INDUSTRY REPORT STX 그룹주 재무리스크해소기대감가져도된다 자산매각에따른재무리스크해소가능성높아지난 1월에있었던 STX그룹강덕수회장의인터뷰내용에따르면, STX 그룹은적극적인자산매각작업을진행중에있는것으로알려짐. STX유럽의자회사인 STX OSV( 해양지원선건조조선소 ) 의매각작업이늦어도상반기중으로마무리될것으로기대. 매각진행가능성이높게평가되면서싱가폴시장에상장되어있는 STX OSV의주가도꾸준하게상승. 원화기준으로환산한시가총액이 1조 5,600 억원인것을감안하면, 50.8% 를매각했을경우 7,900 억원이상의현금이그룹으로유입될것으로보임 조선 / 운송담당엄경아 Tel. (02)2004-9585 um.kyung-a@shinyoung.com Rating & Target ( 기준일 : 2012. 2. 9) 종목명투자의견 ( 리스크등급 ) 목표가 (12M) Top Picks STX 조선해양매수 (B) 26,700 원 STX 팬오션중립 (B) - STX 엔진 NR - STX NR - STX 메탈 NR - 그룹순차입금 10조, 올해주요계열사상환차입금 1.4조만기도래 STX 그룹의주요계열사의상환차입금중 2012 년에만기도래하는차입금규모는총 1.4조. 회사채가차지하는비중이 1.19조원이며, 선박금융및시설대가 2,400 억원. 이중일부자금에대한상환작업이진행됨. 연초 STX조선해양이 2천억원의 1월만기도래분을상환. 최근 STX팬오션도 2,500 억원의 BW 발행을결정. 나머지자금은자산매각으로충분히조달가능 자산매각에따른재무구조개선시수혜가큰종목은 STX조선해양과 STX엔진매각대상자산을직접적으로보유하고있는계열사는 STX조선해양과 STX엔진. 시나리오분석에따르면자산매각이후주당순자산가치가각각 9,000 원과 8,800 원상승할것으로예상됨. Peer 그룹대비수주경쟁력이더높다고볼수는없으나, STX조선해양이나 STX엔진의경우재무구조개선에다른저평가국면탈피는가능할듯. STX조선해양에대한매수B 의견을유지하고, 목표주가 26,700 원을제시 자산매각에따른계열사주당가치상승예상및주가상승여력 3Q11 자산매각후 STX 조선해양주당순자산가치 원 / 주 17,659 26,676 PBR 배 0.96 0.64 ( 현재가격 17,000 원기준 ) 상승여력 57% STX 엔진주당순자산가치 원 / 주 24,609 33,468 PBR 배 0.80 0.59 ( 현재가격 19,650 원기준 ) 상승여력 70% SHINYOUNG RESEARCH
1. 유동성리스크해소가능성높게봐도된다 공격적인자산매각진행할방침 강덕수회장자산매각에대한강한의지표명 (1) 상장사매각 : STX OSV 지난 1월에있었던 STX그룹강덕수회장의인터뷰내용에따르면, STX 그룹은적극적인자산매각작업을진행중에있는것으로알려졌다. STX유럽의자회사인 STX OSV( 해양지원선건조조선소 ) 의매각작업을늦어도상반기중으로마무리될것이라언급했다. 기존에 2011년연내로마무리지으려던매각작업이늦춰진상황이지만, 작년연말대비금융시장도완화되어이전보다진행이원활하게되고있는것으로보인다. 매각가능성높아지면서 STX OSV 주가상승세도높아 현재가격으로매각해도그룹에 7,900 억원유입 실질적인매각진행가능성이높게평가되면서싱가폴시장에상장되어있는 STX OSV의주가도꾸준하게상승하고있다. 지난해 10월 4일기준으로 0.83달러 ( 싱가폴달러 ) 까지하락했던 STX OSV의주가는최근까지 78.8% 상승하여 2월 8일종가기준으로 1.48 달러까지상승했다. 원화기준으로환산한시가총액이 1조 5,600 억원인것을감안하면, 50.8% 를매각했을경우 7,900 억원이상의현금이그룹으로유입될것으로보인다. 이는경영권프리미엄을전혀고려하지않은가격이다. 도표 1. STX OSV 주가추이 도표 2. STX OSV 관련사항 (SGD) 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.83 1.48 STX OSV(SOH SP) 상장시장 : 싱가폴 종가 : SGD 1.48 시가총액 : SGD 1,740 mil(1 조 5,600 억원 ) 그룹사보유지분 : 50.8% 매각주간사 : JP Morgan & Standard Chartered 0.0 10/11 11/01 11/03 11/05 11/07 11/09 11/11 12/01 자료 : Bloomberg, 신영증권리서치센터주 ) 최근주가는 2 월 8 일종가에해당 자료 : 보도자료정리, 신영증권리서치센터 주요비상장법인그룹내지분 100% 보유하고있어일부유동화가능지분많아 (2) 비상장사매각 : STX에너지, STX중공업등이외에도비상장계열사의지분매각을통한유동성확보도고려하고있는것으로알려져있다. STX에너지와 STX중공업, 중국법인홀딩스, 유럽법인홀딩스는모두비상장법인이며, 그룹내계열사들이 100% 의지분을모두가지고있는법인들이기도하다. 회사의공식적인입장은아니지만, 그룹계열사중한군데가최대주주의위치를지키면서경영권을 가지고가는데무리가없다면일부지분을유동화시키는것은충분히검토해볼수있는사항이다. 2
2. 현재 STX 그룹재무상황은? 그룹순차입금 10조, 올해주요계열사상환차입금 1.4조만기도래 STX그룹은 STX가주요계열사인 STX팬오션, STX엔진, STX조선해양, STX에너지, STX솔라의지분을보유하고있다. 해외계열사중핵심계열사인유럽법인 STX Norway 와중국법인 CSH(China Shipbuilding Holdings) 의지분은동일업종인 STX조선해양을중심으로하여계열사들이 100% 의지분을모두보유하고있는형태이다. 도표 3. STX 그룹지분구도 7.17% 35.1% STX 중공업 STX 57.5% 30.68% 25.41% 33.55% 33.12% STX 팬오션엔진 1.55% STX 엔진 66.7% STX 조선해양 26.82% 24.6% 66.4% STX 에너지 86.67% 13.33% STX 솔라 7.02% 33.3% STX Norway 100% 42.5% CSH 100% STX Europe 투자 100% 66.7% 50.8% 100% 100% 100% STX Finland STX France STX OSV 조선 해양중공 중공 16% 84% 엔진 자료 : 회사, 신영증권리서치센터 지난해 3 분기말을기준으로하여발표된주요계열사의연결기준순차입금의합산금액은 10 조에 달하며, 이중일반자금및유산스 (USANCE) 등을제외한상환차입금의비중은 60% 수준이다. 도표 4. 주요계열사연결기준차입금현황 계열사 구분 단위 2010.12 1Q11 2Q11 3Q11 지주 총차입금 억원 109,814 23,807 24,281 27,259 순차입금 억원 75,374 19,127 21,740 23,722 조선해양 총차입금 억원 44,660 48,750 49,158 52,947 순차입금 억원 29,064 32,999 35,908 41,558 엔진 총차입금 억원 10,866 10,338 10,726 12,186 순차입금 억원 8,554 8,624 8,583 10,532 팬오션 총차입금 억원 29,219 32,384 29,199 35,063 순차입금 억원 22,902 24,680 24,352 29,163 합계 총차입금 억원 194,559 115,279 113,365 127,454 순차입금 억원 135,893 85,430 90,583 104,975 자료 : Quantiwise, 신영증권리서치센터 3
2012 년만기도래분 1.4 조상환차입금중 1 월 2 천억원상환 STX 그룹의주요계열사의상환차입금중 2012년에만기도래하는차입금규모는총 1.4조이다. 회사채가차지하는비중이 1.19조원이며, 선박금융및시설대가 2,400 억원이다. 이중일부자금에대한상환작업이진행되었다. 작년연말 STX조선해양이사채와 BW를발행하여 2천억원의 1 월만기도래분을상환하였다. 얼마전 STX팬오션도 2,500 억원의 BW 발행을결정한바가있다. 향후자산매각이그룹주주가향방가릴것해양지원선호황기에관련자산매각을검토하게되어긍정적 향후 STX그룹주들은유럽자회사인 STX OSV의매각과비상장자산의매각결과에따라움직임이크게달라질것으로보인다. 다행히매각을검토중인자산의평가금액이지속적으로상승하고있으며, 매수의사를표현하는투자자가많다는점이매우긍정적이라판단한다. 특히나해양플랜트호황과맞물려해양지원선시장이장기적으로상승세를보일것으로예상되는시점에매각을검토할수있어서합리적인가격에서매각할수있을것이라판단한다. 도표 5. STX 그룹주요계열사상환차입금 ( 억원 ) 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 선박금융 / 시설대 회사채 2012 년만기도래 1.4 조 0 1H12F 2H12F 2013F 2014F~ 자료 : 회사, 신영증권리서치센터 4
3. STX 그룹주중어떤종목을사나? 자산매각은 STX 조선해양과 STX 엔진에가장긍정적 우량자산매각하면주당가치얼마나상승하나? 자산매각을진행할경우직접적으로영향을받는계열사는어디일까? 매각가능성이높은계열사인 STX OSV와 STX에너지의지분을보유하고있는계열사가될것이다. STX OSV의지분을보유한 STX Norway 의지분을 STX조선해양이 2/3, STX엔진이 1/3을보유하고있다. 비상장계열사인 STX에너지는 STX조선해양과 STX가보유하고있다. STX조선해양과 STX엔진의경우각각의자산매각시어느정도주당가치가상승할것인가? 주당가치 9 천원상승상승여력 57% (1) STX조선해양 STX조선해양의경우유럽자회사보유지분율이가장높고, 비상장계열사중매각을검토하고있는 STX에너지의 2대주주이다. 두자산매각시기대할수있는주당순자산가치는주당약 9천원이다. 자산매각이후변동수치를기준으로계산해보면현재 17,000 원종가기준의 PBR은 0.64배이다. 순자산가치수준의평가를받는다고가정할경우상승여력은 57% 이다. 도표 6. STX 조선해양의계열사매각에따른순자산가치변동예상표 3Q11 자산매각후 순자산가치 억원 14,062 21,242 주식수 만주 7,963 7,963 주당순자산가치 원 / 주 17,659 26,676 PBR 배 0.96 0.64 ( 현재가격 17,000 원기준 ) 상승여력 57% STX OSV 매각장부가 억원 1,804 주당가격 (2/8 기준 ) SGD/ 주 1.48 주식수 만주 118,000 시가총액 억원 15,654 매각가격 ( 경영권프리미엄 30% 가정 ) 억원 6,895 매각차익 억원 5,091 BPS 증가 원 / 주 6,394 STX 에너지매각 장부가억원 863 매각가격억원 2,952 매각차익억원 2,089 BPS 증가원 / 주 2,623 자료 : 신영증권리서치센터주 ) 지배주주지분을기준으로하여산정한수치 5
주당가치 8,800 원상승상승여력 70% (2) STX엔진 STX엔진의경우유럽자회사를일부보유하고있어 STX OSV 매각시순자산가치상승이기대된다. 매각으로얻을수있는주당순자산가치상승분은주당약 8,800 원이다. 자산매각이후변동수치를기준으로계산해보면현재 19,650 원종가기준의 PBR은 0.59배이다. 순자산가치수준의평가를받는다고가정할경우상승여력은 70% 이다. 도표 7. STX 엔진의계열사매각에따른순자산가치변동예상표 3Q11 자산매각후 순자산가치 억원 7,057 9,597 주식수 만주 2,868 2,868 주당순자산가치 원 / 주 24,609 33,468 PBR 배 0.80 0.59 ( 현재가격 19,650 원기준 ) 상승여력 70% STX OSV 매각장부가 억원 902 주당가격 (2/8 기준 ) SGD/ 주 1.48 주식수 만주 118,000 시가총액 억원 15,654 매각가격 ( 경영권프리미엄 30% 가정 ) 억원 3,442 매각차익 억원 2,540 BPS 증가 원 / 주 8,859 자료 : 신영증권리서치센터 자산매각에따른단기주가상승모멘텀충분히누려볼만 자산매각에따른재무구조개선고려시단기주가상승모멘텀충분 STX그룹은금융위기이전에공격적으로확대한해외계열사들의영업실적이점진적으로턴어라운드되고있음에도불구하고, 그룹전반적인재무리스크가두드러지면서그룹사의주가가전체적으로저평가상태이다. 하지만우량자산매각을통해현금을확보하고, 재무구조를개선할수있어이와같은저평가상태를벗어날수있을것이라판단한다. 다만, peer 그룹대비수주경쟁력이더욱높다고볼수없어영업가치를높게줄수는없지만, 자산매각에따른순자산가치상승으로단기적인주가상승모멘텀은충분히생길수있는구간이라고판단한다. STX 조선해양매수 B 유지목표주가 26,700 원 그룹에서추진하고있는자산매각의수혜폭은계열사중 STX조선해양과 STX엔진에게가장크게적용될것으로보인다. STX조선해양에대해서매수B 의견을유지하고목표주가 26,700 원을제시한다. STX엔진의경우정식으로커버리지를개시하지않지만, 자산매각으로주당순자산가치가기존의 24,600 원에서 33,000 원수준까지상승할수있다는점을언급한다. 6
Compliance Notice 투자등급종목매수 : 추천일종가대비목표주가 10% ~ 30% 이상의상승이예상되는경우 산업 리스크등급 중립 : 추천일종가대비 ±10 ~ ±30% 이내의등락이예상되는경우 매도 : 추천일종가대비목표주가 -10 ~ -30%(C) 이하의하락이예상되는경우 비중확대 : 시가총액기준산업별시장비중대비보유비중의변화를높게추천 중립 : 시가총액기준산업별시장비중대비보유비중의변화를같게추천비중축소 : 시가총액기준산업별시장비중대비보유비중의변화를낮게추천 : 재무제표와주가변동성을고려하여신영증권리서치센터에서 A, B, C 등급으로분류적용기준 10%(A) : Low Risk, 20%(B) : Medium Risk, 30%(C) : High Risk 당사는본자료발간일을기준으로지난 1 년간해당기업의기업금융관련업무를수행한바없습니다. 본자료는당사홈페이지에게시된자료로, 기관투자가등제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 본자료작성한애널리스트는발간일현재본인및배우자의계좌로동주식을보유하고있지않으며, 재산적이해관계가없습니다. 본자료의작성담당자는자료에게재된내용이본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 본자료는과거의자료를기초로한투자참고자료로서향후주가움직임은과거의패턴과다를수있습니다. 본자료에수록된내용은당리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로얻어진것이나정확성을보장할수없으므로어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적소재에대한증빙자료로사용될수없습니다. [ 당사와의이해관계고지 ] LP( 유동성공급자 ) 종목명 ELW 주식선물 1% 이상보유 계열사관계여부 채무이해보증 STX팬오션 - - - - - STX조선해양 - - - - - STX 팬오션 : 과거 2 년간투자의견및목표주가변동내역 추천일자투자의견목표주가 ( 원 ) 2012-02-10 중립 - 2011-11-17 중립 - 2011-08-26 매수 11000 2011-03-14 매수 16000 STX 조선해양 : 과거 2 년간투자의견및목표주가변동내역 추천일자투자의견목표주가 ( 원 ) 2012-02-10 매수 26700 2011-10-10 매수 30000 2011-08-31 매수 50000 2011-01-21 매수 60000 7