(263750.KQ) 이제성장의초입국면 Company Report 2018. 11. 5 검은사막모바일로성공적인한해를보냈던는 2019 년검은사막 모바일의일본, 북미, 유럽출시 cycle 을마무리하려함. 이에더해하반 기중신작 3 종출시가예정되어있어 2019 년에도동사는 2018 년못지 않게성장할것 검은사막은끝나지않았고, 신작은또나온다 PC 검은사막의성공이후, 2018 년초검은사막모바일까지성공하며플랫폼확장본격화. 검은사막의콘솔버전도 11 월 8 일부터오픈베타서비스를시작할예정 검은사막모바일은 2 월한국, 8 월대만 / 홍콩 / 마카오에출시되어양호한성과를내고있으며, 2019 년 1 분기일본, 2 분기중북미 / 유럽출시가예상됨. 특히 PC 검은사막이크게성공한지역이북미, 유럽, 일본이었다는점에서검은사막모바일도이들지역에서양호한성과를거둘것으로기대됨 검은사막의출시 cycle 이끝나는 2019 년하반기에는새로운프로젝트 3 종 ( 프로젝트 K, 프로젝트 V, 프로젝트 NOVA) 의출시가예정되어있음 아이슬란드게임개발사인 CCP 게임즈의인수를 10 월에마무리하면서개발경쟁력을확보하고신규라인업을확대함으로써단일게임회사라는 discount 요인을해소함. 기존 CCP 게임즈가보유하고있는신작라인업 ( 온라인게임 2 종, 모바일게임 2 종 ) 도 2020 년까지순차적으로공개될것 2019 년에도큰폭의실적성장기대 의 2019 년실적으로매출액 5,632 억원 (+40.6% y-y), 영업이익 2,873 억원 (+48.9% y-y), 당기순이익 2,753 억원 (+59.5% y-y) 을전망함 2019 년 PER 이 9.5 배에불과하여 Valuation 매력부각 Buy ( 유지 ) 목표주가 285,000원 ( 유지 ) 현재가 ( 18/11/01) 202,100원 업종 게임 KOSPI / KOSDAQ 2,024.46 / 657.46 시가총액 ( 보통주 ) 2,610.5십억원 발행주식수 ( 보통주 ) 12.9백만주 52주최고가 ( 18/03/02) 284,200원 최저가 ( 17/11/09) 138,800원 평균거래대금 (60일) 18.6십억원 배당수익률 (2018E) 0.00% 외국인지분율 9.6% 주요주주김대일외 9 인 46.8% 주가상승률 3 개월 6 개월 12 개월 절대수익률 (%) -7.9-22.7 36.7 상대수익률 (%p) 10.7 3.0 44.7 2017 2018E 2019F 2020F 매출액 52.4 400.7 563.2 720.5 증감률 55.5 664.7 40.6 27.9 영업이익 21.7 193.0 287.3 389.8 영업이익률 41.4 48.2 51.0 54.1 ( 지배지분 ) 순이익 14.7 172.5 275.3 370.3 EPS 1,293 13,655 21,310 28,671 증감률 -59.2 956.1 56.1 34.5 PER 191.5 14.8 9.5 7.0 PBR 10.9 5.8 3.6 2.4 EV/EBITDA 120.3 11.4 6.9 4.2 ROE 9.9 47.7 47.0 40.8 부채비율 7.8 8.6 7.0 5.6 순차입금 -261.6-385.0-617.8-948.2 단위 : 십억원, %, 원, 배주 : EPS, PER, PBR, ROE 는지배지분기준자료 : NH 투자증권리서치본부전망 투자의견 Buy 및목표주가 285,000 원을유지하며, 2019 년게임업종 Top-pick 으로제시 Analyst 안재민 02)768-7647, jaemin.ahn@nhqv.com
투자의견 Buy 및 목표주가 285,000 원 유지 에대해투자의견 Buy 및목표주가 285,000원을유지한다. 참고로목표주가는 RIM( 잔여이익모델, 주요가정 : Risk Free Rate 4.0%, Market risk premium 6.0%, beta 0.9) 을통해산출하였고, 현재주가대비상승여력은 41.0% 수준으로판단한다. 한편, 목표주가 285,000원은 2019년 EPS 기준 13.4배수준이다. 표 1. 잔여이익모델 (RIM) ( 단위 : 십억원, 원 ) 2018E 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F 2026F 2027F 2028F 2029F Net profit 172 275 370 481 460 420 482 540 596 665 748 835 Shareholder s equity 448 723 1,093 1,574 2,034 2,454 2,926 3,445 4,005 4,617 5,290 6,025 Forecast ROE (FROE) 47.7% 47.0% 40.8% 36.1% 25.5% 18.7% 17.9% 17.0% 16.0% 15.4% 15.1% 14.8% Spread (FROE-COE) 38.3% 37.6% 31.4% 26.7% 16.1% 9.3% 8.5% 7.6% 6.6% 6.0% 5.7% 5.4% Residual income 138 220 285 356 290 209 229 241 246 259 282 304 Cost of equity (COE) 9.4% Beta 0.9 Market risk premium (Rm-Rf) 6.0% Risk-free rate (Rf) 4.0% Beginning shareholder s equity 275 PV of forecast period RI 1,883 PV of continuing value 1,185 Equity value (C+P) 3,344 No of shares (common, mn) 12,917 12m TP Fair price (C) 283,195 Current price (C) 202,100 Upside (-downside) 40.1% Implied P/B (x) 8.4 Implied P/E (x) 13.7 주 : RIM(Residual Income Model, 잔여이익모델 ) 은현금흐름할인모형의하나로주주입장에서투자원금인자기자본과자기자본비용을초과하는이익 ( 잔여이익 ) 의현재가치를합한금액을적정주주가치 ( 자기자본가치 ) 로보는 Valuation 모델이다. 산식으로표현하면다음과같다. 자기자본가치 = 자기자본 + 미래잔여이익의현재가치합 * 잔여이익 (RIt) = 당기순이익 t - 자기자본 t-1 * 자기자본비용 (Cost of Equity)t = 자기자본 t-1 * (ROEt - COEt) RIM 은이론적으로배당할인모형 (DDM), 잉여현금흐름할인모형 (DCF) 과같은결과를도출하면서도측정지표상의주관성을최소화시킨객관적인 Valuation 모델이라고할수있어당사 Valuation 기본모델로사용하고있다. Market Risk Premium 적용기준 (Guidance) 구분 Mega Cap. Large Cap. Middle Cap. Small Cap. 기준 M-cap 10 조원이상 M-cap M-cap M-cap 2 천억 ~1 조원 +'BBB+' 이상 + 신용등급 'AAA' 이상 1 조 ~10 조원 + 'A0' 이상 2 천억원미만 +'BBB-' 이상 Risk Premium 5.2% 6.0% 7.0% 8.0% * Risk Free Rate = 4.0%( 공통 ) 58
표 2. 예상게임라인업 게임명장르개발사출시시기 검은사막온라인 ( 태국 / 동남아 ) PC MMORPG 18 년 1 월 17 일 검은사막모바일 ( 국내 ) MMORPG 18 년 2 월 28 일 검은사막모바일 ( 대만 / 홍콩 / 마카오 ) MMORPG 18 년 8 월 29 일 검은사막모바일 ( 일본 / 북미 / 유럽 / 동남아 ) MMORPG 19 년상반기 검은사막콘솔 Console MMORPG 19 년상반기 Project K (PC / 콘솔 ) MMO + FPS + AOS 2019 년 Project V ( 모바일 ) MMO + Casual 2019 년 Project NOVA ( 모바일 ) FPS 2019 년 주 : MMORPG( 다중접속역할수행게임 ), MMO( 다중접속게임 ), FPS(1 인칭슈팅게임 ), AOS( 멀티플레이어온라인배틀 ) 자료 :, 언론보도재인용, NH 투자증권리서치본부 그림 1. 검은사막모바일앱스토어매출순위 ( 한국 ) 그림 2. 검은사막모바일앱스토어매출순위 ( 대만 ) ( 순위 ) '18.2 '18.3 '18.4 '18.5 '18.6 '18.7 '18.8 '18.9 0 1 2 3 4 5 6 7 8 검은사막모바일 ( 한국, 애플 ) 검은사막모바일 ( 한국, 구글 ) 자료 : AppAnnie, NH 투자증권리서치본부 ( 순위 ) '18.8.29 '18.9.12 '18.9.26 '18.10.10 '18.10.24 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 검은사막모바일 ( 대만, 애플 ) 검은사막모바일 ( 대만, 구글 ) 자료 : AppAnnie, NH 투자증권리서치본부 59
표 3. 실적전망 (IFRS 연결 ) ( 단위 : 십억원, 원, 배, %) 2017 2018E 2019F 2020F 매출액 - 수정후 52.4 400.7 563.2 720.5 - 수정전 52.4 419.3 575.6 759.4 - 변동률 -4.4-2.2-5.1 영업이익 - 수정후 21.7 193.0 287.3 389.8 - 수정전 21.7 203.5 293.1 424.9 - 변동률 -5.2-2.0-8.3 영업이익률 ( 수정후 ) 41.3 48.2 51.0 54.1 EBITDA 22.7 195.8 290.1 393.5 ( 지배지분 ) 순이익 14.7 172.5 275.3 370.3 EPS - 수정후 1,293 13,655 21,310 28,671 - 수정전 14,339 21,781 31,238 - 변동률 -4.8-2.2-8.2 PER 191.5 14.8 9.5 7.0 PBR 10.9 5.8 3.6 2.4 EV/EBITDA 120.3 11.4 6.9 4.2 ROE 9.9 47.7 47.0 40.8 주 : EPS, PER, PBR, ROE 는지배지분기준자료 : NH 투자증권리서치본부전망 표4. 분기별매출추이및전망 ( 단위 : 십억원, %) 1Q18 2Q18 3Q18E 4Q18F 1Q19F 2Q19F 3Q19F 4Q19F 2017 2018E 2019F 매출액 75.5 112.7 106.4 106.0 91.5 127.5 159.8 184.3 117.2 400.7 563.2 한국 47.6 86.7 61.7 41.2 33.3 30.0 27.0 69.3 18.4 237.2 159.5 북미 / 유럽 13.2 15.1 14.3 13.6 12.3 11.0 54.9 44.9 39.0 56.3 123.2 아시아 14.7 10.9 29.8 50.8 45.7 86.1 77.5 69.8 55.0 106.2 279.1 모바일 41.6 82.8 77.5 78.6 67.0 105.3 139.8 166.3-280.5 478.3 검은사막M( 한국 ) 41.6 82.8 58.0 37.7 30.1 27.1 24.4 22.0-220.0 103.6 검은사막M( 해외 ) - - 19.5 41.0 36.9 78.2 70.4 63.3-60.5 248.7 영업비용 42.0 57.9 53.4 54.4 50.1 65.6 75.2 85.1 52.5 207.7 275.9 인건비 10.1 15.0 14.1 15.3 15.8 18.1 17.7 18.1 22.6 54.5 69.7 마케팅비용 10.5 9.2 10.2 8.7 8.5 9.9 9.1 10.1 9.1 38.6 37.7 영업이익 33.5 54.8 53.0 51.6 41.5 61.9 84.6 99.3 64.6 193.0 287.3 영업이익률 44.3 48.7 49.8 48.7 45.3 48.6 53.0 53.9 55.1 48.2 51.0 세전이익 34.3 61.0 54.3 53.9 44.0 65.3 87.2 102.8 22.1 203.5 299.3 순이익 27.8 52.2 46.4 46.1 46.0 57.7 78.3 93.3 49.5 172.5 275.3 자료 :, NH 투자증권리서치본부전망 60
STATEMENT OF COMPREHENSIVE INCOME Valuation / Profitability / Stability ( 십억원 ) 2017/12A 2018/12E 2019/12F 2020/12F 2017/12A 2018/12E 2019/12F 2020/12F 매출액 52.4 400.7 563.2 720.5 PER(X) 191.5 14.8 9.5 7.0 증감률 (%) 55.5 664.7 40.6 27.9 PBR(X) 10.9 5.8 3.6 2.4 매출원가 0.0 108.5 163.4 209.3 PCR(X) 115.7 12.5 8.7 6.5 매출총이익 52.4 292.1 399.7 511.2 PSR(X) 53.8 6.4 4.6 3.6 Gross 마진 (%) 100.0 72.9 71.0 71.0 EV/EBITDA(X) 120.3 11.4 6.9 4.2 판매비와일반관리비 30.7 99.2 112.5 121.4 EV/EBIT(X) 125.9 11.5 6.9 4.3 영업이익 21.7 193.0 287.3 389.8 EPS(W) 1,293 13,655 21,310 28,671 증감률 (%) -22.8 789.4 48.9 35.7 BPS(W) 22,807 34,656 55,965 84,636 OP 마진 (%) 41.4 48.2 51.0 54.1 SPS(W) 4,599 31,726 43,599 55,778 EBITDA 22.7 195.8 290.1 393.5 자기자본이익률 (ROE, %) 9.9 47.7 47.0 40.8 영업외손익 -4.0 10.4 12.0 14.6 총자산이익률 (ROA, %) 8.6 44.1 43.7 38.4 금융수익 ( 비용 ) -4.1 10.3 11.9 14.5 투하자본이익률 (ROIC, %) 288.6 481.5 333.4 297.5 기타영업외손익 0.0-0.2-0.2-0.2 배당수익률 (%) 0.0 0.0 0.0 0.0 종속, 관계기업관련손익 0.1 0.3 0.3 0.3 배당성향 (%) 0.0 0.0 0.0 0.0 세전계속사업이익 17.7 203.4 299.3 404.4 총현금배당금 ( 십억원 ) 0.0 0.0 0.0 0.0 법인세비용 3.0 31.0 24.0 34.0 보통주주당배당금 (W) 0 0 0 0 계속사업이익 14.7 172.5 275.3 370.3 순부채 ( 현금 )/ 자기자본 (%) -95.0-86.0-85.5-86.7 당기순이익 14.7 172.5 275.3 370.3 총부채 / 자기자본 (%) 7.8 8.6 7.0 5.6 증감률 (%) -39.8 1,073.5 59.6 34.5 이자발생부채 0.0 0.0 0.0 0.0 Net 마진 (%) 28.1 43.0 48.9 51.4 유동비율 (%) 1,416.6 1,261.1 1,553.3 1,950.2 지배주주지분순이익 14.7 172.5 275.3 370.3 총발행주식수 (mn) 12 13 13 13 비지배주주지분순이익 0.0 0.0 0.0 0.0 액면가 (W) 500 500 500 500 기타포괄이익 -0.6 0.0 0.0 0.0 주가 (W) 247,600 202,100 202,100 202,100 총포괄이익 14.2 172.5 275.3 370.3 시가총액 ( 십억원 ) 2,988 2,611 2,611 2,611 STATEMENT OF FINANCIAL POSITION CASH FLOW STATEMENT ( 십억원 ) 2017/12A 2018/12E 2019/12F 2020/12F ( 십억원 ) 2017/12A 2018/12E 2019/12F 2020/12F 현금및현금성자산 240.5 287.6 461.5 728.5 영업활동현금흐름 26.5 145.8 245.0 341.0 매출채권 15.9 62.1 99.7 140.1 당기순이익 14.7 172.5 275.3 370.3 유동자산 279.9 451.5 732.2 1,109 + 유 / 무형자산상각비 1.0 2.8 2.9 3.8 유형자산 6.2 7.2 8.7 10.0 + 종속, 관계기업관련손익 -0.1 0.0 0.0 0.0 투자자산 3.2 5.5 8.4 9.5 + 외화환산손실 ( 이익 ) 3.7 1.7 2.7 2.2 비유동자산 16.7 34.6 41.2 45.8 Gross Cash Flow 24.4 204.7 299.8 402.5 자산총계 296.6 486.1 773.4 1,155 - 운전자본의증가 ( 감소 ) 6.6-31.1-35.8-35.3 단기성부채 0.0 0.0 0.0 0.0 투자활동현금흐름 -8.3-98.8-71.1-74.0 매입채무 0.0 0.0 0.0 0.0 + 유형자산감소 0.0 0.0 0.0 0.0 유동부채 19.8 35.8 47.1 56.9 - 유형자산증가 (CAPEX) -4.0-3.0-3.3-3.6 장기성부채 0.0 0.0 0.0 0.0 + 투자자산의매각 ( 취득 ) -3.1-2.3-2.9-1.1 장기충당부채 0.7 1.0 1.4 1.9 Free Cash Flow 22.5 142.8 241.7 337.4 비유동부채 1.6 2.6 3.4 4.8 Net Cash Flow 18.2 47.1 173.9 267.0 부채총계 21.4 38.4 50.5 61.6 재무활동현금흐름 178.8 0.0 0.0 0.0 자본금 6.0 6.0 6.0 6.0 자기자본증가 185.8 0.0 0.0 0.0 자본잉여금 181.5 181.5 181.5 181.5 부채증감 -7.0 0.0 0.0 0.0 이익잉여금 85.1 257.6 532.8 903.2 현금의증가 193.6 47.1 173.9 267.0 비지배주주지분 0.0 0.0 0.0 0.0 기말현금및현금성자산 240.5 287.6 461.5 728.5 자본총계 275.2 447.6 722.9 1,093 기말순부채 ( 순현금 ) -261.6-385.0-617.8-948.2 61