E Q U I T Y R E S E A R C H 미국을비롯한글로벌증시가크게흔들리고있다. 이시점에서중요한것은이번조정이강도가세지만단기조정에불과한것인지, 아니면중장기조정의시작인지판단하는것이다. 당사는이것이미국소비의반등여부에달렸다고판단한다. 즉, 이번쇼크는미국의임금상승률에서서프라이즈가나면서인플레충격이올것을두려워한것인데, 만일임금이오른만큼소비가강화된다면시장의공포심은크게완화될것이기때문이다. 이처럼이번증시의방향성을좌우하는미국소비와인플레수치가이번 주 1 일동시에발표된다. 이지표들의예상치와실제치에대한당사의 생각을본문에서참고할필요가있다. Key factor 의발표를앞두고있기때문에이번주에도시장의변동성은매 우높을것으로보인다. 특히진정한 risk off 의시그널은글로벌하이일드 금리의상승여부가될것으로보는데, 최근하이일드가반등하고있기 때문에과거에도그랬듯이 KOSPI 가 PBR 1 배를하회할가능성을배제할 수는없다. 그러나현재의경기상승국면에서는하이일드채권가격이 강하게무너지기는어렵기때문에 PBR 1 배수준인,3pt 에서는저점매 수를권한다. 미국의임금상승률이예상보다강한것으로발표되자인플레충격에대한두려움으로글로벌주식시장이크게흔들렸다. 그런데임금이오른만큼소비가강화된다면시장의공포심은완화될수있지않을까? 미국소비가물가보다강해진다면실 3. 질소비가우상향한다는뜻인데, 지금상황과가장비슷한 년대말레이거.5 노믹스시대에도금리상승으로급락했던주가가실질소비의반등을확인하고빠르게회복된적이있다. 이렇게볼때향후미국증시는 인플레對소비 의대결구도에있다고봐야한다는결론이다. 당사는올해미국소비가작년보다개선될것으로보고있다. 소비의근간이되는가처분소득이작년부터늘어나. 1.5 1. 5.. 3. 미국시간당임금상승률 (YoY, 좌 ) 미국근원소비자물가상승률 (YoY, 우 ) 인플레 vs 소비.7. 1.7 1. 고있기때문이다. 다만올겨울한파. 로인해일시적으로위축되었을가능성이있는데, 이때지연된소비는오히려봄부터미국소비를반등시킬가능성이있다고본다. 1.. 미국실질개인소비지출 (YoY, 좌 ) 11 1 13 1 15 1 17 1 19 Chief Strategist 조익재 1-919 ijcho@hi-ib.com Strategist/Quant 강재현 1-917 jaehyun.kang@hi-ib.com
불안정해진글로벌증시 : 당분간변동성클듯 지난 월 일미국의임금상승률에서서프라이즈가발생하면서급등한금리때문에전세계주식시장이크게하락한이후계속흔들리고있다특히, 미국다우지수는지난 5일과 일 % 이상하락하기도했는데, 이런급락은연일사상최고치를돌파해온미국증시에서오랜만에나타난패닉셀링이었다. 그만큼이번주가의급락은강세장에취해있던투자자들을갑작스럽게공포국면으로몰아넣기에충분했다. 일반적으로이정도의급락이발생하면증시는변동성구간으로진입하기마련이다. 즉, 급등과급락을반복하면서방향성을잡지못하고혼란에빠진다는것이다. 이미지난주미국의 VIX가급등했는데, VIX 즉, Volatility index 가올라갔다는것자체가변동성의확대를뜻한다. 역사적으로 VIX가한번급등하면주가가안정을찾는데평균 주가소요되었다. 따라서이번증시도안정을찾으려면시간이걸릴것으로보인다. < 그림 1> 1 월미국임금상승률이서프라이즈를나타낸이후금리가급등했다 3..7. 1.7 1.5 1..5. -.5 미국국채 1 년금리 (%, 좌 ) 미국시간당임금상승률 (%, 우 ) 미국실질시간당임금상승률 (%, 좌 ) 17-1 17-17-7 17-1 1-1 1- * 1월실질임금상승률은예상치 3..5. < 그림 > 금융위기이후미국주식시장의변동성이확대되었을때주가가안정을찾는데는평균 주가소요되었다. 이번증시도안정을찾으려면시간이걸릴것으로보인다,,3 1, 1,3 % % 개월 개월 S&P 5 지수 ( 좌 ) 1주일 S&P 5 일간수익률 ( 좌 ) VIX ( 우 ) 7 5 3 1 % -% -% 1 11 1 13 1 15 1 17 1 19 < 그림 3> 변동성확대기간은 VIX 기준 3 이상이지속되었던기간
역사적으로증시는인플레와친구지만 문제는이번조정이단기적 인조정에불과한것인지, 아 니면중장기적인하락의시 < 그림 3> 본래총수요가총공급을상회할때발생하는인플레는기업이익에우호적이다. 그러나반대의경우, 가동률과인플레가둔화되고기업이익도약화된다 95 작인지를판단하는것이다. 먼저당사는이번조정의시 9 5 미국산업가동률 (%) 작배경이인플레와금리급 1 등에있기때문에, 이지표의변화가증시에어떤의미를갖는지원론적으로살펴볼필요가있다고생각하였다. 75 7 5 1 < 그림 3> 에서보는바와같이 본래인플레는기업이익에우호적환경을제공한다. 즉, 미국소비자물가상승률 인플레는총수요가총공급을 ( 주거비제외, YoY%, 우 ) - 상회할때발생하기때문에, 이러한기간동안기업들은 가격결정력 (P) 을갖게되고가동률 (Q) 까지상승하면서 미국기업이익 /GDP (%, 좌 ) 수익성이좋아지는환경이되는것이다. 7 75 5 9 95 5 1 15 따라서인플레의발생구간에서주식시장은대체적으로강세를보였다. 다만그것이소위 Demand-pull 이냐, 아니면 Cost-push 냐에따라시장반응이달랐는데, 증시는언제나전자에대해서는우호적이었지만, 후자에대해서는부정적반응을보인경우도많았다. 당사는기대인플레상승과그에따른금리상승에대해시장이부정적반응을한배경을 이번인플레가 Cost-push 형인플레에불과하다 고보았기때문인것 < 그림> 다만이번인플레는 Cost-push 형인플레에불과하다 3 1-1 으로판단한다. 즉, 유가상승에따른에너지비용상승과더불어임금까지상승하는것모두 Cost 상승을뜻하기때문이다. 총수요즉, 소비가여전히별볼일없는데도말이다. - -3 - 미국 Cost-push 인플레이션 (%, 좌 ) * Cost-push 인플레이션 = 소비자물가상승률 ( 에너지 ) + 시간당임금상승률 9 1 11 1 13 1 15 1 17 1 19
수요증가가견인하는인플레가아니라는것이문제 미국의소비는 1 년부터시작된경기회복국면에서 생각보다강하지않았다. < 그림 5> 1 년이후경기회복국면에서미국의소비자신뢰지수는크게상승했지만, 실제소비는예상치를여러번하회하는등그다지강하지않았다 < 그림5> 에서보는바와같이미국의소비자신뢰지수는급격한상승세를보였지만, 실제소비는그렇지못했다는것이다. 미국의소매판매는 15년 ~ 17년에걸친 3개월동안 1달을제외할경우모두예상치를 1 1 미국소비자신뢰지수 ( 좌 ) 3% 하회했던것으로나타났다. 특히이기간동안급격하게개선된실업률및신규고용등을감안한다면이 1 % 정도의소비강도는실망스러운수치라고판단된다. 주요고가내구재의소비를살펴보면더욱그렇다. 미국소매판매 (MoM, 우 ) 1% 당사이코노미스트는미국의소비가과거에비해재 화에대한소비보다서비스에대한소비가증가하고있는구조적변화국면에있다고주장한바있다. % 그러나이를감안한다고하더라도최근미국의자동차, 스마트폰, TV 등주요내구재소비는 지금이경기호황국면인가 라는의심이들정도로약한상황이지속되고있다. 소매판매서프라이즈 ( 예상치 - 실제치, 우 ) 15 1 17 1 예상치하회 -1% 이렇게소비가강하지않은상황에서물가가오르고, 시장금리가오르고, 정책금리를여러번인상해야한다고하니 미국을비롯한글로벌주식시장이스트레스를받는것은당연했다고본다. < 그림 > 미국의소비는최근의경기회복국면에서생각보다강하지않았는데, 특히미국의자동차, 스마트폰, TV 등주요내구재소비의약한상황이지속되고있다 9 7 5 3 1 북미 LCD TV Sell-through ( 백만대, 좌 ) 증가율 (YoY%, 우 ) 5% % 3% % 1% % -1% -% -3% 5 3 1 북미스마트폰출하 ( 백만대, 좌 ) YoY ( 우 ) % 35% 3% 5% % 15% 1% 5% % -5% -1% 5 15 1 5 증가율 (YoY%, 우 ) 미국자동차판매 ( 백만대, 좌 ) 3 1-1 - -3 - -5 13 1 15 1 17 1 -% 13 1 15 1 17-15% 13 1 15 1 17 1 -
그렇다면이처럼불안한증시의상황은어떤변화가와야안정을되찾을까? 당사는이대목에서이번글로벌증시를보는우리의시각을논리적으로정립하고자한다. 결론적으로우리는 이번조정이단기에그칠지, 큰조정의시작인지가미국소비의반등여부에달렸다 고본다. 왜냐하면이번조정의트리거는미국임금상승률에서서프라이즈가난것인데, 임금이오른만큼소비가강해진다면시장이크게안도할것이기때문이다. 즉, 시장은현재임금상승이인플레와금리를통해증시에부정적인영향을미친것만바라보고있지만, 임금상승을통해지금까지부진했던미국소비가강해진다면시장은긍정적인영향쪽도인정하게될것이라는뜻이다. 이러한사례를 년대후반레이거노믹스시절에서찾아볼수있다. 이당시미국은경기부양을위해법인세최고세율을두번인하했는데, 이때에도지금처럼고용이증가하고임금이상승하였다. 이는곧바로물가를상승시켰고, 강한긴축을가져왔다. 이기간에도금리상승의부정적영향이있었다. 7년에블랙먼데이가발생했는데, 이것이왜발생했는지에대해지금까지도다양한배경이제시되고있지만금리상승도한몫했다는판단이다. < 그림 7> 레이거노믹스당시, 법인세율인하이후고용이증가하고임금이상승했다. 이는물가상승과강한긴축을가져왔다 5 5 35 3 5 3 1 1 1 1 -. < 그림 > 이기간에도주식시장이금리상승으로흔들렸으나, 결국소비경기가좋아지자다시강세국면으로진입했다 1 1 1 1 미국비농업부문고용자수 (M-M, 십만명, 우 ) 미국시간당임금 (YoY%, 좌 ) 미국기준금리 (%, 좌 ) 미국법인세최고세율 (%, 좌 ) 미국소비자물가 (YoY%, 우 ) 5 7 9 9 미국국채 1 년금리 (%, 좌 ) S&P 5 지수 ( 우 )..3 5 3 그러나이렇게흔들렸던증시는소비가물가를앞지르면서실질소비가우상향국면에들어서자다시강세국면으로진입하였다. 이논리를현장 미국실질개인소비지출 (YoY%, 좌 ) 1 세에적용한다면, 향후장세의관건은미국소비의회복여부에있다고봐야할것이다. 미국실질개인소비지출 ( 근원물가대비, YoY%, 좌 ) 5 7 9 9
1 년미국소비의큰흐름은? 당사는올해미국소비가작년보다개선될것으로보고있다. 이는근본적으로미국의고용이양호한상태를보이고있기때문이다. < 그림9> 에서보듯미국 ISM 제조, 서비스지수내에서고용지수를살펴보면최근 년최고치를돌파하고있는것으로나타났다. 이지표가미국소비에약 3개월선행하는지표임을감안한다면, 정체되었던소비가조만간상승세를보일것으로판단된다. < 그림 9> 미국고용이양호한상태를보이고있기때문에정체되었던소비는조만간상승세를보일것으로판단된다 7 5 3 1 ISM 제조업 + 비제조업 Employment ( 좌 ) 미국개인소비지출 (YoY%, 우 ) 9 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 - - - 고용을포함하여미국소비에영향을미치는주요변수들을모두뽑아서향후미국소비가어느방향으로움직일것인가판단해본것이 < 그림1> 이다. 이를보면유가, 물가, 금리등이상승하면서소비에부정적인영향을미치고있지만, 다른요인들의개선이이를상쇄하고도남는것으로나타났다. 우선, 부동산과주가상승에따른 Wealth effect 가소비에플러스영향을주고있으며, 가계신용의증가도소비여력을확대시키고있다. 무엇보다도고용의증가가소비모멘텀을개선시키고있는것으로나타났다. 이를종합해보면미국의소비모멘텀은 17년부터서서히돌아서고있다고판단된다. < 그림 1> 미국소비모멘텀추정 : 최근유가, 물가, 금리등이상승하면서소비에부정적인영향을미치고있으나, 다른요인들의개선이이를상쇄하고도남는것으로나타났다. 미국의소비모멘텀은 17 년부터서서히살아나고있다 % 금리신용고용주가물가부동산유가추정소비 % % % % -% -% -% -% 9 99 1 3 5 7 9 1 11 1 13 1 15 1 17 1
미국소비가개선될수있는몇가지요인들 실제로최근미국의가처분소득이개선되기시작한것으로나타났다. 고용이계속좋았음에도불구하고임금상승률이부진했기때문에미국은소득증가율자체가좋지않았었는데, 작년하반기부터이부문의개선이시작된것이다. 이는소비에긍정적영향을미칠것으로판단된다. 가처분소득의관점에서볼때금리의상승은부정적인영향을미칠수있는데, 미국은가계의이자부담이 년리먼사태이후크게낮아졌기때문에이문제에있어서도과거보다영향이덜할것으로보인다. < 그림11> 17년부터미국의소득이개선되기시작하였다 1% 미국가처분소득증가율 9% % 3% % -3% -% 9 1 11 1 13 1 15 1 17 1 이러한펀더멘털측면에서의긍정적변화이외에도미국소비는올겨울한파의영향에서벗어날때빠르게개선될수있다는호재를갖고있다. 이는지난 1년겨울에발생한한파의사례를통해알수있는데, 당시한파가끝났을때미국의경제지표들이크게반등하였다. 위축되었던 ISM 제조업지수가빠르게회복되었고, 고용과임금관련지표도비슷한양상을보였다. 그러나무엇보다도중요한것은급락세를보였던소비증가율이봄부터크게회복되었다는점이다. 이렇게볼때미국소비는올봄부터좋아질것으로판단된다. < 그림1> 미국가계의이자부담은많이해소되었다 1 13 1 11 1 9 가처분소득중 Debt payment 의비중 (%) 9 95 5 1 15 < 그림 13> 미국한파가경기에미치는영향 : 지난 1 년겨울에발생했던미국한파때도위축되었던경기는봄부터회복되었다. 이번에도한파를벗어나면소비가개선될수있는여지가있다 5 5 5 5 5 3. 미국 ISM 제조업 ( 좌 ).5. 1.5 1..5. -.5 미국시카고연준 -1. 국가활동지수 ( 우 ) -1.5 13 1 15..... 3. 3. 3.5 미국평균주간초과근로시간 ( 좌 ) 3..5. 시간당임금증가율 (YoY%, 우 ) 1.5 13 1 15.5. 1.5 1..5. -.5-1. -1.5 미국소매판매 (YoY%, 우 ) (MoM%, 좌 ) 13 1 15 7 5 3 1-1
이번주에미국인플레와소비가발표된다 지금까지정리한바와같이당사는향후글로벌증시를보는관점을인플레와소비의대결구도로보고있다. 그런 데이번주 (1 일 ) 에미국의 1 월인플레와소비가발표된다. 이는향후증시의방향성을좌우할수있는핵심변수이 기때문에시장의변동성은이번주에도클것으로보인다. 먼저, 물가예상치를보면 MoM 을기준으로볼때헤드라인물가는전달보다높게, 근원물가는전달보다낮게예상 되고있다. 여기서중요한것은임금상승률이높게나왔음에도불구하고근원물가의예상치가낮다는점이다. 이렇게낮게예상되고있으니서프라이즈가발생하면증시에또충격을줄가능성이있으나, 당사는미국물가가 3월정도되어야의미있는반등을할것이라는생각을유지하고있다. 왜냐하면미국물가를구성하고있는항목들이대부분작년 3 월에하락했기때문이다. 게다가올겨울한파로인해전반적인수요가위축되었다고보면물가가강했을것으로예상하기어렵다. 따라서당사는일단이번주인플레와소비모두마일드한수치가나올것으로보고있다. 이대결의본게임은 3월로넘어갈것으로판단된다. < 그림 1> 이번주 1 일에미국물가와소비가발표되는데, 예상치는전달과크게다르지않다 경제지표예상치전월 근원소비자물가지수 (MoM).%.3% 근원소비자물가지수 (YoY) 1.% 1.% 소비자물가지수 (YoY).1%.1% 소비자물가지수 (MoM).3%.1% 근원소매판매 (MoM).5%.% 소매판매 (MoM).3%.% * 붉은음영은전원비상승, 회색음영은전월비하락의미 < 그림 15> 미국물가를구성하고있는항목들이대부분작년 3 월에하락했기때문에미국물가는 3 월정도되어야의미있는반등을할것으로예상한다. 따라서이때부터물가와소비의대결구도가본격화될것으로보인다 미국소비자물가상승률 (MoM%) 1 에너지. 음식료. 하우징. 교통 5.3..1...... -5 17-1 17-7 1-1 -.1 17-1 17-7 1-1. 17-1 17-7 1-1 -. 17-1 17-7 1-1. 메디컬 1. 교육 / 통신 1. 레크레이션. 의류..... -1..5. 1.. -1. -. 17-1 17-7 1-1 -. 17-1 17-7 1-1 -.5 17-1 17-7 1-1 -. 17-1 17-7 1-1
진짜 Risk off 신호는글로벌하이일드금리상승 시장의변동성이커질수록주식시장에서 Risk off 신호는커지고있다. 지난주금요일미국증시가다시반등에성공했지만, 여전히금리가언제든지상승할수있는발톱을세우고있기때문에불안감은여전하다. 무엇보다도작년 1 월이후금리급등구간에서증시를방어해왔던달러까지반등조짐을보이고있기때문에위험자산을버리라는신호는계속커지는중이라고봐야한다. 그러나당사는지난 월 5일본고 { 금리가이제서야주식시장에부담되는이유 ) 에서언급했듯이, 진정한 Risk off 신호는 글로벌하이일드금리의상승 으로보고있다. 왜냐하면금리상승이경기에부담이되느냐의문제는한계기업및가계의부실화를초래할정도인가의문제로귀결되기때문이다. 즉, 높아진금리로인해, 부채가많은경제주체들에대한시장의경계심이커져서금융시장이경색될때가진짜 Risk off 국면이라는뜻이다. < 그림 1> 글로벌하이일드금리는상승하기시작했다. 스프레드도확대될조짐이보이고있다 1 1 EM 하이일드스프레드인덱스 미국하이일드스프레드인덱스 13 1 15 1 17 1 19 < 그림 17> 과거하이일드채권가격이하락하더라도글로벌경기가상승국면에있을때는아주강하게무너지지는않았다. 이때 KOSPI 는 PBR 1 배이하수준을무너뜨리며급락했지만이후빠르게복원되었다 1 11 1 OECD+NME 경기선행지수 ( 좌 ) 미국하이일드스프레드인덱스 ( 역축, 우 ) 3 5 이미글로벌하이일드금리가상승하기시작했다. 그러나당사는 < 그림17> 에서보듯글로벌경기가상승국면에있을때에는하이일드채권가격이크게무너지지않는다고보고있다. 다면, 경기가살아있어도하이일드금리의상승은항상 KOSPI 에쇼크를줬는데, 그강도는 PBR 1배를살짝무너뜨린정도였다. 이번 PBR 1배가 3 포인트로추정되기때문에당사는이수준이무너지면저점매수를권하는입장이다. 99 1 9 7 7 9 1 1. 1. 미국하이일드 ETF ($, 좌 ) 1. KOSPI 1m fwd. PBR ( 우 ) 1.. 1 11 1 13 1 15 1 17 1 19
여행 / 레저 철강 / 금속 자동차 / 부품 음식료 통신 유통 개인용품 헬스케어 에너지 운송 기계 건설 화학 IT 소프트웨어 유틸리티 보함 부동산 IT 하드웨어 은행 반도체 HI Strategy Idea 결론은소비증가가능성을주목하자 결론적으로물가상승과통화정책긴축압력을딛고주식시장이살아나려면소비가강해져야한다. 다행하게도지금까지기술한바와같이올해미국소비는작년보다개선될것으로보이며이러한조짐이봄부터나타날것으로보인다. < 그림 1> 레이거노믹스당시소비경기가회복되면서소비재섹터가시장을아웃퍼폼했다 1 미국실질개인소비지출 ( 근원물가대비, YoY%, 좌 ) 1 그렇다면시장이회복되면서부터는어떤섹터가시장을이길수있을까? 우선이때부터의경기사이클은생산경기모멘텀은둔화되고후행적인소비경기가개선되는양상이다. 따라서소비관련기업들의이익이증가하면서이들섹터가시장을아웃퍼폼할것으로예상해볼수있다. 13 1 11 미국소비재섹터상대주가 1 (S&P 5 대비, 우 ) 9 5 7 9 9 다만지금은금리급등과주식시장쇼크라는변수가발생했으므로, 앞서살펴봤던레이거노믹스당시의섹터별성 과를추가적으로참고해볼필요가있다. 이당시에도마찬가지로블랙먼데이라는변수가있었지만소비경기가크 게개선되면서소비재섹터가시장을아웃퍼폼했음을 < 그림 1> 을통해확인할수있다. 특히블랙먼데이이후시장의상승세가재개되었던기간의세부섹터별성과를살펴보면여행 / 레저, 자동차 / 부품과 같은경기소비재섹터가시장수익률을크게상회했다. 또한음식료, 헬스케어등의성과도나쁘지않았다. 따라서이번에도억눌려왔던미국의소비경기가좋아지는모습이확인되면, 소비재섹터가시장을이길것으로판 단한다. 지금부터소비증가가능성에주목하자. < 그림 19> 레이거노믹스당시세부섹터별수익률 : 특히경기소비재섹터가시장수익률을크게상회했다 % 3% 레이거노믹스시절소비경기개선당시미국증시섹터별상대수익률 (S&P 5 대비, 기간은블랙먼데이이후 : 197.1~199.1) % 1% % -1% -% 소비재섹터의아웃퍼폼
에너지 화학 철강 비철금속 건설 기계 조선 운송 IT 하드웨어 반도체 디스플레이 IT 소프트웨어 자동차 유통 화장품 호텔 / 레저 미디어 음식료 헬스케어 통신 유틸리티 은행 보험 증권 에너지 화학 철강 / 금속 건설 기계 운송 IT 하드웨어 반도체 IT 소프트웨어 자동차 / 부품 유통 개인용품 호텔 / 레저 미디어 음식료 헬스케어 통신 유틸리티 은행 보험 증권 HI Strategy Idea Appendix: 최근조정에서는소비섹터가선방하고있다 참고로주식시장이조정을받고있는일주일간의섹터별성과를살펴보면, 미국에서뿐만아니라우리나라에서도경기민감섹터들이대체로시장을언더퍼폼한반면, 소비재섹터들이시장을아웃퍼폼했다. 이에대한주요원인은주식시장이무너지기전달러약세가이끌었던랠리를경기민감섹터가주도했기때문으로설명할수있는데, 한편으로는향후소비경기의개선을기대하는부분도일부반영되었을것으로본다. < 그림 > 최근조정구간에서의미국과우리나라의섹터별상대수익률 : 대체로경기민감섹터가시장을언더퍼폼, 소비재섹터가아웃퍼폼하고있다 % % 최근조정구간에서의미국섹터별상대수익률 (1..~1..9) % % -% -% -% 경기민감 IT 소비재경기방어금융 % 최근조정구간에서의한국섹터별상대수익률 (1..~1..9) % % % -% -% -% 경기민감 IT 소비재방어금융
Compliance Notice 당보고서는기관투자가및제 3 자에게 E-mail 등을통하여사전에배포된사실이없습니다. 당보고서에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. ( 작성자 : 조익재, 강재현 ) 본분석자료는투자자의증권투자를돕기위한참고자료이며, 따라서, 본자료에의한투자자의투자결과에대해어떠한목적의증빙자료로도사용될수없으며, 어떠한경우에도작성자및당사의허가없이전재, 복사또는대여될수없습니다. 무단전재등으로인한분쟁발생시법적책임이있음을주지하시기바랍니다.