미국의자산매입규모축소를의미하는테이퍼링 (Tapering) 이 1월부터시작되었다. 테이퍼링은엄밀한의미의출구전략은아니다. 테이퍼링은말그대로자산매입의규모를줄이는것이기때문이다. 그럼에도불구하고미국의테이퍼링에전세계금융시장이크게흔들리는것은테이퍼링을지난 5년간지속되어왔던미국통화정책의변화로인식하기때문이다. 테이퍼링 (Tapering) 의사전적의미는 점점가늘어지다 라는의미이다. 2013 년 5월 22 일벤버냉키미국연방준비제도이사회의장이의회청문회에출석해양적완화규모축소를언급하면서처음사용했다. 테이퍼링 (Tapering) 은미국연준이실시하고있는양적완화 ( 자오승훈수석연구원산매입 ) 규모를점진적으로축소해나가는것을의미한다. 대신증권리서치센터 2013 년 5월테이퍼링 (Tapering) 를시사했던연준은 2013 년 12 월통화정책회의에서예 ^자전략팀고했던대로자산매입규모죽소 (Tapering) 를개시했다. 2014 년 1월통화정책회의에서도 100 억달러의자산매입규모축소를결정했다. 이로써월 850억달러자산매입규모는이제월간 650억달러 ( 채권 350억달러,MBS 300억달러 ) 로줄었다. 미국테어퍼링은긍정과부정의두가지상반된의미를가진다. 먼저부정적측면에서보자면테이퍼링은미국이공급하는달러유동성의축소를의미한다. 반복적으로신흥국금융시장이민감하게반응하는이유는여기에있다. 미국은 2009년이후 QE1, QE2, QE3를통해 2.8조달러에달하는막대한달러유동성을공급해왔다. 이에따라달러조달금리는낮아졌고신흥국채권과주식으로대규모자금이유입되었다. 미국의달러유동성공급의수혜를받았던신흥국은테이퍼링개시로정반대의상황에직면하게되었다. 달러공급이줄면서달러조달금리가올라갈가능성이커졌고, 달러공급시기채권, 주식시장으로유입되었던자금이이탈할가능성도높아졌기때문이다. 긍정적측면에서보자면테어퍼링은미국의경기회복을상징한다. 통화정책에의존한성장은지속가능하지않고바람직하지도않다. 통화정책을유지할수밖에없었던이유는그만큼경기회복의안정성이떨어졌기때문이다. 테이퍼링의개시는미국경기의정상화가능성이높아졌다는신호이다. 지금까지글로벌금융시장은테이퍼링의부정적측면을더많이반영해왔다. Tapering 이시사된 2013 년 5월예측하지못했던충격은아니었지만글로벌시장의반응은상당히민감했다. 특히신흥시장은주가와환율, 채권가격이동반급락하며큰충격에휩싸였다. Tapering이실제시작된 2014 년 1월이후에도신흥국의정치불안과맞물려신흥국금융시 20 상장 2014. 3 월호
그림 1> 연준의양적완화정책진행경과 자료 : FRBt, 대신증권리서치센터 장이다시한번크게흔들리는모습을보였다. 아직투자자 들은테이퍼링의반대편에있는경기회복보다테이퍼링이가져 오는금융시장불안에더민감하게반응하고있는것이다. QE2 종료이후에장기채를매입하는 Operation Twist 정 책을이어갔던것처럼테이퍼링의부정적인영향을최소화 하는다른정책을언급할가능성도충분하다. Tapering으I 향후경로미국연준은 2014 년내에자산매입종료를시사해왔고, 정책의변화는성장과고용, 인플레이션상황에따라서결정할것이라고밝혀왔다. 정책후퇴는결정된사실이지만정책후퇴속도는경기상황에따라아직유동적이다. 연준은연간총 8차례 (1,3, 4, 6, 7, 9, 10,12 월 ) 의정례회의를개최한다. 현재시장의컨센서스는 8번의회의에서정률적으로자산매입규모를축소해연내자산매입이종료하는것으로잡혀있다. 연준이누차밝혔듯이테이퍼링의상황은경기상황과연동된다. 이러한측면에서보면미국경기불확실성이다시한번높아질상반기는예상했던것보다완만한속도의테이퍼링을예상한다. 정책후퇴에따른부정적인영향이예상되는경우이를상쇄할수있는정책수단을강구할가능성도높다. 1차적인관심은 3월회의이다. 3월회의는옐렌의장이취임한후첫번째회의이다. 1~2월고용지표, 부동산지표가예상보다크게안좋았기때문에완화적인발언및정책을기대할수있다. 테이퍼링규모를그대로유지하더라도 테이퍼링의완만한후퇴를예상하는이유연준의판단기준이될수있는미국경제상황을보면상반기중정책후퇴속도는완만하게진행될가능성이높다. 실업률은낮아지겠지만고용상황의호전속도가가속되고있음을시사하는것은아니며, 물가상승압력도낮은수준에머물전망이다. 지난해하반기예상을넘는성장을이끌어내는과정에서재고증가와에너지비용감소에따른무역수지개선효과는이미반영되었기때문에, 올해상반기미국경제성장률하락은불가피하다. 지난해 3분기성장률은 4.1% 까지높아졌고, 하반기전체로도 3% 를넘게성장한것으로추정된다. 최근 10 년기간중반기성장률로는최고수준이다. 새로운성장동력이부상하지않는상황에서성장률은다시 3% 를넘기쉽지않다. 12 월미국취업자수는예상의절반도미치지못하는 7.4 만명증가에그쳤지만실업률은 6.7% 로더하락했다. 고용증가속도로만본다면실업률은오히려상승해야했지만경제활동인구의이탈이빠르기때문에여전히실업률은하락 한국상장회사협의회 21
그림 2> 2014 년여전히미국물가상승압력은낮은수준에머물고있음 자료 : CEIC, 대신증권리서치센터 주 : 2013 년평균적인물가상승속도가이어지는것을가정할경우예상되는 2014 년물가상승률경로 하고있다. 고용과물가, 두개의변수로정책을판단하는연준에게고용지표의대표성이떨어지고있음을단적으로보여주고있다. 이상한파에따른영향이예상보다커서 12 월고용은부진했고,1 월에도기록적인한파로고용부진은이어질것이다. 현재상태로라면기후가풀리면서기저효과를타고고용이증가하는 2월, 늦어도 3월에는실업률이 6.5% 에도달할가능성이높다. 그러나정상적인경제활동참여율 (2000 년대이후평균 ) 로환산하면실업률은 8% 수준이다. 연준이이미 10 월과 12 월회의에서밝힌것처럼, 실업률이 6.5% 에도달해도낮은물가상황에서는현재정책기조를유지하겠다고명시한것은당분간은물가와실업이라는두개의목표가아닌, 물가중심의단일목표제로정책을시행하겠다는것을의미한다. 물가즉면에서보면상반기중 2% 근방까지물가상승률이상승할가능성은매우낮다. 외부적인충격으로국제유가가급등하거나, 미국금리가빠르게상승하는경우가발생하지않는다면상반기내내미국물가가평균적으로 1.5% 를지속적으로상회할가능성은낮다. 결국연준이제시한경제여건과고용과물가상황에서본다면상반기중정책후퇴를빠르게가져갈유인이작다. 미국통화정책후퇴의보완정책테이퍼링이시작되기전인 10 월정례회의의사록에는테이퍼링이후를대비하기위한정책대안에대한논의가포함되어있었다. 언급된정책은초과지준부리 (IOER) 인하, RP조작, 단기채매입이었다. 이들정책의특징은단기금리를안정화시키는방안이다. RP조작과단기채매입은시장을왜곡시킬여지가있다고회의에서논의되었던만큼그선호도가낮다고볼수있다. 결국가장가능성이높은정책으로초과지분부리인하를검토하고있는것이다. QE2 기간중에연준이집중했던것은장기금리의안정이었다. QE2를통해장기채권을매수하고,QE2가종료된이후에도장기채매입과단기채매도를병합하는 OT (Operation Twist) 정책을시행하면서장기금리안정에주력했다. 이제연준의의도는단기금리의안정으로주안점이이동하고있는것으로보인다. 단기금리안정을도모하는것은시중으로의유동성확산을염두에두고있는것이다. 우려처럼현재의정책으로부터출구를모색하는것이라기보다는정책의전환에가깝다. 이처럼정책의전환을모색하는것은대규모의자산매입정책에도불구하고그정책효과가약하다고느끼기때문이다. 22 상장 2014. 3 월호
그림 3> 주요신흥국 GDP 대비소득수지, 경상수지비율 : 한국양호한펀더멘탈 자료 : CEIC, 대신증권리서치센터 주 : 브라질은 2013 년기준, 중국 / 베트남은 2012 년기준, 나머지국가는 2013 년 3 분기기준 12 월의사록에서도지속적으로언급된것처럼현재의정책은한계비용에비해, 한계수익이작다고연준은판단하고있다. 이것은자산매입중단을의미하기보다는더효과적인정책을모색하는것으로변할수있다. 미국금융시장상황은정책후퇴가어려운환경이다. 양적완화정책확대에도불구하고여전히통화회전율은계속감소하고있다. 시중으로대출도늘어나고있지않다. 은행들은늘어나는자산을현금자산 ( 주로초과지준 ) 으로쌓아두고있다. 3차양적완화이후, 초과지준으로의재예치율은 83.5% 로상승했다. 금융위기이후양적완화로늘린 2.8조달러중에서 2.4조달러이상이초과지준으로재예치되었다. 이기간중자연적인본원통화증가를감안하면재예치율은 87% 를넘는다. 연준이계속자산매입을하면높은가격 ( 저금리 ) 에채권을사서낮은가격 ( 높은금리 ) 에채권을매각해야하기때문에점점더많은비용이잠재적으로누적된다. 이보다는이제누적된유동성의회전율을높이고, 단기금리상승억제를통해전반적인금리상승압력을낮은수준으로유지하는정책으로의전환을모색하고있는것으로보인다. 신흥국대비작다. Tapering 중격이후 공융시장불안이컸던국가들은대부분소득수지적자폭이큰국가에서발생하고있다. 경기 ( 무역수지 ) 에대한기대가낙관적이지않은가운데기존에유입된외자때문에현금유출 ( 이자및배당금 : 소득수지항목 ) 이꾸준히발생하는국가들이타겟이되고있는것이다. 반면한국은 2013 년 700억달러가넘는경상흑자를기록했고, 올해도규모는줄지만 400억달러가넘는경상흑자가예상되고있다. 또한한국의총외채는 2012 년말 4천94억달러에서지난해 4천110 억달러로다소늘었지만단기외채비중이 31.1% 에서 27.1% 로줄어드는등의건전성이개선되는추세에있다. 외환보유액역시 1년간 3천270억달러에서 3 천450억달러로늘어사상최고치를기록했으며현재세계 7위수준이다. 외화예금도 486억달러로사상최고치를기록중이다. 대외지표측면에서한국은신흥국내에서가장안정적인펀더멘탈을보여주고있다. 자본시장개방수준이높아주식, 채권시장에서의해외자본이탈가능성이있지만다른신흥국이 2011 년이후대규모해외자금이유입되었 Tapering 끄 l 한국자본시장 Tapering 이한국只자본시장에 직접적인충격은다른 던데반해한국시장은 2011 년하반기이후외국인의자본 시장유입규모가상대적으로작았다. 한국상장회사협의회 23
Tapering과환율직접적인충격의 7 丨능성은낮지만중장기측면에서는미국통화정책의변화가불가피하기때문에금리와환율등글로벌금 융가격변화를주목하며이에대한대비가필요하다. 미국의양적완화축소는기본적으로달러강세요인이다. 다행스러운점은 12 월테이퍼링개시선언에도불구하고우려했던것처럼달러강세가급격하게진행되지는않고있다. 선진 6개국통화대비달러화지수는 12 월 18 일 80.7을기록했지만현재 80.2로테이퍼링개시직후보다낮은수준을보이고있다. 달러화흐름이예상과달리움직이는것은달러가아직은유동성축소라는공급요인보다는수요의영향을더받고있기때문으로해석한다. 달러도수요와공급에따라가격이결정된다. 특히 QE3(2012. 12월 ) 이후나타난달러강세, 2013. 7월이후나타나고있는달러약세는공급보다수요의영향력이커지고있음을단적으로보여주고있다. 수요측면에서바라보면달러약세에대한설명이 7가능하다. 달러화자산에대한수요는이전만큼강하지않다. 유럽재정위기로선진국내대체수단이없을때달러화자산의수요는매우높았다. 그러나 2013 년하반기유럽경기회복에대한신뢰가높아지면서이미많이오른달러화자산보다가격이싼유로화자산에대한선호가급격히높아졌다. 달러화자산에 ᅵ 대한수요감소는유로화자산에대한수요증가에기인하고있으며, 유로화자산선호는유로강세, 달러약세요인으로작용하고있다 [ 유로화는달러화지수의 56% 를차지 ]. 향후 1 2년을내다보면달러가강세흐름을보이겠지만유럽경기회복이가속되는 2014 년상반기까지달러는급격한강세보다현수준에서제한된등락을보일 7가능성이높다. Tapering과금리테이퍼링에따른금리의상승은한국기업들의해외조달금리를높이는요인으로작용할수있다. 그러나금리상승이무조건나쁜것은아니다. 금리상승 이어떤요인에의해발생하고있는지를보는것이더중요하다. 2013 년 5 6월미국채금리급등이부정적으로작용했던것으로금리급등이대규모채권매도라는수급요인에의해발생했기때문이다. 안전자산으로일컬어졌던미국채에서의자금이탈은신흥국채권에서의자금이탈로빠르게전염되었다. 금리상승이경기개선에의해진행되는것이라면부정적이지않다. 경기가회복되면시차를두고금리도올라가게된다. 기업입장에서는금리상승에따른비용요인보다경기가회복되면서늘어나는수요증가가더클수있다. 결국미국경기및글로벌경기가회복되는 7가운데나타나는금리상승의충격은크지않을것으로전망한다. 경계해야할점은글로벌경기, 미국경기회복의지속성이다. 대규모국채를보유한미국연준의입장에서도자국금리의상승은부담스러울수밖에없다. 단기금리를안정시키기위한연준의보완책을기대하는이유가여기에있다. 연준이언급한 7가능한정책수단은 10 월 FOMC회의의사록에서확인할수있다. IOER( 초과지준부리 ) 인하,RP 조작, 단기국채매입등이이선상에있다. 자산매입축소에따른경기에부정적인영향이나타날경우이를상쇄할수있는정책을 7가동할수있다는것이다. 마치 QE2 종료이후에장기채를사고, 단기채권을매도하는 OT(Operation Twist) 정책을시행했던것과유사하다. 미국테이퍼링개시는미국의완화적통화정책이정상화되는첫출발이라는점에서경계를늦추어선안된다. 그러나한편으로경기정상화라는긍정적측면을품고있음을간과해서는안된다. 한쪽으로치우친시각보다는경기와유동성축소의힘의균형이어디로쏠리는지를판단하는것이중요하다. 한국자본시장은상대적으로양호한펀더멘탈을보유하고있어위기국면에매력이더빛날수있는강점을가지고있다. 미국의출구전략에대한대비를튼튼히함과동시에위기를기회로만드는전략이그어느때보다필요하다. ( 24 상장 20Ί4. 3 월호