넷마블게임즈 (251270) 20 조원의가치 2017.10.24 이경일 02-739-5937 kyungil.lee@heungkuksec.co.kr BUY 상향 목표주가 250,000 원 ( 상향 ) Upside/Downside 46.2% 목표주가컨센서스 184,267원 현재주가 (10/23) 171,000원 내년까지 5 종이상의모바일 MMORPG 신작출시로 2018 년큰폭의외형성장시현할전망. 글로벌매출비중증가로밸류에이션 Multiple 확대예상. 향후유명콘솔 IP 보유한일본게임사인수할경우시너지극대화되며기업가치 Re-rating 될것으로전망 글로벌모바일 MMORPG 시장의 Pioneer 11 월 15 일리니지 2 레볼루션 (L2R) 북미 / 유럽출시예정. 사전예약자 100 만명상회. 1Q16 검은사막 ( 펄어비스개발 ) 의사전캐릭터생성자수 50 만명과비교해도괄목할만 한수치. 현재총 12 개의북미 / 유럽사전캐릭터생성서버중 5 개의서버가마감된것 으로추정. L2R 의일본시장흥행요인과동일하게 1)PC MMORPG 유저베이스, 2) 철저한현지화 (Localizing) 전략을바탕으로북미 / 유럽흥행가능성또한높다고판단. 시가총액 60D 일평균거래대금 액면가 14,538 십억원 43 십억원 100 원 총 5 종이상의고퀄리티모바일 MMORPG 신작출시로 2018 년큰폭의외형성장 (YoY 49.3%) 나타날전망. 기존작과의차별화요소로모바일 MMORPG 유저들의다양한니즈 충족시킬전망. 특히 L2R, 테라 M, B&S 모바일의중국 / 북미 / 유럽 / 일본흥행기대. 유동주식비율 ( 보통주 ) 27.3% 외국인보유비중 ( 보통주 ) 27.2% 주요주주 : 방준혁외 20인 72.7% 넷마블게임즈 ( 좌측 ) % 200 KOSPI 상대수익률 ( 우측 ) 5 180 160 0 140-5 120 100-10 80 60-15 40-20 20 0-25 17.05.12 17.10.12 밸류에이션 Multiple 확대구간글로벌모바일 MMORPG 시장을선점할가능성이높고향후 M&A를통한구조적성장이가능하다는점을감안할때동사의밸류에이션은매출이로컬지역에서한정적으로발생하고있는경쟁사들 (P/E 평균 16배 ) 보다는 Tencent, Activision Blizzard, EA 같은글로벌플레이어들과유사한수준 (P/E 평균 28배 ) 의멀티플을부여하는것이합당하다고판단. 투자의견 BUY, 목표주가 250,000 원으로상향조정동사에대해투자의견 BUY로상향, 목표주가는기존 134,000 원에서 250,000 원으로상향조정. L2R을포함한모바일 MMORPG 신작 5종대한추정치를수정하면서 12개월 Forward EPS는기존 6,105 원에서 9,053원으로 48.3% 상향. Target P/E는텐센트, 블리자드, EA로글로벌 Peers 를변경하면서 28배 ( 글로벌 Peers 평균 ) 로확대. 영업실적및투자지표요약 주가수익률 1개월 6개월 12개월 절대주가 12.9% - - 상대주가 8.3% - - 52주최고가 176,500원 최저가 127,500원 매출액영업이익 영업이익률 순이익 결산월 2015.12 2016.12 2017.12(E) 2018.12(E) 2019.12(E) 당사전망 ( 십억원 ) 1,073 1,500 2,655 3,964 3,592 컨센서스 ( 십억원 ) 2,519 3,143 3,432 당사전망 ( 십억원 ) 225 295 628 1,114 1,073 컨센서스 ( 십억원 ) 616 887 970 당사전망 (%) 21.0 19.6 23.7 28.1 29.9 컨센서스 (%) 24.5 28.2 28.3 당사전망 ( 십억원 ) 169 209 512 910 878 컨센서스 ( 십억원 ) 474 687 759 EPS( 원 ) 1,418 2,046 5,465 9,771 9,481 P/E( 배 ) 0.0 0.0 29.2 16.4 16.9 PBR( 배 ) 당사전망 0.0 0.0 3.3 2.7 2.3 EV/EBITDA( 배 ) -0.7-0.1 18.1 10.2 10.2 ROE(%) 14.8 15.3 16.6 17.1 14.0 자료 : 넷마블게임즈, 흥국증권리서치센터추정, 컨센서스는 Dataguide
[ 표 1] 넷마블게임즈실적추정치변경 ( 단위 : 십억원, 원, 배, %) 2016 2017E 2018E 매출액 수정후 1,500.0 2,654.5 3,963.7 수정전 1,500.0 2,462.0 2,829.0 변동률 - 7.8 40.1 영업이익 294.7 628.4 1,113.6 295.0 566.0 700.0-11.0 59.1 영업이익률 ( 수정후 ) 19.6 23.7 28.1 EBITDA 325.3 659.1 1,164.7 ( 지배주주 ) 순이익 174.0 464.6 830.7 EPS 수정후 2,046 5,465 9,771 수정전 2,718 5,616 6,349 변동률 - -2.7 53.9 PER - 29.2 16.4 PBR - 3.3 2.7 EV/EBITDA - 18.1 10.2 ROE 15.3 16.6 17.1 자료 : 흥국증권리서치센터 [ 표 2] 넷마블게임즈매출추정치변경내용 수정전 수정후 17 년 L2R 일매출추정치 27 억원 37 억원 18 년 L2R 일매출추정치 29 억원 39 억원 18 년신작 MMRPG 일매출추정치 26 억원 48 억원 자료 : 흥국증권리서치센터 흥국증권 2
L2R 북미 / 유럽흥행기대 동사의주력게임인리니지 2 레볼루션 (L2R) 은 3Q17 일본출시이후매출순위 5위권을유지하며시장의예상보다견조한퍼포먼스 ( 일매출약 20~25 억원추정 ) 를시현중이다. 또한 4Q17 북미 / 유럽출시를앞두고사전예약이벤트를진행한지약한달만에사전예약자가 100만명을상회하면서북미 / 유럽지역의흥행기대감도높아진상태다. 현재총 12개의북미 / 유럽사전캐릭터생성서버중 5개의서버가마감된것으로추정된다. 과거북미 / 유럽에출시된국내모바일게임들의경우사전예약자수가미미해비교가능한공식적인수치가전무한상태다. 다만 1Q16 북미 / 유럽출시후유의미한흥행을기록하고있는 PC MMORPG 검은사막 ( 펄어비스개발 ) 의사전캐릭터생성자수 50만명과비교해도괄목할만한수치다. L2R의일본흥행요인은 1)PC MMORPG 유저베이스와 2) 철저한현지화 (Localizing) 전략이다. 특히외산게임들의무덤이라불리는폐쇄적인일본모바일게임시장에서의성공은더욱주목해야할부분이다. 이것을가능하게한것이동사의로컬라이징능력이라는점에서동일한이유로 L2R의북미 / 유럽흥행가능성또한높다고판단한다. [ 그림 1] L2R 북미 / 유럽사전예약 [ 그림 2] L2R 북미 / 유럽사전캐릭터생성서버현황 [ 표 3] 과거북미 / 유럽출시된주요 MMORPG 들의사전예약 아이온길드워 2 검은사막 L2R 출시일 2009 년 9 월 2012 년 8 월 2016 년 3 월 4Q17 예정 플랫폼 PC PC PC 모바일 장르 MMORPG MMORPG MMORPG MMORPG 지역북미 / 유럽북미 / 유럽북미 / 유럽북미 / 유럽 사전판매량 45 만장 100 만장 15 만장 - 사전예약자수 - - 50 만명 100 만명 흥국증권 3
1) 북미 / 유럽 MMORPG 유저베이스 현재지구역사상가장높은누적매출을기록하고있는게임은월드오브워크래프트 (WoW, 블리자드개발 ) 라는 MMORPG 다. 월정액기반의 P2P(Pay to Play) 게임으로 2004 년출시된후 2015 년까지약 92억달러수준의누적매출을기록중이다. 누적가입자수는 1억명을넘었고북미 / 유럽지역뿐아니라 2015 년중국출시후아시아지역에서도빠르게성장하면서 2009 년유료가입자수가 1,200 만명을상회하며정점을기록했다. 아시아지역에서기록적인흥행을나타냈지만매출의 70% 이상이북미 / 유럽등서구권에서발생한만큼글로벌유저베이스도풍부한상태다. 2004 년일본에출시된리니지2 는약 30만명의사전예약자와출시후최대동시접속자 (PCU, Peak Concurrent User) 6만명수준의유의미한흥행을기록했고이러한유저베이스는현재 L2R의일본지역흥행요인중하나로작용하고있다. 이와동일하게 WoW를통해 MMORPG 를경험한북미 / 유럽유저들은 L2R의글로벌흥행에긍정적인영향을미칠것으로예상한다. [ 그림 3] 1970 년 ~2015 년주요게임누적총매출 월드오브워크래프트크로스파이어스트리트파이터Ⅱ 위스포츠리니지팩맨위핏던전앤파이터스페이스인베이더퍼즐앤드래곤몽환서유리그오브레전드 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 ($bn) 자료 : Insider Monkey [ 그림 4] 월드오브워크래프트 (WoW) 유료가입자수추이 흥국증권 4
2016 년글로벌 MMO(Massively Multiplayer Online) 게임시장규모는약 200억달러로추정된다. 아시아지역이약 130억달러로가장크고북미 / 유럽지역이약 60억달러수준이다. 아시아시장의대부분을차지하고있는중국시장 ( 약 85억달러 ) 을제외하면북미 / 유럽이최대시장이다. MMO 게임시장의주요장르는 MMORPG, MOBA, FPS, 기타로구성된다. 스마트폰의스펙이고사양화되면서기존에 PC에서만서비스되던 MMO 게임들의모바일버전개발이확대되고있다. 이중모바일게임시장에서안정적으로정착한장르는 MMORPG 뿐이다. MMORPG 는조작난이도와피로도를낮추기위한자동전투시스템의활용도가높은반면순간의캐릭터컨트롤이승패의큰영향을미치는 MOBA 와 FPS 장르의경우모바일디바이스의물리적한계때문에 PC 환경의시스템들을구현시키기어렵기때문이다. 따라서당분간모바일게임시장에서는 MMORPG 장르가가장큰비중을차지할것으로전망된다. 현재모바일 MMORPG 시장은중국과한국등주로아시아지역으로국한되어있지만최근북미 / 유럽 PC게임시장에서국내산 MMORPG 들이유의미한흥행을기록하면서향후모바일시장에서도의미있는성과가예상된다. [ 그림 5] 글로벌 MMO 게임시장규모 자료 : Superdata [ 표 4] 과거북미 / 유럽출시된국내산 MMORPG 들의 KPI 아이온테라길드워 2 블레이드앤소울검은사막 출시일 2009 년 9 월 2012 년 5 월 2012 년 8 월 2016 년 1 월 2016 년 3 월 플랫폼 PC PC PC PC PC 장르 MMORPG MMORPG MMORPG MMORPG MMORPG 지역북미 / 유럽북미 / 유럽북미 / 유럽북미 / 유럽북미 / 유럽 판매방식 B2P F2P B2P B2P B2P 누적판매량 110 만장 - 350 만장 200 만장 100 만장 PCU 7 만명 40 만명 40 만명 20 만명 10 만명 흥국증권 5
2) 로컬라이징 (Localizing) L2R이폐쇄적인일본시장에서흥행할수있었던가장큰요인은로컬라이징전략때문이다. CCG(Collectible Card Game) 가주류인일본시장의특성을반영해카드형몬스터도감콘텐츠를추가했고유명성우를기용한더빙작업을거쳤다. 또한 SR 등급이상의장비가확정적으로등장하는가챠 (Gacha) BM( 과금모델 ) 을현지화시켰고한손플레이가가능한자동전투시스템이주요흥행요소로작용했다. 북미 / 유럽버전도다양한로컬라이징작업이진행되고있다. 북미 / 유럽유저들이선호하는형태로캐릭터디자인및장비를수정했고버츄얼패드를확대해조작편의성을향상시켰다. 또한파티플레이중심의레이드콘텐츠를보강했고북미 / 유럽유저들이선호하는포럼형식의커뮤니케이션방식을적용했다. 경쟁심화로 hit-ratio 가점점더낮아지고있는글로벌모바일게임시장에서동사의로컬라이징기술은큰경쟁력으로작용할전망이다. [ 그림 6] L2R 북미 / 유럽버전캐릭터외형변화 [ 그림 7] L2R 북미 / 유럽버전버츄얼패드확대 흥국증권 6
글로벌모바일 MMORPG 시장 2016 년글로벌모바일게임시장규모는약 370 억달러이며 Big3 시장인중국, 미국, 일본이차지하는 비중은 63.3% 수준이다. 모바일 MMORPG 시장은현재주로중국과한국시장에만국한되어있는만큼향 후성장잠재력이매우높은상태다. 1) 중국, 글로벌최대모바일 MMORPG 시장 중국모바일게임시장은약 100 억달러 (2016 년기준 ) 로단일국가로는최대시장이며모바일 MMORPG 시 장규모도가장크다. 2017 년 9 월매출순위상위 Top10 중에서 6 개의게임이 MMORPG 장르다. 중국게임시 장은 PC MMORPG 위주로성장해왔고모바일시장에도동일한패턴이나타나고있다. 2016 년중국게임시장 ( 약 244 억달러 ) 에서 PC 시장규모는 138 억달러이며그중 85 억달러가 MMO 게임에 서발생한것으로추정한다. 중국 MMO 게임시장에서 MMORPG 가차지하는비중은 45% 수준으로시장규모 는약 38 억달러다. [ 그림 8] 글로벌모바일게임시장규모 [ 그림 9] 글로벌 MMO 게임시장규모추정치 ($bn) 모바일게임시장규모 ($bn) MMO 게임시장규모 12 9 10 8 7 8 6 6 5 4 4 3 2 2 1 0 China US Japan Korea UK Germany France 0 China Europe North America Korea Japan 자료 : App Annie 자료 : Superdata, 흥국증권리서치센터 [ 그림 10] 중국 MMO 게임시장장르별비중 [ 표 5] 중국모바일게임매출순위 (2017 년 9 월, ios 기준 ) Other 매출순위게임명장르퍼블리셔 1 위王者栄耀 MOBA Tencent FPS MMORPG 2 위 梦幻西游 MMORPG NetEase 3 위 仙剑奇侠传五 MMORPG Jgyou 4 위 九州天空城 3D MMORPG Perfect World 5 위 天龙八部手游 MMORPG Tencent 6 위倩女幽魂 MMORPG NetEase 7 위阴阳师수집형 RPG NetEase MOBA 8 위乱世王者 SLG Tencent 9 위大话西游 MMORPG NetEase 10 위魂斗罗 : 归来 Action Tencent 자료 : Tencent, 흥국증권리서치센터 자료 : App Annie 흥국증권 7
2) 북미 / 유럽 / 일본모바일 MMORPG 시장은블루오션 반면중국과달리북미 / 유럽및일본모바일게임시장에서 MMORPG 장르는여전히블루오션이다. 북미모바일게임시장의경우매출상위권을기록중인장르는주로퍼즐, 전략, 소셜카지노게임들이며매출순위상위 Top10 중에서 MMORPG 장르는전무하다. 독일, 영국, 프랑스등유럽모바일게임시장의성격도북미와유사한형태로나타난다. 일본모바일게임시장은주로 CCG, 퍼즐장르가주류이며매출순위상위 Top10 중에서 MMORPG 장르는 L2R이유일하다. 특히외산게임들의무덤이라불리는폐쇄적인일본모바일게임시장에서 L2R의성공은더욱주목해야할부분이다. [ 표 6] 미국모바일게임매출순위 (2017 년 9 월, ios 기준 ) [ 표 7] 일본모바일게임매출순위 (2017 년 9 월, ios 기준 ) 매출순위 게임명 장르 퍼블리셔 1 위 Candy Crush Saga Puzzle Activision Blizzard 2 위 Clash Royale Strategy Tencent 3 위 Candy Crush Soda Saga Puzzle Activision Blizzard 4 위 Slotomania Social Casino Giant Interactive 5 위 Clash of Clans Strategy Tencent 6 위 Mobile Strike Strategy MZ 7 위 Gardenscapes Puzzle Playrix 8 위 Pokemon GO Adventure Niantic 9 위 Game of War Strategy MZ 10 위 Madden NFL Mobile Sports EA 매출순위 게임명 장르 퍼블리셔 1 위 Fate/Grand Order CCG Aniplex 2 위 モンスタ一ストライク 슬링샷 RPG mixi 3 위 Lineage 2 Revolution MMORPG 넷마블 4 위 アイドルマスタ Simulation BANDAI NAMCO 5 위 パズル & ドラゴンズ 퍼즐 RPG GungHo 6 위 ディズニ一ツムツム Puzzle LINE 7 위 マギアレコ CCG Sony 8 위 ドラゴンボ一ルZ CCG BANDAI NAMCO 9 위 Pokemon GO Adventure Niantic 10 위 白猫プロジェクト 액션 RPG COLOPL 자료 : App Annie 자료 : App Annie [ 표 8] 독일모바일게임매출순위 (2017 년 9 월, ios 기준 ) [ 표 9] 영국모바일게임매출순위 (2017 년 9 월, ios 기준 ) 매출순위 게임명 장르 퍼블리셔 1 위 Clash Royale Strategy Tencent 2 위 Gardenscapes Puzzle Playrix 3 위 Candy Crush Saga Puzzle Activision Blizzard 4 위 서머너즈워 전략 RPG 컴투스 5 위 Pokemon GO Adventure Niantic 6 위 Clash of Clans Strategy Tencent 7 위 Candy Crush Soda Saga Puzzle Activision Blizzard 8 위 Hay Day Simulation Tencent 9 위 Clash of Kings SLG Elex Technology 10 위 Castle Clash Strategy IGG 매출순위 게임명 장르 퍼블리셔 1 위 Candy Crush Saga Puzzle Activision Blizzard 2 위 Gardenscapes Puzzle Playrix 3 위 Candy Crush Soda Saga Puzzle Activision Blizzard 4 위 Clash of Clans Strategy Tencent 5 위 Clash Royale Strategy Tencent 6 위 ROBLOX Adventure Roblox 7 위 Mobile Strike SLG MZ 8 위 Pokemon GO Adventure Niantic 9 위 Game of War SLG MZ 10 위 Golf Clash Sports Warner Bros 자료 : App Annie 자료 : App Annie 흥국증권 8
3) 기존모바일 MMORPG 들의 KPI 현재까지글로벌모바일게임시장에서가장큰흥행을기록한모바일 MMORPG 는중국모바일게임사인 Youzu 가개발한 Legacy of Discord(3Q16 출시 ) 이다. 북미 / 유럽지역에서매출순위 30~40 위권을유지하며의미있는성과를기록중이다. 과거에는북미 / 유럽지역의모바일서비스환경 ( 낮은스마트폰보급율 / 낙후된인터넷인프라 ) 이모바일 MMORPG 등의하드코어게임의등장을방해하는요소로작용했으나최근하이엔드급스마트폰의가격하락과중국산고성능안드로이드폰보급확대로인터넷환경이개선되고있다. Legacy of Discord 의글로벌성과는북미 / 유럽모바일게임시장에서도 MMORPG 에대한수요가있다는점 을반증하며향후중국산모바일 MMORPG 보다퀄리티가높은동사의신작들이출시될경우더나은퍼포 먼스를시현할것으로전망한다. [ 그림 11] MU Origin 북미 / 유럽버전스크린샷 [ 그림 12] Legacy of Discord 북미 / 유럽버전스크린샷 [ 표 10] 최근글로벌출시된주요모바일 MMORPG 들의 KPI ( 매출순위는 ios 기준 ) MU Origin Legacy of Discord L2R 출시일 2015 년 12 월 2016 년 9 월 2016 년 12 월 플랫폼모바일모바일모바일 장르 MMORPG MMORPG MMORPG 출시지역글로벌글로벌글로벌 개발사天马时空 Youzu 넷마블게임즈 퍼블리셔 kingnet Youzu 넷마블게임즈 중국최고매출순위 1 위 40 위 - 미국최고매출순위 50 위 19 위 - 일본최고매출순위 - - 1 위 독일최고매출순위 99 위 11 위 - 자료 : App Annie, 흥국증권리서치센터 흥국증권 9
4) 모바일 MMORPG 신작모멘텀본격화 4Q17 부터동사의고퀄리티모바일 MMORPG 신작들이출시되면서 2018 년큰폭의외형성장이나타날것으로전망한다. 각각의모바일 MMORPG 신작들은 L2R과유사하게국내출시후순차적으로서비스지역을확대해나갈것으로예상되며특히 L2R, 테라M, B&S 모바일의중국 / 북미 / 유럽 / 일본흥행이기대된다. 또한각각의모바일 MMORPG 신작들은기존게임들과차별화요소를갖추며 MMORPG 유저들의다양한니즈를충족시킬전망이다. 11월국내출시예정인테라M 은직업군 ( 탱커 / 딜러 / 힐러 ) 의역할분담을통해파티플레이콘텐츠를강화했다는것이기존모바일 MMORPG 와의차별점이며 WoW처럼파티장이주도하는인스턴트던전이존재하고업데이트방식도 WoW와유사하게시즌제로운영할계획이다. [ 표 11] 동사의주요모바일 MMORPG 신작라인업 L2R 테라 M B&S 모바일세븐나이츠 MMO 이카루스 M 플랫폼모바일모바일모바일모바일모바일 장르 MMORPG MMORPG MMORPG MMORPG MMORPG 원작 IP 리니지 2 테라블레이드앤소울세븐나이츠이카루스 개발엔진 Unreal 4 Unity 5 Unreal 4 Unreal 4 Unreal 4 개발사넷마블네오 ( 지분율 80%) 블루홀스콜체리벅스 ( 지분율 50%) 넷마블넥서스 ( 지분율 100%) 위메이드아이오 퍼블리셔넷마블게임즈넷마블게임즈넷마블게임즈넷마블게임즈넷마블게임즈 국내출시 4Q16 4Q17 4Q17 예상 4Q17 예상 1Q18 예상 아시아출시 2Q17 1Q18 예상 2Q18 예상 2Q18 예상 2H18 예상 일본출시 3Q17 2Q18 예상 3Q18 예상 2Q18 예상 2H18 예상 북미 / 유럽출시 4Q17 3Q18 예상 2Q18 예상 2H18 예상 2H18 예상 중국출시 1H18 예상미정 2H18 예상미정미정 흥행기대지역중국 / 한국 / 일본 / 대만북미 / 유럽 / 일본 / 한국중국 / 북미 / 유럽 / 한국 / 대만일본 / 한국북미 / 유럽 / 한국 [ 그림 13] L2R 북미 / 유럽버전주요특징 [ 그림 14] 테라 M 의차별점 : 파티플레이강화 흥국증권 10
밸류에이션 Multiple 확대구간 동사는내년까지다수의모바일 MMORPG 신작출시로큰폭의외형성장과더불어글로벌매출비중이증가하면서밸류에이션 Multiple 이확대될것으로전망한다. 또한동사는향후대규모 M&A를적극적으로검토중이며유명콘솔 IP를보유한일본의게임사를인수할경우모바일버전개발을통한해외진출확대로시너지가극대화될것으로예상한다. 2004 년블리자드는최초로 MMORPG 장르의신작 WoW 를출시했고 2005 년큰폭의외형성장과이익성장이 나타나면서 P/E 멀티플이 30 배수준까지확대됐다. 또한 2015 년넷이즈는몽환서유 IP 기반의모바일 MMORPG 신작출시후모바일매출이급증하면서 P/E 멀티플이기존 17 배에서 23 배로상승했다. 글로벌모바일 MMORPG 시장의선점가능성과 M&A 를통한구조적성장이가능하다는점을감안할때동 사의밸류에이션은매출이로컬지역에서한정적으로발생하고있는경쟁사들보다는 Activision Blizzard, EA 같은글로벌플레이어들과유사한수준의멀티플을부여하는것이합당하다고판단한다. [ 그림 15] 2004 년 Blizzard 의밸류에이션멀티플상승 [ 그림 16] 2015 년 NetEase 의밸류에이션멀티플상승 ($mn) 0.30 EPS P/E ( 배 ) 35 ($mn) 3.0 EPS P/E (TTM) ( 배 ) 25 梦幻西游출시 0.25 30 2.5 20 0.20 WoW 출시 25 20 2.0 15 0.15 1.5 15 10 0.10 10 1.0 0.05 5 0.5 5 0.00 2003 2004 2005 0 0.0 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 0 자료 : Bloomberg, 흥국증권리서치센터 자료 : Bloomberg, 흥국증권리서치센터 [ 표 12] 로컬플레이어들의밸류에이션 ( 단위 : $mn, 배, %) [ 표 13] 글로벌플레이어들의밸류에이션 ( 단위 : $mn, 배, %) NetEase(NTES US) Nexon (3659 JP) 엔씨소프트 (036570) 플랫폼 PC / 모바일 PC / 모바일 PC / 모바일 주요게임 梦幻西游 / 倩女幽魂 DNF/ 메이플스토리 리니지 /B&S 매출지역 중국 중국 / 한국 한국 매출 10,086 2,149 1,859 영업이익 2,557 859 726 OPM (%) 25.4 40.0 39.1 순이익 2,177 688 559 EPSG (YoY) 17.1 14.9 25.7 P/E (17E) 15.0 16.7 14.7 시가총액 36,310 11,387 8,235 넷마블게임즈 (251270) Activision Blizzard (ATVI US) Electronic Arts (EA US) 플랫폼모바일콘솔 / PC / 모바일콘솔 / PC / 모바일 주요게임 L2R 콜오브듀티 / WoW FIFA / 배틀필드 매출지역한국 / 글로벌북미 / 글로벌북미 / 글로벌 매출 3,146 7,266 5,619 영업이익 912 2,709 2,001 OPM (%) 29.0 37.3 35.6 순이익 646 1,269 1,272 EPSG (YoY) 43.6 18.8 16.5 P/E (17E) 17.5 24.8 22.8 시가총액 14,538 47,281 35,078 자료 : Bloomberg, 흥국증권리서치센터 자료 : Bloomberg, 흥국증권리서치센터 흥국증권 11
Valuation L2R을포함한모바일 MMORPG 신작 5종대한추정치를수정하면서 12개월 Forward EPS는기존 6,105 원에서 9,053 원으로 48.3% 상향조정하고텐센트, 블리자드, EA로글로벌 Peers 를변경하면서 Target P/E는기존 22배에서 28배로확대한다. 이에목표주가는기존 134,000 원에서 250,000 원으로상향조정한다. L2R의경우기대이상의일본흥행세와높아진북미 / 유럽지역의흥행가능성을반영하여 '17년및 '18 년일평균매출추정치를각각 37억원, 39억원으로상향조정했다. 한편테라M, B&S 모바일등대형모바일 MMORPG 신작들의 '18년일평균매출추정치를기존 26억원에서 48억원으로상향조정하면서 '18년기타매출추정치가 75.8% 증가했다. [ 표 14] 넷마블게임즈매출액추정치변경 ( 단위 : 십억원, %) 2016 2017E 2018E L2R 수정후 120.2 1,339.0 1,440.0 수정전 120.2 970.5 1,055.0 변동률 - 38.0 36.5 Others( 신작포함 ) 수정후 690.3 635.0 1,868.6 수정전 690.3 785.0 1,062.8 변동률 - -19.1 75.8 신작매출총계 810.5 1,974.0 3,308.6 MCOC - 239.3 278.2 Seven Knights 343.2 178.3 139.9 모두의마블 202.8 140.5 127.0 Cookie Jam 143.5 122.4 110.0 매출액총계 수정후 1,500 2,655 3,964 수정전 1,500 2,462 2,829 변동률 - 7.8 40.1 자료 : 흥국증권리서치센터 [ 그림 17] 글로벌 Peers P/E vs. EPS 증가율 (P/E, 배 ) 30 25 Activision Blizzard EA 20 넷마블게임즈 15 10 Nexon NetEase 엔씨소프트 5 0 (EPSG, %) 0 20 40 60 80 자료 : Bloomberg, 흥국증권리서치센터 주 1: P/E 는 '18 년전망치, EPS 증가율은 '15-'18E 추정치의 3 개년연평균증가율 흥국증권 12
동사의글로벌 Peers 를기존넷이즈, 넥슨, 엔씨소프트에서텐센트, 블리자드, EA 로변경하면서 Target P/E 를기존 22 배에서 28 배로확대한다. 넷이즈, 넥슨, 엔씨소프트같은경우매출의 70~80% 이상이중 국, 한국등아시아특정로컬지역에국한되어있는상태다. 반면텐센트, 블리자드, EA 같은글로벌플레이어들은북미, 유럽, 아시아등글로벌전역에서비교적고르게매출이발생하고있다. 동사의경우 2Q17 지역별매출비중은아시아 (65%) 와북미 (25%) 위주로발생하고있지만향후다수의모바일 MMORPG 신작출시와대규모 M&A를통해글로벌전역으로매출다변화가이뤄질것으로전망한다. 이러한성장가능성을감안할때동사는글로벌플레이어들과유사한수준의멀티플을부여하는것이합 당하다고판단한다. 이에 Target P/E 는텐센트, 블리자드, EA 의 '18 년예상 P/E 평균수준인 28 배를적 용한다. [ 그림 18] 2Q17 넥슨지역별매출비중 [ 그림 19] 2Q17 Activision Blizzard 지역별매출비중 Europe & Others North America Asia America EMEA Asia [ 표 15] 글로벌 Peers 밸류에이션비교 ( 18 년추정치 ) ( 단위 : $mn,, 배 %) 구분 넷마블게임즈 (251270) Activision Blizzard (ATVI US) Electronic Arts (EA US) Tencent (700 HK) 매출액 3,146 7,266 5,619 47,319 영업이익 912 2,709 2,001 14,944 OPM (%) 29.0 37.3 35.6 31.6 순이익 646 1,269 1,272 11,761 EPSG (%) 43.6 18.8 16.5 0.2 P/E (18E) 17.5 24.8 22.8 34.9 시가총액 14,538 47,281 35,078 424,867 자료 : Bloomberg, 흥국증권리서치센터 흥국증권 13
[ 표 16] 넷마블게임즈실적추이 / 전망 ( 단위 : 십억원, %) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17E 4Q17E 2016 2017E 2018E 매출액 326.2 351.8 359.0 463.0 687.2 540.1 654.8 772.4 1,500.0 2,654.5 3,963.7 L2R 0.0 0.0 0.0 120.2 412.0 199.8 308.6 418.6 120.2 1339.0 1440.0 MCoC 0.0 0.0 0.0 0.0 25.0 70.2 73.5 70.5 0.0 239.3 278.2 Seven Knights 79.3 103.4 89.1 71.4 59.0 48.6 33.5 37.2 343.2 178.3 139.9 모두의마블 47.8 50.5 53.5 50.9 39.0 32.5 33.5 35.5 202.8 140.5 127.0 Cookie Jam 37.5 36.5 35.5 34.0 31.0 32.4 30.0 29.0 143.5 122.4 110.0 Others 161.6 161.4 180.8 186.5 121.2 156.6 175.6 181.6 690.3 635.0 1868.6 영업비용 266.8 299.2 294.4 344.9 487.1 435.0 523.1 581.0 1,205.3 2,026.2 2,850.2 지급수수료 132.4 140.4 141.3 189.5 283.8 223.9 260.0 320.8 603.6 1088.5 1691.8 인건비 51.5 60.3 63.3 71.1 90.0 86.8 96.5 102.5 246.2 375.9 437.2 마케팅비 57.8 75.4 63.6 58.8 78.4 82.4 110.9 113.0 255.6 384.7 528.1 기타 25.1 23.1 26.2 25.5 34.9 41.9 55.6 44.7 99.9 177.1 193.1 영업이익 59.4 52.6 64.6 118.1 200.1 105.1 131.7 191.4 294.7 628.4 1,113.6 OPM 18.2 15.0 18.0 25.5 29.1 19.5 20.1 24.8 19.6 23.7 28.1 흥국증권 14
재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 유동자산 497.5 721.5 3,159.1 3,612.6 4,062.8 현금및현금성자산 215.9 272.7 1,941.1 2,080.4 2,268.8 매출채권및기타채권 127.2 247.0 309.0 344.2 339.2 재고자산 0.3 1.9 3.1 4.0 2.8 기타유동자산 38.8 52.9 0.0 0.0 0.0 비유동자산 960.9 1,235.9 2,301.7 2,957.6 3,509.6 관계기업투자등 11.0 6.4 5.9 7.4 6.4 유형자산 25.7 122.9 122.5 107.8 91.6 무형자산 447.6 540.0 1,312.8 1,286.6 1,260.8 자산총계 1,458.4 1,957.4 5,460.8 6,570.2 7,572.4 유동부채 244.5 421.2 536.2 647.3 683.2 매입채무및기타채무 96.2 151.7 160.7 183.6 193.8 단기금융부채 31.2 109.1 4.8 4.8 4.8 기타유동부채 117.0 160.5 370.8 458.9 484.5 비유동부채 33.1 225.8 386.3 379.5 372.9 장기금융부채 14.4 200.3 243.7 243.7 243.7 기타비유동부채 10.5 19.0 132.5 132.3 132.3 부채총계 277.7 647.1 922.5 1,026.8 1,056.0 지배주주지분 1,059.2 1,216.3 4,396.1 5,321.2 6,221.7 자본금 1.5 6.8 8.5 8.5 8.5 자본잉여금 929.4 1,200.3 3,841.6 3,841.6 3,841.6 이익잉여금 121.2 293.9 704.5 1,535.2 2,341.3 비지배주주지분 ( 연결 ) 121.5 94.0 142.1 222.2 294.6 자본총계 1,180.7 1,310.4 4,538.3 5,543.4 6,516.3 포괄손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 매출액 1,072.9 1,500.0 2,654.5 3,963.7 3,592.3 매출원가 588.4 751.5 0.0 0.0 0.0 매출총이익 484.5 748.5 2,654.5 3,963.7 3,592.3 매출총이익률 (%) 45.2 49.9 100.0 100.0 100.0 판매비와관리비 259.1 453.9 2,026.2 2,850.2 2,519.4 영업이익 225.3 294.7 628.4 1,113.6 1,072.9 영업이익률 (%) 21.0 19.6 23.7 28.1 29.9 조정영업이익 225.3 294.7 628.4 1,113.6 1,072.9 비영업손익 3.5-19.1 4.4 10.2 11.0 순금융손익 3.3 2.4 4.3 11.0 14.5 외환관련손익 8.8-0.3 1.4-0.3-1.0 관계기업등투자손익 -1.9 3.1-0.7-1.0-3.0 세전계속사업이익 228.9 275.6 632.8 1,123.8 1,083.9 세전계속사업이익률 (%) 21.3 18.4 23.8 28.4 30.2 계속사업법인세 -60.2-66.3-120.5-214.0-206.4 계속사업이익 168.6 209.2 512.3 909.8 877.6 중단사업이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 당기순이익 168.6 209.2 512.3 909.8 877.6 순이익률 (%) 15.7 14.0 19.3 23.0 24.4 지배주주 120.5 174.0 464.6 830.7 806.1 비지배주주 48.1 35.3 47.7 79.1 71.5 총포괄이익 190.2 275.2 607.6 1,005.2 972.9 지배주주 141.3 238.8 559.0 925.1 900.5 비지배주주 48.8 36.4 48.7 80.1 72.4 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 영업활동으로인한현금흐름 183.8 141.1 432.5 1,008.9 943.9 당기순이익 ( 손실 ) 168.6 209.2 234.1 909.8 877.6 비현금수익비용가감 96.7 129.9 128.0 244.7 237.2 유형자산감가상각비 7.2 8.2 12.1 14.7 16.2 무형자산상각비 15.4 22.4 26.8 26.3 25.7 기타 -16.0-42.1 0.0 0.5 0.5 영업활동으로인한변동 -43.9-130.6 160.7 68.3 35.4 매출채권및기타채권 -9.1-102.8-88.8-35.2 5.0 재고자산 -0.3-1.6-0.8-0.9 1.2 매입채무및기타채무 0.0 0.0 34.5 22.9 10.2 법인세납부 -37.6-67.5-90.3-214.0-206.4 투자활동으로인한현금흐름 -475.1-200.2-303.5-865.0-750.9 유형자산처분 ( 취득 ) -18.3-89.3 0.0 0.0 0.0 무형자산감소 ( 증가 ) -5.8-6.9 0.0 0.0 0.0 장단기금융자산 -356.9-68.6-305.0-878.0-768.0 기타투자활동 -94.1-35.4 1.5 13.0 17.1 FCF 215.4 106.1 725.2 1,017.5 952.6 재무활동으로인한현금흐름 413.1 119.7-44.0-4.6-4.6 장단기금융부채감소 ( 증가 ) 53.4 124.1-44.0 0.0 0.0 자본의증가 ( 감소 ) 380.3 0.0 0.0 0.0 0.0 배당금지급 -3.1-3.9 0.0 0.0 0.0 기타재무활동 -17.4-0.5 0.0-4.6-4.6 현금의증가 116.6 56.7-187.7 139.4 188.4 기초현금 99.3 215.9 272.7 84.9 224.3 기말현금 215.9 272.7 84.9 224.3 412.6 주요투자지표 2015 2016 2017E 2018E 2019E 성장성 (%) 매출액 196.1 39.8 77.0 49.3-9.4 영업이익 153.8 30.8 113.2 77.2-3.7 세전계속사업이익 281.1 20.4 129.6 77.6-3.6 EBITDA 142.7 31.1 105.1 73.0-3.4 EPS 282.4 32.6 115.2 78.8-3.0 수익성 (%) ROA(%) 15.2 12.3 13.8 15.1 12.4 ROE(%) 14.8 15.3 16.6 17.1 14.0 EBITDA마진 (%) 23.1 21.7 25.1 29.1 31.0 안전성 (%) 유동비율 (%) 203.5 171.3 589.1 558.1 594.7 부채비율 (%) 23.5 49.4 20.3 18.5 16.2 순차입금 / 자기자본 (%) -24.2-8.4-57.3-54.4-53.3 EBITDA/ 이자비용 (X) 196.6 164.7 248.5 253.0 244.3 주당지표 EPS( 원 ) 1,418 2,046 5,465 9,771 9,481 BPS( 원 ) 17,789 17,949 51,711 62,592 73,183 CFPS( 원 ) 2,436 3,197 6,339 10,974 10,676 DPS( 원 ) 0 0 0 0 0 Valuation지표 ( 배 ) P/E(x) 0.0 0.0 29.2 16.4 16.9 PBR(x) 0.0 0.0 3.3 2.7 2.3 P/CF(x) 0.0 0.0 27.0 15.6 16.0 EV/EBITDA(x) -0.7-0.1 18.1 10.2 10.2 흥국증권 15
넷마블게임즈 - 주가및당사목표주가변경 300 천원 넷마블게임즈주가 적정주가 250 200 150 100 50 0 17.05.12 17.05.26 17.06.09 17.06.23 17.07.07 17.07.21 17.08.04 17.08.18 17.09.01 17.09.15 17.09.29 17.10.13 17.10.27 최근 2 년간당사투자의견및목표주가변경 날짜투자의견적정가격 목표가격대상시점 평균주가 괴리율 최고주가 괴리율 날짜투자의견적정가격 목표가격 대상시점 평균주가 괴리율 최고주가 괴리율 2017.10.24 BUY 250,000 원 12 개월 2017.08.24 HOLD 134,000 원 12 개월 15.33% 31.72% 기업투자의견 ( 향후 12 개월기준 ) 산업투자의견 ( 향후 12 개월기준 ) -Buy( 매수 ): 15% 이상 -Hold( 중립 ): -15% ~15% -Sell( 매도 ): -15% 이하 -OVERWEIGHT ( 비중확대 ): 향후 12 개월간업종지수상승률이시장수익률대비 5% 이상상승예상 -NEUTRAL ( 중립 ): 향후 12 개월간업종지수상승률이시장수익률과유사한수준 (± 5%) 예상 -UNDERWEIGHT ( 비중축소 ): 향후 12 개월간업종지수상승률이시장수익률대비 5% 이상하락예상 최근 1 년간조사분석자료의투자등급비율 Buy (92.05%) Hold (7.95%) Sell (0%) Compliance Notice - 당사는보고서제공시점현재상기종목을 1% 이상보유하고있지않으며, 동보고서를기관투자가또는제3자에게사전제공한사실이없습니다. - 동자료의조사분석담당자및그배우자등관련자는상기종목의유가증권을보유하고있지않습니다. - 당사는보고서제공시점기준으로지난 6개월간상기종목의유가증권발행에주간사로참여한사실이없습니다. - 본자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 본보고서는당사고객들의투자에관한정보를제공할목적으로당사고객에한하여배포되는자료입니다. 본보고서의내용은당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부 터얻어진것이나, 당사가그신뢰성이나완전성을보증하는것이아닙니다. 따라서어떠한경우에도본보고서가고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수 없습니다. 또한본보고서의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포될수없습니다. 흥국증권 16