Issue & Pitch 대한항공 () 코웨이 (2124) 불확실성이주는흔치않은기회 Aug. 215 27 Analyst 김영옥 2) 2184-2311 / nick.kim@ktb.co.kr BUY 현재직전변동투자의견 BUY 유지 목표주가 1 유지 Earnings Stock Information 현재가 (8/26) 83,2원 예상주가상승률 44.2% 시가총액 64,168억원 비중 (KOSPI내 ).54% 발행주식수 77,125 천주 52주최저가 / 최고가 78,9-15,5 원 3개월일평균거래대금 184 억원 외국인지분율 52.9% 주요주주지분율 (%) 코웨이홀딩스 ( 주 ) 외 1 인 34.7 국민연금공단 5. Lazard asset management 5.2 Valuation wide 214 215E 216E PER( 배 ) 26. 2.4 18.8 PBR( 배 ) 7.5 6.2 5.4 EV/EBITDA( 배 ) 11.3 9.7 8.8 배당수익률 (%) 2.4 2.9 3.5 Performance 1M 6M 12M YTD 주가상승률 (%) (14.9) (3.3) (6.3) (1.2) KOSPI 대비상대수익률 (%) (7.5) 1.7 2.1 (.1) Price Trend 1 1, 8, 6, 13 12 11 1 6 14.8 14.11 15.2 15.5 15.8 주가 ( 좌, 원 ) KOSPI 지수대비 ( 우, p) 9 8 7 Issue MBK 파트너스의홈플러스인수전참여관련코웨이지분매각가능성제기. 이에 따른불확실성확대로주가는단기급락. 따라서, 현시점에서의가격메리트점검 필요 Pitch 홈플러스인수는 1) 고밸류에이션논란, 2) 분할매각가능성, 3) 노조반발이슈등 실질적인본계약체결까지의변수가많은상황. 현재코웨이의벨류에이션은 213년초 MBK파트너스산하로편입된시점인 PER 2배수준까지하락. 단기 불확실성에따른주가하락으로보기에는과도하다고판단되며, 저가매수기회로 활용할것을권고 Rationale - MBK파트너스컨소시엄 ( 국민연금관리공단포함 ) 이우선협상대상자로선정된다 하더라도 1) 고벨류에이션논란에따른인수 / 매각주체간의희망가격괴리, 2) 분할 매각가능성, 3) 노조반발이슈등본계약체결까지상존하는변수가많은상황 - 현재거론되는홈플러스인수가격 7조원이업계 1위인이마트의현재시가총액 6조5천억원수준을상회한다는점을감안하면, 현실적으로너무비싸다는판단 - 본계약에성공한다하더라도장기간 anchor LP역할을해온투자자들과약정한 공동투자조항을적극활용하거나, 인수금융활용등의가능성또한배제할수없기 때문에코웨이매각가능성을높게보는것은무리라는판단 - 현재코웨이의주가는매각이슈가부각된 8월 1일직전종가인 14,5원에서 2.4% 하락. 현주가는 215년당사추정치기준 PER 2.4배로과거 213년초 코웨이가 MBK 파트너스산하로편입된시점의벨류에이션수준까지회귀 - 215년영업이익과순이익성장률은각각 YoY +14.8%, +26.% 로추정하며, 217년까지연평균각각 +11.7%, 15.1% 성장전망 - 포트폴리오다변화와영업력확대로시장지배력을강화하고있음에도불구하고, 최근단기불확실성으로인한하락은과도하며, 이를저가매수기회로활용해야 한다고판단 Earnings Forecasts ( 단위 : 십억원, %) 213 214 215E 216E 217E 218E 219E 매출액 2,118 2,16 2,255 2,447 2,629 2,83 3,3 영업이익 339 364 418 457 58 575 591 EBITDA 537 578 657 712 772 853 896 순이익 245 25 315 342 381 433 446 자산총계 1,668 1,622 1,785 1,948 2,115 2,287 2,464 자본총계 941 1,39 1,23 1,356 1,514 1,68 1,86 순차입금 97 2 (56) (179) (31) (411) (481) 매출액증가율 6.3 2. 4.4 8.5 7.4 7.6 6.1 영업이익률 16. 16.9 18.5 18.7 19.3 2.3 19.7 순이익률 11.6 11.6 14. 14. 14.5 15.3 14.9 EPS 증가율 16.6 1.9 26. 8.6 11.5 13.6 3.2 ROE 28.4 25.2 28.1 26.7 26.6 27.1 25.2
Fig. 1: 홈플러스최근 5 개년실적추이 Fig. 2: 코웨이 Band Chart 영업이익 ( 우 ) 당기순이익 ( 우 ) 매출액 ( 좌 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) 9, 8,93 8 8,863 8,867 568 8,8 553 6 451 448 484 371 8,568 8,6 338 291 4 241 8,4 2 8,32 8,2 ( 원 ) 3x 1 24x 1, 8, 18x 6, 12x 8, 2 6x 7,8 21 211 212 213 214 (3) 4 Apr-9 Apr-1 Apr-11 Apr-12 Apr-13 Apr-14 Apr-15 Source: DART, KTB 투자증권 Source: KTB 투자증권 Fig. 3: 렌탈계정 vs 해약률 Fig. 4: 렌탈자산폐기손실금액 vs 손실율 ( 천 ) 렌탈계정 ( 좌 ) 렌탈해약률 ( 우 ) (%) 4,8 1.2 4,7 1.1 4,6 1. 4,5 4,4.9 4,3.8 4,2.7 4,1 4,.6 3,9.5 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 ( 억원 ) 렌탈자산폐기손실 ( 좌 ) 렌탈매출대비렌탈자산폐기손실율 ( 우 ) (%) 14 4. 12 3.5 1 3. 2.5 8 2. 6 1.5 4 1. 2.5 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 2 page
Fig. 5: 코웨이부문별실적요약 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15E 4Q15E 1Q16E 2Q16E 3Q16E 4Q16E 214 215E 216E 연결매출액 ( 억원 ) 5,35 5,569 5,255 5,429 5,482 5,553 5,648 5,863 5,86 6,332 6,87 6,246 21,63 22,546 24,471 환경가전 4,191 4,365 4,313 4,383 4,446 4,635 4,671 4,737 4,725 5,142 5,21 4,999 17,252 18,489 19,888 렌탈 3,424 3,467 3,527 3,588 3,633 3,712 3,783 3,82 3,848 4,97 4,38 3,981 14,6 14,948 15,964 멤버쉽 439 458 468 469 46 453 484 486 489 526 521 516 1,834 1,882 2,53 일시불 276 374 318 326 353 47 44 432 388 519 462 51 1,293 1,659 1,87 화장품 21 223 172 2 231 211 235 26 232 262 223 238 85 884 956 수출 452 557 33 335 33 318 39 339 343 338 326 318 1,674 1,297 1,326 ODM/Dealers 342 416 2 245 248 227 21 24 25 253 231 214 1,23 889 947 해외법인향 11 141 13 9 82 91 99 135 94 85 95 14 471 48 378 YoY(%) 환경가전 3. 3.3 4.3 6.3 6.1 6.2 8.3 8.1 6.3 1.9 6. 5.5 4.2 7.2 7.6 렌탈 3.3 6.1 5.3 5.8 6.1 7.1 7.3 6.5 5.9 1.4 5.7 4.2 5.1 6.7 6.8 멤버쉽 13.1 (4.7) 8.4 7.4 4.8 (1.) 3.2 3.6 6.5 16.2 7.3 6.3 5.6 2.7 9.1 일시불 (24.7) (21.8) (8.6) 1.6 28.1 25.7 27. 32.5 9.8 1.5 7.1 16.1 (14.5) 28.2 12.8 화장품 17.3.9 3.6 1. 1. (5.4) 36.9 3..3 24.4 8.4 15.7 5.4 9.8 8.2 수출 43.5 25.2 (13.2) 9.5 (27.) (42.9) (6.2) 1.3 4.1 6.3 (3.8) (6.4) 15.8 (22.5) 2.2 ODM/Dealers 43.1 7.5 (26.2) 6.5 (27.5) (45.5) 5. (16.8).7 11.5 13.4 5. 6.7 (26.1) 6.6 해외법인향 44.7 143.1 19.3 18.4 (25.5) (35.2) (23.5) 5.5 14.4 (6.5) (29.7) (23.5) 47.6 (13.3) (7.4) 연결매출액대비비중 (%) 환경가전 78.3 78.4 82.1 8.7 81.1 83.5 82.7 8.8 81.4 81.2 82.5 8. 79.9 82. 81.3 렌탈 64. 62.3 67.1 66.1 66.3 66.8 67. 65.1 66.3 64.7 66.3 63.7 64.8 66.3 65.2 멤버쉽 8.2 8.2 8.9 8.6 8.4 8.2 8.6 8.3 8.4 8.3 8.6 8.3 8.5 8.3 8.4 일시불 5.2 6.7 6.1 6. 6.4 8.5 7.2 7.4 6.7 8.2 7.6 8. 6. 7.4 7.6 화장품 3.9 4. 3.3 3.7 4.2 3.8 4.2 3.5 4. 4.1 3.7 3.8 3.7 3.9 3.9 수출 8.4 1. 6.3 6.2 6. 5.7 5.5 5.8 5.9 5.3 5.4 5.1 7.7 5.8 5.4 ODM/Dealers 6.4 7.5 3.8 4.5 4.5 4.1 3.7 3.5 4.3 4. 3.8 3.4 5.6 3.9 3.9 해외법인향 2.1 2.5 2.5 1.7 1.5 1.6 1.8 2.3 1.6 1.3 1.6 1.7 2.2 1.8 1.5 매출원가 1,823 1,879 1,682 1,882 1,752 1,76 1,813 2,33 1,983 2,61 2,51 2,13 7,266 7,35 8,224 매출총이익 3,527 3,69 3,573 3,547 3,73 3,847 3,835 3,83 3,824 4,272 4,35 4,116 14,337 15,242 16,247 판관비 2,624 2,719 2,62 2,73 2,727 2,742 2,748 2,842 2,738 2,951 2,883 3,11 1,693 11,6 11,673 영업이익 93 972 953 817 1,3 1,15 1,87 987 1,86 1,321 1,152 1,15 3,644 4,182 4,574 OPM(% ) 16.9 17.4 18.1 15.1 18.3 19.9 19.2 16.8 18.7 2.9 18.9 16.2 16.9 18.5 18.7 당기순이익 661 663 639 534 776 827 812 73 83 994 855 738 2,497 3,145 3,417 NPM(% ) 12.4 11.9 12.2 9.8 14.2 14.9 14.4 12.4 14.3 15.7 14. 11.8 11.6 13.9 14. Note : K-IFRS 연결기준 Fig. 6: 코웨이 Valuation ( 단위 : 억원 ) 214 215E 216E 217E 218E 219E 22E 221E 222E 223E 224E Sales 21,63 22,546 24,471 26,294 28,297 3,26 31,677 33,245 34,727 36,119 37,422 grow th(%) 4.4 8.5 7.4 7.6 6.1 5.5 5. 4.5 4. 3.6 EBIT 3,644 4,182 4,574 5,78 5,754 5,913 6,238 6,547 6,839 7,113 7,37 grow th(%) 14.8 9.4 11. 13.3 2.8 5.5 5. 4.5 4. 3.6 Margin(%) 16.9 18.5 18.7 19.3 2.3 19.7 19.7 19.7 19.7 19.7 19.7 Tax rate(%) 24.9 23.9 24.1 24.1 24.1 24.1 24.1 24.1 24.1 24.1 24.1 NOPLAT 2,737 3,184 3,474 3,857 4,37 4,491 4,738 4,973 5,194 5,42 5,597 Invested Capital 1,57 11,33 11,746 12,126 12,694 13,81 14,9 15,424 16, 16,639 17,329 ROIC(%) 28.9 3. 32.3 35.2 33.9 33. 32.8 33.1 33.1 33. EVA 2,433 2,639 2,987 3,492 3,61 3,766 3,865 4,51 4,22 4,37 NPV of EVA 24,99 NPV of CV 27,371 Key assumptions EVA 4,457 Risk Free(%) 5. ROIC(%) 7.7 Beta 1. WACC(%) 7.7 Risk Premium(%) 6. Terminal Grow th(%) 2. Terminal Grow th(%) 2. CV 57,585 Forecast Period 1Y Invested Capital(begin) 1,57 CV of invested Capital inc. 26,823 Enterprize Value 89,753 Equity Value 89,578 Fair Price - EVA( 원 ) 116,146 Source: KTB 투자증권 3 page
재무제표 (K-IFRS 연결 ) 대차대조표 유동자산 691.4 596.8 692.6 82.6 952. 현금성자산 245.1 153.7 217.8 326. 43.4 매출채권 249.5 229.2 253.8 267.6 287.7 재고자산 65.8 61.9 67.5 71.9 77.4 비유동자산 976.4 1,24.8 1,92.1 1,127. 1,163.3 투자자산 161.3 179. 216.3 225. 234.2 유형자산 638.3 675.2 78.7 738. 767.5 무형자산 176.8 17.6 167.1 163.9 161.6 자산총계 1,667.9 1,621.6 1,784.7 1,947.5 2,115.3 유동부채 676.7 526. 511.6 519.2 525.8 매입채무 193.6 22. 218.5 239.6 262.3 유동성이자부채 334.9 164.5 15.1 135.1 117.6 비유동부채 5.2 56.2 7.3 72.7 75.1 비유동이자부채 7.1 9.2 11.5 11.5 11.5 부채총계 727. 582.2 581.9 591.8 6.9 자본금 4.7 4.7 4.7 4.7 4.7 자본잉여금 126.2 126.5 127.1 127.1 127.1 이익잉여금 868. 985.9 1,15.6 1,33.6 1,462.3 자본조정 (94.) (114.5) (116.5) (116.5) (116.5) 자기주식 (13.) (129.6) (126.8) (126.8) (126.8) 자본총계 94.9 1,39.4 1,22.8 1,355.7 1,514.4 투하자본 1,35.2 1,57. 1,144.2 1,173.8 1,21.6 순차입금 96.8 2. (56.1) (179.3) (31.2) ROA 14.3 15.2 18.5 18.3 18.8 ROE 28.4 25.2 28.1 26.7 26.6 ROIC 22.5 26.2 28.9 3. 32.3 현금흐름표 영업현금 548.2 524.2 384.2 61.5 644.7 당기순이익 245.1 249.7 314.6 341.7 38.9 자산상각비 198.2 213.6 239. 254.6 264.3 운전자본증감 (29.6) (41.7) (197.7) 2.8 (2.9) 매출채권감소 ( 증가 ) 67.3 (3.4) (31.2) (13.8) (2.1) 재고자산감소 ( 증가 ) 19. (3.4) (11.6) (4.4) (5.5) 매입채무증가 ( 감소 ) (82.4) 17.9 12.6 21.1 22.7 투자현금 (86.9) (287.) (296.5) (289.5) (3.7) 단기투자자산감소 (13.8) 12.4 2.8 (.) (.) 장기투자증권감소.. (.1) (.1) (.1) 설비투자 (268.) (35.8) (282.5) (276.5) (286.6) 유무형자산감소 7.2 3.5 (2.6) (4.2) (4.9) 재무현금 (373.8) (327.6) (16.9) (23.8) (239.7) 차입금증가 (262.4) (162.1) (16.5) (15.) (17.5) 자본증가 (78.4) (123.6) (18.4) (194.2) (29.9) 배당금지급 78.4 123.6 18.4 194.2 29.9 현금증감 86.3 (91.3) 7.1 18.2 14.3 총현금흐름 (Gross CF) 619.3 665. 61.9 598.7 647.6 (-) 운전자본증가 ( 감소 ) (2.6) (22.9) 31.8 (2.8) 2.9 (-) 설비투자 268. 35.8 282.5 276.5 286.6 (+) 자산매각 7.2 3.5 (2.6) (4.2) (4.9) Free Cash Flow 559.1 385.6 285.1 32.8 353.2 (-) 기타투자 (.)..1.1.1 잉여현금 559.1 385.6 285. 32.7 353.1 손익계산서 매출액 2,118.3 2,16.3 2,254.6 2,447.1 2,629.4 증가율 (Y-Y,%) 6.3 2. 4.4 8.5 7.4 영업이익 339. 364.4 418.2 457.4 57.8 증가율 (Y-Y,%) 49.9 7.5 14.8 9.4 11. EBITDA 537.2 578. 657.2 712. 772.1 영업외손익 (11.9) (32.) (5.) (7.4) (6.3) 순이자수익 (14.5) (8.8) (4.1) (4.) (3.2) 외화관련손익 (3.6) (.1) (.5) (3.) (2.6) 지분법손익 17.6.... 세전계속사업손익 327.1 332.4 413.1 45. 51.5 당기순이익 245.1 249.7 314.6 341.7 38.9 지배기업당기순이익 245.1 249.7 314.6 341.8 381. 증가율 (Y-Y,%) 16.6 1.9 26. 8.6 11.5 NOPLAT 254. 273.7 318.4 347.4 385.7 (+) Dep 198.2 213.6 239. 254.6 264.3 (-) 운전자본투자 (2.6) (22.9) 31.8 (2.8) 2.9 (-) Capex 268. 35.8 282.5 276.5 286.6 OpFCF 384.8 24.4 243.2 328.2 36.4 3 Yr CAGR & Margins 매출액증가율 (3Yr) 1.2 5.8 4.2 4.9 6.8 영업이익증가율 (3Yr) 1.7 15.8 22.7 1.5 11.7 EBITDA증가율 (3Yr) 1.9 13.6 17.1 9.8 1.1 순이익증가율 (3Yr) 8.3 14.3 49.6 11.7 15.1 영업이익률 (%) 16. 16.9 18.5 18.7 19.3 EBITDA마진 (%) 25.4 26.8 29.1 29.1 29.4 순이익률 (%) 11.6 11.6 14. 14. 14.5 주요투자지표 ( 단위 : 원, 배 ) 213 214 215E 216E 217E Per share Data EPS 3,178 3,237 4,8 4,432 4,94 BPS 9,97 11,253 13,417 15,441 17,53 DPS 2,71 2, 2,45 2,88 3,46 Multiples(x,%) PER 2.9 26. 2.4 18.8 16.8 PBR 6.7 7.5 6.2 5.4 4.7 EV/ EBITDA 9.7 11.3 9.7 8.8 7.9 배당수익율 4.1 2.4 2.9 3.5 4.2 PCR 8.3 9.8 1.7 1.7 9.9 PSR 2.4 3. 2.8 2.6 2.4 재무건전성 (%) 부채비율 77.3 56. 48.4 43.7 39.7 Net debt/equity 1.3 1.9 n/a n/a n/a Net debt/ebitda 18. 3.5 n/a n/a n/a 유동비율 12.2 113.5 135.4 158.1 181.1 이자보상배율 23.4 41.3 11.2 115.4 159.5 이자비용 / 매출액.9.5.3.3.2 자산구조투하자본 (%) 71.8 76.1 72.5 68.1 64.6 현금 + 투자자산 (%) 28.2 23.9 27.5 31.9 35.4 자본구조차입금 (%) 26.7 14.3 11.9 9.8 7.9 자기자본 (%) 73.3 85.7 88.1 9.2 92.1 자료 : KTB 투자증권 4 page
Compliance Notice 당사는본자료를기관투자가등제 3자에게사전제공한사실이없습니다. 당사는본자료발간일현재해당기업의인수 합병의주선업무를수행하고있지않습니다. 당사는자료작성일현재본자료에서추천한종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는본자료발간일현재해당기업의계열사가아닙니다. 당사는동종목에대해자료작성일기준유가증권발행 (DR, CB, IPO, 시장조성등 ) 과관련하여지난 6개월간주간사로참여하지않았습니다. 당사는상기명시한사항외에고지해야하는특별한이해관계가없습니다. 본자료를작성한애널리스트및그배우자는발간일현재해당기업의주식및주식관련파생상품등을보유하고있지않습니다. 본자료의조사분석담당자는어떠한외부압력이나간섭없이본인의의견을정확하게반영하여작성하였습니다. 투자등급비율 BUY : 8% HOLD : 2% SELL : % 투자등급관련사항아래종목투자의견은향후 12 개월간추천기준일종가대비추천종목의예상목표수익률을의미함. ㆍSTRONG BUY: 추천기준일종가대비 +5% 이상. ㆍBUY: 추천기준일종가대비 +15% 이상 ~+5% 미만. ㆍREDUCE: 추천기준일종가대비 +5% 미만. ㆍHOLD: 추천기준일종가대비 +5% 이상 +15% 미만. ㆍSUSPENDED: 기업가치전망에불확실성이일시적으로커졌을경우잠정적으로분석중단. 목표가는미제시. 투자의견이시장상황에따라투자등급기준과일시적으로다를수있음동조사분석자료에서제시된업종투자의견은시장대비업종의초과수익률수준에근거한것으로, 개별종목에대한투자의견과다를수있음. ㆍOverweight: 해당업종수익률이향후 12 개월동안 KOSPI 수익률을상회할것으로예상하는경우ㆍNeutral: 해당업종수익률이향후 12 개월동안 KOSPI 수익률과유사할것으로예상하는경우ㆍUnderweight: 해당업종수익률이향후 12 개월동안 KOSPI 수익률을하회할것으로예상되는경우주 ) 업종수익률은위험을감안한수치 최근 2 년간투자의견및목표주가변경내용 13, 1 11, 1, 9, 8, 7, 6, 5, 3, 1, ( 원 ) 코웨이 목표주가 커버리지개시 Jun-13 Sep-13 Dec-13 Mar-14 Jun-14 Sep-14 Dec-14 Mar-15 Jun-15 일자 215.7.13 투자의견 BUY 목표주가 1 원 일자투자의견목표주가 본자료는고객의투자판단을돕기위한정보제공을목적으로작성된참고용자료입니다. 본자료는조사분석담당자가신뢰할수있는자료및정보를토대로작성한것이나, 제공되는정보의완전성이나정확성을당사가보장하지않습니다. 모든투자의사결정은투자자자신의판단과책임하에하시기바라며, 본자료는투자결과와관련한어떠한법적분쟁의증거로사용될수없습니다. 본자료는당사의저작물로서모든저작권은당사에있으며, 당사의동의없이본자료를무단으로배포, 복제, 인용, 변형할수없습니다. 5 page