Issue & Pitch 대한항공 (000000) 한진칼 (180640) 참을수없는존재의가벼움 Feb. 2014 19 Analyst 신지윤 02) 2184-2333 / jyshin@ktb.co.kr R.A. 김은정 02) 2184-2322 / ericakim@ktb.co.kr Issue 한진그룹의지배구조재편에최상단에위치할지주회사. 주가가안된다는논리인지분스왑, 한진해운의리스크보다자회사의잠재가치가커보임 BUY 현재직전변동투자의견 BUY 신규 목표주가 30,000 신규 Earnings Stock Information 현재가 (2/18) 22,200원 예상주가상승률 35.1% 시가총액 6,345억원 비중 (KOSPI 내 ) 0.06% 발행주식수 28,354천주 52 주최저가 / 최고가 12,150-23,500 원 3개월일평균거래대금 137억원 외국인지분율 12.4% 주요주주지분율 (%) 한진외 16 인 25.2 Valuation wide 2012 2013E 2014E PER( 배 ) n/a n/a n/a PBR( 배 ) n/a n/a n/a EV/EBITDA( 배 ) n/a n/a n/a 배당수익률 (%) n/a n/a n/a ** 추정치및유의미한컨센서스없음 Performance 1M 6M 12M YTD 주가상승률 (%) 6.0 n/a n/a n/a KOSPI 대비상대수익률 (%) 5.8 n/a n/a n/a Price Trend 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 13.9 13.12 220 200 180 160 140 120 100 80 60 주가 ( 좌, 원 ) KOSPI 지수대비 ( 우, p) Pitch 실질가치에비해현저하게낮게계상된일부종속회사의장부가치를제대로반영할필요. 지분스왑, 혹은한진해운에서비롯된 noise 로인해주가가흔들릴수있지만이것때문에주식을못살상황은아님. 한진그룹후계구도, 호텔사업의비즈니스매력도차원에서도지속적인관심필요. 현재 8-9월실적만공시한상태로 13년확정재무제표입수후에수익추정을통해정식커버리지예정 Rationale - 13년 5월지주회사로분할상장했기때문에 2년내대한항공지분을 20% 까지확보해야함. 두회사모두상장회사. 대주주에게유리한교환비율산정을위한인위적인수단이동원되기불가능 - 즉, 스왑자체가주가에걸림돌이될수없음. 오히려, 대한항공이정식자회사로편입되면한진해운이손자회사로편입되는정도가꺼림칙한상황 - 하지만이역시엄밀히보면새로운것은아니며 ( 대한항공의지원계획기발표 ), 당사는구조조정계획을차질없이이행하면한진해운이극단적재무위기에처할가능성은낮다고보고있음. 14년자금상환 1.2조원 vs. 자금마련 1.9 조원 - 한진칼, 정석기업, 분할후한진투자회사의 3자합병과정에서한진칼기존주주의가치희석은불가피해보임. 그러나, 이변화역시최근 3자합병발표, 정석기업인사보도이후일어난주가하락에일정부분반영된것으로보임 - 지주회사요건확립, 순환출자해소과정이동사주주에게유리하지않지만몰랐던사실이아니므로종속기업가치가점차주가판단에중요한역할을할전망 - 앞으로있을스왑, 합병을배제하고 SOTP 가치로주당 3만원이적정해보임. 호텔과 LCC의성장상황에따라더높은 value도가능하단의견임 - 칼호텔네트워크. 호텔사업부문은장녀가실질적진두지휘. 호텔이저수익이란통념과달리기존영종도하얏트의 OPM 은 17%. 13년에제주도호텔 3개가대한항공으로부터양도됨. 부채비율은 40% 대로하락. 이는장기적으로재무 leverage를통해제주도투자확대로연결될전망. 대한항공이건설중인 LA호텔, 추진중인송현동 7성호텔도위탁운영형태로사업확대예상 - 진에어. 차녀가마케팅일선. 13년추정매출액 2,833억원, 순익 109억원. LCC 로서브랜드가약하지만흑자시현에문제없음. 유사한아시아 LCC 의 PSR 0.5x를적용하면 1,445억원이적정가치. 한진칼장부에는 22억원으로계상된상태 - 토파스여행정보. 과거 7년평균배당성향 95%, 2012년 100억원의배당을실시한동사의적용장부가치가한진칼에 220 억원으로계상되어있음. - 정석기업. 대주주지분이 27.21% 로높고동사와합병예정. 빌딩임대업영유. 장부가치와부동산실제가치에대해의문이끊이질않음 - 대한항공으로부터브랜드로열티수입연 300 억원과자체임대수익가치도양호
Fig. 01: 한진칼의주요종속회사내역 ( 단위 : 십억원 ) 회사명토파스여행정보 칼호텔네트워크 한진관광정석기업 (*) 제동레저 진에어호미오세라피 업태 시스템소프트웨어개발및공급업 호텔업 일반및국외여행사업 비주거용건물임대업 골프장운영업정기항공운송업신약개발사업 지분율 (%) 67.35 100 100 48.27 100 100 100 장부가 22.0 292.5 17.4 137.6 26.6 2.2 12.7 사업내용 기존 1인천하얏트항공예약시스템리젠시호텔운영. (Computerized 대한항공으로부터 Reservation System, 2제주칼호텔, 3서 "CRS") 전산단말기귀포칼호텔및 4제를통해항공편의예주파라다이스호텔약, 발권, 운송은물양수. 인천공항에 5 론항공운임등에추가호텔신축중관한서비스 ('14년 3월완공 ) 국내외항공, 크루 즈여행상품및대 한항공마일리지 투어상품판매 부동산임대사업영위. 중국소공동의한진빌딩외인천, 부산, 대전, 제주에서비주거용건물을임대, 운영, 주차관리 제주항공, 에어부골프장업, 음식숙박성체줄기세포의분산, 이스타항공, 티업및토산품판매리에서부터임상치웨이항공과경쟁하업영위료까지관련기술는국내대표저가및치료제개발항공사 적정가치 89.8 307.3 3.3 114.2 26.6 144.5 0.0 Source: 한진칼, 각사, KTB 투자증권 Fig. 02: 한진칼의 SOTP ( 단위 : 십억원 ) 평가액 ( 십억원 ) 비고 A) 영업가치 ( 브랜드가치 + 자체사업 )- 대한항공만 2개월간 50억원의브랜드사용료수익. 연간 300억원 300.0 DCF로산출 (g=0%, WACC 10% 적용 ) - 임대수익연간 70.1억원 (2개월간 11.7억원 *6) 70.1 DCF로산출 (g=0%, WACC 10% 적용 ) B) 비영업가치 보유주식수 지분율 (%)13E 순자산 13E NP 장부가액 multiple ROE 779.4 비상장기업지분가액 685.7 토파스여행정보 539,608 67.35 24.1 13.1 22.0 DCF 59.5% 89.8 배당성장모형 (D1=10, g=2.5%, WACC=10%) 칼호텔네트워크 25,645,439 100 307.3 7.1 292.5 PBR 1x 2.4% 307.3 ROE 낮으나, 마진 sustainability와성장성 한진관광 600,000 100 17.4 0.3 17.4 PBR.2x 1.9% 3.3 낮은 ROE로 PBR 0.2x 적용 정석기업 (*) 906,010 48.27 297.7 11.4 137.6 PBR.8x 8.3% 114.2 합병대상, PBR 0.8x 적용 제동레저 2,800,000 100 26.6 0.0 26.6 PBR 1x 0.1% 26.6 시가평가안한토지다량보유추정 진에어 5,400,000 100 22.4 10.9 2.2 PER 13x 499.5% 144.5 PSR 0.5x에해당. 일 / 싱 / 필 LCC평균 호미오세라피 3,000,000 100 12.7-1.5 12.7-11.9% 0.0 실체불분명, 적자기업 0으로평가 상장기업지분가치 보유주식수 지분율 (%) 할인율 주가 대한항공 4,034,211 6.88 30% 35,000 98.8 13/2/18 종가기준 C) 우선주가치 5.1 우선주시가총액차감 D) 순차입금 287.5 E) 총기업가치 (E = A+B-C-D) 857.0 F) 주식수 28,890,396 대한항공 swap, 정석-한진투자합병미반영 G) 적정주가 ( 주당 NAV) 29,663 현재주가 ( 원 ) 22,400 상승여력 (%) 32% Note1. 로열티가치평가액은 13 년확정재무제표입수후판관비등차감영업이익에서 NOPLAT 을산출해변경예정 Note2. 진에어평가액도 13 년확정재무제표입수후 14 년 Sales 을반영하여변경예정 Source: 한진칼, KTB투자증권 2 page
Fig. 03: 칼호텔네트워크의주요재무제표 ( 단위 : 십억원 ) 항목 2011 2012 2013E 증감 자산 157 194 435 241 부채 99 113 121 8 차입금 85 98 98 0 자본 58 80 314 234 부채비율 170% 141% 39% -102%p 매출액 55.0 58.1 86.5 28.3 OP 8.9 9.8 13.0 3.2 OPM 16.1% 16.8% 15.0% -1.8% 금융비용 6.5 3.6 3.9 0.3 순이익 4.2 5.6 7.1 1.5 ROE 7.2% 7.0% 2.2% -4.7% Source: 한진칼, 칼호텔네트워크, KTB 투자증권 Fig. 04: 진에어의주요손익항목 영업실적 2011 2012 2013E 백만원 % of Sales 백만원 % of Sales 백만원 % of Sales 매출액 170,331 100.0 247,510 100.0 283,375 100.0 영업비용 163,436 96.0 233,022 94.1 266,372 94.0 급여및퇴직급여 15,694 9.2 23,286 9.4 복리후생비 1,291 0.8 1,718 0.7 감가상각비 2,765 1.6 2,787 1.1 임차료 18,998 11.2 29,230 11.8 연료유류비 63,635 37.4 91,279 36.9 공항관련비 22,860 13.4 34,358 13.9 정비비 16,862 9.9 22,911 9.3 기타 21,330 12.5 27,452 11.1 영업이익 6,895 4.0 14,488 5.9 17,002 6.0 당기순이익 3,241 1.9 9,833 4.0 10,887 3.8 Note: 13년 7-8 월영업이익 74 억원, 순이익 58 억원 Source: 한진칼, 진에어, KTB투자증권 Fig. 05: 글로벌주요 LCC ( 단위 : mil USD, x,%) 지역 기업명 국가 Market PER (X) PBR(X) PSR(X) OPM(%) NPM(%) Cap 2013E 2014E 2013E 2014E 2013E 2014E 2013E 2014E 2013E 2014E 아시아 AIRASIA BHD 말레이시아 2,003.5 9.4 8.2 1.2 1.0 1.2 1.1 20.4 19.7 13.5 13.7 아시아 CEBU AIR INC 필리핀 670.3 17.0 12.2 1.3 1.2 0.7 0.6 7.5 7.5 4.6 4.9 아시아 SKYMARK AIRLINES INC 일본 376.5 10.4 35.6 - - 0.5 0.5 5.4 0.6 4.4 1.3 아시아 TIGER AIRWAYS HOLDINGS LTD 싱가포르 378.6 - - 1.6 1.2 0.6 0.6 1.9 0.2 (1.5) (8.3) 북미 SOUTHWEST AIRLINES CO 미국 14,784.4 19.9 16.6 2.1 1.9 0.8 0.8 7.9 8.8 4.4 4.9 북미 ALLEGIANT TRAVEL CO 미국 1,916.0 21.3 16.8 4.4 3.9 1.9 1.7 15.4 17.1 9.2 10.2 북미 JETBLUE AIRWAYS CORP 미국 2,524.1 17.6 13.4 1.3 1.2 0.5 0.4 7.8 8.9 3.0 3.9 북미 WESTJET AIRLINES LTD-VV 캐나다 3,300.2 13.2 11.5 2.2 1.9 1.0 0.9 10.8 11.8 7.4 7.8 중남미 CONTROLADORA VUELA CIA DE-A 멕시코 1,296.9 30.3 17.0 4.0 3.3 1.3 1.1 5.3 8.3 4.4 6.4 중남미 GOL LINHAS AEREAS - PREF 브라질 1,249.0-70.9 4.5 5.3 0.3 0.3 1.5 5.1 (6.6) (0.4) 유럽 RYANAIR HOLDINGS PLC 잉글랜드 12,560.6 17.4 18.5 2.8 2.8 2.0 1.9 14.7 12.8 11.5 10.3 유럽 EASYJET PLC 영국 10,907.9 17.8 15.5 3.3 3.0 1.6 1.5 11.9 12.6 8.9 9.4 유럽 NORWEGIAN AIR SHUTTLE AS 노르웨이 1,240.9 23.9 11.1 2.8 2.2 0.5 0.4 5.9 5.3 2.4 3.4 유럽 AIR BERLIN PLC 독일 309.2 - - 12.7-0.1 0.1 (1.4) 0.9 (3.7) (1.2) Note: 진에어비교대상으로는세부에어, 스카이마크, 타이거항공 3사를선정 (AirAsia 는다수 (7 사 ) 의계열항공사를보유한그룹사특수성때문에제외 ) Source: Bloomberg, KTB투자증권 3 page
Fig. 06: 토파스여행정보의주요재무제표 ( 단위 : 억원 ) 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 영업수익 494 533 480 555 537 585 604 영업이익 138 150 137 152 158 171 177 당기순이익 128 111 112 112 115 127 132 자산 318 402 414 458 310 351 부채 72 108 89 101 102 121 자본 246 294 325 357 209 230 배당금 80 80 80 80 265 100 100 배당성향 63% 72% 71% 71% 231% 79% 76% Source: 한진칼, 토파스여행정보, KTB 투자증권 Fig. 07: 정석기업의주요임대수익자산 ( 단위 : 백만원 ) 주요건물및토지 장부금액 소재 건물규모 한진빌딩및토지 153,428 서울시중구 ( 본관 ) 지상23층 / 지하2층 ( 신관 ) 지상17층 / 지하3층 인천정석빌딩 10,580 인천시중구 ( 본관 ) 지상7층 / 지하1층 ( 신관 ) 지상7층 / 지하3층 부산정석빌딩및토지 5,444 부산시중구 지상13층 / 지하2층 제주정석빌딩및토지 839 제주시영동 지상3층 / 지하1층 합계 170,291 Source: 정석기업, KTB 투자증권 4 page
Fig. 08: 한진그룹지배구조현재 ( 단위 : %) 조양호 6.87 조현아, 조원태, 조현민 6.76 각 1.08 각 0.03 각 1.28 27.21 9.87 한진 19.41 각 1.08 한진칼 48.28 정석기업 9.87 6.76 6.88 100 100 2.2 대한항공 KAL 호텔네트워크진에어 96.59 한진에너지 3.41 16.71 한진해운홀딩스 10.7 36.47 한국공항 59.5 한진해운 Source: 각사, KTB 투자증권 Fig. 09: 한진그룹지배구조향후 조양호 한진칼 + 정석기업 + 한진투자회사 대한항공한진사업회사칼호텔네트워크토파스여행정보진에어 한진해운 + 한진해운홀딩스 Source: KTB 투자증권 5 page
Compliance Notice 당사는본자료를기관투자가등제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 당사는본자료발간일현재해당기업의인수 합병의주선업무를수행하고있지않습니다. 당사는자료작성일현재본자료에서추천한종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는본자료발간일현재해당기업의계열사가아닙니다. 당사는동종목에대해자료작성일기준유가증권발행 (DR, CB, IPO, 시장조성등 ) 과관련하여지난 6 개월주간사로참여하지않았습니다. 당사는상기명시한사항외에고지해야하는특별한이해관계가없습니다. 본자료를작성한애널리스트및그배우자는발간일현재해당기업의주식및주식관련파생상품등을보유하고있지않습니다. 본자료의조사분석담당자는어떠한외부압력이나간섭없이본인의의견을정확하게반영하여작성하였습니다. 투자등급관련사항 아래종목투자의견은향후 12 개월간추천기준일종가대비추천종목의예상목표수익률을의미함. ㆍSTRONG BUY: 추천기준일종가대비 +50% 이상. ㆍHOLD: 추천기준일종가대비 +5% 이상 +15% 미만. ㆍBUY: 추천기준일종가대비 +15% 이상 ~+50% 미만. ㆍREDUCE: 추천기준일종가대비 +5% 미만. ㆍSUSPENDED: 기업가치전망에불확실성이일시적으로커졌을경우잠정적으로분석중단. 목표가는미제시. 투자의견이시장상황에따라투자등급기준과일시적으로다를수있음동조사분석자료에서제시된업종투자의견은시장대비업종의초과수익률수준에근거한것으로, 개별종목에대한투자의견과다를수있음. ㆍ Overweight: 해당업종수익률이향후 12 개월동안 KOSPI 수익률을상회할것으로예상하는경우ㆍ Neutral: 해당업종수익률이향후 12 개월동안 KOSPI 수익률과유사할것으로예상하는경우ㆍ Underweight: 해당업종수익률이향후 12 개월동안 KOSPI 수익률을하회할것으로예상되는경우 주 ) 업종수익률은위험을감안한수치 최근 2 년간투자등급및목표주가변경내용 일자 2014.2.19 투자의견 BUY 목표주가 30,000 최근 2 년간목표주가변경추이 32000 ( 원 ) 한진칼목표주가커버리지개시 28000 24000 20000 16000 12000 8000 4000 0 Feb-12 May-12 Aug-12 Nov-12 Feb-13 May-13 Aug-13 Nov-13 Feb-14 본자료는고객의투자판단을돕기위한정보제공을목적으로작성된참고용자료입니다. 본자료는조사분석담당자가신뢰할수있는자료및정보를토대로작성한것이나, 제공되는정보의완전성이나정확성을당사가보장하지않습니다. 모든투자의사결정은투자자자신의판단과책임하에하시기바라며, 본자료는투자결과와관련한어떠한법적분쟁의증거로사용될수없습니다. 본자료는당사의저작물로서모든저작권은당사에있으며, 당사의동의없이본자료를무단으로배포, 복제, 인용, 변형할수없습니다. 6 page