` Value Call Short-term Issue 한진그룹주 재평가요인활용의기회로 조선 / 운송담당엄경아 T.02)2004-9585 / um.kyung-a@shinyoung.com 산업분석 R.A 고문영 T.02)2004-9851/ko.moon-yeong@shinyoung.com 비중확대 ( 유지 ) Rating & Target ( 기준일 : 2018. 12. 7) 종목명 투자의견 목표가 (12M) 한진칼 매수 35,000원 ( 상향 ) 한진 매수 65,000원 ( 상향 ) 대한항공 매수 38,000원 ( 유지 ) 진에어 매수 24,000원 ( 하향 ) Industry Performance 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 8.7 5.0 3.5 14.5 KOSPI대비상대수익률 6.7 6.3 4.0 30.2 Industry vs KOSPI composite (PT) 140 120 100 80 60 40 20 한진그룹지수 KOSPI대비상대수익률 0 17/12 18/04 18/08 (%) 40 35 30 25 20 15 10 5 0-5 -10 FI 지분취득이후한진칼과한진주가상승지난 11월 15일사모펀드 KCGI(Korea Corporate Governance Improvement) 가최대주주인유한회사그레이스홀딩스가한진칼주식는한진칼의지분 9% 보유에따른대량보유상황보고서를제출. 공시전일인 14일종가대비한진그룹주의주가는한진칼이 18.4%, 한진이 57.5% 상승했고, 대한항공과진에어가각각 2.5%, 7.2% 씩하락운송업중심의한진그룹, 영업개선요인있다면, 재평가가능성충분운송업영업환경은공급부족요인영향클것으로예상되는육상운송업이가장긍정적인상황. 한진의소화물택배단가상승지금이시작점. 사업회사중주가가가장많이오른요인이기도하지만, 여전히상승여력충분. 한진그룹의전체영업가치절반이상을차지하는항공업은저가경쟁심화구간이지만, 경쟁력있는노선을다수보유한대한항공은상대적으로안정적. 그룹영업가치의지지선형성할듯사업회사영업가치재평가, 지주회사가치상승으로이어질것현재한진그룹에투자하고있는투자자들은행동주의펀드개입요인을충분히활용해볼것을권고. 특히나한진그룹의주요사업회사들의실적이장기적인개선단계로진입하고있어개별사업회사의영업가치가재평가단계에돌입할것으로예상. 이를반영한지주회사의기업가치의할인율이축소될것으로판단함. 한진그룹주의목표주가를아래와같이조정한진그룹주투자의견과목표주가 종목명 투자의견 목표주가 ( 원 ) 가치산정방법및기준변동 한진칼 매수 ( 유지 ) 30,000->35,000 - 상장지분가치산정기준시가에서목표가로변경 ( 단위 : 억원 ) 수정후 수정전 영업가치 3,600 3,600 비상장기업가치 4,803 4,803 상장기업가치 11,792 9,576 순차입금 -168-168 기업가치 20,363 18,147 주당가치 34,414 30,669 한진 매수 ( 유지 ) 46,000->65,000 - 택배단가상승기돌입으로목표배수 (Target PBR) 0.7배에서 1.0배로상향조정 대한항공 매수 ( 유지 ) 38,000 진에어 매수 ( 유지 ) 28,000->24,000-2019년어닝하향조정으로목표주가하향조정 [ 리포트의주요관점 ] Value Call : 펀더멘털 ( 수익성, 자산가치, 성장성 ) 과주가의괴리에대한분석 Growth Call : 펀더멘털 ( 수익성, 자산가치, 성장성 ) 의변화에대한분석 Update Call: 업황및기업이슈등에대한업데이트와영향등에대한분석 [ 리포트의주요초점 ] Short-term Issue : 6 개월이내이슈등에초점 Mid-term Issue : 1 년이내이슈등에초점 Long-term Issue : 중장기이슈등에초점
한진그룹주목표주가조정 한진칼과한진상향, 진에어하향 한진칼, 한진목표주가상향대한항공유지, 진에어하향 한진그룹주중개별종목들에대한투자의견매수를유지하고, 종목마다다른방향으 로목표주가를조정한다. 한진칼과한진의목표주가를상향조정한다. 대한항공의목표 주가는유지하며, 진에어의목표주가는하향조정한다. 사업회사의경우주가의향방은영업이좌우한다고판단하여목표주가산정에반영했다. 2019년운송기업의투자선호도는육운 > 해운 > 대형항공사 > 저가항공사순서로높다고판단한다. 수요와공급에있어서공급이부족한순서에해당한다. 택배처리터미널의증설부재로육운기업중소형화물택배영위기업의실적개선이기대된다. 국제공항의활주로증설이없어무리한항공기도입은부담이다. 근거리경쟁심화의피해를덜받을수있는항공사가유리하다고판단되는국면이다. 도표 1. 한진그룹주투자의견및목표주가 종목명 투자의견 목표주가 ( 원 ) 가치산정방법및기준변동 한진칼 매수 ( 유지 ) 30,000->35,000 - 상장지분가치산정기준시가에서목표가로변경 ( 단위 : 억원 ) 수정후 수정전 영업가치 3,600 3,600 비상장기업가치 4,803 4,803 상장기업가치 11,792 9,576 순차입금 -168-168 기업가치 20,363 18,147 주당가치 34,414 30,669 한진 매수 ( 유지 ) 46,000->65,000 - 택배단가상승기돌입으로목표배수 (Target PBR) 0.7배에서 1.0배로상향조정 대한항공 매수 ( 유지 ) 38,000 진에어 매수 ( 유지 ) 28,000->24,000-2019년어닝하향조정으로목표주가하향조정 자료 : 신영증권리서치센터 2
11 월 15 일이후한진그룹주는주가는어떤가? 한진칼과한진의주가각각 18.4%, 57.5% 상승 행동주의펀드지분취득이후한진칼, 한진주가만상승 지난 11월 15일사모펀드 KCGI(Korea Corporate Governance Improvement) 가최대주주인유한회사그레이스홀딩스가한진칼주식는한진칼의지분 9% 보유에따른대량보유상황보고서를제출했다. 공시전일인 14일종가대비한진그룹주의주가는한진칼이 18.4%, 한진이 57.5% 상승했고, 대한항공과진에어가각각 2.5%, 7.2% 씩하락했다. 대한항공분할이후 FI 의경영참여가능성지속언급되어온한진그룹 그레이스홀딩스의지분취득은 경영권에영향을주기위한목적 의경우에맞는서식으로공시되어있으며, 임원의선임, 해임부터회사의해산과관련된행위들을고려할예정이라고명시되어있기도하다. 한진그룹에지배구조개선펀드의개입이들어올가능성이높다는이야기는이번에처음나온것은아니다. 조양호회장일가의한진칼지분보유비율이낮고, 한진칼의시가총액이높지않아가능성이있다는이야기는대한항공분할이후자주언급되어오던주제이다. 이와같은목적으로 5% 이상지분신고를한기관투자자가많았던한진그룹의주가가이번에특히반응하게된이유는무엇일까? 도표 2. 그레이스홀딩스유한회사가한진칼지분취득이후한진그룹주주가움직임 ( 원 ) 한진칼한진 60,000 한진칼지분취득대한항공진에어 55,000 공시시점 50,000 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 18/11/01 18/11/08 18/11/15 18/11/22 18/11/29 18/12/06 자료 : 와이즈에프앤, 신영증권리서치센터 3
영업가치또는자산가치상승가능성이있어야 행동주의펀드의궁극적인목적도결국에는보유하고있는기업의주식가치제고에있 다. 투자이후한진그룹의기업가치가상승해야투자금을회수할수있기때문이다. 한진그룹의사업가치중큰부분은항공산업이고, 그룹의모태사업은육상운송업이다. 택배사업공급부족에따른턴어라운드초기진입 육상운송업주가움직임의바로미터인운임이큰폭으로상승두분기연속상승한한진 이중최근소형화물택배시장의영업상황을확인해보면, 한진의주가상승이어느정도이해가된다. 앞에서언급한바와같이소형화물택배시장은택배화물처리터미널의건설계획부재로공급부족상황에직면했다. 최근에터미널투자를발표한롯데의터미널완공시점도 2022년하반기이후여서공급부족시기가최소 2년이상지속될것으로예상된다. 이러한가운데발표된 2018년 3분기실적은공급부족에따른운임상승기대감을충족시키기에충분했다. 특히 2등사업자인한진의경우지난 2분기실적결과에이어두분기연속운임이상승하였다. 도표 3. 한진과 CJ 대한통운의택배사업부문운송단가상승률추이 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% CJ 대한통운택배단가상승률 한진택배단가상승률 -20% 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 자료 : 각사, 신영증권리서치센터 육상운송업주가움직임의바로미터인운임이큰폭으로상승두분기연속상승한한진 [ 도표 4] 와 [ 도표 5] 는두기업의택배사업부문매출과영업이익률추이를보여준다. 큰폭의운임상승을보여준한진의경우전년과비슷한수준의이익률을지키는데불과했고, 지난해와비슷한수준의운임을기록하며운임하락폭을줄인 CJ대한통운의경우택배사업부문의영업이익률이크게하락한것을확인할수있다. 이는운임이상승하더라도변동비의상승으로마진개선도쉽지않았다는것을의미한다. 따라서비용상승분을커버할수있는수준의운임상승이지속될명분이충분하고, 이것이매우초기단계라는것을부정하기어렵다. 4
도표 4. CJ 대한통운의택배사업부문매출액과영업이익률 도표 5. 한진의택배사업부문매출액과영업이익률 ( 억원 ) 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 택배매출액 ( 좌 ) 영업이익률 ( 우 ) 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% ( 억원 ) 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 택배매출액 ( 좌 ) 영업이익률 ( 우 ) 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0 1Q13 4Q13 3Q14 2Q15 1Q16 4Q16 3Q17 2Q18-1% 0 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 0.0% 자료 : CJ 대한통운, 신영증권리서치센터 자료 : 한진, 신영증권리서치센터 꽃놀이패를쥔 FSC(Full Service Carrier) 근거리노선가격경쟁에서물러나있는대한항공한진그룹영업가치유지의지지선이될것 2019년항공업종에대한투자의견이가장부정적인이유는가격상승요인이부족하기때문이다. [ 도표 6] 에언급된바와같이국내최대국제공항인인천공항은 2023년까지운항횟수증가가어려워제한적인공급을제공한다. 이와같은상황에서항공기재를공격적으로늘리는저가항공사들은저가수요경쟁을더욱치열할게할수밖에없는상황이다. 반면타항공사와중복되지않는원거리노선을다수보유한 FSC의경우가격경쟁에서떨어져있어오히려이점을갖는다. 경쟁력있는노선의가격경쟁을하지않아도되고, 프리미엄수요탑승률을높일경우초단가상승도기대해볼수있다. 이와같은요인으로한진그룹전체의영업가치중절반이상을차지하는대한항공의영업가치는지지선을충분하게형성할것으로예상된다. 도표 6. 인천공항건설계획종료시점과시설규모와처리능력 < 시설규모 > 1단계 2단계 3단계 4단계 최종 ( 누계 ) 사업기간 92~01년 02~08년 09~17년 17~23년 활주로 2본 1본 1본 5본 (3,750X60m) (4,050X60m) (3,750X60m) 여객터미널 508천m 2 387천m 2 316천m 2 1,690천m 2 탑승동 166천m 2 166천m 2 여객계류장 60개소 49개소 54개소 73개소 318개소 화물터미널 129천m 2 129천m 2 - 별도시행 493천m 2 화물계류장 24개소 12개소 13개소 13개소 95개소 < 처리능력 > 1단계 (2001년) 2단계 (2008년) 3단계 (2017년) 4단계 (2023년) 최종 ( 누계 ) 운항횟수 33만회 17만회 - 6만회 79만회 여객 4,000만명 1,400만명 1,800만명 2,800만명 1억명 화물 270만톤 180만톤 50만톤 130만톤 1,000만톤 자료 : 인천공항공사 5
행동주의펀드개입요인충분히활용하세요 사업회사영업가치와지주회사의보유지분가치재평가국면현재한진그룹에투자하고있는투자자들은행동주의펀드개입요인을충분히활용해볼것을권고한다. 특히나한진그룹의주요사업회사들의실적이장기적인개선단계로진입하고있어개별사업회사의영업가치가재평가단계에돌입할것으로예상하며, 이를반영한지주회사의기업가치의할인율이축소될것으로판단한다. 6
Compliance Notice 투자등급 종목 산업 매수 : 향후 12 개월동안추천일종가대비목표주가 10% 이상의상승이예상되는경우중립 : 향후 12 개월동안추천일종가대비 ±10% 이내의등락이예상되는경우 매도 : 향후 12 개월동안추천일종가대비목표주가 -10% 이하의하락이예상되는경우 비중확대 : 향후 12 개월동안분석대상산업의보유비중을시장비중대비높게가져갈것을추천 중 립 : 향후 12 개월동안분석대상산업의보유비중을시장비중과같게가져갈것을추천 비중축소 : 향후 12 개월동안분석대상산업의보유비중을시장비중대비낮게가져갈것을추천 당사는본자료발간일을기준으로지난 1 년간해당기업의기업금융관련업무를수행한바없습니다. 본자료는당사홈페이지에게시된자료로, 기관투자가등제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 본자료작성한애널리스트는발간일현재본인및배우자의계좌로동주식을보유하고있지않으며, 재산적이해관계가없습니다. 본자료의작성담당자는자료에게재된내용이본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 본자료는과거의자료를기초로한투자참고자료로서향후주가움직임은과거의패턴과다를수있습니다. 본자료의괴리율은감자등주가에영향을미치는사건을반영하여계산하였습니다. 본자료에수록된내용은당리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로얻어진것이나정확성을보장할수없으므로어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적소재에대한증빙자료로사용될수없습니다. [ 당사의투자의견비율고지 ] 기준일 (2018.09.30) 당사의투자의견비율 매수 : 84.62% 중립 : 15.38% 매도 : 0.0% [ 당사와의이해관계고지 ] 종목명 LP( 유동성공급자 ) 시장조성자 1% 이상보유 계열사관계여부 채무이행보증 ELW 주식선물 주식옵션 진에어 - - - - - - 대한항공 - - - - - - 한진 - - - - - - 한진칼 - - - - - - 진에어 : 과거 2 년간투자의견및목표주가변동내역추천일자투자의견목표주가 ( 원 ) 평균주가 괴리율 (%) 최고 ( 저 ) 주가 2018-12-10 매수 24000 2018-08-20 매수 28000-27.60-21.96 2018-08-13 중립 - 2018-02-21 매수 39000-25.67-13.33 대한항공 : 과거 2 년간투자의견및목표주가변동내역추천일자투자의견목표주가 ( 원 ) 평균주가 괴리율 (%) 최고 ( 저 ) 주가 2018-12-10 매수 38000 2018-10-08 매수 38000 2017-10-18 매수 45000-29.20-14.33 2017-07-10 매수 52000-35.05-28.08 2017-06-12 매수 48000-21.56-19.27 2017-04-10 매수 43000-23.68-11.74 2017-03-14 매수 37000-17.11-14.19 2017-01-06 중립 - 7
괴리율 (%) 한진 : 과거 2 년간투자의견및목표주가변동내역 추천일자 투자의견 목표주가 ( 원 ) 평균주가 최고 ( 저 ) 주가 2018-12-10 매수 65000 2018-10-08 매수 46000-12.38 17.83 2018-02-19 매수 38000-33.60-13.95 2017-06-14 매수 46000-35.83-17.28 2017-04-26 매수 40000-22.12-13.25 2017-02-06 매수 37000-27.18-22.97 괴리율 (%) 한진칼 : 과거 2 년간투자의견및목표주가변동내역 추천일자 투자의견 목표주가 ( 원 ) 평균주가 최고 ( 저 ) 주가 2018-12-10 매수 35000 2017-11-30 매수 30000-31.12 8.17 2017-09-18 매수 32000-36.58-28.75 2017-06-12 매수 34000-28.35-20.29 2017-05-02 매수 31000-26.20-16.61 2017-04-10 매수 28000-28.68-26.43 2017-01-06 매수 25000-33.08-20.80 8