엔씨소프트 (3657) 엔씨소프트 - 오만과편견 (Pride and Prejudice) 217.7.25 이경일 2-739-5937 kyungil.lee@heungkuksec.co.kr BUY 신규 목표주가 5, 원 ( 신규 ) Upside/Downside 36.6% 목표주가컨센서스 521,2원 현재주가 (7/24) 366,원 시가총액 8,3십억원 6D 일평균거래대금 171십억원 액면가 5원 유동주식비율 ( 보통주 ) 84.9% 외국인보유비중 ( 보통주 ) 37.% 주요주주 : 김택진외 7인 12.% 국민연금공단 11.7% 엔씨소프트 ( 좌측 ) % 45 KOSPI 상대수익률 ( 우측 ) 5 4 4 35 3 3 25 2 2 1 15 1 5-1 -2 16.7.25 16.12.25 17.5.25 리니지 M 출시후주가약보합세 리니지 M 출시후동사의주가는약보합세지속. 1) 리니지 M 이단기흥행에그칠것이란우려, 2) 기존 PC 온라인게임들의역성장우려, 3) 모바일사업확대에따른비용증가로수익성이둔화될것이란우려들이투심을위축시킨것으로판단. 그러나 2Q17 부터매도세를지속했던외국인이거래소이용이가능한성인버전이출시된 7 월 5 일을기점으로순매수세로전환. 향후에는유저간아이템거래기능추가시점이외인의매수세를확대시키는트리거가될것으로예상. 리니지 M 흥행장기화될것으로예상 리니지 M 의일평균매출은 8 억원수준에서견조하게유지중인것으로추정되는가운데향후 1) 유저간아이템거래기능과 2) 공성전업데이트추가로라이프사이클확대될것으로예상. 기출시된모바일 MMORPG 대비리니지 M 의가장큰차별점은시장경제시스템. 아이템거래를통해환금성이마련되고이를통해더과감한과금이가능해지는선순환효과기대. 현재리니지 M 에사용되는유료재화는아이템거래중개사이트거래순위에서상위권을기록중이며거래소업데이트이후거래규모도확대. 과금모델 (BM) 측면에서도 L2R 은확률형아이템 ( 가챠 ) 비중이높은반면리니지 M 은아인하사드등과같은경험치부스터아이템비중이높기때문에라이프사이클장기화에더유리하다고판단하며향후서비스노후화에따른자연적매출감소속도도더완만하게나타날것으로전망. NetEase 와유사한성장모델나타날전망 동사는향후넷이즈의성장모델과유사한형태로성장할전망. 넷이즈는 215 년梦幻西游 ( 몽환서유 ) 와大话西游 ( 대화서유 ) 등기존 PC 온라인으로서비스했던대표작들을모바일버전으로출시했고중국모바일게임시장역대최대매출기록갱신. 이후에도 216 년출시한倩女幽魂 ( 천녀유혼 ) 과阴阳师 ( 음양사 ) 가연이어흥행하면서모바일시장에성공적으로안착. 동사도리니지 M 출시이후 2H17 아이온및블소 IP 기반의신작출시로모바일사업을확대하면서향후견조한성장세를시현할것으로전망. 투자의견 BUY, 목표주가 5, 원으로커버리지개시 엔씨소프트에대해투자의견 BUY, 목표주가 5, 원을제시하며커버리지개시. 목표주가는 12 개월 Forward EPS 24,888 원에 Target P/E 2 배 ( 글로벌 Peers 평균 PER) 적용. 리니지 M 의일매출은 L2R 출시초기대비 2~3% 높은수준이며향후아이템거래활성화로라이프사이클장기화될것으로전망. 리니지 M 의일매출을 L2R 과유사한수준으로가정 ( 일평균매출 : 3Q17 44 억원, 4Q17 23 억원 ) 하더라도컨센서스에부합하는실적을달성할가능성높다고판단. 현재주가는 18E P/E 13.1 배로현저히저평가된수준. 오래되고낡은게임에대한선입견과편견보다는오래되고낡은게임을플레이하게되는유인이무엇인지고찰해야하는시점. 영업실적및투자지표요약 주가수익률 1개월 6개월 12개월 절대주가 3.4% 2.2% 5.1% 상대주가 -.5% 1.4% 23.3% 52주최고가 416,원 최저가 218,원 결산월 215.12 216.12 217.12(E) 218.12(E) 219.12(E) 당사전망 ( 십억원 ) 838 984 1,612 2,6 1,929 매출액 컨센서스 ( 십억원 ) 1,555 1,846 1,957 당사전망 ( 십억원 ) 237 329 556 778 712 영업이익 컨센서스 ( 십억원 ) 528 72 766 당사전망 (%) 28.3 33.4 34.5 38.8 36.9 영업이익률 컨센서스 (%) 33.9 39. 39.1 순이익 EPS( 원 ) 당사전망 ( 십억원 ) 166 271 45 61 566 컨센서스 ( 십억원 ) 49 563 65 7,542 12,416 2,591 27,957 25,93 P/E( 배 ) 28.2 19.9 17.8 13.1 14.1 PBR( 배 ) 당사전망 2.6 2.7 3.3 2.7 2.3 EV/EBITDA( 배 ) 13.7 12.7 11.4 7.5 7.4 ROE(%) 1.6 14.9 21.9 24.1 18.2 자료 : 엔씨소프트, 흥국증권리서치센터추정, 컨센서스는 Dataguide
엔씨소프트 (3657) 리니지 M 출시후주가약보합세 리니지 M 단기흥행우려에 투심위축 향후동사모바일사업부문의중대한역할을담당하게될리니지 M이출시된후동사의주가는약보합세를나타내고있다. 출시전부터흥행기대감이주가에선반영된만큼모멘텀소멸에대한차익매물영향도일부존재하지만그보다 1) 리니지 M이단기흥행에그칠것이란우려와 2) 기존 PC온라인게임들의역성장우려, 3) 모바일사업확대에따른비용증가로수익성이둔화될것이란우려들이투심을위축시킨것으로판단한다. 거래소업데이트시점부터 외국인순매수세로전환 그러나리니지 M의매출이견조하게유지중인것으로추정되는가운데 2Q17 부터매도세를지속해왔던외국인이리니지 M 성인버전의거래소업데이트가이뤄진 7월5 일을기점으로순매수세로전환하면서향후외인의매수세재개가동사주가반등의트리거가될것으로예상한다. 2Q16 말부터 1Q17 말까지외국인의순매수세가지속되면서동기간외국인지분율은 32.8% 에서 42.2% 까지확대됐으나 2Q17 부터순매도로전환하면서현재는 37.3% 수준을나타내고있다. 기존 PC 온라인게임들의 역성장우려과도 한편리니지 (L1) 의경우리니지 M 출시에따른중급레벨유저층의이탈로트래픽은감소한상태지만 PC방점유율순위는 1위내외로견조하기때문에향후분기매출은 5~6 억원수준에서안정화될것으로전망하며블레이드앤소울 (B&S) 도작년말부분유료화전환후트래픽이반등한상태로기존 PC온라인게임들의역성장우려는다소과도하다고판단한다. [ 그림 1] 엔씨소프트외국인누적순매수및주가추이 ( 십억원 ) 외국인누적순매수엔씨소프트주가 ( 원 ) 6 5 4 3 2 1-1 -2 Mar-16 Jun-16 Sep-16 Dec-16 Mar-17 Jun-17 45, 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, - [ 그림 2] L1 PC 방사용시간및시장점유율추이 [ 그림 3] B&S PC 방사용시간및시장점유율추이 ( 시 ) PC 방사용시간 M/S 순위 ( 위 ) ( 시 ) PC 방사용시간 M/S 순위 ( 위 ) 2, 1 14, 1 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 2 3 4 5 6 7 12, 1, 8, 6, 4, 3 5 7 9 4, 2, 8 9 2, 11 1 Jun-15 Dec-15 Jun-16 Dec-16 Jun-17 13 Jun-15 Dec-15 Jun-16 Dec-16 Jun-17 흥국증권 2
엔씨소프트 (3657) 리니지 M 흥행장기화될것으로전망 리니지 M 일매출은 L2R 의출시초기보다 2~3% 높은수준 리니지 M 은현재높은수준의매출을기록하고있음에도불구하고여러가지우려가상존해있는상태지만 MMORPG 장르고유의경쟁심리와우월감요소를극대화시키며라이프사이클이장기화될것으로예상하고견조 한퍼포먼스를지속할것으로전망한다. 리니지 M의 DAU(Daily Active User) 는리니지 2 레볼루션 (L2R) 의출시초기 DAU 보다 25% 정도적은수준인것으로추정된다. 반면리니지 M의일매출수준은 L2R 의출시초기일매출보다 2~3% 높은것으로보인다. 퀘스트중심의 MMORPG 보다더하드코어한샌드박스형 MMORPG 의특성상 AU(Active User) 는상대적으로적은편이나 ARPU(Average Revenue Per User) 가높게형성되면서 L2R 을뛰어넘는매출을기록중이다. 리니지 M 의경우가챠보다 부스터아이템비중높아 라이프사이클장기화에유리 또한과금모델 (BM) 측면에서 L2R 은확률형아이템 ( 가챠 ) 비중이높은반면리니지 M 은아인하사드등과같은경 험치부스터아이템비중이높기때문에라이프사이클장기화에더유리하다고판단하며향후서비스노후화에 따른자연적매출감소속도도더완만하게나타날것으로예상한다. [ 표 1] L2R 및리니지 M 비교 [ 표 2] L2R 및리니지 M 출시초기 KPI 구분리니지 2 레볼루션리니지 M 출시일 216.12.14 217.6.21 구분리니지 2 레볼루션리니지 M 서버대수 12 개 13 개 장르 테마파크형 MMORPG 샌드박스형 MMORPG 원천 IP 리니지 2 리니지 개발사 넷마블게임즈 엔씨소프트 개발엔진 언리얼 4 자체개발엔진 주요성장요소 전투력 레벨 사전예약자수 34 만명 55 만명 출시일매출 79 억원 17 억원 DAU 2 만명 15 만명 출시후 3 일간누적매출 2,6 억원 2,6 억원 ( 추정치 ) 출시후 3 일간일평균매출 69 억원 86 억원 ( 추정치 ) 최대일매출 116 억원 13 억원 주요과금요소확률형아이템경험치부스터아이템 누적매출 1, 억달성소요기간 14 일 12 일 [ 그림 4] L2R 및리니지 M 출시초기 DAU 추이 ( 백만명 ) L2R 리니지 M(12) 리니지 M 2.5 2. 1.5 1..5. 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 13 14 15 16 17 18 흥국증권 3
엔씨소프트 (3657) [ 그림 5] L2R 및리니지 M 일매출비교 ( 십억원 ) L2R 리니지 M 14. 12. 1. 8. 6. 4. 2.. 첫날일매출최대일매출첫달일평균매출 하드코어유저들의수요가 리니지 M 으로이동중 와이즈앱에의하면현재 L2R 유저중 53.6% 가리니지 M 을동시에플레이중인것으로나타났고리니지 M 의여성 유저비율은 12.8% 로 L2R(2.%) 보다낮은편이다. 리니지 M 의전체유저중가장비중이높은연령층은국내 모바일게임시장에서매출기여도가가장큰 3 대남성으로나타났다. 결론적으로 MMORPG 를처음경험하거나라이트한유저들은 L2R 에남아있고 MMORPG 에익숙하고좀더하드 코어한성향을가진유저들의수요는리니지 M 으로이동중인것으로판단한다. [ 그림 6] L2R 유저중리니지 M 중복사용유저비중 [ 그림 7] L2R 및리니지 M 유저성비비율 L2R 유저 중복사용유저 남성유저 여성유저 1% 8% 6% 4% 2% % L2R 리니지 M 흥국증권 4
엔씨소프트 (3657) [ 그림 8] L2R 및리니지 M 연령대별남성유저비율 (%) L2R 리니지 M 45 4 35 3 25 2 15 1 5 1 대남성 2 대남성 3 대남성 4 대남성 5 대남성 리니지 M 은대체불가능한 한국형 MMORPG 리니지 M의장기흥행가능성을가늠하기위해서는우선적으로 L2R 의매출감소요인을고찰할필요가있다. 리니지M이출시되기전, 당시에는 L2R 과리니지 M의유저층이상이해서중복되지않을것이란일부견해가있었으나실제로상당한수준의유저들이겹쳐져있고리니지 M의사전예약이시작된 4월부터 L2R 의매출이급감한점을감안할때리니지 M의출시가 L2R 매출감소에가장큰영향을미쳤다고판단한다. 따라서향후에도경쟁력있는신작 MMORPG 의출시가리니지 M의유저이탈및매출감소를유발시킬수있다. 그러나리니지 M은 PC원작과동일하게유저간아이템거래등을통한자율적시장경제시스템을추구하는유일한모바일 MMORPG 로서대체제가없는상태다. 2H17 출시될넥슨의듀랑고처럼기존게임들과차별화요소를가진신작들로인해리니지M 의트래픽이일부감소할가능성은있지만그영향은제한적인수준에그칠것으로예상한다. [ 그림 9] L2R 유저중리니지 M 중복사용유저비중 [ 그림 1] L2R 월매출 (E) 추이 L2R 유저 중복사용유저 ( 십억원 ) L2R 월매출추정치 MoM (%) 18. 5 16. 14. -5 12. -1 1. -15 8. -2 6. -25 4. -3 2. -35. Jan-17 Feb-17 Mar-17 Apr-17 May-17-4 흥국증권 5
엔씨소프트 (3657) 거래소이용이불가능한 틴버전과성인버전모두 성공적으로안착 한편거래소없이서비스되고있는 ios 버전과구글플레이틴버전의매출순위가견조하게유지되고있다는점도 긍정적이다. 리니지 M 은소수의매니아층과진성유저를제외한신규유저층확보가어려울것으로전망되면서라 이프사이클이축소될수밖에없다는우려가제기되었다. 그러나거래소이용이불가능한리니지 M(12) 과 ios 버전모두매출상위권을유지하면서이러한우려들이감소될 것으로예상한다. 1 대유저및저과금유저들을위한틴버전과고 ARPU 유저들을위한성인버전모두성공적으로 안착하면서실적기여측면에서가장좋은상황이전개되고있다. 이는리니지 M 보다앞서두가지버전으로서비스중이지만성인버전만유의미한흥행을기록하고있는데스티니 차일드와대조된다. [ 그림 11] 리니지 M 성인버전및틴버전매출순위 ( 국내 GP) [ 그림 12] 리니지 M 매출순위 ( 국내 ios) 리니지 M(12) 리니지 M 리니지 M 1위 2위 3위 4위 5위 6위 7위 8위 9위 1위 6/22 6/29 7/6 7/13 7/2 1위 2위 3위 4위 5위 6위 7위 8위 9위 1위 6/21 6/27 7/3 7/9 7/15 7/21 [ 그림 13] 데스티니차일드성인버전및틴버전매출순위 ( 국내 GP) [ 그림 14] 데스티니차일드매출순위 ( 국내 ios) 데스티니차일드 for kakao 데스티니차일드 T for kakao 데스티니차일드 for kakao 1위 21위 41위 61위 81위 11위 121위 141위 161위 181위 1위 11위 21위 31위 41위 51위 5/17 5/24 5/31 6/7 6/14 6/21 6/28 7/5 7/12 7/19 61 위 5/17 5/23 5/29 6/4 6/1 6/16 6/22 6/28 7/4 7/1 7/16 흥국증권 6
엔씨소프트 (3657) 아이템거래기능도추가로 시장경제시스템완성될전망 리니지 M의라이프사이클이기존의모바일게임들보다장기화될것으로전망하는주된이유는 PC원작과동일한시장경제시스템을추구하고있기때문이다. 최근거래소기능이추가된데이어 8월전후로유저간아이템거래기능도추가될것으로예상한다. 이는기출시된모바일 MMORPG 들과의가장큰차별점으로모바일시장에서는다소실험적인시도이나환금성을기반으로더과감한과금이가능해지는선순환효과가기대된다. 이로써 ARPU 및라이프사이클확대에긍정적인영향을미칠것으로전망한다. 리니지 M 유료재화, 현재아이템거래중개사이트 거래순위상위권기록중 현재리니지 M에사용되는유료재화는아이템거래중개사이트거래순위상위권을기록중이며거래소업데이트이후거래규모도확대되고있다. 아이템베이, 아이템매니아등의중개거래사이트를통한아이템거래시장규모는연간 1.5 조원수준으로추정된다. 동사의 L1 은거래순위 1위를지속하며가장큰비중을차지해왔고최근리니지M 또한 7월들어거래순위상위권에진입한상태다. [ 그림 15] 아이템거래주간순위추이 리니지 DNF L2R 리니지 M 1위 2위 3위 4위 5위 6위 7위 8위 9위 1위 Dec-16 Dec-16 Jan-17 Feb-17 Mar-17 Apr-17 May-17 Jun-17 Jul-17 [ 표 3] 아이템거래주간순위 (7 월 3 주 ) [ 그림 16] 아이템베이최고가아이템거래 Top 1 순위 게임명 전주대비등락 1 메이플스토리 2 2 리니지 M 2 3 던전앤파이터 1 4 리니지 3 ( 백만원 ) 리니지M 거래금액 Top1 내거래비중 16 14 12 1 (%) 4 35 3 25 1 리니지 2 레볼루션 3 8 6 2 15 25 모두의마블 5 4 1 2 5 3 메이플스토리 M 2 7 월 1 주 7 월 2 주 7 월 3 주 흥국증권 7
엔씨소프트 (3657) 집행검제작은공성전통해서가능한만큼공성전업데이트이후매출증가예상 한편 MMORPG 의핵심콘텐츠인공성전의경우 L2R 는 4개의혈맹이참여하는형태로서비스중이며공성전업데이트가매출에큰영향을미치지못했다. 반면리니지 M의공성전은 PC원작과유사한형태로참여에제한이없어대규모전투가가능할전망이다. 또한원작과달리가장인기있는아이템중하나인집행검의제작방식을공성전을반드시통해서만파밍할수있는구조로변경하면서공성전업데이트이후유의마한수준의매출증가가예상된다. [ 그림 17] 리니지 M 거래소화면 [ 그림 18] 리니지 M 거래소화면 [ 그림 19] 리니지 M 티저영상 ( 유저간아이템거래장면 ) [ 그림 2] L1 공성전플레이화면 흥국증권 8
엔씨소프트 (3657) 넷이즈의경우도몽환서유출시후단기적주가조정있었으나라이프사이클이장기화되며주가우상향흐름지속 넷이즈는 215 년기존 PC온라인대표작인몽환서유 2의모바일버전인梦幻西游 ( 몽환서유 ) 를출시했고 ios 마켓에서만 PCU 16 만명을상회하는등당시중국모바일게임시장역대최대매출기록을갱신하며모바일사업부문이급격히성장했다. 모바일시장에최적화된게임구성과마케팅전략등여러가지성공요인들이있지만흥행에가장큰영향을미친요소는 3.1 억명에달하는 PC원작몽환서유 2에대한유저들의로열티였다. 몽환서유는넷이즈의자체개발작중가장흥행한 IP로작년중국모바일게임매출 1위를기록했다. 몽환서유출시후단기적인주가조정이나타나기도했으나라이프사이클이장기화됨에따라주가도우상향하는흐름을보였다. 이와유사하게리니지 M 또한리니지 IP 에대한유저들의로열티를기반으로동사의실적개선및주가상승을견인 할것으로전망한다. [ 그림 21] 梦幻西游중국 ios 매출순위 梦幻西游중국 ios 매출순위 1 위 3 위 5 위 7 위 9 위 11 위 13 위 15 위 Mar-15 Jun-15 Sep-15 Dec-15 Mar-16 Jun-16 Sep-16 Dec-16 Mar-17 Jun-17 [ 그림 22] 215 년넷이즈 (NTES:US) 주가추이 ($) 넷이즈 (NTES:US) 주가 18 17 16 15 14 13 梦幻西游 (15 년 1 월출시 ) 大话西游 (15 년 9 월출시 ) 12 11 1 9 8 Sep-14 Dec-14 Mar-15 Jun-15 Sep-15 Dec-15 흥국증권 9
엔씨소프트 (3657) 리니지M 시장경제시스템, 모바일에서도안착하며기존모바일게임보다라이프사이클확대될전망 L1의 PCU 는 212년말 22만명으로최대치기록한후 15만명수준에서안정화되었다가최근중급레벨유저층의이탈로하락세를나타냈다. 그러나 PCU 감소추세에도불구하고연간매출은견조한흐름을지속하며누적매출 3.2 조원을기록중이다. 이는유저들의높은로열티를기반으로지속적인 ARPU 의상승이이뤄졌기에가능했고유저간아이템거래등을통해조성된게임내시장경제시스템이장기흥행의주요인이라고판단된다. 따라서리니지M 의시장경제시스템이모바일시장에서잘안착한다면기존모바일게임보다라이프사이클이큰폭으로확대될것으로예상한다. [ 그림 23] L1 연간매출 & PCU 추이 ( 십억원 ) L1 연간매출 PCU 4 35 3 25 ( 천명 ) 25 2 15 2 15 1 1 5 4Q1 4Q11 4Q12 4Q13 4Q14 4Q15 4Q16 5 흥국증권 1
엔씨소프트 (3657) NetEase 와유사한성장모델나타날전망 동사는향후넷이즈의 성장모델과유사한방향으로 성장할전망 동사는향후넷이즈의성장모델과유사한방향으로성장할전망한다. 넷이즈는 215 년梦幻西游 ( 몽환서유 ) 와大 话西游 ( 대화서유 ) 등기존에 PC 온라인으로서비스했던대표작들을모바일버전으로출시했고당시중국모바일 게임시장역대최대매출기록을갱신하며주가도급등세를나타냈다. 넷이즈의 EPS Growth 는안드로이드매출이추가되기시작한 3Q15 부터급증해 215 년 EPS 는 4.5%(YoY) 성 장했고동기간주가는 82.8% 상승했다. 이후에도 216 년출시한倩女幽魂 ( 천녀유혼 ) 과阴阳师 ( 음양사 ) 가연이어 흥행하면서견조한성장세를보였다. 동사도리니지 M 출시로하반기부터이익성장본격화되며 217 년 EPS 는 65.8%(YoY) 성장할전망이며리니지 M 의라이프사이클이장기화되고아이온및블소 IP 기반의모바일신작들의유의미한흥행이주가업사이드요인 으로작용할전망이다. [ 그림 24] 넷이즈게임부문매출액추이 [ 그림 25] 넷이즈 (NTES:US) 주가 & EPS Growth 추이 ( mn) PC 모바일모바일비중 (%) ($) EPS Growth 넷이즈주가 (%) 12, 8 4 12 1, 7 35 1 6 3 8, 5 25 8 6, 4 2 6 4, 3 15 4 2 1 2, 1 5 2 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 Dec-13 Jun-14 Dec-14 Jun-15 Dec-15 Jun-16 Dec-16 Jun-17 [ 그림 26] 넷이즈 (NTES:US) 주가추이 ($) 넷이즈 (NTES:US) 주가 4 阴阳师 35 (16 년 9 월출시 ) 3 25 梦幻西游 (15 년 2 월출시 ) 大话西游 (15 년 9 월출시 ) 倩女幽魂 (16년 5월출시 ) 2 15 乱斗西游 Hearthstone (14년 1월출시 ) (14년 4월출시 ) 1 5 Dec-13 Jun-14 Dec-14 Jun-15 Dec-15 Jun-16 Dec-16 Jun-17 흥국증권 11
엔씨소프트 (3657) 리니지M을포함한모바일신작들로계단식외형성장시현할전망 동사는 1998년 9월대표작인 L1의서비스를시작한이래로신작 MMORPG 출시사이클 (3~4 년 ) 에맞춰계단식외형성장을지속하고있다. 신작출시직전년도엔매출성장부진이나타나는사이클이반복됐지만지난 17년간두자릿수역성장이나타난적은단한번도없었다. 올해리니지 M을포함한모바일신작들과내년리니지이터널을비롯한기대작들의출시로또한번의계단식외형성장을시현할것으로전망한다. [ 그림 27] 연간매출액추이 [ 그림 28] 분기별매출액추이 ( 십억원 ) PC 모바일 YoY (%) ( 십억원 ) PC 모바일모바일비중 (%) 2,5 7 7 7 2, 6 5 6 5 6 5 1,5 4 4 4 3 1, 2 3 3 5 1 2 1 2 1 214 215 216 217E 218E -1 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17E 3Q17E 4Q17E 1Q18E 2Q18E 3Q18E 4Q18E [ 그림 29] 분기별영업이익추이 ( 십억원 ) 영업이익 OPM (%) 35 5 3 45 4 25 35 2 3 25 15 2 1 15 5 1 5 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17E 3Q17E 4Q17E 1Q18E 2Q18E 3Q18E 4Q18E 흥국증권 12
엔씨소프트 (3657) 3Q17 AION: LEGIONS OF WAR 북미 / 유럽유의미한흥행기대 우선 3Q17 내북미 / 유럽지역에 AION: LEGIONS OF WAR 가출시될예정이다. 북미 / 유럽시장에서흥행가능성이 높은전략 RPG 장르로개발됐고동지역에서아이온 IP 인지도가어느정도형성돼있기때문에유의미한흥행이 기대된다. 3Q17 劍灵 : 洪门崛起 중국시장흥행기대 또한텐센트가개발중인웹게임劍灵 : 洪门崛起도 3Q17 내중국에서서비스될예정이다. B&S 는동사의자체개발 작중중국에서가장흥행한 IP 로흥행에성공한다면동사가보유한 IP 에대한기업가치는더욱확대될것으로기 대된다. 중국웹게임시장규모는 4 조원이상으로국내모바일게임시장의 2 배에가까운시장이다. [ 그림 3] AION: LEGIONS OF WAR 티저영상 [ 그림 31] AION: LEGIONS OF WAR 티저영상 [ 그림 32] 劍灵 : 洪门崛起티저영상 [ 그림 33] 劍灵 : 洪门崛起티저영상 흥국증권 13
엔씨소프트 (3657) [ 표 4] 주요신작라인업 출시예정지역게임명플랫폼장르개발사퍼블리셔 3Q17 북미 / 유럽 AION: LEGIONS OF WAR 모바일전략 RPG 엔씨소프트엔씨소프트 3Q17 중국劍灵 : 洪门崛起웹게임 MMORPG 텐센트텐센트 2H17 국내 B&S 모바일모바일 MMORPG 엔씨소프트엔씨소프트 2H17 글로벌 B&S 모바일모바일 MMORPG 넷마블게임즈넷마블게임즈 2H17 국내팡야모바일모바일스포츠엔트리브소프트엔씨소프트 2H17 중국天堂 2: 미정웹게임 MMORPG 37wan 37wan 2H18 국내리니지이터널 PC MMORPG 엔씨소프트엔씨소프트 2H18 국내리니지 2 레전드모바일 MMORPG 엔씨소프트엔씨소프트 흥국증권 14
엔씨소프트 (3657) 투자의견 BUY, 목표주가 5, 원으로커버리지개시 투자의견 Buy, 목표주가 5, 원 엔씨소프트에대해투자의견 BUY, 목표주가 5, 원을제시하며커버리지를개시한다. 목표주가는 12 개월 Forward EPS 24,888 원에 Target P/E 2 배 ( 글로벌 Peers 평균 PER) 를적용해산출했다. 3Q17 부터리니지 M 의매출이실적에온기반영되며모바일매출비중이급격히증가해동사의주력플랫폼은 PC 에서모바일로이동할것으로전망한다. 매출급증에따른레버리지효과로영업이익도큰폭으로개선될것으로 예상한다. 또한기존 PC 온라인으로서비스했던대표작들을모바일시장에안착시켜동사가보유하고있는 IP 의가치가재 평가되면서현재견조한성장을지속하고있는넷이즈의성장모델과유사한주가흐름이나타날것으로전망한다. [ 표 5] 글로벌 Peers 밸류에이션 구분 컴투스 (7834) Mixi (2121 JP) NEXON (3659 JP) 넷마블게임즈 (25127) NETEASE (NTES US) 매출액 484 1,832 1,94 2,487 7,74 영업이익 187 751 72 839 2,369 OPM (%) 38.6 41. 37.8 33.7 3.7 순이익 144 5 537 55 2,183 EPS Growth (%) 12. -4.2 18.8 21.3 24.9 P/E 9.3 9.3 16.7 22.1 18.1 시가총액 1,334 4,51 8,998 11,249 4,323 [ 표 6] 엔씨소프트목표주가산정 추정치 비고 EPS 추정치 ( 원 ) 24,888 12 개월 forward EPS Target P/E ( 배 ) 2.1 글로벌 Peers 평균 PER 2.1 배 목표주가 ( 원 ) 5, 현재주가 ( 원 ) 366, 7 월 24 일종가 상승여력 36.6% 흥국증권 15
엔씨소프트 (3657) [ 표 7] 엔씨소프트실적추이 / 전망 ( 단위 : 십억원 ) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17E 3Q17E 4Q17E 216 217E 218E 매출액 24.8 24.5 217.6 284.6 239.5 36.1 618.2 448. 983.6 1,611.8 2,5.9 L1 78.9 94.4 83.8 118.4 51.5 55.9 5.7 55.6 375.5 213.7 22.2 B&S 54. 48.9 4.1 39.4 44.6 42.1 37.9 45.7 182.3 17.3 175.8 기타매출 1.8 17.7 17.6 32.1 34. 118.9 452. 245. 78.2 85. 1257.6 로열티 29.4 27. 24.2 41.5 63.5 43.6 34. 39. 122.1 18.1 178. L2 17.1 19.1 2.6 2.4 18.4 19.6 18.7 2.8 77.1 77.4 77. GW2 3.6 15.9 15.3 14.9 14.2 13.7 13.2 28.6 76.6 69.7 63. AION 2.1 17.6 16.1 17.9 13.3 12.2 11.8 13.3 71.7 5.6 52.3 영업비용 165.1 154.4 152.4 182.9 29.1 232.3 328.8 286. 654.8 1,56.3 1,227.6 인건비 99.3 91.4 93.5 99.2 132.4 18.4 18.6 11.7 383.3 46.1 58.4 기타 35.1 36.6 31.4 37.1 37.8 37.7 37.9 38.1 14.1 151.5 154.9 매출변동비 13.7 13.4 13.2 24.6 18.7 43.3 133.9 82.3 64.9 278.2 381.1 마케팅비 8.8 5.1 6.8 14.3 12.7 35.2 4.4 47. 35. 135.3 151.3 D&A 8.2 7.9 7.6 7.8 7.5 7.8 8.1 7.8 31.4 31.2 31.8 영업이익 75.8 86.1 65.1 11.7 3.4 73.7 289.4 162. 328.8 555.6 778.3 OPM 31.5 35.8 29.9 35.7 12.7 24.1 46.8 36.2 33.4 34.5 38.8 흥국증권 16
엔씨소프트 (3657) 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 215 216 217E 218E 219E 유동자산 1,82.8 1,191.6 1,654.4 2,339.4 2,837. 현금및현금성자산 248.1 144.8 291.1 661.5 962.1 매출채권및기타채권 9.3 16.6 229.2 245.1 235.7 재고자산.7.7 1.1 1.4 1.3 기타유동자산 38.6 46.1 75.5 93.9 9.3 비유동자산 1,136.4 1,169.2 1,261.7 1,295.8 1,33.3 관계기업투자등 35.4 71.2 3.5 35.5 4.5 유형자산 233.8 224.7 223.1 232.6 258.1 무형자산 64.2 53.3 5.4 48.1 46.3 자산총계 2,219.2 2,36.8 2,916.1 3,635.3 4,167.4 유동부채 337.5 284.4 466. 579.9 557.8 매입채무및기타채무 29.4 28.3 46.3 57.6 55.4 단기금융부채..... 기타유동부채 38.1 256.1 419.7 522.3 52.3 비유동부채 92.7 18.9 194.6 198.3 195.4 장기금융부채 1.1 149.7 149.7 149.7 149.7 기타비유동부채 27.4 17.4 31.1 34.7 31.8 부채총계 43.3 465.3 66.6 778.2 753.1 지배주주지분 1,769.5 1,885.6 2,246.5 2,85.1 3,49.3 자본금 11. 11. 11. 11. 11. 자본잉여금 441.2 431.7 431.7 431.7 431.7 이익잉여금 1,33.4 1,543.8 1,914.8 2,528. 3,96.8 비지배주주지분 ( 연결 ) 19.4 9.9 9. 7. 5. 자본총계 1,788.9 1,895.5 2,255.5 2,857.1 3,414.2 포괄손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 215 216 217E 218E 219E 매출액 838.3 983.6 1,611.8 2,5.9 1,929.2 매출원가 22.7 187.6 296.3 366.6 334.5 매출총이익 635.6 796. 1,315.5 1,639.2 1,594.7 매출총이익률 (%) 75.8 8.9 81.6 81.7 82.7 판매비와관리비 398.1 467.2 759.9 86.9 883.2 영업이익 237.5 328.8 555.6 778.3 711.5 영업이익률 (%) 28.3 33.4 34.5 38.8 36.9 조정영업이익 237.5 328.8 555.6 778.3 711.5 비영업손익 2. 17.3 22.9 21.5 21.3 순금융손익 2.4 18.6 15.6 12.6 13.4 외환관련손익 9.5 6.8 3.2 4.2 3.2 관계기업등투자손익 -2. 7.3 4. 5. 5. 세전계속사업이익 239.5 346.1 578.5 799.8 732.9 세전계속사업이익률 (%) 28.6 35.2 35.9 39.9 38. 계속사업법인세 -73.2-74.7-128.8-189.6-167.1 계속사업이익 166.4 271.4 449.7 61.2 565.7 중단사업이익..... 당기순이익 166.4 271.4 449.7 61.2 565.7 순이익률 (%) 19.8 27.6 27.9 3.4 29.3 지배주주 165.4 272.3 451.7 613.2 568.7 비지배주주 1. -.9-2. -3. -3. 총포괄이익 171. 329.5 441.1 61.6 557.1 지배주주 169.2 329. 442.1 63.6 559.1 비지배주주 1.8.5-1. -2. -2. 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 215 216 217E 218E 219E 영업활동으로인한현금흐름 241.3 112. 445.4 679.8 559.1 당기순이익 ( 손실 ) 166.4 271.4 449.7 61.2 565.7 비현금수익비용가감 123.7 114.8 139.1 22.7 184. 유형자산감가상각비 28.5 26.5 28. 3.5 34.5 무형자산상각비 6.5 5.9 4.8 4.2 3.7 기타 -43.3-4.9-5.7 -.3 -.3 영업활동으로인한변동 6.2-154.4 -.9 56.4-23.5 매출채권및기타채권 1. -7.8-71.3-15.9 9.4 재고자산.1. -.4 -.3.1 매입채무및기타채무 2.3-5. 1.8 11.3-2.2 법인세납부 -7.9-135.8-142.5-189.6-167.1 투자활동으로인한현금흐름 -516.9-138.7-283.6-33. -251.9 유형자산처분 ( 취득 ) -16.2-14.8-25.5-4. -6. 무형자산감소 ( 증가 ).8-1.9-1.9-1.9-1.9 장단기금융자산 -479.1-85.6-279.7-58. -51. 기타투자활동 -6.3-17.2 23.5 18.9 2. FCF 274.2 126.3 52.1 642.8 51.9 재무활동으로인한현금흐름 31.5-73.8-17.7-111.5-111.8 장단기금융부채감소 ( 증가 ). 149.5 -.4.. 자본의증가 ( 감소 ) 379.2-143.6... 배당금지급 -68.6-6.1-92.1-15.2-15.2 기타재무활동. 3. -6.3-6.3-6.6 현금의증가 45.3-13.3 146.3 37.4 3.6 기초현금 22.8 248.1 144.8 291.1 661.5 기말현금 248.1 144.8 291.1 661.5 962.1 주요투자지표 215 216 217E 218E 219E 성장성 (%) 매출액 -.1 17.3 63.9 24.5-3.8 영업이익 -14.6 38.5 69. 4.1-8.6 세전계속사업이익 -17.1 44.5 67.2 38.3-8.4 EBITDA -13.5 32.6 62.9 38.2-7.8 EPS -28.1 64.6 65.9 35.8-7.3 수익성 (%) ROA(%) 8.5 11.9 17. 18.6 14.5 ROE(%) 1.6 14.9 21.9 24.1 18.2 EBITDA마진 (%) 32.5 36.7 36.5 4.5 38.9 안전성 (%) 유동비율 (%) 32.8 419.1 355. 43.4 58.7 부채비율 (%) 24.1 24.6 29.3 27.2 22.1 순차입금 / 자기자본 (%) -53.2-44. -53.2-64.7-69.1 EBITDA/ 이자비용 (X) 8,466.2 121.3 93.6 129.3 113.8 주당지표 EPS( 원 ) 7,542 12,416 2,591 27,957 25,93 BPS( 원 ) 81,257 93,96 19,55 137,19 162,55 CFPS( 원 ) 9,137 13,894 22,86 29,538 27,67 DPS( 원 ) 2,747 3,82 4,2 4,8 4,8 Valuation지표 ( 배 ) P/E(x) 28.2 19.9 17.8 13.1 14.1 PBR(x) 2.6 2.7 3.3 2.7 2.3 P/CF(x) 23.3 17.8 16.6 12.4 13.2 EV/EBITDA(x) 13.7 12.7 11.4 7.5 7.4 흥국증권 17
엔씨소프트 (3657) 엔씨소프트 - 주가및당사목표주가변경 최근 2 년간당사투자의견및목표주가변경 ( 천원 ) 6 엔씨소프트주가 적정주가 날짜투자의견적정가격날짜투자의견적정가격 217.7.25 BUY 5, 원 5 4 3 2 1 15.7.24 16.1.24 16.7.24 17.1.24 17.7.24 기업투자의견 ( 향후 12개월기준 ) -Buy( 매수 ): 15% 이상 -Hold( 중립 ): -15% ~15% -Sell( 매도 ): -15% 이하 산업투자의견 ( 향후 12 개월기준 ) -OVERWEIGHT ( 비중확대 ): 향후 12 개월간업종지수상승률이시장수익률대비 5% 이상상승예상 - NEUTRAL ( 중립 ): 향후 12 개월간업종지수상승률이시장수익률과유사한수준 (± 5%) 예상 - UNDERWEIGHT ( 비중축소 ): 향후 12 개월간업종지수상승률이시장수익률대비 5% 이상하락예상 Compliance Notice - 당사는보고서제공시점현재상기종목을 1% 이상보유하고있지않으며, 동보고서를기관투자가또는제3자에게사전제공한사실이없습니다. - 동자료의조사분석담당자및그배우자등관련자는상기종목의유가증권을보유하고있지않습니다. - 당사는보고서제공시점기준으로지난 6개월간상기종목의유가증권발행에주간사로참여한사실이없습니다. - 본자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 본보고서는당사고객들의투자에관한정보를제공할목적으로당사고객에한하여배포되는자료입니다. 본보고서의내용은당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부 터얻어진것이나, 당사가그신뢰성이나완전성을보증하는것이아닙니다. 따라서어떠한경우에도본보고서가고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수 없습니다. 또한본보고서의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포될수없습니다. 흥국증권 18