[ 경제 ] 허재환 02-768-3054 jaehwan.huh@dwsec.com 올해연초만해도중국정부는성장률부양에적극적, 그러나올해 2 분기를기점으로중국정부경제정책은중립으로전환, 향후경기모멘텀은약화될가능성을시사 하반기중국정부는구조조정과재정정책을강화할전망, 올해재정적자목표만보면재정이늘어날여지는제한적이나, 채권발행과정책금융을통해재정지출확대여력있어 부동산과제조업투자가늘어나기어렵다는점에서하반기재정지출은감세와인프라투자를통해나타날전망, 이는공급개혁과함께원자재가격급락을방어해줄전망 중국인프라투자가전체경기를견인하기는한계, 그러나일본경제대책에서드러났듯인프라투자는중국만의이야기가아님, 재정과인프라투자에대한관심필요 통화정책이벤트는일단락되었다. 정책은엇갈렸다. 일본의통화정책과재정정책은실망스러웠다. 반면미국과호주, 그리고영국은어느정도기대를충족했다. 반면 7월미국고용을비롯해거시지표는양호했다. 다시 9월금리인상가능성이부상하고있다 ( 그림1). 하지만소비와고용에비해제조업과투자가부진하다. 연준이달러강세부담에서자유롭지는않다 ( 그림2). 게다가고용지표는후행한다. 연준이이를모를리가없다. 연준이금리를올리더라도 9월이아닌 12월이될것으로보인다. 경기나시장은한번더뜨거워질 (?) 가능성이남아있다. 이와는대조적으로중국경기와정책은차가워지고있다. 7월중앙정치국회의에서시진핑주석은일부자산가격버블을경계했다. 은행감독위원회는은행들의자산관리상품 (WMP) 을규제하기시작했다. 발전개혁위원회에서는금리와지준율인하가능성을시사했다가하루만에다시문구를삭제했다. 다행히 (?) 이러한중국내변화에비해중국금융시장과경기우려는크지않다. 왜그럴까? 현재중국에서는어떤일이벌어지고있는것일까? 그림 1. 높아지고있는미국금리인상확률, 그러나연초보다낮아 그림 2. 미국설비투자부진, 달러강세용인하기어려운환경 자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터
중국정책이변한이유는올해성장률목표달성가능성이높아진점과관련이높아보인다. 상반기중국성장률은 6.7% 다. 하반기성장률이 6.3% 이상만되면목표를달성할수있다. 이제성장률보다내용에집중할차례다. 현재중국이직면한도전은적지않다. 첫번째는고령화때문에노동인구가감소하고있다. 두번째는금융위기이전성장동력이었던교역이감소하고있다. 세번째는기업부채가늘어나자본의효율성이떨어지고있다는문제다. 이를위해중국정부는 생산성개선 에주력하고있다. 공급측개혁과신성장산업개발, 그리고일대일로정책은저성장국면을타개하겠다는목표에서출발했다. 그런데최근세가지측면에서정부목표와는거리가멀다. 1) 민간기업투자둔화 : 중국정부가완화적인통화정책을통해성장률을안정시킨것은긍정적이다. 그러나최근성장률이안정된요인은주로국유기업투자에의존했다. 반면민간투자는둔화일로에있다 ( 그림3). 문제는투자를늘린국유기업이돈을벌지못하고있다는점이다 ( 그림4). 적자기업의투자는비효율적이다. 2) 3차산업둔화, 반면 2차산업성장률반등 : 지난해하반기이후산업별성장률기여도를보면중국정부가동력을삼으려는 3차산업의성장률기여도는주춤하다. 반면 2차산업성장률기여도가높아졌다 ( 그림5). 2차산업성장률기여도의수준자체는과거에비해낮다. 하지만중국정부가원하는방향은아니다. 3) 과잉유동성 : 1분기이후은행대출과총사회융자증가율은하락했다. 그러나예금취급기관들의정부와기타금융기관들에대한대출이급격히늘었다 ( 그림6). 여기서기타금융기관들에대한대출은자산관리상품 (WMP) 급증의한형태다. 자산관리상품급증은실물경제가아닌일부금융자산의버블로이어질가능성을시사한다. 최근은감위가규제하고있는이유다. 중국정부는버블을야기시킬수있는유동성을통제하고재원이구조조정이끝나지않은국유기업에집중되는것을막을가능성이높다. 그림 3. 2016 년들어국유기업투자급증, 민간투자는둔화 그림 4. 반면국유기업이익은적자, 비국유기업이익은개선
그림 5. 최근성장률안정은 2 차산업성장반등덕분 그림 6. 기업대출은둔화, 반면정부와기타금융기관대출급증 중국정부의문제인식을감안하면하반기중국정책방향은명확하다. 통화정책은비교적긴축적이고구조조정은강화되는쪽이다. 정부는민간기업들의투자를유도하기위해규제를완화하고세제혜택을늘리는반면국유기업들과공급과잉산업들에대해개혁을강화할예정이다. 총유동성증가율은현수준에서유지하되기타금융기관에대한통제는강화될전망이다. 구조조정과디레버리지는성장률에는부정적이다. 하반기중국경제성장률은상반기 (6.7%) 보다낮은 6.4~6.5% 정도에그칠가능성이높은이유다. 대표적인사례가부동산투자다. 올해상반기중국부동산시장은그야말로반짝호황을누렸다. 그러나 4월이후부동산판매와착공지표는정점을지났다 ( 그림 7). 흥미로운점은 1선도시들에대한규제속에서정작 2~3선도시부동산가격상승률이둔화된사실이다 ( 그림8). 2~3선도시들의공급과잉문제가남아있음을의미한다. 하반기부동산투자는둔화될가능성이높다. 그림 7. 2016 년 4 월을기점으로부동산착공과판매정점 그림 8. 신규가계대출증가불구 2~3 선도시주택가격상승률둔화 자료 : OEIC, 미래에셋대우리서치센터
이러한중국정책변화는 7월 27일중앙정치국회의에서도그대로드러났다. 정부는하반기에는민간투자중심으로경제정책을펴기로했다. 내용은다음과같다. 1) 민간투자지원 : 민간투자를지원하고기업들의공정한경쟁을유도하기위해규제를완화할예정이다. 감세와공적비용을감면해주기로했다. 또한개인소득세면제에부동산담보대출이자도포함될예정이다. 2) 과잉유동성이유발하는국소버블경계 : 대출을합리적으로늘리고질도개선할방침이다. 유동성의양을늘리지는않겠다는의미다. 3) 공급측구조개혁 : 과잉설비를정리하기위해지역별로보다구체적으로구조조정목표를정하고시행하기로했다 ( 표1). 4) 재정정책강화 : 금융정책보다감세등재정정책을중심으로경제정책을펴기로했다. 금융정책에대한의존도를낮추겠다는뜻이다. 최근발개위가금리및지준율인하를언급했다가서둘러삭제한이유도여기에있다. 표 1. 지역별산업구조조정계획 지역 산업 내용 푸젠 부동산 도시별정책실행 2선도시부동산가격의빠른상승을억제 3,4선도시의재고소화 ; 신규구입세등세금혜택제공 광둥 철강 철강설비를 4000만톤이하로유지좀비기업데이타베이스구축, 2018년까지좀비기업청산 산시 석탄 석탄 2020년까지설비 1억톤정리 쟝수 석탄, 철강 2018년까지석탄 700만톤, 철강 1255만톤정리좀비기업청산 허베이 철강, 석탄 2017년까지철강설비 6000만톤정리 2017년까지석탄설비 4000만톤정리 내몽고 석탄 향후 3년 ~5년석탄설비 1.2억톤정리향후 3년 ~5년 280개의탄광폐쇄 충칭 부동산 토지공급조절, 2018년까지공급규모 10% 감소부동산신규착공면적증가율 3% 내로통제농민공및외지인의신규부동산구입이 100만평방미터이상 자료 : 중국언론보도취합, 미래에셋대우리서치센터 중국재정정책은새삼스럽지않다. 3월전인대에서중국정부는재정적자목표를확대했다. 중국정부는 2016년재정적자예산을 2.18조위안 (GDP 3%) 으로지난해 1.62조위안 (GDP 2.4%) 보다높게정했다. 이후정부지출증가율은이미 2015년여름이후명목성장률의두배가넘는 14~15% 이상이다. 올해들어서도재정지출과적자는확대되고있다 ( 그림9). 이에정부지출여력은꽤소진되었다. 올해재정적자목표는 2.18조위안이고지난해실제재정적자는 2.35조위안이었다. 6월까지재정적자는 12개월누적기준으로 2.9조위안을상회했다 ( 그림10). 지난해상반기에는재정수지가흑자였다. 반면올해상반기는 3700억위안적자다 ( 표2). 작년하반기만큼지출하면재정적자가 3.8조위안에육박한다. 중국정부가추가로지출을늘릴만한여유는많지않다.
그림 9. 2015 년하반기이후재정지출은연 15% 이상증가 그림 10. 이미중국재정적자는올해목표를상회 표 2. 중국정부재정수지 ( 단위 : 조위안 ) 2015년 15년상반기 15년하반기 2016년상반기 지난 12개월 정부수입 15.22 7.96 7.26 8.55 15.81 정부지출 17.58 7.72 9.85 8.92 18.76 재정수지 -2.36 0.24-2.59-0.37-2.95 연간정부목표 -1.62-2.18 그러나세가지측면에서예산이외재정확대요인이남아있다. 첫번째는지방정부채권발행과지방정부채권스왑프로그램이다. 2016년전체지방정부채권신규발행은 1.18조위안, 지방정부채권스왑은 5조위안이예정되어있다. 이는 2015년지방정부채권발행 6000억위안과 3.2조위안의지방정부부채스왑 ( 총 3.8조위안 ) 보다훨씬크다 (6.18조위안 ). 올해상반기중 3.6조위안채권발행과스왑이진행되었다 ( 표3). 하반기아직 2.6조위안규모가남아있다. 지방정부부채스왑은사실지방정부지출과직접적인연관은없다. 그러나지방정부부채차환 (Refinancing) 을통해평균 4%p 정도이자비용이줄어든다. 대단한규모는아니다. 하지만지방정부의재정여유가생길수있는요인이다. 두번째는정책금융대출이다. 지난해하반기이후정책금융이늘어났다. 정책은행대출을통한재정확대규모는지난해 1조위안에서 2조위안늘어날전망이다. 세번째는토지매각수익이다. 2015년토지판매는 14년보다 31.7% 감소했다. 2016년상반기에는 3% 감소했으나, 3월이후 (+) 를기록했다. 지방정부에게토지매각수익은중요한재원이다. 지난해보다는지방정부의재정확대여지가생겼다. 표 3. 중국예산외재정수단 ( 단위 : 조위안 ) 2015 년목표 15 년상반기 15 년하반기 2016 년목표 2016 년상반기 지방정부채권발행 0.60 1.18 0.87 2.97 지방정부부채스왑 3.20 5.00 정책은행대출 1.00 2.00 3.56
그림 11. 2015 년이후지방정부채권발행급증 그림 12. 2016 년들어토지구매량회복조짐 주 : 2016 년은 1~6 월합계, 중국경기모멘텀이하반기에약해질것으로예상된다. 그러나예산외재정확대요인이남아있다. 경착륙을걱정하기에이르다고볼수있는근거중하나다. 핵심은하반기중국성장안정은재정정책이중요해질가능성이높다는점이다. 또한일반제조업은공급과잉이슈때문에투자가늘기가쉽지않다. 이는하반기중국경기를보는데있어인프라투자가핵심이될가능성을시사한다. 고정자산투자를보면수출부진으로제조업투자증가율은둔화되고있다. 부동산투자도공급과잉이슈가있어늘어나기는어렵다. 이제수요가늘어날수있는산업은인프라투자밖에는없어보인다 ( 그림13). 인프라투자가중요한다른이유는서비스업과소비경기가예전만못할가능성이있기때문이다. 중장기적으로 3차산업과소비는견고한흐름을이어갈것으로보인다. 그러나강도는약해질가능성이높다. 가처분소득증가율이둔화되고있기때문이다. 성장률이둔화되어도지난 2년동안에는소득증가율이명목성장률을상회했다. 그러나올해는소득증가율이명목성장률을하회하고있다 ( 그림14). 그림 13. 중국제조업 / 부동산투자둔화로인프라투자가대안 그림 14. 3 년만에처음으로가처분소득증가율이명목성장률을하회
인프라만으로중국성장률이올라가기는쉽지않다. 고정자산투자에서인프라가차지하는비중은 20% 정도다. 적지않다. 그러나광업을포함한 2차산업비중이 39% 된다. 부동산투자비중도 24% 된다. 비중차이를감안하면인프라투자는성장률을견인하기보다급락을방어하는정도로볼필요가있다. 그래도투자증가속도가두드러진다. 최근투자가늘어나고있는인프라는철도 / 고속도로 / 항공이다. 철도투자는 2015년 (-) 에서 2016년상반기중 18% 로반전되었다. 비행항공관련투자증가율은 30% 를웃돈다 ( 표4). 게다가수도보호와환경인프라관련투자도 4년연속 20% 중반대의높은증가율을보이고있다. 또한장수성과광동성, 그리고상해등에서최근지역인프라발전계획을내세웠다. 주로교통과전력, 전기차, 첨단산업과관련된산업들이중심이다 ( 표5). 표 4. 중국고정자산투자와인프라투자 ( 단위 : %) 비중 (%) 2011년 2012년 2013년 2014년 2015년 2016년 고정자산투자 100.0 25.1 20.8 19.7 15.0 9.9 9.0 1차산업 2.9 71.3 32.6 2.6 29.7 29.9 21.1 2차산업 39.4 30.9 20.0 16.5 12.6 7.7 4.4 광업 1.6 22.3 11.2 12.4-0.5-11.6-19.7 제조업 31.8 37.7 21.8 17.9 13.3 8.1 3.3 3차산업 57.7 19.4 21.0 23.0 16.3 10.7 11.7 철도 1.2-23.1 5.0 7.6 19.7-0.9 18.0 고속도로 5.3 5.6 27.2 20.8 18.7 16.5 13.5 수로 0.4-7.3 2.1 5.7 14.9-1.6-4.2 항공 0.4-6.0 30.7 18.1 11.7 28.3 30.1 인프라 파이프라인 0.0 88.1-11.3-6.8 0.3 창고 1.1 34.6 22.8 28.3 8.8 수도보호 1.5 24.2 19.0 31.0 18.3 15.3 27.1 환경 0.4 4.1-31.2 29.0 27.2 24.9 27.2 유틸리티 9.1 8.6 23.6 27.9 23.7 20.9 26.6 정보통신 1.0-9.6 31.1 13.5 30.2 31.8 22.5 도소매 2.9 40.4 34.1 29.3 23.4 19.2-4.3 인프라이외 부동산 23.8 31.5 22.0 20.6 11.0 2.4 7.2 교육 1.6 4.4 20.5 17.3 21.7 15.6 23.8 건강보건 1.0 20.4 25.1 29.9 24.2 문화스포츠 1.3 21.3 36.6 22.1 17.9 8.6 13.3 표 5. 지역별인프라발전계획 지역 산업 내용 쟝수 인프라, 농업등 2018년까지철도운행거리 3000 킬로미터이상판자촌 60만채개선 PM2.5 지표 12% 하락 광둥 인프라 2018년인프라 1.15억위안투자전력, ( 전기차 ) 충전소, 광케이블, 고속도로, 고속철도건설 고급장비, 바이오의약등산업발전추진 상하이 " 중국제조 2050" 프로젝트 100개스마트공장및디지털생산라인건설 1000개기업의스마트화추진 자료 : 중국언론, 미래에셋대우리서치센터 올해연초중국정부정책의우선순위는성장이었다. 그러나올해 2 분기를기점으 로중국경제정책은균형을지키는쪽으로전환되었다. 중국정부가디레버리지와 구조개혁을우선시하고있다. 하반기중국경기모멘텀이약화될가능성이높다.
대신중국정부는재정정책을강화할것으로예상된다. 올해재정적자목표를감안하면중앙정부의재정지출이더늘어날여지는제한적이다. 그러나지방정부채권발행과부채스왑, 정책금융등예산외재정을통해경기를방어할전망이다. 부동산과제조업투자가늘어나기어려운상황임을감안하면중국의재정정책은인프라투자에집중될수밖에는없다. 최근가계소득증가율이 3년만에다시명목성장률을하회했다. 장기적인소비추세는유효하더라도하반기에는교통과환경관련인프라와관련된산업이좀더주목을받을가능성이높다. 중국인프라투자확대는자원가격에도긍정적인영향을미칠것으로예상된다. 중국의과잉설비우려가남아있는만큼자원가격이추세적으로상승하기는어렵다. 그러나경험적으로중국고정자산투자와원자재가격간에는 (+) 상관관계가존재한다. 2014~15 년일부유가급락시기를제외하면중국인프라투자가늘어나는국면에서원자재가격은급격하게하락하지않았다 ( 그림15). 물론중국인프라투자만으로는세계경제를견인하기어려울것이다. 그러나인프라투자와재정정책은이제중국만의이야기가아니다. 일본도최근발표된경제대책가운데인프라투자비중이상당부분을차지한다. 총 28.1조엔규모의경제대책에서인프라투자계획이 10.7조엔을차지한다 ( 그림16). 긴그림에서보면통화정책이한계를드러내면서재정정책이강조되고있다. 지금처럼저축성향이높은국면에서는감세중심의재정정책의효과는제한적이다. 이러한측면에서좀더길게보면향후각국의재정정책은중국과일본처럼인프라중심으로진행될가능성이있다. 긴호흡에서재정정책과인프라투자에대한관심도가져볼만한것으로판단된다. 그림 15. 중국인프라투자는원자재가격급락을방어해줄듯 그림 16. 일본경제대책에서도 1/3 이상인프라정비계획 자료 : 일본언론보도, 미래에셋대우리서치센터 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서본조사분석자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다.