김대준 (daejun.kim@truefriend.com) 02-3276-6247 신 3 저시대의도래 (1) : 저유가 2015 년 Target KOSPI 2,130pt 12MF PER 9.94 배 12MF PBR 0.95 배 Yield Gap 8.3%P 저유가, 저금리, 원화약세를의미하는신 3 저시대에대한관심고조 이란핵협상타결, 미국원유수출가능성, 자동차연비개선으로저유가이어질전망 투자전략 : 저유가수혜주는조정시추가매수, 소재업종은 NCC 선별적매수필요 신 3 저현상, 시장의화두로떠오르다 유가, 금리, 환율증시방향성파악에중요 유가, 금리, 환율등 3 저가격변수들이좋은방향으로움직이는것은희망의빛으로 볼수있는징조라고생각한다 최경환경제부총리겸기획재정부장관 한국은수출로먹고사는국가이다. 부족한자원과빈약한내수탓에과거부터지금 까지모든힘을대외무역에쏟아왔다. 그런데지난해 7 월부터한국경제에우호적일 수있는환경들이조성되기시작했다. 바로저유가, 저금리, 원화약세현상이다. 신 3저현상중하나인저유가는주식시장에서강한호재로작용할수있다. 저성장, 고실업이고착화된가운데유가하락에따른에너지비용감소가가계의가처분소득증가에기여하기때문이다. 주식시장은그동안닫혔던지갑이다시열릴것이란기대감에상승세를유지할가능성이높다. 더불어저유가는기업의비용절감과이익증가에도절대적인영향을미친다. 기업은 효율적인비용관리로높은수준의 ROE 를유지할수있고, 원료비하락에따른이익 증가로 EPS 를개선시킬수있다. 저유가에기인한변화들은주가에긍정적이다. 필자는국내주식시장의우상향추세가유가수준에달려있다고생각한다. 그렇다면 유가는향후에어떤흐름을나타낼까? [ 그림 1] 국제유가추이 [ 그림 2] 국고채 3년금리와원 / 달러환율 1
국제유가, 하향안정세를유지할전망 유가의하향안정화, 지속될전망 필자는올해 WTI 평균유가를배럴당 50 달러수준으로예상한다. 최근사우디이슈 ( 예멘공습, 판가인상 ) 로유가상승압력이강화됐지만, 유가는다시반락할것으로 생각한다. 이는낮은 LNG 가격때문인데, 여기에는에너지등가원리가적용된다. < 그림 3> 의 ICIS LNG East Asia Index 는일본, 한국, 중국, 대만의 LNG 가격을계산한것으로최근 7.34달러 /MMBtu 를나타냈는데, 원유 1배럴과 LNG 5.8MMBtu 의에너지발생량이동일해원유 1배럴의최소예상가는 42.57 달러로추정할수있다. 실물시장에서도 LNG는원유의 1/6 가격으로거래되는경향이있다. 한편, WTI 의선물가격은만기에관계없이하향조정되고있는데, 트레이더들이인식 하는올해평균유가는 52.21 달러수준이다. 투자은행의 WTI 전망치는선물가격보다 더욱빠른속도로하향조정되고있다. [ 그림 3] 아시아 LNG Spot 가격추이 [ 그림 4] WTI 선물가격변화 [ 그림 5] WTI 가격의연초대비전망치변화 주 : 4 월 3 일기준 2
저유가가가능한이유 (1) : 이란핵협상타결 이란, 핵협상타결로원유수출을재개할전망 지난주, 10 년넘게지속됐던이란과서방국가의핵협상이극적으로타결됐다. 세부 사항에대한최종합의는 6 월말에결정될예정이다. 이란은이번합의를통해서구권 이가했던경제제재에서풀려나게됐다. 로하니이란대통령에게가장중요한것은경제회복이었다. 2010 년이후, 성장률둔 화와물가상승이동반되는스태그플레이션발생으로경기회복을위한전략이필요 했다. 그래서이번협상을통해핵을내주고경기회복을위한동력을확보했다. OPEC의감산가능성이낮은상황에서이란산원유의추가공급이슈는분명한유가하락요인이다. 최근이란산원유공급시기에대한전망이내년으로후퇴했더라도, 단지시간의차이일뿐이란이원유를수출할것이란계획에는변함이없다. 이란의산유량은일간 280만배럴수준인데, 금융위기이전의생산량을확보한다면, 시장에는일간 100만배럴의원유가추가공급될전망이다. [ 그림 6] 이란의 GDP 성장률및물가상승률 [ 그림 7] 이란의원유생산량추이 자료 : IMF, 한국투자증권 [ 그림 8] OPEC 회원국의원유생산비중 [ 그림 9] OPEC 회원국의추가생산여력 3
호르무즈해협리스크완화유가하락에긍정적 호르무즈해협의불확실성해소도유가하락의동인이될것으로기대한다. 이란과서구의화해모드가지속되면, 유가상승재료인호르무즈봉쇄리스크가사라질가능성이높기때문이다. 이란의영향력이큰호르무즈해협은전세계에서가장중요한원유수송로로일간 1,700 만배럴의원유가이곳을통과하고있다. [ 그림 10] 호르무즈해협 주요원유수송로 자료 : EIA, 한국투자증권 저유가가가능한이유 (2) : 미국의원유수출가능성 미국의원유생산증가, 에너지수입의존도에영향 지난 1 년간의유가하락은수요보다공급요인에더큰영향을받았다. 원유공급에 가장큰영향을미쳤던국가는원유의수입의존도가높았던미국인데, 수압파쇄법에 의한셰일혁명이오늘날의에너지지도를바꿔놓았다. 2012 년에나타난셰일혁명으로미국의원유생산량은 1985 년대의최대치까지증가 한반면, 원유순수입량은자국생산원유소비로 1990 년이전보다낮아졌다. 더불어 원유의수입의존도역시 1973 년자료집계이후최저인 26.5% 로하락했다. [ 그림 11] 미국의원유생산및순수입추이 [ 그림 12] 미국의원유수입의존도 자료 : CEIC, 한국투자증권 자료 : CEIC, 한국투자증권 4
미국의원유재고증가, 수출허용이가능한환경 하지만미국정부의에너지정책으로문제가발생했다. 미국은원칙적으로국내생산원유를수출할수없기때문에잔여분을재고로축적한다. 그런데원유생산이급증하면서쿠싱지역의원유재고도동시에증가했다. 이로인해 WTI유가의하락과셰일가스업체의도산이나타나기시작했다. 문제해결책은원유의전면적수출허용인데, 작년에초경질유인 condensate 수출을허용한바가있어점진적으로원유수출이가능해질것으로생각된다. 향후미국산원유가수출되면, WTI와다른유종의가격차이가좁혀지면서전반적인유가의하향안정화가이뤄질것으로판단한다. 한편, 2016년초에준공이예정된파나마운하확장도유가하락에기여할것이다. 그간북미산에너지는배의크기제한으로파나마운하를이용할수없었다. 하지만운하가확장되면, 북미- 일본수송로가아프리카에서운하로변경되어이동시간이 45 일에서 25일로단축된다. 운하이용에따른수송비절감은유가하락에긍정적이다. [ 그림 13] 미국의원유재고현황 [ 그림 14] 파나마운하확장공사의진행정도 [ 그림 15] 파나마운하통과가능한선종 자료 : micanaldepanama.com, 한국투자증권 자료 : EIA, 한국투자증권 5
저유가가가능한이유 (3) : 자동차연비개선 자동차연비개선, 유가하락에긍정적요인 이란핵협상타결과미국의원유수출가능성이공급측면에서유가하락을자극한 요인이라면, 자동차연비개선은수급측면에서유가를아래로이끄는이슈이다. 다만 가격에미치는시기는공급요인보다는다소느려질수있다. 글로벌금융위기이후, 미국의자동차주행거리는평균 1.17 만마일로안정적인수준 이었다. 하지만동기간연료소비량은 663 갤런수준으로감소했다. 이는같은거리를 소량의연료로이동했다는의미로자동차의연비개선을시사한다 ( 그림 17 참조 ). 또한미국연방정부와주정부의도로인프라투자가증가한점도연비개선에영향을미쳐연료소비를줄이는요인으로작용할수있다. 1990년이후, 미국의포장도로는점진적으로증가중이고, 고속도로설비투자도최근 15년간연평균 3.73% 를유지하고있다. 도로의질을지속적으로향상시키기위한투자는궁극적으로연비개선과연료소비감소로이어질가능성이높다. [ 그림 16] 미국자동차주행거리및연료소비량 [ 그림 17] 미국자동차의연비개선현황 자료 : EIA, 한국투자증권 자료 : EIA, 한국투자증권 [ 그림 18] 미국의포장도로및비포장도로길이 [ 그림 19] 미국의고속도로투자및보수현황 자료 : CEIC, 한국투자증권 자료 : CBO, 한국투자증권 6
유가급등의확률은낮아 미국시추장비, 유가반등시다시늘어날전망 2014 년 9 월, 1,931 개에이르던미국의시추장비 (RIG) 는올해 3 월 1,048 개로감소 했다. 유가하락으로원유생산업체의경제성이훼손되면서나타난현상이다. 특히, BEP 가높은셰일가스업체가어려웠는데, 수평형장비의급감에서확인할수있다. 시추장비감소로인해유가급등전망이강화될개연성은충분하다. 그러나유가가 70달러를상회한다면, 수평형시추장비가다시늘어나유가상승세를제한할것으로예상한다. 유가흐름에큰영향을미친미국의유가 BEP가 35~75 달러수준이므로, 유가가범위상단에도달할가능성은상대적으로낮다고본다. [ 그림 20] 미국시추장비의감소현황 [ 그림 21] 각국의재정균형유가 자료 : WSJ, 한국투자증권 투자전략 : 저유가수혜주는조정시추가매수, 소재업종은선별적매수 저유가수혜주는조정시에추가매수 중동불확실성확산에유가가다시반등하고있지만, 중기적인관점에서이란핵협상 타결, 미국의원유수출가능성, 자동차연비개선등원유가격을하락시킬수있는 요소가충분하다. 이에필자는유가의하향안정세가이어질것으로예상한다. 이에향후투자전략수립에있어낮은유가를호재로반영하는업종이다른업종보다 양호한성과를보일것으로기대한다. 관련업종을찾기위해 WTI 유가의일일변화 율과업종별수익률의민감도가 (-) 인업종을찾아보았다. 다음페이지 < 그림 22> 의민감도분석에서는항공, 호텔 / 레저등여행관련주가유가 하락의최대수혜주로나타났다. 하지만대한항공, 하나투어등해당업종의대표주가 이미많이오른상황이므로비중조절에대한고민이발생할수있다. 필자는앞으로도저유가현상이지속될것으로판단하므로유가상승으로관련주가 조정을받을때마다추가매수해야한다고생각한다. 유가가현재보다 50% 가량높 았던 2007 년의대한항공주가를보면, 여전히현재보다높은수준이다. 7
소재는 NCC 위주의선별적매수필요 여행관련주는하나투어가신고가를경신한것처럼다른여행주도유사한흐름을나 타낼것으로예상한다. 유가하락으로여행객의부담이줄어장거리여행이늘어나고 있는점이관련주에긍정적이다. 또한연료비절감효과에따른가처분소득증가로화장품, 의류등의소비관련주도 주목해야할업종으로확인됐다. 일반적으로실질소득이증가하면상대적으로저렴한 품목에대한소비를먼저늘리는데, 관련제품이의류와화장품이다. 만약, 소득의추가확보와경기개선이동시에나타난다면, 자동차, 주택등의고비용 제품으로구매대상이확대되지만, 한국은아직그단계까지도달하지않았다고판단 한다. 소비관련주는의류, 화장품등으로제한할필요가있다. 추가로위험을감수하고알파를창출하려면, 소재업종에대한선별적접근이필요하다는생각이다. < 그림 22> 의유가민감도는업종지수를기초로하므로화학, 철강등소재업종은유가하락에부정적으로반응한다고판단할수있다. 하지만개별기업으로분류해서본다면, 알파를확보할수있는종목을찾을수있다. 가장대표적인것이소재업종에해당되는석유화학관련주이다. 최근 NCC 중에서도 PE 스프레드개선을긍정적으로반영하고있는롯데케미칼이가장눈에띈다. 스프 레드방향성이유지되는상황에서는롯데케미칼을긍정적으로바라볼필요가있다. [ 그림 22] 업종별유가민감도 주 : WISEfn 업종지수기준, 2015 년일간수익률기준 자료 : WISEfn, 한국투자증권 8