Analysis 평가일 : 2016. 08. 01 평가담당자 평가개요 등급추이 이승구수석연구원 02-368-5316 sglee@korearatings.com 기업신용등급 (ICR) BB+/ 안정적 BBB- (ICR) 최재헌평가 4 실평가전문위원 02-368-5301 평가종류 후순위사채 본평가 NR BB+ BB jhchoi@korearatings.com 기업어음 NR 13.01 14.01 15.01 16.01 주요재무지표 ( 단위 : 억원, 배, %) 2012(12) 2013(12) 2014(12) 2015(12) 2016(03) 매출액 19,828 19,100 16,175 13,604 2,599 EBIT( 영업이익 ) 51-1,965 266 369 63 EBITDA 254-1,738 504 606 122 총자산 22,486 14,916 12,850 11,948 12,197 총차입금 14,443 7,241 7,614 5,784 5,716 순차입금 13,599 6,738 7,273 4,323 4,172 EBIT/ 매출액 ( 영업이익률 ) 0.3-10.3 1.6 2.7 2.4 EBITDA마진 1.3-9.1 3.1 4.5 4.7 EBITDA/ 금융비용 0.2-2.4 1.5 2.0 1.4 순차입금 /EBITDA 53.5-3.9 14.4 7.1 8.6 부채비율 619.1 447.3 3,487.9 249.3 247.7 차입금의존도 64.2 48.6 59.3 48.4 46.9 적용재무제표별도별도별도별도별도 주 1. K-IFRS 기반표준재무지표로조정재구성한수치임 2. EBITDA = EBIT( 영업이익 )+ 감가상각비 + 무형자산상각비 평정요지 한국기업평가는대한전선 ( 이하 동사 ) 의기업신용등급 (ICR) 을 BB+ 로평가하며, 주 요평정요인은다음과같다. 과점체제가형성된국내전선시장내우수한시장지위등안정적인사업기반 제품포트폴리오개선및비용절감노력에따른영업실적회복 출자전환및유상증자로개선되었으나재무안정성열위한수준지속 단기적으로수익창출력및재무안정성유지전망 대주주위험전이등으로중장기적재무부담확대가능성잠재 회사개요동사는 1955 년설립된국내최초의종합전선업체이다. 1970 년대이후급속한경제발전에따른송전설비확충및통신망확대등을바탕으로성장하였으며, 전선매출기준 LS 전선 에이은국내 2 위의시장지위를확보하고있다. 과거사업다각화를추진하는과정에서재무부담이확대되면서채권단의관리하에구조조정이진행되었으며, 2015 년 9 월사모펀드운용사인 IMM PE 에인수됨에따라채권은행공동관리절차가종결되었다.
평정논거 (Key Rating Rationale) 과점체제가형성된국내전선시장에서의우수한시장지위를보유하는등사업기반이 안정적이다. 국내전선시장은대형업체들이우수한기술력과대규모설비투자를바탕 으로업계를주도하면서실질적인과점체제를형성하고있다. 동사는 LS 전선에이은 국내 2 위의지위를확보하고있으며, 2013 년국내최초로 500kv 초고압케이블상 업운전을시행하는등우수한기술력을보유하고있다. 영업실적은회복되는추세이다. 고부가제품인초고압선매출비중이제고되고전기동 매출축소로채산성이열위한소재부문의비중이하락하는등제품포트폴리오개선 이이루어지고, 비용절감노력이효과를나타냄에따른것이다. 재무안정성은전반적으로열위한수준이지속되고있다. 2015 년중출자전환및유 상증자에도불구하고높은수준의재무레버리지부담이이어지는가운데, 커버리지 지표인순차입금 /EBITDA 는 7~8 배를기록하고있다. 단기적으로수익창출력및재무안정성은유지될전망이다. 양호한시장지위와최근 초고압선수주실적흐름을감안할때당분간수익창출력은개선된수준에서지속가 능할전망이며, 투자등지출이영업현금흐름내에서통제되면서재무안정성또한유 지될것으로판단된다. 대주주위험전이등으로중장기적재무부담이확대될가능성이잠재되어있다. 단기 적으로는채권단과의약정에따라주주에대한배당등자금유출이통제되고있으나, 일정기간후투자수익과원금을환원해야하는사모펀드의특성을감안할때대주주 의재무부담이동사에전이될가능성을배제할수없다. 등급전망 안정적 (Stable) 영업실적이안정적으로시현되는가운데, 지출이적절한수준에서통제되면서재무안 정성이유지될것이라는전망을반영한것이다. 향후동사신용도는전선업황및경쟁력등과연계된영업현금흐름창출력, 재무안정 성, 대주주관련위험의변동수준에따라결정될전망이다. 수익성과재무레버리지 및커버리지지표흐름, 대주주신인도및대주주의동사에대한정책변화등을중 심으로모니터링할예정이다. 등급변동요인 아래와같은요건을충족할것으로판단되는경우신용등급상향을검토할수있다. 최근개선된영업수익창출력이유지되고현금흐름이안정화되는가운데, 지속적인관계기업구조조정을통해우발채무위험이추가적으로완화되고, 순차입금 /EBITDA 7.0 배이하, 차입금의존도 40.0% 이하유지 반면, 아래와같은부정적상황이예상되는경우신용등급하향을검토할수있다. 업황부진및경쟁심화등으로영업실적이저하되거나 대규모배당등부정적재무정책시행에따른재무안정성훼손등으로인해 EBITDA Margin 2.0% 미만, 순차입금 /EBITDA 11.0 배초과지속 연도별 3년평균별도기준 2013 2014 2015 2016(F) 2013 2014 2015 2016(F) EBITDA Margin -9.1% 3.1% 4.5% 4.3% -1.5% -1.8% -1.3% 3.9% 순차입금 /EBITDA( 배 ) -3.9 14.4 7.1 7.5-38.0-28.2-29.1 9.5 차입금의존도 48.6% 59.3% 48.4% 44.3% 60.6% 58.3% 52.0% 50.9% 2
주요평정요인 (Key Rating Factors) 사업요인과점체제가형성된국내전선시장내우수한시장지위등안정적인사업기반국내전선시장은 LS 전선, 동사, 가온전선, 일진전기 등대형업체와극동전선, 넥상스코리아, 대원전선 등다수의중견 중소업체가참여하고있다. 중소업체의경우대부분중저압전선을생산하는군소업체가대부분으로, 이들의사업내용은 LS 전선, 동사, 갑을오토텍등으로부터전선의기초소재인나동선을공급받아완제품을제조하는정도에그치고있다. 이에따라대형업체들이우수한기술력과대규모설비투자를바탕으로업계를주도하면서실질적인과점체제를형성하고있으며, 동사는 LS 전선에이은국내 2 위의지위를확보하고있다. 중저압전력선의경우이미저성장 저마진의성숙기에진입한점, 고부가제품인초고압전력선 (154kV 급이상 ) 생산에는대규모설비투자가요구되는 VCV(Vertical Continuous Vulcanizing) 라인및엄격한검사시스템 ( 고전압 낙뢰등에대한자체검사설비 ) 구축이필수적인점등을감안하면, 신규진입매력도가크지않아향후에도동사의시장지위는안정적으로유지될것으로전망된다. 한편, 고부가제품인초고압전력선은 LS 전선, 동사, 일진전기등국내 3 사를포함하여세계적으로도제한된업체들만이생산기술을보유하고있으며, 특히동사의경우 2012 년세계최초로 400km/h 고속전차선을개발하고, 2013 년국내최초로 500kv 초고압케이블상업운전을시행하는등선도적기술력을바탕으로우수한제품포트폴리오를구축하고있다. 제품포트폴리오개선및비용절감노력에따른영업실적회복영업실적을살펴보면, 2013 년대한시스템즈향매출채권에대한대규모대손상각 (1,959 억원 ) 이이루어지면서대규모영업적자를시현하였으나, 2014 년이후매출감소에도불구하고영업수익창출력은개선되는흐름이나타나고있다. 영업이익추이 자료 : 감사보고서및회사제시 일차적으로는고부가제품인초고압선매출이 2012 년채권금융기관과자율협약을체결하는등재무안정성및신인도저하가나타나면서수주활동이부진함에따라 2013 년하락하였으나, 중동등을중심으로한수주증가로 2014 년이후반등하면서이익창출력이개선된영향이가장크게작용하였다. 그리고전기동매출을축소하는등제품포트폴리오를개선하면서채산성이열위한 3
소재부문의비중이크게낮아진점도수익성개선에일조하였으며, 내부적인비용절감노력, 과거재무적으로어려운상황에서현금비중을제고하기위해단행하였던할인판매의지양등도일정부분기여하였다. 세전기준으로는높은금융비용부담과종속기업 / 관계사투자주식관련손상차손인식, 관계사대여금에대한대손상각비발생등으로 2015 년까지적자를지속하였다. 다만, 부실을정리하고차입금출자전환등구조조정을진행하는과정에서관련비용 / 손실규모가축소되면서세전적자규모도감소하는추세이며 2016 년 1 분기에는흑자전환에성공하였다. 재무요인현금흐름, 비경상적요인및운전자본부담으로부진수익성개선에도불구하고영업현금흐름 (OCF) 창출규모는 2014 년이후소폭의흑자와적자를반복하는등미흡한수준이다. 다만, 2015 년 OCF 에는비경상적손실인 400 억원대의파생상품거래손실이반영되어있음을감안하면실질적으로는개선된것으로판단된다. 잉여현금흐름 (FCF) 은매입채무감소영향으로 2014 년 ~2015 년 2 년연속으로적자를시현하였다. 이는원자재인전기동가격이하락한가운데, 동사에전기동을공급하는 LS 니꼬동제련이 2015 년중회수기일을단축함에따른것이다. 출자전환및유상증자에도불구하고재무안정성은열위한수준지속 2016 년 1 분기총차입금은 5,716 억원으로 2014 년말대비 1,899 억원이감소하였다. 자체적인현금흐름창출이미흡하였으나차입금을감소시킬수있었던것은 2015 년 9 월차입금중 800 억원이출자전환되고금리조정관련채무조정이익이 900 억원넘게발생함에따른것이다. 동사는 2013 년 12 월과 2014 년 3 월에도채권은행자율협의회결의로각각 6,719 억원, 281 억원의차입금이자본으로전환된바있다. 다만, 차입금감축및유상증자에따른자기자본확충에도불구하고부채비율 247.7%, 차입금의존도 46.9% 로재무레버리지부담이여전히높은가운데, 커버리지지표인순차입금 /EBITDA 도 7~8 배를기록하는등전반적인재무안정성은열위한수준이지속되고있다. 향후전망단기적으로수익창출력및재무안정성유지가능할전망전년보다전체적으로낮게형성되어있는전기동가격현황을감안할때 2016 년에도매출감소세는지속될것으로보이나, 원자재가격이하방경직성을나타내고있어 2017 년이후에는글로벌수요에기반해일정수준매출성장이가능할것으로예상된다. 또한제품포트폴리오개선및비용절감노력으로개선된수익창출력은과점구조하의국내전선시장에서의양호한시장지위, 전년중에진행되었던기업매각과정에서다소부진했던초고압전선수주실적이 2016 년이후제고되는흐름 (2015 년 10,760 톤 2016 년상반기 10,945 톤, 2016 년연간예상 24,761 톤 ) 등을감안할때안정적으로지속가능할것으로전망된다. 재무안정성또한유지될것으로판단된다. 운전자본규모와우발채무의현실화등에따라전반적인현금흐름에다소의변동성이내재되어있으나, 영업실적이안정적으로시현되는가운데, 자본적지출이영업현금창출력내에서통제될것으로예상되고채권 4
단에의해주주에대한배당이억제되고있는점을감안한것이다. 기타요인대주주위험전이등으로중장기적재무부담확대가능성잠재동사의대주주는사모펀드운용사인 IMM PE 가설립한특수목적법인인 니케이며, 니케가동사에출자한 3,000 억원의자금은자기자금 1,800 억원과사채발행대금 1,200 억원으로구성되어있다. 단기적으로는채권단과의약정에따라주주에대한배당등자금유출이통제되고있으나, 투자자들에게일정기간후투자수익과원금을환원해야하는사모펀드의특성을감안할때중장기적으로는대주주의재무적부담이동사에전이될가능성을배제할수없다. 우발채무, 과거대비축소되었으나부담지속 2015 년 12 월엔티개발제일차피에프브이 ( 남부터미널부지개발시행사 ) 를대명종합건설계열사인서울루첸에매각함으로써동사는관련차입금지급보증 1,755 억원을해소시켰다. 이로인해채무관련지급보증규모는 2014 년이전 3,000 억원대에서 2016 년 3 월말기준 1,249 억원으로크게감소하였다. 이후에도 2016 년 4 월금천구독산동부지의매각이완료되면서독산 PFV 의지급보증 280 억원이해소되었으며, 안양스마트퀘어의분양이완료된가운데입주가 8~9 월중완료될것으로전망되고있어하반기중안양 PFV 의공사비지급채무관련보증 250 억원도해소될것으로판단된다. 다만, 채무지급보증 470 억원과 430 억원규모의골프장빌리지분양금반환보증을제공하고있는골프장운영업체파인스톤리조트의실적부진이지속되고있고, 그외마포구상암동소재 IT Tower 투자관련해농협중앙회와체결한약 230 억원규모의지분양수옵션계약등현금지출가능성이잠재된수건의계약이행관련보증및약정을감안할때우발채무부담은여전히높은수준으로평가된다. 유동성분석일정수준의유동성대응력보유채권은행자율협의회에서는 2015 년중 IMM PE 의동사인수를위한선행조건으로차입금의상환을 2020 년말까지유예하고이자율을연 2.5% 로인하한바있다. 2016 년중상환예정인장기차입금 366 억원과사모사채 330 억원을제외한 5,020 억원의차입금이이에해당된다. 채무상환유예및이자율조정으로단기적으로금융비용부담이완화되고차입금상환부담이제한적인가운데, 2020 년까지지원될예정인금융기관미사용여신규모가 1,460 억원에이르고있는점과보유현금성자산규모 (1,035 억원 ) 및단기금융상품규모 (509 억원 ) 을감안하면동사가유동성위험에직면할가능성은높지않은것으로판단된다. 구분 2016.03 기간별만기도래금액 ( 단위 : 억원, %) 잔액 2016.12 2017.12 2018.12 2019.12 2020.12 단기차입금 1,117 1,117 장기차입금 4,269 366 3,903 회사채 330 65 85 85 95 총차입금 (B/S) 5,716 431 85 85 95 5,020 ( 비중 ) 100.0 7.5 1.5 1.5 1.7 87.8 자료 : 감사보고서및회사제시 5
본평가는당사의공시된 KR 신용평가일반론, 계열신용평가방법론을적용하였습니다. 공시된신용평가방법 론은당사홈페이지 www.rating.co.kr 의리서치 / 평가방법론에서찾아볼수있습니다. 본기업신용등급은원화및외화에대한채무상환능력을포괄하고있습니다. < 유의사항 > (1) 신용등급은특정금융상품, 금융계약, 발행자등의상대적인신용위험에관한현재시점에서의한국기업평가 의의견입니다. 신용등급은특별한언급이없는경우신용위험을제외한다른위험 ( 금리나환율변동등에따른시장가치변동위험, 해당증권의유동성위험, 내부절차나시스템으로인해발생하는운영위험 ) 에대해서는설명하지않습니다. 또한신용평가는현재또는과거사실에관한진술이아니라, 당사고유의평가기준에따라평가대상의미래상환능력에대해예측한독자적인의견으로, 이러한예측정보는실제결과치와다를수있습니다. 신용등급은환경변화및당사가정한기준에따라변경또는취소될수있습니다. (2) 본보고서상모든정보는평가대상회사또는기관이제출한자료와함께각종공시자료등의자료원으로부터수집된자료에근거하고있으며, 당사는제출자료에거짓이없고중요사항이누락되어있지않으며중대한오해를불러일으키는내용이들어있지않다는확인서를평가대상회사또는기관으로부터수령하고있습니다. 당사는평가대상회사또는기관및이들대리인이정확하고완전한정보를적시에제공한다는전제하에신용평가업무를수행하고있으며, 신용평가과정에서이용하는정보에대해별도의실사나감사를실시하고있지않습니다. 따라서제공된정보의오류및사기, 허위에따른결과에대해당사는어떠한책임도부담하지않습니다. (3) 신용평가과정에서이용하는정보에대해별도의검증절차를거치지않았고, 분석자 분석도구또는기타요인에의한오류발생가능성이있기때문에당사는본보고서내용의정확성및완전성을보증하거나확약하지않습니다. 본보고서의모든정보들은신용등급부여에필요한주요한판단근거로서제시된것으로평가대상에대한모든정보가나열된것은아니며, 고의또는중대한과실에기인한사항을제외하고신용등급및본보고서상정보의이용으로발생하는어떠한손해및결과에대해서도당사는책임지지않습니다. (4) 당사는금융상품의매매와관련한조언을제공하거나투자를권유하지않습니다. 신용등급은특정유가증권의매수, 매도혹은보유를권유하는정보가아니며시장가격의적정성에대한정보도아닙니다. 신용등급및본보고서는당사고유의평가기준에따른의견으로만해석되어야하며, 이용자의투자결정을대신할수없고금융상품의투자결과에대한법적책임소재를판단하기위한증빙자료로도사용될수없습니다. 따라서정보이용자들은스스로투자대상의위험에대해분석하고평가한다음그결과에따라각자투자에대한의사결정을하여야만합니다. 추정의전제및유의사항 상기제시된추정치는분석대상업체의핵심지표관련 KR 의전망에기초한영업손익추정과회사가제시한설비투자계획및재무정책등을전제로한의견입니다. 향후, 핵심지표의변화폭이당초의예상범위를크게이탈하고, 이러한추세가구조적인요인에기인하는것으로판단되는경우 KR 은이를반영한 Credit 검토를토대로신용등급또는등급전망을변경할수있습니다. KR 은업황전망및이하제시된지표를전제로하여주요재무지표에대한추정치를제시하였습니다. 전술한가정과전제를포함한주요외생변수의변화에따라제시된추정치는실제결과치와차이가발생할수있습니다. 6
다음은 표준내부통제기준 제 38 조 제 44 조제 6 항 제 46 조제 4 항, 금융투자업규정 제 8-19 조의 9 제 2 항에따라제공되는내용이 며, 평가의견의일부입니다. 장기채무자신용등급정의 등급기호 등급의정의 AAA 채무상환능력이최고수준이며, 예측가능한장래의환경변화에영향을받지않을만큼안정적이다. AA 채무상환능력이매우우수하며, 예측가능한장래의환경변화에영향을받을가능성이낮다. A 채무상환능력이우수하지만, 장래의환경변화에영향을받을가능성이상위등급에비해서는높다. BBB 채무상환능력은있으나, 장래의환경변화에따라저하될가능성이내포되어있다. BB 최소한의채무상환능력은인정되나, 장래의안정성면에서는투기적요소가내포되어있다. B 채무상환능력이부족하며, 그안정성이가변적이어서매우투기적이다. CCC 채무불이행이발생할가능성이높다. CC 채무불이행이발생할가능성이매우높다. C 채무불이행이발생할가능성이극히높고, 합리적인예측범위내에서채무불이행발생이불가피하다. D 현재채무불이행상태에있다. 주1: AA부터 B까지는동일등급내에서상대적인우열을나타내기위하여 "+" 또는 "-" 의기호를부가할수있음. 주2: 조건부신용평가의경우신용등급앞에 C 를, 미공시등급의경우신용등급앞에 U 를부기함. 주3: 구조화금융거래와관련한신용평가의경우신용등급뒤에 (sf) 를, 집합투자기구신용평가의경우신용등급뒤에 (f) 를부기함. 당사가본건신용평가에이용한중요자료는감사보고서, 사업보고서등경영공시자료와차입금현황등회사제시자료입니다. 본신용평가의평가개시일은 2016.06.08 이고, 계약체결일은 2016.06.01 이며, 평가종료일은 2016.08.01 입니다. 최근 2 년간의뢰인과체결한다른신용평가계약은없습니다. 당사는신용평가일현재수행중인의뢰인의다른신용평가용역은없습니다. 신용평가일기준 2 년이내비평가용역계약체결내역은없습니다. 한편, 신용평가일현재수행중인비평가용역은없습니다. Copyright 2001 : Korea Ratings. 서울특별시영등포구의사당대로 97 대표전화 : 368-5500 FAX: 368-5599. 본보고서에서제공하는모든정보의저작권은한국기업평가 의소유입니다. 따라서어떠한정보도당사의서면동의없이무단으로전재되거나복사, 인용 ( 또는재인용 ), 배포될수없습니다. 7