Analysis 한화종합화학 ( 주 ) 평가일 : 2017. 06. 28 평가담당자 평가개요 등급추이 유준위책임연구원 02-368-5403 jwyoo@korearatings.com 기업어음 A2+ A1 ( 기업어음 ) 최주욱평가 4 실평가전문위원 02-368-5303 jwchoi@korearatings.com 평가종류 본평가 무보증사채 NR 전자단기사채 A2+ A2+ A2 14.01 15.01 16.01 17.01 주요재무지표 ( 단위 : 억원, 배, %) 2012(12) 2013(12) 2014(12) 2015(12) 2016(12) 매출액 1,313 2,073 11,212 15,682 16,327 EBIT( 영업이익 ) 1,311 2,071-42 2,237 5,459 EBITDA 1,311 2,071 140 2,565 5,753 총자산 13,844 15,974 22,459 21,584 26,212 총차입금 1,209 4,161 3,204 순차입금 -3,004-3,564-2,055 3,099 2,582 EBIT/ 매출액 ( 영업이익률 ) 99.8 99.9-0.4 14.3 33.4 EBITDA마진 99.8 99.9 1.2 16.4 35.2 EBITDA/ 금융비용 5.8 57.4 59.4 순차입금 /EBITDA -2.3-1.7-14.7 1.2 0.4 부채비율 2.5 2.6 24.2 39.1 28.1 차입금의존도 0.0 0.0 5.4 19.3 12.2 적용재무제표개별별도별도별도별도 주 1. K-IFRS 기반표준재무지표로조정재구성한수치임 2. EBITDA = EBIT( 영업이익 )+ 감가상각비 + 무형자산상각비 평정요지 한국기업평가는한화종합화학 ( 이하 동사 ) 의기업어음신용등급을 A2+ 로평가하 며, 주요평정요인은다음과같다. 50% 자회사인한화토탈실적과연계한안정적이익및현금흐름 TPA 제조부문의실적하방경직성 합병, 자사주매입, 출자로차입금증가 계열의전략적결정에의한재무안정성등락예상 유동성대응능력우수 회사개요 1988년설립이후종합석유화학업을영위하다가 2003년대부분의사업부문을현물출자하여삼성토탈을설립한이후지주회사형태로전환되었고, 2014년 6 월삼성석유화학 (TPA제조) 을흡수합병하여사업지주사형태로전환되었다. 2015년 4월한화계열에서지분을인수한이후현재사명으로변경하였다. 평정일현재한화에너지와한화케미칼이 75.2% 의지분을보유하고있다. 1
평정논거 (Key Rating Rationale) 50% 자회사인한화토탈실적과연계되어이익및현금흐름이안정적이다. 관련이익및현금흐름비중이매우높은편으로핵심적인역할을하고있다. 한화토탈의 50% 주주로서프랑스석유화학사인 Total 사와함께공동경영권을확보하고있다. 동사는한화토탈의실적과연계하여거액의지분법이익 ( 수익 ) 과배당금유입을계상 ( 현금흐름 ) 하고있고, 이러한수익및현금유입은동사수익및현금흐름구조상핵심적비중을차지하고있다. 한화토탈로부터의이익및현금흐름의높은기여도를감안할때, 동사의신인도는한화토탈의신인도와강한연계를가진다고본다. 한화토탈은매우우수한신인도를보유한전업석유화학사로서 2014 년실적이부진했으나, 2015 년이후가파른실적향상에힘입어재무안정성이개선되고있다. 제조부문실적은완만하게회복되고있다. TPA 생산능력은 200 만톤으로국내 1 위의지위를보유하고있지만, 업황부진이장기화되며외형및사업경쟁력은예년대비저하된상태이다. 지속적인원가절감노력등으로 2016 년흑자전환하였다. Peer 대비원가경쟁력은우수한편으로업황전망등을감안할때실적은하방경직성을나타내며, 완만한속도로개선될것으로전망된다. 배당수입에힘입어증가된차입금이감소하였다. 2015 년한화테크윈이보유했던자기주식을인수할때, 소요자금상당액을외부자금으로조달하여차입부담이확대되었다. 2016 년 11 월에는계열의전략적의사결정에의해태양광셀 / 모듈생산업체인한화큐셀코리아에 2 천 5 백억원을출자하였다. 그러나 2016 년한화토탈로부터의배당유입 ( 약 3,128 억원 ) 에힘입어소요자금을충당하며차입금이재차감소하였다. 계열의전략적결정에의한재무안정성등락이예상된다. 한화토탈로부터의배당금유입으로 2016 년연중재무부담이경감되었다가 11 월한화큐셀코리아증자로재무안정성이재차저하되었다. 2017 년 4 월한화토탈로부터거액의배당금이유입되어재무부담이상당히경감되었지만, 향후에도계열의전략적결정에의하여재무안정성의등락이반복적으로나타날것으로전망된다. 주요평정요인 (Key Rating Factors) 사업요인한화토탈지분 50% 보유 2003 년한화토탈 ( 설립당시삼성토탈 ) 설립이후부터 50% 지분을보유하고있다. 설립당시참여 (50%) 한토탈사는현재까지동사와함께한화토탈에대한경영권을행사하고있다. 한화토탈이사회는한화그룹과토탈사가동수로파견한이사에의하여운영되고있으며, 주요사안을공동결정하고있다. 한화토탈실적에연계된이익및배당이전사수익및현금흐름에절대적비중 2014 년삼성석유화학을흡수합병하며사업지주회사형태로변경되었지만, TPA 부문실적이업황및수급사유로부진한상태이다. 제조부문의매출총익과지분법이익을비교할경우지분법이익의비중이압도적이다. 동사는제조부문의매출및이익반영이외에도손익측면에서한화토탈실적과연계하여지분법이익을영업수익으로계상하고있다. 현금흐름측면에서는배당금유입액을영업활동현금흐름에반영한다. 이러한지분법이익및배당금유입액은전사손익및현금흐름상절대적비중을차지하고있다. 2
한화토탈, 실적회복되며재무안정성개선 한화토탈실적은 2014 년저점을기록한이후 2015~16 년에반등하였다. SM, PP 의영업이익상승과 PX 부문실적안정화에힘입어 2015 년 9.6% 의영업이 익률을나타내었다. SM 은 1,908 억원의영업이익 (24% 비중 ) 을기록, 2013 년에근접 하는이익을창출하였고, PX 는 1,514 억원의이익을창출 (19% 비중 ) 하였다. TPA 원 료로사용되는 PX 의경우 2014 년일시적공급확대로마진이 300 불을하회하기도 하였지만, 이후증설효과가점차해소되며점진적인마진상승이나타났다. 2015 년 2 분기중중국의드래곤아로마틱스폭발사고의영향으로가격이상승하기도했지만, 연평균스프레드는 300 불초중반대를나타내었다. 2016 년에는 1.5 조원에육박하는영업이익을창출함으로써차입금을축소하는등재 무안정성이개선되었다. 연중에틸렌마진이견조한흐름을나타내었고, PX 역시스 프레드가확대되고가격변동성이축소되었다. 다운스트림인 TPA 시장은역내구조 조정효과등으로업체들의가동률이상승하는등, 업황이점진적으로개선되었다. 한화토탈재무지표 ( 단위 : 억원, %, 배 ) ( 단위 : 억원 ) 2013(12) 2014(12) 2015(12) 2016(12) 2017(03) 매출액 78,691 88,042 82,757 81,877 25,382 EBIT( 영업이익 ) 5,496 1,707 7,951 14,647 5,155 EBITDA 7,702 4,337 11,285 18,308 6,080 총자산 54,809 63,287 60,592 63,177 65,987 총차입금 22,563 29,537 21,732 19,192 17,721 순차입금 20,903 27,914 18,908 13,496 9,730 EBIT/ 매출액 ( 영업이익률 ) 7.0 1.9 9.6 17.9 20.3 EBITDA마진 9.8 4.9 13.6 22.4 24.0 EBITDA/ 금융비용 12.3 5.0 13.9 27.1 43.7 순차입금 /EBITDA 2.7 6.4 1.7 0.7 0.4 부채비율 122.9 148.6 101.2 83.1 101.3 차입금의존도 41.2 46.7 35.9 30.4 26.9 적용재무제표별도별도별도별도별도 자료 : 공시자료 TPA 제조부문, 흑자전환 2016 년 TPA 제조부문은원가율이높은울산 1 공장 (40 만톤 ) 을가동중지하는등자구노력이효과를나타내면서흑자전환했다. 비용합리화투자등으로 BEP 를경쟁력있는수준까지낮춘상태라고파악된다. 국내 TPA 업계는 2012 년이후중국이 TPA 용량을대규모로증설하며업황및업계실적이급격히저하되었다. 동사역시이러한업황여파로 2015 년까지적자를기록했으나, 2016 년에는공정개선등을통한생산효율성제고로마진상승폭이전년대비크지않았음에도불구하고흑자전환되었다. 업황부진에대응하여판매계약구조변경, 수출선다변화, 비용합리화투자등을이행한효과가 2015 년이후점차가시화되면서실적개선으로이어진것으로파악된다. 3
TPA 부문매출및영업이익 ( 단위 : 억원 ) 구분 2012 2013 2014 2015 2016 매출액 22,227 23,642 18,956 13,107 10,953 영업이익 -1,073-578 -897-339 85 영업이익률 -4.8% -2.4% -4.7% -2.6% 0.8% 매출액증감률 -13.6% 6.4% -19.8% -30.9% -16.4% 가동률 92.0% 99.1% 99.9% 90.6% 77.8% TPA 가격변화율 -12.6% -2.6% -17.2% -29.5% -4.4% 주 1: 2013 년까지자료는삼성석유화학실적주 2: 2014 년매출은 1 월부터의합산자료. 영업이익은 6 월 ` 부터 12 월까지의실적을연환산한자료주 3: 2015~16 년매출및영업이익은전체매출 / 영업이익에서지분법이익을제외한수치임. 자료 : 동사제시등 한화큐셀코리아유상증자참여, 종속법인추가 계열의전략적결정으로비관련사업을영위하는한화큐셀코리아의유상증자에참여 하여최대주주지위를확보 (50.2%) 하였다. 동사유상증자이후여타주주들의지분율 은 한화 20.4%, 한화케미칼 19.4%, 한화에스앤씨 10.0% 이다. 한화큐셀코리아는 2016 년 6 월한화큐셀 의태양광모듈제조사업을합병함으로써 태양광모듈제조, 태양광발전관련통합솔루션을제공하는사업모델을갖추었으며, 진천및음성에모듈 1.6GW, 태양전지 1.5GW 의생산능력을보유하고있다. 단기 간내에설비능력을구축하였고, 계열의산업내시장지위를기반으로하여안정적인 수요처를확보하고있는것으로파악된다. 2015 년이후흑자전환하여이익창출기조 를유지하고있지만, 설비및운전자본투자부담을외부자금에주로의존함에따라 재무안정성은열위에있다. 한화큐셀코리아재무지표 ( 단위 : 억원, %, 배 ) 구분 2012(12) 2013(12) 2014(12) 2015(12) 2016(12) 매출액 668 914 1,047 1,877 7,654 EBIT( 영업이익 ) -36 37 47 8 1,007 EBITDA -35 39 49 12 1,284 총자산 1,638 1,618 1,906 4,494 13,250 총차입금 1,405 5,633 순차입금 -568-278 -442 1,065 2,971 EBIT/ 매출액 ( 영업이익률 ) -5.4 4.0 4.5 0.4 13.2 EBITDA마진 -5.2 4.2 4.7 0.6 16.8 순차입금 /EBITDA 16.4-7.2-9.0 91.7 2.3 차입금의존도 0.0 0.0 0.0 31.3 42.5 적용재무제표별도별도별도별도별도 자료 : 공시자료 인수로인한종속법인추가에도불구하고동사손익및현금흐름에미치는비중을감 안할때, 여전히동사신인도는한화토탈의신인도에강하게연계되어있다. 재무요인자기주식및지분매입등을배당수입으로충당하여매우우수한재무안정성보유 2013 년까지무차입상태였으나, 2014 년삼성석유화학합병으로차입금이이관되었다. 2015 년한화계열로편입된이후, 그룹의전략적결정으로한화테크윈이보유했던자 4
기주식인수, 한화큐셀코리아지분인수등자금소요로차입금의증감이나타나고있지만커버리지및레버리지지표모두매우우수한수준을유지하고있다. 2016 년차입금감소하는등레버리지지표개선계열의전략적결정에의하여차입금이증감이나타났다. 2015 년잉여현금이창출되지못하였고, 4,418 억원의자사주매입에따른자금소요가발생했다. 이에따라필요한자금중상당액을외부자금에의존하여총차입금이 2,952 억원증가하여연말기준 4,161 억원에이르렀다. 2016 년에는 11 월비관련사업인태양광계열사, 한화큐셀코리아에 2 천 5 백억원을출자하였음에도불구하고한화토탈로부터의배당금유입 (3,128 억원 ) 으로재무부담을경감하였다. 향후전망한화토탈, 단기적으로개선된실적및재무안정성유지될전망 2017 년업황은 2016 년대비저하되나여전히견조한모습을보일것으로본다. 북미에탄크래커의상업가동이예정되어있지만, 하반기에집중되어있어상반기까지의시황은견조한추이가지속될것으로추정된다. 하반기에탄크래커의상업가동이후에는 PE 제품의마진이하락세를나타낼것으로보지만, BTX 등한화토탈이강점을보유한제품들의마진은상대적으로견조할것으로보이므로, 실적하락을방어할것으로전망한다. JV 로서의구조적배당유출부담이내재한다. 실적전망과최근배당성향 (2016 년 75%) 을감안할때, 2018 년배당유출액도높은수준을지속할것으로전망된다. BTX 등실적방어가가능한제품포트폴리오를감안할때, 동사의 2017 년실적은여전히견조할것이다. 한편, 배당및투자부담등을감안할때, 재무안정성의개선수준은크지않을것으로본다. TPA 부문, 실적점진적개선예상 TPA 부문은향후에도공정합리화투자를계속할계획이므로, 원가절감효과가지속되어흑자기조가유지될것이다. 시황역시역내구조조정상황을감안할때, 단기급락가능성은크지않으며, 마진및가동률이점진적으로상승할것으로예상된다. 그러나, 현재의과잉공급이단기간내에해소되기어려워, 실적개선은완만한속도로이뤄질것이라고예상한다. 한화큐셀코리아, 안정적실적창출하지만, 재무구조개선에는중기적접근필요태양광업황부진의장기화가능성에도불구하고계열의시장지위와주력시장분포 ( 미국과일본 ) 를감안할때, 한화큐셀코리아실적은하방경직성을나타낼것으로본다. 높은영업이익률과빠른실적개선에도불구하고, 투자및운전자본부담으로재무안정성은저조하다. 동사의증자이후레버리지지표가개선되었다. 그러나, 향후시황을감안할때, 실적추이, 현금흐름의선순환여부에대한점검이필요하다. 향후에도계열의전략적결정에따른재무안정성등락예상계열의전략적투자참여와한화토탈로부터의배당금유입등대규모현금의유출입이반복적으로일어나면서재무안정성이등락할것으로본다. 비지주부문의경우공정효율화를통하여톤당제조원가를축소시킨상태이고, 2015 년과같은일시적비용의재발가능성이낮다. 이와더불어최근 TPA 시황이점진적 5
으로개선되어지속적인영업현금창출이가능할것으로본다. 배당수입측면에서는한화토탈의실적전망을감안할때, 안정적인배당유입이가능할것이다. 따라서중단기적으로안정적인영업현금흐름을유지할것으로본다. 한편세금및비지배주주이슈등을감안할때, 향후에도동사에축적되거나축적될한화토탈로부터의배당금은동사의주주들에게배당형태로유출되기보다는계열의전략적투자에사용될가능성이크다. 따라서, 중단기적으로동사가과거와같은무차입구조로회귀할가능성은높지않고, 투자및배당에따라재무안정성이등락할것으로예상한다. 그러나, 계열역시한화토탈의실적추이를살피면서투자수준을조정할것으로보이므로, 투자부담으로인하여동사의재무안정성이중기이상저하된상태를지속할가능성은크지않다고예상된다. 계열요인계열내중요도인정되나, 계열로부터의비경상적지원가능성미반영한화계열은주력사업으로제조 ( 화약, 화학 ), 건설, 레저 서비스, 유통, 태양광및금융업등다각화된사업을영위하고있다. 동사는 TPA 를생산 판매하는화학업체로서한화토탈로부터주원료를공급받는등계열내사업적연계성을고려할때통합도가높은편이다. 또한한화에너지, 한화케미칼의자회사로서한화토탈지분 50% 를보유한지주회사로서자산, 매출측면에서높은비중을차지하고있어계열내중요도가높은수준이다. 그러나동사에대한지원의지수준하에서동사의자체신용도와그룹신인도차이를고려할때유사시계열로부터의지원가능성을반영하기어렵다. 유동성분석 유동성대응능력우수 2017 년 3 월말기준단기성차입금비중은 48.1% 이다. 단기성차입금은국내제 1 금 융기관의단기차입금 1,150 억원과유동성장기차입금 300 억원, 구조화차입금 (ABCP) 115 억원으로구성되어있다. 해당단기성차입금에대하여동사는현금성자산 (17 년 4 월말 2,109 억원 ) 과미사용여 신한도등으로대응할것으로보인다. 비지주부문이 2016 년부터영업현금을창출하 고있는점도유동성대응능력에긍정적이다. 이러한점을감안할때, 동사의유동성 대응능력은우수한수준이다. ( 단위 : 억원, %) 구분 17년3월말기간별만기도래금액잔액 1년 2년 3년이후 단기차입금 1,150 1,150 장기차입금 1,627 300 392 832 103 구조화차입금 (ABCP) 475 115 160 135 65 총차입금 (B/S) 3,252 1,565 552 967 168 ( 비중 ) 100.0 48.1 17.0 29.7 5.2 자료 : 동사제시 본평가는당사의공시된 평가방법론과 KR 신용평가일반론, 계열신용평가방법론을적용하였습니 다. 공시된신용평가방법론은당사홈페이지 www.rating.co.kr 의리서치 / 평가방법론에서찾아볼수있습 니다. 6
< 유의사항 > (1) 신용등급은특정금융상품, 금융계약, 발행자등의상대적인신용위험에관한현재시점에서의한국기업평가 의의견입니다. 신용등급은특별한언급이없는경우신용위험을제외한다른위험 ( 금리나환율변동등에따른시장가치변동위험, 해당증권의유동성위험, 내부절차나시스템으로인해발생하는운영위험 ) 에대해서는설명하지않습니다. 또한신용평가는현재또는과거사실에관한진술이아니라, 당사고유의평가기준에따라평가대상의미래상환능력에대해예측한독자적인의견으로, 이러한예측정보는실제결과치와다를수있습니다. 신용등급은환경변화및당사가정한기준에따라변경또는취소될수있습니다. (2) 본보고서상모든정보는평가대상회사또는기관이제출한자료와함께각종공시자료등의자료원으로부터수집된자료에근거하고있으며, 당사는제출자료에거짓이없고중요사항이누락되어있지않으며중대한오해를불러일으키는내용이들어있지않다는확인서를평가대상회사또는기관으로부터수령하고있습니다. 당사는평가대상회사또는기관및이들대리인이정확하고완전한정보를적시에제공한다는전제하에신용평가업무를수행하고있으며, 신용평가과정에서이용하는정보에대해별도의실사나감사를실시하고있지않습니다. 따라서제공된정보의오류및사기, 허위에따른결과에대해당사는어떠한책임도부담하지않습니다. (3) 신용평가과정에서이용하는정보에대해별도의검증절차를거치지않았고, 분석자 분석도구또는기타요인에의한오류발생가능성이있기때문에당사는본보고서내용의정확성및완전성을보증하거나확약하지않습니다. 본보고서의모든정보들은신용등급부여에필요한주요한판단근거로서제시된것으로평가대상에대한모든정보가나열된것은아니며, 고의또는중대한과실에기인한사항을제외하고신용등급및본보고서상정보의이용으로발생하는어떠한손해및결과에대해서도당사는책임지지않습니다. (4) 당사는금융상품의매매와관련한조언을제공하거나투자를권유하지않습니다. 신용등급은특정유가증권의매수, 매도혹은보유를권유하는정보가아니며시장가격의적정성에대한정보도아닙니다. 신용등급및본보고서는당사고유의평가기준에따른의견으로만해석되어야하며, 이용자의투자결정을대신할수없고금융상품의투자결과에대한법적책임소재를판단하기위한증빙자료로도사용될수없습니다. 따라서정보이용자들은스스로투자대상의위험에대해분석하고평가한다음그결과에따라각자투자에대한의사결정을하여야만합니다. < 예측정보관련유의사항 > 본문내전망과관련된모든정보는평가시점에있어당사의합리적인분석방법과절차에의하여생성된예측정보이며, 이는분석대상업체의핵심지표관련당사의전망에기초한영업손익추정과분석대상업체가제시한사업계획등을근거로하고있습니다. 향후핵심지표의변화폭이당초의예상범위를크게이탈하고, 이러한추세가구조적인요인에기인하는것으로판단되는경우당사는이를반영한 Credit 검토를토대로신용등급또는등급전망을변경할수있습니다. 예측정보는수급요인이나환율, 금리등과같은외생변수를포함한대내외적인환경변화에따라실제결과치와차이가발생할수있습니다. 또한, 예측정보는상기 < 유의사항 > 의적용을받습니다. 7
다음은 표준내부통제기준 제 38 조 제 44 조제 6 항 제 46 조제 4 항, 금융투자업규정 제 8-19 조의 9 제 2 항에따라제공되는내용 이며, 평가의견의일부입니다. 단기채무자신용등급정의 등급기호등급의정의 A1 단기적인채무상환능력이매우우수하며, 예측가능한장래의환경변화에영향을받을가능성이낮다. A2 단기적인채무상환능력이우수하지만, 장래의환경변화에의해영향을받을가능성이상위등급에비해서는높다. A3 단기적인채무상환능력은있으나, 장래의환경변화에따라저하될가능성이내포되어있다. B 최소한의단기적인채무상환능력은인정되나, 그안정성은가변적이어서투기적이다. C 단기적인채무상환능력이의문시되며, 채무불이행이발생할가능성이높다. D 현재채무불이행상태에있다. 주1: A2부터 B까지는동일등급내에서상대적인우열을나타내기위하여 "+" 또는 "-" 의기호를부가할수있음. 주2: 조건부신용평가의경우신용등급앞에 C 를, 미공시등급의경우신용등급앞에 U 를부기함주3: 구조화금융거래와관련한신용평가의경우신용등급뒤에 (sf) 를, 집합투자기구신용평가의경우신용등급뒤에 (f) 를부기함.. 당사가본건신용평가에이용한중요자료는감사보고서, 사업보고서, 경영공시자료, 차입금현황등입니다. 본신용평가의평가개시일은 2017.05.19 이고, 계약체결일은 2017.05.18 이며, 평가종료일은 2017.06.28 입니다. 최근 2 년간의뢰인과체결한다른신용평가계약건수및총액은각각 4 건, 61 백만원 ( 정기평가포함 ) 입니다. 당사는신용평가일현재의뢰인의다른신용평가용역을수행하고있습니다. 또한의뢰인은독점규제및공정거래에관한법률에따른기업집단에속하며, 동기업집단의직전년도수수료비중은신용평가수수료총액의 2.2% 에해당합니다. 신용평가일기준 2 년이내비평가용역계약체결내역은없습니다. 또한의뢰인은독점규제및공정거래에관한법률에따른기업집단에속하며, 동기업집단의직전년도비평가수수료비중은비평가수수료총액의 0% 에해당합니다. 한편, 신용평가일현재수행중인비평가용역은없습니다. Copyright 2017 : Korea Ratings. 서울특별시영등포구의사당대로 97 대표전화 : 368-5500 FAX: 368-5599. 본보고서에서제공하는모든정보의저작권은한국기업평가 의소유입니다. 따라서어떠한정보도당사의서면동의없이무단으로전재되거나복사, 인용 ( 또는재인용 ), 배포될수없습니다. 8