2016 년 1 월 28 일 I Global Asset Research BONDSTONE 데자뷰 : 키는연준 (Fed) 과달러 (USD) 가쥐고있다 연내 1차례금리인상을반영하고있는금융시장에게연준은매파적이었다완화적 FOMC 를반영하고있던금융시장입장에서연준의성명서는오히려매파적이었다. 올해네차례의금리인상기조를유지할것이라는의심과우려는전혀개선되지못했다. 금융시장은이미연내 1차례, 2년래 2.차례의금리인상을반영중이다. 향후금융시장의분위기개선을위해서는성장전망의신뢰를유지하면서도인플레와금리인상기대는현수준보다낮춰줘야한다. 쉽지않은조합이다. Investment Strategy Fixed Income 자산전략신동준 02-3771-709 djshin@hanafn.com 데자뷰 : 1년 6~8월과닮아있는금융시장, Key는연준과달러달러강세에따른유가급락, 중국과신흥국에서촉발된금융시장불안은작년 6~8 월과닮아있다. 연준이신흥국을배려하며금리인상속도를늦춰주고, 자본이탈이완화된신흥국은부양에나서면서 9~10월분위기개선이가능했다. 이번에도키는연준과달러가쥐고있다. 연준의완화적통화정책기조가달러약세로연결되어야중국인민은행의통화완화가가능해진다. 엔과유로강세는 ECB와 BOJ에게추가양적완화의명분을제공한다. 그렇다면한국은행도다시움직일수있다. 채권전략 : 국고10년 1.9%, 3/10년스프레드 3bp까지커브플래트너유지연준의완화적기조전환을가정하더라도 3년이하단기금리의하단은국고3년 1.~1.60% 수준에서제한될것이다. 반면미국의경기정점과중국의경기둔화라는펀더멘털하에서한국과미국의장기금리는연준의기조와관계없이하락할것이다. 한국과미국의국채10년금리는모두 1% 대에진입하면서커브평탄화가이어질것이다. 장기채매수를통한바벨포지션을구축할것을권고한다. 스티프너는국고10년 1.9% 이하, 3/10년스프레드 3bp 이하에서의진입을권고한다. Compliance Notice 채권이미선 02-3771-7724 Miseon.lee@hanafn.com RA 이길영 02-3771-7496 gilyoung.lee@hanafn.com 본조사자료는고객의투자에정보를제공할목적으로 작성되었으며, 어떠한경우에도무단복제및배포될수 없습니다. 또한본자료에수록된내용은당사가신뢰할만한 자료및정보로얻어진것이나, 그정확성이나완전성을보장할 수없으므로투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기 바랍니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의 결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 시장은이미연내 1차례금리인상반영중 (%p) Fed선물에반영된금리인상폭 2.00 1.7 1.0 1.2 1.00 0.7 0.0 17년말 0.2 16년말 0.00 14.1 14.7 1.1 1.7 16.1 글로벌금융시장의예상경로 (A) (a) (B) (b) (A)(a) : 미금리인상, 달러강세, 유가, EM, 주가, 장기금리하락 (B)(b) : 완화적연준, 달러약세, 여타국가의부양책, 유가, EM, 주가반등, 장기금리하락 자료 : 하나금융투자
국내선진국신흥국미국유럽투자등 HY KRW USD EUR JPY EM Asia 원자재 WTI Gold REITS 국내선진국미국유럽일본신흥국중국 BONDSTONE 자산전략신동준 02-3771-709 1. 1 월 FOMC 는중립적, 시장의기대보다는매파적 점도표가없는 1월 FOMC의한계 1월 FOMC 는예상대로기준금리를동결했다. 관심을모았던성명서의문구는거의바뀌지않았다. 일부완화적요소들도포함되어있었지만반대로매파적인요소가더강화된부분도관찰되었다. 특히 1월 FOMC 에서는점도표의발표가없기때문에, 연준 (Fed) 이올해와내년각각네차례의금리인상기조를유지할것이라는의심과우려는전혀개선되지못했다. 완화적인 FOMC 를일부반영하고있었던금융시장측면에서는오히려매파적이었다. 성명서는 경제활동과노동시장전망에미치는위험이전반적으로균형을이루었다 는문구를삭제했다. 성장의하방위험에무게가실리고있다고해석될여지가있는유일한부분이었다. 그러나 성장둔화에도불구하고강한일자리창출등고용시장은개선되었다 는부분과 금융시장의기대인플레는낮아졌지만설문조사를통한장기기대인플레는거의변화가없었다. 에너지와수입물가하락에따른일시적인요인이사라지고노동시장이더개선되면인플레는중기적으로 2% 를향해상승할것으로예상한다 는부분은오히려더매파적으로바뀌었다. 기대와현실 : 금융시장은이미연내한차례금리인상을반영중혼란스러운 FOMC 의해석탓에연방기금금리선물도거의변화가없었다. S&P00 은실망감에 1.09% 하락했고, 미국채10년과 2년금리는각각 1.999%, 0.833% 으로보합을나타냈다. 달러가치는엔화대비상승 (+0.2%) 했고, 유로대비는하락했다 (-0.2%). 신흥국통화들은대체적으로달러대비약세였다. 문제는연방기금금리선물에반영된추가금리인상폭은 1월21일이후이미연내 0.9차례, 2 년래 2.3차례수준을반영하고있다는점이다. 미국스왑커브에반영된전망도각각 1.1차례, 2.차례로유사하다. 즉향후연준이금융시장의분위기를돌려놓기위해서는성장전망에대한신뢰를유지하면서도기준금리인상에대한기대는현수준보다더낮춰줘야한다는의미다. 쉽지않은조합이다. 그림 1. 금융시장은이미연내 0.9 번, 2 년래 2.3 번금리인상을반영중 그림 2. 최악의 1 월을보내고있는글로벌주식시장 (%p) 2.00 1.7 1.0 1.2 1.00 0.7 0.0 0.2 연방기금금리선물에반영된금리인상폭 17 년말 16 년말 (%) 연초이후글로벌자산시장성과 10 0 () (10) (1) (20) (2) 0.00 14.1 14.4 14.7 14.10 1.1 1.4 1.7 1.10 16.1 채권 FX 대체투자주식 2
BONDSTONE 자산전략신동준 02-3771-709 2. 데자뷰 (Deja vu): Key 는연준과달러가쥐고있다 1년 6~8월과닮아있는금융시장, 9~10월의분위기전환을위해서는... 글로벌주식시장이최악의 1월을보내고있다. 글로벌주식 (MSCI) 은폭락이후반등에성공했지만연초이후낙폭을 -10.0% 에서 -7.6% 수준으로줄이는데그쳤다. 완화적 FOMC 와 ECB의정책공조기대의반영분만큼은돌려질가능성이높다. 주요증시들은기술적으로 200일선과 120주이동평균선을모두크게하향이탈했다. 상해종합지수와국제유가 (WTI) 는각각 23%, 13% 폭락했다. 미국과국내 10년금리는한때 1% 대에진입하는등연초이후각각 28bp, 7bp 하락했다. 펀더멘털측면에서도글로벌경제를이끌어오던 G2 경제가흔들리고있다. 중국경제는우리나라와마찬가지로과다부채에따른내수위축과통화가치절상에따른수출부진이라는이중고가심화되며위안화약세와부실기업구조조정이화두로떠올랐다. 당장금융위기로연결되기에는은행의완충력이있지만, 경기둔화의장기화를피하기는어려울것이다. 7년만에제로금리를탈피한미국경제의성장속도는점점더완만해지고있다. 경기의정점인올해까지성장률은높아지겠지만글로벌금융시장은이미정점이후를반영해나가기시작했다. 연준의기준금리인상은상반기중한차례인상으로 0.7% 수준에서마무리될것이다. 작년말부터다시나타나고있는달러강세에따른국제유가급락, 중국과신흥국에서촉발된글로벌금융시장불안은작년 6~8월과닮아있다. 당시 9월 FOMC 에서연준이신흥국을배려하며금리인상속도를늦춰주고, 자본이탈위험이완화된신흥국은경기부양에나서는정책공조의형태로 9~10` 월분위기개선이가능했다. 달러약세로 ECB와 BOJ에대한추가양적완화기대가확산되기도했고, 통화약세가진정된중국과인도는기준금리를인하했다. 한국은행의동반금리인하기대도형성되었다. 장기금리는하락했고주가는시차를두고 10~11 월에반등했다. 분위기가거의같다. 이번에도결국키는연준과달러 (USD) 가쥐고있다. 연준의완화적통화정책기조가달러약세로연결되어야중국인민은행의통화완화가가능해진다. 3월전인대를앞두고중국은감세등재정확대및통화완화에나설것이다. 엔과유로강세는 ECB와 BOJ에게추가양적완화의명분을제공한다. 그렇다면한국은행도다시움직일수있다. 표 1. 데자뷰 (Deja vu): 미국금리인상과달러의흐름에따른글로벌금융시장불안 (A, a) 과개선 (B, b) 의반복 시기 (A) 1년 6~8월 (B) 1 년 9~10 월 (a) 1 년 11 월 ~16 년 2 월? (b) 16 년 2~4 월? 자료 : 하나금융투자 금융시장의환경과반응미금리인상예상 달러강세 유가와 EM 하락 ( 위안화약세 ), 주가하락, 장기금리하락완화적인연준 달러약세 유가와 EM 반등 ( 위안화안정 ) 숨통이트인여타국가들의부양책 (ECB의추가 QE 공언, BOJ QE 기대, PBOC 금리인하기대, BOK 인하기대 ) 장기금리하락, 주가시차두고반등분위기개선영향, 12월미금리인상예상 달러강세 유가와 EM 하락 ( 위안화약세 ), 주가하락, 장기금리는 11월일시반등위안화약세, 주가하락, 장기금리하락완화적인연준가정시 달러약세 유가와 EM 반등 ( 위안화안정 ) 숨통이트인여타국가들의부양책 (ECB의추가 QE 공언, BOJ QE 기대, PBOC 금리인하기대, BOK 인하기대 ) 장기금리하락, 주가시차두고반등 3
BONDSTONE 자산전략신동준 02-3771-709 그림 3. 글로벌주식시장의예상경로 그림 4. 위안화가추종하는통화바스켓 : 달러외에유로, 엔, EM 통화포함 (A) (B) (a) (b) CFETS weight SGD 4% CAD 3% AUD 6% GBP 4% MYR % JPY 1% THB RUB 3% 4% HKD 7% USD 26% EUR 21% 자료 : 하나금융투자 자료 : CFETS, 하나금융투자, CFETS: China Foreign Exchange Trade System index 그림. 데자뷰 (Deja vu): 미국금리인상과달러의흐름에따른글로벌금융시장불안 (A, a) 과개선 (B, b) 의반복 (USD/ 배럴 ) 10 달러인덱스 WTI( 우 ) (A) (B) (a) (b) 100 9 90 8 80 7 14.1 14.3 14. 14.7 14.9 14.11 1.1 1.3 1. 1.7 1.9 1.11 16.1 16.3 20 글로벌주식 00 USD/CNY( 우 ) 480 460 440 420 120 110 100 90 80 70 60 0 40 30 20 (CNY) 6.7 6.6 6. 6.4 6.3 6.2 6.1 400 (%) 14.1 14.3 14. 14.7 14.9 14.11 1.1 1.3 1. 1.7 1.9 1.11 16.1 16.3 3. 3.3 3.1 2.9 2.7 2. 2.3 2.1 한국10년 1.9 미국10년 1.7 1. 14.1 14.3 14. 14.7 14.9 14.11 1.1 1.3 1. 1.7 1.9 1.11 16.1 16.3 6.0 4
BONDSTONE 자산전략신동준 02-3771-709 3. 채권전략 : 장기채매수지속 장기금리의추세적하락은지속될것 1월 FOMC 는지나갔다. 금융시장은 2월1일피셔연준부의장의연설과 2월10일옐런연준의장의의회증언을다시기다리고있다. 그러나점도표를낮춤으로써연준의스탠스변화를확실히파악할수있는 3월 FOMC 까지는시간이많이남았다. 더구나이미연내한차례, 2 년래 2.차례이상의완화적기대를반영하고있는금융시장을돌려세우기위해서는그이상의충격요법이필요하다. 연준의입장에서금리인상경로의하향조정이경기둔화의결과로오해되지않도록해야한다. 성장전망은유지하면서인플레전망만을낮춤으로기대를충족시켜야한다. 쉽지않은조합이될것이다. 미국의경기정점과중국의경기둔화라는펀더멘털하에서한국과미국의장기금리전망은의외로간단하다. 1) 연준의통화정책기조가보다완화적으로전환된다면장기금리는하락할것이다. 미래기준금리인상의높이가낮아지는만큼장기금리는하락한다. 2) 연준이매파적이거나시장의기대를충족시키지못해도장기금리는결국하락한다. 매파적이라는측면에서일시적인반등은가능하다. 그러나펀더멘털에어울리지않는매파적통화정책은미래의성장과인플레를낮춘다. 달러강세는유가와신흥시장, 주가하락으로연결되기도한다. 국고10년 1.9%, 3/10년스프레드 3bp까지커브플래트너유지연준의완화적기조와중국과인도의금리인하, ECB와 BOJ의양적완화시사등으로한국은행의금리인하기대가형성되었던 1년 9월말 ~10월초국고3년금리는 1.7% 까지하락했다. 당시포워드금리에반영된 6개월후금리인하폭은약 1bp 수준이었다. 현재국고3년금리는 1.60% 까지하락했으며반영된 6개월후금리인하폭은약 13bp다. 향후연준이완화적기조전환과여타중앙은행들의완화적정책을감안하더라도 3~4월에실제한국은행의금리인하가현실화되기전까지는국고3년금리가전저점인 1.7% 수준을크게밑돌기는어려워보인다. 따라서 3년이하단기금리의하단은 1.~1.60% 수준에서제한되겠지만, 연준이완화적이든매파적이든장기금리는결국하락할것이다. 한국과미국의국채10년금리는모두 1% 대에진입하면서한국은행의금리인하기대를본격적으로반영하기시작하기전까지커브평탄화가이어질것이다. 장기채매수를통한바벨포지션을구축할것을권고한다. 스티프너는국고10년 1.9% 이하, 3/10년스프레드 3bp 이하에서의진입을권고한다.
BONDSTONE 자산전략신동준 02-3771-709 가능성은낮지만, 장기금리가반등하기위해서는... 가능성은낮지만, 장기금리가반등하기위한조건은아래의경우들이다. 1) 연준의 3월금리인상이분명해지는경우다. 이경우비교적큰폭의단기반등이가능할것이다. 그러나미래의성장과인플레기대는급락한다. 반등시초장기채의적극매수요인이다. 2) 가능성은낮지만예상을훨씬뛰어넘는 QE4에나설경우위험자산선호가시장을지배하면서장기금리는급등할것이다. 연준이기준금리인하 (0.0% 0.2%) 로선회하는중간형태라면장기금리는단기적으로하락후반등할것이다. 3) 금융위기의사례처럼우리나라은행들의건전성이훼손되어불가피하게자산을매각해야하는경우장기금리는반등한다. 국내은행들의건전성과완충력을고려할때연내발생가능한시나리오는아니다. 2010년이후유입된외국인의국내주식누적순매수와국내채권순투자는모두 0조원이었다. 작년 6~7월을고점으로주식은약 18조원, 채권에서는약 조원의자금이이탈했다. 향후에도신용등급이하향되고있는민간 ( 주식 ) 에투자하는외국인은이탈하겠지만, 신용등급이상향되고있는정부 ( 국채 ) 에투자하는외국인의이탈은제한적일것이다. 외국인보유국채의만기구조는오히려개선되었다. 그림 6. 주식시장에서이탈중인외국인, 채권시장이탈조짐없음 그림 7. 외국인보유국채의만기구조는오히려장기화되며개선 ( 조원 ) 주식누적순매수 채권보유잔액 0 원 / 달러환율 ( 우 ) 4 40 3 30 2 20 1 10 0 10 11 12 13 14 1 16 ( 원 ) 1,400 1,30 1,300 1,20 1,200 1,10 1,100 1,00 1,000 ( 조원 ) 외국인의원화채권보유잔고 0 43.8 4 1년 7월 ( 잔고 106.2조원 ) 39.0 40 16년 1월 ( 잔고 101.2조원 ) 3 30 2 20.8 20 17.9 16.3 17. 1. 13.1 1 8.8 10 7.4 3.9 4.0 0 1Y이하 2Y이하 3Y이하 Y이하 10Y이하 10Y초과 자료 : Bloomberg, 인포맥스, 하나금융투자 자료 : 인포맥스, 하나금융투자 6