Microsoft Word - 제지 2011년 연간전망_1109_Final.doc

자료공표일 9 November21 211 년제지연간전망 Overweight( 유지 ) 무림의고수와차이나에투자하자 : 무림P&P, 차이나하오란 교육 / 제지 / 유통담당김미연 Tel. 368-6177 huhu@eugenefn.com Top Picks Rating & Target Top Pick 투자의견목표가 (12M) 무림 P&P BUY 18, 차이나하오란 BUY 7,8 제지업종투자의견비중확대로제시 211년제지업종에대한투자의견을 비중확대 로제시 211년인쇄용지업종의가장큰이슈인 무림 P&P 신증설 영향은전반적으로인쇄용지업체들의수익성악화를야기시킬것으로판단 그러나, 신증설을계기로오히려마이너제지업체들의구조조정을앞당길수있어자연스럽게메이저업체들의과점현상으로이어질것으로판단 Top Pick 1: 무림 P&P(958), 무림의고수로등극하다 목표주가 18,원, 투자의견 BUY 제시 저성장산업인제지업종내에서펄프 -제지일관화공장을통해무림 P&P 는향후 3년간연평균 29.9% 의높은매출성장률을예상 향후 3년간평균 21% 의영업이익률이예상되는등제지업종경쟁사대비성장성및수익성모두월등함을유지할것으로전망 (cf. 경쟁사 3사 3년간평균영업이익률 5.7% 예상 ) Top Pick 2: 차이나하오란 (99), 화수분차이나폐지Recycling 목표주가 7,8 원, 투자의견 BUY 유지 중국제지생산증가에따른폐지수요성장세가지속될것으로전망 중국원료용지자급률및회수율은폐지수요에비해절대적으로낮은수치 증치세환급등정부정책에따른수혜예상으로향후성장성부각 ( 십억원 ) 6 55 5 45 4 35 3 25 2 15 1 무림 P&P 매출액 27 28 29 21E 211E 212E 자료 : 무림 P&P, 유진투자증권

Contents I. 제지업종투자전략및 Valuation 1. 제지업종투자의견비중확대로제시 2. Top Pick 1. 무림 P&P(958) 3. Top Pick 2. 차이나하오란 (99) II. 무림 P&P 신증설영향과전망 1. 무림 P&P 신증설로인쇄용지시장 35 만톤초과공급규모상태직면예상 2. 전반적인수익악화예상되지만메이저보다는마이너업체들에게직격탄 3. 무림 P&P 아트지수출어렵지않을듯 4. 펄프가격상승세지속시백상지위주업체및마이너업체들에게타격 III. 211 년펄프가격약보합세전망 211 년펄프가격급등도급락도아닌 $721 의약보합전망 기업분석무림 P&P(958.KS) 차이나하오란 (99.KQ) 한솔제지 (415.KS) 3 7 15 18

I. 제지업종투자전략및 Valuation 1. 제지업종투자의견비중확대로제시 211년제지업종에대한투자의견을 비중확대 로제시한다. 그이유로는 211년인쇄용지업종의가장큰이슈인 무림 P&P 신증설 영향은전반적으로인쇄용지업체들의수익성악화를야기시킬것으로판단되나. 신증설을계기로오히려마이너제지업체들의구조조정을앞당길수있어자연스럽게메이저업체들의과점현상으로이어질수있기때문이다. 211년인쇄용지업종의가장큰이슈는무엇보다 무림 P&P 신증설로인한영향 이다. 211년 5월무림 P&P의 42만톤 ~45만톤에달하는신증설물량이출회 (45만톤기준, 1% 가동시국내인쇄용지총생산량에약 15% 에해당 ) 될예정으로 211년인쇄용지업체들의수익성악화는불가피할것으로판단한다. 무림 P&P 는펄프 -제지일관화공정으로기존인쇄용지업체대비 15% 의원가경쟁력을확보하고있어신증설물량출회시낮은원가경쟁력을발판으로유통채널확보를위해 내수단가하락 전략을고수할가능성이크기때문이다. 시기적으로는일관화공정물량이 9% 가까이출회되는 211년 3분기가계절적비수기와맞물려가장수익성이악화되는시기로예상된다. 그러나, 신증설영향은결국메이저업체 ( 한솔제지, 한국제지, 무림페이퍼 ) 보다는마이너업체에부정적인영향을미칠것으로판단한다. 따라서, 인쇄용지전반적으로수익성악화가본격화될것으로전망되는 211 년 3분기이후에마이너업체들의구조조정이본격가시화될경우한솔, 한국, 무림등 3개사로국내인쇄용지시장은과점화될수있어동이슈가극대화될경우오히려주가상으로는호재로작용가능할것이다. 이에따라 211년인쇄용지업종의수익성은상고하저의흐름이전개될가능성은크지만, 주가상으로는상저하고의흐름이전개될것으로전망한다. 도표 1 도표 2 ( 만톤 ) 12 1 8 6 4 2 7 만 9 천톤신규출회 1 만 2 천톤신규출회 가동률 91% 가동률 7% 1 만 8 천톤신규출회 가동률 11 만 2 천톤신규출회 가동률 1% 1Q11E 2Q11E 3Q11E 4Q11E 1Q12E 무림P&P신증설물량 ( 좌 ) ( 만톤 ) 국내인쇄용지총생산규모 ( 좌 ) 1 무림 P&P 신증설물량비중 ( 우 ) 9 8 7 6 5 4 3 2 1 1Q11E 2Q11E 3Q11E 4Q11E 1Q12E 15% 14% 13% 12% 11% 1% 9% 8% 자료 : 무림 P&P, 유진투자증권 자료 : 무림 P&P, 유진투자증권 www.eugenefn.com _3

2. Top Pick 1. 무림 P&P(958.KS) Top Picks 는무림 P&P(958.KS) 와차이나하오란 (99.KQ) 이다. 기존인쇄용지메이저 3사인한솔제지, 한국제지, 무림페이퍼는무림 P&P 의신증설영향으로인해 211 년은 21년대비전반적인수익성악화를직면할것으로보인다 ( 도표 3 참조 ). 반면, 펄프사업부의고수익성을발판으로펄프 -제지일관화공장으로인한원가경쟁력을확보한무림 P&P는 211년매출과수익성모두괄목할만한성장세를보일것으로전망됨에따라무림 P&P를 211년제지업종 Top pick 및목표주가 18,원으로매수를추천한다 ( 도표 4 참조 ). 무림 P&P 목표주가 18,원은 211년예상 EPS 2,14원에적정 PER 8.6배 (=KOSPI 211년예상 PER 9.5배기준 1% 할인 ) 를적용한수치이다. 적정주가 18,원은 211년예상 BPS 19,732원기준 PBR.9 배수준이다. 저성장산업인제지업종내에서펄프 -제지일관화공장을통해무림P&P 는향후 3개년간 29.9% 의높은매출성장률이예상되며, 영업이익률또한제지업종경쟁사대비월등함할것으로전망되어시장PER 대비 1% 할인한적정 PER 8.6 배및 PBR.9 배적용은무리없는수준으로판단된다. 도표 3 한솔 + 한국 + 무림페이퍼매출액합산 ( 좌 ) ( 십억원 ) (%) 3, 한솔 + 한국 + 무림페이퍼영업이익률평균 ( 우 ) 14% 12.9% (B) (C) 2,5 13.3% (A) 무림 12% 초과공급 6년간 11.2% 구조조정 P&P 1.7% 영업마진하락 1% 2, 마진회복신증설 8.4% 8% 1,5 8.% 7.% 1, 5 자료 : 각사, 유진투자증권 5.9% 4.9% 5.% 2.4% 2 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21E 211E 6% 4.6% 4% 2% % 도표 4 ( 십억원 ) 6 5 매출액 ( 좌 ) 영업이익률 ( 우 ) 23.6% 2.9% 22.5% 25% 2% 4 15% 3 2 8.6% 1% 1-1.7%.1% 27 28 29 21E 211E 212E 5% % 자료 : 무림 P&P, 유진투자증권 4_ www.eugenefn.com

3. Top Pick 2. 차이나하오란 (99.KQ) 제지업종은수요측면에서뚜렷한모멘텀이부재하기때문에여타업종대비할인을적용받는다. 그러나, 중국은미국에이어세계 2위의제지생산국으로 28년제지생산량은 7,98만톤을기록했고, 미국의제지산업은공급과수요가성숙기에접어든반면, 중국은여전히생산과소비모두연평균 1% 내외의성장률을기록중이다. 또한, 세계적으로제지시장의성장률이가장빠름에도불구하고, 중국의 1인당연간종이소비량은 59kg 으로선진국인미국, 일본소비량의 25% 수준에불과하기때문에, 향후지속적인성장여지가있다고판단한다. 도표 5 도표 6 ( 백만톤 ) 9 8 7 6 5 4 3 2 1 '1~'8 년 CAGR 13.9% 21 22 23 24 25 26 27 28 자료 : 중국제지협회, 유진투자증권 ( 백만톤 ) 9 제지생산량 8 제지소비량 7 6 5 4 3 2 1 21 22 23 24 25 26 27 28 자료 : 중국제지협회, 유진투자증권 도표 7 도표 8 (kg/ 인 ) 4 342 35 3 266 248 247 242 25 29 2 179 15 1 59 5 핀란드미국스웨덴독일일본캐나다한국중국자료 : RISI, 유진투자증권 ( 백만톤 ) 9 중국종이소비량 8 7 6 5 4 3 2 1 한국종이소비량 중국 '1~'8 년 CAGR 11.6% 한국 '1~'8 년 CAGR 2.1% 21 22 23 24 25 26 27 자료 : 중국제지협회, 유진투자증권 www.eugenefn.com _5

중국은세계원료용지교역량의약 5% 를점유하는세계최대원료용지수입국이다. 이는폐지등재생용지에대한급격한수요증가에도불구, 중국내원료용지수거시스템및분리기준이미흡하며자급률이 5% 에도미치지못하고있는것에기인한다. 미국, 독일등선진국은전문적회수및분류시스템을구축하여, 폐지회수율이평균 5% 를상회하고있으며, 한국, 일본과같이분리수거등재활용에적극적인국가의경우폐지회수율이 75% 이상을기록한다. 반면, 중국은제지생산및소비에서는월등하지만회수율은 39% 에불과하여, 자국폐지자급률이 32% 에그치는등수입폐지에의존하고있다. 따라서, 중국내최대폐지회수업자로고속성장을거듭하고있는차이나하오란을 211년제지업종 Top pick 2 및목표주가 7,8원으로매수를추천한다. 차이나하오란목표주가 7,8원, 투자의견 BUY 를제시한다. 목표주가 7,8원은 211년예상 EPS 915 원에적정 PER 8.6 배 (=KOSPI 211년예상 PER 9.5배기준 1% 할인 ) 를적용한수치이다. 중국의자원재생업체들은시장대비 23.1% 할증되어거래되고있으며, 국내상장한 China Discount 를감안하더라도동사의높은폐지성장률을감안시시장 PER 대비 1% 할인한 PER 8.6 베적용은무리없는것으로판단한다. 도표 9 도표 1 ( 백만톤 ) 7 6 자국원료용지수입원료용지 5 32. 4 27.6 31.3 3 23.7 18.7 2 16.5 1 17. 19.6 22.6 24.2 28. 12.3 24 25 26 27 28 29 (%) 9 8 7 6 5 4 3 2 1 한국독일일본대만영국미국중국 자료 : 중국제지협회, 유진투자증권 자료 : 중국제지협회, 유진투자증권 6_ www.eugenefn.com

II. 무림 P&P 신증설영향과전망 1. 무림 P&P 신증설로인쇄용지시장 35 만톤초과공급상태직면예상 무림 P&P(= 구동해펄프 ) 는국내유일의펄프회사였던동해펄프가 28년 5월무림페이퍼에인수되며무림 P&P로사명이변경되었으며, 29년 11월펄프 -제지일관화공장착공후 1년 6개월만에연산 42만톤규모의 펄프- 제지일관화공장 을개시하게된다. 국내인쇄용지시장은 27년 ~29년사이단행된인쇄용지구조조정으로한솔제지, 한국제지, 무림페이퍼등메이저 3사로재편되었으나, 211년 5월무림 P&P의 42만톤 ~45만톤 (Capacity 42만톤 / 연, 목표생산량 45만톤 ) 신증설출회시재차부담스러운공급과잉국면에직면하게될것으로전망한다. 무림 P&P 의신증설물량 42만톤은 29년국내인쇄용지총생산량 297만톤기준 14.1% 에달하는물량이다. 동물량출회를감안시추가적인구조조정이일어나지않는다면 211년국내인쇄용지시장은총 31만톤의초과공급시장상태에직면할것으로예상되며, 이는 22 년 35만톤의초과공급상태수준까지이르는수준이다. 도표 11 ( 천M/T) 수요 ( 좌 ) 211년무림P&P 신증설이후국내인쇄용지시장 ( 천M/T) 4, 공급 ( 좌 ) 31만톤초과공급상태에직면예상 35 초과공급규모 ( 공급-수요 )( 우 ) 3,5 3 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 91 92 93 94 95 96 97 98 99 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1E 11E 25 2 15 1 5-5 자료 : 제지공업연합회, 유진투자증권 www.eugenefn.com _7

무림 P&P 신증설물량을 42만톤으로가정시신증설물량출회이후국내인쇄용지시장의 M/S 는한솔계열 ( 한솔제지 + 아트원제지 ) 이 34.9%, 무림계열 ( 무림페이퍼 + 무림에스피 + 무림P&P) 이 31.4% 에달할것으로전망한다. 이에한솔계열대비늘 2위에머물렀었던무림계열이한솔계열수준까지 M/S 가상승할것으로전망됨에따라향후 1, 2위자리를두고치열한경쟁구도가예상된다. 도표 12 홍원제지외기타 6 만톤 M/S 17.5% 한국제지 55 만톤 M/S 16.2% 무림그룹 16 만톤 M/S 31.4% 홍원제지 28 만톤 8.2% 한국제지 55만톤 16.2% 무림에스피 8.4만톤 2.5% 기타 32만톤 9.3% 무림 P&P 42 만톤 12.4% 한솔제지 72 만톤 21.2% 무림페이퍼 56 만톤 16.5% 아트원제지 46만톤 13.7% 한솔그룹 118 만톤 M/S 34.9% 자료 : 제지공업연합회, 유진투자증권주. 기존업체들의생산량은 9 년말기준, 무림 P&P 는신규 Capacity 규모로추산 8_ www.eugenefn.com

무림 P&P는가동률 1% 가동시총 45만톤의물량이생산가능할것으로전망하고있으며, 지종별로는비도공인쇄용지 (= 백상지 ) 4.5 만톤 / 연, 미도공인쇄용지 (=MFC 지 ) 9만톤 / 연, 도공인쇄용지 (= 아트지 ) 31.5 만톤 / 연이다지종별영향은국내백상지시장에는 1.6%, 아트지시장에는 18.4% 의신규추가공급이예상된다. 도표 13 구분 생산 내수 수출 출하무림 P&P 신증설물량무림 P&P 신증설영향 출하계 재고 내수비중 수출비중 내수수출합산 전체지종별 백상지 1,268,223 1,192,881 94,911 1,287,792 86,76 94.1% 7.5% 135, 135, 1.6% 11.3% 아트지 1,78,757 729,348 1,1,861 1,74,29 77,663 42.7% 59.2% 15, 165, 315, 18.4% 2.6% 16.3% 합계 2,976,98 1,922,229 1,15,772 3,28,1 164,423 285, 165, 45, 15.1% 14.8% 14.9% 자료 : 제지공업연합회, 무림 P&P, 유진투자증권 내수 수출 도표 14 국내인쇄용지총생산량 (9 년 ) 비중 무림 P&P 생산예정량 국내지종별차지비중 비도공인쇄용지 (= 백상지 ) 665,51 22.4% 45, 6.8% 내수인쇄출판물, 서적, 노트, 교과서 미도공인쇄용지 (=MFC 지 ) 371,799 12.5% 9, 24.2% 내수학습지, 교과서, 전단지 도공인쇄용지 (= 아트지 ) 1,78,757 57.4% 315, 18.4% 내수15 만톤, 수출 16.5만톤 광택처리한용지 박엽인쇄용지 7,964.3% 인디아지, 기타 정보인쇄용지 222,95 7.5% 신용카드영수증 ( 감열지 ), 복사기, 프린터, 팩스용지 합계 2,976,98 1.% 45, 15.1% 자료 : 제지공업연합회, 무림P&P, 유진투자증권 지역 용도 www.eugenefn.com _9

2. 전반적인수익악화예상되지만메이저보다는마이너업체에게직격탄 무림 P&P 의신공장은국내최초의 펄프 -제지일관화공장 으로기존국내인쇄용지업체들이펄프를매입하여인쇄용지를만드는것에비해 펄프 -제지일관화공정 을통해 반죽 (= 슬러리 ) 상태의펄프를직접인쇄용지라인에투입함에따라기존인쇄용지업체대비 15% 내외의원가경쟁력을갖추게된다. 이에무림 P&P 는원가경쟁력을바탕으로신규물량의유통채널확보를위해 내수단가하락 전략을고수할가능성이크다. 이에따라, 기존인쇄용지업체들의 211년수익성은 21년대비악화될가능성이높다. 시기적으로는일관화공정물량이 9% 가까이출회되는 211 년 3분기가계절적비수기와맞물려가장수익성이악화되는시기로예상된다. 그러나, 신증설영향은결국메이저업체 ( 한솔제지, 한국제지, 무림페이퍼 ) 보다는마이너업체에결정적인영향을미칠것으로보인다. 이는, 예상보다하락하지않고있는펄프가격으로인한높은원재료비부담속에시설노후화및원가경쟁력에서열위인마이너업체들이수익성악화가더욱크게나타날것이기때문이다. 지종별로상세히살펴보면백상지에해당되는비도공인쇄용지 (= 백상지 ) 의 M/S 순위는홍원제지, 한국제지, 전주페이퍼로한국제지를제외한마이너업체인홍원제지와전주페이퍼에부담요인으로작용할수밖에없을것이다. 무림 P&P가내수시장에 1% 출하예정인비도공인쇄용지 (= 백상지 ) 의연간 4.5 만톤신규물량은 29 년말국내비도공인쇄용지총생산기준 6.8% 에해당되는물량이다. 무림P&P 신공장이펄프 -제지일관화공장임에따른 15% 의원가경쟁력을확보함에따라유발되는내수가격인하가능성과여전히높은펄프가격은비도공인쇄용지 (= 백상지 ) 들의수익성에큰부담요인으로작용할것이다. 도표 15 종목코드 9 년총생산량 M/S 무림P&P 신증설물량 무림P&P 신증설물량차지비중 홍원제지 비상장 114,345 17.2% - - 한국제지 23 19,579 16.5% - - 전주페이퍼 비상장 92,824 13.9% - - 한솔제지 415 87,247 13.1% - - 무림페이퍼 92 66,733 1.% - - 아트원제지 719 65,673 9.9% - - 기타 비상장 57,731 8.7% - - 무림에스피 181 5,82 7.6% - - 대한펄프 454 11,59 1.7% - - 페이퍼코리아 12 7,344 1.1% - - 삼화제지 비상장 1,723.3% - - 합계 665,51 1.% 45, 6.8% 자료 : 제지공업연합회, 유진투자증권 1_ www.eugenefn.com

무림P&P 의신증설물량은미도공인쇄용지 (=MFC 지 ) 에서는한솔제지와한국제지그리고전주페이퍼에부담요인이될것이다. 특히한솔제지가 MFC 지에서 27.3% 의 M/S 로 1위를기록하고있고무림P&P 의신증설물량이국내미도공인쇄용지생산량에 24.2% 달할것으로보여치열한가격전쟁이예상되며이는한솔제지의부담요인으로작용할것이다. 또한, 마이너업체중에서는아트원제지, 대한펄프, 홍원제지 3사모두무림 P&P 대비적은물량과불리한원가경쟁력으로인해수익성에큰부담요인으로작용할것으로예상된다. 도표 16 종목코드 29 년총생산량 M/S 무림P&P 신증설물량 무림P&P 신증설물량차지비중 한솔제지 415 11,667 27.3% - - 한국제지 23 71,8 19.1% - - 전주페이퍼 비상장 68,698 18.5% - - 아트원제지 719 49,332 13.3% - - 대한펄프 454 48,861 13.1% - - 홍원제지 비상장 25,226 6.8% - - 무림페이퍼 92 6,967 1.9% - - 페이퍼코리아 12.% - - 무림에스피 181.% - - 합계 371,759 1.% 9, 24.2% 자료 : 제지공업연합회, 유진투자증권 도공인쇄용지 (= 아트지 ) 의경우신증설물량의시장에서의차지비중은 18.4% 로한솔제지, 무림페이퍼, 아트원제지와경쟁하게된다. 그러나, 국내인쇄용지업체들은여타지종대비아트지를 5% 수출하고있음에따라실질적으로국내에미치는영향은신증설전량인 31만톤이아닌 17여만톤내외에그칠것으로보인다. 또한, 아트지부문에서는모회사인무림페이퍼의주력지종 ( 백상지 2%, 아트지 8% 생산 ) 임에따라상식적으로생각해도모회사가소폭의영업이익을낼수있는수준인톤당 1만원내외의내수단가까지의하락이최악으로상정할수있는시나리오로판단된다. 21년 3분기말기준국내인쇄용지내수단가는톤당 112만원수준으로향후최악의경우현재대비 -1% 의가격인하가예상된다. 도표 17 종목코드 29 년총생산량 M/S 무림P&P 신증설물량 무림P&P 신증설물량차지비중 한솔제지 415 51,79 29.9% - - 무림페이퍼 92 485,96 28.4% - - 아트원제지 719 334,34 19.5% - - 한국제지 23 221,262 12.9% - - 홍원제지 비상장 17,469 6.3% - - 무림에스피 3,918 1.8% - - 삼화제지 18,324 1.1% - - 기타 -.% - - 합계 1,78,757 1.% 315, 18.4% 자료 : 제지공업연합회, 유진투자증권 www.eugenefn.com _11

3. 무림 P&P, 아트지수출어렵지않을듯 무림 P&P 신규출회예상되는도공인쇄용지 (= 아트지 ) 31만톤중각각내수시장에 17만톤, 수출시장에 14만톤을출하할예정이다. 시장일부에서는동수출예상물량인 14만톤이내수로 1% 유입되어국내아트지내수시장에큰부담요인으로작용하는것을우려하고있다. 그러나, 14만톤의수출출하는무리없이달성가능할것으로보인다. 이는최근중국, 인도네시아대비한국업체들의수출환경이우호적으로작용하고있기때문이다. 미국상무부는 9월2 일중국과인도네시아로부터수입되는도공인쇄용지에대한보조금및덤핑제소건에대해최종긍정판정을내렸다. 중국과인도네시아생산업체들의도공지에대한반덤핑관세 (AD) 와상계관세 (CVD) 관세율은두가지를합쳐서중국은업체별로 25.2% 에서 313.8%, 인도네시아는 38% 로부과가결정되었다. 중국대표제지업체인 APP 와 Shandong Chenming 에서수입되는아트지에대해서는 25.2% 의관세가부과되며, 항목별로살펴보면 AD가 7.6%, CVD가 17.6% 로나타났고, Sun Paper 는 313.8% 로 AD는 135.8%, CVD 178.% 로나타났다. 동건은 29년 9월미국제지업체인 Appleton Coated, NewPage, Sappi Fine Paper 가미철강노조 (USW) 와함께불공정무역을통해수입된해당국가의제품들이자국업계와근로자에게피해를입혔다며소를제기한것으로시작되었다. ITC(= 미국무역협회 ) 는 1월 22일중국 / 인니산인쇄용지반덤핑제소건에대하여동제품들이자국산업에피해를입혔다는최종판결을내렸다. 최종판결의유효기간은 5년으로 5년간매년, 반덤핑및상계관세율을재산정하게된다. 동이슈는향후한국인쇄용지업체들의대미수출에있어서상당히유리한조건으로작용할것으로보여무림P&P 아트지부문의 14만톤의수출출하는무리없이달성가능할것으로전망한다. 도표 18 국가 중국 업체명 관세율 AD( 반덤핑관세 ) CVD( 상계관세 ) 계 APP 7.6 17.64 25.24 Shandong Cheming 7.6 17.64 25.24 Sun Paper 135.83 178.3 313.86 All other expoters 135.83 17.64 153.47 인도네시아 All expoters 2.13 17.94 38.7 자료 : 제지공업연합회, 유진투자증권 12_ www.eugenefn.com

4. 펄프가격상승세지속시백상지위주업체및마이너업체들에게타격 국내대표적인백상지업체인한국제지는 21년 3분기 % 의영업이익률을기록하였다. 펄프가격의상승세도불구 21년 3분기내수가격이 2분기대비오히려소폭하락하며 % 의영업이익률을기록한것이다 ( 도표 19 참조 ). 27년 3분기국내인쇄용지구조조정효과 ( 계성, 남한제지폐쇄 / 아트원제지한솔그룹으로편입 ) 이후 < 도표 19> 의 A국면을살펴보면펄프가격상승폭만큼내수가격인상전가에성공했다. 또한, 29년 1분기부터 3분기까지흐름을살펴보면펄프가격하락폭대비내수가격하락폭이크지않으며고마진을형성한것을볼수있다. 그러나, B국면에서처럼국내내수가격이톤당 11 만원을넘어서며더이상추가인상에한계를직면하고있는가운데펄프가격이지속적으로상승하자 29년 2분기 16.8% 에달했던한국제지분기영업이익률은 21년 3분기 % 까지하락하게되었다. 이처럼, 국내인쇄용지내수단가의하락여부도중요하지만 211년펄프가격의방향역시국내인쇄용지업체들의수익성에결정적으로작용할것으로보인다. 무림 P&P 의신증설로인해국내인쇄용지시장이초과공급상태에직면한가운데펄프가격마저고공행진을보인다면원가는상승하고제품가격은하락하는수익악화의흐름이전개될것이기때문이다. 도표 19 ( 천원 / 톤 ) 한국제지분기영업이익률 ( 우 ) 1,3 한국제지인쇄용지내수단가 ( 좌 ) 2% 1,2 1,1 펄프투입가 ( 좌 ) 15% 1, 9 1% 8 5% 7 6 5 4 A 국면 B 국면 % -5% 3-1% 1Q5 2Q5 3Q5 4Q5 1Q6 2Q6 3Q6 4Q6 1Q7 2Q7 3Q7 4Q7 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 자료 : 한국제지, 유진투자증권 도표 2 백상지 아트지 한솔제지 1% 9% 아트원제지 1% 9% 무림페이퍼 2% 8% 한국제지 6% 4% 홍원제지 6% 4% 자료 : 각사, 유진투자증권 www.eugenefn.com _13

당사에서는 211년펄프가격전망을 21년연평균펄프가격 ( 하드우드시장가격기준 ) $787 대비 -8.3% 하락한 $721 을전망하고있다. 그러나, 당사의예상을벗어나서펄프가격이재차급등세로전환한다고가정하더라도, 아트지대비펄프원재료비중이큰백상지업체와원가경쟁력이열위한마이너업체들의수익성악화가빠르게진행될수있어업계구조조정이당겨질수있다는측면에서그리부정적으로판단되지않는다. 실제로 < 도표 21> 에서보듯이같은아트지중심회사인한솔제지와아트원제지도비슷한펄프환경속에서도영업마진격차가심한것을볼수있다. 또한, < 도표 22> 에서보는바와같이백상지중심업체인한국제지는원재료비에서펄프매입가비중이아트지중심업체대비높음에따라펄프가격상승기에아트지중심업체인무림페이퍼대비수익성악화가상대적으로심하게나타남을볼수있다. 도표 21 2% 15% 1% 펄프투입가 ($/ 톤 )( 우 ) 아트원제지분기영업이익률 ( 좌 ) 한솔제지인쇄용지분기영업이익률 ( 좌 ) ($/ 톤 ) 9 8 7 6 5% 5 % 4-5% -1% 3 2 1-15% 1Q5 2Q5 3Q5 4Q5 1Q6 2Q6 3Q6 4Q6 1Q7 2Q7 3Q7 4Q7 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 자료 : 각사, 유진투자증권 도표 22 2% 15% 펄프투입가 ($/ 톤 )( 우 ) 무림페이퍼분기영업이익률 ( 좌 ) 한국제지분기영업이익률 ( 좌 ) ($/ 톤 ) 9 8 7 1% 6 5% 5 4 % 3-5% 2 1-1% 1Q5 2Q5 3Q5 4Q5 1Q6 2Q6 3Q6 4Q6 1Q7 2Q7 3Q7 4Q7 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 자료 : 각사, 유진투자증권 14_ www.eugenefn.com

III. 211 년펄프가격약보합세전망 211 년펄프가격, 급등도급락도아닌 $721 의약보합전망 29년 4월 $47을저점으로저점대비 85% 상승했던국제펄프가격 (BHKP, 하드우드펄프기준 ) 은 21 년 6월 $87을고점으로 21년 9월말현재고점대비 -8.6% 하락한 $795을기록중이다. 최근펄프가격의상승세는 1) 중국내수경기의활성화로중국펄프수요가급증하였고, 2) 21년 2월국내펄프수입량의 22% 를차지하는칠레산펄프가지진여파로일시적인공급부족현상이제기된것에기인한다. 그러나, 이러한가격급등세는칠레펄프공장들의생산정상화움직임과중국펄프수요의일시적가수요가해소되며하향안정세에진입하였고, 211년에도펄프가격은급등보다는약보합세가전망된다. 당사에서는 211년펄프가격전망을 21년연평균펄프가격 ( 하드우드시장가격기준 ) $787 대비 -8.3% 하락한 $721 을전망하고있다. 도표 23 ($/ 톤 ) 1, 9 BKP HARD( 하드우드 ) SOFT( 소프트우드 ) 8 7 6 5 4 3 '3.6 '4.6 '5.6 '6.6 '7.6 '8.6 '9.6 '1.6 자료 : 한국수입업협회, 유진투자증권 도표 24 ($/ 톤 ) 9 8 7 6 5 4 3 73 758 668 666 628 62 551 561 544 519 548 51 487 481 451 448 466 417 391 429 38 361 372 1986 1987 1988 1989 199 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21E 211E 73 787 721 자료 : 한국수입업협회, 유진투자증권 www.eugenefn.com _15

1) 중국리자오공장가동시작및전세계펄프공급량확대 샨동지방에위치한리자오펄프공장의 BHKP 라인의가동시작은중국펄프공급량에결정적인요소로작용한다. RISI 보고서에따르면, 리자오공장의연간생산능력은 1만 ~12만톤으로추정되며, 이는 29 년전세계펄프생산량의 3% 에해당하는양이다. 리자오펄프공장은 21년 3분기에가동이시작되었으며, 이에중국펄프가격은 3분기부터하향안정세에진입하는모습니다. 2) 중국펄프수요감소펄프전망기관인 Hawkins Wright에의하면중국의인쇄용지시장은 27년이후공급과잉구조로돌아섰으며, 21년 3월전세계펄프수요의 13.8% 를차지하는중국펄프수요성장률은 23~28년 12% 성장에서 29년 ~213년 3% 로둔화될것으로전망하고있다. 또한, 21년 8월중국의펄프수요량은 38만톤으로, 이는 29년 8월고점대비 54% 하락한수준이다. 도표 25 ( 천톤 ) 3,6 3,4 3,2 3, 2,8 2,6 2,4 2,2 세계펄프수요 ( 좌 ) 중국펄프수요 ( 우 ) ( 천톤 ) 1, 9 8 7 6 5 4 3 2 1 2, '3.1 '3.7 '4.1 '4.7 '5.1 '5.7 '6.1 '6.7 '7.1 '7.7 '8.1 '8.7 '9.1 '9.7 '1.1 '1.7 자료 : Hawkins Wright, 유진투자증권 16_ www.eugenefn.com

급감하던전세계펄프재고추이도 21 년 4 월 334 만톤을저점으로 21 년 8 월 392 만톤수준까지증가하였고, 재고증가율역시증가세로반전된상황이다. 도표 26 ( 천톤 ) ( 천톤 ) 6, 재고 ( 좌 ) 4,1 5,5 생산 ( 우 ) 출하 ( 우 ) 3,9 5, 3,7 4,5 3,5 4, 3,3 3,5 3, 3,1 2,5 2,9 2, 2,7 1,5 '.1 '1.1 '2.1 '3.1 '4.1 '5.1 '6.1 '7.1 '8.1 '9.1 '1.1 2,5 자료 : Hawkins Wright, 유진투자증권 도표 27 (yoy) 13% 12% 11% 1% 생산증가율 ( 좌축 ) 출하증가율 ( 좌축 ) 재고증가율 ( 우축 ) (yoy) 18% 15% 12% 9% 9% 8% 6% 7% '1.1 '2.1 '3.1 '4.1 '5.1 '6.1 '7.1 '8.1 '9.1 '1.1 3% 자료 : Hawkins Wright, 유진투자증권 www.eugenefn.com _17

기업분석 무림 P&P(958.KS) BUY( 신규 ) / TP 18, 원 ( 신규 ) 무림의고수로등극하다 차이나하오란 (99.KQ) BUY( 유지 ) / TP 7,8 원 ( 유지 ) 화수분, 차이나폐지 Recycling 한솔제지 (415.KS) BUY( 유지 ) / TP 14, 원 ( 하향 ) 최악은반영됐다 18_ www.eugenefn.com

무림 P&P(958.KS) 교육 / 제지 / 유통담당김미연 Tel. 368-6177 / huhu@eugenefn.com 무림의고수로등극하다 목표주가 18, 원, 투자의견 BUY 제시 목표주가 18, 원, 투자의견 BUY 제시. 목표주가 18, 원은 211 년예상 EPS 2,14 원에적정 PER 8.6 배 (=KOSPI 211 년예상 PER 9.5 배기준 1% 할인 ) 를적용 저성장산업인제지업종내에서펄프 - 제지일관화공장을통해무림 P&P 는향후 3 년간연평균 29.9% 의높은매출성장률및 3 년간평균 21% 의영업이익률예상되는등제지업종경쟁사대비성장성및수익성모두월등할것으로전망. 제지업종내 Top Pick 으로제시 턴어라운드본격가시화전망 1) 제지업종에서보기힘든매출성장률 : 기존인쇄용지메이저 3사 ( 한솔, 한국, 무림페이퍼 ) 의 211년예상매출증가율평균은 -5.6% 임. 이에반해무림 P&P 는펄프제지일관화공장신규오픈으로제지사업부매출본격가시화에따라 211 년매출액은전년대비 34% 증가한 4,291억원달성전망 2) 펄프가격추세에상관없는고마진구조확보 : 펄프제지일관화공정은기존제지업체대비 15% 의원가경쟁력확보 211년 5월펄프제지일관화공장오픈예정 : 1년매출구성펄프 1% 11년펄프 : 제지 =46%:54% 풀가동되는 12년펄프 : 제지 =26%:74% 212 년에펄프가격이 $8 로급등해도 212 년 EPS 는 2,743 원, 영업이익률은 2.3% 를유지하게되고, 펄프가격이 $6, $5 로하향하더라도 212 년 EPS 는 2,9 원대에서안정적인흐름유지전망 결국, 펄프사업부 + 펄프 - 제지일관화공정을통해펄프가격변동에도안정적으로마진이상당폭확보 원재료가격변동으로인해제지업종이여타업종대비 Valuation 에서 discount 받았던요인이제거될것으로전망 ( 십억원 ) 6 55 5 45 4 35 3 25 2 15 1 무림 P&P 매출액 7 8 9 1(E) 11(E) 12(E) BUY( 신규 ) 목표주가 (12M, 신규 ) 현재주가 (11/8) 18,원 12,4원 Key Data ( 기준일 : 21. 11. 8) KOSPI(pt) 1,942.4 KOSDAQ(pt) 528.5 액면가 ( 원 ) 5, 시가총액 ( 십억원 ) 386.7 52주최고 / 최저 ( 원 ) 12,4 / 4,985 52주일간 Beta.74 발행주식수 ( 천주 ) 31,184 평균거래량 (3M, 천주 ) 145 평균거래대금 (3M, 백만원 ) 1,373 배당수익률 (1F, %) 3.8 외국인지분율 (%) 2.1 주요주주지분율 (%) 무림페이퍼 ( 주 ) 외 2인 49.3 티와이제8 차 9.4 대구은행 5.3 Company Performance 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 37.5 69.4 59. 19.1 KOSPI 대비상대수익률 35.1 6.5 41.1 85.6 Financial Data 결산기 (12 월 ) 29A 21F 211F 매출액 ( 십억원 ) 26.6 32.3 429.1 영업이익 ( 십억원 ).3 77.6 89.7 세전계속사업손익 ( 십억원 ) -1. 86.6 82. 당기순이익 ( 십억원 ) 6.3 72.8 65.6 EPS( 원 ) 21 2,334 2,14 증감률 (%) -61.2 1,61.2-9.8 PER( 배 ) 27.4 5.3 5.9 ROE(%) 1.5 13.8 11.1 PBR( 배 ).3.7.6 EV/EBITDA( 배 ) 11.9 4.1 3.5 자료 : 유진투자증권 자료 : 무림 P&P, 유진투자증권 www.eugenefn.com _19

1. Valuation 무림 P&P 목표주가를 18,원, 투자의견 BUY를제시한다. 목표주가 18,원은 211년예상 EPS 2,14원에적정 PER 8.6배 (=KOSPI 211년예상 PER 9.5배기준 1% 할인 ) 를적용한수치이다. 적정주가 18,원은 211년예상 BPS 19,732원기준, PBR.9배수준이다. 저성장산업인제지업종내에서펄프 -제지일관화공장을통해무림P&P 는향후 3개년간 24.9% 의높은매출성장률이예상되며, 영업이익률또한제지업종경쟁사대비월등할것으로보여시장 PER 대비 1% 할인한적정 PER 8.6 배와 PBR.9 배적용은무리없는수준으로판단된다. 도표 28 내용 값 211 년예상 EPS a 2,14 원 Target PER(211 년 KOSPI 예상 PER 9.5배기준 1% 할인 ) b 8.6배 적정주가 c = a x b 목표주가자료 : 유진투자증권 18,94 원 18, 원 도표 29 도표 3 6% 5% 4% 무림 P&P 매출증가율 한솔제지매출증가율 25% 2% 무림 P&P 영업이익율 한솔제지영업이익율 3% 15% 2% 1% 1% % -1% 5% -2% % 27 28 29 21E 211E 212E 27 28 29 21E 211E 212E 자료 : 각사, 유진투자증권 자료 : 각사, 유진투자증권 2_ www.eugenefn.com

2. 211 년펄프 - 제지일관화공정으로무림의고수로등극전망 211년 5월무림 P&P는 42만톤의인쇄용지양산을시작할예정이다. 무림 P&P 의신공장은국내최초의 펄프- 제지일관화공장 으로기존국내인쇄용지업체들이펄프를매입하여인쇄용지를만드는것에비해 펄프- 제지일관화공정 을통해 반죽 (= 슬러리 ) 상태의펄프를직접인쇄용지라인에투입함에따라기존인쇄용지업체대비 15% 내외의원가경쟁력을갖춘공장이다. 무림 P&P(= 구동해펄프 ) 는국내유일의펄프회사였던동해펄프가 28년 5월무림페이퍼 (92) 에인수되며무림 P&P로사명이변경된것으로, 29년 11월펄프 -제지일관화공장착공후 211년 5월, 1년 6개월만에연산 42만톤규모의국내최초의 펄프 -제지일관화공장 을개시하게된다 도표 31 일자무림페이퍼 (92) 무림 P&P(= 동해펄프 ) (958) 설립일 1973년 8월 1974년 1월 28 년 5월 : 무림페이퍼로인수 29 년 12 월 : 동해펄프 무림P&P 로사명변경 공장소재지 진주 울산 매출구성 아트지 (81.7%), 백상지 (7.1%) 기타지 (6.4%) 상품외 (4.8%) 21 년현재 : 활엽수표백화학펄프 (99.5%) 211 년 5월이후 : 활엽수표백화학펄프 (37%), 백상지 (26%), 아트지 (37%) ( 제지신증설공장 1% 가동이후 ) 현재 : 펄프 42 만톤 / 년, 211 년 5 월이후 : 펄프 42 만톤 / 년 + 제지 42 만톤 / 년 생산능력 6 만톤 / 년 실질생산기준 펄프 24 만톤 / 년 + 제지 42 만톤 / 년, ( 펄프생산중 18 만톤은자체제지생산에투입예정 ) 자본금 1,4 억원 1,559 억원 시가총액 (11.8 일기준 ) 1,97 억원 3,82 억원 주요주주 자료 : 무림페이퍼, 무림 P&P, 유진투자증권 대주주및특수관계인 54.2% 무림페이퍼 49.23% 재무적투자자 (FI) 18.12% (TY 제 8차 9.37%, 대구은행 5.33%, 클라우스 2.72%, 현대증권.68%, 소시어스.2%) 도표 32 구분 11.1QE 11.2QE 11.3QE 11.4QE 211E 12.1QE 12.2QE 12.3QE 12.4QE 212E 펄프 생산량 95,25 91,45 68,65 61,15 316,5 61,15 61,15 61,15 61,15 244,6 백상지군 - 16,75 9,559 1,118 35,752 11,25 11,25 11,25 11,25 45, MFC지군 - 11,831 19,117 2,236 51,184 22,5 22,5 22,5 22,5 9, 제지 아트지군 - 51,57 73,74 78,53 23,364 78,75 78,75 78,75 78,75 315, 생산량 - 79,476 12,416 18,47 29,3 112,5 112,5 112,5 112,5 45, 예상가동률 7.6% 91.% 96.4% 1.% 1.% 1.% 1.% 펄프 + 제지생산량합산 95,25 17,926 171,66 169,557 66,8 173,65 173,65 173,65 173,65 694,6 자료 : 무림P&P, 유진투자증권 www.eugenefn.com _21

도표 33 Pulper( 펄프화 ) 해리배합 & 정선초지 펄프화 : 펄프를종이제조에적당한조건으로물과혼합하여개별섬유로분리 해리 : 물과혼합된펄프를알맞게절단하여섬유화 배합 & 정선 : 섬유화된펄프와부원료를일정하게혼합 & 섬유크기를고르게하거나이물질을걸러줌 초지 건조 : 스팀을이용하여건조 원지 ( 백상지 ) 도공 : 원지표면에일정량의도공액을도포하여백색도, 광택, 인쇄적성향상 건조 : 도공액을바른종이를열풍건조 재단 포장 건조원지 포장 재단 건조 도공 자료 : 무림 P&P, 유진투자증권 도표 34 생략 원가절감 펄프공정 제지공정 세척과정세척 이물질제거정선 (1 차 ) 표백작용표백 이물질제거정선 (2 차 ) 펄프고체화건조 운송포장 필요성분분리 포장 목재 Chip 증해 펄프건조생락에따른잉여스팀을제지건조에사용 공정생략원가절감 펄프반액체화펄프화 출고 재단, 포장 해리섬유로분리 운송포장 건조 배합, 정선 아트지생산 도공 원지 건조 초지 이물질제거 코팅 백상지생산 백상지생산 자료 : 무림 P&P 유진투자증권 22_ www.eugenefn.com

도표 35 항목 주요내용 절감액 ( 억원 ) 산출근거 펄프공장 1) 자재비용절감 5.7 펄프 2 만톤 ( 일관화공급 )* 톤당와이어소모량 1.44 개 * 톤당와이어가격 98 원 2) 인건비절감 6.4 16 명 * 퇴직금포함인당인건비 4 천만원 3) 수선비 & 소모품비절감 11.6 Dryer 유지보수비용절감 소계 23.7 일관화공장 1) 펄프미해리비용절감 2 펄프소요량 2 만톤 * 톤당만원 ( 전기, 용수, 유지보수, 인건비 ) 자료 : 무림 P&P, 유진투자증권 2) 스팀절감 357 제지생산량 42 만톤 * 톤당스팀원단위 1.7 * 톤당스팀가격 5 만원 3) 부원료절감 12 연간부원료구매금액 6 억원 * 절감율 2% 4) 물류비절감 5.6 연간물류해상운임소요금액 56 억원 * 절감율 1% 소계 394.6 합계 418.3 42 만톤기준톤당약 1 만원절감전망 도표 36 매출액 ( 십억원 ) 28 29 21E 211E 212E 213E 214E 전체매출액 287 261 32 429 57 578 62 매출증가율 (%) -9.2% 22.9% 34.% 32.9% 1.4% 4.2% 펄프매출액 287 261 32 198 149 156 164 백상지 수출 - - - - - - - 내수 - - - 77 14 14 147 아트지 수출 - - - 55 11 11 12 내수 - - - 99 18 18 189 제지매출액 - - - 231 421 421 438 매출비중 (%) 펄프 1% 1% 1% 46% 26% 27% 27% 제지.%.%.% 54% 74% 73% 73% 펄프 합계 392,442 396,3 377,765 279,226 216,222 218,384 22,568 백상지 수출 판매량 ( 톤 ) 내수 77, 14, 14, 14, 아트지수출 55, 1, 1, 1, 내수 99, 18, 18, 18, 제지 합계 231, 42, 42, 42, 시장펄프가격 ( 하드 ) ($/ 톤 ) 726 548 787 721 75 732 765 무림펄프판매가격 ($/ 톤 ) 663 511 739 672 657 682 71 판매단가 무림펄프판매가격 ( 천원 / 톤 ) 728 653 848 76 69 716 745 원달러연평균 ( 원 /$) 1,99. 1,277.7 1,148. 1,5. 1,5. 1,5. 1,5. 백상지 내수가격 ( 천원 / 톤 ) 1, 1, 1, 1,5 아트지 수출가격 ($/ 톤 ) 956 961 966 971 수출가격 ( 천원 / 톤 ) 1,4 1,9 1,15 1,2 내수가격 ( 천원 / 톤 ) 1, 1, 1, 1,5 자료 : 무림P&P, 유진투자증권 www.eugenefn.com _23

3. 펄프 - 제지일관화공정으로펄프가격추세에상관없이고마진구조확보 무림 P&P 펄프 -제지일관화공장은 211년 5월개시될예정이다. 기존동사가생산하던펄프 42만톤중 22만여톤은펄프 -제지일관화공장의원재료로투입되며나머지잔여펄프 2여만톤만외부매출로판매한다. 이로인해동사의매출구성은 21년 1% 펄프매출액에서 211년은펄프 46%, 제지 54% 로변경되며, 제지공장이풀가동되는 212년에는펄프사업부가전체매출액중 26%, 제지사업부는 74% 를차지하게된다. 이러한제품구성의변화는마진안정성측면에서상당한의미가있다. 국내인쇄용지업체들의매출원가중 45~5% 내외가펄프구매대금이라는점을감안시펄프가격의급등은국내인쇄용지업체들의수익악화요인으로, 펄프가격하락은수익개선요인으로작용하며펄프가격에따른제지업체들의수익변동폭이상당히크다. 그러나, 동사의경우 211년은펄프 -제지일관화공장이 5월오픈으로인해펄프와제지매출비중이 46:54 로펄프와제지사업부의매출이거의반반차지함에따라, 펄프가격하락시펄프사업부의매출하락으로 EPS는감소하게된다 ( 도표 38 참조 ). 그러나, 펄프가격이 $5까지하락한다고해도 (21년 9월말현재 $87) 211년예상영업이익률은 15%, EPS 1,24원으로고마진을확보하게된다. 또한, 제지공장이 1% 풀가동되는 212년에펄프가격이 $8로급등해도 212년 EPS는 2,743원, 영업이익률은 2.3% 를유지하게되고, 펄프가격이 $6, $5로하향하더라도 212년 EPS는 2,9원대에서안정적인흐름을유지하게된다. 결국, 펄프사업부 + 펄프 -제지일관화공정을통해펄프가격변동에도안정적으로마진이상당폭확보된다는점은원재료가격변동으로인해제지업종이여타업종대비 Valuation 에서 discount 받았던요인이제거될것으로보인다. 도표 37 ( 십억원 ) 7 6 제지매출액 펄프매출액 5 4 3 2 1-28 29 21E 211E 212E 213E 214E 자료 : 무림 P&P, 유진투자증권 24_ www.eugenefn.com

도표 38 시장펄프가격 $721 가정시 28 29 21E 211E 212E 매출액 ( 십억원 ) 287 261 32 429 57-9.2% 22.9% 34.% 32.9% 매출원가 256 253 234 323 419 매출원가율 (%) 89.2% 97.% 73.1% 75.3% 73.5% 영업이익 25-8 9 128 영업이익률 (%) 8.6%.% 2.4% 2.9% 22.5% 순이익 14 6 73 66 93 EPS 518 21 2,334 2,14 2,967 EPS 증가율 (%) 38.8% 1161.2% 9.1% 141.% 시장펄프가격 $8 가정시 28 29 21E 211E 212E 매출액 ( 십억원 ) 287 261 32 45 59-9.2% 22.9% 4.4% 31.2% 매출원가 256 253 234 338 447 매출원가율 (%) 89.2% 97.% 73.1% 75.1% 75.8% 영업이익 25-8 95 12 영업이익률 (%) 8.6%.% 2.4% 21.1% 2.3% 순이익 14 6 73 7 86 EPS 518 21 2,334 2,241 2,743 EPS 증가율 (%) 38.8% 1161.2% 96.% 122.4% 시장펄프가격 $6 가정시 28 29 21E 211E 212E 매출액 ( 십억원 ) 287 261 32 395 547-9.2% 22.9% 23.3% 38.5% 매출원가 256 253 234 312 399 매출원가율 (%) 89.2% 97.% 73.1% 78.9% 73.% 영업이익 25-8 68 127 영업이익률 (%) 8.6%.% 2.4% 17.3% 23.1% 순이익 14 6 73 48 91 EPS 518 21 2,334 1,55 2,912 EPS 증가율 (%) 38.8% 1161.2% 66.4% 187.9% 시장펄프가격 $5 가정시 28 29 21E 211E 212E 매출액 ( 십억원 ) 287 261 32 368 527-9.2% 22.9% 14.8% 43.2% 매출원가 256 253 234 298 419 매출원가율 (%) 89.2% 97.% 73.1% 81.1% 79.6% 영업이익 25-8 55 13 영업이익률 (%) 8.6%.% 2.4% 15.% 24.7% 순이익 14 6 73 38 93 EPS 518 21 2,334 1,24 2,996 EPS 증가율 (%) 38.8% 1161.2% 51.6% 248.8% 자료 : 무림P&P, 유진투자증권 www.eugenefn.com _25

도표 39 상장회사 ( 내부지분율 ) 무림 SP( 제지 ) (61.41%) 19.65% 무림페이퍼 ( 제지 ) (54.2%) 비상장회사 ( 내부지분율 ) 31.99% 33.76% 11.76% 82.5% 16.75% 49.23% 85.63% 무림켐텍 ( 잉크제조 ) (1.%) 무림오피스웨이 ( 도. 소매 ) (1.%) 1.6% 무림로지텍 ( 물류, 창고 ) (1.%) 무림 P&P( 펄프 ) (49.32%) 무림파워텍 ( 발전 ) (85.63%) 3.% 42.% 세하 ( 산업용지제조 ), 양지파인리조트제외해외현지법인무림 USA(1%), 무림 UK(1%) 제외 무림캐피탈 ( 금융 ) (1.%) 자료 : 무림 P&P, 유진투자증권 26_ www.eugenefn.com

무림 P&P(958.KS) 재무제표 대차대조표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 28A 29A 21F 211F 212F ( 단위 : 십억원 ) 28A 29A 21F 211F 212F 유동자산 28.7 217.7 212.4 2. 283.8 매출액 287.1 26.6 32.3 429.1 57.2 현금성자산 15.7 127.9 16.3 113.2 2.1 증가율 (%) 47.6-9.2 22.9 34. 32.9 매출채권 5.7 48.8 12.1 22.3 24.3 매출총이익 3.9 7.7 86.3 16.2 151.2 재고자산 66.8 29.8 28.7 53.1 47.8 매출총이익율 (%) 1.8 3. 26.9 24.7 26.5 비유동자산 2.3 452.2 598.7 654. 676. 판매비와관리비 6.2 7.4 8.7 16.5 22.8 투자자산 9.9 2.1 21.7 22.6 23.5 증가율 (%) 57.9 19.7 17.9 89.3 38.5 유형자산 19.5 432.1 577. 631.5 652.5 영업이익 24.8.3 77.6 89.7 128.4 무형자산..... 증가율 (%) 65.1-98.6 22,15.5 15.6 43.2 자산총계 481. 669.9 811.1 854. 959.8 EBITDA 37.3 12.1 98.2 121. 164.4 유동부채 86.6 88. 71.7 6.9 82.8 증가율 (%) 112.7-67.5 79.6 23.3 35.9 매입채무 11.8 12.1 1.7 19.8 21.6 영업외손익 -12.1-1.4 9.1-7.7-12.8 단기차입금 55.2 63.6 48.5 28.5 48.5 이자수익 8.2 4.2 4.2 4.2 5.9 유동성장기부채.7.7.7.7.7 이자비용 3.6 2.3 1.3 14.8 21.6 비유동부채 3.7 9.5 175.2 177.8 182.3 외화관련손익 -11. 1.4 6.8 2.8 2.8 사채및장기차입금 3.8 37. 123.6 123.6 123.6 지분법손익..2 1.4 1.4 1.4 기타비유동부채 27. 53.4 51.5 54.2 58.6 기타영업외손익 -5.7-4.8-2. -1.3-1.3 부채총계 117.3 178.5 246.8 238.7 265.1 세전계속사업손익 12.6-1. 86.6 82. 115.6 자본금 155.9 155.9 155.9 155.9 155.9 법인세비용 -1.5-7.3 13.8 16.4 23.1 자본잉여금 167.7 167.7 167.7 167.7 167.7 중단사업이익..... 자본조정 -. 121.4 121.5 121.5 121.5 당기순이익 14.1 6.3 72.8 65.6 92.5 자기주식 -. -. -. -. -. 증가율 (%) 369.6-55.7 1,61.2-9.8 41. 이익잉여금 4.1 46.3 119.1 17.2 249.6 당기순이익률 (%) 4.9 2.4 22.7 15.3 16.2 자본총계 363.7 491.4 564.3 615.3 694.7 EPS 518 21 2,334 2,14 2,967 총차입금 59.6 11.3 172.8 152.8 172.8 증가율 (%) 255.7-61.2 1,61.2-9.8 41. 순차입금 ( 순현금 ) -91.1-26.6 12.4 39.6-27.3 완전희석EPS 2,334 2,14 2,967 투하자본 272. 448. 558.5 636.1 647.8 증가율 (%) -9.8 41. 현금흐름표 주요투자지표 ( 단위 : 십억원 ) 28A 29A 21F 211F 212F 28A 29A 21F 211F 212F 영업활동현금흐름 -28.2 46.9 194.6 72.5 136.4 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 14.1 6.3 72.8 65.6 92.5 EPS 518 21 2,334 2,14 2,967 유무형자산상각비 12.5 11.8 2.6 31.3 36. BPS 11,663 15,759 18,94 19,732 22,277 기타비현금손익가감 1.6 1.1 -.8 1. 2.9 DPS 47 42 59 운전자본의변동 -65.5 27.7 12.1-25.5 5. 밸류에이션 ( 배,%) 매출채권감소 ( 증가 ) -15.7 2.4 36.7-1.3-2. PER 1.3 27.4 5.3 5.9 4.2 재고자산감소 ( 증가 ) -43.8 37. 1.1-24.4 5.2 PBR.5.3.7.6.6 매입채무증가 ( 감소 ) 4.4.3-1.4 9.1 1.8 PCR 3.9 8.9 4.2 3.9 2.9 기타 -1.4-12.1 65.7.. EV/ EBITDA 2. 11.9 4.1 3.5 2.2 투자활동현금흐름 -46.1-57.8-231.6-85.5-56.8 배당수익율.. 3.8 3.4 4.8 단기투자자산처분 ( 취득 ).. -11.8 -.4 -.5 수익성 (%) 장기투자증권처분 ( 취득 ) -. -17.7.1.7.7 영업이익율 8.6.1 24.2 2.9 22.5 설비투자 -5.2-99.8-167.3-85.8-57. EBITDA이익율 13. 4.7 3.6 28.2 28.8 유형자산처분.4.7.4.. 순이익율 4.9 2.4 22.7 15.3 16.2 무형자산감소 ( 증가 )..... ROE 5.1 1.5 13.8 11.1 14.1 재무활동현금흐름 138.4 44.4 75.4-34.6 6.9 ROIC 8.4.1 13. 12. 16. 차입금증가 ( 감소 ) 52.1 44.4 75.4-2. 2. 안정성 (%, 배 ) 자본증가 ( 감소 ) 154.8.. -14.6-13.1 순차입금 / 자기자본 -25. -5.4 2.2 6.4-3.9 배당금지급... 14.6 13.1 유동비율 324.1 247.2 296.5 328.4 342.8 현금의증가 ( 감소 ) 64.1 33.6 38.4-47.6 86.4 이자보상배율 -5.4 -.2-27.2 8.5 8.2 기초현금 12.3 76.4 19.9 148.3 1.8 활동성 ( 회 ) 기말현금 76.4 19.9 148.3 1.8 187.2 총자산회전율.7.5.4.5.6 Gross cash flow 37.3 19.2 92.5 98. 131.4 매출채권회전율 6.7 5.2 1.5 24.9 24.4 Gross investment 111.6 3.1 117.7 11.6 51.3 재고자산회전율 6.4 5.4 11. 1.5 11.3 Free cash flow -74.4-1.9-25.2-12.6 8.1 매입채무회전율 3. 21.8 28. 28.1 27.5 자료 : 유진투자증권 www.eugenefn.com _27

차이나하오란 (99.KQ) 교육 / 제지 / 유통담당김미연 Tel. 368-6177 / huhu@eugenefn.com 화수분, 차이나폐지 Recycling 목표주가 7,8 원, 투자의견 BUY 유지 목표주가 7,8 원, 투자의견 BUY 유지. 목표주가 7,8 원은 211 년예상 EPS 915 원에적정 PER 8.6 배 (=KOSPI 211 년예상 PER 9.5 배기준 1% 할인 ) 를적용 중국의자원재생업체들은시장대비 23.1% 할증되어거래되고있으며, 국내상장한 China Discount 를감안하더라도동사의높은폐지성장률을감안시시장 PER 대비 1% 할인한 PER 8.6 배적용은무리없는것으로판단 성장성유망한폐지재생산업 27년 12월에시작한폐지재생사업부는 28년 241억원, 29년 784억원으로동사전체매출액중각각 18%, 47% 까지확대되며급격히성장하고있음 21 년 8 월폐지회수센터 8 개신규인수로총 15 개의폐지회수센터를보유하고있으며, 폐지사업부문매출비중이 66% 까지확대되며주력사업으로부각중 성장동력 1) 중국제지생산증가에따른폐지수요성장세가지속될것으로전망 성장동력 2) 중국원료용지자급률및회수율은폐지수요에비해절대적으로낮은수치 성장동력 3) 증치세환급등정부정책에따른수혜예상으로향후성장성부각 폐지재생사업부를발판으로고성장세지속되고있어 제지부문연평균 5% 내외의안정성장을발판으로폐지재생사업부고성장기대 폐지재생사업부의급성장으로 1 년매출액전년대비 96% 증가한 3,34 억원달성전망 211 년역시폐지재생사업부의고속성장으로 1 년대비 35.5% 증가한 4,526 억원달성전망 ( 십억원 ) 8 7 6 5 4 3 차이나하오란폐지매출액 차이나하오란제지매출액 BUY( 유지 ) 목표주가 (12M, 유지 ) 7,8원 현재주가 (11/8) 5,96원 Key Data ( 기준일 : 21. 11. 8) KOSPI(pt) 1,942.4 KOSDAQ(pt) 528.5 액면가 (HKD) 1 시가총액 ( 십억원 ) 238.4 52 주최고 / 최저 ( 원 ) 6,75 / 3,935 52주일간 Beta 1.28 발행주식수 ( 천주 ) 4, 평균거래량 (3M, 천주 ) 321 평균거래대금 (3M, 백만원 ) 1,753 배당수익률 (1F, %) 1.2 외국인지분율 (%) 74.5 주요주주지분율 (%) Luli 6.6 Hung Fuk Leong 7.3 Company Performance 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 11.8 48.6 41.4 na KOSDAQ 대비상대수익률 5.5 39. 38.2 na Financial Data 결산기 (12 월 ) 29A 21F 211F 매출액 ( 십억원 ) 17. 334. 452.6 수정영업이익 ( 십억원 ) 13.5 16.2 15.8 세전계속사업손익 ( 십억원 ) 21.8 36.5 45.2 당기순이익 ( 십억원 ) 17.7 29.7 36.6 EPS( 원 ) 442 742 915 증감률 (%) na 67.7 23.3 PER( 배 ) na 8. 6.5 ROE(%) 53.9 49.9 39.8 PBR( 배 ) na 3.2 2.2 EV/EBITDA( 배 ) na 1.3 1. 자료 : 유진투자증권 2 1-7 8 9 1E 11E 12E 13E 자료 : 차이나하오란, 유진투자증권 28_ www.eugenefn.com

1. Valuation 차이나하오란목표주가 7,8원, 투자의견 BUY 를제시한다. 목표주가 7,8원은 211년예상 EPS 915 원에적정 PER 8.6 배 (=KOSPI 211년예상 PER 9.5배기준 1% 할인 ) 를적용한수치이다. 중국의자원재생업체들은시장대비 23.1% 할증되어거래되고있으며, 국내상장한 China Discount 를감안하더라도동사의높은폐지성장률을감안시시장 PER 대비 1% 할인한 PER 8.6 배적용은무리없는것으로판단한다. 도표 4 내용 값 211 년예상 EPS a 915원 Target PER(211 년 KOSPI 예상 PER 9.5 배기준 1% 할인 ) b 8.6 배 적정주가 c = a x b 목표주가자료 : 유진투자증권 7,869 원 7,8 원 도표 41 기업 SHANDONG SUN PAPER SHANDONG CHENMING PAPER SHANDONG BOHUI PAPER NINE DRAGONS PAPER CHINA METAL RECYCLING BEIJING ORIGINWATER TECHNOLOGY SOUND ENVIRONMENTAL RESOURCES 구분 제지업체 제지업체 제지업체 제지업체 자원재생업체 자원재생업체 자원재생업체 12M fwd PER(X) 18.6 13.1 15.9 16.3 7.7 63.3 37.7 시장 INDEX 12M fwd PER((X) 시장 PER 대비할인, 할증률 시장 PER 대비할인, 할증률평균 시장대비주가상대수익률 시장대비주가상대수익률평균 시장 INDEX 31.9 31.9 17.7 14.5 14.5 31.9 31.9-41.8% -58.8% -1.3% 12.5% -47.1% 98.4% 18.1% -24.6% 23.1% 1.3% -15.2% 18.8% -41.4% 31.9% 68.7% 92.4% Shenzhen Index Shenzhen Index -9.1% 64.4% Shanghai Index Hangseng Index Hangseng Index Shenzhen Index Shenzhen Index 자료 : Bloomberg, 유진투자증권주 1: 21.11.8 종가기준주 2: CHINA METAL RECYCLING 과 SOUND ENVIRONMENTAL RESOURCES 의주가수익률은각회사의상장시점인 29.6.19, 21.4.2 부터계산, 나머지회사들은 28.1.1 부터의주가수익률기준 www.eugenefn.com _29

도표 42 도표 43 ( 백만톤 ) 7 6 자국원료용지수입원료용지 5 32. 4 27.6 31.3 3 23.7 18.7 2 16.5 1 17. 19.6 22.6 24.2 28. 12.3 24 25 26 27 28 29 (%) 9 8 7 6 5 4 3 2 1 한국독일일본대만영국미국중국 자료 : 중국제지협회, 유진투자증권 자료 : 중국제지협회, 유진투자증권 도표 44 ( 개 ) ( 천톤 ) 3 28 28 폐지판매량 ( 우 ) 26 6 25 폐지회수센터누적개수 ( 좌 ) 24 23 21 5 19 2 17 4 15 15 15 11 11 3 1 7 7 2 5 1 1 1 2 4 4 1 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1E 4Q1E 1Q11E 2Q11E 3Q11E 4Q11E 1Q12E 2Q12E 3Q12E 4Q12E 자료 : 차이나하오란, 유진투자증권 3_ www.eugenefn.com

차이나하오란 (99.KQ) 재무제표 대차대조표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 28A 29A 21F 211F 212F ( 단위 : 십억원 ) 28A 29A 21F 211F 212F 유동자산 64.9 63.2 134.5 192.7 261.2 매출액 132.2 17. 334. 452.6 574.6 현금성자산 8.3 11.3 42.8 49.5 87.5 증가율 (%) 적지 28.7 96.4 35.5 27. 매출채권 27.8 28.3 42. 75.8 88. 매출총이익 21.8 21. 26.2 29.3 39.1 재고자산 12.6 9.3 21.5 29.1 37. 매출총이익율 (%) 16.5 12.4 7.8 6.5 6.8 비유동자산 3.1 27.1 27.9 31.9 36. 판매비와관리비 6.3 7.5 1. 13.6 17.2 투자자산 1. 1. 1.5 2.7 3.2 증가율 (%) 적지 19.6 33.8 35.5 27. 유형자산 29.1 26.1 26.4 29.2 32.9 수정영업이익 15.6 13.5 16.2 15.8 21.9 무형자산..... 증가율 (%) 적지 -13.1 19.8-2.6 38.8 자산총계 95. 9.4 162.4 224.7 297.2 EBITDA 17.4 16.7 19.7 19.6 26.2 유동부채 55.4 4.4 81.2 19.7 139. 증가율 (%) 적지 -3.8 17.5 -.2 33.6 매입채무 12.7 9.8 22.1 29.9 38. 영업외손익 -4. 8.2 2.3 29.5 36. 단기차입금 8.7 1. 1. 1. 1. 이자수익..1.3.3.4 유동성장기부채..... 이자비용 5.8 3.9 2.8 3.4 4.3 비유동부채 17.8 6.1 6.1 6.1 6.1 외화관련손익.9.... 사채및장기차입금 1.8 5.6 5.6 5.6 5.6 지분법손익..... 기타비유동부채 7.1.6.6.6.6 기타영업외손익.9 11.9 22.9 32.6 39.9 부채총계 73.2 46.5 87.3 115.8 145.1 세전계속사업손익 11.5 21.8 36.5 45.2 57.9 자본금. 4.5 6. 6. 6. 법인세비용.7 4.1 6.8 8.6 11.1 자본잉여금 1.2 2.3 2.3 2.3 2.3 중단사업이익..... 자본조정. 3. 3. 3. 3. 당기순이익 1.8 17.7 29.7 36.6 46.8 자기주식..... 증가율 (%) 적지 63.2 67.7 23.3 27.9 이익잉여금 18. 34.1 63.8 97.6 14.8 당기순이익률 (%) 8.2 1.4 8.9 8.1 8.1 자본총계 21.7 43.9 75.1 18.9 152.1 EPS 442 742 915 1,17 총차입금 19.5 6.6 6.6 6.6 6.6 증가율 (%) 적지 적지 67.7 23.3 27.9 순차입금 ( 순현금 ) 11.2-4.7-36.2-42.9-8.9 완전희석EPS 742 915 1,17 투하자본 32.9 39.2 38.9 66. 71.2 증가율 (%) 23.3 27.9 현금흐름표 주요투자지표 ( 단위 : 십억원 ) 28A 29A 21F 211F 212F 28A 29A 21F 211F 212F 영업활동현금흐름 9.1 9. 35.2 16.2 49.6 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 11.5 21.8 29.7 36.6 46.8 EPS 442 742 915 1,17 유무형자산상각비 1.8 3.2 3.5 3.8 4.3 BPS 1,98 1,877 2,721 3,82 기타비현금손익가감 2.6 3.3 1. -1.2 -.4 DPS 7 9 12 운전자본의변동 -6.8-19.3 1.1-23.1-1.1 밸류에이션 ( 배, %) 매출채권감소 ( 증가 ).. -13.7-33.9-12.2 PER na na 8. 6.5 5.1 재고자산감소 ( 증가 ) 4.1 2.5-12.2-7.6-7.9 PBR na na 3.2 2.2 1.6 매입채무증가 ( 감소 ).. 12.3 7.8 8.1 PCR na na 7. 6.1 4.7 기타 -1.9-21.7 14.6 1.6 1.9 EV/EBITDA.6 na 1.3 1. 6. 투자활동현금흐름 -1.6 2.5-3.6-6.9-8.3 배당수익율.. 1.2 1.5 2. 단기투자자산처분 ( 취득 )...1 -.2 -.3 수익성 (%) 장기투자증권처분 ( 취득 )..... 수정영업이익율 11.8 8. 4.8 3.5 3.8 설비투자 -2.3-2.6-3.7-6.7-7.9 EBITDA이익율 13.2 9.8 5.9 4.3 4.6 유형자산처분..... 순이익율 8.2 1.4 8.9 8.1 8.1 무형자산감소 ( 증가 )..... ROE na 53.9 49.9 39.8 35.9 재무활동현금흐름 -6.3-8.3. -2.8-3.6 ROIC na 3.5 33.7 24.3 25.8 차입금증가 ( 감소 ) 1.6.9... 안정성 (%, 배 ) 자본증가 ( 감소 )... -2.8-3.6 순차입금 / 자기자본 51.5-1.7-48.2-39.4-53.2 배당금지급... 2.8 3.6 유동비율 117.1 156.7 165.7 175.7 187.9 현금의증가 ( 감소 ) 1.2 3.2 31.6 6.5 37.7 이자보상배율 2.7 3.6 6.4 5.1 5.6 기초현금.7 7.7 1.9 42.5 49. 활동성 ( 회 ) 기말현금 1.9 1.9 42.5 49. 86.7 총자산회전율 na 1.8 2.6 2.3 2.2 Gross cash flow 15.9 28.3 34.2 39.2 5.7 매출채권회전율 na 6.1 9.5 7.7 7. Gross investment 8.5 16.8 2.6 29.8 9. 재고자산회전율 na 15.5 21.7 17.9 17.4 Free cash flow 7.4 11.5 31.5 9.5 41.6 매입채무회전율 na 15.1 21. 17.4 16.9 자료 : 유진투자증권 주 : 중국회계와한국회계기준의차이로기타수익 ( 증치세환급액 ) 을한국회계기준에의거, 영업외수익으로분리 www.eugenefn.com _31

한솔제지 (415.KS) 교육 / 제지 / 유통담당김미연 Tel. 368-6177 / huhu@eugenefn.com 최악은반영됐다 한솔건설워크아웃신청으로최악은반영된것으로판단 1월 28일한솔건설 ( 한솔제지 49.5%, 한솔EME 가 5.4% 지분보유 ) 이워크아웃을신청함. 채권단입장과한솔그룹의입장이대치되며워크아웃가부여부를비롯해어떤방안으로해결될지에대한것은가시화되고있지않은상황 그럼에도불구하고, 동워크아웃신청으로오히려최악의상황은반영된것으로판단 한솔제지는 3Q1 말기준한솔건설장부가를 23억보유, 한솔건설은 PF 1,3억원을포함하여약 2,5 억원의차입금보유 한솔제지가한솔건설에대한계열사간지급보증및대여금지원은전무 한솔제지에미칠수있는총장부가손실은약 454 억원으로추정 동사주가에부담요인으로상존해왔던한솔건설리스크는동워크아웃신청으로한솔제지가암묵적인계열사밀어주기식자금지원형태의고리를끊고오히려한솔건설에대한강력한구조조정의지를천명한것으로보여최악의상황은기반영된것으로판단 투자의견 BUY 유지 목표주가를기존 19,3원에서 14,원으로하향. 하향이유는목표주가추정시 BPS 에적용하는 multiple 을기존 1. 배에서.7 배로하향했기때문. Multiple 하향이유는 ROE 하락을반영했음 다만한솔제지에대한투자의견 BUY 를유지함. 그이유는한솔건설워크아웃신청으로인해, 계열사들의재무부분에대한불확실성이큰폭해소되었기때문. 특히한솔제지주가는그동안계열사들의지분법손익에연동되었다는측면에서, 한솔건설의워크아웃추진으로주가의바텀아웃조건이형성된것으로판단 지분법손익 ( 좌 ) ( 원 ) ( 십억원 ) 주가 ( 우 ) 18, -1 16, -2 14, -3 12, -4 1, -5 8, -6-7 6, -8 4, -9 2, -1 1999 2 21 22 23 24 25 26 27 28 29 BUY( 유지 ) 목표주가 (12M, 하향 ) 14,원 현재주가 (11/8) 11,7원 Key Data ( 기준일 : 21. 11. 8) KOSPI(pt) 1,942.4 KOSDAQ(pt) 528.5 액면가 ( 원 ) 5, 시가총액 ( 십억원 ) 51.4 52주최고 / 최저 ( 원 ) 15,5 / 9,73 52주일간 Beta.99 발행주식수 ( 천주 ) 43,624 평균거래량 (3M, 천주 ) 733 평균거래대금 (3M, 백만원 ) 9,685 배당수익률 (1F, %) 3.4 외국인지분율 (%) 25.7 주요주주지분율 (%) 이인희외 5인 17.1 국민연금공단 8.7 한국투자신탁운용 6.4 Company Performance 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 -19.6-16.7 3.5 12. KOSDAQ 대비상대수익률 -22. -25.6-14.4-11.6 Financial Data 결산기 (12 월 ) 29A 21F 211F 매출액 ( 십억원 ) 1,367.9 1,53.4 1,443.3 영업이익 ( 십억원 ) 137.3 153.1 84.6 세전계속사업손익 ( 십억원 ) 7.9 114.2 43.2 당기순이익 ( 십억원 ) 45.1 94. 32.8 EPS( 원 ) 1,33 2,155 753 증감률 (%) 1,53.2 18.6-65.1 PER( 배 ) 1.6 5.4 15.5 ROE(%) 7.3 11.9 3.9 PBR( 배 ).6.6.6 EV/EBITDA( 배 ) 5.7 5.3 7.8 자료 : 유진투자증권 자료 : 한솔제지, 유진투자증권 32_ www.eugenefn.com

Valuation 한솔제지목표주가를기존 19,3 원에서 14, 원으로하향한다. 하향이유는목표주가추정시 BPS 에적용하는 multiple 을기존 1. 배에서.7 배로하향했기때문이다. Multiple 하향이유는 ROE 하락을반영하였다. 다만한솔제지에대한투자의견 BUY 를유지한다. 그이유는한솔건설워크아웃신청으로인해, 계열사들의재무부분에대한불확실성이큰폭해소되었기때문이다. 특히한솔제지주가는그동안계열사들의지분법손익에연동되었다는측면에서, 한솔건설의워크아웃추진으로주가의바텀아웃조건이형성된것으로판단된다. 도표 45 내용 값 211 년예상 BPS a 19,73원 Target PBR b.7 배 적정주가 c = a x b 목표주가자료 : 유진투자증권 도표 46 13,792 원 14, 원 (%) 한솔제지영업이익률 ( 좌 ) ( 원 ) 2% 한솔제지주가 ( 우 ) 3, 18% 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 주가와영업이익률높은상관관계 영업이익률과반대로움직였던주가 1988 1989 199 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2 21 22 23 24 25 26 27 28 29 25, 2, 15, 1, 5, 자료 : 한솔제지, 유진투자증권 도표 47 ( 십억원 ) -1-2 -3-4 -5-6 -7-8 -9-1 지분법손익 ( 좌 ) 주가 ( 우 ) 22 년이후영업이익률보다는지분법손익에연동되는한솔제지주가 1999 2 21 22 23 24 25 26 27 28 29 ( 원 ) 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 자료 : 한 ` 솔제지, 유진투자증권 www.eugenefn.com _33

도표 48 ( 원 ) 35, 3, 1.5X 25, 2, 15, 1, 1.X.8X.6X 5, 6.1 7.1 8.1 9.1 1.1 자료 : 한솔제지, 유진투자증권 도표 49 한솔제지 (A) 23 억 49.55% 한솔건설 한솔제지 (B) 15억 32억 (32 32.76%) 한솔EME 32.76% 5.45% 한솔건설 한솔제지 (C) 119억 26억 32억 (26 57.73%) (32 64.36%) 한솔라이팅한솔EME 57.73% 64.36% 5.45% 한솔건설 한솔제지장부가에최대한미칠수있는영향 454 억 (A) + (B) + (C) 자료 : 한솔제지, 유진투자증권 34_ www.eugenefn.com

도표 5 8.67%.58% 한솔케미칼 3.19% 한솔 CSN 7.39% 26.2% 2.47% 한솔제지.15% 이인희 3.51%( 이병철씨장녀, 현한솔제지고문 ) 조운해.81%( 이인희고문의남편 ) 조동길 3.23%( 이인희씨 3 남중막내, 현한솔제지회장 ) 한솔 CSN 7.39% 한솔케미칼 2.47% 한솔문화재단.31% 85.98% 3.% 12.26% 49.55% 32.76% 45.77% 57.73% 46.51% 5.99% 1.34% 한솔개발 한솔홈데코 한솔 LCD 4.99% 한솔건설 5.4% 한솔 EME 한솔 PNS 한솔라이팅 아트윈제지 일진페이퍼 12.8% 64.36% 3.24%.37% 2.9% 1% 28.38% 1% 씨앤피케미칼 한솔더리저브 크리스탈온 98.8% 문경에스코 42.25% 마을스프 12.16% 63.% 울산에스코 36.36% 한솔인티큐브 자료 : 한솔제지, 유진투자증권 www.eugenefn.com _35

한솔제지 (415.KS) 재무제표 대차대조표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 28A 29A 21F 211F 212F ( 단위 : 십억원 ) 28A 29A 21F 211F 212F 유동자산 443.1 327.6 44.5 382.6 347.8 매출액 1,336. 1,367.9 1,53.4 1,443.3 1,474.4 현금성자산 32.6 6.6.3-3.5-5.9 증가율 (%) 19.2 2.4 11.9-5.7 2.2 매출채권 198.3 175.9 211.8 21.7 28.6 매출총이익 247.3 278.2 38.6 246.7 277.9 재고자산 171.5 126.1 173.3 165. 17.7 매출총이익율 (%) 18.5 2.3 2.2 17.1 18.8 비유동자산 1,52.3 1,279.9 1,323. 1,317.8 1,315.1 판매비와관리비 154.9 14.9 155.6 162.1 167.2 투자자산 29.3 366.3 427.4 444.8 462.8 증가율 (%) 8.7-9.1 1.4 4.2 3.2 유형자산 841.3 912.7 895.3 872.9 852.1 영업이익 92.4 137.3 153.1 84.6 11.6 무형자산 1.8.9.2.2.1 증가율 (%) 16.3 48.6 11.5-44.8 3.8 자산총계 1,495.4 1,67.5 1,727.5 1,7.4 1,662.9 EBITDA 141.6 185.4 2.8 133.2 158. 유동부채 75.2 61.1 477.5 451.3 417.4 증가율 (%) 5.3 3.9 8.3-33.7 18.7 매입채무 87.8 121.3 153.9 146.6 151.6 영업외손익 -81.3-66.4-38.8-41.4-31.6 단기차입금 131.1 21.1 36.8 16.8-23.2 이자수익 2.5 3.8 2.6 1.5 1.5 유동성장기부채 38.1 169.8 176.8 176.8 176.8 이자비용 42. 46.8 39.9 36.9 32.1 비유동부채 29.2 265.3 47. 389.4 341.9 외화관련손익 -4.1 16.4 7.2 4. 4. 사채및장기차입금 275.3 219. 347.5 327.5 277.5 지분법손익 -15.4-35.7-5.8-9. -4. 기타비유동부채 14.8 46.3 59.4 61.8 64.4 기타영업외손익 13.7-4.1-2.9 -.9-1. 부채총계 995.4 866.4 884.5 84.7 759.3 세전계속사업손익 11.1 7.9 114.2 43.2 79. 자본금 218.1 218.1 218.1 218.1 218.1 법인세비용 8.3 25.9 2.2 1.4 19. 자본잉여금 343.7 356.4 357.3 357.3 357.3 중단사업이익..... 자본조정 -62.2 121. 144.9 144.9 144.9 당기순이익 2.8 45.1 94. 32.8 6. 자기주식 -19.3-18.1-18.1-18.1-18.1 증가율 (%) 흑전 1,53.2 18.6-65.1 82.9 이익잉여금.4 45.5 122.7 139.4 183.2 당기순이익률 (%).2 3.3 6.1 2.3 4.1 자본총계 5. 741.1 843. 859.7 93.6 EPS 64 1,33 2,155 753 1,376 총차입금 786.5 589.9 561.2 521.2 431.2 증가율 (%) 흑전 1,53.2 18.6-65.1 82.9 순차입금 ( 순현금 ) 753.9 583.3 56.9 524.6 482.1 완전희석EPS 2,155 753 1,376 투하자본 1,63.5 969.8 988.2 951.8 935.6 증가율 (%) -65.1 82.9 현금흐름표 주요투자지표 ( 단위 : 십억원 ) 28A 29A 21F 211F 212F 28A 29A 21F 211F 212F 영업활동현금흐름 15.8 27.4 18.9 14.3 16.9 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 2.8 45.1 93.4 32.8 6. EPS 64 1,33 2,155 753 1,376 유무형자산상각비 49.3 48.1 47.8 48.6 47.4 BPS 11,42 16,968 19,319 19,73 2,71 기타비현금손익가감 27.1 64.3 2.7 1.9 6. DPS 4 4 4 4 운전자본의변동 -63.4 113.1-53. 11.9-6.6 밸류에이션 ( 배, %) 매출채권감소 ( 증가 ) -2.9 19. -37. 1.1-6.9 PER 159.9 1.6 5.4 15.5 8.5 재고자산감소 ( 증가 ) -43.2 45.6-47.2 8.3-5.6 PBR.9.6.6.6.6 매입채무증가 ( 감소 ).5 33.9 29.9-7.3 5. PCR 5.7 3. 3.2 5.5 4.5 기타.2 14.6 1.3.9.9 EV/EBITDA 8.5 5.7 5.3 7.8 6.3 투자활동현금흐름 -48.1-75.6-64.7-51.9-48.2 배당수익율. 3.6 3.4 3.4 3.4 단기투자자산처분 ( 취득 ) -3. 3.... 수익성 (%) 장기투자증권처분 ( 취득 ) -6.1-86.8-33.5-25.9-21.6 영업이익율 6.9 1. 1. 5.9 7.5 설비투자 -37.3-24.3-31.2-25.6-26.2 EBITDA이익율 1.6 13.6 13.1 9.2 1.7 유형자산처분 11.3 1.9.1.. 순이익율.2 3.3 6.1 2.3 4.1 무형자산감소 ( 증가 ). -.1 -.2 -.5 -.5 ROE.5 7.3 11.9 3.9 6.8 재무활동현금흐름 34.1-19.8-5.5-56.2-16.2 ROIC 2.3 8.6 12.9 6.6 8.9 차입금증가 ( 감소 ) 34.5-19.9-34.4-4. -9. 안정성 (%, 배 ) 자본증가 ( 감소 ). 1.5-16.2-16.2-16.2 순차입금 / 자기자본 15.8 78.7 66.5 61. 53.4 배당금지급.. 16.2 16.2 16.2 유동비율 62.8 54.5 84.7 84.8 83.3 현금의증가 ( 감소 ) 1.8 4. -6.3-3.8-47.5 이자보상배율 2.3 3.2 4.1 2.4 3.6 기초현금.7 2.6 6.6.3-3.5 활동성 ( 회 ) 기말현금 2.6 6.6.3-3.5-5.9 총자산회전율.9.9.9.8.9 Gross cash flow 79.2 157.4 161.8 92.4 113.4 매출채권회전율 7. 7.3 7.9 7. 7.2 Gross investment 81.5-7.4 117.7 4. 54.7 재고자산회전율 8.9 9.2 1.2 8.5 8.8 Free cash flow -2.3 164.8 44.1 52.4 58.7 매입채무회전율 14.9 13.1 11.1 9.6 9.9 자료 : 유진투자증권 36_ www.eugenefn.com

Compliance Notice 당사는자료작성일기준으로지난 3개월간해당종목에대해서유가증권발행에참여한적이없습니다당사는본자료발간일을기준으로해당종목의주식을 1% 이상보유하고있지않습니다당사는동자료를기관투자가또는제3 자에게사전제공한사실이없습니다조사분석담당자는자료작성일현재동종목과관련하여재산적이해관계가없습니다동자료에게재된내용들은조사분석담당자본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다 투자기간및투자등급 종목추천및업종추천투자기간 : 12 개월 ( 추천기준일종가대비추천종목의예상목표수익률을의미함 ) 상기투자등급은 3월 3일부터변경적용함 변경후ㆍSTRONG BUY: 추천기준일종가대비 +5% 이상ㆍBUY: 추천기준일종가대비 +2% 이상 ~ +5% 미만ㆍHOLD: 추천기준일종가대비 % 이상 +2% 미만ㆍREDUCE: 추천기준일종가대비 % 미만 변경전ㆍSTRONG BUY: 추천기준일종가대비 +5% 이상ㆍBUY: 추천기준일종가대비 +15% 이상 ~ +5% 미만ㆍHOLD: 추천기준일종가대비 +5% 이상 +15% 미만ㆍREDUCE: 추천기준일종가대비 +5% 미만 과거 2년간투자의견및목표주가변동내역추천일자투자의견목표가 ( 원 ) 1-11-9 BUY 18, 무림P&P(958.KS) 주가및목표주가추이 ( 원 ) 2, 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 무림P&P 2, 목표주가 9/2 9/5 9/8 9/11 1/2 1/5 1/8 1/11 과거 2년간투자의견및목표주가변동내역 추천일자 투자의견 목표가 ( 원 ) 1-1-11 BUY 7,8 1-1-18 BUY 7,8 1-11-9 BUY 7,8 ( 원 ) 1, 8, 차이나하오란 (99.KQ) 주가및목표주가추이 6, 4, 2, 차이나하오란 목표주가 8/11 9/2 9/5 9/8 9/11 1/2 1/5 1/8 1/11 www.eugenefn.com _37

과거 2 년간투자의견및목표주가변동내역 추천일자투자의견목표가 ( 원 ) 1-5-17 BUY 19,3 1-6-3 BUY 19,3 1-6-11 BUY 19,3 1-7-26 BUY 19,3 1-7-29 BUY 19,3 1-11-9 BUY 14, 한솔제지 (415.KS) 주가및목표주가추이 ( 원 ) 22, 2, 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 한솔제지 2, 목표주가 8/11 9/2 9/5 9/8 9/11 1/2 1/5 1/8 1/11 38_ www.eugenefn.com