공급과잉, 우려할수준인가? 위안화약세마무리시중국시장의석유화학재고확충수요증가전망. 장기적으로는 EV( 친환경차 ) 시장확대로가솔린과납사수요감소되며 NCC 원가경쟁력확대전망. 또한 NCC 설비과잉우려는시기상조 ( 단기 ) 위안화강세전환시단기화학시황반등전망 격화된미 중무역분쟁과위안화약세로중국의석유화학참여자들구매력감소. 중국내 PE, EG 등다수의제품재고는연중가장낮아진상태로추가적인재고감축보다는재고확충수요를기대할수있음. 9~ 1 월석유화학성수기로진입하게되는데위안화약세마무리, 강세전환시에서는거래량증가하며, 스프레드가확대될수있음 ( 중기 ) 219~ 2 년제한된공급으로지난 3 년시황연장 미국의 ECC 증설마무리단계. 중국과중동의석유화학증설공백기로다수제품의급격한공급증가가능성낮음. 글로벌경기둔화로인한소비감소가문제일수있으나큰경제충격이아니라면수요공급은균형을이룰전망. 화학제품이미국에서아시아로유입되면서글로벌수급균형이이루어지게되는데무역장벽이높아질경우아시아역내공급부족해질전망 Positive ( 유지 ) 최선호주 Industry Report 218. 9. 4 LG화학 Buy ( 유지 ) 55, 원 ( 유지 ) 롯데케미칼 Buy ( 유지 ) 6, 원 ( 유지 ) 효성화학 Buy ( 신규 ) 27, 원 ( 신규 ) Sector Index ('16.8.31=1) 17 KRX 에너지화학 Kospi 15 13 11 9 7 '16.8 '16.11 '17.2 '17.5 '17.8 '17.11 '18.2 '18.5 '18.8 주 : KRX업종분류기준 ( 장기 ) 221~ 23 년과잉우려보다 전체수급 과 산업변화 고려해야 동시다발적인국내기업의크래커 (Cracker) 증설발표로 221 년이후공급과잉우려가확산되었음. 그러나지금까지의증설계획으로는수요증가규모에미치지못하여공급과잉을걱정할단계는아님. 221 년이후화학증설에는중국등아시아가중심이될전망인데중국의증설은지연되거나 No Show 가능성높음. 아시아경쟁기업주가는매우견조하며, 과잉우려는국내에서만한정된시각으로크게우려할것없다는판단 원재료와수요시장공략을위한증설을계획하는시기 EV 시장이확대되면가솔린수요가줄어비슷한성분의납사로생산시설을전환할전망. NCC 원가경쟁력이향상될수있으므로 EV 투자를늘리는동시에 NCC 투자도진행할필요성높음. 또한수요가급증하는국가에설비를건설함으로써시장을확대하는것은가장효율적인방법. 이러한성장전략을구체화중인 LG 화학과롯데케미칼, 효성화학에대한관심필요 Analyst 황유식 2)768-7391, ys.hwang@nhqv.com RA 장재호 2)768-783, jangjaeho@nhqv.com 화학업종투자의견 / 투자지표 ( 단위 : 원, 배, %, 십억원 ) 코드 주 ) 용어설명은첨부된 Appendix 참조 투자의견 목표주가 (12M) 현재가 PER PBR ROE 순차입금 218E 219F 218E 219F 218E 219F 218E 219F LG화학, 5191.KS Buy( 유지 ) 55,( 유지 ) 366, 15.2 13.3 1.5 1.4 1. 1.3 249.2 1,573 롯데케미칼 1117.KS Buy( 유지 ) 6,( 유지 ) 316, 5.3 4.2.8.7 16.6 18.2-1,131-2,185 효성화학 298.KS Buy( 신규 ) 27,( 신규 ) 189, 7.9 5.4 1.4 1.2 17.9 23.7 836.2 984.2 주 : 8 월 31 일종가기준 ; 자료 : NH 투자증권리서치본부전망
CONTENTS I. Executive Summary... 3 II. 단기시황 : 위안화강세전환을노리자... 1. 중국재고량연중최저치하락. 재고확충가능성 2. 연초위안화강세시스프레드회복, 주가반등 3. 중국보복관세로미국제품의아시아유입량감소 4 III. 중기시황 : 219~ 2 년미국증설마무리단계... 1. 글로벌수급균형전망. 미국증산으로아시아수요를충족 2. 1~2 년이내완공 capa 는축소되는경향 9 III. 장기시황 : 221~ 23년아시아기업반격의시기... 1. 아직은수요보다낮은증설규모 2. 중국증설은계획된 capa를그대로믿을수없어 3. 아시아기업주가흐름좋아 13 [ 기업분석 ] LG화학... 롯데케미칼... 효성화학... 2 24 28
I. Executive Summary 국내석유화학기업의 주가반등시점 국내주요석유화학기업주가는 1 분기를고점으로 2~ 3 분기현재하락중이다. 그러나단기, 중기, 장기전망에비춰펀더멘털둔화이상의낙폭으로보이며, 단기 시황의상승전환을계기로주가반등이가능할것으로판단한다. NCC 기업은다양한 이유가제기되며주가 하락경험 올해 NCC(Naphtha Cracking Center) 보유기업중심으로주가하락이컸다. 1분기고점 ( 종가기준 ) 대비저점까지의주가하락률은 LG화학 28%, 롯데케미칼 35%, 대한유화 35%, 한화케미칼 46% 에이른다. 시기별로주가하락의이유가변화했는데, 1 2~ 3월에는석유화학시황의고점논란으로차익실현이있었고, 2 4~ 5월에는이란제재등으로유가상승우려가있었으며, 3 6~ 7월에는미 중무역분쟁과신흥국불안에의한수요둔화우려가주가하락의이유였다. 마지막으로 4 8 월에는국내 NCC 기업들의잇따른증설발표로 223년이후공급과잉이슈가제기되며주가가또한차례하락했다. 실현되지않은이슈로하락한주가. 단기시황회복시주가상승동력강해 그러나상기이유들은센티먼트악화요인일뿐실현되지않은가능성일뿐이다. 제기된우려가모두실현됐을때를가정하여주가가미리하락한것으로남은하반기는추가하락보다는단기시황회복을계기로주가반등시기가될것으로전망한다. 단기적으로는중국내석유화학제품의재고가연중저점으로충분히낮아져 9 월성수기진입, 위안화환율하락 ( 위안화강세 ) 을계기로재고재축적이가능하다. 또한, 미 중무역분쟁은북미와아시아사이의역외거래를차단하여아시아역내의공급부족현상을부각시킬수있다. 중기적관점에서는 타이트한공급유지 219~ 22년중기적관점으로는현재건설중인석유화학설비규모가수요증가를밑돌아대다수제품의타이트한수급이예상된다. 물론경기위축으로수요가감소하는것은위험요인이지만경기변화에따른수요탄력도가낮아경기충격이아니라면수요는공급증설규모를상회할것으로보인다. 최근 PE, PP 등석유화학제품들의스프레드축소는무역분쟁에의한단기적구매위축에따른것으로단기적인수급변동성에불과하다는판단이다. 221 년이후수급 변화가능성높아 221년이후다수의크래커 (Cracker) 건설계획발표로석유화학공급과잉우려가대두됐지만아직공급과잉을따지기에는너무이른시기다. 크래커건설에는일반단일설비건설과는달리건설결정부터완공까지 5년내외의긴시간과 3조 ~ 5조원의대규모자금이필요한데, 이는 1 완공시점까지기업과경기를둘러싼환경변화, 수급변화에따라일정과생산규모의변경가능성이높고, 2 크래커건설이후 downstream 제품수급에따라최종생산제품의조정이가능하기때문이다. 또한, 3 연평균에틸렌수요증가율고려시매년 6만 ~ 7만톤의공급순증이필요한데지금까지의발표로는수요증가에미치지못해과잉을예단할수없다. 프로필렌의경우중장기수급은더욱타이트해질것으로전망되어상황이매우좋다. 따라서공급과잉을가정한주가하락은좋은매수기회가될수있다. 3
II. 단기시황 : 위안화강세전환을노리자 1. 중국재고량연중최저치하락. 재고확충가능성 낮은재고, 위안화 환율하락으로 단기시황개선가능성 단기적관점에서 9월이후석유화학업황의회복가능성이높아보인다. 석유화학제품재고는연중최저치로하락했으며, 9월성수기를앞두고재고확충이가능하다. 또한, 위안화환율의하락전환시구매력증가로중국발재고확충수요가증가할것으로판단한다. 또한, 미 중무역분쟁으로역외물량의아시아유입이제한될것으로보여다수의석유화학제품스프레드가확대될것으로예상된다. 중국 PE 등다수제품 재고량연초수준으로 감소 중국의 PE 재고량 (Sinopec 기준 ) 은 6월초고점으로감소하기시작하여 8월말까지약 25% 축소되었다. 이는재고확충을시작한올해 1월초수준으로회귀한것으로성수기진입에따른재고확충및가격반등이가능하다. 또한 EG 재고량 ( 중국화동지역기준 ) 도 5월말고점으로 8월말까지약 49% 감소했고, PVC 재고량도 3월부터감소하기시작하여연중최저치로축소되었다. 그림 1. 중국 Sinopec PE 재고 6 월고점이후하락 그림 2. 6 월중국 PP 재고량감소세전환 ( 천톤 ) 9 8 중국 Sinopec PE 재고 (RMB mn) 18 17 16 중국 PP Fiber 재고 7 15 6 14 5 4 13 12 11 3 '16.1 '16.7 '17.1 '17.7 '18.1 '18.7 1 '16.1 '16.7 '17.1 '17.7 '18.1 자료 : Wind, NH 투자증권리서치본부 자료 : CEIC, NH 투자증권리서치본부 그림 3. 중국화동지역 EG 재고 5 월을고점으로감소 ( 천톤 ) 중국화동지역 EG 재고 1, 9 8 7 6 5 4 3 2 1 '16.1 '16.7 '17.1 '17.7 '18.1 '18.7 자료 : Wind, NH투자증권리서치본부 그림 4. 중국 PVC 재고량 3 월이후감소세로전환 ( 천톤 ) 중국 PVC 재고 8 7 6 5 4 3 2 1 '16.7 '17.1 '17.7 '18.1 '18.7 자료 : Wind, NH투자증권리서치본부 4
낮은재고수준으로 재고확충필요 중국 polyester chip(pet chip) 또한재고일수가 6월부터감소하여연중최저수준을기록중이다. 톨루엔 (toluene) 과자일렌 (xylene), SM 재고량도감소했으며, 벤젠 (benzene) 도 7월이후재고량이급격히낮아지고있다. 중국석유화학제품재고량이낮아진것은 6월부터미 중무역분쟁이격화되며, 밸류체인내구매여력이약화되었기때문이다. 구매를줄이는대신보유재고를활용한출하가이어져재고수준이낮아졌다. 이경우적절한시기에재고확충을시도하기마련인데위안화환율하락반전, 성수기진입과맞물려거래가늘어날가능성이높다. 그림 5. 중국 Polyester chip 재고 6 월이후감소 ( 일 ) 중국 Polyester Chip 재고일수 9 8 7 6 5 4 3 2 1 '16.1 '16.7 '17.1 '17.7 '18.1 '18.7 자료 : Wind, NH투자증권리서치본부 그림 6. 중국 SM 재고낮은수준유지중 ( 천톤 ) 중국동부지역 Styrene 재고 2 18 16 14 12 1 8 6 4 2 '16.1 '16.7 '17.1 '17.7 '18.1 '18.7 자료 : Wind, NH투자증권리서치본부 그림 7. 중국 Toluene 재고낮은수준유지중 그림 8. 중국 Xylene 재고감소추세 ( 천톤 ) 16 중국동부지역 Toluene 재고 ( 천톤 ) 14 중국동부지역 Xylene 재고 14 12 12 1 8 6 4 1 8 6 4 2 2 '16.1 '16.7 '17.1 '17.7 '18.1 '18.7 자료 : Wind, NH 투자증권리서치본부 '16.1 '16.7 '17.1 '17.7 '18.1 '18.7 자료 : Wind, NH 투자증권리서치본부 5
2. 연초위안화강세시스프레드회복, 주가반등 위안화약세진정으로 제품구매활동증가 미 중무역분쟁과급격한위안화약세진행으로화학제품의구매부담이증가하였으나위안화약세진정으로화학제품구매가활기를띨전망이다. 위안화약세는 5 월부터급격히진행되었고, 결과적으로구매활동위축과제품가격의스프레드약세로이어졌다. 최종소비자수요가크게변하지않기때문에시장재고량이감소할수있었던것으로판단한다. 18.1~ 18.2 위안화 강세시재고량확대 가까운예로작년 12월부터위안화강세가진행되며재고량이늘기시작했다. 위안화강세로구매심리가회복되었고, 재고를확충하는가운데제품스프레드가확대됐으며, 관련석유화학기업주가는큰폭으로상승했다. 연초에는글로벌경기전망이매우밝아재고확충부담이적었다는점이지금과는다르지만환율변동이재고량증감에중요한변수임은틀림없다. 그림 9. 8 월중순이후위안화약세진정국면으로진입 ( 위안화 / 달러 ) 7.2 위안화 / 달러환율 6.9 위안화강세시중국내재고확충수요발생 6.6 6.83 6.3 6. '15.1 '15.7 '16.1 '16.7 '17.1 '17.7 '18.1 '18.7 자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부 6
3. 중국보복관세로미국제품의아시아유입량감소 미 - 중무역분쟁, 석유화학산업 영향은중립적 미 중무역분쟁과보복관세가화학산업에부정적으로만인식되지만실질적인영향은크지않다. 작년부터올해, 내년까지국내석유화학산업에서는미국의대규모증설에따른제품유입량증가가우려사항이었지만중국의보복관세로미국화학제품의아시아유입이사실상어렵게됐다. 미국과아시아사이의역외거래가불가능한상태라면아시아역내수급으로만시황이결정된다. 217~ 219년증설은미국중심이었기때문에아시아역내의공급증가규모는수요증가에크게못미쳤고아시아역내수급은타이트해질가능성이높다. 표 1. 중국의대미관세율 25%p 인상되어미국제품의중국유입불가능 ( 단위 : %) 구분품목번호품명기존세율변경세율 석유제품 2922 Motor, aviation gasoline 5. 3. 271122 Naphtha 6. 31. 2711911 Aviation kerosene 9. 34. 2711912 Lamp-kerosene 9. 34. 2711922 Fuel oils 6. 31. 2711991 Lubricating grease 6. 31. 2711992 Lubricating oils 6. 31. 271112 Propane 5. 3. 271121 Natural gas. 25. 기초유분 29121 Ethylene 2. 27. 29122 Propylene 2. 27. 291241 Butadiene 2. 27. 2771 Benzene 6. 31. 2772 Toluene 6. 31. 중간원료 2925 Styrene 2. 27. 합섬원료 29531 Ethylene glycol 5.5 3.5 29261 Acrylonitrile 6.5 31.5 29173611 PTA 6.5 31.5 합성수지 3911 LDPE 6.5 31.5 3912 HDPE 6.5 31.5 39142 LLDPE 6.5 31.5 39199 Other ethylene polymers 6.5 31.5 3921 PP 6.5 31.5 39419 PVC 6.5 31.5 39699 Acrylic polymer 6.5 31.5 39729 Other polyethers 6.5 31.5 3973 Epoxy resin 6.5 31.5 3974 PC 6.5 31.5 398111 Polyamide-6 6.5 31.5 39891 Other polyamide 1. 35. 391 Silicone resin 6.5 31.5 391211 Non-plasticised cellulose 6.5 31.5 391999 기타플라스틱제의접착성판ㆍ시트ㆍ필름ㆍ박ㆍ테이프 6.5 31.5 39262 폴리 ( 에틸렌테레프탈레이트 ) 로만든판ㆍ시트ㆍ필름ㆍ박ㆍ스트립 6.5 31.5 합성고무 42399 Chloroprene (chlorobutadiene) rubber 7.5 32.5 합성섬유 5551 Synthetic fibres 5. 3. 기타 277991 Phenols 7. 32. 291411 Acetone 5.5 3.5 자료 : 중국상무부, NH 투자증권리서치본부 7
8/23 일중국상무부 미국산화학제품에 보복관세 25%p 추가 미국정부는 8/23일 16억달러규모의중국제품에대해 25%p의관세를추가하기로결정했다. 중국상무부는즉각미국산제품 16억달러규모에대해보복관세를발효했으며, 여기에대다수미국산석유화학제품이포함되었다. PE 등기타폴리올레핀 (PO) 계열과 PVC, PC, 에폭시등다수제품에포괄적으로관세를적용했으며기존세율에 25%p를추가했다. 관세율이 27~ 35% 수준으로상승하여미국산석유화학제품의가격경쟁력은사라지게됐다. 미국산화학제품역내 유입감소시아시아 역내공급타이트가능 중국내석유화학제품공급량감소를고려하여중국상무부는한국등기타국가에대한화학제품관세율을하향조정했다. 한국산기초유분에대해서는관세율을.5%p 인하했고, 합성수지와합섬수지등에대해서는 1.4~ 3.4%p 인하했다. 미국산화학제품수입량을줄이는대신아시아역내에서부족분을채우겠다는전략이다. 아시아역내수급상황을볼때미국산화학제품유입이없다면 22년까지는타이트한공급이심화될수밖에없다는판단이다. 표 2. 중국은아시아태평양무역협정 (APTA) 으로대한국관세율인하 ( 단위 : %) 구분품목번호품명기존세율변경세율 기초유분 2922 Benzene 2. 1.5 2923 Toluene 2. 1.5 29244 M-X 2. 1.5 중간원료 29211 Cyclohexane 2. 3.5 29241 O-X 2. 2.5 29243 P-X 2. 1.5 합성수지 3911 LDPE 6. 4.6 3912 HDPE 6. 4.6 39192 LLDPE 6.5 4.6 3921 PP 6.5 4.6 3933 ABS 6. 4.6 3939 HIPS 6. 4.6 39422 PVC 6.5 4.6 합섬원료 29531 EG 5.5 2.1 29261 AN 6.5 4.6 293371 CPLM 9. 2.1 합성고무 4221 BR 7.5 6 4251 NBR 7.1 6 4271 EPDM 7.5 6 기타제품 2927 Cumene 2. 1.5 29532 PG 5.5 3.9 297111 Phenol 5.5 3.9 291411 Acetone 5.5 3.9 39721 PTMEG 6. 4.6 자료 : APTA(Asia-Pacific Trade Agreement), NH 투자증권리서치본부 8
III. 중기시황 : 219~ 2 년미국증설마무리단계 1. 글로벌수급균형전망. 미국증산으로아시아수요를충족 22 년까지에틸렌은 현수준의타이트한 시황유지할듯 향후 2~ 3년글로벌시황은공급증가제한으로타이트할것으로전망된다. 에틸렌의경우 211년부터 216년까지매년연간수요증가에못미치는공급증가로 697만톤의누적부족분이발생했다. 누적된공급부족이현재의타이트한에틸렌시황의원인이며, 비슷한규모의초과공급이이루어져야공급부족이해소될수있다. 22년까지중기적관점으로는에틸렌수요증가규모와공급증가규모가비슷할것으로보여현재와유사한시황이유지될것으로전망된다. 글로벌에틸렌공급, 북미는초과증설 vs 아시아는증설부족 217년부터 22년까지에틸렌증설은주로북미중심이다. 아시아지역의에틸렌증설규모는내년까지매년줄어드는반면에북미증설은내년까지늘어나는것으로조사된다. 이경우북미의과잉증설로글로벌수요증가분을채우게된다. 아시아시장으로한정할경우에틸렌공급부족은심화되는상황이다. 미국에서에틸렌생산을늘리고, 이를활용하여각종화학제품을만들고, 아시아등역외시장으로수출하여수급밸런스를유지하는구조가된다. 그림 1. 211~ 216 년글로벌에틸렌공급증가규모는수요증가량을하회함 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 글로벌에틸렌설비증설규모 글로벌에틸렌수요증가량 211 212 213 214 215 216 217 218E 219F 22F 9
2. `1~2 년이내완공 capa 는축소되는경향 1~ 2 년이내크래커 완공규모는예상보다 감소할가능성높아 여기서두가지경험적판단이필요한데하나는건설규모가크고기간이오래걸리는크래커 (Cracker) 증설의경우 1~ 2년이내완공 capa는계획대비낮아지는경향이있다는것이다. 엔지니어부족문제, 자연재해등에의한건설지연, 완공후안정화기간소요등이정상가동을늦추는요인이다. 중동과미국, 중국등대다수지역에서 1~ 2년정도크래커정상가동이지연되는사례가다수발생할것이다. 즉, 현재까지파악된공급증가규모는 22년까지수급밸런스로예측되지만실질적으로는완공규모감소가능성이높아에틸렌수급은지금보다타이트해질수있다. 그림 11. 1~2 년이내글로벌에틸렌완공규모는계획보다축소되는경향 ( 천톤 ) 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 글로벌에틸렌수요증가량 글로벌에틸렌설비증설규모 211 212 213 214 215 216 217 218E 219F 22F 1
보호무역으로아시아 역내에서는에틸렌 공급부족심화 다른하나는 22년까지에틸렌증설은북미중심인데무역분쟁이지속될경우아시아역내에틸렌공급부족은심화된다는것이다. 22년까지북미석유화학제품이아시아로유입되어야수급밸런스가가능한것으로예측된다. 그러나중국은보복관세로대다수화학제품관세율을 25%p 인상하여석유화학제품의경우미국에서중국으로의역외수출이사실상불가능해졌다. 다른아시아지역으로수출하기에는신규유통망구축의어려움, 규모의경제한계로미국생산자의잇점이줄어드는것이사실이다. 결국보호무역확대로석유화학시장이아시아역내로제한된다면 22년까지아시아의에틸렌공급부족상황은심화될수밖에없다. 그림 12. 미국에틸렌증설규모 219 년까지증가 vs 아시아증설규모는감소 ( 천톤 ) 아시아미국중동기타 Total 공급증가규모 ( 우 ) ( 천톤 ) 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 아시아에틸렌증설규모감소 미국에틸렌증설규모증가 216 217 218E 219F 22F 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 11
그림 14. HDPE 의경우지역별로유사한가격흐름 ($/MT) 2, 아시아미국유럽 1,8 1,6 1,4 1,2 1, 8 6 '1.1 '11.1 '12.1 '13.1 '14.1 '15.1 '16.1 '17.1 '18.1 자료 : Platts, NH투자증권리서치본부 그림 15. 미국 PP 는증설부족으로가격강세심화되는중 ($/MT) 2,3 2,1 아시아미국유럽 1,9 1,7 1,5 1,3 1,1 9 7 5 '1.1 '11.1 '12.1 '13.1 '14.1 '15.1 '16.1 '17.1 '18.1 자료 : Platts, NH투자증권리서치본부 그림 16. 유럽 MEG 가격은견조하며, 아시아 MEG 가격반등중 ($/MT) 1,4 1,3 1,2 1,1 1, 9 8 7 6 5 아시아 유럽 4 '13.1 '13.7 '14.1 '14.7 '15.1 '15.7 '16.1 '16.7 '17.1 '17.7 '18.1 '18.7 자료 : Platts, NH 투자증권리서치본부 12
Ⅳ. 장기시황 : 221~ 23 년아시아기업반격의시기 1.` 아직은수요보다낮은증설규모 국내 cracker 증설발표많았지만글로벌수급기준으로는균형을이루는정도 올들어국내정유, 석유화학기업들의잇따른크래커 (Cracker) 증설발표로공급과잉우려의시각이늘었다. 그러나공급과잉을논하기에는시기상조라는판단이다. 217~ 22년에북미중심증설이라면, 221~ 223년에는아시아중심의증설일뿐글로벌전체로는아직까지공급초과규모는아니다. 에틸렌수요증가율을연평균 3.5% 로가정하고, 계획된증설물량이모두시장에유입될경우 221~ 223년에틸렌공급초과규모는 91만톤에불과하다. 전체규모에비해크지않은규모이며, 가동률기준으로는 89.6% 로 217년과유사한수준이어서여전히수급균형단계로보는것이산업계의일반적인판단이다. 표 3. 글로벌에틸렌증설스케줄. 국내사증설발표이어졌지만글로벌전체로는일부일뿐 ( 단위 : 천톤 ) 218 219 22 221 222 223 국가 / 기업 Capa 국가 / 기업 Capa 국가 / 기업 Capa 국가 / 기업 Capa 국가 / 기업 Capa 국가 / 기업 Capa [China] [China] [China] [China] [China] [China] CNOOC & Shell PC 1, SP Chem 65 Zhejiang PC 1,4 Wanhua Chemical 1, Hengli Petrochemical 1,5 Baotou Shenhua 22 SXYCPC-Yan'an E&C 45 Shandong Yuhuang 4 Baotou Bofa 4 Liaoning Bora PC 8 Sinochem Quanzhou 1, China Coal Yuheng 15 Shenhua Ningmei & Guozhen-M&G JV 195 Zhong'an Coal Chem 3 Shanxi Coking Corp 3 Sinopec-KPC PC JV 8 Fujian Gu Lei Petro 8 19 SABIC JV [Korea] SINOPEC Wuhan 3 Yulin Energy & Chem. 3 Huatai Shengfu 5 Shouguang Luqing PC 75 [Korea] S-Oil 2 Baofeng Energy 3 CNOOC & Shell PC 2 Tianjin Dagu 3 Sinopec Zhijin 3 S-Oil 1,5 Lotte Chem 2 Jiutal Energy 25 [Korea] Qinghai Damei 2 Qinghai Mining 27 GS 7 [US] Connell Chem 12 YNCC 35 [US] [Korea] [India] Chevron Phillips 1,5 Luxi Chem 12 [US] Shell Chemical 1,5 Hyundai Chemical 75 HPCL Mittal Energy 1,2 ExxonMobil 1,5 [Korea] DowDuPont 5 [Russia] LG Chem 8 [Iran] Indorama Ventures 42 Hanwha Total PC 3 Croda Chemicals 24 ZapSibNeftekhim 1,5 [US] Gachsaran PC 1, [Iran] LG Chem 23 [Russia] NKNK 6 Total 1, [Vietnam] Ilam PC 458 [US] Novy Urengoy GCC 42 [Oman] Long Son PC 1, [Malaysia] SASOL 1,55 Angarsk Petchem 15 ORPIC 88 [Kazakhstan] Lotte Chem 92 FPC USA 1,25 [Malaysia] [Thailand] KPI 4 LACC LLC 1, PRPC RC 1,26 PTTGC 5 Shin-Etsu 5 [Canada] Nova Chemical 48 [Philippines] JG Summit PC 16 [Indonesia] Chandra Asri PC 4 Total 6,15 7,27 5,34 9,188 7,17 6,36 자료 : 산업자료, NH 투자증권리서치본부전망 주 : 완공시점기준에틸렌 capa 증가규모 13
2. 중국증설은계획된 capa 를그대로믿을수없어 221 년이후국내 에틸렌증설규모는 전체의 16% 에불과 지금까지발표된 221~ 223년석유화학증설은아시아중심이며, 그중에서도중국의증설규모가가장큰것이특징적이다. 동기간계획된에틸렌증설중중국비중이 4% 에이른다. 국내에서도 GS Caltex와현대케미칼 ( 현대오일뱅크, 롯데케미칼합자회사 ), LG화학, S-Oil이잇따라증설계획을발표했는데동기간전세계증설규모의 16% 에해당하는규모다. 또한 222년, 223년글로벌연평균수요증가분의각각 25%, 34% 비중으로공급과잉과는거리가멀다. 그림 17. 221 년이후에틸렌증설은아시아중심으로이루어져 ( 천톤 ) 아시아미국중동기타 Total 공급증가규모 ( 우 ) ( 천톤 ) 6, 5, 4, 3, 2, 1, -1, 213 214 215 216 217 218E 219F 22F 221F 222F 223F 자료 : 산업자료, NH 투자증권리서치본부 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 그림 18. 22 년이후글로벌에틸렌가동률 89~ 91%. 여전히매우타이트한수준으로전망 (%) 92 글로벌에틸렌가동률 91 9 89 88.8 9.4 89.2 9. 89.5 89.7 89.5 89.2 9.7 88 87 86 86.5 87.2 85 213 214 215 216 217 218E 219F 22F 221F 222F 223F 자료 : 산업자료, NH 투자증권리서치본부 14
그림 19. 프로필렌은증설계획이적어중장기타이트한공급전망 ( 천톤 ) 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, Total 프로필렌공급증가규모 Total 프로필렌수요증가규모 213 214 215 216 217 218E 219F 22F 221F 222F 223F 자료 : 산업자료, NH 투자증권리서치본부 그림 2. 프로필렌증설부족으로글로벌설비가동률지속적상승 (%) 9 글로벌프로필렌가동률 88.5 88 86 84 82 8.9 8.9 8.9 81.5 81.7 83.4 84.6 84.8 85.7 86.2 8 78 76 213 214 215 216 217 218E 219F 22F 221F 222F 223F 자료 : 산업자료, NH 투자증권리서치본부 15
공급과잉우려는 감성적판단 시장에서공급과잉을우려하게된것은크게두가지이유때문으로판단된다. 첫째는다수의국내석유화학기업이동시다발적으로증설계획을발표했기때문이며, 둘째는반도체산업과같이호황기에증설을발표할시공급과잉의전조로판단하기때문이다. 그러나 218년현재국내의에틸렌설비규모는글로벌전체의 5.1% 로매우낮으며, 국내에서다수증설이이루어져도증설이후 223년에는 6.2% 로상승하여 1.1%p 설비증가에불과하다. 또한, 화학크래커는전세계적으로약 5개기업이보유하고있는전형적인 commodity 산업이라는점에서과점화된반도체산업과는차별화되며, 증설기간이약 5년으로매우길어완공일정에많은변수가발생하는것이특징이다. 중국의설비 증설에서는 No Show 사례다수 221년이후석유화학증설은아시아, 그중중국중심으로구성되어있는데중국의증설일정은지연혹은취소되거나설계치에미달하는사례가과거다수있었다. 중국에서 21년대초계획된 213~ 217년완공예정에틸렌증설규모는약 1천만톤이었다. 그러나실제완공된규모는 62만톤으로 62% 수준에불과했다. 또한가동률기준으로는설계기준미달로증설계획과실제증설규모간괴리가컸다는것을고려해야한다. 표 4. 국가별에틸렌생산능력. 한국은전세계 4 위생산국 ( 단위 : 천톤, %) 순위 214 215 216 217 비중비중비중비중 Total 155,962 (1) Total 159,22 (1) Total 163,28 (1) Total 17,634 (1) 1 미국 28,3 (18.) 미국 28,57 (17.9) 미국 28,842 (17.7) 미국 3,259 (17.7) 2 중국 19,53 (12.5) 중국 21,243 (13.3) 중국 22,328 (13.7) 중국 24,162 (14.2) 3 사우디 15,97 (1.1) 사우디 15,79 (9.9) 사우디 16,56 (1.2) 사우디 17,63 (1.3) 4 한국 8,49 (5.4) 한국 8,63 (5.4) 한국 8,63 (5.3) 한국 9,5 (5.3) 5 일본 7,385 (4.7) 일본 6,953 (4.4) 이란 6,839 (4.2) 이란 7,339 (4.3) 6 이란 6,339 (4.1) 이란 6,339 (4.) 일본 6,558 (4.) 인도 6,535 (3.8) 7 독일 5,683 (3.6) 독일 5,723 (3.6) 독일 5,723 (3.5) 일본 6,483 (3.8) 8 캐나다 5,344 (3.6) 캐나다 5,345 (3.4) 캐나다 5,345 (3.3) 독일 5,723 (3.4) 9 태국 4,438 (2.8) 태국 4,462 (2.8) 태국 4,511 (2.8) 캐나다 5,345 (3.1) 1 대만 4,42 (2.8) 대만 4,378 (2.7) 인도 4,35 (2.7) 태국 4,611 (2.7) 자료 : 한국석유화학협회, NH 투자증권리서치본부 16
3. 아시아기업의주가흐름좋아 한국주식시장만과도한우려부각. 아시아각국화학주가흐름좋아 아시아역내석유화학기업주가는큰조정없이횡보혹은상승흐름을이어가고있다. 221년이후로는한국과중국등아시아중심의설비증설로아시아내의기업들은비슷한시황을경험할것이다. 만약공급과잉이라면아시아역내기업의수익은모두저하될것이고, 공급부족이라면다같이수익이늘어나는구조다. 실제로일본, 중국, 대만, 동남아시아등역내비슷한사업구조의기업들주가는매우견조하다. 다만한국만이예외이다. 5년이후과잉에대한우려는국내에만한정되어있으며, 특히국내주식시장에서과도하게확대되고있다. 글로벌전체의수요와공급, 그리고원재료시황변화에대한냉정한분석이필요한시점이다. 그림 21. 아시아석유화학기업중한국기업만주가약세. 이외에는견조한주가흐름 (KRW) LG화학 5, 4, 3, 2, 1, '16.1 '16.11 '17.9 '18.7 (KRW) 롯데케미칼 5, 4, 3, 2, 1, '16.1 '16.11 '17.9 '18.7 (KRW) 한화케미칼 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, '16.1 '16.11 '17.9 '18.7 (KRW) 대한유화 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, '16.1 '16.11 '17.9 '18.7 (JPY) 1,4 1,2 1, 8 6 4 2 Mitsubishi chemical holdings( 일본 ) '16.1 '16.7 '17.1 '17.7 '18.1 '18.7 (JPY) 1, 8 6 4 2 Sumitomo chemical co ltd( 일본 ) '16.1 '16.7 '17.1 '17.7 '18.1 '18.7 (TWD) 12 1 8 6 4 2 Formosa plastics corp( 대만 ) '16.1 '16.7 '17.1 '17.7 '18.1 '18.7 (TWD) 14 12 1 8 6 4 2 Formosa chemical & fiber( 대만 ) '16.1 '16.7 '17.1 '17.7 '18.1 '18.7 (CNY) SINOPEC( 중국 ) 8. 7. 6. 5. 4. 3. 2. 1.. '16.1 '16.7 '17.1 '17.7 '18.1 '18.7 (CNY) 1. 8. 6. 4. 2. Petrochina( 중국 ). '16.1 '16.7 '17.1 '17.7 '18.1 '18.7 (THB) 12 1 8 6 4 2 PTT global chemical pcl( 태국 ) '16.1 '16.7 '17.1 '17.7 '18.1 '18.7 (MYR) 12 1 8 6 4 2 Petronas chemicals group bhd( 말레이시아 ) '16.1 '16.7 '17.1 '17.7 '18.1 '18.7 자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치본부 17
표 5. 화학기업 : Global Peer Analysis I Earnings ( 단위 : 백만달러 ) 회사명 Exxon Mobil Marathon Petroleum Mitsubishi chemical Sumitomo chemical Formosa plastics PTT GC Petronas CG LC Titan Dow Dupont Westlake 주가 ($) 8.2 82.3 9. 5.7 3.7 2.5 2.3 1.3 7.1 94.6 시가총액 339,425 37,113 13,56 9,44 23,323 11,237 18,382 2,843 161,816 12,262 매출액 217 237,162 66,969 31,23 17,937 6,796 12,975 4,51 1,821 79,535 8,41 218E 33,469 85,526 33,616 19,771 7,298 14,534 4,432 2,252 87,294 8,729 219F 311,149 8,51 35,716 21,782 7,46 14,678 4,536 2,366 9,77 8,946 영업이익 217 14,414 3,732 2,58 1,316 721 1,314 1,222 255 8,634 1,262 218E 33,573 4,99 3,155 1,777 838 1,353 1,222 346 12,695 1,665 219F 37,979 7,49 3,414 1,94 88 1,32 1,268 364 14,852 1,725 EBITDA 217 34,37 5,846 4,19 2,336 999 1,888 1,592 357 14,18 1,863 218E 49,561 7,62 4,77 2,744 1,112 1,992 1,648 433 18,578 2,317 219F 56,428 11,397 5,184 3,12 1,11 1,993 1,75 463 2,857 2,362 순이익 217 15,289 1,977 1,596 1,79 1,639 1,233 974 248 7,223 732 218E 19,547 2,418 2,4 1,215 1,733 1,286 1,52 268 9,651 1,158 219F 23,799 3,788 1,883 1,25 1,731 1,285 1,92 39 1,728 1,197 EPS ( 달러 ) 217 3.6 3.9 1.1.7.3.3.1.1 3.1 5.6 218E 4.7 4.9 1.4.7.3.3.1.1 3.8 8.9 219F 5.6 6.6 1.3.7.3.3.1.1 4.7 9.4 BPS ( 달러 ) 217 44.3 28.9 6.8 4.5 1.8 1.9.9 1.2 43.1 37.7 218E 45.6 26.7 8.4 5.3 1.8 2..9 1.3 43.4 47.1 219F 47.5 4.4 8.9 5.7 1.9 2.2 1. 1.4 45.6 54.8 Net Debt 217 39,159 9,935 1,167 5,83-1,858 1,313-1,631-893 19,677 2,36 (-Net Cash) 218E 35,132 25,118 1,341 5,33-1,189 1,238-2,179-471 21,418 1,552 219F 3,761 26,3 11,731 6,362-1,132 819-2,462-22 16,316 522 주 : 8 월 31 일종가기준, 자료 : Bloomberg 표 6. 화학기업 : Global Peer Analysis II Valuation ( 단위 : 배, %) 회사명 Exxon Mobil Marathon Petroleum Mitsubishi chemical Sumitomo chemical Formosa plastics PTT GC Petronas CG LC Titan Dow Dupont Westlake PER 217 23.3 17.1 8.2 13.3 12.7 9.7 14.8 8.8 23.2 19.1 218E 17.2 16.2 7. 7.6 13.2 8.8 17.6 11.3 16.7 1.6 219F 14.5 12. 6.8 7.7 13.3 8.8 17.1 1. 14.7 1.1 PBR 217 1.9 2.3 1.1 1.3 1.8 1.4 2.2.9 1.7 2.8 218E 1.8 3.1 1.2 1.1 2. 1.3 2.5.9 1.6 2. 219F 1.7 2. 1. 1. 1.9 1.2 2.3.9 1.5 1.7 EV/EBITDA 217 11.7 8.5 6.6 7.8 18.9 6.7 8.2 4.6 13.2 8.9 218E 7.7 9.2 6.1 6.3 19.9 6.3 1. 5.5 9.9 6.2 219F 6.7 6.2 6. 6. 2. 6.1 9.5 5.7 8.6 5.6 ROE 217 8.6 14.3 16.7 14.8 15.2 16. 15.2 1.9 11.4 17.3 218E 9.9 19.7 19. 15.5 14.7 14.7 14.6 9. 9.4 21.2 219F 11.1 16.3 15.8 14. 14.2 13.6 14.3 9.6 1.4 18.6 ROA 217 4.5 4.2 4. 4.2 1.7 9.9 12.8 9.4 5.3 6.4 218E 5.4 3.3 4.9 4.5 11.2 9.7 13.4 8.5 4.8 9.6 219F 5.8 4.7 6.2 5.3 1.6 9.4 13.5 8.9 5.4 1.1 Div. Yield 217 3.7 2.3 2.3 2.3 5.8 5. 3.5 N/A 2.5.8 218E 4. 2.2 3.1 3.5 5.3 5.4 2.8 3.7 2.3.9 219F 4.2 2.4 3.6 3.5 5.3 5.4 3. 4.2 2.4 1. 주 : 8 월 31 일종가기준, 자료 : Bloomberg 18
표 7. 국내화학기업 Analysis I Earnings ( 단위 : 십억원 ) 회사명 SK 이노베이션 S-oil LG 화학롯데케미칼대한유화한화케미칼 금호석유화학 코오롱인더 SKC 주가 ( 원 ) 193, 119,5 366, 316, 215,5 2,25 12, 67,8 47,5 시가총액 17,846 13,454 25,837 1,831 1,41 3,33 3,18 1,76 1,766 매출액 217 46,261 2,891 25,698 15,875 1,779 9,342 5,65 4,67 2,654 218E 55,45 24,25 28,843 18,236 2,618 8,858 5,625 4,625 2,895 219F 57, 25,32 31,82 21,196 2,857 9,86 6,155 4,848 3,43 영업이익 217 3,234 1,373 2,928 2,93 284 756 263 198 176 218E 2,8 1,197 2,442 2,568 418 611 497 239 28 219F 3,315 1,871 2,874 3,21 485 676 466 335 242 EBITDA 217 4,134 1,667 4,33 3,621 379 1,192 481 399 298 218E 3,88 1,536 4,482 3,351 67 1,95 714 465 335 219F 4,442 2,256 5,313 4,148 79 1,219 676 58 371 순이익 217 2,14 1,246 1,945 2,244 214 825 214 135 11 218E 1,891 851 1,743 2,48 323 815 344 196 162 219F 2,346 1,471 1,99 2,62 381 788 324 272 187 EPS ( 원 ) 217 22,643 1,87 26,93 65,466 32,972 5,1 6,96 5,234 2,931 218E 2,341 7,352 24,28 59,752 49,639 4,978 11,183 7,494 4,31 219F 25,244 12,829 27,532 75,925 58,675 4,827 1,529 1,349 4,973 BPS ( 원 ) 217 192,989 58,682 26,544 335,215 226,646 36,25 55,19 76,824 38,631 218E 25,635 6,85 237,193 384,576 272,485 41,239 64,45 81,734 42,92 219F 221,635 65,713 256,737 447,5 327,359 45,685 73,286 9,92 46,215 Net Debt 217 1,235 2,622 239-677 212 3,247 1,559 1,926 1,238 (-Net Cash) 218E 2,342 3,125 249-1,131 77 3,388 1,313 1,852 1,133 219F 3,46 2,983 1,573-2,185-28 3,451 1,116 1,797 1,5 주 : 8 월 31 일종가기준, 자료 : NH 투자증권리서치본부전망 표 8. 국내화학기업 analysis II valuation ( 단위 : 배, %) 회사명 SK 이노베이션 S-oil LG 화학롯데케미칼대한유화한화케미칼 금호석유화학 코오롱인더 SKC PER 217 9. 1.8 15.1 5.6 8. 6.3 14.4 17. 16. 218E 9.5 16.3 15.2 5.3 4.3 4.1 9.1 9. 1.9 219F 7.6 9.3 13.3 4.2 3.7 4.2 9.7 6.6 9.5 PBR 217 1.1 2. 2. 1.1 1.2.9 1.8 1.2 1.2 218E.9 2. 1.5.8.8.5 1.6.8 1.1 219F.9 1.8 1.4.7.7.4 1.4.8 1. EV/EBITDA 217 5.2 9.7 7.1 3.5 5.1 7.3 1. 11.1 1.6 218E 5.7 11. 6.2 3.1 2.4 6.3 6.5 8.2 9.2 219F 5. 7.4 5.5 2.3 1.9 5.7 6.6 6.5 8. ROE 217 12. 18.8 12.9 21.5 15.5 14.6 12.3 6.5 7.7 218E 1.1 12.3 1. 16.6 19.9 12.8 17.2 8.7 1.7 219F 11.7 2.1 1.3 18.2 19.6 11. 14. 11. 11.3 ROA 217 6.4 8.6 8.9 12.9 11.5 6.1 4.8 2.2 3.8 218E 5.6 5.6 6.8 1.4 15.2 5.8 7.8 3.2 5. 219F 5.9 9.3 7.1 11.9 15.6 5.5 6.8 4.3 5.3 Div. Yield 217 3.9 5. 1.5 2.9 1.5 1.1 1. 1.2 1.9 218E 4.1 4.9 1.6 3.3 1.9 1.7 1. 1.6 1.9 219F 5. 5.9 1.6 4.1 1.9 1.7 1. 1.6 1.9 주 : 8 월 31 일종가기준, 자료 : NH 투자증권리서치본부전망 19
LG 화학 (5191.KS) EV 성장을예상한다면 NCC 증설은필수 Company Comment 218. 9. 4 동사국내외이차전지생산설비증설로급성장하는시장에서경쟁우위 확보. 동시에 NCC 증설을통해고질적인기초유분부족문제를완화하 고, 고부가제품비중확대로석유화학성장전략구체화 이차전지의폭발적성장에더해석유화학경쟁력도강화 소형과중대형모두에서동사의이차전지생산, 기술경쟁력은세계최고의지위를강화중. 3 분기세계최초로 L-Shape 소형전지를출하중으로소형전지시장을확대했고, 실적도개선될전망. 휴대폰에 OLED display 채용이증가할수록 L-Shape 소형전지수요가늘며영업이익증가가능. EV( 전기차 ) 용이차전지의경우하반기출하량이급증하고, 코발트와니켈등메탈가격급락으로원가율이하락하여 4 분기흑자전환이예상됨. EV 용이차전지는 4 분기를시작으로고속성장을이어갈전망 지난 7 월총 2.6 조원투자하여여수에 NCC/PO complex 신설키로결정, NCC 8 만톤과고부가 PO(poly olefin) 8 만톤을증설하게됨. NCC 증설로프로필렌과벤젠, 부타디엔등기초유분부족문제가완화되고, 에틸렌의경우 mpe(metallocene PE) 제조에사용되어신규시장을창출하며실적을증대시켜나갈수있을것으로판단 EV 시장성장시 NCC 원가경쟁력높아져 최근국내정유, 화학기업의 NCC 증설은 EV 시장확대와연관되어있음. 먼저알아야할부분은휘발유 (gasoline) 와납사 (naphtha) 는사실상동일물질이라는것. 동일물질을생산한이후후처리를달리하여휘발유와납사로나눠지는데작은공정전환으로휘발유를납사로변환할수있음. 22 년부터 EV 시장이크게확대되며휘발유수요가줄기시작하고, 정유사는남는휘발유를납사로전환생산할전망. 납사가격의큰폭하락시 NCC 증설을통해수익창출이가능하게됨 EV 용이차전지수주량이급증하는등, 향후이차전지사업실적증가가가시적인상황에서동사의 NCC 증설은자연스러운결정. 오히려증설결정을더빨리했으면하는아쉬움이있음. 22 년이후가솔린수요가줄경우원유의가격강세는쉽지않으며, 미국셰일가스공급증가도어려움. 즉, 미국의 ECC 증설가능성은낮으며, 아시아중심의에틸렌증설로글로벌수요증가를맞추게될전망. 1) NCC 증설기반기초유분부족문제해결, 2) 원가경쟁력높은기초유분생산, 3) 고부가제품의증설로동사이차전지사업과석유화학사업은균형적으로성장할것으로판단 주 ) 용어설명은첨부된 Appendix 참고 Buy ( 유지 ) 목표주가 55,원 ( 유지 ) 현재가 (18/8/31) 366,원 업종 화학 KOSPI / KOSDAQ 2,322.88 / 816.97 시가총액 ( 보통주 ) 25,836.8십억원 발행주식수 ( 보통주 ) 7.6백만주 52주최고가 ( 18/1/29) 441,5원 최저가 ( 18/7/2) 317,5원 평균거래대금 (6일) 12,39백만원 배당수익률 (218E) 1.64% 외국인지분율 37.8% 주요주주 LG 외 4 인 33.4% 국민연금 8.7% 주가상승률 3 개월 6 개월 12 개월 절대수익률 (%) 8.1-4.4-3.4 상대수익률 (%p) 12.8 -.1-1.8 217 218E 219F 22F 매출액 25,698 28,843 31,82 35,452 증감률 24.4 12.2 1.3 11.5 영업이익 2,928 2,442 2,874 3,149 영업이익률 11.4 8.5 9. 8.9 ( 지배지분 ) 순이익 1,945 1,743 1,99 2,258 EPS 26,93 24,28 27,532 31,324 증감률 43.5-1.7 14.6 13.8 PER 15.1 15.2 13.3 11.7 PBR 2. 1.5 1.4 1.3 EV/EBITDA 7.1 6.2 5.5 4.9 ROE 12.9 1. 1.3 1.8 부채비율 53.3 5.3 44.8 35.6 순차입금 238.5 249.2 1,573 853.6 단위 : 십억원, %, 원, 배주 : EPS, PER, PBR, ROE 는지배지분기준자료 : NH 투자증권리서치본부전망 Analyst 황유식 2)768-7391, ys.hwang@nhqv.com RA 장재호 2)768-783, jangjaeho@nhqv.com
LG 화학 표 1. LG 화학연간실적전망 ( 단위 : 십억원, 원, 배, %) 217 218E 219F 22F 매출액 - 수정후 25,698 28,843 31,82 35,452 - 수정전 - 28,915 31,93 35,586 - 변동률 - -.2 -.4 -.4 영업이익 - 수정후 2,928 2,442 2,874 3,149 - 수정전 - 2,56 2,99 3,269 - 변동률 - -2.6-3.9-3.7 영업이익률 ( 수정후 ) 11.4 8.5 9. 8.9 EBITDA 4,33 4,482 5,313 5,8 ( 지배지분 ) 순이익 1,945 1,743 1,99 2,258 EPS - 수정후 26,93 24,28 27,532 31,324 - 수정전 - 24,712 28,762 32,652 - 변동률 - -2.8-4.3-4.1 PER 15.1 15.2 13.3 11.7 PBR 2. 1.5 1.4 1.3 EV/EBITDA 7.1 6.2 5.5 4.9 ROE 12.9 1. 1.3 1.8 주 : IFRS 연결기준자료 : NH 투자증권리서치본부전망 표 2. LG 화학분기실적추이 ( 단위 : 십억원, %) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18E 4Q18F 217 218E 219F 매출액 6,487 6,382 6,397 6,432 6,554 7,52 7,749 7,488 25,698 28,843 31,82 기초소재 4,495 4,319 4,316 4,297 4,359 4,671 5,277 4,91 17,427 19,28 19,82 정보전자소재 726. 747.3 787.3 81.2 759.8 764.6 744. 751.5 3,62 3,2 3,78 전지 999.4 1,12 1,189 1,253 1,245 1,494 1,679 1,791 4,561 6,29 8,464 팜한농 253.9 185.7 96.7 67.5 236.9 187.6 1.6 7.2 63.8 595.3 619.1 생명과학 129.4 135.2 138.8 148. 131.1 15.9 165.3 19.6 551.4 637.8 687. 영업이익 796.9 726.9 789.7 615. 65.8 73.3 68.6 478.8 2,928 2,442 2,874 %OP 12.3% 11.4% 12.3% 9.6% 9.9% 1.% 7.9% 6.4% 11.4% 8.5% 9.% 기초소재 733.7 685.5 755.3 633.6 636.9 74.5 59.3 489.2 2,88 2,421 2,569 정보전자소재 29.3 23.4 4.8 17.9-9.7-21.9 1.5-7.9 111.4-38. 42.7 전지 -1.4 7.5 18.1 13.7 2.1 27. 5.7 48.6 28.9 128.4 33.3 팜한농 5.4 13.6-9.7-18.9 45.4 11.4-9.5-16.7 35.4 3.6 34.6 생명과학 2.6 18.9 13.2.9 7. 15.8 1.6.7 53.6 34.1 37.5 세전이익 698.3 729.6 72.4 433.6 653.2 644.3 592.4 391.4 2,564 2,281 2,74 지배기업순이익 531.5 577.1 521. 315.8 531.3 477.7 441.7 291.8 1,945 1,743 1,99 y-y(%) 매출액 33.1% 22.3% 26.6% 16.7% 1.% 1.5% 21.1% 16.4% 24.4% 12.2% 1.3% 영업이익 74.1% 18.7% 71.7% 33.2% -18.3% -3.2% -22.9% -22.1% 47.% -16.6% 17.7% 세전이익 65.1% 45.9% 85.5% 21.1% -6.5% -11.7% -15.7% -9.7% 54.5% -11.% 18.5% 지배기업순이익 56.4% 53.1% 76.2% 17.4%.% -17.2% -15.2% -7.6% 51.8% -1.4% 14.2% q-q(%) 매출액 17.7% -1.6%.2%.5% 1.9% 7.6% 9.9% -3.4% 영업이익 72.6% -8.8% 8.6% -22.1% 5.8% 8.1% -13.5% -21.3% 세전이익 95.% 4.5% -3.7% -38.3% 5.6% -1.4% -8.% -33.9% 지배기업순이익 97.7% 8.6% -9.7% -39.4% 68.3% -1.1% -7.5% -33.9% 주 : IFRS 연결기준자료 : NH 투자증권리서치본부전망 21
LG 화학 그림 1. Forward PER Band (won) Price 6.x 1.x 8, 14.x 18.x 22.x 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, '9.1 '1.1 '11.1 '12.1 '13.1 '14.1 '15.1 '16.1 '17.1 '18.1 자료 : Wisefn, NH투자증권리서치본부 그림 2. Trailing PBR Band (won) Price 1.1x 1.6x 6, 2.x 2.4x 2.9x 5, 4, 3, 2, 1, '9.1 '1.1 '11.1 '12.1 '13.1 '14.1 '15.1 '16.1 '17.1 '18.1 자료 : Wisefn, NH투자증권리서치본부 22
LG 화학 STATEMENT OF COMPREHENSIVE INCOME Valuation / Profitability / Stability ( 십억원 ) 217/12A 218/12E 219/12F 22/12F 217/12A 218/12E 219/12F 22/12F 매출액 25,698 28,843 31,82 35,452 PER( 배 ) 15.1 15.2 13.3 11.7 증감률 (%) 24.4 12.2 1.3 11.5 PBR( 배 ) 2. 1.5 1.4 1.3 매출원가 2,134 22,917 25,32 28,31 PCR( 배 ) 7.3 5.9 5. 4.5 매출총이익 5,564 5,926 6,483 7,421 PSR( 배 ) 1.1.9.8.7 Gross 마진 (%) 21.6 2.5 2.4 2.9 EV/EBITDA( 배 ) 7.1 6.2 5.5 4.9 판매비와일반관리비 2,635 3,484 3,68 4,273 EV/EBIT( 배 ) 1.6 11.4 1.2 9.1 영업이익 2,928 2,442 2,874 3,149 EPS( 원 ) 26,93 24,28 27,532 31,324 증감률 (%) 47. -16.6 17.7 9.5 BPS( 원 ) 26,544 237,193 256,737 279,7 OP 마진 (%) 11.4 8.5 9. 8.9 SPS( 원 ) 364,95 48,582 45,58 52,212 EBITDA 4,33 4,482 5,313 5,8 자기자본이익률 (ROE, %) 12.9 1. 1.3 1.8 영업외손익 -365-16 -17-163 총자산이익률 (ROA, %) 8.9 6.8 7.1 7.6 금융수익 ( 비용 ) -79-1 -2-13 투하자본이익률 (ROIC, %) 15. 11.6 11.5 11.3 기타영업외손익 -292-15 -15-15 배당수익률 (%) 1.5 1.6 1.6 1.6 종속, 관계기업관련손익 7 배당성향 (%) 21.3 23.7 2.8 18.3 세전계속사업이익 2,564 2,281 2,74 2,985 총현금배당금 ( 십억원 ) 46 46 46 46 법인세비용 542 478 649 717 보통주주당배당금 ( 원 ) 6, 6, 6, 6, 계속사업이익 2,22 1,84 2,55 2,269 순부채 ( 현금 )/ 자기자본 (%) 1.5 1.3 7.7 3.8 당기순이익 2,22 1,84 2,55 2,269 총부채 / 자기자본 (%) 53.3 5.3 44.8 35.6 증감률 (%) 57.8-1.8 13.9 1.4 이자발생부채 3,45 3,388 3,32 1,963 Net 마진 (%) 7.9 6.3 6.5 6.4 유동비율 (%) 168.6 171.5 167.2 164.9 지배주주지분순이익 1,945 1,743 1,99 2,258 총발행주식수 ( 백만주 ) 78 78 78 78 비지배주주지분순이익 77 61 65 11 액면가 ( 원 ) 5, 5, 5, 5, 기타포괄이익 -146 주가 ( 원 ) 45, 366, 366, 366, 총포괄이익 1,876 1,84 2,55 2,269 시가총액 ( 십억원 ) 3,54 27,375 27,375 27,375 STATEMENT OF FINANCIAL POSITION CASH FLOW STATEMENT ( 십억원 ) 217/12A 218/12E 219/12F 22/12F ( 십억원 ) 217/12A 218/12E 219/12F 22/12F 현금및현금성자산 2,249 2,53 1,13 461 영업활동현금흐름 3,181 3,77 3,776 4,996 매출채권 4,449 4,671 4,95 4,95 당기순이익 2,22 1,84 2,55 2,269 유동자산 11,26 12,23 11,96 1,56 + 유 / 무형자산상각비 1,42 2,4 2,438 2,651 유형자산 11,211 13,635 15,889 17,119 + 종속, 관계기업관련손익 -8 투자자산 352 392 432 449 + 외화환산손실 ( 이익 ) 비유동자산 13,836 16,231 18,433 19,598 Gross Cash Flow 3,889 4,361 5,192 5,679 자산총계 25,41 28,254 29,529 3,14 - 운전자본의증가 ( 감소 ) -715-74 -717 75 단기성부채 1,451 1,461 1,375 1,25 투자활동현금흐름 -1,64-4,489-4,657-3,839 매입채무 2,15 2,116 2,158 2,239 + 유형자산감소 43 유동부채 6,645 7,12 6,638 6,372 - 유형자산증가 (CAPEX) -2,253-4,36-4,6-3,8 장기성부채 1,594 1,927 1,927 938 + 투자자산의매각 ( 취득 ) -12-4 -4-16 장기충당부채 344 383 422 438 Free Cash Flow 928-589 -824 1,196 비유동부채 2,58 2,444 2,496 1,529 Net Cash Flow 1,54-719 -881 1,157 부채총계 8,73 9,455 9,135 7,91 재무활동현금흐름 -737 1, -546-1,799 자본금 391 391 391 391 자기자본증가 1,139 1,117 자본잉여금 2,274 3,391 3,391 3,391 부채증감 -1,875-117 -546-1,799 이익잉여금 14,39 15,322 16,852 18,649 현금의증가 775 281-1,427-642 비지배주주지분 17 231 296 38 기말현금및현금성자산 2,249 2,53 1,13 461 자본총계 16,339 18,799 2,394 22,23 기말순부채 ( 순현금 ) 239 249 1,573 854 23
롯데케미칼 (1117.KS) 무섭게불어나는순현금규모 Company Comment 218. 9. 4 미국 ECC 및여수 NCC 증설연말마무리되는데, 이는각각연간영업 이익 2,5 억원, 1, 억원증가요인. 219 년투자비급감할전망이며, 별도기준배당성향 3% 정책감안시배당매력뛰어나 대규모투자일단락, 실적수확기진입 약 5 년동안진행된미국 ECC/EG 신설프로젝트는연말완공예정. 북미중심다수의 ECC 증설중하나이며, 완공후연간영업이익은약 2,5 억원증가할수있음. 4 분기여수 NCC 정기보수기간중설비확장이동시에이뤄지는데완공이후연간영업이익약 1 천억원증가전망 216 년부터대규모프로젝트가단계적으로완료되고있음. 롯데첨단소재, 롯데정밀화학인수이후, 현대케미칼 ( 롯데케미칼 4%, 현대오일뱅크 6% 지분 ) 설립, 특수고무 (SSBR, EPDM) 사업진출, LC Titan 과여수 NCC 증설, 마지막으로미국 ECC/EG 완공으로대규모프로젝트일단락 대규모투자를진행했지만우수한현금흐름으로 218 년 2 분기말기준순현금상태로, 216 년 2 분기말대비 2 년만에순현금은 2 조 1,4 억원증가함. 사업규모가확장되고포트폴리오도다변화됐지만동시에현금도쌓이게된구조 배당수익률에주목. 수요와원재료관점의신규투자진행 또한 LC Titan 과여수 NCC 증설, 미국 ECC/EG 투자는완료됐지만실적에는아직반영되지않은상태. 각설비들의가동률이상승하며, 219 년부터단계적으로실적에반영되기시작할전망. 지난 2 년보유현금이늘어났으며, 향후 1 년간은설비가동을통해실적이증가할수있음. 그러나주가는 2 년전수준으로하락하여증설가치가반영되어야할시기로판단 1 단계프로젝트완료로 CAPEX( 설비투자 ) 는 M&A 를고려하지않는다면 218 년 1.4 조원, 219 년 7 천억원으로급감할전망. 순현금증가속도는더욱빨라져내년말이면약 2 조원의순현금보유예상. 별도기준배당성향 3% 지급정책으로 219 년 DPS( 주당배당금 ) 13, 원예상됨. 현주가기준배당수익률 4.2% 로배당주로주목해야함 향후인도네시아 NCC 증설과현대케미칼을통한 NCC 증설이 223 년이후완공될주요투자프로젝트. 인도네시아는석유화학순수입국이자수요급증지역이며, 산유국으로높은수익이가능할전망. 현대케미칼 NCC 는정유사의저렴한원료를이용할수있다는장점보유 Buy ( 유지 ) 목표주가 6,원 ( 유지 ) 현재가 (18/8/31) 316,원 업종 화학 KOSPI / KOSDAQ 2,322.88 / 816.97 시가총액 ( 보통주 ) 1,831.십억원 발행주식수 ( 보통주 ) 34.3백만주 52주최고가 ( 18/3/2) 474,5원 최저가 ( 18/8/23) 311,원 평균거래대금 (6일) 45,366백만원 배당수익률 (218E) 3.32% 외국인지분율 3.8% 주요주주 롯데물산외 4 인 53.6% 국민연금 9.1% 주가상승률 3 개월 6 개월 12 개월 절대수익률 (%) -14.2-31.2-2.9 상대수익률 (%p) -1.6-28.1-19.5 217 218E 219F 22F 매출액 15,875 18,236 21,196 21,855 증감률 2. 14.9 16.2 3.1 영업이익 2,93 2,568 3,21 3,391 영업이익률 18.5 14.1 15.1 15.5 ( 지배지분 ) 순이익 2,244 2,48 2,62 2,726 EPS 65,466 59,752 75,925 79,538 증감률 22.2-8.7 27.1 4.8 PER 5.6 5.3 4.2 4. PBR 1.1.8.7.6 EV/EBITDA 3.5 3.1 2.3 1.9 ROE 21.5 16.6 18.2 16.5 부채비율 59.5 52.1 46.3 4.5 순차입금 -677.1-1,131-2,185-3,18 단위 : 십억원, %, 원, 배주 : EPS, PER, PBR, ROE 는지배지분기준자료 : NH 투자증권리서치본부전망 Analyst 황유식 2)768-7391, ys.hwang@nhqv.com RA 장재호 2)768-783, jangjaeho@nhqv.com 주 ) 용어설명은첨부된 Appendix 참고
표 1. 롯데케미칼연간실적전망 ( 단위 : 십억원, 원, 배, %) 217 218E 219F 22F 매출액 - 수정후 15,875 18,236 21,196 21,855 - 수정전 - 17,768 2,326 2,928 - 변동률 - 2.6 4.3 4.4 영업이익 - 수정후 2,93 2,568 3,21 3,391 - 수정전 - 2,964 3,537 3,681 - 변동률 - -13.4-9.3-7.9 영업이익률 ( 수정후 ) 18.5 14.1 15.1 15.5 EBITDA 3,621 3,351 4,148 4,527 ( 지배지분 ) 순이익 2,244 2,48 2,62 2,726 EPS - 수정후 65,466 59,752 75,925 79,538 - 수정전 - 69,44 82,344 85,94 - 변동률 - -14. -7.8-6.5 PER 5.6 5.3 4.2 4. PBR 1.1.8.7.6 EV/EBITDA 3.5 3.1 2.3 1.9 ROE 21.5 16.6 18.2 16.5 주 : EPS, PER, PBR, ROE 는지배지분기준자료 : NH 투자증권리서치본부전망 표 2. 롯데케미칼분기실적추이 ( 단위 : 십억원, %) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18E 4Q18F 217 218E 219F 매출액 3,996 3,853 3,99 4,35 4,123 4,33 4,675 5,18 15,875 18,236 21,196 Olefin 2,17 1,931 1,974 2,4 2,92 2,221 2,327 2,812 8,115 9,453 11,458 Aromatics 724.1 75.7 735.5 754.2 779.9 81.8 941.2 946.8 2,965 3,47 3,744 LC Titan 495.8 457. 532.9 559.2 596.6 626.5 721.7 725.6 2,45 2,67 3,129 롯데첨단소재 75.2 79.6 767.2 712.1 763.2 788.6 792.7 731. 2,894 3,76 3,226 영업이익 814.8 632.2 766.2 716.5 662. 71.3 67.1 597.4 2,93 2,568 3,21 %OP 2.4% 16.4% 19.2% 17.8% 16.1% 16.2% 13.% 11.7% 18.5% 14.1% 15.1% Olefin 6.7 398.4 52.8 45.2 412.8 47.3 382.5 388.6 1,952 1,654 2,55 Aromatics 12.3 113.7 112.4 89. 18.8 1.4 92.2 89.9 417.4 391.4 437.8 LC Titan 69.2 52.7 66.2 93. 71.9 69.2 77.3 68.9 281.1 287.3 46.8 롯데첨단소재 7.6 78.3 11. 82.6 9.1 77.9 72. 7. 332.5 31. 369.9 세전이익 863.8 686.3 832.8 71.8 744.5 817.9 7. 69.9 3,85 2,872 3,53 지배기업순이익 64.2 515.3 616.2 472.2 526.9 555.4 516. 449.6 2,244 2,48 2,62 y-y(%) 매출액 48.9% 12.% 16.4% 9.9% 3.2% 12.4% 17.2% 26.6% 2.% 14.9% 16.2% 영업이익 72.1% -8.9% 19.1% -2.3% -18.8% 1.9% -2.8% -16.6% 15.2% -12.4% 25.% 세전이익 88.3% 4.5% 36.7% -8.% -13.8% 19.2% -15.9% -13.1% 24.% -6.9% 22.9% 지배기업순이익 85.% 12.1% 36.7% -18.4% -17.7% 7.8% -16.3% -4.8% 22.2% -8.7% 27.1% q-q(%) 매출액 8.8% -3.6% 3.6% 1.1% 2.2% 5.% 8.% 9.3% 영업이익 11.1% -22.4% 21.2% -6.5% -7.6% 5.9% -13.4% -1.6% 세전이익 13.3% -2.6% 21.3% -15.7% 6.1% 9.9% -14.4% -12.9% 지배기업순이익 1.6% -19.5% 19.6% -23.4% 11.6% 5.4% -7.1% -12.9% 주 : IFRS 연결기준자료 : NH 투자증권리서치본부전망 25
그림 1. Forward PER Band 그림 2. Trailing PBR Band (won) Price 2.x 4.5x 1,, 7.x 9.5x 12.x 8, 6, 4, 2, '9.1 '1.1 '11.1 '12.1 '13.1 '14.1 '15.1 '16.1 '17.1 '18.1 자료 : Wisefn, NH투자증권리서치본부 (won) Price.5x 1.x 9, 1.5x 2.x 2.5x 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, '9.1 '1.1 '11.1 '12.1 '13.1 '14.1 '15.1 '16.1 '17.1 '18.1 자료 : Wisefn, NH투자증권리서치본부 그림 3. 롯데케미칼대규모투자일단락하여순현금규모빠르게확대중 ( 십억원 ) -2,5-2, -1,5-1, -5 5 1, 1,5 2, 순차입금 211 212 213 214 215 216 217 218E 219F 자료 : NH 투자증권리서치본부전망 26
STATEMENT OF COMPREHENSIVE INCOME Valuation / Profitability / Stability ( 십억원 ) 217/12A 218/12E 219/12F 22/12F 217/12A 218/12E 219/12F 22/12F 매출액 15,875 18,236 21,196 21,855 PER( 배 ) 5.6 5.3 4.2 4. 증감률 (%) 2. 14.9 16.2 3.1 PBR( 배 ) 1.1.8.7.6 매출원가 12,82 14,742 16,914 17,545 PCR( 배 ) 3.5 3. 2.4 2.3 매출총이익 3,793 3,495 4,282 4,39 PSR( 배 ).8.6.5.5 Gross 마진 (%) 23.9 19.2 2.2 19.7 EV/EBITDA( 배 ) 3.5 3.1 2.3 1.9 판매비와일반관리비 863 927 1,72 918 EV/EBIT( 배 ) 4.3 4.1 3. 2.6 영업이익 2,93 2,568 3,21 3,391 EPS( 원 ) 65,466 59,752 75,925 79,538 증감률 (%) 15.2-12.4 25. 5.7 BPS( 원 ) 335,215 384,576 447,5 514,38 OP 마진 (%) 18.5 14.1 15.1 15.5 SPS( 원 ) 463,146 532,58 618,391 637,616 EBITDA 3,621 3,351 4,148 4,527 자기자본이익률 (ROE, %) 21.5 16.6 18.2 16.5 영업외손익 155 34 32 37 총자산이익률 (ROA, %) 12.9 1.4 11.9 11.3 금융수익 ( 비용 ) -2 5 11-2 투하자본이익률 (ROIC, %) 31. 24.7 28.5 25.8 기타영업외손익 -19-2 -2-2 배당수익률 (%) 2.9 3.3 4.1 4.1 종속, 관계기업관련손익 284 319 329 329 배당성향 (%) 16. 17.6 17.1 16.3 세전계속사업이익 3,85 2,872 3,53 3,698 총현금배당금 ( 십억원 ) 36 36 446 446 법인세비용 8 755 847 888 보통주주당배당금 ( 원 ) 1,5 1,5 13, 13, 계속사업이익 2,285 2,118 2,683 2,811 순부채 ( 현금 )/ 자기자본 (%) -5.5-8.1-13.4-16.2 당기순이익 2,285 2,118 2,683 2,811 총부채 / 자기자본 (%) 59.5 52.1 46.3 4.5 증감률 (%) 24.4-7.3 26.7 4.8 이자발생부채 4,267 4,132 4,136 3,928 Net 마진 (%) 14.4 11.6 12.7 12.9 유동비율 (%) 217. 231.3 259.3 275.7 지배주주지분순이익 2,244 2,48 2,62 2,726 총발행주식수 ( 백만주 ) 34 34 34 34 비지배주주지분순이익 41 7 8 84 액면가 ( 원 ) 5, 5, 5, 5, 기타포괄이익 -428-18 주가 ( 원 ) 368, 316, 316, 316, 총포괄이익 1,856 2,99 2,683 2,811 시가총액 ( 십억원 ) 12,613 1,831 1,831 1,831 STATEMENT OF FINANCIAL POSITION CASH FLOW STATEMENT ( 십억원 ) 217/12A 218/12E 219/12F 22/12F ( 십억원 ) 217/12A 218/12E 219/12F 22/12F 현금및현금성자산 1,685 1,838 2,725 3,242 영업활동현금흐름 3,129 2,877 3,547 3,899 매출채권 1,6 1,648 1,73 1,817 당기순이익 2,285 2,118 2,683 2,811 유동자산 8,225 8,669 9,897 1,737 + 유 / 무형자산상각비 691 783 938 1,135 유형자산 6,716 8,32 9,183 1,628 + 종속, 관계기업관련손익 -284 투자자산 2,727 2,832 3,1 3,172 + 외화환산손실 ( 이익 ) -39 비유동자산 11,326 12,648 13,879 15,416 Gross Cash Flow 3,649 3,623 4,435 4,784 자산총계 19,551 21,317 23,776 26,153 - 운전자본의증가 ( 감소 ) 7 8-41 3 단기성부채 1,514 1,375 1,378 1,333 투자활동현금흐름 -4,718-2,14-2,182-2,61 매입채무 1,186 1,281 1,345 1,412 + 유형자산감소 3 유동부채 3,791 3,748 3,818 3,895 - 유형자산증가 (CAPEX) -2,2-2, -2, -2,5 장기성부채 2,753 2,757 2,757 2,595 + 투자자산의매각 ( 취득 ) -215-123 -169-172 장기충당부채 141 153 183 21 Free Cash Flow 1,19 877 1,547 1,399 비유동부채 3,55 3,553 3,75 3,639 Net Cash Flow -1,589 737 1,365 1,29 부채총계 7,296 7,31 7,523 7,534 재무활동현금흐름 1,115-584 -478-772 자본금 171 171 171 171 자기자본증가 42 22 자본잉여금 881 93 93 93 부채증감 712-66 -478-772 이익잉여금 1,582 12,27 14,427 16,78 현금의증가 -518 153 886 517 비지배주주지분 765 835 915 1, 기말현금및현금성자산 1,685 1,838 2,725 3,242 자본총계 12,255 14,16 16,254 18,619 기말순부채 ( 순현금 ) -677-1,131-2,185-3,18 27
효성화학 (298.KS) 프로필렌 (C3) 강세라면효성화학! Company Comment 218. 9. 4 투자의견 Buy, 목표주가 27, 원으로커버리지개시. PDH/PP 공급 타이트할것으로예상되며, 베트남증설로장기성장성확보. NF3 와 PTA 또한스프레드개선중으로전체실적의우상향전망됨 공급증가가제한적인제품다수보유 투자의견 Buy, 목표주가 27, 원을제시하며커버리지시작. 매출비중이높은프로필렌 (C3)/PP 제품의공급이타이트하고, PTA 와 NF3 의시황도개선될것으로보여이익증가예상됨. 또한베트남 PDH/PP 건설로장기성장성확보. 목표주가는 SOTP 로산정하여 27, 원을제시함 PDH(LPG 를원료로프로필렌생산 ) 와 PP 설비 5 만톤, 55 만톤 ( 연말 74 만톤 ) 보유. 동설비를통한매출액은 8,6 억원으로 217 년전체매출액의 57% 비중을차지함. 22 년까지프로필렌글로벌증설은연평균 475 만톤인데반해수요증가는연평균 535 만톤으로타이트한공급전망. PP 증설또한많지않아영업이익은점진적으로증가할전망 PTA 42 만톤설비는최근공급과잉해소되며수익성개선중. 단기적으로는원재료 P-X 가격급등으로원가부담이높아졌으나내년에는 P-X 증설이크게늘어원가하락예상됨. 올초부터 PTA 는공급과잉해소단계에들어서고있으며, 내년에도공급정체로이익률상승이예상됨 NF3 사업정상화와베트남프로젝트를통한성장성 NF3 의경우작년하반기부터원재료무수불산 (HF) 가격급등과공급량증가로이익률이하락했음. 무수불산가격은 2 분기부터하향세를나타내고있으며, NF3 는전방산업증설로수요가증가하며실적개선중. 작년말국내증설한 NF3 1,25 톤설비의가동률상승도실적증가요인 작년초베트남정부와화학공장및인프라투자계약체결. 22 년까지베트남남부에 PDH 6 만톤과 PP 6 만톤, LPG 저장소와부두건립할계획. 국내보다큰생산설비로지역특성상높은수요성장과지역내원재료자급으로높은이익률달성가능. 다만재무구조대비투자비용이높은데아직까지베트남프로젝트지분구조가미정인것은아쉬운점 국내 PDH/PP 설비는상반기정기보수와트러블로가동률이낮았으나하반기정상가동중으로출하량확대가능. 동절기 LPG 가격상승으로원가측면에서는불리하겠으나 219 년에는가동률상승과원가하락, 비용감소로큰폭의실적증가가예상됨 Buy ( 신규 ) 목표주가 27, 원 ( 신규 ) 현재가 (18/8/31) 189,원 업종 화학 KOSPI / KOSDAQ 2,322.88 / 816.97 시가총액 ( 보통주 ) 62.9십억원 발행주식수 ( 보통주 ) 3.2백만주 52주최고가 ( 18/8/17) 197,5원 최저가 ( 18/7/25) 14,원 평균거래대금 (6일) 23,1백만원 배당수익률 (218E).% 외국인지분율 16.3% 주요주주 조현준외 11 인 43.6% 국민연금 7.6% 주가상승률 3 개월 6 개월 12 개월 절대수익률 (%)... 상대수익률 (%p)... 217 218E 219F 22F 매출액 - 1,895 2,12 2,32 증감률 - - 6.2 1. 영업이익 - 114 174 184 영업이익률 - 6. 8.6 9. ( 지배지분 ) 순이익 - 76 112 118 EPS - 23,835 35,71 36,955 증감률 - - 47.1 5.4 PER - 7.9 5.4 5.1 PBR - 1.4 1.2 1. EV/EBITDA - 6. 4.8 4.5 ROE - 17.9 23.7 2.7 부채비율 - 324.9 33.4 253.7 순차입금 - 836.2 984.2 1,1 단위 : 십억원, %, 원, 배주 : EPS, PER, PBR, ROE 는지배지분기준자료 : NH 투자증권리서치본부전망 Analyst 황유식 2)768-7391, ys.hwang@nhqv.com RA 장재호 2)768-783, jangjaeho@nhqv.com 주 ) 용어설명은첨부된 Appendix 참고
효성화학 표 1. 효성화학 SOTP Valuation ( 단위 : 십억원, 배 ) EV/EBITDA 사업가치 (A) EBITDA ('19E) Fair Value 비고 Multiple PDH/PP 및기타 266 1,353 5.1 SK 가스, 롯데케미칼평균을 1% 할인 NF3 사업 64 59 8. SK 머티리얼즈 소계 1,861 자산가치 (B) BV/ 시가비고 관계기업 9 신화인터텍 9/3 일종가기준, 지분율 15.3% 반영 소계 9 총기업가치 (C=A+B) 1,87 순차입금 / 보증 (D) 984 219 년말연결기준순차입금추정 적정시가총액 (C-D-E) 886 발행주식수 ( 천주 ) 3,19 적정주당주주가치 ( 원 ) 277,748 주 : IFRS 연결기준자료 : NH 투자증권리서치본부전망 표 2. 효성화학주요제품생산능력 ( 단위 : 만톤 ) 베트남프로젝트 Propylene PP TPA NF3 나일론필름 Propylene PP 5 55( 연말 74) 42.58.95 6 6 자료 : 효성화학, NH 투자증권리서치본부 주 : 베트남프로젝트는 219 년부터단계적완공예정 29
효성화학 표 3. 효성화학연간실적전망 (IFRS 연결 ) ( 단위 : 십억원, 원, 배, %) 217 218E 219F 22F 매출액 - 1,895 2,12 2,32 영업이익 - 114.2 173.5 183.9 영업이익률 - 6. 8.6 9. EBITDA - 239.8 329.6 356. ( 지배지분 ) 순이익 - 76. 111.9 117.9 EPS - 23,835 35,71 36,955 PER - 7.9 5.4 5.1 PBR - 1.4 1.2 1. EV/EBITDA - 6. 4.8 4.5 ROE - 17.9 23.7 2.7 주 : EPS, PER, PBR, ROE 는지배지분기준자료 : NH 투자증권리서치본부전망 표 4. 효성화학분기실적추이 ( 단위 : 십억원, %) 1Q18 2Q18 3Q18E 4Q18F 1Q19F 2Q19F 3Q19F 4Q19F 218E 219F 22F 매출액 44.6 442.4 5.6 511.1 56.5 52. 52. 52. 1,895 2,12 2,32 영업이익 19. 37.5 34.3 23.4 34. 45.9 56.7 37. 114.2 173.5 183.9 %OP 4.3% 8.5% 6.9% 4.6% 6.7% 9.1% 11.3% 7.4% 6.% 8.6% 9.% 세전이익 1.1 21.1 28.6 17.8 34. 39.5 56.7 9.7 93.6 139.9 147.4 지배기업순이익 8.4 17.7 22.9 14.2 26.9 31.3 45. 7.5 76. 111.9 117.9 YOY(%) 매출액 N/A 6.2% N/A N/A 15.% 13.5%.3% -1.8% N/A 6.2% 1.% 영업이익 N/A 흑전 N/A N/A 78.9% 22.4% 65.2% 57.9% N/A 51.9% 6.% 세전이익 N/A 흑전 N/A N/A 236.6% 87.1% 64.1% -65.1% N/A 49.5% 5.4% 지배기업순이익 N/A 흑전 N/A N/A 218.6% 76.8% 62.9% -66.2% N/A 47.1% 5.4% QOQ(%) 매출액 N/A.4% 13.2% 2.1% 15.% 13.5%.3% -1.8% 영업이익 N/A 97.4% -8.5% -31.7% 78.9% 22.4% 65.2% 57.9% 세전이익 N/A 18.9% 35.5% -37.8% 236.6% 87.1% 64.1% -65.1% 지배기업순이익 N/A 19.5% 29.4% -38.% 218.6% 76.8% 62.9% -66.2% 주 : IFRS 연결기준자료 : NH 투자증권리서치본부전망 3
효성화학 그림 1. PDH 증설로프로필렌공급량확대 그림 2. 단계적인 PP 증설로화학부문실적증가전망 ( 천톤 ) 1,2 1, 8 6 4 2 2 PDH( 베트남 ) PDH( 울산 ) 5 5 5 5 35 1,1 ( 천톤 ) 1,4 1,2 1, 8 6 4 2 PP( 베트남 ) PP( 울산 ) 36 36 41 55 74 1,4 1,34 '14 '15 '16 '17 '18E '19F '2F '14 '15 '16 '17 '18E '19F '2F 자료 : 효성화학, NH 투자증권리서치본부 자료 : 효성화학, NH 투자증권리서치본부 그림3. NF 3 대규모증설로 IT용특수가스실적개선전망 ( 톤 ) 6, NF3( 중국 ) 5,75 5,75 5, NF3( 울산 ) 4,55 4,55 4, 3, 3,3 2, 2, 2, 1, '14 '15 '16 '17 '18E 자료 : 효성화학, NH 투자증권리서치본부 31
효성화학 그림 4. LPG, 납사, 프로필렌, PP 가격추이 ($/MT) 1,8 LPG Propylene PP Naphtha 1,6 1,4 1,2 1, 8 6 4 2 '12.1 '12.7 '13.1 '13.7 '14.1 '14.7 '15.1 '15.7 '16.1 '16.7 '17.1 '17.7 '18.1 '18.7 자료 : Platts, NH투자증권리서치본부 그림 5. 프로필렌, PP 의연평균스프레드확대되며 PDH, PP 이익률상승 ($/MT) 8 7 PP-Propylene Spread Propylene-LPG Spread 6 5 4 3 2 1 '12.1 '12.7 '13.1 '13.7 '14.1 '14.7 '15.1 '15.7 '16.1 '16.7 '17.1 '17.7 '18.1 '18.7 자료 : Platts, NH투자증권리서치본부 그림 6. 1~ 12 월 LPG 가격의상대변화 (naphtha 가격 =1 기준 ) (Naphtha=1) 13 Naphtha 212 213 214 215 216 217 218 12 11 1 9 8 7 JAN FEB MAR APR MAY JUL AUG SEP OCT NOV DEC 자료 : Platts, NH 투자증권리서치본부 32
효성화학 그림 7. 유가상승으로아시아 LPG 및납사가격상승 그림 8. 연평균 LPG 가격하락으로 PDH 원가경쟁력확대 ($/MT) 1,2 1, LPG Naphtha ($/MT) 2 15 1 LPG-Naphtha Spread 8 5 6 4-5 -1 2 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18-15 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 자료 : Platts, NH 투자증권리서치본부 자료 : Platts, NH 투자증권리서치본부 그림 9. PTA 가격상승과이익률개선전망그림 1. 반도체설비의증설로 NF 3 수요증가및가격상승전망 ($/MT) PTA - PX Spread( 우 ) 1,4 PTA p-xylene 1,2 1, 8 6 4 '15.1 '15.7 '16.1 '16.7 '17.1 '17.7 '18.1 '18.7 자료 : Platts, NH투자증권리서치본부 ($/MT) 4 35 3 25 2 15 1 5 ($/MT) 5, 45, 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, NF3 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 33
효성화학 STATEMENT OF COMPREHENSIVE INCOME Valuation / Profitability / Stability ( 십억원 ) 217/12A 218/12E 219/12F 22/12F 217/12A 218/12E 219/12F 22/12F 매출액 N/A 1,895 2,12 2,32 PER( 배 ) N/A 7.9 5.4 5.1 증감률 (%) N/A N/A 6.2 1. PBR( 배 ) N/A 1.4 1.2 1. 매출원가 N/A 1,735 1,87 1,825 PCR( 배 ) N/A 2.6 1.8 1.7 매출총이익 N/A 16 26 28 PSR( 배 ) N/A.3.3.3 Gross 마진 (%) N/A 8.4 1.2 1.2 EV/EBITDA( 배 ) N/A 6. 4.8 4.5 판매비와일반관리비 N/A 46 32 24 EV/EBIT( 배 ) N/A 12.6 9.1 8.8 영업이익 N/A 114 174 184 EPS( 원 ) N/A 23,835 35,71 36,955 증감률 (%) N/A N/A 51.9 6. BPS( 원 ) N/A 132,826 162,898 194,853 OP 마진 (%) N/A 6. 8.6 9. SPS( 원 ) N/A 593,913 63,838 637,52 EBITDA N/A 24 33 356 자기자본이익률 (ROE, %) N/A 17.9 23.7 2.7 영업외손익 N/A -2-34 -37 총자산이익률 (ROA, %) N/A 4.2 5.7 5.5 금융수익 ( 비용 ) N/A -2-34 -37 투하자본이익률 (ROIC, %) N/A N/A 11.8 1.8 기타영업외손익 N/A 배당수익률 (%) N/A. 2.6 2.6 종속, 관계기업관련손익 N/A 배당성향 (%) N/A. 14.3 13.5 세전계속사업이익 N/A 94 14 147 총현금배당금 ( 십억원 ) 16 16 법인세비용 N/A 18 28 29 보통주주당배당금 ( 원 ) 5, 5, 계속사업이익 N/A 76 112 118 순부채 ( 현금 )/ 자기자본 (%) N/A 197.3 189.4 162.5 당기순이익 N/A 76 112 118 총부채 / 자기자본 (%) N/A 324.9 33.4 253.7 증감률 (%) N/A N/A 47.1 5.4 이자발생부채 N/A 1,129 1,329 1,329 Net 마진 (%) N/A 4. 5.6 5.8 유동비율 (%) N/A 88.8 96.7 92.8 지배주주지분순이익 N/A 76 112 118 총발행주식수 ( 백만주 ) 3 3 3 비지배주주지분순이익 N/A 액면가 ( 원 ) 5, 5, 5, 기타포괄이익 N/A 주가 ( 원 ) 189, 189, 189, 총포괄이익 N/A 76 112 118 시가총액 ( 십억원 ) 63 63 63 STATEMENT OF FINANCIAL POSITION CASH FLOW STATEMENT ( 십억원 ) 217/12A 218/12E 219/12F 22/12F ( 십억원 ) 217/12A 218/12E 219/12F 22/12F 현금및현금성자산 N/A 293 345 319 영업활동현금흐름 N/A 177 286 327 매출채권 N/A 151 151 151 당기순이익 N/A 76 112 118 유동자산 N/A 581 633 67 + 유 / 무형자산상각비 N/A 126 156 172 유형자산 N/A 1,5 1,249 1,377 + 종속, 관계기업관련손익 N/A 투자자산 N/A 2 2 2 + 외화환산손실 ( 이익 ) N/A 비유동자산 N/A 1,22 1,464 1,592 Gross Cash Flow N/A 235 33 356 자산총계 N/A 1,81 2,97 2,199 - 운전자본의증가 ( 감소 ) N/A -4-16 단기성부채 N/A 46 46 46 투자활동현금흐름 N/A -1,344-397 -297 매입채무 N/A 166 166 166 + 유형자산감소 N/A 유동부채 N/A 654 654 654 - 유형자산증가 (CAPEX) N/A -1,13-4 -3 장기성부채 N/A 723 923 923 + 투자자산의매각 ( 취득 ) N/A -2 장기충당부채 N/A Free Cash Flow N/A -953-114 27 비유동부채 N/A 723 923 923 Net Cash Flow N/A -1,167-111 3 부채총계 N/A 1,377 1,577 1,577 재무활동현금흐름 N/A 1,46 163-56 자본금 N/A 자기자본증가 N/A 328 자본잉여금 N/A 328 328 328 부채증감 N/A 1,132 163-56 이익잉여금 N/A 76 172 274 현금의증가 N/A 293 52-26 비지배주주지분 N/A 기말현금및현금성자산 N/A 293 345 319 자본총계 N/A 424 52 622 기말순부채 ( 순현금 ) N/A 836 984 1,1 34
Appendix Category Acronym, Chemical Formula Full Name / Purpose for usage 기초유분 BD, C4H6 Butadiene( 부타디엔 ) / SBR, BR 등합성고무의원료로사용 Mixed X, C8H1 Mixed Xylene / Ortho-, Meta-, Para- Xylene의원료로사용 PO 1, CnH2n Poly Olefin/ 에틸렌, 프로필렌등의올렌핀을중합시켜만드는범용플라스틱 (PE, PP 등 ) 의총칭 합성수지 PE, (C2H4)n Polyethylene( 폴리에틸렌 ) / HDPE, LDPE, LLDPE 제조에사용 HDPE, LDPE, LLDPE High-density PE, Low-density PE, Linear low-density PE/ 필름, 일회용쇼핑백등의제조에사용 PP, (C3H6)n Polypropylene( 폴리프로필렌 ) / 필름, 섬유, 자동차및전기. 전자부품등의제조에사용 PVC, (C2H3Cl)n Polyvinyl chloride / 바닥재, 창틀, 파이프, 벽지등의제조에사용 ABS, (C8H8 C4H6 C3H3N)n Acrylonitrile Butadiene Styrene / 가전제품의하우징, 냉장고내장재, 자동차부품등에사용 PS, (C8H8)n Polystyrene( 폴리스타이렌 ) / 가전제품의케이스및부품, 유제품용기, 문구. 완구류등에사용 EP Engineering Plastic / 공업용플라스틱으로기계, 자동차부품등에사용 화섬원료 MEG or EG, (CH2OH)2 (mono) Ethylene glycol / PTA, DMT와함께투입되어폴리에스터원료로사용 P-X, C8H1 PTA, C8H6O4 CPLM, C6H11NO Para-Xylene / PTA, DMT의원료로사용 Purified Terephthalic acid / 폴리에스터섬유, PET수지, 폴리에스터타이어코드제조에사용 Caprolactam / 나일론섬유및나일론수지의원료로의복, 타이어코드의형태로사용 중간원료 SM, C8H8 Styrene monomer / PS, SBR, ABS, 도료등의원료로사용 AN, C3H3N Acrylonitrile / 아크릴섬유, ABS 수지, NBR 등의원료로사용 EDC, C2H4Cl2 Ethylene dichloride / VCM의원료로사용 BPA, C15H16O2 Bisphenol A / 에폭시수지, 폴리카보네이트수지의원료로사용 MDI, C15H1N2O2 TDI, C9H6N2O2 PC PO 2, C3H6O PPG Methylene diphenyl diisocyanate / 단열재, 자동차범퍼, 합성피혁, 스판덱스제조에사용 Toluene diisocyanate / 스펀지, 페인트, 접착제, 제조에사용 Polycarbonate / 가전, 전자. OA. 의료기기, 광학용렌즈, 자동차내외장재제조에사용 Propylene Oxide / PG, PPG 등의원료로사용 Polypropylene Glycol / 폴리우레탄, 계면활성제, 브레이크유, 부동액등의원료로사용 용제및기타 AA/SAP, C2H4O2 Acetic acid/ Superabsorbent polymers / PTA, VAM의원료로사용 BR Butadiene Rubber / 타이어, 신발, 튜브등의제조및합성수지의내충격개량제로사용 SBR Styrene Butadiene Rubber / 타이어, 신발등의고무제품제조에사용 제조설비 NCC Naphtha Cracking Center / 납사를분해하여에틸렌, 프로필렌등의기초유분생산 ECC Ethane Cracking Center / 에탄을분해하여에틸렌생산 CTO Coal to Olefin / 석탄을원료로에틸렌, 프로필렌등의기초유분생산 CTP Coal to Propylene / 석탄을원료로프로필렌생산 PDH Propane dehydrogenation / 프로판에서수소를제거하여프로필렌생산 * 제품계통도 원재료설비기초유분 중간원료, 제품 Naphtha NCC Ethylene PE, MEG, PVC Ethane ECC propylene PP, PO 2,AA/SAP, AN Propane, Butane PDH mixed-c4 BD BR Coal CTO Benzene SM Toluene TDI mixed-xylene P-X PTA 35
투자의견및목표주가변경내역 LG 화학 (5191.KS) 제시일자 투자의견 목표가 괴리율 (%) 평균최저 / 최고 218.1.17 Buy 55,원 (12개월) - - 217.7.2 Buy 44,원 (12개월) -12.2% -.7% 217.3.31 Buy 4,원 (12개월) -28.% -18.4% ( 원 ) 6, 48, 종가 목표주가 (12M) 216.7.22 Buy 35,원 (12개월) -26.4% -14.4% 216.4.7 Buy 43,원 (12개월) -39.6% -21.3% 36, 24, 12, '16.9 '17.1 '17.5 '17.9 '18.1 '18.5 '18.9 롯데케미칼 (1117.KS) 제시일자 투자의견 목표가 괴리율 (%) 평균최저 / 최고 218.3.29 Buy 6,원 (12개월) - - 217.4.5 1년경과 -3.9% -13.7% 216.4.6 Buy 55,원 (12개월) -41.7% -26.% ( 원 ) 6, 48, 종가 목표주가 (12M) 36, 24, 12, '16.9 '17.1 '17.5 '17.9 '18.1 '18.5 '18.9 효성화학 (298.KS) 괴리율 (%) 제시일자투자의견목표가평균최저 / 최고 218.9.4 Buy 27,원 (12개월) - - ( 원 ) 3, 종가 목표주가 (12M) 24, 18, 12, 6, '16.9 '17.1 '17.5 '17.9 '18.1 '18.5 '18.9 36
종목투자등급 (Stock Ratings) 및투자등급분포고지 1. 투자등급 (Ratings): 목표주가제시일현재가기준으로향후 12 개월간종목의목표수익률에따라 Buy : 15% 초과 Hold : -15% ~ 15% Sell : -15% 미만 2. 당사의한국내상장기업에대한투자의견분포는다음과같습니다. (218 년 8 월 31 일기준 ) 투자의견분포 Buy Hold Sell 78.2% 21.8%.% - 당사의개별기업에대한투자의견은변경되는주기가정해져있지않습니다. 당사는투자의견비율을주간단위로집계하여기재하고있으니참조하시기바랍니다. Compliance Notice 당사는자료작성일현재동자료상에언급된기업들의발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다 당사는동자료를기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사와배우자는자료작성일현재동자료상에언급된기업들의금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. 동자료에게시된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 고지사항 본조사분석자료에수록된내용은당사리서치센터의금융투자분석사가신뢰할만한자료및정보를바탕으로최선을다해분석한결과이나그정확성이나완전성을보장할수없습니다. 따라서투자자의투자판단을위해작성된것이며어떠한경우에도주식등금융투자상품투자의결과에대한법적책임소재를판단하기위한증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료는당사의저작물로서모든지적재산권은당사에귀속되며당사의동의없이복제, 배포, 전송, 변형, 대여할수없습니다. 동사에대한조사분석자료의작성및공표가중단되는경우, 당사홈페이지 () 에서이를조회하실수있습니다. 37