2017.08.23 이랜드그룹분석보고서 SHOW ME THE MONEY 에응답할때 Summary 김혜원강철구평가 3 실선임연구원평가 3 실평가전문위원 02) 368-5363 02) 368-5340 hwkim@korearatings.com cgkang@korearatings.com 패션부문을중심으로수익성저하가지속되고있다. 2015년이후국내및중국패션사업을중심으로수익성저하추세가뚜렷하다. 국내시장에서뉴발란스브랜드의실적이부진하고중국시장에서는유통구조의변화로백화점중심브랜드들의수익성이하락했다. 이랜드리테일을중심으로한유통사업은견조한사업실적을유지하고있으나, 이랜드파크는레저부문에서적자기조를벗어나지못하고있다. 차입금축소기조가이어지고있으나, 실질적인재무안정성은크게개선되지못했다. 인수합병을통한확장전략과영업현금창출능력저하로증가한재무부담을경감하기위해다양한자구계획을실행하고있다. 부동산매각, 티니위니매각, 이랜드리테일 Pre-IPO 등으로 2015년말대비순차입금을 1.3조원축소하여재무레버리지비율이크게하락하였다. 그러나고수익브랜드매각으로영업현금창출능력이훼손됨에따라그룹차원의커버리지지표개선은소폭에그쳤다. 실적저하가지속될것으로예상되어잉여현금창출을통한추가적인차입금축소가능성은높지않다. 주력부문인패션부문의업황전망, 티니위니와모던하우스브랜드매각등을감안할때매출감소및수익성저하가예상된다. 2017년두브랜드매각대금유입으로재무구조개선이예상되나, 영업현금창출능력의저하및지속적인 Capex 투자필요성등을감안할때잉여현금을통한추가적인차입금축소가능성은높지않을것으로본다. 이랜드월드를중심으로한유동성리스크가그룹신용도의주요변수이다. 국내외패션부문실적부진이가시화된이후유동성리스크노출이확대되고있다. 2015년말대비총차입금이대폭축소되었지만차입금만기구조가매우단기화되었고, 금융기관의상환압박이높아진것으로파악된다. 영업현금흐름창출을통한유동성확보가쉽지않기때문에, 그룹의유동성대응능력을면밀히모니터링할계획이다 KR 이주목하는주요 Credit Issues Q1. 2015년이후그룹의주요재무구조개선노력과그성과는? Q2. 그룹의유동성리스크를완화하기위한방안은? Q3. 국내및중국패션부문의추가적인실적하락가능성은? Q4. 이랜드리테일과이랜드파크의신용등급방향성은?
1. 그룹동향및전망 1) 사업동향 패션사업에대한높은비중을보이고있다. 이랜드그룹은이화여대앞의류매장을모태로형성된계열집단으로패션업을중심으로유통업, 휴양업 ( 호텔 & 레저 ), 외식업등적극적인사업영역확장전략을통해성장하였다. 의식주휴미락 6대사업을주요사업으로선정하여영위하고있으며, 6개사업가운데이랜드월드중심의패션사업과이랜드리테일중심의유통업사업실적에그룹전체의실적이연동되고있다. 특히패션사업이그룹전체 (2016년이랜드월드연결기준 ) 의매출및영업이익에서차지하는비중은각각 56.7%, 44.3% 로가장높다. 패션사업은내수소비산업으로경기변동성에높은영향을받는특징이있으나, 이랜드그룹의패션사업은국내, 중국, 미국, 유럽등으로지역적인다각화가이루어져있어단일사업영위에따른리스크는제한적인수준으로판단된다. [ 그룹전체매출및 EBIT 추이 ] 구분 2012 2013 2014 2015 2016 16.1Q 17.1Q ( 단위 : 억원, %) 12~16 CAGR 매출 56,373 61,772 67,178 71,070 73,708 19,904 17,751 6.9 EBIT 4,566 5,226 6,558 4,192 4,398 1,433 944-0.9 EBIT/ 매출 8.1 8.5 9.8 5.9 6.0 7.2 5.3 자료 : 연결감사보고서및연결검토보고서 2015년이후패션사업부문의영업실적저하지속으로유통사업의이익기여도가높아지고있다. 2015년이후패션사업의실적저하로그룹전체의영업이익률이하락하고있으며, 2017년상반기에도그추세가지속되고있다. 다만, 유통부문에서안정적인성장세와수익성을유지하면서하방을지지하고있다. 이에따라유통부문의이익기여도 (2012년 27.6% 2016년 44.3%) 가점차상승하고있는추세이다. 사업부문별이익기여도추이 자료 : 연결감사보고서및이랜드월드제시 2
(1) 패션부문 1 국내패션 - 이랜드월드 패션사업중국내패션부문의경우지배구조상최상위에있는이랜드월드가전개하고있다. 여성, 잡화, 스포츠, 내의등대부분의복종을취급하고있어브랜드및복종다각화가이루어져있다. 그러나대부분중저가의브랜드로구성되어브랜드인지도나선호도는여타대기업대비낮은수준으로, 내수경기및소비심리변동에쉽게영향을받고있다. 국내패션부문은 2012년까지그룹내이익기여도가 30% 내외로높았으나, 내수경기침체에따른패션시장성장둔화로성장세가둔화되고수익성이저하되었다. [ 국내패션매출및 EBIT] ( 단위 : 억원, %) 구분 2012 2013 2014 2015 2016 16.1Q 17.1Q 15~16 CAGR 그룹합계 56,373 61,772 67,178 71,070 73,708 19,904 17,751 6.9 매출 국내패션부문 14,977 13,755 14,394 15,142 15,735 4,156 3,809 1.2 비중 26.6% 22.3% 21.4% 21.3% 21.3% 20.9% 21.5% 그룹합계 4,566 5,226 6,558 4,192 4,398 1,433 944-0.9 영업이익 국내패션부문 1,262 767 881 475 672-55 62-14.6 비중 27.6% 14.7% 13.4% 11.3% 15.3% -3.8% 6.6% 그룹합계 8.1% 8.5% 9.8% 5.9% 6.0% 7.2% 5.3% 영업이익률 국내패션부문 8.4% 5.6% 6.1% 3.1% 4.3% -1.3% 1.6% 자료 : 연결감사보고서, 연결검토보고서및이랜드월드제시자료한국기업평가가공 뉴발란스의매출및이익기여도가절대적인수준이다. 2015 년이후국내패션부문수익성저 하가심화되었는데, 이는국내패션부문영업이익의평균 90% 이상을차지하던뉴발란스의 실적저하에기인하고있다. 국내패션사업내뉴발란스영업이익비중 국내패션부문영업이익률추이 주 : 국내패션및뉴발란스영업이익은공통비용배분전영업이익임자료 : 이랜드월드제시 3
뉴발란스브랜드는 2009 년 12 월양수된이후높은성장세와수익성을시현하면서 2012 년이후 3,000 억원이상의매출액을시현하였다. 그러나 2015 년매출액이 5.4% 감소하고영업이익률이 6.7%p 하락함에따라국내패션부문의실적저하 ( 영업이익률 2014 년 7.3% 2015 년 4.9%) 의주된원인으로작용하고있다. 2016 년에는매출액은전년대비소폭증가하였으나, 외형축소를방어하기위한할인판매증가로수익성저하세가계속되고있다. 2015 년뉴발란스의외형축소및수익성저하는주요시즌상품 ( 해당연도기획주력컨셉 ) 의판매부진과이로인한할인판매확대와더불어패션시장경쟁심화로인한동브랜드의수요둔화및유통망다양화 ( 병행수입 / 직구, 신발카테고리킬러확대등 ) 등의영향이있는것으로보여진다. 2016 년에는뉴발란스의추가적인외형축소는방어하였으나, 수익성저하추세는지속되고있다. [ 국내패션브랜드별매출및 EBIT] ( 단위 : 억원, %) 구분 2013 2014 2015 2016 16.1Q 17.1Q 2016 비중 매출액 1,784 1,594 1,641 1,614 440 391 10.4% 여성복 영업이익 121 26 72 110-16 -3 13.5% 영업이익률 6.8% 1.6% 4.4% 6.8% -3.6% -0.8% 매출액 1,402 1,467 1,809 2,094 530 513 13.4% 잡화 영업이익 77 112 187 243 68 70 29.9% 영업이익률 5.5% 7.6% 10.3% 11.6% 12.8% 13.7% 매출액 1,130 1,059 892 765 194 172 4.9% 내의 영업이익 50 47-7 28-8 -6 3.4% 영업이익률 4.4% 4.4% -0.8% 3.6% -4.2% -3.3% 매출액 3,097 2,752 2,613 2,516 642 575 16.2% 유아동복 영업이익 22 68 39 50-38 -29 6.2% 영업이익률 0.7% 2.5% 1.5% 2.0% -5.9% -5.0% 매출액 1,315 1,108 888 876 226 199 5.6% 캐주얼 영업이익 -157-105 -92-48 -41-17 -5.9% 영업이익률 -11.9% -9.5% -10.3% -5.5% -18.2% -8.6% 스포츠 매출액 705 841 897 1,084 258 277 7.0% ( 뉴발란스 영업이익 -118-70 -78-53 -19-26 -6.5% 제외 ) 영업이익률 -16.7% -8.3% -8.7% -4.9% -7.4% -9.3% 뉴발란스 매출액 3,604 4,089 3,867 3,950 1,065 1,078 25.4% ( 키즈 영업이익 894 989 678 502 140 113 61.8% 포함 ) 영업이익률 24.8% 24.2% 17.5% 12.7% 13.1% 10.5% 매출액 715 1,485 2,534 2671 724 603 17.2% SPA 등영업이익 -121-16 -56-19 -85-28 -2.3% 기타영업이익률 -16.9% -1.1% -2.2% -0.7% -11.7% -4.7% 매출액 13,752 14,394 15,142 15,570 4,156 3,809 소계 영업이익 768 1,050 741 812-55 74 영업이익률 5.6% 7.3% 4.9% 5.2% -1.3% 1.9% 매출액증가율 -8.2% 4.7% 5.2% 2.8% 4.84% -8.36% 영업이익증가율 -39.2% 36.8% -29.4% 9.3% -122.0% -233.9% 주 : 매출액및영업이익은지주부문수익조정및공통비배분전합계금액임. 자료 : 이랜드월드제시 4
한편, 주력브랜드인뉴발란스의실적저하이외에여성복, 캐주얼등여타브랜드들의경쟁심화도국내패션사업부문의실적저하의주된원인으로작용하고있다. 특히, SPA 브랜드스파오는 1~2% 대의저조한영업수익성에머물고있고, 미쏘는적자기조를벗어나지못하고있다. 기타브랜드들의경우 2016 년시즌상품판매호조로수익성이반등하였으나, 비우호적인영업환경을감안할때지속가능성에대한모니터링이필요하다. 2 해외패션 - 중국법인 3 사 해외패션부문의경우중국법인 3 사가차지하는비중이절대적이다. 이랜드그룹은중국패션사업을필두로유럽 ( 만다리나덕, 코치넬레등 ), 미국 ( 후아유, 케이스위스등 ) 등지에서해외패션사업을전개하고있으나, 타지역비중은매우낮은편으로실질적으로해외패션사업은중국법인주요 3 사 ( 의련법인, 의념법인, 위시법인 ) 의실적에연동되고있다. 중국의류시장내이랜드그룹의브랜드는중고가브랜드로인식되며백화점위주의판매망을중심으로전개되고있다. 중고가전략은브랜드인지도확산및이미지메이킹에유리하게작용하는가운데, 고급화전략을성공적으로안착시켜 40 여개의브랜드및매출액 3,000 억원의메가브랜드 3 개 ( 뉴발란스, 티니위니, 이랜드 ) 를보유하며높은수익성을향유하였다. 그러나 2015 년이후글로벌 SPA 브랜드와의경쟁심화, 중국내소비자들의선호유통채널의변화등으로해외패션부문의경쟁력이저하추세를보이고있다. [ 해외패션매출및 EBIT] ( 단위 : 억원, %) 구분 2012 2013 2014 2015 2016 16.1Q 17.1Q 15~16 CAGR 그룹합계 56,373 61,772 67,178 71,070 73,708 19,904 17,751 6.9 매출 해외패션부문 17,828 20,511 25,537 25,269 26,047 7,457 5,916 9.9 비중 31.6% 33.2% 38.0% 35.6% 35.3% 37.5% 33.3% 그룹합계 4,566 5,226 6,558 4,192 4,398 1,433 944-0.9 영업이익 해외패션부문 1,351 2,328 2,930 1,760 1,520 703 514 3.0 비중 29.6% 44.5% 44.7% 42.0% 34.6% 49.0% 54.5% 그룹합계 8.1% 8.5% 9.8% 5.9% 6.0% 7.2% 5.3% 영업이익률 해외패션부문 7.6% 11.4% 11.5% 7.0% 5.8% 9.4% 8.7% 자료 : 연결감사보고서, 연결검토보고서및이랜드월드제시자료한국기업평가가공 그룹전체의실적을견인했던중국주요브랜드에서영업실적저하가뚜렷하다. 동사연결영업이익의평균 40% 내외를차지하던중국패션사업부문의수익성이 2013 년이후지속적인저하를보였으며 2015 년이후하락폭이확대되는양상을보였다. 특히최근급격한성장세를보였던뉴발란스와최대수익원인티니위니의경우 2016 년들어매출이감소하였으며수익성도저하되었다. 이랜드그룹은중국시장변화에대응하기위해백화점비중을축소하고쇼핑몰, 아웃렛, 인터넷등으로소비채널을다양화하고있으나, 비중을확대중인쇼핑몰에서글로벌 SPA 업체들의영향력확대로경쟁이심화되면서수익성저하가가중되고있다. 5
한편, 2017 년 3 월중국패션사업의핵심브랜드인티니위니브랜드 (2016 년매출 4,434 억원, 영업이익 921 억원 ) 를최종매각하였다. 이에따라향후중국사업의브랜드포트폴리오축소 및사업경쟁력약화로 2017 년매출감소와수익성저하가예상된다. [ 중국3사주요브랜드매출및 EBIT] ( 단위 : 억원, %) 구분 2013 2014 2015 2016 16.1Q 17.1Q 2016 비중 매출액 1,184 3,388 4,380 4,032 1,315 920 15.5% 뉴발란스 영업이익 163 761 789 419 257 78 27.6% 영업이익률 13.8 22.5 18.0 10.4 19.6 8.5 매출액 4,058 4,301 4,218 4,434 824 매각 17.0% 티니위니 영업이익 1,122 1,064 895 921 219 60.6% 영업이익률 27.6 24.7 21.2 20.8 26.6 매출액 3,183 3,115 2,670 2,413 641 576 9.3% 이랜드 영업이익 892 819 494 442 122 122 29.1% 영업이익률 28.0 26.3 18.5 18.3 19.0 21.1 매출액 1,346 1,234 1,047 1,049 265 251 4.0% 프리치 영업이익 272 166 132 172 44 46 11.3% 영업이익률 20.2 13.4 12.7 16.3 16.5 18.4 매출액 1,073 1,094 963 937 250 225 3.6% 스코여성 영업이익 231 212 173 165 48 50 10.9% 영업이익률 21.5 19.4 17.9 17.7 19.4 22.0 매출액 1,006 1,027 884 864 248 202 3.3% 포인포 영업이익 256 262 128 131 53 36 8.6% 영업이익률 25.4 25.5 14.4 15.2 21.2 17.9 매출액 1,307 1,129 863 812 213 178 3.1% 로엠 영업이익 73 34-12 40 23 15 2.6% 영업이익률 5.6 3.0-1.4 4.9 11.0 8.4 매출액 13,157 15,288 15,025 14,540 3,755 2,353 55.8% 소계 영업이익 3,008 3,318 2,599 2,290 766 347 150.7% 영업이익률 22.9 21.7 17.3 15.8 20.4 14.8 자료 : 이랜드월드제시 (2) 유통부문 - 이랜드리테일 이랜드리테일이주력으로영위하는유통사업의경우안정된사업기반과그룹콘텐트를바탕으로우수한영업실적을유지하고있다. 유통부문은도심형패션아웃렛업을기반으로틈새시장내우수한사업지위와양호한브랜드력등을바탕으로안정된사업기반을구축하고있다. 패션 외식등그룹이보유한다양한콘텐트를바탕으로집객효과를높이고, 매출및재고자산관리의효율성을제고시키는중이다. 또한, 백화점과대형마트의중간적위치를점하면서백화점식아웃렛이라는특화된이미지를구축하고있으며, 주력점포의입지선점효과와가격경쟁력을바탕으로안정적인영업실적을시현하고있다. 6
[ 유통사업부문매출및 EBIT] ( 단위 : 억원, %) 구분 2012 2013 2014 2015 2016 16.1Q 17.1Q 15~16 CAGR 그룹합계 56,373 61,772 67,178 71,070 73,708 19,904 17,751 6.9 매출 유통사업부문 16,933 19,151 18,892 20,078 21,252 5,085 5,138 5.8 비중 30.0% 31.0% 28.1% 28.3% 28.8% 25.5% 28.9% 그룹합계 4,566 5,226 6,558 4,192 4,398 1,433 944-0.9 영업이익 유통사업부문 1,259 1,389 2,598 2,023 1,949 648 436 11.5 비중 27.6% 26.6% 39.6% 48.3% 44.3% 45.2% 46.2% 그룹합계 8.1% 8.5% 9.8% 5.9% 6.0% 7.2% 5.3% 영업이익률 유통사업부문 7.4% 7.3% 13.8% 10.1% 9.2% 12.7% 8.5% 자료 : 연결감사보고서, 연결검토보고서및이랜드월드제시자료한국기업평가가공 신규점포를지속적으로출점하면서양호한성장세와우수한수익성을유지하고있다. 2014 년 9 월과천점철수에따른매출감소에도불구하고 2015 년매출액이전년과유사한수준을기록하였고, 2016 년에도신규유통점 (NC 서면점, NC 경산점 ) 오픈효과와기존점매출의증가로매출액이 7.5% 증가하였다. 또한직매입상품에대한적정관리가이뤄지고있는가운데, 자체제품가격대의소구력이아웃렛소비계층의성향과부합하면서영업이익률 10% 내외의안정적인수익구조를유지하고있다. 2016 년말기준 2001 아울렛, 뉴코아등아웃렛 26 개, NC 백화점 19 개, 동아백화점 마트 7 개, 킴스클럽 37 개매장을운영하고있다. 최근사업포트폴리오다각화와성장성제고를위하여이랜드리테일및그룹콘텐트비율을높인 NC 매장 ( 직매입하여직접재고관리형태 ) 을중심으로사업확장전략을채택하여수익성개선을시현하고있다. [ 매장수추이 ( 단위 : 개 ) 구 분 2012년 2013년 2014년 2015년 2016년 NC 9 14 18 20 19 뉴코아아울렛 19 19 18 18 18 2001아울렛 10 9 8 8 8 동아백화점 5 5 5 5 5 동아마트 2 2 2 2 2 킴스클럽 35 36 36 37 37 합 계 45 49 51 53 52 주 : 킴스클럽은점포내입점한대형슈퍼로합계에서제외 자료 : 이랜드리테일제시 이랜드그룹의국내사업은내수소비산업이라는특성에의해부문별사업들이일정수준연계되어있다. 예를들면이랜드월드의패션브랜드및이랜드파크의외식브랜드 ( 애슐리등 ) 가이랜드리테일의 NC 백화점및 2001 아울렛등에입점함에따라유통매장, 패션매장, 외식매장의신규출점이동반될수있으며, 한사업의집객효과가다른사업에도긍정적으로작용하고있다. 이외에도사업전략에따라이랜드월드의패션재고를이랜드리테일유통망을통해집중적으로소진하는등사업간일정수준의시너지효과가발현되고있다. 향후에도여행및 7
레저사업연계를바탕으로호텔 리조트업, 엔터테인먼트업, 외식업간의사업시너지가발생할 수있어의식주휴미락의사업시너지효과는확대될수있을것으로예상된다. (3) 외식 레저부문 - 이랜드파크 이랜드파크중심의외식 레저부문의미흡한영업실적이지속되고있다. 미래부문에서외식사업을담당하고있는이랜드파크의경우패밀리레스토랑 (FR) 시장규모정체와더불어중하위권브랜드의업계의외형이정체되면서중하위권브랜드의축소가이어졌으나, 애슐리는직영점중심의운영방식과규모의경제에따른원가구조경쟁력을바탕으로우수한시장지위 (2011년이후점포수기준 1위 ) 를유지하고있다. 그러나신규브랜드출점과매장업그레이드에따른원가및판관비상승, 인수콘도재개장에따른운영비상승등으로전사영업이익규모는 2013년을정점으로감소해왔다. 2015 년에는메르스사태로외식및콘도사업집객력이크게저하된가운데, 외식부문의비경상적요인 ( 매장리노베이션에따른일시적영업중지, 식재료선매입, 직영점증가에따른지급수수료증가등 ) 의영향으로전사업부문이영업적자를기록하는등저조한영업실적을기록하였다. 2016 년에는전년도기저효과에도불구하고적자기조가이어졌다. 부실매장정리, 메뉴개발주기단축을통한집객력제고노력으로애슐리의채산성이예년수준으로회복되었으나, 신규브랜드의영업비용부담지속, 과거근무자에대한아르바이트연차수당지급등으로외식부문이영업적자를기록하였다. 레저부문도리뉴얼이완료된일부호텔의영업정상화가이루어지고있으나여전히임차료, 감가상각비등고정비부담이이어져영업적자가지속되고있다. [ 외식 레저부문매출및 EBIT] ( 단위 : 억원, %) 구분 2012 2013 2014 2015 2016 16.1Q 17.1Q 15~16 CAGR 그룹합계 56,373 61,772 67,178 71,070 73,708 19,904 17,751 6.9 매출 외식 레저부문 3,859 6,414 6,914 9,379 10,132 2,727 2,730 27.3 비중 6.8% 10.4% 10.3% 13.2% 13.7% 13.7% 15.4% 그룹합계 4,566 5,226 6,558 4,192 4,398 1,433 944-0.9 영업이익 외식 레저부문 70 80-305 -361-298 -13-78 n.a. 비중 1.5% 1.5% -4.7% -8.6% -6.8% -0.9% -8.3% 그룹합계 8.1% 8.5% 9.8% 5.9% 6.0% 7.2% 5.3% 영업이익률 외식 레저부문 1.8% 1.2% -4.4% -3.8% -2.9% -0.5% -2.9% 자료 : 연결감사보고서, 연결검토보고서및이랜드월드제시자료한국기업평가가공 8
2) 재무동향 (1) 수익성및현금흐름 2015년이후수익성저하추세가뚜렷하게나타나고있다. 동사는기존국내패션부문의사업경쟁력약화및 SPA전환에의한수익성저하, 미래부문의손실발생등에도불구하고, 중국패션부문및유통부문의우수한이익창출능력에기반하여높은수익성을시현하고있다. 그러나 2015년이후국내패션부문에서경기침체및 SPA브랜드와의경쟁심화, 중국패션부문에서백화점업태성장률하락등으로매출증가율이둔화되고채산성이저하됨에따라연결기준수익성의저하가두드러지게나타났다. 2016년에도 SPA브랜드와의경쟁심화, 이월재고자산소진을위한할인판매증가등으로 EBITDA 마진이 9.7% 로수익성의개선폭이제한적으로나타나고있다. 국내및중국패션사업, 유통사업에서의우수한채산성을기반으로연간 4,000억원내외의영업현금흐름 (OCF) 을창출하고있으나매출의 50% 이상을차지하는패션사업의특성상운전자본부담이상존하고있어순영업현금흐름 (NCF) 의변동성은상대적으로크다. 또한외형확대를위한대규모자본적지출발생으로잉여현금흐름 (FCF) 이마이너스 (-) 를기록하는등저조한현금흐름이지속되었다. 2015년에는패션사업부문의판매부진에따른재고자산증가로순영업현금흐름의규모가급격히감소하는양상을보이며영업현금흐름의변동성이확대되는모습을보였다. 2016년들어수익성저하세가지속되었으나매출채권회수및재고자산소진등으로운전자본부담을감소시키면서잉여현금이창출되었다. 2016년이후그룹의재무경영전략이보수적으로전환됨에따라자본적지출이 4,000억원수준으로축소되었으나 3,500억원대의총영업현금흐름 (OCF) 을감안할때여전히과중한수준이다. 2017~2018 년자본적지출및지분출자규모를약 3,000억원이내로축소할예정인바, 과거처럼대규모부 (-) 의잉여현금흐름의발생가능성은크지않은것으로판단된다. [ 이랜드월드연결기준수익성및현금흐름추이 ] ( 단위 : 억원 ) 구분 2013 2014 2015 2016 16.1Q 17.1Q 매출액 61,772 67,178 71,070 73,708 19,904 17,751 EBIT 5,226 6,558 4,192 4,398 1,433 944 EBITDA 7,583 9,007 6,843 7,129 2,141 1,636 EBIT/ 매출액 8.5 9.8 5.9 6.0 7.2 5.3 EBITDA 마진 12.3 13.4 9.6 9.7 10.8 9.2 OCF 4,311 4,917 3,913 3,447 977 773 NCF 4,193 5,286 870 6,676 1,331 3,495 FCF -5,157-71 -8,155 1,764 85 3,003 자료 : 이랜드월드연결재무제표 9
(2) 재무안정성 자구계획실행으로차입금축소기조가이어지고있으나, 실질적인재무부담개선폭은제한적이다. 2013년이후창출영업현금 (OCF) 규모를상회하는대규모투자가지속됨에따라 2015 년말 5.4조원까지증가하였던총차입금이 2016년운전자본회수및비영업자산매각으로 2016년말기준 5.0조원까지감소하였으나여전히과중한수준이다. 재무부담을경감하기위해다양한자구계획을지속적으로실행하고있다. 부동산매각, 티니위니매각등으로 2015년말대비순차입금을 1.3조원축소하여재무레버리지비율은크게개선되었다. 구체적으로는부동산매각, 운전자본회수, 2017년 3월티니위니브랜드매각 ( 세후약 6,600 억원추정 ) 유입으로 2017년 3월말총차입금및순차입금이각각 4.5조원, 3.2조원까지감소하였다. 그러나티니위니브랜드매각이영업현금창출력의훼손을동반함에따라티니위니브랜드매각에따른차입금커버리지개선폭은제한적일적으로분석된다. [ 이랜드월드연결기준재무요약 ] ( 단위 : 억원, %) 구분 2013 2014 2015 2016 16.1Q 17.1Q 총자산 77,630 82,030 98,060 93,632 97,528 93,675 부채 62,060 63,591 73,729 71,072 73,729 67,959 총차입금 43,309 45,721 54,707 49,691 55,100 44,636 순차입금 35,404 35,540 44,661 40,414 43,752 31,502 부채비율 398.6% 344.9% 303.0% 315.0% 297.8% 264.3% 차입금의존도 55.8% 55.7% 55.8% 53.1% 56.5% 47.6% 순차입금의존도 45.6% 43.3% 45.5% 43.2% 44.9% 33.6% 자료 : 이랜드월드연결재무제표 10
3) 전망 티니위니및모던하우스매각으로매출감소및수익성저하가예상된다. 국내외패션및유통부문에서의제한적인성장과해외패션부문에서의티니위니브랜드매각 (2016 년매출 4,434 억원, 영업이익 921 억원 ) 및유통부문에서의모던하우스매각 (2016 년매출 2,989 억원, 영업이익 390 억원 ) 으로단기적으로매출액감소및수익성저하가전망된다. 국내패션부문은저수익브랜드구조조정, 주력브랜드라인확장 ( 키즈, 잡화등 ), 자체 SPA 브랜드경쟁력강화추진등에도불구하고, 글로벌 SPA 브랜드들의시장영향력확대추세를감안하면단기적인실적개선가능성은높지않은것으로판단된다. 또한, 중국패션시장의유통구조가동사가강점을보유한백화점이외에쇼핑몰, 아웃렛, 온라인등으로다변화되고주력브랜드인티니위니브랜드매각으로중국패션사업부문의경쟁력이저하된점을감안하면 2017 년이후매출감소와수익성저하가예상된다. 유통부문의경우모던하우스매각으로매출감소및수익성저하가예상된다. 미래부문외식사업의경우에도외식경기침체지속, 한식및웰빙위주로의외식트렌드변화, 아르바이트미지급임금반영등으로수익성이저조한수준을기록할것으로전망되며, 레저사업은신규사업장오픈에따른초기비용부담등을감안할때본격적인이익기여가이루어지기까지는다소시일이소요될것으로예상된다. [ 티니위니 모던하우스매각에따른매출및 EBIT] ( 단위 : 억원, %) 구분 2014 2015 2016 매각부문 2016 조정 국내패션 14,394 15,142 15,735 15,735 중국패션 25,537 25,269 26,047 4,434 21,613 유통 18,892 20,078 21,252 2,989 18,263 매출 외식레저 6,914 9,379 10,132 10,132 기타 1,442 1,202 541 541 합계 67,179 71,070 73,707 66,284 국내패션 881 475 672 672 중국패션 2,930 1,760 1,520 921 599 유통 2,598 2,023 1,949 390 1,559 영업이익 외식레저 -305-361 -298-298 기타 454 295 555 555 합계 6,558 4,192 4,398 3,087 국내패션 6.1 3.1 4.3 4.3 중국패션 11.5 7.0 5.8 20.8 2.8 유통 13.8 10.1 9.2 13.0 8.5 영업이익률 외식레저 -4.4-3.8-2.9-2.9 기타 31.5 24.5 102.6 102.6 합계 9.8 5.9 6.0 4.7 자료 : 연결감사보고서, 연결검토보고서및이랜드월드제시자료한국기업평가가공 11
영업현금창출을통한유의미한차입금축소가능성은제한적으로추가적인자구계획이필요하다. 이랜드그룹은과거와같이거액이소요되는 M&A 기조를지양할것이라는재무정책을발표하였으며, 티니위니브랜드매각대금이 2017 년 3 월대부분유입되었고, 모던하우스매각대금이 2017 년 8 월경유입될것으로예상됨에따라 2017년말연결기준차입금은 2016 년대비큰폭의감소세를보일것으로예상된다. 그러나패션시장경쟁심화및티니위니브랜드매각에따른영업현금창출력저하, 중국의유통망확장에따른지속적인투자부담등을감안할때잉여현금창출을통한추가적인차입금축소가능성은제한적일것으로전망된다. 티니위니브랜드매각이후에도별도기준영업현금창출력대비차입금의수준이여전히과중하고차입구조단기화로차입금상환부담이높은점을감안할때, 재무레버리지의축소와유동성대응력제고를위해서는비영업자산매각, 이랜드리테일 IPO 등비영업활동을통한추가적인차입금감축이필요한것으로판단된다. 12
2. KR 이주목하는주요 Credit Issues Q1. 2015 년이후그룹의주요재무구조개선노력과그성과는? A) 부동산및브랜드매각을통한차입금축소로재무레버리지지표가크게개선되었으나, 브랜드매각에따른영업현금창출능력저하로커버리지개선은제한적이다. 결국그룹의유의 미한재무구조개선을위해서는이랜드리테일의 IPO 가필수적이다. 이랜드그룹은 2015년하반기부터다양한자구계획안을발표하고실행하고있다. 공격적 M&A 를통한확장전략과최근의영업현금창출력저하로증가한재무부담을경감하기위해서이다. 최초재무구조개선을위해추진하던킴스클럽매각건은우선협상대상자까지결정되었으나최종매각이무산되었다. 이후보유부동산매각 ( 진행중 ), 티니위니브랜드매각, 이랜드리테일 Pre-IPO, 모던하우스브랜드매각등의자구계획을실행하였다. 현재까지진행된자구계획으로 2.1조원 ( 세후 1.7조추정 ) 을상회하는현금을확보하였다. 부동산매각을통해현재까지약 5,300억원의현금이유입되었고, 6,700 억원규모의부동산을추가적으로매각할계획이다. 이랜드월드의티니위니브랜드와이랜드리테일의모던하우스매각으로각각 8,700 억원 ( 세후 6,600 억원추정 ) 과 7,100 억원이유입되었다. 또한, 이랜드리테일 Pre- IPO 과정에서 RCPS 전환은직접적인현금유입은아니지만 KR 기준의수정차입금을감소시켜상환부담을해소하였다. 매각대금으로거액의현금이유입되어 2017년 6월말이랜드월드연결기준순차입금은 2016년 12월말대비 1.1조원이감소한 2.94조원을기록하였고, 재무레버리지가개선 ( 부채비율 : 315.0% 253.5%, 차입금의존도 : 53.1% 46.5%) 되었다. [ 이랜드그룹재무구조개선자구계획을위한자금확보현황 ] ( 단위 : 억원 ) 연월 주체 내용 규모 비고 2016.09 이랜드월드 (SPC) 홍대입구역부동산매각 685 매각액기준 ( 순유입액 661억원 ) 2016.09 투어몰 합정역부동산매각 970 매각액기준 ( 순유입액 950억원 ) 2016.09 이랜드리테일 마곡부동산매각 570 매각액기준 ( 순유입액 518억원 ) 2017.01 이랜드리테일 평촌NC백화점매각 1,380 2017.04 이랜드파크 강원도및부산부지매각 831 ~2017.07 물류창고등기타부동산매각 877 총 9곳 추가부동산매각 6,700 총 27곳매각진행및검토중 ( 이랜드파크제주켄싱턴포함 ) 2017.02 이랜드월드 티니위니브랜드매각 8,700 51.3 억위안 (2,500 억원 +6,270 억원 ), 10%(877 억원 ) 출자 2017.07 이랜드리테일 RCPS 보통주전환 - 상환부담해소 ( 이랜드리테일지분율 34.84%) 2017.07 이랜드리테일 모던하우스브랜드매각 7,130 매각액 (6,435 억원 )+ 임차료선급액 (10년, 695억원 ) 2018( 예정 ) 이랜드리테일 기업공개 (IPO) 자료 : 이랜드월드제시및한국기업평가취합 Pre-IPO 와병행하여모던하우스브랜드를 MBK파트너스에매각하였다. 매각가액및선급임차료 (10년) 7,130억원이 2017년 8월중유입되었고, 2016년말기준모던하우스순자산이 1,000 억원미만인점을감안할때이랜드리테일은대규모매각차익을인식할것이다. 이중이랜드월드에대한지원금액 2,500억원을제외하고전액차입금상환에사용할예정으로, 2017 년말이랜드리테일별도기준재무레버리지및커버리지지표는크게개선될것으로예상된 13
다. 한편, 이랜드리테일은투자자확약에따라 2017 년말이후별도기준순차입금을 4,000 억 원이내 (2018 년말 3,200 억원, 2019 년말 2,400 억원이내 ) 로유지해야한다. 재무레버리지는크게개선되었으나, 커버리지지표개선은제한적이다. 일련의자구계획과이랜드리테일의 Pre-IPO 및모던하우스매각대금유입이완료된이후인 2017년말이랜드월드연결기준총차입금은 2016년말대비약 1.3조원감소할것으로예상된다. 따라서수정차입금의존도 (( 총차입금 +RCPS)/ 총자산 ) 는 2016년말기준 56.3% 에서 42.6% 로크게개선될것으로전망된다. 그러나수익성이높은티니위니 (2016년기준매출액 4,434억원, 영업이익 921억원, 영업이익률 20.8%) 및모던하우스 (2016년기준매출액 2,989억원, 영업이익 390억원, 영업이익률 13.0%) 브랜드매각으로향후영업이익창출규모가크게축소될것이다. 동매각거래가영업현금창출능력의훼손을동반함에따라그룹의차입금커버리지지표의개선폭 (6.1배 5.9배 ) 은제한적일것으로분석된다. 차입금및차입금의존도변동내역 ( 순차입금 +RCPS) 및커버리지변동내역 주 1: 이랜드월드연결기준및이랜드리테일별도기준재무지표 자료 : 이랜드월드제시및한국기업평가추정 종합적으로이랜드그룹의실질적인재무안정성의완화수준은제한적인것으로판단된다. 차입금규모가상당히축소되었고, 재무레버리지비율이큰폭으로개선되었음에도불구하고실질적인자금조달능력은오히려저하된것으로판단된다. 재무구조개선이대부분영업자산매각을통해이루어진것으로패션등본업에서의추가적인실적저하가우려되기때문이다. 이랜드월드별도기준으로과거대비단기성차입금의비중이매우높은상황으로그룹의유동성리스크가해소되지않은것으로판단되며, 실제로금융기관의상환압박과차환위험이존재하는것으로파악된다. 한편, 2017년 1분기까지진행되어왔던또다른자구계획의하나인이랜드리테일 IPO는 2018년상반기로연기되었다. 이랜드파크의미지급임금이슈로인한 IPO 불확실성증가, 이랜드파크대규모손실인식에다른기업가치저하등이주된이유로꼽혔다. 이랜드그룹은이를대신하여이랜드리테일지분을기반으로대규모자급을유치하는 Pre-IPO 를체결 (2017년 6월 29일자 이랜드리테일, 단기등급평가결과및향후모니터링요소 보고서 ) 하였다. 이 14
를통해이랜드리테일의경우 3,000 억원의 RCPS 가자기자본 ( 보통주 ) 으로전환되고, 800 억원 의현금이유입되는효과가있다. 반면, 이랜드월드별도기준에서는유의적인현금확보가거 의없는거래로재무구조개선에영향을미치지못하였다. 유의미한재무구조개선을위해서이랜드리테일의 IPO가필수적이다. 기업공개 (IPO) 는사업부매각과는달리사업경쟁력의훼손없이자본확충을통한자금확보라는측면에서재무구조의개선효과가가장크게나타날수있다. 그러나현재예정중인이랜드리테일의 IPO 일정등을감안할때 IPO를통한재무구조개선은 2018년하반기이후가능할것으로예상된다. 또한, IPO 과정에서구주매출단가및구주매출비율결정등기업가치산정에대한변수가다양하기때문에 IPO의재무구조개선폭에대하여불확실성이매우높은수준이다. Q2. 그룹의유동성리스크를완화하기위한방안은? A) 초단기자금의만기연장및일부상환 / 한도축소없는원활한차환을통해자체적인차환 능력을검증해야할것이다. 또한, 유의적인유동성확보를위해서는이랜드리테일의 IPO 가 필요하다. 재무지표개선에도불구하고유동성리스크가지속되고있다. 이랜드월드가속하는 BBB급의 FY2011~2015 신용등급별주요재무비율중앙값 (2016년 8월 17일자 신용등급과재무비율 (FY2015) 보고서 ) 과이랜드월드연결기준재무비율을비교하였다. 이랜드월드연결기준 2016년재무지표의경우수익성과커버리지지표가신용등급 BBB급의중앙값보다좋은비율을기록하고있고, 2017년의경우차입금의존도를제외한모든재무지표가 BBB급중앙값보다좋을것으로추정된다. 이렇듯주요재무지표가동일등급내중앙값보다좋은수치를기록하고있음에도불구하고아직까지유동성리스크가완전하게해소되지않은것으로판단된다. [ 신용등급별재무비율중앙값및이랜드월드연결기준재무비율 ] ( 단위 : 억원, %) 구분 이랜드월드 BBB 중앙값 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017(F) FY2011~2015 영업이익률 (%) 9.8 5.9 6.0 5.3 3.3 EBITDA마진 (%) 13.4 9.6 9.7 9.2 6.3 순차입금 /EBITDA( 배 ) 3.9 6.5 5.7 5.9 6.1 부채비율 (%) 344.9 303.0 315.0 175.9 204.0 차입금의존도 (%) 55.7 55.8 53.1 42.6 40.5 주 : FY2017 은한국기업평가추정 자료 : 연결감사보고서및한국기업평가 그룹의유동성리스크는별도기준이랜드월드에집중되어있다. 2015년말 1조 2,343억원까지증가했었던이랜드월드의별도기준총차입금은 2017년 6월말 8,018억원까지감소하였다. 연결기준순차입금역시동기간동안 1.5조원이감소하였다. 그러나 2015년이후의차입금감소가창출영업현금을통한것이아니라, 부동산매각및브랜드매각을통해유입된현금으로이루어진것이기때문에실질적인차입구조의개선이이루어지지못했다. 다만, 이랜드리테일의경우 Pre-IPO 계약으로약정금액이상의계열지원이제한되어있어계열리스크가일정 15
수준절연된가운데, 모던하우스매각으로차입금이크게축소될예정으로유동성리스크노출 도가높지않은것으로판단된다. 이랜드월드별도기준의차입금만기구조는매우단기화되어있다. 이랜드월드별도기준 2015 년말총차입금 1조 2,343억원중단기성차입금은 8,157억원으로 66.1% 의비중을차지하고있었다. 이후지속적으로단기성차입금비중이상승하여 2017년 3월말에는총차입금 9,766억원중 94.1% 인 9,193억원이단기성차입금으로구성되는등차입구조의단기화가심화되었다. 2017년 6월말에는단기성차입금비중이 85.0% 로하락하였으나, 여전히만기구조단기화는높은수준으로지속적인상환및차환부담에노출되어있다. 2017년 6월말이랜드월드가결산재무제표상금융기관차입금은약 5,500억원 ( 관계사담보제공지원차입금 2,353억원 ) 으로집계되는데, 이중 1~3개월및 4~6개월단위로차환되는차입금이각각 40% 와 10% 를상회하고있어차환리스크에노출되어있다. 2016년 12월말과비교했을때금융기관차입금규모는매분기별로 1~2,000 억원씩감소하고있는데, 이는차환이되지않거나부분상환되는차입금이다수존재하기때문이다. 만기시점마다당좌대출및한도대출의한도금액이축소되고있는추세이다. 이랜드월드별도기준차입금만기구조추이 자료 : 이랜드월드감사보고서및분기검토보고서 이랜드월드의유동성리스크완화여부는실질적인유동성확보또는금융기관에대한차환능력증명으로확인할수있다. 첫번째는실질적인유동성확보로만기도래차입금을상회하는현금을보유하는것이다. 이는국내외패션부문의실적회복을통한영업창출현금흐름의제고가바탕이되어야하지만부정적인대내외패션시장환경과더불어티니위니매각에따른이익규모감소및타브랜드수익성개선의불확실성등을감안했을때어려울것으로전망된다. 한편, 사드 (Thaad) 사태이후중국법인에서이랜드월드본사로현금이유입되지않고있는상황으로연결기준재무제표상풍부한현금성자산이즉각적인유동성대응에사용되지못하고있는실정이다. 두번째는그룹의차환비중을높여금융기관의상환압박이완화되었음을증명하는것이다. 상기설명한것과같이현재이랜드월드는만기 6 개월이내의초단기자금을 50% 이상사용 하고있는가운데, 지속적으로한도축소, 차환거절등금융기관으로부터상환압박을받고 16
있는것으로판단된다. 금융기관들의신뢰를회복하고회수우려를불식하여 1~6개월만기의초단기성자금을최소 1년단위로연장시키고, 한도축소및일부상환없이원활한차환이가능할때그룹의유동성위험이완화된것으로판단할수있다. 이에 KR은매분기차입금차환및상환현황을모니터링할계획이다. 자체적인차환능력이확보되지않은상황에서유의미한유동성확보방안은이랜드리테일의 IPO 성사이다. IPO 일정이 2018년 8월이후로예정되어있기때문에단기적인유동성리스크해소는어려울것으로판단되나, 자체적인차환능력이확보되지않은현상황에서유의미한유동성리스크해소를위해서는이랜드리테일 IPO 과정에서구주매출을통한현금확보가중요할것으로판단된다. Q3. 국내및중국패션부문의추가적인실적하락가능성은? A) 국내패션부문의업황전망및중국패션부문의티니위니매각효과를감안할때그룹패션 부문의추가적인실적저하가예상된다. 이랜드그룹의패션부문은 2015년이후국내와중국시장에서모두부진한모습을보이고있다. 패션부문실적저하의주된원인은국내의경우실적기여도가절대적인뉴발란스브랜드의부진에기인하고있다. 중국의경우시장의구조적인유통망변화및소비채널다변화로인하여백화점중심의중고가상품을주력으로판매하던브랜드들의전반적인실적하락이그룹실적저하의주된원인으로분석된다. 국내패션부문의부진은뉴발란스브랜드의실적저하에기인하고있다. 뉴발란스는연간 3,000억원이상의매출액을시현하고국내패션부문영업이익의 90% 이상을차지하는등실적기여도가절대적이었다. 2015년이후뉴발란스의외형축소및수익성하락은주요시즌상품 ( 해당연도기획주력컨셉 ) 의판매부진과이로인한할인판매확대등이주된원인으로분석되나, 보다근본적으로글로벌 SPA브랜드영향력확대에따른경쟁심화와유통망다양화 ( 병행수입 / 직구, 신발카테고리킬러확대등 ) 등이영향을미친것으로판단된다. 2016년에는외형축소를방어하기위한할인판매확대등으로수익성저하추세가지속되었다. 주력부문인뉴발란스의실적저하이외에여성복, 캐주얼등여타브랜드들의경쟁심화가국내패션사업부문실적저하의또다른원인으로작용하고있다. 특히, 스파오와미쏘등 SPA 브랜드의부진이지속되고있는가운데, SPA 브랜드의런칭과외형확대를위해서는마케팅등제반비용지출과핵심상권내대형매장위주의직영점확충으로투자비용이증가하여패션부문영업수익성에부담요인으로작용하고있다. 한편, 잡화부문등기타브랜드의실적이개선추세를보이고있으나, 아직까지그규모가작아국내패션부문실적에미치는영향은크지않다. 국내패션부문의실적회복가능성은제한적인수준에그칠것으로전망된다. 2017년에도국내경기회복세가미진한가운데글로벌 SPA브랜드와의경쟁및유통망다양화가심화될것으로예상되기때문이다. 뉴발란스의경우과거영업실적을회복하기는어려울것으로보인다. 또한, 2016년들어여성복, 캐주얼및스포츠부문의수익성개선대부분이 2016년 4분기에집중된점, 저성장기조지속및글로벌 SPA브랜드의시장지배력강화등을감안할때수익 17
성개선의지속가능성에대해서는모니터링이필요한상황이다. 중국패션시장유통망및소비채널다변화로중국패션부문실적저하가뚜렷하게나타났다. 이랜드그룹영업이익의평균 40% 내외를차지하던중국패션사업부문의수익성은 2013 년이후지속적인저하를보였으며, 2015 년부터하락폭이확대되는양상을보였다. 과거그룹은중국시장에서티니위니, 뉴발란스, 이랜드등 40 여개브랜드를백화점을통해판매하는고급화전략을성공적으로안착시키면서높은수익성을향유하였다. 그러나 2014 년이후중국패션시장의판매채널이쇼핑몰, 아웃렛, 인터넷등으로다양화되면서백화점을주력유통채널로사용하던중국패션사업부문의수익성이저하추세는뚜렷하게나타났다. 2015 년이후백화점비중을축소하고쇼핑몰, 아웃렛, 인터넷등으로소비채널을다양화 (2015 년백화점이외소비채널비중 32%) 하고있으나, 비중을확대중인쇼핑몰에서글로벌 SPA 업체들의영향력확대로경쟁이심화되면서수익성저하가가중되었다. 중국법인 3 사합산매출액 ( 억원 ) 및 EBITDA 마진추이 순차입금 ( 억원 ) 및순차입금의존도추이 주 : 합산대상중국법인 3 사는의념법인 ( 여성복 ), 의련법인 ( 남성복 ), 위시법인 ( 아동복, 스포츠 ) 임 자료 : 이랜드월드제시 중국패션사업부문은티니위니매각으로전반적인실적저하와사업경쟁력약화가불가피하다. 2017년 2월연간 4,000억원이상의매출액과 20% 를상회하는영업이익률을시현하던티니위니브랜드의매각이완료되었다. 주력브랜드의매각으로중국패션사업부문의브랜드포트폴리오가축소되는등사업경쟁력이약화되었고, 2017년이후매출감소와수익성저하가불가피하다. 종합적으로이랜드그룹의패션부문은추가적인실적저하가예상된다. 국내패션시장의업황전망및티니위니브랜드매각에따른수익성저하효과를감안할때 2015년이후저하된수익성이단기간에개선될가능성은높지않은것으로판단된다. 또한, 티니위니매각분을제외하더라고중국패션시장의유통구조가이랜드그룹이강점을보유한백화점이외에쇼핑몰, 아웃렛, 온라인등으로다변화됨에따라향후중국패션부문실적의불확실성이확대될것으로예상되어중국패션부문의실적회복가능성역시제한적인수준에그칠것으로전망된다. 18
Q4. 이랜드리테일과이랜드파크의신용등급방향성은? A) 이랜드리테일은계열위험과의절연및자체적재무안정성개선으로현재의신용등급을유지하고있으며, IPO 성사이후추가적인지원부담과계열통합도수준에따라신용등급이결정될것이다. 이랜드파크의경우자체적인사업경쟁력회복및계열신인도에영향을받을것이다. 이랜드리테일은 Pre-IPO 체결로일정수준계열위험과절연되어있다. Pre-IPO 체결을통해이랜드리테일은한정된범위내에서만그룹에대한재무적지원을할수있어, 계열의재무위험에서상당히절연된것으로판단된다. 그러나여전히이랜드월드가최대주주로경영권을일부행사하고있고, Pre-IPO 계약이한시적인것임을감안할때계열의재무위험으로부터완전한절연은아니다. 또한, 이랜드브랜드에노출되어있어다른계열사들의평판리스크에영향을받을수있다. 그럼에도불구하고이랜드리테일이현재의신용등급을유지하고있는논리는다음과같다. 연간매출 2,000억원을상회하는모던하우스브랜드매각에도불구하고도심형아웃렛을중심으로하는유통업에대한사업펀더멘털이견고하게유지되고있다. 모던하우스매출을제외하더라도연간 2,500억원을상회하는영업활동현금을창출할것으로전망되는가운데, Pre- IPO 확약조건에자본적지출규모제한등을통해보수적투자기조로전환될경우이랜드리테일의재무안정성은개선될여지가있다. 다만, IPO 가성사된이후절연된계열재무위험이재발동될가능성이높다. IPO 이후계열사 의신용등급과이랜드리테일의지원부담및계열통합도수준에따라이랜드리테일의신용등 급이결정될예정이다. 이랜드파크의신용등급은자체적인사업경쟁력회복및계열의신인도에모두영향을받는다. 이랜드파크의지속적인신용등급하락의원인이레저및외식사업확장과정에서재무부담이상승하고, 사업확장으로인한영업실적이가시화되지않았기때문이다. 이랜드파크는자체적인영업현금창출력이미흡하여사업경쟁력유지를위한필요자금을그룹에의존하는구조임을감안할때향후에도그룹의통합신인도는이랜드파크신인도에높은영향을줄것이다. 19
< 예측정보관련유의사항 > 본문내전망과관련된모든정보는평가시점에있어당사의합리적인분석방법과절차에의하여생성된예측정보이며, 이는분석대상업체의핵심지표관련당사의전망에기초한영업손익추정과분석대상업체가제시한사업계획등을근거로하고있습니다. 향후핵심지표의변화폭이당초의예상범위를크게이탈하고, 이러한추세가구조적인요인에기인하는것으로판단되는경우당사는이를반영한 Credit 검토를토대로신용등급또는등급전망을변경할수있습니다. 예측정보는수급요인이나환율, 금리등과같은외생변수를포함한대내외적인환경변화에따라실제결과치와차이가발생할수있습니다. 추정시가정한기본전제및방법은다음과같습니다. 1. 2017 년티니위니매각감안패션부문 2.5% 감소가정, 2018 년이후패션부문경쟁감안 0.5% 감소가정, 유통부문성장률 1%( 신규출점없음 ) 증가가정, 2017 년하반기이후모던하우스매각영향반영 2. 2017 년이후매출원가계산시티니위니브랜드원가제외, 기타판매관리비는매출액연동외에추가비용부담증가요인없음. 인건비등판관비물가상승률 1.5%, 구조조정효과 -1% 감안하여 0.5% 증가가정 3. CAPEX 는 2017~2018 년 3,000 억원, 2019 년이후 4,000 억원가정 4. 계열관련지분투자계획미반영, 2017 년티니위니관련추가출자반영 5. 배당금은 2017~2018 년평균 500 억원반영 6. 이자율 2017~2019 년동안매년평균 0.4% 증가가정 7. 기타환율등은현수준에서변동이없음 20
Appendix 1. 그룹현황 2. 지배구조 3. 사업구조 4. 재무구조 5. 계열사별사업및재무위험연계강도 6. 신용등급추이 [ 별첨 ] 1. 주요계열사재무현황 ( 별도기준 ) 2. 주요계열사재무현황 ( 연결기준 ) 3. 계열사현황 21
1. 그룹현황 [ 소속기업 ] ( 기준년도 : 2017년 3월, 단위 : 개사 ) 구분 전체 상장 코스닥 외감 기타 SPC 외국법인 비금융 168 1 16 10 22 119 금융 1 1 전체 169 1 16 11 22 119 자료 : 공정위상호출자제한기업집단지정현황 (2016.04) 및분기보고서 (2017.03) [ 계열실적 ] ( 기준년도 : 2016년, 단위 : 억원 ) 매출액 순이익 총자산 총부채 자본 73,708-22 93,632 71,072 22,560 자료 : 이랜드월드연결감사보고서 2. 지배구조 이랜드그룹지배구조 (2017.06) 주 : 지분율은그룹이보유한총지분율로표시. 자료 : 이랜드월드분기보고서 (2017.06) 22
3. 사업구조 이랜드그룹업종별자산 / 매출비중 주 : 2016 년연결기준 자료 : 이랜드월드사업보고서 구분 [ 이랜드그룹사업구조 ] ( 단위 : 억원, %) 매출기준자산기준업체수금액비중금액비중 국내패션 [ 이랜드월드, 엘칸토, 이랜드위시디자인, 4개 17,290 21.9% 16,518 19.7% 이랜드중국패션디자인 ] 해외패션 [ 의념법인, 의련법인, 위시법인, 이랜드베트남, 7개 26,904 34.0% 24,544 29.2% 이랜드패션인디아, 코치넬레, 케이스위스 ] 유통 [ 이랜드리테일, 뉴코아리테일인터스리얼상하이 ] 2개 22,329 28.3% 25,535 30.4% 외식레저 [ 이랜드파크, 이월드, 예지실업, 이랜드크루즈, 6개 8,799 11.1% 13,838 16.5% 마이크로넨시아리조트, 이랜드제주리조트 ] 기타 [ 이랜드건설, 이랜드서비스, 이랜드시스템스, 농업회사법인맛누리, 올리브스튜디오, 이에셋투자개발, 리드 ] 7개 3,706 4.7% 3,572 4.3% 주1: 재무실적을공시하는 18개국내법인과자산 / 매출액이 500억원을상회하는 8개해외법인의재무실적합산 주2: 이랜드월드, 이랜드리테일, 이랜드파크의종속 / 관계기업투자자산은자산합산에서제외 이랜드월드매출에서배당수익제외 자료 : 이랜드월드연결감사보고서및각사감사보고서 23
4. 재무구조 [ 이랜드월드연결기준수익성및현금흐름추이 ] ( 단위 : 억원 ) 구분 2013 2014 2015 2016 17.1Q 매출액 61,772 67,178 71,070 73,708 17,751 EBIT 5,226 6,558 4,192 4,398 944 EBITDA 7,583 9,007 6,843 7,129 1,636 금융비용 2,244 2,313 2,405 2,338 550 당기순이익 1,205 1,661 996-22 4,916 EBIT/ 매출액 8.5 9.8 5.9 6.0 5.3 EBITDA 마진 12.3 13.4 9.6 9.7 9.2 EBIT/ 금융비용 2.3 2.8 1.7 1.9 1.7 EBITDA/ 금융비용 3.4 3.9 2.8 3.0 3.0 순차입금 /EBITDA 4.7 3.9 6.5 5.7 4.8 OCF 4,311 4,917 3,913 3,447 773 운전자본투자 118-369 3,043-3,229-2,722 NCF 4,193 5,286 870 6,676 3,495 자본적지출 9,052 5,001 8,510 4,420 393 배당금 298 357 515 492 99 FCF -5,157-71 -8,155 1,764 3,003 자료 : 이랜드월드연결재무제표 [ 이랜드월드연결기준재무요약 ] ( 단위 : 억원, %, 배 ) 구분 2013 2014 2015 2016 17.1Q 총자산 77,630 82,030 98,060 93,632 93,675 부채 62,060 63,591 73,729 71,072 67,959 총차입금 43,309 45,721 54,707 49,691 44,636 순차입금 35,404 35,540 44,661 40,414 31,502 부채비율 398.6 344.9 303.0 315.0 264.3 차입금의존도 55.8 55.7 55.8 53.1 47.6 순차입금의존도 45.6 43.3 45.5 43.2 33.6 자료 : 이랜드월드연결재무제표 24
2017 년 3 월말연결기준차입원천 ( 좌 ) 및만기구조 ( 우 ) ( 단위 : 억원 ) 자료 : 이랜드월드분기보고서 5. 계열사별사업및재무위험연계강도 [ 주요계열사별특수관계자매출의존도및지급보증제공현황 ] ( 단위 : 억원, %) 구분 매출거래규모 매출의존도 매입거래규모 지급보증제공 자기자본대비 대여금 담보제공자산 이랜드월드 3,787 22.6% 1,933 5,107 50.3% 1,336 2,249 이랜드리테일 534 2.4% 5,346 400 3.0% 113 160 이랜드파크 115 1.4% 694 1,435 78.4% 1,213 14 주1: 2016년별도기준 주2: 담보제공자산은특수관계자향담보제공자산에한정 주3: 이랜드파크의경우 예지실업, 이랜드제주리조트등의차입금과관련하여 1,435억원의자금보충약정을지급보증으로계상함 자료 : 각사감사보고서 [ 주요계열사간매출현황 ] ( 단위 : 억원 ) 매입처 \ 매출처 이랜드월드 이랜드리테일 이랜드파크 이랜드월드 41 6 이랜드리테일 2,750 58 이랜드파크 146 381 주 : 2016년별도기준자료 : 각사감사보고서 [ 특수관계자매출의존도별계열사매핑 ] 매출의존도 ~10% 11~30% 31~50% 50%~ 이랜드리테일이랜드파크 이랜드월드 25
6. 신용등급추이 [ 주요계열사별신용등급변동추이 ] 업체명 이랜드월드 이랜드리테일 이랜드파크 이랜드서비스 등급 구분 2012 2013 2014 2015 2016 2017.08 장기 BBB+(S) BBB+(N) BBB+(S) BBB+(S) BBB(N) BBB-(N) 단기 A3+ - A3+ A3+ A3 A3- 장기 BBB+(S) BBB+(S) BBB+(S) BBB+(S) BBB(N) BBB(N) 단기 A2- - A2- A2- A3 A3 장기 BBB-(S) - BBB(S) BBB(S) BBB-(N) BB+(N) 단기 A3- - - - A3- B+ 장기 - - - BBB-(S) - - 단기 - - - - - - 주 1: 장기등급은무보증사채내지기업신용등급기준이며, 단기등급은기업어음내지전자단기사채기준임. 주 2: 각시점말의당사유효등급기준주 3: 이랜드파크장기신용등급은 2017 년 6 월 9 일, 단기신용등급은 2017 년 6 월 30 일로만료됨. 26
[ 별첨 ] 1. 이랜드그룹주요계열사재무현황 ( 별도기준 ) ( 단위 : 억원, %, 배 ) EBIT/ EBITDA 순차입금 / 부채차입금회사명연도매출 EBIT EBITDA OCF 자산부채차입금매출마진 EBITDA 비율의존도 14/12 16,803 2,634 2,931 2,268 24,685 14,892 11,281 15.7 17.4 3.6 152.1 45.7 이랜드 15/12 17,631 2,379 2,726 1,683 26,764 16,430 12,343 13.5 15.5 4.3 159 46.1 월드 16/12 16,744 1,210 1,551 801 26,300 16,148 10,342 7.2 9.3 5.9 159.0 39.3 14/12 20,441 2,345 3,045 1,884 26,487 16,874 11,844 11.5 14.9 3.7 175.5 44.7 이랜드 15/12 20,425 2,017 2,675 2,035 27,994 15,772 9,878 9.9 13.1 3.2 129.1 35.3 리테일 16/12 21,961 2,232 2,942 2,135 28,444 15,216 9,384 10.2 13.4 2.9 115.0 33.0 14/12 5,890 97 471 288 7,903 5,373 3,084 1.7 8 5.6 212.4 39.0 이랜드 15/12 7,253-186 264 101 8,786 6,152 3,558-2.6 3.6 11.4 233.6 40.5 파크 16/12 8,054-130 325 374 8,780 6,950 3,702-1.6 4.0 10.5 379.9 42.2 14/12 746 2 14-103 2,263 1,779 1,493 0.3 1.9 92.3 366.9 66.0 이랜드 15/12 963 5 19-25 2,791 2,375 1,850 0.5 2 80.8 570 66.3 건설 16/12 1,685 3 16-17 2,020 1,760 1,263 0.2 0.9 75.3 676.9 62.5 자료 : 각사감사보고서 [ 별첨 ] 2. 이랜드그룹주요해외계열사재무현황 ( 연결기준 ) ( 단위 : 억원, %, 배 ) 회사명 연도 매출 당기순이익 자산 부채 당기순이익부채 / 매출비율 14/12 21,667 1,702 18,105 10,484 7.9 137.6 중국법인 3사 15/12 23,373 1,322 21,291 13,182 5.7 162.5 16/12 21,738 754 19,171 10,755 3.5 127.8 14/12 498 5 336 120 1.0 55.2 E.Land Vietnam Co., Ltd. 15/12 973 12 610 367 1.2 151.1 16/12 1,056-17 795 581-1.6 272.1 14/12 230-102 1,705 808-44.2 90.2 E-Land Fashion India 15/12 373-134 1,422 644-36.0 82.9 16/12 328-189 1,280 690-57.4 117.1 14/12 897 50 703 233 5.6 49.6 COCCINELLE S.p.A. 15/12 876 38 958 523 4.3 120.2 16/12 993 38 1,013 583 3.9 135.4 14/12 2,475 105 1,993 500 4.2 33.5 K-SWISS Inc. 15/12 2,920-146 2,600 767-5.0 41.9 16/12 2,788-499 2,286 917-17.9 67.0 자료 : 이랜드월드연결감사보고서및회사제시 27
[ 별첨 ] 3. 이랜드그룹계열사현황 ( 단위 : 억원 ) 구분 업체명 영위사업 매출액 자산규모 상장 ( 주 ) 이월드 유원지및테마파크운영업 297 2,202 ( 주 ) 이랜드월드 기타대형종합소매업 16,744 26,300 ( 주 ) 이랜드리테일 백화점 21,961 28,444 ( 주 ) 이랜드파크 휴양콘도운영업 8,054 8,780 ( 주 ) 이랜드건설 단독및연립주택건설업 1,685 2,020 농업회사법인맛누리 ( 주 ) 비가공식품도매업 883 80 ( 주 ) 이랜드서비스 건물관리업및서비스 747 255 ( 주 ) 엘칸토 구두류제조업 487 275 ( 주 ) 이랜드시스템스 정보시시템컨설팅 340 208 외감 ( 주 ) 이랜드중국패션디자인 편조의복제조업 147 143 ( 주 ) 이랜드위시디자인 기타전문디자인업 134 159 ( 주 ) 예지실업 스키장운영업 178 1,704 ( 주 ) 이랜드크루즈 내륙수상여객운송업 127 125 ( 주 ) 올리브스튜디오 애니메이션영화제작업 31 106 ( 주 ) 리드 기타전문디자인업 14 175 ( 주 ) 이랜드제주리조트 비주거용건물임대업 59 1,531 ( 주 ) 이에셋투자개발 비주거용건물임대업 6 728 ( 주 ) 투어몰 일반여행업 28 18 ( 주 ) 고운조경 기타시설물축조관련전문공사업 50 ( 주 ) 글로벌스포츠 신발도매업 0 ( 주 ) 리드온 셔츠및기타의복소매업 20 ( 주 ) 애월국제문화복합단지 비주거용건물개발및공급업 83 일반 ( 주 ) 와인캐슬주류도매업 13 ( 주 ) 와팝공연시설운영업 44 ( 주 ) 이랜드공덕 비주거용건물개발및공급업 62 ( 주 ) 이랜드면세점 종합소매업 7 ( 주 ) 이랜드스포츠 스포츠클럽운영업 39 ( 주 ) 이에셋레저개발 부동산개발및공급업 0 E.Land Fashion Shanghai 의류제조및판매 6,951 5,986 E.Land International Fashion Shanghai 의류제조및판매 12,228 11,179 Wish Fashion Shanghai 의류제조및판매 2,559 2,006 해외법인 E.Land Vietnam Co., Ltd. 의류제조및판매 1,056 795 E-Land Fashion India 의류제조및판매 328 1,280 COCCINELLE S.p.A. 잡화제조및판매 993 1,013 K-SWISS Inc. 신발, 의류제조및판매 2,788 2,286 주1: 2016년기준 주2: 해외법인의경우자산규모 500억원을상회하는주력 6개사를대상으로선정 자료 : 각사감사보고서 ( 별도 ) 및 이랜드월드사업보고서 28
[ 유의사항 ] (1) 신용등급은특정금융상품, 금융계약, 발행자등의상대적인신용위험에관한현재시점에서의한국기업평가 의의견입니다. 신용등급은특별한언급이없는경우신용위험을제외한다른위험 ( 금리나환율변동등에따른시장가치변동위험, 해당증권의유동성위험, 내부절차나시스템으로인해발생하는운영위험 ) 에대해서는설명하지않습니다. 특히, 구조화금융상품의신용등급은법령조세제도의변경등에따라발생하는위험을반영하지않습니다. 또한신용평가는현재또는과거사실에관한진술이아니라, 당사고유의평가기준에따라평가대상의미래상환능력에대해예측한독자적인의견으로, 이러한예측정보는실제결과치와다를수있습니다. 신용등급은환경변화및당사가정한기준에따라변경또는취소될수있습니다. (2) 본보고서상모든정보는평가대상회사또는기관이제출한자료와함께각종공시자료등의자료원으로부터수집된자료에근거하고있습니다. 평가대상회사또는기관이제출한자료의경우제출자료에거짓이없고중요사항이누락되어있지않으며중대한오해를불러일으키는내용이들어있지않다고전제하고있으며, 이용하는정보에대해별도의실사나감사를실시하고있지않습니다. 따라서제공된정보의오류및사기, 허위에따른결과에대해당사는어떠한책임도부담하지않습니다. (3) 보고서작성에사용된정보에대해별도의검증절차를거치지않았고, 분석자 분석도구또는기타요인에의한오류발생가능성이있기때문에당사는본보고서내용의정확성및완전성을보증하거나확약하지않습니다. 따라서고의또는중대한과실에기인한사항을제외하고본보고서상정보의이용으로발생하는어떠한손해및결과에대해서도당사는책임지지않습니다. (4) 당사는금융상품의매매와관련한조언을제공하거나투자를권유하지않습니다. 신용등급은특정유가증권의매수, 매도혹은보유를권유하는정보가아니며시장가격의적정성에대한정보도아닙니다. 본보고서의내용으로이용자의투자결정을대신할수없고금융상품의투자결과에대한법적책임소재를판단하기위한증빙자료로도사용될수없습니다. 따라서정보이용자들은스스로투자대상의위험에대해분석하고평가한다음그결과에따라각자투자에대한의사결정을하여야만합니다. (5) 본보고서의내용은필자의개인의견으로당사의공식의견이아닙니다. Copyright 2017 : Korea Ratings. 서울특별시영등포구의사당대로 97 대표전화 : 368-5500 FAX: 368-5353. 본보고서에서제공하는모든정보의저작권은한국기업평가 의소유입니다. 따라서어떠한정보도당사의서면동의없이무단으로전재되거나복사, 인용 ( 또는재인용 ), 배포될수없습니다. 29