KIS 채권평가

KIS 채권평가 금리및채권지수 2 발행시장동향 3 신용등급평가현황 4 회사채시장동향 5 외화표시채권시장동향 7 분석 Report - Excel 로배우는금융공학 12 - 이자보상비율 (ICR) 과신용등급 18 - STRIPS 제도의평가와활용 24 부록 1 : 주간주요지표 27 부록 2 : 주요만기현황 29 본자료는당사고객에한하여배포되는것으로서고객의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로작성된자료입니다. 본자료에수록된내용은당사의평가자료및신뢰할만한정보로부터얻어진것이나, 당사가그자료의정확성이나완전성을보장할수는없습니다. 따라서당사는본자료의내용에의해행해진일체의투자행위결과에대하여어떠한책임도지지않습니다. 본자료와관련된보다상세한내용및 Data는당사가제공하는 Bond-Net 또는 bond.co.kr에서조회가가능합니다. 156 호, Feb. 24, 2006

금리및채권지수추이 5.85 5.35 4.85 4.35 3.85 3.35 채권종류별 Spot Curve 국고채한전채산금채회사채 (AA-) 0 2 4 6 8 10 5.10 4.90 4.70 4.50 4.30 4.10 Swap Spread 추이 국고 3 년 Swap3 년 Spread 3.90 12-23 01-06 01-20 02-03 02-17 -5-7 -9-11 -13-15 -17-19 -21-23 -25 한경 -KIS-Reuters, KOBI30, KOBI120 추이 (Call 재투자지수 ) 141 139 137 135 133 131 129 127 종합국고채통안증권 회사채 KOBI30 KOBI120 125 12-23 01-06 01-20 02-03 02-17 채권종류별시가총액가중평균 YTM 추이 채권지수 Duration 5.60 5.10 3.50 3.00 종합통안증권 KOBI30 국고채회사채 KOBI120 4.60 2.50 4.10 종합통안증권 KOBI30 국고채회사채 KOBI120 2.00 1.50 1.00 3.60 12-23 01-06 01-20 02-03 02-17 0.50 12-25 01-08 01-22 02-05 02-19 2 156 호, Feb. 24, 2006

발행시장동향 김미희 02)3215-1433 ABS옵션행사내역종목명 표준코드 발행일 만기일 조기행사일 행사비율 쓰리엔5차유동화1-5 KR6079935Q90 2004-09-06 2006-09-06 2006-03-06 100% 대우캐피탈오토5유1-10 KR6078970Q64 2004-06-09 2007-06-09 2006-03-09 100% 오토피아16차유동화1-18 KR607615HPC9 2003-12-10 2006-06-10 2006-03-10 100% 오토피아16차유동화1-19 KR607615JPC5 2003-12-10 2006-09-10 2006-03-10 100% 외환7차유동화1-5 KR606427TMC2 2001-12-10 2006-12-10 2006-03-10 100% 외환7차유동화1-6 KR606427VMC8 2001-12-10 2009-12-10 2006-03-10 100% 외환7차유동화1-7 KR606427FMD9 2001-12-10 2011-12-10 2006-03-10 100% 대우캐피탈오토10유1-12 KR608071BQB7 2004-11-12 2006-05-12 2006-03-12 100% 산은5차유동화1-3 KR606436RMC7 2001-12-13 2006-12-13 2006-03-13 100% 산은5차유동화1-4 KR606436SMC5 2001-12-13 2008-12-13 2006-03-13 100% 화이트가양동 2 KR6086211S15 2006-01-13 2007-01-13 2006-03-13 100% 국도1차유동화1-1 KR6085051R78 2005-07-20 2006-05-20 2006-03-20 100% 주택금융공사 (K)MBS2001-2(1-5) KR3538057M94 2001-09-20 2009-03-20 2006-03-20 100% 국도1차유동화1-1 KR6085051R78 2005-07-20 2006-05-20 2006-03-20 100% 기은5차유동1-5 KR6081705QC8 2004-12-21 2007-09-21 2006-03-21 100% 기은5차유동1-6 KR6081706QC6 2004-12-21 2006-06-21 2006-03-21 100% 기은5차유동1-7 KR6081707QC4 2004-12-21 2006-09-21 2006-03-21 100% 기은5차유동1-8 KR6081708QC2 2004-12-21 2006-12-21 2006-03-21 100% 기은5차유동1-9 KR6081709QC0 2004-12-21 2007-03-21 2006-03-21 100% 기은5차유동1-10 KR6081700QC9 2004-12-21 2007-06-21 2006-03-21 100% 사람과미래유동화1-3 KR6076833PC7 2003-12-23 2006-05-23 2006-03-23 100% 3 156 호, Feb. 24, 2006

신용등급평가현황 김미희 02)3215-1433 3 사신용등급변경현황 ( 2 월 20 일 ~ 2 월 24 일 ) 종등급변경내역한신평한신정한기평회사명변경일류이전이후등급평가일등급평가일등급평가일인천광역시도시개발 2006-02-20 채권 AA AA+ AA+ 2006-02-20 AA 2005-06-30 LS산전 2006-02-23 채권 A- A A 2006-02-22 A 2006-02-23 LS산전 2006-02-23 CP A2- A2 A2 2006-02-22 A2 2006-02-23 코오롱글로텍 2006-02-22 채권 BBB- BBB- 2006-02-22 BBB- 2006-02-22 대성산업 2006-02-23 채권 A A- A- 2006-02-23 A 2005-09-16 대성산업 2006-02-23 CP A2 A2- A2-2006-02-23 A2 2005-06-29 롯데쇼핑 2006-02-23 채권 AA AA+ AA+ 2006-02-23 AA+ 2006-02-10 주간유효신용등급변경현황 ( 2 월 20 일 ~ 2 월 24 일 ) 구분업체명평가일종류 등급변경내역평가이전신규 유효등급한신평한신정한기평서신정 하향대성산업 2006-02-23 채권한신평 A A- A- A- A 대성산업 2006-02-23 CP 한신평 A2 A2- A2- A2- A2 상향 LS 산전 2006-02-23 채권한기평 A- A A A A LS 산전 2006-02-23 CP 한기평 A2- A2 A2 A2 A2 롯데쇼핑 2006-02-23 채권한신평 AA AA+ AA+ AA+ AA+ 4 156 호, Feb. 24, 2006

회사채유통현황 회사채순발행전환 김수연 02)3215-1453 이번주회사채발행시장은 BBB등급채권들의차환발행이주를이루면서지난주대비 83% 증가한 2,565억원이발행되었으며, 만기도래액은발행액과비슷한수준인 2,445억원으로집계되어순발행과순상환이계속반복되는모습을보이고있다. 주요발행종목으로는 LG텔레콤 (A-등급)53회( 잔존만기3년 ) 가국고3년 ( 증협기준 )+501p( 수수료 5bp포함 ) 인 5.34% 에발행되었으며, BBB0등급의코오롱 165회와하나로텔레콤 26회가각각 7.70% 와 6.08% 에발행되었다. LG텔레콤은 2006년 2월 10일안정적에서긍정적으로평정을받으면서경과물과비교하여스프레드를축소시키며발행되었다. 장기물의강세 2월예보채5년물의대규모만기도래와더불어회사채4년이상장기채의스프레드축소가급격하게이루어지고있다. SK와 LG필립스LCD가유통시장을통해서스프레드를 10bp 이상축소시켰으며, KT 역시 3bp 이상스프레드를축소시키며거래되었다. 발행시장에서역시 INI스틸 (A0등급)5년물이국고 +45bp로 2,000억원이상이발행될예정이다. 2005년 9월말이후유동성리스크로확대된회사채스프레드는 2월로접어들면서예전수준으로점차회귀하는모습을보이고있다. 금주회사채유통물량은지난주대비 7% 가량증가한 1조 829억원으로 1조원내외의유통규모가지속되고있다. [ 표 1] 회사채발행수익률및 Credit Spread ( 단위 : %, bp, 억원, 년 ) 신용등급 종목명 회차 발행일 발행수익률 Credit Spread 발행잔액 발행만기 A- LG텔레콤 53 2006-02-20 5.29 46 1,000 3 BBB+ 현대건설 275 2006-02-20 6.08 156 245 1 BBB0 코오롱 165 2006-02-21 7.70 286 300 3 BBB0 하나로텔레콤 26 2006-02-17 6.08 127 1,000 3 [ 표 2] 회사채유통수익률및 Credit Spread ( 단위 : %, bp, 억원, 년 ) 신용등급 발행사 회차 거래일 거래수익률 Credit Spread 거래량 잔존만기 AAA 신한금융지주 14-2 2006-02-17 4.85 86 200 0.01 AAA 우리금융지주 11 2006-02-22 5.11 26 100 3.32 AAA 우리금융지주 9 2006-02-17 4.58 19 200 0.57 AAA KT 164 2006-02-16 5.20 21 200 5.32 AAA KT 165-1 2006-02-16 5.25 24 400 5.50 AA0 SK 224 2006-02-16 4.83 27 200 1.10 5 156 호, Feb. 24, 2006

[ 표 2] 회사채유통수익률및 Credit Spread ( 단위 : %, bp, 억원, 년 ) 신용등급발행사회차거래일거래수익률 Credit Spread 거래량잔존만기 AA0 SK 227 2006-02-20 5.17 29 400 3.35 AA0 SK 231-1 2006-02-16 5.23 34 200 3.80 AA0 SK 234-1 2006-02-20 5.31 34 200 4.53 AA0 SK 239 2006-02-16 5.38 42 200 4.92 AA- LG필립스엘시디 14 2006-02-20 5.34 40 200 4.07 A+ 제일모직 120 2006-02-16 4.46 27 200 0.26 A0 동양제철화학 67 2006-02-22 5.16 34 100 2.98 A- 대한항공 15 2006-02-16 4.82 40 200 0.62 A- 대한항공 17-1 2006-02-16 4.59 41 400 0.24 A- 영원무역 22 2006-02-16 5.23 45 400 2.19 A- 위아 57 2006-02-17 5.26 43 600 2.92 A- 케이티네트웍스 19-1 2006-02-22 5.26 47 200 2.21 A- LG텔레콤 41 2006-02-17 4.52 41 200 0.16 BBB+ 현대건설 249 2006-02-22 5.53 82 300 1.65 BBB+ 효성 216 2006-02-20 5.15 63 187 1.00 BBB+ 효성 218 2006-02-22 5.17 53 100 1.40 BBB+ SK KERIS 10 2006-02-17 5.91 116 200 1.76 BBB0 FnC코오롱 17 2006-02-22 6.88 212 810 1.88 BBB- 풍림산업 69 2006-02-22 8.20 338 158 2.92 * Credit Spread 는유통일현재회사채 TM- 유사만기국고채 TM 을의미함 / 잔존 3 개월이하의경우에는 Credit Spread 를생략함 / 거래량 100 억원이상종목 * 분석기간 : 2006-02-16 ~ 2006-02-22 6 156 호, Feb. 24, 2006

외화표시채권시장동향 미국국채 시장동향 김윤식 02)3215-1476 홍성욱 02)3215-1472 이번주미국국채시장은주중발표된주요인플레이션관련지표의결과에따라등락을반복하다가전주대비단기금리는소폭상승하고장기금리는하락하는모습을보였다. 지난주금요일발표된핵심생산자물가지수가전년동월대비둔화된상승폭을보임에따라현금리가이미추가적인인상분을반영한수준이라는인식이확산되어매수세가유입되면서미국채시장은강세로출발하였다. 이후 21일공개된 FOMC 1월의사록은올해근원소비자물가가작년보다높은수준으로상승할것으로전망, 추가적인금리인상필요성이강조되면서미국채수익률은상승하였다. 그러나 1월핵심소비자물가가 12월상승률인 2.2% 에비해둔화된 0.2% 상승을보임으로써수익률은다시하락하였다. 23일발표된주간실업수당청구건수는예상외로 27만 8천건을기록, 노동비용상승압력이계속되고있음을보였고, 5년물입찰결과의부진으로수익률은다시상승하였다. 경제지표에따라등락을거듭한끝에 26일 2년만기국채금리는지난주대비 0.03% 포인트상승한 4.72%, 10년만기국채금리는지난주대비 0.03% 포인트하락한 4.56% 포인트를기록했다 유럽국채 시장동향 이번주유럽국채시장은유럽국가들의신뢰지수상승에힘입어약세를보였다. 지난 21일 ECB 집행위원인 Nicholas Garganas는유럽경제의성장과인플레이션상승이전망된다는발언을통해채권시장의약세를불러왔다. 특히지난 22일발표된이탈리아소비자신뢰지수 2002년이후최고치를기록했으며프랑스경기기대지수가오름에따라채권시장의약세는심화되었다. 한때 22일발표된 2005년 4분기독일경제지표가독일경제성장의둔화를나타냄에따라독일국채장기물이강세를보였으나, 다음날발표된 IFO기대지수가 1991년이후최고치를보임으로써약세로전환됐다. 2월 23일 2년만기독일국채금리는지난주대비 4bp 상승한 2.98% 을기록했으며, 10년만기독일국채금리는지난주대비 3bp 하락한 3.48% 을기록했다 7 156 호, Feb. 24, 2006

미국 Benchmark 추이 (Treasury Note / Bond) 5 4 3 T 2Y T 5Y T 10Y T 30Y 2 02-24 03-26 04-25 05-25 06-24 07-24 08-23 09-22 10-22 11-21 12-21 01-20 02-19 주요 Bench Mark Yield ( 단위 : %) 금리구분 2006/02/23 2006/02/16 2005/01/23 주간증감 전월대비 US TREASURY 2Y 4.72 4.70 4.36 0.03 0.37 US TREASURY 5Y 4.62 4.58 4.29 0.04 0.33 US TREASURY 10Y 4.56 4.59 4.36-0.03 0.20 US TREASURY 30Y 4.50 4.57 4.53-0.06-0.03 BUNDESSCHATZANW 2Y 2.98 2.94 2.91 0.04 0.07 BUNDESOBL 5Y 3.24 3.24 3.15 0.01 0.10 DEUTSCHLAND REP 10Y 3.48 3.51 3.39-0.03 0.09 DEUTSCHLAND REP 30Y 3.74 3.78 3.64-0.05 0.09 JAPAN GOVT 2Y 0.41 0.41 0.26 0.00 0.15 JAPAN GOVT 5Y 1.01 1.02 0.81-0.01 0.20 JAPAN GOVT 10Y 1.56 1.57 1.45-0.01 0.11 JAPAN GOVT 30Y 2.25 2.23 2.35 0.02-0.10 SWAP 주요금리 ( 단위 : %) 금리구분 USD IRS KRW CRS KRW IRS 2006/02/23 2005/02/16 전주대비 2006/02/23 2005/02/16 전주대비 2006/02/23 2005/02/16 전주대비 1Y 5.14 5.10 0.04 4.44 4.43 0.02 4.47 4.47 0.00 2Y 5.12 5.09 0.03 4.58 4.56 0.02 4.61 4.60 0.01 3Y 5.10 5.07 0.03 4.70 4.69 0.01 4.71 4.71 0.00 4Y 5.10 5.08 0.01 4.78 4.79-0.01 4.78 4.81-0.03 5Y 5.10 5.09 0.01 4.86 4.89-0.03 4.86 4.91-0.05 7Y 5.10 5.10 0.00 4.94 4.97-0.02 4.96 5.01-0.05 10Y 5.09 5.11-0.02 5.03 5.08-0.05 5.07 5.13-0.06 8 156 호, Feb. 24, 2006

Curve 추이 (2006 년 02 월 23 일 ) ( 단위 : %) USD IRS Curve 추이 KRW CRS Curve 추이 5.30 5.10 4.90 4.70 5.30 5.10 4.90 4.70 4.50 4.30 4.10 당일 1주일전 전월말 0 2 4 6 8 10 4.50 4.30 4.10 당일 1주일전 전월말 0 2 4 6 8 10 단기금리시장 KOREA Market US Market EURO Market 2006/02/23 전주대비 2006/02/23 전주대비 2006/02/23 전주대비 CD(91일물 ) 4.26 0.00 FDFD 4.44-0.06 EUDR1T 2.34 0.00 CP 4.41 0.00 3M LIBOR 4.80 0.03 3M EURIBOR 2.63 0.03 6M LIBOR 4.96 0.02 6M EURIBOR 2.75 0.03 외환시세 ( 단위 : 원 ) USD, EUR 환율추이 기준 2006/02/23 2006/02/16 전주대비 USD 969.10 974.60-5.50 JPY 8.24 8.28-0.04 EUR 1153.33 1158.31-4.99 GBP 1691.27 1694.34-3.07 AUD 713.26 719.84-6.58 CNY 120.42 121.08-0.66 USD 1,060 1,050 1,040 1,030 1,020 1,010 1,000 990 980 USD 970 EUR 960 950 11/2312/0212/1312/2201/0201/1101/2002/0102/1002/21 EUR 1,250 1,230 1,210 1,190 1,170 1,150 Korea 외평채수익률 ( 단위 : %) 종목명 2006/02/23 2006/02/16 2005/01/23 수익률 (%) 스프레드 (bp) 수익률 (%) 스프레드 (bp) 수익률 (%) 스프레드 (bp) 주간증감 (%) 전월대비 (%) KOREA 08 4.67-5 4.65-5 4.34-2 0.03 0.34 KOREA 13 5.21 65 5.24 65 5.03 67-0.03 0.18 KOREA 14 5.20 64 5.24 65 5.05 69-0.04 0.15 KOREA 25 5.35 85 5.47 90 5.35 82-0.11 0.00 KOREA 15 3.79 31 3.83 32 3.74 35-0.04 0.05 9 156 호, Feb. 24, 2006

주간신용등급변경내역 회사명일자신용등급유형신용평가기관현행등급직전등급 SK Corp 2006.02.20 장기외화채권 S&P BBB- BB+ SK Corp 2006.02.20 장기국내채권 S&P BBB- BB+ SK Corp 2006.02.20 전망 S&P Stable 주간 Korea Paper 발행정보 종목명발행시장통화옵션발행일만기일 Coupon 신용등급발행규모 Shinhan Bank 유로달러 USD Callable 2006.02.28 2016.02.28 5.75 BBB+ 300 million 주간미국국채입찰결과 Security Type Issue Date Maturity Date Interest Rate Yield Price Per $100 CUSIP Indirect Bidder 2-YEAR NOTE 2006.02.28 2008.02.29 4.625% 4.6895 99.879165 912828EY2 31.3 % 5-YEAR NOTE 2006.02.28 2011.02.28 4.5% 4.622% 99.460872 912828EX4 28.5 % 지난주미국경제지표 Date Name Survey Actual Prior 06-02-17 생산자물가지수 ( 전월대비 ) 0.002 0.003 0.009 PPI 식품 / 에너지제외 ( 전월대비 ) 0.002 0.004 0.001 생산자물가지수 ( 전년대비 ) 0.057 0.057 0.054 PPI 식품 / 에너지제외 ( 전년대비 ) 0.014 0.015 0.017 소비자기대지수 ( 미시건대 ) 91 87.4 91.2 06-02-21 경기선행지수 0.006 0.011 0.001 Minutes of Jan. 31 FOMC Meeting ABC 소비자기대지수 - - -13-11 06-02-22 MBA 주택융자신청지수 - - 0.008-0.073 소비자물가지수 ( 전월대비 ) 0.005 0.007-0.001 CPI 식품 / 에너지제외 ( 전월대비 ) 0.002 0.002 0.002 소비자물가지수 ( 전년대비 ) 0.038 0.04 0.034 CPI 식품 / 에너지제외 ( 전년대비 ) 0.022 0.021 0.022 소비자물가지수 NSA - - 198.3 196.8 06-02-23 신규실업수당청구건수 300K 278K 297K 실업보험연속수급신청자수 2500K 2495K 2511K 구인지수 40 37 39 10 156 호, Feb. 24, 2006

주간미국경제지표일정 Date Name Survey Prior 06-02-24 내구재주문 -0.02 0.013 교통제외내구재 0.005 0.009 06-02-27 신규주택매매 1260K 1269K 06-02-28 연간화 GDP 0.015 0.011 개인소비 0.013 0.011 GDP 가치지수 0.03 0.03 시카고구매자협회 58 58.5 리치몬드미연방지수 - - -4 소비자기대지수 104.5 106.3 기존주택매매 6.58M 6.60M ABC 소비자기대지수 - - -13 06-03-01 MBA 주택융자신청지수 - - - - 개인소득 0.006 0.004 개인소비지수 0.009 0.009 PCE 디플레이터 ( 전년대비 ) - - 0.028 PCE 핵심 ( 전월대비 ) - - 0.001 PCE핵심 ( 전년대비 ) - - 0.019 건설지출전월대비 0.012 0.01 ISM 제조업지수 55.3 54.8 ISM 구매물가지수 64.2 65 총차량판매 16.5M 17.6M 국내자동차판매 13.2M 14.1M 06-03-02 신규실업수당청구건수 - - - - 실업보험연속수급신청자수 - - - - 11 156 호, Feb. 24, 2006

분석 Report 1. Excel 로배우는금융공학 목차 1 금융공학기초 1.1 채권의기초 1.2 FRN 및 Swap 평가 1.3 가격계산식이용 1.4 주가이항트리이용 1.5 시뮬레이션방법이용 한규식 02)3215-1465 2 주가연계증권 (ELS) 의평가 3 금리연계파생상품의평가 4 신용파생상품평가 1. Hull-White Model 을이용한금리연계파생상품의가격평가 개요 국내에서 2002년 7월부터증권사에대해장외파생상품업무가허용되면서, 장외파생상품을응용한다양한상품이개발되고있다. 그대표적인사례가신종증권 ( 혹은구조화증권, structured securities) 이다. 신종증권이란주가또는주가지수, 채권, 금리, 통화등의상품과다양한형태의파생상품이결합되어만들어진새로운형태의금융상품을의미한다. 신종증권은일반적인채권및주식에비해다양한형태의현금흐름구조를갖고있다. 국내시장에소개된대표적인사례가 2003년이후총발행규모가 10조가넘어설정도로일반인에게도널리알려진주가연계증권 (Equity Linked Securities, ELS) 이있다. 이외에도 2005년 3월증권거래법개정으로발행이허가된파생결합증권 (Securitized Derivatives) 이있으며, 급변하는금융환경에서증가하는금리변동위험을관리하기위하여활발하게발행되고있는추세에있는파생결합증권이금리연계파생상품이다. 금리연계파생상품의예로서 Range Note, Range Accrual Note, Spread Accrual Note 등을들수있다. 위의세상품모두공통적으로는기초자산인금리가정해진범위내에속하는조건을충족할때해당이자지급일에이자를투자자에게지급하나, 이자지급액의크기를결정하는방식에있어서는차이가있다. 그리고, 발행사 Call 권한여부에따라다를수있다. 본고에서는이중 Callable CMS Spread Accrual Note의평가방법을 Excel 모듈을이용하여알아보기로한다. 12 156 호, Feb. 24, 2006

I. Callable CMS Spread Accrual Note 지급구조 Callable CMS Spread Accrual Note는기초자산으로장 / 단기두개의금리를이용하여만들어진대표적인금리연계파생상품이다. 만기에는원금의상환이이루어지며, 각이자지급일사이 ( 일반적으로 3개월 ) 에매일장 / 단기금리의차이를관찰하여일정조건을만족시키는날수에비례하여이자지급일에미리정해진산식에따라이자가지급이되는구조이다. Callable CMS Spread Accrual Note의발행조건은다음과같다. 발행조건 1. 만기 : 6년 2. 기초자산 : 5년 swap 금리, 2년 swap 금리 3. 이자 : 6.0% * PF + 0.0% * (1-PF) 4. PF : n/n (N: 이자지급일사이총관찰일수, n: 5년 swap 금리가 2년 swap 금리보다큰날수. 단, 휴일은전일금리사용 ) 5. 발행사 Call 행사 : 발행후 1년시점부터 3개월마다가능 손익구조의예시 1 년 ~ 7 년 : 5 년 swap 금리 쿠폰 1 : 6.0%*90/90 + 0%*(1-90/90) = 6.00% p.a. 쿠폰 2 : 6.0%*90/90 + 0%*(1-90/90) = 6.00% p.a.. 장기금리 > 단기금리 ( 정상적인금리흐름 ) > 2 년 swap 금리쿠폰 1 : 6.0%*85/90 + 0%*(1-85/90) = 5.67% p.a. 쿠폰 2 : 6.0%*75/90 + 0%*(1-75/90) = 5.00% p.a.. 장 / 단기금리의 역전현상이일어날때 발행사의 Call 행사결정 - Call이가능한시기 ( 예시는 1년후 ) 매이자지급시점에서의고려되는사항이다. - 발행조건에따라계산한 Note의가치와액면가치를비교하면다음과같다. ( 경우1) 이자지급시점에서 Note의가치가액면가치보다작을경우발행사입장에서는 Note를유지하는것이유리하다. ( 경우2) 이자지급시점에서 Note의가치가액면가치보다클경우발행사입장에서는 Call을행사하는것이유리 Note의가치는액면가치와같게된다. - Note를유지할때의가치는이후옵션감안된쿠폰들의가치의합에원금의가치를합한것과같다. 위와같은조건을가지는 Callable CMS Spread Accrual Note의평가에현재의 swap 금리분포를 Log-Normal로가정하여구하는 Black 모형이자주쓰이고있으나, 본고에서는 Hull & White 단기이자율모형을이용한평가모형을보여주고자한다. 13 156호, Feb. 24, 2006

II. 평가방법론및구현 Hull & White 단기이자율 (Short Rate) Model 금리연계파생상품의평가를위해서는순간이자율의확률과정에대한정의및금리의기간구조에대한이해가우선적으로요구된다. 현재까지나온순간이자율모형으로는 Vasicek 모형, CIR(Cox, Ingersoll, and Ross) 모형, Ho & Lee 모형, Hull & White 모형등이있다. 이중 Hull & White 모형은순간이자율의확률과정을다음과같이정의한다. dr = ϑ() t ar dt + σ dz (1) ( ) ( 단, ϑ() t 는초기금리의기간구조를, a 는평균회귀율 (mean reversion rate) 을, σ 는단기이자율의변동성을나타냄 ) 여기서 dz = ε dt 을뜻하고, ε ~ N ( 0,σ ) (2) 의관계를갖는다. 위의가정들을바탕으로순간이자율의확률과정을이산시간대의움직임으로근사시킨삼항모형 (Trinomial Tree) 을만들수있다. 이를위하여 2단계의생성과정을거친다. 1단계에서는초기금리의기간구조를감안하지않은상태 ( ϑ () t =0) 의삼항모형을만들어낸다. 우선이산시간대의 δ t 에적용되는적용되는 R 의확률과정이 r ( 순간이자율 ) 의확률과정과같다고가정한다. 이후초기금리의기간구조의감안하 * 지않은 R 의확률과정은다음과같게된다. * * dr = ar dt + σdz (3) (3) 의식을 δ t 에대해서이산화하면, * * * R ( tt, + δ t) R( t)[ = δr] = arδt+ σδz (4) 가되고, δ R = σ 3δt 로근사한다. 그러면, t = iδ t 이고 R * = jδ R 인노드 (i, j) 를정의할수있고, 평균회귀율에의해서크게다음과같이세가지의삼항모형형태가나올것이다. ( ㄱ ) ( ㄴ ) ( ㄷ ) [ 그림 1] 삼항모형의분기형태 [ 그림1] 의세가지형태를통해서초기금리의기간구조를무시한삼항모형의전체적인형태는다음과같다 : [ 그림 2] 1 단계 Hull & White 금리모형도 14 156 호, Feb. 24, 2006

[ 그림 1] 의 ( ㄱ ) 는평균회귀성향이없음을, ( ㄴ ) 는아래로부터의회귀성향을, ( ㄷ ) 는위로부터의회귀성향을나타낸다. [ 그림 1] 의 ( ㄱ ) 에서위험중립확률 ( p u : 금리상승확률, p m : 금리유지확률, p d : 금리하락확률 ) 은 2 2 2 1 a j ( δ t) ajδ t pu = + 6 2 2 2 2 2 p ( ) (5) m = a j δ t 3 2 2 2 1 a j ( δ t) + ajδ t pd = + 6 2, ( ㄴ ) 에서위험중립확률은 2 2 2 7 a j ( δ t) 3ajδ t pu = + 6 2 1 3 2 2 2 1 a j ( δ t) ajδ t pd = + 6 2, ( ㄷ ) 에서위험중립확률은 2 2 2 1 a j ( δ t) + ajδ t pu = + 6 2 1 3 2 2 2 7 a j ( δ t) + 3ajδ t pd = + 6 2 2 2 2 pm = a j ( δ t) + 2ajδ t 2 2 2 pm = a j ( δ t) 2ajδ t (6) (7) 이다. * 2단계는 1단계에서구한 R 의삼항모형이초기금리의기간구조와일치하도록조정해주는단계이다. R 의확률과정이 dr = ( ϑ() t ar) dt + σ dz (8) 이므로 * α ( t) = R( t) R ( t) (9) * 라고정의하여 R 의삼항모형의각노드에서 α 의값을더한후의 R 값으로노드마다 backward한무이표채권의가격과현재주어진 Zero Rate으로할인한무이표채권의가격이같게함으로써각노드에서의 α 값을구할수있다. 이렇게하여최종적으로구한 R 의삼항모형의전체적인모습은다음과같다. [ 그림 2] 2 단계 Hull & White 금리모형도 15 156 호, Feb. 24, 2006

엑셀모듈 [ 그림 3] Callable CMS Spread Accrual Note 의평가화면 [RatesInput 쉬트 : 만기및 YTM 입력 ] 자동 Copy 사용자입력변수 [DataInput 쉬트 : 모형변수입력 ] 사용자입력변수 가격출력 [Product 쉬트 : 각종발행정보입력및평가가격출력 ] [Greeks 쉬트 : 평가가격및민감도정보출력 ] 16 156 호, Feb. 24, 2006

사용법우선 RatesInput 쉬트에 Zero Rate 을구하기위한만기및 YTM 정보를입력하면, 곧바로 DataInput 쉬트에만기와 YTM 정보가입력된다. 그후 DataInput 쉬트에 Hull & White 삼항모형을만들기위한모형변수 ( a, σ, NofNode 및 LastTime) 를입력하고, Product 쉬트에각종발행조건을입력한다. 그리고, Product 쉬트에있는가격계산버튼을누르게되면 KIS모형 price 결과필드에평가가격이출력된다. 그후민감도정보를구하기위해서민감도계산버튼을누르게되면 Greeks 쉬트에각종민감도정보가출력된다. 17 156 호, Feb. 24, 2006

이진오 02)3215-1451 2. 이자보상비율 (ICR) 과신용등급 기업의재무상황을분석하기위하여재무비율중 ROE와 ROA 등의수익성비율과부채비율, 유동비율등의안정성비율은오래도록이용되던방식이었다. 하지만, 채무의이자와원리금을상환할수있는능력을종합적으로검토하는측면에서는부족한부분이있었다. 이자보상비율은 ROE와더불어기업의수익성을측정하는재무비율로오래도록사용되어오고있으며, 특히기업의영업능력 (EBIT) 으로부터부채의상환능력을검토할수있어채무상환능력을살펴보는데유용한재무비율이다. 이번보고서에서는이자보상비율과신용등급과의관계를비교하여내부등급 (Synthetic rating) 을가늠하여보고자한다. ICR 의정의 이자보상비율 (ICR: Interest coverage ratio) 은손익계산서의영업이익 (EBIT) 을이자비용 ( 금융비용 ) 으로나누어산출한다. 이는기업의영업활동으로부터발생한수익이최소타인자본을조달한비용은초과하여야지만기업의추가적인수익증대가가능하다는의미를내포하고있다할수있다. ICR = 영업이익이자비용 ( 단위 : 배 ) 이결과이자보상비율이 1이상일경우에는해당기업의수익성은안정적으로판단되며, 1이하가될경우에는주영업활동으로부터의수익이초기투자금액의비용인이자를보상하지못하므로기업은자산매각혹은유상증자등을통하여부채규모를줄이려는노력을해야할것이다. 한편, 손익계산서와대차대조표는현금주의관점이아닌발생주의관점으로작성되므로비현금유출항목인감가상각비등이비용으로차감되어영업이익이산출된다. 따라서이자보상비율이 1미만이될지라도현금주의관점에선기업의수익성이약화되는것이아닐수있다. - ICR 단점보완방법 이러한단점을보완하기위하여분자에영업이익대신 EBITDA(Earning before interest, taxes, depreciation, and amortization), 분모에이자비용대신고정적으로발생하는현금지출항목을포괄한 Cash fixed charges( 예. 운용리스료 ) 를적용하여 Cash fixed charges coverage ratio(= EBITDA/cash fixed charges) 를사용하기도한다. 18 156 호, Feb. 24, 2006

일반적으로 Credit채권의스프레드를추정하기위하여신용평가사의신용등급을기준으로발행시장과유통시장, 그리고최근기업의재무정보들을검토하고있다. 하지만, 신용등급이없는비상장채권들에대해서는적정스프레드를고려하기가쉽지않다. 이를해결하기위한방법으로한가지는해당기업의최근대출금리를비교분석하는방법과신용평가사의신용등급을대체할수있는내부등급 (Synthetic rating) 을추정하는것이다. 신평사의신용등급을대체하기위하여내부등급을추정하려면과거신용등급이부여된기업들의재무비율들을기초로적절한변수들을추정하여평가하여야한다. 이러한방법들중이자보상비율은내부등급을추정하기위해간편법으로사용되고있다. [ 표1] 은 Aswath damodaran의 Investment valuation에서타인자본비용을추정하기위한방법으로소개된내용으로 2001년처음개발되어졌다. 신용등급이있는기업들을대상으로 $2billion을기준으로기업규모를구분지었으며, S&P신용등급을기준으로비정상적인기업들을제거한후, 이자보상비율의범위가겹치지않도록조정되어발표되고있다. 한가지특징으로는동일등급에서대규모기업의이자보상비율이중소규모기업의이자보상비율보다상대적으로낮게나타나고있다. [ 표1] 이자보상비율과신용등급예시 ( 단위 : 배, %) 등급 이자보상비율 스프레드 중소규모기업 대규모기업 AAA 12.5 8.5 0.75% AA 9.5 ~ 12.5 6.5 ~ 8.5 1.00% A+ 7.5~ 9.5 5.5~ 6.5 1.50% A0 6 ~ 7.5 4.25 ~ 5.5 1.80% A- 4.5 ~ 6 3 ~ 4.25 2.00% BBB 3.5 ~ 4.5 2.5 ~ 3 2.25% BB 3 ~ 3.5 2 ~ 2.5 3.50% B+ 2.5 ~ 3 1.75 ~ 2 4.75% B0 2 ~ 2.5 1.5 ~ 1.75 6.50% B- 1.5 ~ 2 1.25 ~ 1.5 8.00% CCC 1.25 ~ 1.5 0.8 ~ 1.25 10.00% CC 0.8 ~ 1.25 0.65 ~ 0.8 11.50% C 0.5 ~ 0.8 0.2 ~ 0.65 12.70% D 0.5 0.2 14.00% * 자료 : Compustat / Aswath damodaran, Investment valuation, p. 209 19 156 호, Feb. 24, 2006

이자보상비율과신용등급의관계를국내기업들을대상으로살펴보면, 아래의 [ 그림 1] 과같이나타난다. 98년외환위기이후기업들의수익성이점차호전되었음을알수있다. 더욱이수익성호전과더불어기업들의신용등급상향이지속적으로나타났음에도불구하고 A급이상의신용등급별연도별이자보상비율의추이는상승을기록하였다. 2004년등급별평균이자보상비율은 AAA등급은 29.4배, AA등급 13.4배, A등급 11.4배, BBB등급 3.8배, BB등급 3.1배, B등급 3.3배, CCC등급 9.9배, C등급 2.1배로나타났다. CCC등급과 C등급은대상기업이 1개와 2개로큰의미를부여하기어려운것으로판단된다. 또한국내기업들의등급별평균과표준편차를비교하여보면, 표준편차가매우큰범위를포괄하고있어단순히이자보상비율과신용등급을비교하는것은무리가있는것으로판단된다. [ 그림 1] 신용등급별연도별 ICR 추이 ( 단위 : 배 ) 35 30 25 20 AAA A BB CCC AA BBB B C 15 10 5 0 2000 2001 2002 2003 2004 * 자료 : KIS 채권평가 / 한국신용평가정보 * 공사, 분자 / 분모계정누락, 영업이익이 0 이하, 이자보상비율이 100 배이상인기업은제외. 한계점 이자보상비율을이용한내부등급추정은해석이쉽고, 적용방법이간편하다는장점이있는반면추정방법에서특정계정과목에지나치게치우쳐있을뿐만아니라, 비율이가지는한계점으로규모자체를고려할수없으며, 해당기업의미래현금창출능력, 대내외적인환경, 외부충격에대한안정성등을고려할수없다는단점을지니고있다. 이렇듯특정재무비율만을이용한내부등급추정을확장하여다양한재무비율들과미래기업가치를반영하기위한일환으로주가를포함한 Z-Score 등의신용평점모형과부도확률을이용한부도예측모형등이실무에서사용되고있다. 다만, 이자보상비율을이용한방식역시시계열적으로기업의수익성의변화를가늠하는참고지표로서는유용하리라판단된다. 20 156 호, Feb. 24, 2006

[ 표 2] 등급별이자보상비율평균추이 ( 단위 : 배 ) 내부 2000 2001 2002 2003 2004 총평균 AAA 4.5 5.0 15.0 17.7 29.4 16.0 AA 5.8 9.5 11.3 15.8 13.4 11.8 A 4.1 4.4 6.1 6.9 11.4 7.3 BBB 2.3 2.8 3.8 3.3 3.8 3.2 BB 1.7 2.1 2.3 1.8 3.1 2.2 B 0.5 0.8 1.2 1.2 3.3 2.3 CCC 1.5 3.8 9.9 3.6 C 1.1 0.9 1.1 2.2 2.1 1.4 [ 표3] 등급별이자보상비율표준편차추이 ( 단위 : 배 ) 내부 2000 2001 2002 2003 2004 총합계 AAA 1.6 1.9 14.9 16.5 26.3 19.0 AA 5.3 7.9 15.3 18.7 15.6 14.7 A 4.3 7.1 8.2 6.9 14.2 10.2 BBB 3.1 2.9 6.2 3.8 5.8 4.6 BB 3.6 4.7 2.6 1.9 4.1 3.6 B 0.4 0.7 0.6 0.7 6.7 5.2 CCC 0.7 0.0 0.0 3.3 C 0.2 0.2 0.8 1.0 0.4 0.8 [ 표 4] 2004 년기업별이자보상비율과신용등급 ( 단위 : 배 ) 기업명 ICR 2004 내부 기업명 ICR 2004 내부 기업명 ICR 2004 내부 삼성전자 70.0 AAA AAA GS칼텍스 11.1 AA A LG전자 3.9 AA BBB 포스코 35.2 AAA AAA GS파워 1.1 AA BB SK 5.9 AA BBB KT 4.7 AAA BBB LG화학 5.1 AA BBB S-OIL 15.7 AA AA SK텔레콤 7.8 AAA A 기아자동차 2.8 AA BB 고려아연 10.8 A A 삼성SDI 46.5 AA AAA 삼성전기 0.0 AA BB 대림산업 15.5 A AA 롯데쇼핑 3.6 AA BBB 삼천리 8.6 AA A 롯데건설 18.2 A AA 롯데제과 34.3 AA AAA 엘지필립스 28.9 AA AAA 삼성물산 2.5 A BB 롯데칠성음료 64.8 AA AAA 인천공항에너지 0.9 AA BB 삼성정밀화학 36.3 A AAA 삼성코닝 20.0 AA AA 포스코건설 21.3 AA AA 삼성토탈 16.5 A AA 신세계 7.1 AA BBB 포스코파워 3.2 AA BB 서울도시가스 2.6 A BB 엘지에너지 1.7 AA BB 현대모비스 11.4 AA A 에스케이엔론 72.9 A AAA 케이씨씨 3.7 AA BBB 호남석유화학 23.2 AA AAA 유한양행 15.5 A AA 현대자동차 8.5 AA A KTF 2.3 AA BB 율촌화학 15.7 A AA 21 156 호, Feb. 24, 2006

기업명 ICR 2004 내부기업명 ICR 2004 내부기업명 ICR 2004 내부 제일모직 6.3 A BBB 국도화학 6.2 A BBB 동원산업 6.7 BBB BBB 지에스건설 27.4 A AAA 대우건설 5.6 A BBB 동일고무벨트 2.0 BBB BB 지에스홀딩스 20.2 A AA 대웅 87.0 A AAA 삼성엔지니어링 7.4 BBB BBB 팬아시아페이퍼 0.2 A BB 대웅제약 10.2 A A 삼성테크윈 1.6 BBB BB 한국도심공항 8.3 A A 대한제분 6.1 A BBB 성신양회 2.7 BBB BB 한국타이어 9.7 A A 동국제강 6.4 A BBB CJ엔터테인먼트 0.4 BBB BB 현대백화점 1.7 A BB 동원F&B 6.3 A BBB 아세아시멘트 14.6 BBB AA 현대석유화학 11.8 A A 두산인프라코어 4.3 A BBB SKC 0.9 BBB BB CJ 3.8 A BBB 메가마트 3.2 A BB 오리온 3.1 BBB BB LG 14.2 A AA 빙그레 22.5 A AAA 오비맥주 3.7 BBB BBB LG생명과학 4.6 A BBB 실트론 2.3 A BB 위아 3.3 BBB BB LS전선 3.0 A BB 에스케이씨앤씨 3.9 A BBB 중앙일보사 0.1 BBB BB SK가스 3.7 A BBB 여천NCC 25.3 A AAA 코오롱 0.4 BBB BB 대구도시가스 0.6 A BB 조선호텔 4.3 A BBB 평화산업 ( 상장 ) 3.7 BBB BBB 대림코퍼레이션 4.8 A BBB 창원특수강 4.9 A BBB 하이마트 6.4 BBB BBB 대성산업 1.0 A BB 청주도시가스 6.1 A BBB 하이프라자 0.5 BBB BB 동양제철화학 4.5 A BBB 케이씨씨건설 27.1 A AAA 한미약품 8.9 BBB A 롯데삼강 6.8 A BBB 케이씨티시 1.1 A BB 한솔제지 2.3 BBB BB 만도 7.9 A A 케이티네트웍스 0.5 A BB 한진 2.0 BBB BB 삼성에버랜드 3.3 A BB 포스렉 37.6 A AAA 현대건설 2.7 BBB BB 서브원 26.4 A AAA 포항도시가스 9.7 A A 현대미포조선 40.6 BBB AAA 엘지씨엔에스 18.9 A AA 풍산 4.4 A BBB 현대엘리베이터 7.4 BBB BBB 유코카캐리어스 1.0 A BB 하이트맥주 4.8 A BBB 현대파워텍 1.3 BBB BB 지에스리테일 2.3 A BB 한진중공업 0.8 A BB 현대하이스코 2.8 BBB BB 케이이씨 3.3 A BB 현대쇼핑 7.0 A BBB 현대DSF 2.9 BBB BB 태영 14.5 A AA 현대시멘트 10.3 A A LG텔레콤 1.1 BBB BB 파워콤 6.0 A BBB 현대오일뱅크 4.8 A BBB PT INDOMIWON 0.7 BBB BB 포스데이타 6.9 A BBB 효성 1.8 A BB SK케미칼 0.5 BBB BB 한무쇼핑 13.4 A AA INI스틸 7.7 A A STX에너지 4.2 BBB BBB 한진해운 5.5 A BBB LS산전 3.4 A BB 거양해운 6.8 BBB BBB 현대산업개발 21.0 A AA 가온전선 5.1 BBB BBB 광전자 6.5 BBB BBB 호텔신라 5.3 A BBB 경동 2.6 BBB BB 대구백화점 2.5 BBB BB CJ씨지브이 27.2 A AAA 다이모스 2.4 BBB BB 대림통상 1.1 BBB BB LG마이크론 4.3 A BBB 대상 1.6 BBB BB 대상식품 1.8 BBB BB LG상사 6.6 A BBB 대한전선 1.6 BBB BB 대우자동차판매 1.2 BBB BB 고려개발 25.1 A AAA 대한항공 1.0 BBB BB 대한제당 2.1 BBB BB 22 156 호, Feb. 24, 2006

기업명 ICR 2004 내부기업명 ICR 2004 내부기업명 ICR 2004 내부 동부건설 1.5 BBB BB 동부정밀화학 1.5 BBB BB 신성이엔지 5.1 BB BBB 동부제강 2.3 BBB BB 동일토건 2.6 BBB BB 아시아나항공 2.7 BB BB 동부한농화학 2.6 BBB BB 두산산업개발 1.3 BBB BB 영창실업 1.1 BB BB 동양건설산업 16.0 BBB AA 디아이 33.0 BBB AAA 월드건설 4.3 BB BBB 두산 0.5 BBB BB 벽산건설 3.6 BBB BBB 이건리빙 2.4 BB BB 디피아이 1.1 BBB BB 비앤지스틸 4.3 BBB BBB 이건산업 1.1 BB BB 롯데알미늄 0.9 BBB BB 삼부토건 5.7 BBB BBB 진흥기업 2.5 BB BB 삼화페인트공업 4.2 BBB BBB 삼환까뮤 2.5 BBB BB 하이스코트 1.1 BB BB 서진산업 1.9 BBB BB 샤니 5.2 BBB BBB 한창제지 1.4 BB BB 신라교역 1.0 BBB BB 송원산업 0.6 BBB BB 현대엘씨디 1.0 BB BB 쌍용건설 3.6 BBB BBB 아주오토렌탈 2.4 BBB BB 흥화공업 6.4 BB BBB 에프앤에프 5.8 BBB BBB 에넥스 2.9 BBB BB 코오롱건설 0.9 BBB BB 오리엔탈정공 0.8 BBB BB 크라운제과 1.9 BBB BB 이랜드 1.5 BBB BB 팬택앤큐리텔 4.4 BBB BBB 이천일아울렛 2.7 BBB BB 하나로텔레콤 1.1 BBB BB 일진전기 0.6 BBB BB 한국항공우주산업 0.7 BBB BB 조광피혁 0.8 BBB BB 2004년이자보상비율의등급별표준편차를살펴보면, 분포가매우넓게나타나고있어단순히이자보상비율과신용등급을비교하는것은어려운것으로판단됨. 한솔홈데코 2.2 BBB BB 중앙건설 6.1 BBB BBB 한일건설 17.7 BBB AA 중외제약 2.1 BBB BB 한화 0.9 BBB BB 하이닉스반도체 9.8 BBB A 한화석유화학 2.6 BBB BB 한국복합물류 2.0 BBB BB 현대상선 3.4 BBB BB 한라건설 2.8 BBB BB 휴비스 0.3 BBB BB 한빛아이앤비 3.0 BBB BB [ 표4] 는 2004년기업별결산일기준으로작성된이자보상비율을이용하여산출되었으며, 내부등급의범위는등급평균간의거리를단순평균하여적용하였음. FnC코오롱 0.9 BBB BB 한화건설 1.0 BBB BB ( 단위 : 배 ) SK건설 2.6 BBB BB 한화국토개발 0.7 BBB BB 이자보상비율범위 내부 SK해운 2.3 BBB BB 한화유통 1.0 BBB BB 21.4 AAA 경남기업 1.2 BBB BB 한화종합화학 0.4 BBB BB 12.4 ~ 21.4 AA 경북광유 1.0 BBB BB STX 1.3 BBB BB 7.6 ~ 12.4 A 광동제약 21.2 BBB AA STX엔진 0.3 BBB BB 3.5 ~ 7.6 BBB 금호산업 1.7 BBB BB 국제종합기계 0.7 BB BB 3.5 BB 금호석유화학 3.0 BBB BB 남광토건 4.7 BB BBB 남양건설 5.3 BBB BBB 대림자동차공업 2.2 BB BB 다음커뮤니케이션 8.4 BBB A 대한방직 0.7 BB BB 대한유화공업 5.8 BBB BBB 동방 1.5 BB BB 데이콤 1.5 BBB BB 동양백화점 2.4 BB BB 동국산업 3.2 BBB BB 성지건설 8.7 BB A 23 156 호, Feb. 24, 2006

STRIPS 제도의평가와활용 개요 윤현숙 02)3215-1432 정부는 06년 3월부터 5년물이상신규발행되는채권을대상으로 STRIPS 제도를도입하기로발표하였다. 스트립국채는가격변동이큰장기채의활용도를높여장기채수요를촉진하며이표채권과의연계거래등투자기법의선진화를통한외국인투자촉진을유도하는등채권시장의발전에기여할것이라기대됨으로써스트립제도입은긍정적으로평가되고있다. 본고에서는스트립채권에대한기본적인이해와투자전략에대해간략히살펴보고자한다. 1. STRIPS 발행구조및특징 [ 그림 1] STRIPS 발행구조 발행구조 이표채권액면 : 10,000 원잔존만기 : 20 년표면이자율 : 5% 지급주기 : 6 개월 이표스트립잔존 : 6 개월액면 : 500 원 이표스트립잔존 : 12 개월액면 : 500 원 이표스트립잔존 : 240 개월액면 : 500 원 원금스트립잔존 : 240 개월액면 : 10,000 원 1) STRIPS(Separate Trading of Registered Interest and Pricipal of Securities) 는이표채권의현금흐름을분리하여개별이자및원금그각각이개별적인무이표채권 (Zero Coupon Bond) 로거래되는것을말한다.[ 그림2] 와같이 20 년만기국고채권을 6개월단위로이표를지급한다면 41개의 ( 이자부분40개, 원금부분1개 ) 무이표채가만들어지고, 이표부분을이표스트립 (C-strip), 원금부분을원금스트립 (P-strip) 이라고한다. 2) 이구조상에서는이표채에대한수요가증가하면스트립채권을다시이표채권과동일한현금흐름을갖는채권의포트폴리오를결합하여기존의이표채권과동일한채권과거래되도록복원할수있다. 이러한과정을 채권재결합 (Reconstitution) 이라한다. 3) 이때만기와발행자가동일하면, 이표스트립채권간서로대체 (Fungibility) 를허용하나원금스트립채건간서로대체 (Fungibility) 를허용하지않는다. 즉, 스트립채권은벽돌과같아서투자자들이선호하는현금흐름대로다양한투자자산을조합하여패키지 (Package) 화할수있다. 24 156 호, Feb. 24, 2006

[ 그림 2] STRIPS, 재결합, 패키지관계 발행구조 스트립패키지이표채권스크립채권패캐지채권 재결합 2. STRIPS 평가 평가방법 Zero Coupon Bond ( 연속복리 ) 스트립 P = exp rt r: 수익률, t: 기간 P: 채권가격 관행적할인채 (STRIPS, 연복리 ) 1 1 P = 단, t n d (1 + r ) (1 + r) 365 = n+ d 365 n: 잔존기간 ( 년수 ) d: 잔존기간 ( 나머지일수 ) 아래 [ 그림3] 는 2006년 2월 22일의국고채 3년,5년,10년,20년기준물의만기수익률 (YTM) 과 coupon rate을비교한것이다. 이표채의경우발생하는현금 ( 쿠폰 ) 에대해재투자가이루어져동일한만기, 동일 YTM로평가되는할인채보다실효수익률이높다. 다시말하면, 동일만기의이표채와할인채간의차익거래로실효수익률이같아지는수준에서균형이이뤄지며, 할인채 YTM이이표채의 YTM보다 1년에서 4bp, 3년에서 10bp, 5년에서 11bp, 10년에서 18bp, 20년엔서 30bp 높게스프레드가형성된다. [ 그림 3] Zero Coupon Rate Curve 6 5.5 5 4.5 4 3.5 스트립 YTM 이표수익률 - 5.00 10.00 15.00 20.00 * 자료 : KIS 채권평가 (2006.02.24) 25 156 호, Feb. 24, 2006

3. STRIPS 를활용한투자전략 재투자리스크 VS 매칭수요아래 [ 그림 3] 에서보는것과같이이표채권의일정시점마다일정한이표를발생시키고만기에는원금과이자를함께발생시킨다. 이들의합은이이표채를스트립하여각각의이표를분리하여현금흐름을발생하여합한것과같다. 이표채는이자부분을 YTM으로재투자하여재투자수익률을일정하게가질것이라가정한다. 그러나실제거래에서는 YTM보다낮은수준에서재투자되어수익률을보장할수가없다. 즉, 재투자위험에노출되어있는것이다. 그러나이표채권을스트립하여무이표채권으로거래시이러한재투자위험노출에서벗어날수있다. 이러한스트립채권의강한무기는연기금, 보험회사등의장기투자기관매칭수요를끌여들일것이다. 원금만보장된채권과스트립의쿠폰할인채를결합한 ABS 발행인도네시아의전력사업자가 World Bank에서원금만보증한채권을발행하였다. 그러나이자지급이불확실한상태라정크본드처럼거래되는상황에서 Treasury STRIPS채권을원금에결합하여 AAA등급의 ABS를발행하여채권가치를높인케이스가있다. 우리나라도정부가사업의일부를담보하는 BTL투자사업의경우, 투자회수기간이장기화되고수익성이불확실하여정부의보장수익률부담이증폭되므로중간중간이자를발생시킬수있는스트립방법을이용하여 ABS를발행하면초우량채권으로탈바꿈할수있을것이다. 또는 MBS발행시에도발생하는현금흐름을변경할수있다. [ 그림 4] Zero Coupon Rate Curve ( 연복리 Vs 연속복리 ) + = + + 지표물로의가능성 5년이상국고채를대상으로스트립이가능하기때문에 3월에발행된 20년물을시작으로 5년물, 10년물을스트립하면 40개이상의이표가발생하게된다. 스트립채권은동일만기일에는하나의채권으로 Fungible 할수있으므로계속하여발행물량은증가될것이며, 또한매년꾸준히새로운스트립이형성됨으로유동성을확보할수있게되어지표물로서의기능도수행할전망이다. 26 156호, Feb. 24, 2006

부록 1: 주간주요지표 국내주요금리 ( 단위 : %) 금리구분 2005/12/30 2006/02/17 2006/02/24 주간증감 년말대비 CD 91일 4.09 4.26 4.26 0.00 0.17 국고 1년 4.66 4.52 4.52 0.00-0.14 통안 2년 5.03 4.80 4.80 0.00-0.23 국고 3년 5.07 4.83 4.83 0.00-0.24 국고 5년 5.35 4.98 4.97-0.01-0.38 국고 10년 5.61 5.22 5.16-0.06-0.45 회사채3년 (AA-) 5.57 5.22 5.21-0.01-0.36 회사채3년 (BBB-) 8.50 8.07 8.02-0.05-0.48 주 ) CD금리 : 증권업협회, 채권금리 : KIS채권평가수익률기준 미국주요금리 ( 단위 : %) 금리구분 2005/12/30 2006/02/16 2006/02/23 주간증감 년말대비 TB 2Y 4.41 4.69 4.72 0.03 0.31 TB 5Y 4.35 4.59 4.63 0.04 0.28 TB 10Y 4.39 4.59 4.56-0.03 0.17 TB 20Y 4.61 4.77 4.70-0.07 0.09 Indus. AAA 10Y 5.02 5.29 5.30 0.01 0.28 (Credit spread) 0.63 0.70 0.74 0.04 0.11 Finance AAA 10Y 5.18 5.36 5.33-0.03 0.14 (Credit spread) 0.79 0.77 0.77 0.00-0.03 주 ) TB : FRB, Indus. AAA : Bloomberg, Bank AAA : Bloomberg 기타 Curve 추이 (2006년 2월 24일 ) 국고채 Spot Curve 추이 Swap 기울기추이 ( 단위 : bp) 5.50 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 당일 1주일전 1개월전 3개월전 6개월전 0 5 10 4.35 4.25 4.15 4.05 3.95 3.85 3.75 3.65 CD91일 3.55 Swap3년-CD Swap5년-CD 3.45 12-23 01-06 01-20 02-03 02-17 150 130 110 90 70 50 30 27 156 호, Feb. 24, 2006

기간 Spread 분석 (2006 년 2 월 24 일 ) ( 단위 : bp) 구분 CD-1 년 CD-3 년 1 년 -3 년 3 년 -5 년 5 년 -10 년 최근 1 년 금주말 26 57 31 14 19 전주말 26 57 31 15 24 전년말 57 98 41 28 26 1 년전 23 52 29 26 43 평균 35 68 33 25 39 최대 75 131 59 37 61 최소 1 9 7 13 19 주 ) CD 금리 : 증권업협회, 1 년 : KIS 채권평가통안증권수익률, 3,5,10 년 : KIS 채권평가국고채수익률 신용 Spread 분석 (2006 년 2 월 24 일 ) ( 단위 : bp) 구분 3년-한전 3년-산금 3년-카드AA0 3년-회사AA- 3년-회사BBB- 금주말 18 16 51 38 319 전주말 18 16 51 39 324 전년말 24 22 58 50 343 1 년전 18 17 78 50 411 최근 1 년 평균 19 18 60 41 363 최대 28 27 78 50 411 최소 14 13 46 30 319 주 ) KIS 채권평가수익률기준 28 156 호, Feb. 24, 2006

부록 2: 주간채권만기현황 주간채권종류별만기금액현황 ( 단위 : 백만원 ) 국채통안채특수채은행채기타금융채회사채 ABS 계 2,022,643 4,500,000 26,652 1,419,580 110,200 865,000 224,500 9,168,575 발행잔액은증권예탁원의예탁채권기준이므로실제와는차이가있을수있음 주간국채만기현황 ( 단위 : 백만원 ) 만기일 종목명 발행일 발행만기 발행잔액 신용등급 2006-02-27 외평채권01-01 2001-02-27 5y 1,600,000 2006-02-28 국민주택1종01-2 2001-02-28 5y 12m 325,810 2006-02-28 국민주택2종86-02 1986-02-28 20y 12m 1,112 2006-02-28 서울도시철도97-02 1997-02-28 9y 12m 11,650 2006-02-28 지역개발 28종목 2001-02-28 5y 12m 84,072 AA+ 국채소계 2,022,643 주간통안채만기현황 ( 단위 : 백만원 ) 만기일 종목명 발행일 발행만기 발행잔액 신용등급 2006-03-02 통안41-117-91-1 2005-12-01 3m 1d 1,000,000 2006-03-03 통안41-10-364-4 2005-03-04 11m 30d 1,000,000 2006-03-04 통안40-707-2-4 2004-03-04 2y 2,500,000 통안채소계 4,500,000 증권금융채는실물발행분이누락되어있어총발행잔액과는차이가있을수있음 주간특수채만기현황 ( 단위 : 백만원 ) 만기일 종목명 발행일 발행만기 발행잔액 신용등급 2006-02-26 컨테이너부두개발14 1999-02-26 7y 25,000 2006-02-28 토지개발289나14 2003-02-28 3y 12m 1,170 AAA 2006-02-28 토지개발299나9 2004-02-29 1y 12m 482 AAA 특수채소계 26,652 주간은행채만기현황 ( 단위 : 백만원 ) 만기일 종목명 발행일 발행만기 발행잔액 신용등급 2006-02-26 산금9902이7A 1999-02-26 7y 1,000 AAA 2006-02-26 산금채 2종목 2001-02-26 5y 14,990 AAA 2006-02-26 산금채 2종목 2005-02-26 1y 14,830 AAA 2006-02-26 산금채 3종목 2003-02-26 3y 6,029 AAA 2006-02-26 신한은행08-02이2C 2004-02-26 2y 50,000 AAA 29 156 호, Feb. 24, 2006

주간은행채만기현황 ( 단위 : 백만원 ) 만기일종목명발행일발행만기발행잔액신용등급 2006-02-27 국민은행 15 종목 2003-02-27 3y 822 AAA 2006-02-27 국민은행 3종목 2001-02-27 5y 19,813 AAA 2006-02-27 국민은행 3종목 2005-02-27 1y 231 AAA 2006-02-27 산금05-0826-1 2005-08-26 6m 1d 10,000 AAA 2006-02-27 한미은행08-02이2B 2004-02-27 2y 40,000 AAA 2006-02-28 국민은행 ( 후 ) 3종목 2000-11-28 5y 3m 100,000 AA+ 2006-02-28 농협중앙회 ( 후 ) 3종목 2000-11-28 5y 3m 150,000 2006-02-28 산금05-0228-1 2005-02-28 1y 12m 150,000 AAA 2006-02-28 수산금융채권05-2할1-28 2005-02-28 1y 12m 50,000 AAA 2006-02-28 신한은행 ( 후 ) 2종목 2000-02-28 6y 150,000 AA+ 2006-02-28 신한은행 ( 후 ) 2종목 2000-11-28 5y 3m 150,000 AA+ 2006-02-28 조흥은행05-02할1-28 2005-02-28 1y 12m 50,000 AAA 2006-02-28 중소기업은행 2종목 2004-02-28 2y 35 AAA 2006-02-28 중소기업은행 3종목 2001-02-28 5y 12m 900 AAA 2006-02-28 중소기업은행 6종목 2003-02-28 3y 12m 120 AAA 2006-02-28 중소기업은행 8종목 2005-02-28 1y 12m 810 AAA 2006-02-28 하나은행05-02할12갑28 2005-02-28 1y 12m 50,000 AAA 2006-02-28 한국씨티은행09-02할01-B 2005-02-28 1y 12m 110,000 AAA 2006-03-02 산금05-0302-1 2005-03-02 1y 20,000 AAA 2006-03-02 산금05-0831-1 2005-08-31 6m 2d 20,000 AAA 2006-03-02 외환은행27-03이2갑 2004-03-02 2y 50,000 AA+ 2006-03-03 산금05-0303-1 2005-03-03 1y 30,000 AAA 2006-03-03 산금05-0901-2 2005-09-01 6m 2d 10,000 AAA 2006-03-03 한국수출입금융0503가할인1 2005-03-03 1y 160,000 AAA 2006-03-04 기업은행 ( 신 )0503할1A-04 2005-03-04 1y 10,000 AAA 은행채소계 1,419,580 주간기타금융채만기현황 ( 단위 : 백만원 ) 만기일 종목명 발행일 발행만기 발행잔액 신용등급 2006-02-26 삼성카드1002 2003-02-26 3y 20,000 AA- 2006-02-26 신한캐피탈160 2003-02-26 3y 20,000 A+ 2006-02-26 현대캐피탈573 2004-02-26 2y 2,800 AA0 2006-02-27 현대캐피탈577 2004-02-27 2y 15,000 AA0 2006-03-02 LG카드1073 2005-03-02 1y 5,000 A+ 2006-03-03 LG카드1075 2005-03-03 1y 47,400 A+ 기타금융채소계 110,200 30 156 호, Feb. 24, 2006

주간회사채만기현황 ( 단위 : 백만원 ) 만기일종목명발행일발행만기발행잔액신용등급 2006-02-26 동국산업 61 2003-02-26 3y 20,000 BBB0 2006-02-26 동국제강62 2003-02-26 3y 50,000 A- 2006-02-26 롯데쇼핑36 2003-02-26 3y 200,000 AA+ 2006-02-26 신한금융지주14-2 2003-02-26 3y 200,000 AAA 2006-02-26 영풍3 2001-02-26 5y 30,000 A0 2006-02-26 한화167-1 2004-02-26 2y 105,000 BBB0 2006-02-27 호남석유화학 40 2003-02-27 3y 200,000 AA- 2006-02-28 현대건설 256 2005-02-28 1y 12m 60,000 BBB+ 회사채소계 865,000 주간 ABS 만기현황 ( 단위 : 백만원 ) 만기일 종목명 발행일 발행만기 발행잔액 신용등급 2006-02-26 신대방메르디앙유1-1 2005-05-26 9m 3,000 BBB- 2006-02-26 오토피아17차유동1-16 2004-02-26 2y 20,000 AAA 2006-02-27 신한펀앤조이2유동1-9 2003-11-27 2y 3m 3,000 AAA 2006-02-28 갤러리아3차유1-1 2005-02-03 1y 25d 20,000 AAA 2006-02-28 남우유동화1-4 2004-10-28 1y 4m 5,000 BBB0 2006-02-28 두산산업개발12유1-2 2005-06-30 8m 10,000 AAA 2006-02-28 마스터씨디오1차유1-2 2004-12-28 1y 2m 36,500 A+ 2006-02-28 범어2차유동화1-1 2005-08-29 5m 30d 25,000 BBB- 2006-02-28 씨엔이유동화전문1 2001-02-28 5y 12m 37,000 AAA 2006-02-28 우리티와이유동화1-1 2004-08-30 1y 5m 29d 3,000 AAA 2006-02-28 우영일차유동화1-16 2003-03-17 2y 11m 11d 2,000 AAA 2006-02-28 트루프렌드1차유1-1 2005-02-28 1y 12m 10,000 BBB+ 2006-03-03 삼성오토론2차유1-19 2003-06-03 2y 9m 25,000 AAA 2006-03-03 색동이사차유동1-11 2003-05-30 2y 9m 4d 15,000 AAA 2006-03-03 색동이제2차유동화1-17 2001-12-03 4y 3m 10,000 AAA ABS 소계 224,500 31 156 호, Feb. 24, 2006

Hot Issue / 분석리포트목록 1 호 (2003-02-07) Hot Issue: 국고채 / 카드채금리및 Credit Spread 현황 Hot Issue: 오토피아제육차유동화를통해살펴본오토론유동화분석 2 호 (2003-02-14) 3 호 (2003-02-21) 분석Report: Hot Issue: 분석Report: Hot Issue: 분석Report: 채권인덱스펀드운용방안 (I) 2000년이후금리저전시기의 Spread 비교채권인덱스펀드운용방안 (II) / ABCP현황과평가 (I) Matrix테이블의 회사채지표금리 문제점검토채권인덱스펀드운용방안 (III) / 예상 / 법정만기 ABS의유통과당사평가방법 4 호 (2003-02-28) Hot Issue: 카드사후순위채발행의의미 분석 Report: ABCP(Asset Backed commercial Paper) 현황과평가 (II) 분석 Report 외화표시채권발행및투자 : 국제적차익거래관점 5호 (2003-03-07) Hot Issue: 금융지주회사발행회사채금리추이검토 / 주가지수연계채권 (ELN) 의평가 6호 (2003-03-14) 분석Report: AIMR 권고시간가중수익률계산방법 (I) / 통화스왑 (Curency Swap: CRS) (I) 7호 (2003-03-21) 분석Report: AIMR 권고시간가중수익률계산방법 (II) / 통화스왑 (Curency Swap: CRS) (II) 8호 (2003-03-28) 분석Report: Quanto 내재 Dual Indexed FRN 구조분석 (I) 9 호 (2003-04-04) Hot Issue: Hot Issue 분석 Report: 유통데이타를중심으로살펴본카드사 ABS 기업구조조정촉진법과채권평가 : SK 글로벌사례를중심으로 Quanto 내재 Dual Indexed FRN 구조분석 (II) 10 호 (2003-04-11) 분석 Report: Quanto Range Note 의평가방법및특징 / 투자수익률계산사례 12 호 (2003-04-25) 분석 Report: 장기금리연동 FRN 에서의 Convexity Adjustment 15 호 (2003-05-16) Hot Issue: 분석 Report: SK 글로벌사태전후의회사채유통현황 Quanto 내재 Dual Indexed Range Note 평가 16호 (2003-05-23) 분석Report: 금리상승시채권형 Index Fund Performance 분석 17호 (2003-05-30) 분석Report: 채권회계처리 : 유효이자율법에대하여 21호 (2003-06-27) Hot Issue: FTM을이용한자산유동화증권의평가 (I) 22호 (2003-07-04) Hot Issue: FTM을이용한자산유동화증권의평가 (II) 23호 (2003-07-11) Hot Issue: 채권지수로살펴본투자성과분석 24호 (2003-07-18) Hot Issue: FTM을이용한자산유동화증권의평가 (III) 25호 (2003-07-25) Hot Issue: 채권시가평가와성과평가 26호 (2003-08-01) 분석Report: FRN의이론가분석 향후금리변동을중심으로 29호 (2003-08-22) 분석Report: 미국국채금리와국고채금리와의상관관계분석 32호 (2003-09-19) Hot Issue: 카드채권평가로살펴본시장가격 (Marking To Market) 과공정가액 (Fair Value) 33호 (2003-09-26) 분석Report: Loss Cut 적용을위한채권평가손익산정사례 36호 (2003-10-17) 분석Report: 최근발행된도로공사 363회평가 : 추정현금흐름의조정과 Differential Swap 37호 (2003-10-24) 분석Report: FRN의 YTM (Yield-To-Maturity) 추정방법에대한제안 38호 (2003-10-31) 분석Report KIS-Term Structure( 개별기업수익률곡선 ) 추정및활용방안 40호 (2003-11-14) 분석Report: 벤치마크에대한논의 41호 (2003-11-21) 분석Report: 금감원 헤지거래요건 충족을위한환스왑회계처리방안 42호 (2003-11-28) 분석Report: 카드매출ABS의위험분석 32 156 호, Feb. 24, 2006

Hot Issue / 분석리포트목록 44 호 (2003-12-12) 분석 Report: 현재 FRN 가격수준의적정성여부 46 호 (2003-12-26) 분석 Report: ABS 의조기상환관련규정및절차 50호 (2004-01-30) Hot Issue: 채권지수로살펴본 2003년성과분석 51호 (2004-02-06) 분석Report: Arbitrage CDO 발행가능성분석 52호 (2004-02-13) 분석Report: 내재부도율로본 Credit Spread 적정성검토 54호 (2004-02-27) 분석Report: 옵션부채권의 YTM(Yield-To-Maturity) 산정방식에대한고찰 56호 (2004-03-12) 분석Report: 인플레이션연계채권의시가평가방안 57호 (2004-03-19) 분석Report: Strips 제도도입에대한고찰 62호 (2004-04-23) 분석Report: 2004년한국주택금용공사 MBS의발행금리추정 67호 (2004-05-28) 분석Report: MBS(Mortgage-backed securities) pricing model (I) 69호 (2004-06-11) 분석Report: MBS(Mortgage-backed securities) pricing model (II) 70호 (2004-06-18) 분석Report: 내재부도율발표안내및활용 73호 (2004-07-09) 분석Report: 국민연금채권지수소개 Hot Issue: 채권지수로살펴본 2004 년상반기성과분석 88호 (2004-10-29) 분석Report: 상품선물을기초자산으로한옵션의가치평가 91호 (2004-11-19) 분석Report: 금리상승국면의주요계기에대한서베이 95호 (2004-12-17) 분석Report: 장기금리추정방법 97호 (2004-12-31) 분석Report: 신종의무조기상환 ELS의평가방법비교 I 99호 (2005-01-14) Hot Issue: 채권지수로본 2004년성과분석 100호 (2005-01-21) Bond Issue: 채권시장의구조적문제점, 국채및장기채공급부족 Bond Issue: 성과평가 : 성과평가 : 성과평가 : 위험관리 : 위험관리 : 위험관리 : 기타 : CDO(Collateralized Debt Obligation) 의평가방법론채권Index를이용한 2004년투신권채권펀드의듀레이션변화추정채권지수에대해알고싶은두세가지것들기준가격과시간가중수익률 KIS-EDF( 부도예측모형 ) 에대한이해 MBS Hedging 방안에대한소고파생상품헤지회계의이해채권 Analyst의방향성과과제 104호 (2005-02-25) 분석Report: 자산운용사파생상품펀드의위험지표 VaR산정방안 106호 (2005-03-11) 분석Report: ABCP Program의이해 116호 (2005-05-20) 분석Report: Excel로배우는금융공학 117호 (2005-05-27) 분석Report: Excel로배우는금융공학 118호 (2005-06-03) 분석Report: Excel로배우는금융공학 121호 (2005-06-24) 분석Report: ELS 성과분석 분석 Report: 장기국채수익률추정 125 호 (2005-07-22) Hot Issue: 채권지수로살펴본 2005 년상반기투자성과분석 131 호 (2005-09-02) 분석 Report Excel 로배우는금융공학 33 156 호, Feb. 24, 2006

Hot Issue / 분석리포트목록 147 호 (2005-12-23) 분석 Report ELS 성과분석 149 호 (2006-01-06) 분석 Report 수익률곡선분석모형을이용한 20 년국채수익률및스프레드의추정 CP Term Structure 추정및활용방안 150호 (2006-01-13) 분석Report 2006년도해외시장전망 Hot Issue 2005년통계로본채권시장 Review 2005년 ABS 시장동향 152호 (2006-01-27) Hot Issue 최근 ELS 시장이슈 156 호 (2006-02-24) 분석 Report Excel 로배우는금융공학 : 이자보상비율 (ICR) 과신용등급 STRIP 제도의평가와활용 마케팅팀 이사 최춘성 02) 3215 1421 평가총괄팀 부장 이재욱 02) 3215-1430 신용상품팀 부장 이성진 02) 3215-1450 파생상품팀 부장 남길남 02) 3215-1460 펀드평가팀 부장 박진성 02) 3215-1490 34 156 호, Feb. 24, 2006