기업과그렇지않은기업간 relative PER 에차별성이존재하기때문에 valuation 의기준을동일하게적용할수없다. 이에따라당사는세계화학기업을 commodity 기업 ( 범용사업 7% 이상 ) 과 non-commodity 기업 ( 범용사업 7% 미만 ) 으로구분하였다. Global Commodity 화학기업의 Valuation 비교주가 EPS PER (x) 상대PER (x) market PER (x) (5/21) 단위 27 28E 29E 28E 29E 28E 29E 28E 29E 한화석유 13,6 원 2,321 1,756 1,728 7.75 7.87.63.73 12.31 1.83 호남석유화학 93,2 원 13,576 12,676 11,833 7.35 7.88.6.73 12.31 1.83 금호석유화학 44,75 원 5,24 6,268 8,77 7.14 5.54.58.51 12.31 1.83 KP케미칼 8,72 원 473 741 878 11.76 9.94.96.92 12.31 1.83 FORMOSA CHEMICALS & FIBRE 76.4 TWD 8.49 7.39 6.55 1.33 11.66.7.91 14.69 12.83 FORMOSA PLASTICS CORP 88. TWD 8.8 7.9 6.92 11.15 12.71.76.99 14.69 12.83 NAN YA PLASTICS CORP 73. TWD 7.89 7.32 6.58 9.97 11.9.68.86 14.69 12.83 MITSUBISHI CHEMICAL HOLDINGS 717 116 53 57 13.47 12.55.89.92 15.8 13.62 MITSUI CHEMICALS INC 64 53 52 5 11.69 12.5.77.89 15.8 13.62 ASAHI KASEI CORP 619 54 54 56 11.45 11.2.76.81 15.8 13.62 TOSOH CORP 46 44 37 45 12.53 1.23.83.75 15.8 13.62 DOW CHEMICAL 42.51 USD 3.71 3.44 3.12 12.35 13.62.8 1.4 15.42 13.11 NOVA CHEMICALS CORP 28.49 USD 3.71 3.4 2.49 9.37 11.45.61.87 15.42 13.11 한국기업을제외한평균.76.89 전체평균.74.84 자료 : Bloomberg 17
SECTOR REPORT 석유화학 28 년 5 월 23 일 Global commodity 화학업체는시장지수대비 2% 이상디스카운트 Commodity 화학기업은경기하강에따른감익우려로, 디스카운트확대추세 Global commodity 화학기업의 valuation 은자국시장의 relative PER 28 년기준으로 24% 디스카운트를받는것으로조사된다. 일반적으로 Commodity 기업은 Cyclic 성격이강해이익안정성이떨어진다는것과산업의성숙화로수요성장률이낮다는이유로디스카운트를받을수있다. 그러나현시점에서의디스카운트는석유화학산업경기하강이임박, 올해부터감익이예상된다는점이더욱중요하게작용한것으로해석된다. Non-commodity 화학업체는시장 PER 수준에서거래 non-commodity 화학기업은시장대비디스카운트없어 일본정보전자소재기업, 타사업비중이더큼에도시장대비할증받는경우도다수 반면 Global non-commodity 화학기업의 valuation 은자국시장의 relative PER 28 년기준으로디스카운트가없는것으로조사된다. non-commodity 화학기업에는일본의정보전자소재화학기업 7 개社, 구미화학기업 4 개社가포함되어있다. 기준으로선택한구미 Specialty 화학기업이적은이유는상당수의기업이구조조정과정중에있어유의성있는 valuation 을받는기업이적기때문으로, 구미의 diversified 또는 specialty 화학기업중기업구조조정작업이마무리단계에있는안정성있는화학기업만을선택했다. Non-commodity 화학기업의 valuation 에서눈에띄는부분은일본의정보전자소재화학기업의 valuation 이시장 PER 보다높다는것이다. 실질적으로이들기업의매출비중은대부분정보전자소재부문보다는석유화학또는화섬사업이 5% 이상을점유한다. 그럼에도불구하고이들기업이높은 valuation 을받는것은이들기업의주력성장사업이정보전자소재부문으로, 동사업의매출비중은크지않지만매년이익비중이의미있는규모로꾸준히증가하기때문이라고해석할수있다. Global non-commodity 화학기업의 Valuation 비교주가 EPS PER (x) 상대PER (x) market PER (x) (5/21) 단위 27 28E 29E 28E 29E 28E 29E 28E 29E LG화학 13, 원 1,33 11,89 11,279 8.66 9.13.7.84 12.31 1.83 제일모직 54,8 원 3,367 3,785 4,664 14.48 11.75 1.18 1.8 12.31 1.83 카프로 12,4 원 -263 1,369 1,41 9.6 8.85.74.82 12.31 1.83 화인케미칼 77,5 원 12,998 17,584 25,269 4.41 3.7.36.28 12.31 1.83 SUMITOMO CHEMICAL CO LTD 737 41 38 6 19.45 12.37 1.29.91 15.8 13.62 HITACHI CHEMICAL CO LTD 2,17 147 173 186 12.56 11.64.83.86 15.8 13.62 JSR CORP 2,13 149 16 176 13.33 12.7.88.89 15.8 13.62 KURARAY CO LTD 1,298 73 84 93 15.5 13.96 1.3 1.3 15.8 13.62 SHIN-ETSU CHEMICAL CO LTD 6,28 434 468 56 13.41 12.42.89.91 15.8 13.62 TEIJIN LTD 382 18 24 29 15.82 13.22 1.5.97 15.8 13.62 TORAY INDUSTRIES INC 656 34 36 4 18.23 16.58 1.21 1.22 15.8 13.62 BASF SE 93 EUR 8.3 8.1 8.13 11.48 11.43.93 1.8 12.33 1.58 KONINKLIJKE DSM NV 37.1 EUR 3.3 3.41 3.56 1.88 1.43.97 1.2 11.26 1.2 DU PONT (E.I.) DE NEMOURS 48.95 US$ 3.18 3.5 3.69 13.97 13.26.91 1.1 15.42 13.11 ROHM AND HAAS CO 56.2 US$ 3.3 3.87 4.38 14.49 12.79.94.98 15.42 13.11 한국기업을제외한평균.99.99 전체평균.93.93 자료 : Bloomberg 18
SECTOR REPORT 석유화학 28 년 5 월 23 일 국내화학업체는 LG 화학, 제일모직을 non-commodity 로분류 relative PER 를국내화학기업에적용시, LG 화학에대한성격구분에이견있을수있어 LG 화학의실질이익비중은 non-commodity 부분 5% 수준 향후신규투자의대부분을 noncommodity 사업으로배분 LG 화학, commodity 화학기업분류에따른디스카운트해소타당 국내화학기업의 Valuation 에서고민이필요한부분은개별기업을 Commodity 기업과 noncommodity 기업으로구분하는기준이다. 이때카프로나화인케미칼과같은 small cap. 기업은 Global 기업과의규모격차가커직접적인비교가어렵기때문에문제가되지않는다. 또한호남석유화학, 한화석유화학, 금호석유화학, KP 케미칼에대해서는 Commodity 기업으로분류하는데큰이견이없다고생각한다. 다만 LG 화학을 commodity 화학기업으로볼것인가, noncommodity 화학기업으로볼것인가에서는이견이있을수있다. 당사는 LG 화학을 non-commodity 화학기업으로구분했다. 이렇게구분한근거는크게두가지다. 첫째는 LG 화학사업중 non-commodity 화학사업비중이 28 년 1 분기기준으로매출비중 45%, 영업이익비중 5% 를상회하기때문이다. 이때 non-commodity 화학사업은정보전자소재사업과석유화학사업중 BPA/ 옥소알콜 / 아크릴 / 특수수지 /EPC 를의미한다. 이러한사업구조라면 LG 화학을 non-commodity 화학기업으로분류하는것에큰무리가없다고판단한다. 둘째 non-commodity 화학사업이주력육성사업으로, 향후매출및이익성장이동부문에서진행되기때문이다. 향후 commodity 화학사업은유가상승에의한 cost-push 요인이아니라면매출증가는어려운반면, 정보전자소재및 BPA 사업등은지속적인성장이진행될전망이다. 이는투자측면에서볼때동사의사업보고서기준 27 28 년에구체적으로진행되는설비투자액은 2,748 억원 ( 경상 / 지분투자제외 ) 으로이중 88% 에해당하는 2,418 억원이 BPA 및정보전자소재사업에투자하는것에서도알수있다. LG 화학은이처럼 non-commodity 화학기업적인성격이뚜렷함에도불구하고일반적으로동사의석유화학사업을 Commodity 로분류, Commodity 화학기업으로평가하면서낮은 valuation 을받고있다. 일반적으로구미화학기업들은자사의사업을 commodity 와 specialty ( 특화 )/funtional( 기능성 )/applied( 응용 ) 형태로구분하며, LG 화학의 non-commodity 석유화학사업은후자에포함시킨다. 따라서 LG 화학의사업을 Global 화학기업과같은잣대로구분한다면 diversified 또는 non-commodity 화학기업으로분류하는것이타당하다고판단한다. LG 화학, 높은 ROE 에도 Global 화학기업대비저평가 (Global non-commodity 화학기업의 valuation) ROE (%) 3 25 2 LG 화학 BASF 롬앤하스 듀폰 15 1 5 신예츠 JSR DS HITACHI 제일모직 Toray Kuraray Teijin PBR ( 배 ) 1 2 3 4 5 자료 : Bloomberg 주 : ROE, PBR 은 Bloomberg 의 28 년추정컨센서스기준 19
SECTOR REPORT 석유화학 28 년 5 월 23 일 하반기투자유망종목 Top picks: LG 화학, 금호석유화학 연간영업이익증가모멘텀이지속되는저평가주중심으로발굴 당사는 28 년하반기투자유망종목을선정하는기준으로 하반기영업이익증가모멘텀유지여부와 Global Peer 또는동종업계대비상대 PER 가낮은종목을우선적으로검토했다. 이때영업이익증가모멘텀은 2 분기를포함한연간개념으로접근했고, 29/21 년의실적까지감안하여판단했다. 또한저평가종목에대해서는저평가를받는원인을 valuation 에최대한반영했다. 즉그룹이슈로평가가절하되는종목은자산평가에있어보수적기준으로평가하여반영했고, 기타이슈 ( 주식유동성문제등 ) 로저평가를받아온 small cap. 종목은 History band 를참고하여과거에받아온저평가수준을 valuation 에반영했다. 이러한 valuation 을통해산출된적정주가와현주가 (5/22 종가기준 ) 와의 Gap 이큰기업들을기준으로매수추천을한다. 참고로당사의적정주가는 GMSH Universe 제조업평균 PER, PBR, 수정 EV/EBITDA 를기준으로상대평가했기때문에, 주식시장등락에따라적용하는 target multiple 도함께변하는점을감안해야한다. 주요석유화학기업들의수익추정및주가관련지표 LG화학호남석유한화석유 ( 십억원 ) 화학화학 금호석유화학 제일모직 케이피케미칼 한국화인케미칼 카프로 현재주가 (5/22) 13,5 91,3 13, 46, 54, 8,61 77, 12, 투자의견 매수 중립 중립 매수 중립 중립 매수 매수 목표주가 ( 원 ) 13, 12,5 15, 61, 59, 8,8 1, 15,1 영업이익 FY7 763.6 273.4 167. 16.8 224.1 46.2 52.8 13.9 FY8E 1,335.7 211.4 234. 253.8 259.5 63.5 78.1 69.4 FY9E 1,347.5 167.8 243.5 275.3 292.5 67.6 81. 8.1 세전이익 FY7 822.4 596. 276.3 177. 2.3 46.4 55.8 (1.2) FY8E 1,325.3 481.9 269.6 234.8 221.4 67.2 74.8 5.3 FY9E 1,45.9 483.9 288.5 262. 265.7 94.1 87.1 71.7 EPS ( 원 ) FY7 9,166 14,544 2,18 4,717 3,25 38 12,676 (256) FY8E 11,5 11,345 1,653 6,19 3,63 76 19,45 1,257 FY9E 12,534 11,695 1,571 7,91 4,118 737 23,268 1,577 BPS ( 원 ) FY7 46,224 9,29 19,33 31,74 34,411 6,52 33,412 2,5 FY8E 55,733 1,635 17,523 36,656 37,312 7,28 51,113 3,262 FY9E 65,78 111,33 18,694 42,939 4,674 7,945 71,382 4,839 PER (x) FY8E 9. 8.2 8.2 7.2 15.1 12.4 4. 9.9 FY9E 8.2 8. 8.7 6.3 13.3 11.8 3.3 7.9 PBR (x) FY8E 1.9.9.7 1.3 1.4 1.2 1.5 3.7 FY9E 1.6.8.7 1.1 1.3 1.1 1.1 2.5 ROE (%) FY8E 22.6 11.9 9.1 18.3 1.1 1.3 46. 47.7 FY9E 2.6 11. 8.7 17.8 1.6 9.7 38. 38.9 발행주식수 ( 천 ) 83,9 31,86 141,47 28,448 5, 98,338 2,8 4, 자사주 ( 천 ) 614 5,593 61 수정발행주식수 ( 천 ) 83,286 31,86 141,47 22,855 49,39 98,338 2,8 4, 자사주차감후시가총액 8,56.5 2,969.4 1,915.7 936.8 2,76.6 857.5 217. 496. EBITDA FY8E 1,99.9 33.4 337.8 319.8 349.5 163. 8.6 128. FY9E 1,931.6 287.8 342.1 366.6 391.5 166.1 83.7 138.7 순차입금 FY8E 578.1 (542.) 618.5 1,679.3 518.2 (312.6) (8.9) 159.5 FY9E 2.5 (759.3) 723.7 1,618.9 533.6 (461.6) (122.8) 39.4 투자자산 FY8E 75.6 2,14.7 1,618.5 1,746.2 721.4 72.2 2.8 16.4 FY9E 93.5 2,363.9 1,733.7 1,85.1 725. 73.6 2.9 16.6 수정EV FY8E 8,34.1 743.6 1,239.4 1,219.1 2,647.7 487.1 133.8 642.4 FY9E 7,336.1 318.9 1,252.5 1,75.7 2,66.2 337. 91.9 522.2 수정EV/EBITDA ( 배 ) FY8E 4.2 2.3 3.7 3.8 7.6 3. 1.7 5. FY9E 3.8 1.1 3.7 2.9 6.8 2. 1.1 3.8 자료 : 굿모닝신한증권추정 2
SECTOR REPORT 석유화학 28 년 5 월 23 일 당사는 28 년하반기투자유망종목으로 LG 화학 (5191), 금호석유화학 (1178) 을선정했고, 실적모멘텀이뒷받침되는저평가또는턴어라운드중소형우량주로서한국화인케미칼 (2585) 과카프로 (638) 를선정했다. 업체별투자포인트는다음과같다. 정보전자소재사업이주력사업으로안착, 석유화학의제한적감익을보완 합성고무의호황연장과수익성있는성장매력 Small cap. 디스카운트를감안해도실적대비저평가 주력사업의턴어라운드와보조사업의 Value-up LG 화학 (5191) : 동사의투자포인트는첫째지난 1 년간어렵게육성시킨정보전자소재사업이전방산업의업황호조와함께의미있는주력사업 (28 년추정매출 2.4 조, 영업이익 2,935 억원 ) 으로안착하여향후이익성장에크게기여할전망이라는점, 둘째다각화된석유화학포트폴리오로경기하강시이익감소가매우제한적이라는점이국내다른석유화학기업과의중요한차별요인다. 특히동사는 Global 화학기업과비교할때결코뒤지지않는사업기반 ( 중국대규모현지공장 ) 과성장동력 ( 디스플레이소재, 이차전지 ), 규모 (2 위권 ) 를보유한기업이다. 세계적으로 non-commodity 화학기업은자국 Market PER 대비디스카운트가없다는점을감안한다면, 동사에대한디스카운트도점차해소되는것이타당하다고판단한다. 금호석유화학 (1178) : 합성고무의호황연장과수익성을담보한성장이동사의투자자산관련이슈보다훨씬중요한소재라고생각한다. 27 년부터시작된합성고무의호황은원료공급부족이더해지면서호황의높이는축소시키지만, 투자를제한하는요인으로호황의길이를연장시키는효과가있다. 또한수익과성장이동반하기는쉽지않음에도, 동사의 28 29 년에완공될합성고무, 고무약품, 열병합발전사업은호경기타이밍에신규가동을시작하여수익이담보된성장이기대된다. 동사에대한그룹재무리스크를투자자산가치평가에최대한반영하더라도, 현주가는동사의사업가치상승대비저평가수준이라고판단한다. 한국화인케미칼 (2585) : 한국화인케미칼은시총이적은데다주식유동성부족으로 small cap. 디스카운트를받아왔지만, 같은디스카운트를적용하더라도현재의 PER 는동사의이익모멘텀대비과도하게저평가되어있다. 동사의 TDI 사업은 27 년에시작된턴어라운드가 21 년까지연결될전망으로, 호전되는실적의지속성이확인될수록주가에긍정적인영향을미칠것으로판단한다. 카프로 (638) : 카프로는증설에따른감가상각부담과시황부진으로지난 3 년간적자를기록했으나, 올해부터는카프로락탐의시황회복과부산물유안비료의고공비행으로힘찬턴어라운드가진행되고있다. 동사의주가는비료테마와함께빠르게상승하여테마로인식하기도하지만, 동사의투자포인트는주력사업의턴어라운드와보조사업의 Value-up 으로보는것이타당하다고판단한다. 21
SECTOR REPORT 석유화학 28 년 5 월 23 일 < 참조 1> 세계에틸렌연도별신증설계획기업명국가 Capa. 완공시기실질생산능력증가량비고 ( 천톤 ) 28 29 21 211 212 27 FPCC 대만 1, '7.2Q 5 납사 Marun Petrochemical (Olefins #7) 이란 1,1 '7.2Q 275 에탄 / 프로판 QAPCO (Ind Qatar/Total) 카타르 2 '7.4Q 2 에탄 Arya Sasol PC (Olefins #9) 이란 1, '7.4Q 1, 에탄 28 Jam Petrochemical (Olefins #1) 이란 1,32 '8.1Q 1,155 165 에탄 / 프로판 /Raffinate Yansab (Sabic 5%) 사우디 1,3 '8.3Q 217 1,83 에탄 / 프로판 '8.2Q 지연 Sharq #2 (Eastern Petrochemical) 사우디 1,2 '8.4Q 1 1,1 에탄 / 프로판 Equate #2 (PIC/Dow) 쿠웨이트 85 '8.4Q 142 78 에탄 SEPC (Tasnee/Sahara/Basell) 사우디 1, '8.4Q 167 833 에탄 / 프로판 29 Dushanzi (PetroChina) 중국 1, '9.1Q 833 167 납사 '8.4Q 지연 Ras Laffan Olefins (Chevron/SIVCG) 카타르 1,3 '9.1Q 1,83 217 에탄 '8.4Q 지연 Petro Rabigh (Aramco/Sumitomo) 사우디 1,3 '9.1Q 1,83 217 에탄 / 부탄 /VGO '8.4Q 지연 Fujian (Sinopec/Exxon/Aramco) 중국 8 '9.2Q 4 4 납사 Indian Oil Corp. 인도 8 '9.3Q 2 6 납사 Thai National Petrochemical (PTTPE) 태국 1, '9.3Q 25 75 에탄 Mix Kayan (Sabic/Kayan/IPO) 사우디 1,35 '9.4Q 225 1,125 에탄 / 부탄 Zhenhai (Sinopec) 중국 1, '9.4Q - 1, 납사 21 Tianjin (Sinopec, SABIC...) 중국 1, '1.1Q 75 25 납사 '9.3Q 지연 PCS (Shell/ 일본싱가포르석유화학 ) 싱가폴 8 '1.1Q 6 2 납사 Sichuan Ethylene(Chengdu,Petrochina) 중국 8 '1.1Q 6 2 납사 Fushun 중국 8 '1.2Q 4 4 납사 Chinese Petroleum Corp. (CPC) 대만 1,2 '1.3Q 3 9 납사 Oil & Natural Gas Corp.(ONGC) 인도 1,1 '1.3Q 367 733 납사 / 가스 Borouge #2 (ADNOC/Borealis) UAE 1,44 '1.4Q 24 1,2 에탄 MOC(Siam/Dow JV) 태국 9 '1.4Q 18 72 납사 211 Wuhan (Sinopec) 중국 8 211 4 4 납사 '1.3Q 지연 Sipchem 사우디 9 211 45 45 에탄 / 프로판 Ineos 와합작 QP/Honam 카타르 1, 211 5 5 에탄 / 납사 Indian Oil Corp. 인도 1,45 211 725 725 납사 Total/Sonatrach 알제리 1,1 211 55 55 에탄 Arvand Petrochemical (Olefins #8) 이란 55 211 275 275 에탄 Sinopec/KPC 중국 1, 211(?)? 납사 Ilam (Olefins #13) 이란 49 211(?)? 에탄 / 프로판 212 Dow/Oman Oil JV 오만 9 212 45 에탄 9에서연기 ExxonMobil Singapore 싱가폴 1, 212 5 납사 Ras Tanura (Aramco/Dow) 사우디 1,2 212 6 에탄 /NGL/VGO Sinopec (Shanghai or Dalian...) 중국 1, 212 5 납사 Dow/National Oil Com. ( 국영 ) 리비아 8 212 4 에탄 QP/Shell 카타르 1,3 212(?)? 에탄 / 프로판 QP/ExxonMobil 카타르 1,3 212(?)? 에탄 / 프로판 Siam Cement-PV-Vinachem 베트남 1, 212(?)? 납사 기타 Debottlenecking / Revamping 8 8 8 8 8 세계연간생산능력증가량 4,555 8,765 8,712 8,33 6,15 ( 천톤 ) 27 28 29 21 211 212 생산능력 ( 연도말기준 ) 129,6 136,476 144,826 153,666 16,266 165,966 실질생산능력 127,31 131,586 14,351 149,63 157,366 163,516 수요 116,371 12,979 125,915 131,53 136,4 141,965 가동률 (%) 91.6 91.9 89.7 87.9 86.7 86.8 자료 : CMAI, ICIS, 업계자료등을종합하여굿모닝신한증권추정 22
SECTOR REPORT 석유화학 28 년 5 월 23 일 < 참조 2> 주요석유화학제품가격전망 (US$/ 톤 ) '7.1Q '7.2Q '7.3Q '7.4Q '8.1Q '8.2Q '8.3Q '8.4Q 29 21 원유 -Dubai US$/bbl 55.5 64.8 7.2 83.2 91.2 14.4 96. 93.3 9. 9. WTI US$/bbl 58. 64.9 75.7 9.9 98.7 11.9 11.5 98.8 95. 95. 납사 C&F Japan 584 692 691 815 872 995 949 912 884 889 에틸렌 C&F SEA 1,234 1,146 1,195 1,184 1,246 1,337 1,291 1,228 1,151 1,124 프로필렌 C&F SEA 1,175 1,148 1,128 1,16 1,311 1,434 1,359 1,258 1,191 1,174 부타디엔 C&F SEA 1,1 954 936 1,319 1,741 1,941 1,798 1,72 1,629 1,583 벤젠 C&F SEA 962 1,67 982 993 1,42 1,153 1,13 1,6 1,25 998 톨루엔 C&F SEA 844 883 822 95 95 1,36 1,16 979 955 958 자일렌 C&F SEA 848 942 9 918 977 1,96 1,56 1,2 997 979 P-X C&F SEA 1,164 1,24 1,18 1,112 1,19 1,372 1,322 1,246 1,197 1,154 SM C&F SEA 1,282 1,35 1,374 1,36 1,376 1,478 1,443 1,376 1,32 1,34 LDPE C&F FEA 1,327 1,369 1,51 1,67 1,722 1,786 1,721 1,595 1,488 1,418 LLDPE C&F FEA 1,293 1,3 1,358 1,425 1,617 1,677 1,632 1,546 1,48 1,318 HDPE C&F FEA 1,252 1,271 1,36 1,431 1,568 1,66 1,586 1,489 1,331 1,261 PP C&F FEA 1,258 1,286 1,365 1,43 1,488 1,67 1,523 1,398 1,311 1,267 PVC C&F FEA 859 933 1,16 986 1,59 1,215 1,216 1,163 1,115 1,19 PS C&F FEA 1,389 1,431 1,443 1,461 1,442 1,54 1,59 1,44 1,39 1,375 ABS C&F FEA 1,589 1,643 1,693 1,739 1,759 1,896 1,847 1,787 1,748 1,749 EG C&F SEA 871 936 1,142 1,537 1,19 1,94 1,31 991 946 937 AN C&F FEA 1,592 1,667 1,793 1,96 1,937 2,1 2,17 1,94 1,83 1,811 CPLM C&F FEA 2,27 2,328 2,295 2,378 2,435 2,55 2,6 2,55 2,53 2,48 TPA C&F SEA 883 91 957 877 937 983 969 946 941 937 SBR FOB Korea 1,548 1,591 1,596 1,623 1,789 2,222 2,84 1,894 1,889 1,776 BR FOB Korea 1,63 1,635 1,632 1,716 2,135 2,641 2,498 2,37 2,279 2,183 자료 : Platts, KPIA, 한국화섬협회, Kotis 등의과거자료를기초로굿모닝신한증권전망주 : 유가전망은 4월말전망기준으로제품가격전체와함께 Update 예정 23
금호석유화학 28 년 5 월 23 일 금호석유화학 (1178) 매수 주가 (5 월 22 일 ) 적정주가 46, 원 61, 원 임지수 고우리 2) 3772-1559 2) 3772-1528 jslim51@goodi.com wooli.ko@goodi.com KOSPI : 1,835.42p KOSDAQ : 647.15p 시가총액 : 1,169.5 십억원 액면가 : 5, 원 발행주식수 : 25.4 백만주 유동주식수 : 16.4 백만주 (68.5%) 52 주최고가 / 최저가 : 87, 원 /36, 원 일평균거래량 (6 일 ) : 216,181 주 일평균거래액 (6 일 ) : 1,942 백만원 외국인지분율 : 8.2% 주요주주 : 박철완외 31.3% 박삼구 5.3% 절대수익률 3 개월 5.7% 6 개월 -24.8% 12 개월 1.1% KOSPI 대비 3 개월 -2.8% 상대수익률 6 개월 -26.3% 12 개월 -9.5% 주가차트 ( 원 ) 종합주가지수 =1 (7년5월 =1) 1, 2 5, 금호석유화학주가 ( 좌축 ) KOSPI 지수대비상대지수 ( 우축 ) 7 년 5 월 7 년 8 월 7 년 11 월 8 년 2 월 8 년 5 월 투자의견및적정주가추이 ( 원 ) 1, 5, 적정주가 ( 좌축 ) 금호석유화학주가 ( 좌축 ) 15 1 투자판단 ( 우축 ) 축소 6년5월 6년11월 7년5월 7년11월 8년5월 5 매수 중립 그룹관련우려있지만고무사업의호황돋보여 원료가급등의악조건에서도 1분기호실적발표, 고무사업의위력입증지난 1분기부타디엔의공급차질로원료가가급등, 동사에대한실적악화우려가컸었다. 그러나동사의 1분기실적은매출 6,511억원으로전분기대비 16%, 영업이익은 537억원으로전분기대비 67.8% 증가하는호실적을발표했다. 이를통해합성고무사업이고무전체적인타이트한수급에서는원료가전가능력이있음을입증하였다. 원료 + 천연고무의공급부족으로합성고무호황연장! 원료부타디엔의공급부족과천연고무의작황회복지연으로합성고무호황이장기화될전망이다. 부타디엔의타이트한수급은동사합성고무사업의큰부담요인이기는하지만, 중기적관점에선호황을연장시켜주는효과도있다. 즉천연고무는부족하고합성고무수요는증가하는데, 원료확보가어려워합성고무투자가제한적범위에서만추진되기때문이다. 따라서호황의폭은축소시키지만, 시기는연장해주는효과가있다. 규모의경제를확보한고무백화점으로착실한성장진행중금호석유화학은 29년 4 월에 SBR 11만톤, 1월 BR 12만톤을증설 ( 합성고무생산능력기준 82.3 만톤규모로세계 Top maker 로부상 ) 하여, 설비효율성향상와 Bargining Power 강화도기대할수있다. 또한시황이빠르게회복되는 6PPD( 노화방지제 ) 를 3.1 만톤규모에서 2차례에걸쳐 (3 월 1.3 만톤, 8월 2.6만톤 ) 증설하면서이익규모를더욱확대하고, 29년 3월완공예정으로폐타이어혼소열병합발전설비건설을추진, 저가연료투입을통한추가양호한수익도기대된다. 이에따라동사의 EPS는 27년 4,717원에서 21년 7,585원으로크게증가할전망이다. 투자의견 매수, 적정주가 61,원금호석유화학에대하여투자의견 매수, 적정주가 61,원으로커버리지를재개한다. 적정주가는 GM Universe 제조업평균 PER (11.6 배 ) 을적용하여구해진값 (71, 원 ) 과 SOTP valuation 에서계산된주당가치 (5, 원 ) 를평균한값을적정주가로산정하였다. 이때, FI( 재무적투자자 ) 들의대우건설 put option 행사시대규모인수자금부담으로시장에서우려하는그룹재무리스크를 valuation 에반영하기위하여당사는 SOTP valuation 에있어서투자자산을최대한보수적으로평가하였다. 개별계열사보유주식을장부가와순자산가액, 시가평가 (2% 할인 ) 중최소값을보유투자자산가치로산정하였다. 12월결산 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증가율 PER EV/EBITDA PBR ROE 순부채비율 배당수익률 ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) (%) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) (%) (%) 26 1,753. 86.9 111.8 87.7 3,83 (27.8) 8.8 13.3.9 1.6 169.1 2.6 27 2,124.5 16.8 177. 134.2 4,717 53. 11.5 13.4 1.7 15.7 166.2 1.4 28E 2,866.4 253.8 234.8 176.1 6,19 31.2 7.4 9.1 1.3 18.3 161. 2.2 29E 2,891. 275.3 262. 21.7 7,91 14.6 6.5 7.7 1.1 17.8 132.5 2.2 21E 3,111.9 251.4 28.2 215.8 7,585 7. 6.1 7.4.9 16.4 15.1 2.2 33
금호석유화학 28 년 5 월 23 일 Risk Factor 점검 금호석유화학과관련한리스크요인으로는기업지배구조및그룹재무리스크요인이며금호석유화학의영업호조에도불구하고주가약세요인으로작용하고있다. 금호아시아나그룹은대우건설에이어 28 년초대한통운을 M&A 하는등공격적인사세확장을하였다. 이가운데대한통운의경우인수형태가유상신주발행형식으로증자대금이회사에내부유보되어있으며인수 1 년후유상감자를통해인수주체였던대우건설과아시아나항공등은출자분의상당부문의자금회수가가능할것으로보인다. 문제는대우건설인수과정에서 FI 보유지분에대한 put option 건인데 29.3.15 12.15 일기간중대우건설 3 개월평균주가가약 32, 원이상을달성하지못할경우금호아시아나그룹에서약 4.1 조원의자금부담을떠안아야한다. 향후예상가능한시나리오로는대우건설이대한통운유상감자재원과양호한 cash-flow 를바탕으로 29 년자사주취득에나서, 대우건설주가부양하는방법이대안이될수있어보인다. 만일, 이러한시나리오가여의치않거나실효를거두지못해 FI 들이대우건설 put option 행사하는경우에도서울고속터미널, 금호터미널, 금호생명등자산매각을통한자구노력도대안으로고려해볼수있겠다. 다시말해, 그룹재무리스크가높다고판단되지않으며 FI put option 행사시에도금호석유화학이추가로자금부담을떠안을가능성역시적다고판단한다. 금호석유화학 Valuation ( 십억원, 원 ) 27 28E 29E PER Valuation EPS 4,717 6,19 7,91 target PER 11.6 9.9 GMSH Universe 제조업 적정주가 (A) 71,671 7,551 SOTP Valuation EBITDA 218 32 367 target EV/EBITDA 5.2 4.4 GMSH Universe 제조업 business 가치 1,676 1,599 순차입금 1,679 1,619 투자자산가치 1,154 1,154 Min. Value 주주몫기업가치 1,151 1,133 발행주식수 28,448 28,448 자사주 5,593 5,593 수정발행주식수 22,855 22,855 적정주가 (B) 5,346 49,577 적정주가평균 (A, B) 61,9 6,64 자료 : 금호석유화학, 굿모닝신한증권 금호석유화학의투자자산가치평가주식수지분율 ( 십억원, 원 ) ( 천주 ) (%) 순자산가액 (1) 장부가액 (2) 시가평가 (3) Min.Value (1, 2, 3) 종가 (5/2) 금호산업- 보통주 9,62 19.79 192 19 244 19 31,75 금호산업- 우선주 3,969 31.24 79 79 32 32 1,2 아시아나항공 25,59 14.61 157 161 123 123 6,2 금호폴리켐 2,15 5. 32 29 29 29 금호미쓰이화학 1,75 5. 59 59 59 59 금호피앤비 22,476 78.2 136 135 135 135 금호랜터카 9,952 76.76 62 62 62 62 금호생명 14,119 23.83 93 93 149 93 한국복합물류 1,539 15.55 15 11 11 11 금호타이어 32,865 46.95 396 331 287 287 1,9 대우건설 14,622 4.49 13 369 29 13 17,85 기타 3 37 37 3 합계 1,356 1,555 1,376 1,154 자료 : 금호석유화학, 굿모닝신한증권주 : 시가평가는상장사는 5 월 2 일종가기준 2% 할인적용, 상장예정인금호생명은 PBR 2 배기준 2% 할인, 기타기업은장부가를적용함 34
금호석유화학 28 년 5 월 23 일 부록 : 요약재무제표 대차대조표 12월결산 ( 십억원 ) 26 27 28E 29E 21E 자산총계 2,614.6 2,869. 3,359.2 3,535.3 3,664.4 유동자산 463.2 489.1 632.2 652. 689.9 현금및현금성자산 3.1 11.4 23.9 37.9 29.8 단기투자자산 1.5.1.1.1.1 매출채권 179.6 198.1 267.3 269.6 29.2 재고자산 243. 257.4 317.3 32. 344.4 기타 36. 22. 23.5 24.3 25.4 비유동자산 2,151.4 2,38. 2,727. 2,883.3 2,974.5 투자자산 1,514.1 1,578.4 1,746.2 1,85.1 1,998.7 유형자산 576.1 726.9 95.1 956.4 897.7 무형자산 44.7 46.7 46.6 46.6 46.6 부채총계 1,793.8 1,985. 2,316.4 2,313.8 2,25.1 유동부채 795.1 712.9 1,135.5 1,146.2 816.8 매입채무 183.2 2.6 27.6 272.9 293.8 단기차입금 282.1 179.3 186.5 194. 21.7 유동성장기부채 21.2 164.9 53.9 498. 132.5 기타 119.6 168. 174.5 181.3 188.7 비유동부채 998.7 1,272.2 1,18.8 1,167.6 1,433.3 사채 61.8 499.7 461.5 598.8 748.8 장기차입금 289.5 637.2 551.5 366.2 433.7 기타 98.4 135.3 167.8 22.6 25.9 자본총계 82.8 884. 1,42.8 1,221.5 1,414.3 자본금 142.2 142.2 142.2 142.2 142.2 자본잉여금 33.4 33.4 33.4 33.4 33.4 자본조정 (4.1) (4.1) (4.1) (4.1) (4.1) 기타포괄손익누계액 9.8 39.5 39.5 39.5 39.5 이익잉여금 324.4 438.9 597.6 776.4 969.1 총차입금 1,392.5 1,481.1 1,73.4 1,657. 1,516.8 순차입금 ( 순현금 ) 1,388. 1,469.6 1,679.3 1,618.9 1,486.9 손익계산서 12월결산 ( 십억원 ) 26 27 28E 29E 21E 매출액 1,753. 2,124.5 2,866.4 2,891. 3,111.9 증가율 (%) 2.6 21.2 34.9.9 7.6 수출비중 (%) 58.1 63.2 63.2 63.2 63.2 매출원가 1,541.7 1,812.4 2,438. 2,433.5 2,664.5 증가율 (%) 5.4 17.6 34.5 (.2) 9.5 매출총이익 211.3 312.1 428.4 457.5 447.4 매출총이익률 (%) 12.1 14.7 14.9 15.8 14.4 판매비와관리비 124.4 151.4 174.6 182.1 196. 증가율 (%) (1.) 21.7 15.3 4.3 7.6 영업이익 86.9 16.8 253.8 275.3 251.4 증가율 (%) (27.8) 84.9 57.9 8.5 (8.7) 영업이익률 (%) 5. 7.6 8.9 9.5 8.1 영업외수익 ( 비용 ) 24.9 16.3 (19.) (13.4) 28.9 이자수익 8.2 2.3.9 1.5 1.6 이자비용 61.4 76.8 86. 9.7 85.7 외화관련이익 ( 손실 ) 4.2 (2.4) (5.6) 6.4. 자산처분이익 ( 손실 ) (1.1) 26.9 4.3.. 지분법이익 ( 손실 ) 99.6 98.1 1.4 13.9 148.7 기타영업외수익 ( 비용 ) (24.6) (31.8) (33.1) (34.4) (35.8) 법인세차감전계속사업이익 111.8 177. 234.8 262. 28.2 법인세비용 24.1 42.9 58.7 6.3 64.5 계속사업이익 87.7 134.2 176.1 21.7 215.8 중단사업이익..... 당기순이익 87.7 134.2 176.1 21.7 215.8 증가율 (%) (27.8) 53. 31.2 14.6 7. 당기순이익률 (%) 5. 6.3 6.1 7. 6.9 EBITDA 159. 218.1 319.8 366.6 366.1 증가율 (%) (11.9) 37.1 46.7 14.6 (.1) 배당성향 (%) 18.4 12.9 13.1 11.4 1.7 현금흐름표 12월결산 ( 십억원 ) 26 27 28E 29E 21E 영업활동으로인한현금흐름 68. 168.9 113. 219.9 25. 당기순이익 87.7 134.2 176.1 21.7 215.8 유형자산감가상각비 66.7 51.2 59.9 85.2 18.7 무형자산상각비 5.5 6.1 6.1 6.1 6.1 지분법손실 ( 이익 ) (99.6) (98.1) (1.4) (13.9) (148.7) 투자자산처분손실 ( 이익 ) (.) (3.5) (4.3).. 유형자산처분손실 ( 이익 ) 1.1 3.6... 영업활동자산, 부채의변동 (13.9) 69.9 (38.2) 26.7 11.2 기타 2.5 32.5 13.9 4.1 12. 투자활동으로인한현금흐름 (853.4) (39.) (35.4) (136.5) (5.) 단기투자자산의감소 (-증가) 1. (.1) (.) (.) (.) 장기투자자산의감소 (-증가) (745.3) (88.7) (67.4).. 유형자산의감소 (-증가) (97.1) (25.7) (238.) (136.5) (5.) 기타 (12.1) (14.5)... Free Cash Flow (785.4) (14.1) (192.4) 83.4 155. 재무활동으로인한현금흐름 616.5 148.4 25. (69.4) (163.2) 단기차입금증가 ( 감소 ) 155. (12.9) 7.2 7.5 7.8 유동성장기부채의증가 ( 감소 ) (145.7) (21.4) 339. (5.9) (365.4) 사채의증가 ( 감소 ) 48.7 127.5 (38.1) 137.3 15. 장기차입금의증가 ( 감소 ) 213.5 35.5 (85.7) (185.3) 67.5 자본증가 ( 감소 )..... 배당금지급 (15.) (16.1) (17.3) (23.) (23.) 기타. (.)... 현금의증가 ( 감소 ) (168.9) 8.3 12.5 14. (8.2) 기초의현금 172. 3.1 11.4 23.9 37.9 기말의현금 3.1 11.4 23.9 37.9 29.8 설비투자 / 매출액 (%) 5.5 9.7 8.3 4.7 1.6 감가상각비 / 매출액 (%) 3.8 2.4 2.1 2.9 3.5 감가상각비 / 설비투자 (%) 68.7 24.9 25.2 62.4 217.4 자료 : 회사자료, 굿모닝신한증권추정 주요투자지표 12월결산 26 27 28E 29E 21E EPS ( 원 ) 3,83 4,717 6,19 7,91 7,585 Adj. EPS ( 원 ) 3,122 3,77 7,515 8,826 9,441 BPS ( 원 ) 28,852 31,74 36,656 42,939 49,715 DPS ( 원 ) 7 75 1, 1, 1, PER ( 배 ) 8.8 11.5 7.4 6.5 6.1 Adj. PER ( 배 ) 8.7 14.4 6.1 5.2 4.9 PBR ( 배 ).9 1.7 1.3 1.1.9 PCR ( 배 ) 9.5 15.6 8.7 6.8 6.7 EV/ EBITDA ( 배 ) 13.3 13.4 9.1 7.7 7.4 PEG ( 배 ).3.7.9 1.2 2.1 배당수익률 (%) 2.6 1.4 2.2 2.2 2.2 수익성영업이익률 (%) 5. 7.6 8.9 9.5 8.1 EBITDA이익률 (%) 9.1 1.3 11.2 12.7 11.8 세전이익률 (%) 6.4 8.3 8.2 9.1 9. 순이익률 (%) 5. 6.3 6.1 7. 6.9 ROA (%) 3.8 4.9 5.7 5.9 6. ROE (%) 1.6 15.7 18.3 17.8 16.4 ROIC (%) 9.6 16.6 21.9 21. 19.1 안정성부채비율 (%) 218.5 224.6 222.1 189.4 159.1 순부채비율 (%) 169.1 166.2 161. 132.5 15.1 이자보상배율 ( 배 ) 1.4 2.1 3. 3. 2.9 활동성총자산회전률 ( 회 ).8.8.9.8.9 매출채권회전률 ( 회 ) 8.7 1.3 11.5 1.1 1.4 재고자산회전률 ( 회 ) 7.8 8.5 1. 9.1 9.4 매입채무회전률 ( 회 ) 1.5 11.1 12.2 1.6 11. 운전자본회전률 ( 회 ) 11.8 16.1 21.1 17.9 18.5 자료 : 회사자료, 굿모닝신한증권추정 35
굿모닝신한증권영업망 서울지역 강 남 2) 538-77 논현동영업소 2) 556-673 강남구청역 2) 547-22 압구정갤러리아 2) 3445-973 강 남 중 앙 2) 6354-53 관 악 2) 887-89 광 교 2) 739-7155 광 화 문 2) 732-77 종로영업소 2) 722-465 구 로 2) 857-86 중앙유통단지영업소 2) 211-362 노 원 역 2) 937-77 논 현 2) 518-2222 강남스포월드영업소 2) 3452-483 답 십 리 2) 2217-2114 성수동영업소 2) 466-4228 도 곡 2) 257-77 대치동센트레빌영업소 2) 562-264 양재동영업소 2) 3463-1842 도곡명품플라자 2) 257-1599 도곡중앙지점 2) 554-6556 마 포 2) 718-9 명 동 2) 752-6655 명품PB센터강남 2) 559-3399 목 동 2) 2653-844 목 동 중 앙 2) 2649-11 방 배 동 2) 533-22 보 라 매 2) 82-2 삼 성 역 2) 563-377 삼성동아이파크영업소 2) 6677-3799 삼 풍 2) 3477-4567 남부터미널영업소 2) 522-7861 서 교 동 2) 335-66 송 파 2) 449-88 신 당 2) 2254-49 종로광장시장영업소 2) 2285-1325 신 림 2) 875-1851 신 반 포 2) 533-1851 반포남영업소 2) 358-6385 신 설 동 2) 2232-71 동대문영업소 2) 2238-694 압 구 정 2) 511-5 압구정 F C 2) 541-5566 여 의 도 2) 3775-427 동부이촌동영업소 2) 798-485 여의도명품플라자 2) 785-1373 연 희 동 2) 3142-6363 영 등 포 2) 2677-7711 영 업 부 2) 3772-12 서여의도영업소 2) 784-978 올 림 픽 2) 448-77 천호동영업소 2) 471-492 잠실롯데캐슬 2) 2143-8 잠실신천역 2) 423-6868 중 부 2) 227-65 창 동 2) 995-123 강북영업소 2) 96-192 태 평 로 2) 757-77 인천 ᆞ 경기지역 계 양 32) 553-2772 부천상동영업소 32) 323-938 구 월 동 32) 464-77 연수중앙영업소 32) 819-9961 동 두 천 31) 862-1851 산 본 31) 392-1141 수 내 역 31) 712-19 성남중앙영업소 31) 733-953 수내역명품플라자 31) 713-8471 수 원 31) 246-66 영통중앙영업소 31) 25-4627 수 지 31) 262-2547 안 산 31) 485-4481 의 정 부 31) 848-91 일 산 31) 97-31 일산중앙영업소 31) 911-984 정 자 동 31) 715-86 죽 전 31) 898-11 평 촌 31) 381-8686 평 택 31) 657-91 부산 ᆞ 경남지역 금 정 51) 516-8222 동 래 51) 55-64 마 산 55) 297-2277 밀 양 55) 355-777 부 산 51) 243-77 서 면 51) 818-1 서면명품플라자 51) 818-3377 울 산 52) 273-87 울 산 남 52) 257-777 창 원 55) 285-55 해 운 대 51) 71-22 대구 ᆞ 경북지역 구 미 54) 451-77 대 구 53) 423-77 대 구 동 53) 944-77 대 구 서 53) 642-66 시 지 53) 793-8282 안 동 54) 855-66 포 항 54) 252-37 대전 ᆞ 충북지역 대 전 42) 255-9131 둔 산 42) 484-99 유 성 42) 823-8577 청 주 43) 296-56 광주 ᆞ 전라남북지역 광 주 62) 232-77 상무영업소 62) 385-299 군 산 63) 442-9171 익산영업소 63) 836-8938 동 광 양 61) 791-82 여 천 61) 682-5262 전 주 63) 286-9911 정 읍 63) 531-66 하 남 62) 956-77 강원지역 강릉 33) 642-1777 제주지역 서 귀 포 64) 732-3377 제 주 64) 743-911 PB 센터 강 남 2) 311-55 부 산 51) 68-95 분 당 31) 783-41 서울파이낸스 2) 3783-7 서 초 2) 3482-1221 스 타 타 워 2) 2112-45 여 의 도 2) 6337-33 일 산 31) 819-88 투자등급 (23 년 2 월 1 일부터적용 ): 매수 ; 6 개월수익률 +15% 이상, 중립 ; 6 개월수익률 -15% ~ +15%, 축소 ; 6 개월수익률 -15% 이하 고객지원센터 : 1588-365 서울특별시영등포구여의도동 23-2 굿모닝신한타워 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. ( 작성자 : 임지수, 고우리 ) 당사는상기 LG 화학, 제일모직회사를기초자산으로하는 ELW 를발행하였으며, 유동성공급회사 (LP) 임을고지합니다. 자료제공일현재당사는상기회사가발행한주식을 1% 이상보유하고있지않으며, 지난 6 개월간상기회사의유가증권 (DR, CB, IPO 등 ) 발행에당사가주간사로참여한적이없습니다. 자료제공일현재조사분석담당자는상기회사가발행한주식및주식관련사채에대하여규정상고지하여야할재산적이해관계가없으며, 추천의견을제시함에있어어떠한금전적보상과도연계되어있지않습니다. 당자료는상기회사및상기회사의유가증권에대한조사분석담당자의의견을정확히반영하고있으나이는자료제공일현재시점에서의의견및추정치로서실적치와오차가발생할수있으며, 투자를유도할목적이아니라투자자의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로하고있습니다. 따라서종목의선택이나투자의최종결정은투자자자신의판단으로하시기바랍니다. 본조사분석자료는당사고객에한하여배포되는자료로어떠한경우에도당사의허락없이복사, 대여, 재배포될수없습니다.