삼성자산운용소수주주축출사건 ( 대법원 2016. 12. 23. 자 2016마1283 주식매매가격결정 서울중앙지방법원 2015. 6. 11. 선고 2014가합578720 주총결의무효확인등) 1. 들어가며 - 지배주주에의한소수주주축출사건 김주영 ( 변호사, 법무법인한누리대표) 1) 이사건은 2012. 4. 14. 부터시행된개정상법에새로도입된이른바 지배주주에의한소 수주식전부취득 제도에관한사건이다. 지배주주의매도청구 또는 소수주식의강제매수 규정은대주주로하여금소액주주의주식을그의사에반하여강제로매수할수있도록하 는이른바 소수주주축출제도 를명문화한것이므로도입당시부터위헌여부등논란이많 았다. 하지만영미나유럽등세계각국이기업운영의시너지를도모하고비용을절감하기 위하여일정한요건하에소수주주를축출할수있도록하는제도를갖고있는것에힘입 어우리나라에도이제도가도입되었다. 하지만경영의효율화라는이유만으로지배주주가 일방적으로소수주식을매수할수있도록한다면이는재산권의자유로운행사를침해하는 위헌의소지가크기때문에세계각국에서는소수주주를보호하기위한각종장치를규정 하고있다. 영국에서는공개매수를거친후에비로소소수주주축출이가능하도록규정하고 있고, 독일에서는 95% 이상의지분을가진지배주주가주주총회결의를얻어야하고, 법원 으로하여금적정한금전보상액을결정하도록하고있다. 2) 우리나라에서도이런선진국의 입법례를참고하여경영상목적과주주총회의결의를통하여절차의공정성을담보하고, 공 정한가격산정의협의또는법원의결정을통해서적정한보상을실현하도록하는장치와 함께이제도를도입하였다. 이글에서다루는삼성자산운용소수주주축출사건은상법이도입한이제도가현실세계에 서는실제로어떻게활용되고있는지, 특히상법이규정하는각종소수주주보호장치들이 과연제대로작동하는지를살펴볼수있는좋은사례이다. 결론적으로소수주주축출제도가 기업의대주주에의해서별다른부담이나제약없이활용되는반면, 상법에규정된각종 소수주주보호장치들은별로효과를발휘하지못하고있음을여실히보여주는사례라고할 수있다. 1) 필자가속한법무법인한누리는이사건에서소액주주들을대리하여주총무효확인등소송과매매가액결정사건에관여하였다. 이글은소액주주들을대변하는입장에선필자의시각에서작성된것임을밝힌다. 2) 주식회사법대계 III 제641면 - 1-2. 삼성자산운용은어떤회사? 삼성자산운용은집합투자업무, 투자자문업무, 투자일임업무, 투자중개업무, 투자매매업무, 기타이에부수된업무를영위하는자산운용회사로서관리자산이무려 210조원을넘어서는 업계 1 위의자산운용사이다. 자산운용업계에서삼성자산운용은그야말로타의추종을불허 한다고볼수있는데그관리자산규모가 2 위( 미래에셋) 3 위( 한화) 인자산운용사의관리자산 을모두합친것보다그규모가크며, ETF 시장에서의시장점유율이 50% 를상회하는명실 상부한우리나라제1 의자산운용사로서, 향후삼성그룹의핵심금융계열사로서높은성장이 기대되는회사이다. 2013. 4. 1. 이트레이드증권은삼성증권에대한기업분석보고서를발간 한바있는데이보고서는삼성증권이 65.3% 지분을보유한삼성자산운용의기업가치를일종 의시장접근법( 상대가치법) 에해당하는방식으로평가한후삼성자산운용의총기업가치를 1.6 조원으로평가한바있다. 이보고서에따르면국내 ETF 시장이연기금투자확대등에힘입 어향후 5년간연평균 25% 성장할것이고, 이에따라압도적인시장점유율을가진삼성자산 운용의이익성장률역시향후 5년간연평균 20% 성장할것이라고분석하였다. 이보고서는 삼성자산운용의높은이익성장률과해외상장운용사의주가수준등을감안할경우적정 PER( 주가수익비율) 은 35배수준이될것이므로삼성자산운용의총기업가치는 1조 6,450억 원에달한다고설명하였다. 이러한평가에따르면삼성자산운용의주당가치는무려 8만 8천 원에달하는셈이다. 3. 삼성자산운용소수주주축출의경과 가. 삼성그룹의전격적인지분몰아주기 2014년 6월말까지도삼성자산운용은 95% 이상을보유한주주가없는상태였다. 삼성 자산운용의최대주주는 12,193,549 주(65.25%) 를보유하고있던삼성증권주식회사였 으며, 2대주주는 1,438,115 주(7.7%) 를보유하고있던이재용이었고삼성생명은삼성 자산운용의총발행주식 18,686,000주중불과 5.48%(1,024,000 주) 를보유하고있을 뿐이었다. 삼성그룹은 2013년부터이건희회장과그특수관계인들이지배하는삼성 생명을중심으로한금융계열사지배구조개편작업을펼쳐왔는데 3), 그와중에삼성 3) 삼성생명은 2013. 12. 삼성전기를비롯한삼성계열사로부터삼성카드지분을인수하였으며, 2014년 4월에는삼성카드가보유한삼성화재지분을매입하는등삼성그룹의금융계열사를지배하는중간지주회사로변신을꾀하고있다. 최근에는삼성증권이보유중이던자사주를모두사들이면서, 이제중간지주회사가되기위한마지막수순으로서삼성화재지분추가매입만남게되었다. - 2 -
생명은 2014. 5. 9. 이사회를열어 자산운용사소유를통한운용역량및신규수익기 반확보 를취득목적으로삼성자산운용지분전체를사들이겠다는취지의의결을하 였고, 감독당국의승인을얻은 2014. 7. 16. 이후삼성증권, 삼성중공업등그룹계열 사와이재용등으로부터삼성자산운용지분을모두넘겨받아 2014. 7. 하순경에는 삼성자산운용발행주식총수의 96.27% 에해당하는 17,988,604주를보유한상법제 360조의24 제1항소정의지배주주4) 가되었다. 한마디로이재용과삼성그룹전체가 나서서전격적으로삼성자산운용의지분을삼성생명에몰아주었던것이다. < 표 1> 삼성자산운용지분현황변동 소수주주에대한매도청구권승인 을안건으로하는임시주주총회를소집하였다. 이 에따라 2014. 8. 29. 개최된임시주주총회에서는반대의사를표시한일부소수주주 들의반대에도불구하고지배주주인삼성생명의압도적인의결권지분에힘입어승인 결의가이루어졌다. 그런데위임시주총의소집과정에는간과할수없는절차상하자가있었다. 삼성자산 운용은정관에서면투표제를도입하였으므로정관에따라서면투표양식을주주들에게 보내어주주들로하여금서면투표를할수있도록했어야하는데서면투표양식을포 함하지아니한주총소집통지가이루어졌던것이다. 서면투표양식을포함하지않은주 총소집통지를하였다는것은주주들의의결권행사기회를막는것이므로경미한하자 라고는할수없는절차상하자였다. 이러한절차상하자가단순한실수인지아니면 소수주주들의반대표결을막기위한것이었는지는확실치않지만여하튼소수주주들 은자신들을축출하기위한임시주총에서정당한표결기회조차부여받지못한채지 분을박탈당한셈이되었다. 여하튼, 이사건주총결의가이루어진당일, 삼성생명은곧바로소수주주들에게 2014. 10. 2. 주식매도청구권을행사할예정이라고통지하였고, 그후 1개월이지난 2014. 10. 2. 부터소수주주들에게매매가액 1주당 22,369원을수령하고동시에삼성생명에 주권을반납할것을내용으로하는통지서를발송하여매도청구권을행사하였다. 이러한지분거래는특수관계인과의거래에해당하기때문에동거래에는상속세및 증여세법( 이하 상증세법 ) 상평가방법에따라산정된주당 22,369원의가격이적용되 었다. 나. 삼성생명의매도청구권행사와임시주주총회결의 삼성생명은삼성자산운용의지배주주지위를취득한직후곧바로상법제360조의24 에따른 지배주주의매도청구권 을행사하기위한절차에착수하였다. 우선, 삼성생 명은삼성자산운용의지배주주로서의지위를취득한직후곧바로삼성자산운용에주 주총회개최를요청하였고, 삼성자산운용은 2014. 7. 21. 이사회를열어 지배주주의 4) 상법제360조의 24 제1항은회사의발행주식총수의 100분의 95 이상을자기의계산으로보유하고있는주주를소수주주에대한매도청구권을행사할수있는 지배주주 로규정하고있다. - 3 - 다. 매도청구권행사이후의상황 상법상지배주주가매도청구권을행사하면소수주주의의사와상관없이매매가성립 되어지배주주는소수주주의주식을강제취득하게된다. 이제소수주주가갖는권리 는절차상하자를주장하여무효내지취소를주장하거나매매가액에관하여법원에 이의를제기하여적정한매매가액을산정받는방법밖에없다. 삼성생명이매도청구권 을행사하여삼성자산운용이삼성생명의 100% 자회사가된이후 2015. 1. 경삼성생 명과삼성자산운용사이에는새로이일임계약이체결되었으며이에따라삼성생명의 삼성자산운용에대한일임자산의규모는기존의 54.3조원에서 111.9조원으로확대되 었다. 이러한자산확대의추진배경으로삼성생명은 1 당사운용기능을삼성자산에 이관하여본체자산운용의전문성및효율성제고추진, 2 삼성자산은업계내최대 운용사로서, 재무안정성유지, 3 삼성자산은유가증권운용전문성과장기자산운 용경험으로타운용사비월등한경쟁력보유 등을들었다. 5) - 4 -
한편 2015. 3. 공시된삼성자산운용의 2014년도재무제표에따르면삼성자산운용의 2014 년재무성과는매우탁월한것으로드러났고, 특히 2014년도영업이익의경우 57,226 백만원에이르는것으로드러났는데이는삼성생명이이사건매매가액산정을 위해의뢰한삼정회계법인의보고서상추정치인 였다. 4. 삼성자산운용소수주주축출의문제점 가. 불분명한 경영상필요성 49,663백만원을크게넘어서는수치 대주주의소수주주에대한매도청구를규정하는상법제360조의 24 는 회사의경영상 목적을달성하기위하여필요한경우 에만매도청구가가능함을규정하고있다. 여기 서경영상목적의해석기준으로서일응은신주의제3자배정요건으로서동일한문구를 규정한상법제418조제2항과함께미국의판례에서확립된사업목적기준과공정성기 준이적용될수있을것이지만상법상지배주주의소수주주강제매수는더나아가, 1 소수주주의경영권방어행위및주주권남용에의하여회사의정상적인경영이곤 란할정도라는적극적요건과, 2 강제매수가소수주주에게불공정하지아니하다는 소극적요건이모두구비되어야한다는것이학자들의견해이다. 6) 따라서학자들의 주장에따르면단순히소수주식의강제매수로인하여경영의효율성이높아져서회사 의이익또는자산이증가한다거나, 합병협상에서합병상대방회사가소수주주의축출 을원한다는등의사정만으로는경영상의목적이인정되기곤란하다고한다. 7) 그런데이사건매도청구를위한임시주주총회의소집통지서에따르면삼성생명은 1 주요안건발생시주주총회절차생략을통한신속한의사결정, 2 주주총회소집비 용, 명의개서대리인비용등의관리비용절감, 3 모자회사간이해관계상충의방 지, 신규사업관련의사결정의신속화및시너지창출을매도청구의주요한경영상 목적으로명시하고있다. 즉삼성생명스스로도이사건강제매수가절박한경영상의 목적을제시한것은아니었으며, 기껏해야신속한의사결정이나, 주주관리비용절감 등매우지엽적인사유만제시하거나의사결정신속화나시너지창출과같은매우추 상적인사유만제시하였을뿐이었다. 5) 2014. 11. 28. 자파이낸셜뉴스 6) 임재연, 회사법II ( 박영사, 2012) 제705면 7) 임재연, 같은책제705 면. - 5 - 하지만, 1 원래삼성생명이 2014. 7. 이전까지만해도지배주주가아니었는데전격적 으로계열사및특수관계인의지분을취득하여지배주주가되었다는점, 2 삼성그룹 의그룹차원에서이루어지는금융계열사지배구조개편과정에서이사건매도청구가 전격시행되었다는점, 3 이건희삼성그룹회장의장남인소외이재용은삼성자산운 용지분매각대금 252억원을이용하여삼성생명과삼성화재지분을취득하여삼성 생명의공식적인최대주주특수관계인이되었다는점, 4 삼성그룹계열사및특수관 계인이삼성자산운용의절대지분을이미보유하고있어 모자회사간의시너지나이해 관계상충의방지, 신규사업관련의사결정의신속화 는이사건매도청구가없더라 도달성할수있다는점, 5 당초삼성자산운용의전직임직원들이보유하던지분이 장외시장을통해거래되어삼성자산운용이영향력을끼칠수없는소수주주들이존재 하는것에대하여회사가부정적인인식을갖고있었다는점에비추어볼때, 이사 건매도청구는어떠한구체적인경영상필요성보다는소수주주의축출이라는목적그 자체를위해서이루어지는것이라고밖에볼수없었다. 한편삼성자산운용의소수주 주대부분은삼성자산운용에서근무하면서우리사주조합을통해주식을매입하였던 퇴직자이거나노후대책을위해삼성자산운용의높은배당수익률과수익가치, 미래 성장가능성을믿고주식을장외시장에서매입한일반인들로구성되어있는데, 갑작스 런삼성생명의지배지분매입으로강제적으로주식을빼앗길처지에놓이게된셈 이었다. 나. 절차상하자 앞서말한바와같이삼성자산운용은서면투표제를도입한회사이어서정관제21조 제2 항에따라소집통지서에주주의의결권행사에필요한서면( 서면투표양식) 을첨부 하여송부하여야하고주주들은이양식에필요한사항을기재하여주주총회전일까 지회사에송부함으로써의결권을행사할수있다. 그러나삼성자산운용은소집통지서에이러한서면을첨부하지않고소집통지를하였 는데, 주주총회일시를일반인들이참석하기어려운평일근무시간으로정한것과종 합해볼때소액주주들의주총참석과의결권행사를불편하게하려한것이아닌가 하는의구심을불러일으킨다. 여하튼이사건주총결의는정관에위반한소집통지에 기하여소집된주총에서의결의이므로절차상하자가있음이분명했다. 또한소액주주들상당수가불참한가운데이루어진이사건주주총회에서삼성잔산운 - 6 -
용은매도청구의당사자인삼성생명의의결권을전면인정하여일부소액주주들의반 대의사표명에도불구하고안건을통과시켰다. 결국주총은요식행위에불과한셈이 되었던것이다. 다. 삼성생명이제시한매매가격( 주당 22,369 원) 의문제점 상법제360조의24 제7항에따르면지배주주의매도청구권행사에적용될매매가액은 1 차적으로는지배주주와소수주주간의협의에의해서정해지도록되어있다. 하지만 현실적으로지배주주인삼성생명은매매가격으로정한 22,369원에서단돈 1원도증 액할뜻이없었고협의는이루어지지못했다. 삼성생명이소수주주에대한매도청구에 적용될매매가액으로제시한주당 22,369원은삼정회계법인이상증세법제63조및동 법시행령제54조에따라계산한삼성자산운용의주당가격으로서삼성생명이삼성증 권등계열사와이재용등특수관계인들로부터 2014년 7월경삼성자산운용의주식을 매입할때적용한가격과동일한가격이다. 삼성자산운용은비록비상장사이지만그 주식이장외거래를통해서거래되고있었는데거래가격이 므로 3만원을호가한적도있었으 22,369원이라는가격은장외거래를통해거래되는가격에도못미치는가격인셈 이었다. 요컨대, 삼성자산운용소액주주들입장에서이가격은도저히받아들일수없 는가격이었다. 청구의경우주주총회결의일로부터 2개월이내에제기해야하므로소액주주측은서둘 러소장을준비하여임시주총일인 2014. 8. 29. 부터정확히 2개월째되는 2014. 10. 29. 에서울중앙지방법원에소장을제출하였다. 이소송에는삼성자산운용의주식 9,306주를보유하고있던김모씨를비롯하여 50명의소액주주들이참여하였는데이들 이보유한주식수는총 16만 7,774주로서총발행주식수의약 0.89% 정도가되었다. 소장에서주장한주주총회결의의문제점은앞서서술한바와같이이사건매도청구가 지배주주의이익을위한것일뿐별다른회사의 경영상목적 이없으며, 정관상서면 투표제를도입했음에도서면투표양식을발송하지않는등주주총회소집통지절차에하 자가있으며, 특별이해관계인인삼성생명의의결권을인정한것이위법이라는것이었 다. 이에대한삼성자산운용측의답변내용은이사건매도청구권행사및그에대한 주주총회결의는주요안건발생시주주총회소집절차의생략을통한신속한의사결정 을도모하고, 각종관리비용을절감하는한편, 삼성생명과삼성자산운용의시너지를높 이는데있으므로 경영상의목적 이있으며, 서면투표는이사회의재량이므로반드시 의무화되어있는것이아니며, 서면투표를하였다고하더라도 96% 의지분을지닌삼 성생명이결의에참여하였으므로설령소수주주들에게서면투표권이부여되었다고하 더라도삼성생명의의사와달리결의가되었을가능성은전무하며, 지배주주는총회결 의의특별이해관계인에해당되지아니한다는것이었다. 나. 판결내용 5. 관련소송 1 ( 서울중앙지방법원 2015. 6. 11. 선고 2014가합578720 주총결의무효확인등) 삼성자산운용소액주주들의소송은크게두갈래로전개되었다. 첫째는지배주주에의한소 수주식매도청구의내용상, 절차상하자를들어매도청구를위한임시주주총회의취소내지 무효확인을구하는소송절차였고, 다른하나는법원에공정한매매가액의산정을구하는비 송절차였다. 결과적으로두가지절차모두소액주주들의패소로귀결되었는데우선임시주 총무효등확인소송의경과와핵심쟁점, 그리고법원의판결내용을소개하면다음과같다. 가. 재판의경과 삼성자산운용의소액주주들은소수주식매도청구에필요한경영상의필요성이없음을 들어주주총회의무효확인을구하는동시에절차상하자( 소집통지절차의하자와특별이 해관계있는자의의결권행사) 를이유로취소를청구하는소송을제기하였다. 주총취소 이소송은사실관계에관하여는별다른다툼이없고, 법리적판단이중요한사건이었 으므로특별히많은공방을거치지는않았는데몇차례의변론을거쳐 2015. 6. 11. 선고된 1 심판결( 서울중앙지법 2014가합578720) 은원고들의무효확인청구와취소청구 를모두기각하였다. 재판부는우선 경영상목적 과관련하여, 지배주주에의한소수주 식매도청구에필요한 경영상의목적 이란소수주주들의재산권박탈을정당화할수 있는회사이익의실질적인증대를뜻하며, 따라서지배주주가소수주주의주식을강제 로매수하여사적으로주식매수에따른금융이익을도모하거나, 오로지소수주주의퇴 출만을목적으로하는경우에는경영상목적을달성하는경우로보기힘들고, 실질적 인회사이익의증대에대하여지배주주의구체적인입증이있어야할것이나, 소수주 주의경영권방해행위및주주권남용에의하여회사의정상적인경영이곤란할것이 라는적극적요건까지필요한것은아니라고할것이라고전제하면서, 삼성자산운용의 경우금융투자업무의특성상빠른세계시장경제의흐름에대응하기위하여신속한의 사결정이필요한점등에비추어볼때주주총회개최비용( 연 1,600여만원의금전적 - 7 - - 8 -
비용과기타간접비용) 의절감은매도청구를정당화할수있는회사이익의실질적인 증대라고볼수있다고보았다. 한편지배주주가특별이해관계인으로서의결권이제한되는지여부에관해서는지배주 주의매도청구권행사에의해얻는지배주주의이익은회사이익의실질적인증대를위 하여특정한주주가주주의입장에서얻는부수적인이익에불과하다는점, 지배주주 의매도청구권에관한상법개정특별분과위원회회의록에의하더라도지배주주의의결 권행사가가능함을전제로주주총회결의의의미에관하여논의가이루어졌던점을 고려하면지배주주는지배주주의매도청구권을승인하는주주총회의결의에있어상법 상특별이해관계인에해당된다고볼수없다고판시하였다. 한편서면투표양식의불송부에따른절차상하자에관하여재판부는정관으로서면투 표제를도입한이상반드시주주총회의소집통지시서면에의한의결권행사에필요한 서면과참고자료를첨부하여야하는데삼성자산운용은이를첨부하지않았으므로이는 주주총회의소집절차가법령에위반하는하자에해당하고이는주주총회의결의취소사 유에해당한다고판단하면서도재량기각을규정한상법제379 조( 결의취소의소가제기 된경우에결의의내용, 회사의현황과제반사정을참작하여그취소가부적당하다고 인정한때에는법원은그청구를기각할수있다) 를들어재량에의하여결의취소청구 를기각하였다. 있는가. 결국우리상법이도입한소수주주축출제도에관한절차적, 내용적통제는사 실상전혀존재하지아니하며결국주식매매가액에관한법원의결정권만이사실상유 일한보호수단임이판명되었다고볼수있다. 그렇다면과연이법원의매매가액결정 제도는제대로작동하는가? 아래에서보는바와같이법원에재량권을부여하는비송 사건절차에서조차도마치가처분소송절차와마찬가지로신청인측에고도의소명을요 구하며회사가정한가격에최대한의존중(deference) 을부여하는법원의태도하에서 는이또한별다른보호장치로작동하지못한다는것을알수있다. 결국소수주주축 출제도와관련한어떠한소수주주보호장치도사실상제대로작동하지못하는셈이다. 6. 관련소송 2 ( 대법원 2016. 12. 23. 자 2016마1283 주식매매가격결정) 소액주주들의궁극적인관심은지배주주의매도청구에적용되는 매매가액 의액수였다. 절대 지분을가진지배주주가같이살기싫다고, 회사밖으로나가라고하는데어쩌겠는가? 나갈 수밖에. 하지만나갈때나가더라도공정한가격으로보상을받아야한다는것이소액주주 들의입장이었다. 하지만이러한소액주주들의소망역시아래에서보는바와같이결국좌 절되고말았다. 가. 공정한매매가액의결정을구하는신청 다. 판결의의미와한계 원고들은 1 심판결에대해서항소를하지않았다. 1심판결에서주주총회의하자를인정 한것으로의미가있다고보았으며매도청구자체를무산시킬수없는상황에서결국 관건은주식매매가액의결정에있다고보았기때문이다. 하지만이 1심판결은결국지 배주주에의한매도청구권행사의내용상 절차상요건에해당하는 경영상의목적 과 주 주총회의결의 라는것이소주주주입장에서는아무런보호장치가되지못하는것임을 드러냈다고볼수있다. 불과연 1,600여만원정도의주주총회개최비용을절약하는것 이우리나라제1 위의자산운용사의소수주주를축출하기위한정당한 경영상목적 으 로인정되는마당에과연어떠한경우에 경영상목적 이부정될수있겠는가. 또한아 무리주주총회의특별결의를거쳐야한다는요건을규정하고있다고하더라도 95% 이 상의지분을가진지배주주가추진하는매도청구권행사에있어서지배주주의의결권 이그대로인정되는상황에서이러한주총결의요건이어떠한의미를갖는다고볼수 김모씨를포함한삼성자산운용의소액주주 91 명 ( 총보유주식 254,961 주) 은 2014. 12. 1. 자로서울중앙지방법원에삼성생명의매도청구에적용될공정한주식매수가액을결 정해달라는신청서를제출했다( 이와는별도로 7명가량이변호사선임없이신청서를 제출하여이들이제기한사건은병합심리되었다 ). 상법제360조의24 제7항과제8항에 따르면소수주주가지배주주의매도청구를받은날로부터 30일내에지배주주와소 수주주간에매매가액에관한협의가이루어지지아니한경우지배주주나소수주주는 법원에매매가액의결정을청구할수있으며법원은 회사의재산상태와그밖의사 정을고려한공정한가액 으로이를산정하도록규정하고있다. 앞서서술한바와같 이삼성생명은신청인들을비롯한소수주주들에게주식매도청구를함에있어서적용 할매매가격으로그직전에이루어진특수관계인과의거래에적용된가격이자상증법 에따라산정한주당 22,369 원을제시하였는데, 신청인들은이가격이과세목적상 객관성을담보하기위하여과거의재무수치에기반하여계산된가격에불과하여향후 자산운용업의지속적인성장과더불어삼성자산운용이향유할미래수익가치를전혀 - 9 - - 10 -
고려하지못할뿐아니라이사건주식매도청구로인해삼성생명이독점할삼성자산 운용의이익과소수주주들이입을불이익을전혀고려하지못한불공정한가액에해 당한다고보아법원에공정한매매가액의결정을구하는신청을한것이었다. 매매가액결정을위한사건은 비송사건 의일종이다. 비송사건이란 사권관계의형성 변경 소멸에법원이관여하는사건 을의미하며, 법원이공익상후견적인입장에서예 외적으로사적자치관계에관여하는절차이고, 따라서직권주의( 처분권주의의배제), 직권탐지주의( 변론주의의배제), 기속력의제한, 간이주의등을특징으로한다. 8) 따라 서신청인들입장에서는법원이적절한재량을갖고삼성자산운용의재산상태뿐만 아니라소수주주축출제도의특수성, 소수주주의불이익, 지배주주가갖는이익등을 제반사정으로반영하여소수주주들에게실질적으로공정한가격을결정해주기를희 망하였다. 하지만후술하는바와같이 1 심은물론, 2 심에서도마치이사건을 임시 지위를정하는가처분 사건정도로본나머지지배주주인삼성생명이정한가격이부 당하다는고도의소명이없다는이유로원고들의바램을저버리고삼성생명이정한 가격그대로매매가액을결정하기에이르렀다. 과연재판에서의쟁점은어떠한것이 었으며법원의결정은어떠하였는지를살펴본다. 나. 재판에서의쟁점과법원의판단 (1) 소수주주의불이익이나지배주주의이익을제반사정으로고려할것인지여부 매매가액결정사건에서가장중요한쟁점은소수주주의축출로인하여소수주주가 입을불이익이나지배주주의이익을매매가액의결정에있어고려할수있는지 여부였다. 상법은 회사의재산상태와그밖의사정을고려한공정한가액 을법 원이결정하도록하고있는데여기서말하는 그밖의사정 이과연무엇인지, 비 록쉽게계량화할수없다고하더라도소수주주의불이익이나지배주주의이익과 같은사정들이그밖의사정으로고려될수있는지여부가문제되었던것이다. 소수주주축출제도는비록경영상의시너지와효율성을달성하기위해필요한측 면도있지만문자그대로해당주주의의사에반하여소수주주의주식을매수하 고소수주주를축출하기때문에부정적인측면도간과할수없다. 특히해당소 수주주입장에서는조세관련불이익이나재투자비용등경제적인부담은물론 8) 법원실무제요 비송 법원행정처 2014, 제8~10면참조 - 11 - 회사의주주로서가지는기대이익의상실이라고하는각종피해를입게되며회 사의사정에대하여가장잘알고있는내부자인지배주주가주가가가장저렴하 게평가된시점을택해서소수주주를축출함으로써향후회사의주가가상승할 때그이익을독점할수있게되는부작용이있다. 9) 이사건매도의경우에도신 청인들을비롯한소수주주들은 사전에예측할수없는전격적인지배주주의등장 (2014년 7 월까지만해도삼성자산운용에는지배주주가존재하지않았다) 과그이 후 일사천리로이루어진주식매도청구 로인하여원하지않은시기에원하지않 는방법으로주식을매각할수밖에없는처지에놓이게되었다. 또한신청인들은 대부분삼성자산운용의높은성장성과높은배당수익률 10), 그리고이재용이상당 지분을가진삼성그룹의핵심금융계열사라는점, 상장가능성등을감안하여삼 성자산운용의주식을취득하였는바, 이사건주식매도청구로인해비상장주식인 상태로갑작스런매도를강요받게됨에따라타의에의해양도소득세를부담하게 되고대체투자수단을탐색해야하는등의불이익을입게되었다. 더구나이사건매도청구는향후급성장이예상되는 자산운용업 을영위하는삼 성자산운용을핵심자회사로편입하면서그와중에소수주주의주식을헐값에매 수한다는면에서 소수주식강제매수제도 의부작용이나타날수있는전형적인 사례에해당한다고볼수있다. 자본시장에관한가장권위있는연구기관인자본 시장연구원은 2013. 12. 연금사회와자산운용업의미래(2020 자산운용산업비전과 전망) 이라고하는 485 면분량의방대한보고서를발간하였는데, 11) 이보고서에따 르면, 경제의저성장에도불구하고, 실물자산에서금융자산으로자금이동, 저금리에 따른위험자산배분증가, 공적연기금등기관투자자와자산운용시장의선순환형 성등으로자산운용시장규모는지속적인성장세를보일것이며 ( 자산운용시장은 지금의 670조원시장이 2020년에는약 1,492조원에서 1,629조원시장규모로성장 할수있을것으로보이며), 이는자산운용시장이연평균 7~8% 의중성장기조에 접어든것을의미한다고한다. 더나아가이보고서는이러한자산운용산업의성장 으로인해자산운용산업의국민경제중요성이매우커질것인데 2012년 GDP 대비 비중은 52% 수준이나 2020년에는 70~80% 수준을넘어설것으로판단된다고서술 하였다. 신청인들은재판과정에서각종자료들을토대로이사건매도청구로인하 여소액주주들이입을불이익과지배주주가얻을이익을피력하는데상당한공을 9) 김화진 소수주식의강제매수제도 ( 서울대학교법학제50권제1 호, 2009년 3 월) 제326~328면 10) 삼성자산운용은 2014년주당 1,250원의현금배당을실시하였는데저금리시대에이정도의배당수익률을내기위한주식의적정주가를산출하면 5 만원이상이된다. 11) 자본시장연구원 연금사회와자산운용산업의미래제1 부자산운용업의미래 Ⅲ. 자산운용업의미래 - 12 -
들였다. 왜냐하면비상장주식의평가가워낙자의적이어서정보를독점한회사쪽과 가치평가면에서만다투는것만으로는위험하다고보았고, 법원이공정한가격을산 정함에있어서충분히재량권을행사할수있으므로계량화될수있는가치평가내 용과계량화하기어려운사정들을종합적으로고려할수있도록주장을펴는것이 유리할것이라생각하였기때문이다. 이에대하여삼성생명측은국내자산운용업계가치열한경쟁으로인해성장이정 체되고사건본인의경영환경악화가예상된다고하면서, 삼성자산운용의미래성장 이익을독점하기위해이사건주식매도청구권을행사한것이아니라고극구부 인하였으나, 실제 2014년자산운용업전체관리자산규모가 2013년대비 9.1% 성장하였고순이익측면에서는 14.1% 나성장하였다는점, 12) 2015년에도지속적 인성장을거듭하여관리자산및순이익이각각 14.6% 및 11.5% 증가하는등 성장및수익기조가견조한흐름을보이고있다는점에비춰볼때자산운용업 시장의실제상황은시장전망자료나여러연구문헌등이전망한방향으로흘러가 고있었다. 그런데 1 심법원은매우실망스럽게도, 신청인들의신청서제출이후약 6개월만인 2015. 4. 30 자로내린결정을통해, 소수주주의불이익이나지배주주의이익에대 한쌍방의공방에는전혀아랑곳하지않은채, 매매가액결정에있어서소수주주의 불이익이나지배주주의이익은아예고려할여지가없다고판단하였다. 즉 1심법원 은, 상법제360조의24 제9항이합병반대주주의주식매수청구에따른주식매수가 액의산정에관한상법제374조의2 제5항과같은문언으로되어있으므로지배 주주의주식매도청구에따른주식매매가액의산정방법도합병반대주주의주식매 수청구에따른주식매수가액의산정방법과원칙적으로동일한것이되어야한다 고전제하면서, 지배주주가주식매도청구로인하여경영상의이익을얻게된다 고하여소수주주로하여금그이익의전부또는일부를공유하도록함으로써당 해주식의재산적가치를적절하게반영한가액이상의이익을얻도록하여야한 다고볼만한합리적근거를찾기가어렵고, 소주주주가입은불이익은공정한가 액산정에고려할 그밖의사정 으로볼수도있으나, 그불이익은수치로환산 하기어려워이를주식매매가액의산정에반영한다고하더라도어떻게반영하여 야할것인지가불확실하므로이사건주식매매가액의산정에있어서주식매도청 구로인하여신청인들이입는불이익이나삼성생명이얻는이익은독립적인요소 12) 금융감독원 2015. 3. 4. 자보도자료자산운용회사 '14년중영업실적 - 13 - 로고려하지않기로한다. 고판시하였다. 하지만반대주주에게선택권이주어지는 반대주주의주식매수청구 의경우에는 보상금의지급주체가회사이지만 소수주식강제매수 의경우는그주체가지배주 주라는점, 반대주주의주식매수청구 의경우에는주주가원할경우에그지위를 유지할수있지만 소수주식강제매수 의경우에는주주가원하더라도회사라는 단체에서강제적으로축출된다는점, 반대주주의주식매수청구 의경우에는그 대상이되는행위의구체적인내용에따라청구권의행사시기가결정되지만 수주식강제매수 의경우에는지배주주의자유재량에의해행사시기가결정된다 는점때문에 소수주식강제매수 에따른매매가액의결정시 반대주주의주식매 수청구 의경우보다더엄격한소수주주의보호방안이마련되어야하며, 13) 상법 제360조의24 제9 항이 회사의재산상태 이외에도 그밖의사정을고려한공정한 가액 을산정하도록법원에명하고있으므로지배주주에의해강제적으로축출되 지않았다면소수주주들이향유하게될회사에대한기대이익및강제로축출됨 으로써소수주주들이입을피해내지손실을고려할수있다고충분히판단할수 있는사안이었다. 14) 물론이러한소수주주의불이익이나지배주주의이익은수치 화, 계량화하기어려울수있으나비송사건의성격상법원이공정한가액산정시 이를적절한재량을갖고반영시키는것은충분히가능함에도불구하고법원은 지극히소극적이고도보수적인태도를견지하였다고밖에볼수없다. 이러한 1 심의태도는 2심에서도그대로답습되어 2심은주식매매가액산정시지배주주의 이익및소수주주의불이익을 그밖의사정 으로고려하여야하는지여부와관련 하여, 지배주주의주식매도청구권의행사결과지배주주가얻는이익및소수주 주가입게되는불이익을주식의공정한가액을산정하기위한하나의독립적인 요소로고려하여이를주식매매가액의결정에반영할수는없다고할것이다 라 고판시하며이를거부하였다( 서울고등법원 2015라694). (2) 가치평가방법 : 상증세법상평가방법이냐배당할인모형이냐 신청인들은삼성생명이매수가액을결정하는데있어가치평가방법으로사용한소 위상증법상평가방법은조세목적을위한평가방법일뿐회사의재산상태를공정 13) 정준우 지배주주의매도청구권에관한입법론적검토 제507, 508면 14) 다수학자들역시같은취지의의견을개진하고있다( 김화진 소수주식의강제매수제도 제326 면~328 면, 송종준 소수주식전부취득제의입법의도와해석방향 제95 면, 육태우 개정상법상소수주주축출제도에관한연구 제 76 면~78 면). 소 - 14 -
하게반영하는방법이아니므로이방법이아니라보편적으로사용되는가치평가 방법인소득접근법( 삼성자산운용의미래수익에초점을둔가치평가방법), 특히그 중에서도금융업종에대한평가시에주로활용되는배당할인모형에따른평가를 하였어야한다고주장했다. 아울러신청인들은고려대학교경영대학의정모교수에 게의뢰하여얻은의견서를토대로이배당할인모형에따라삼성자산운용의가치 를평가할경우그적정가치는주당 34,747원에서 37,570원에해당한다고주장 하였다. 이에대하여피신청인인삼성생명도기본적으로는배당할인모형이가장 적정한가치평가방법이라는점을인정하되이방법에의하더라도자신들이산정 한가액이적정하다고주장하였다. 이후공방의상당부분은과연배당할인모형에따른신청인측의평가와삼성생명 측의평가중어느쪽이더신빙성이있는지에관하여이루어졌다. 신청인측과 삼성생명측모두상대방이행한가치평가의문제점을조목조목지적하면서자신 들이행한가치평가가더신뢰성이높다는주장을폈다. 소득접근법은결국미래 의수익을추정하여이를현재가치로할인하는방식이므로가장중요한것은미 래수익을얼마나신빙성있게추정하는지에달려있다. 따라서재판과정에서드 러나는삼성자산운용의실제상황이매우중요한관건이었는데재판을하는와중 에삼성자산운용이 2014년재무제표를공표하였고이에따라삼성자산운용이 2014년도에 57,226 백만원에달하는영업이익을달성한것으로밝혀졌다. 삼성 생명측이의뢰한삼정회계법인은 2014년도영업이익을 49,663백만원으로추정 한반면, 신청인측이의뢰한정모교수는 56,078백만원으로추정하였기때문에 결국신청인측이더정확한추정을한것으로밝혀진것이다. 신청인측은이이 외에도 2015. 3. 20. 기준삼성자산운용의관리자산이 2013. 12. 31. 대비 39% 증가한 장하였다. 177조원을달성하는등신청인측의주장에더부합한다는점을거듭주 그런데이쟁점과관련해서도결국 1 심법원은개입을회피하는쪽을선택하였다. 1 심법원은신청인들과피신청인양쪽모두배당할인모형이적정한가치평가방법 이라고주장하고있음을인정하면서도신청인들과삼성생명이이배당할인모형을 적용함에있어행한수수료수입의산정을위한가정이현재자산운용업계의상 황및미래에관한전망을충분히반영하고있다고보기어렵다는이유로 삼성 생명과신청인 2 내지 92가주장하는배당할인모형에따른삼성자산운용발행주 식의가치는할인율등에관하여나아가살피지않더라도이를그대로신뢰하기 는어려워보이고, 이사건에서달리배당할인모형에따라주식가치를평가하기 도곤란하므로, 이사건주식매매가액산정에있어서배당할인모형은고려하지 않기로한다. 고판시한것이다. 이어서 1심법원은삼성생명이상증세법에따라 순자산가치와순손익가치를가중평균한가액에최대주주할증률 30% 를더하여 산정한 22,369 원이공정한주식매수가격이라고판단하였다. 즉 1심은배당할인모 형이적절하지만신청인과피신청인이이모형을적용하여행한평가결과를신뢰 할수없고재판부가직접배당할인모형에따른주식가치평가를할수는없다는 이유로상증세법에의한평가가격을적정하다고판단한것이다. 물론재판부가 직접주식가치평가를할수는없을수도있다. 하지만신청인과피신청인양쪽이 모두배당할인모형이적절한평가방법인것으로인정하고있고양쪽에서이에따 른주식가치평가결과를제출하였다면양쪽에서제시한결과들을종합하여 ( 예컨대 양쪽에서제시하는각종변수들중신빙성이높은것들을취합하여주식가치평가 결과를수정해나가는방식으로) 공정한가액을도출해낼수도있으며이러한 모든평가결과를종합하여 회사의재산상태및그밖의사정 을고려한공정한 가액을법원이정할수도있는것이다. 그런데 1심은결국양쪽다신빙할수없 으니그냥상증법상평가결과대로하겠다는회피적인태도를보였는데이는비송 사건절차법에규정된직권탐지주의에반하여법원의후견적역할을포기한, 너무 도소극적이고, 너무도현상유지적인태도라고밖에볼수없었다. 1 심은상증법상평가방법의타당성을뒷받침하는논거로는과거가치를기준으로 하기때문에불확실성과주관성이배제된다는점이라든지, 소수주식에관하여일 반적으로발생하는시장성할인을고려할때 2014. 5월과 6월거래되던삼성자 산운용의장외가격 26,000 원~27,000원보다삼성생명이지배주주가되면서더낮 아졌으리라고보는것이합리적이라는점, 삼성증권을비롯하여기존주주들대 부분이삼성생명이제시한 22,369 원에주식을이전하였다는점등을들었다. 하 지만기업의가치( 주식의가치) 는계속기업을가정하였을때미래수익창출능력을 기준으로현재주가가형성된다고보아야하는데, 객관적이라는이유만으로과거 의수치를활용하는것은 객관성 이라는미명하에 적정성 을희생한것에해당 하며, 시장성할인이란시장거래가활발하지않은비상장주식에대해서상장주식 대비일정할인율을적용하는것으로삼성생명이 95% 이상지분율을보유한지 배주주가되기전 후모두비상장이었기때문에시장성할인이적용될여지가없 을뿐아니라, 지배주주가지분을확보하면할수록더큰시장성할인이적용되 어마지막 1주가남았을경우그가치는 0원에수렴하게된다는이해하기어려운 - 15 - - 16 -
황당한논리이며, 기존주주들중대부분은삼성그룹계열사또는특수관계인이 거나삼성그룹의사실상영향력하에있는법인으로서 15) 삼성그룹차원의결단에 협조하는차원에서이루어진것으로이러한이해관계자와의거래에적용된가격 을이해관계없는제3자와의거래에적용해야할공정가격으로는볼수없다는 점에서도저히납득할수없는논리였다. 다. 1심결정이후의경과 2015. 5. 30. 자로신청인들의신청을배척하고삼성생명이제시한가격(22,369 원) 그 대로를매매가격으로정한 1심의결정이내려진후신청인들은항고를통해서다시 한번재고를요청했다. 그후약 1년여에걸친 2심의심리가있었으나결국 2심역 시 1 심과비슷한논리로신청인들의신청을배척하였다. 즉 2 심은원심결정은, 주식 매매가액산정시지배주주의이익및소수주주의불이익을 그밖의사정 으로고려 하여야하는지여부와관련해서는 지배주주의주식매도청구권의행사결과지배주주 가얻는이익및소수주주가입게되는불이익을주식의공정한가액을산정하기위 한하나의독립적인요소로고려하여이를주식매매가액의결정에반영할수는없다 고할것이다 라고판시한뒤, 구체적으로상증세법상평가방법에따라산정된 22,369 원이이사건주식매매가액으로적정한지여부와관련하여서는, 객관적인현 재까지의수익모델을기초로하여수익가치를산정한후이를주식가치평가에반영하 는상증세법상의순손익가치의산출방식이부당하다고단정할수없고, 상증법에 따른주식가액의산정방법이비상장법인의성격, 영업종목, 사업현황및주변의경제 여건등구체적인사정을고려하여주식의가액을산정할때널리사용되는방법중 하나로서신청인들이삼정회계법인이상증법상방식에의하여산출한순자산가치와 순손익가치의평가내용을다투지않고있고, 그평가내용이진실에반한다거나합리 성이결여되었다고볼다른자료도없다 면서신청인들이지적한상증세법상평가방 법이가진여러가지문제점에대해서는전혀심리하지아니한채상증세법상평가 가액인 22,369 원을공정한주식매수가액이라고판단하였다. 그후신청인들은마지막희망을갖고대법원에재항고를하였다. 지배주주에의한 소수주식의강제매수제도또는소수주주축출제도에관한상법개정이후대법원에서는 이렇다할판단이없었으므로대법원이보다전향적인자세로이를검토하여해석기 15) 예를들어, 2.5% 지분을보유했던꿈장학재단의경우 2006 년도에 이건희장학재단 으로설립된재단이고, 1.8% 지분을보유했던중소기업은행역시삼성그룹과외환거래나창업펀드등에서밀접한관계를맺고있다. - 17 - 준을마련해줄것을기대하였던것이다. 신청인들은대법원에제출한재항고이유서 의서문에서다음과같이이사건의의미와중요성을기술하면서대법원의면밀한 심리와판단을기대하였다. 이사건은 2012. 4. 14. 부터시행된개정상법( 회사편) 에제3 편( 회사편), 4장 ( 주식회사) 제2 절( 주식) 제4 관으로포함된이른바 지배주주에의한소수주식 전부취득 제도중상법제360조의24 에규정된 지배주주의매도청구 에관한 사건입니다. 지배주주의매도청구 또는 소수주식의강제매수 규정은시행된 지불과 4년남짓지났으므로이를활용한소수주주축출사례는아직그리 많지아니하며, 상법제360조의24 제9 항에서말하는 회사의재산상태및그 밖의사정을고려한공정한가액 이어떤가액을의미하고이를어떻게산정 해야할지에관하여는아직판례가확립되었다고할수없는실정입니다. 비록대법원이 2006. 11. 24. 자 2004마1022 결정에서상법제374조의2 의 합 병반대주주의매수청구권 과관련하여주식매매가액산정에관한일응의기 준을제시한바있으나, 합병반대주주의매수청구 의경우에는반대주주가 자신의의사에따라사원관계를탈퇴하는것이라는점에서소수주주의의사 에반하여강제적으로주식을매도하게되는이사건 지배주주의매도청구 와명백한차이가있으며, 이러한맥락에서지배주주의매도청구시적용될 매매가액산정에있어서고려해야할 회사의재산상태 란무엇이고어떤방 법으로어느시점을기준으로평가하여야하는지, 그리고 강제매수에따른 소수주주의불이익이나지배주주의이익 을 그밖의사정 으로고려해야하 는지등에대한대법원의명확한기준제시가필요합니다. 특히, 지배주주의강제매도청구는소수주주를그의사에반하여회사로부터 완전히축출하여소수주주의자유로운재산권행사를침해하고향후회사의 가치상승에따른이익을향유하지못하게하는반면, 지배주주는회사에대 한지배력을이용하여유리한시기에소수주주를축출함으로써회사의이익 을독점할수있으므로, 통상주식매매가액의산정과달리지배주주의매도 청구에따른주식매수가액을결정함에있어서는 그밖의사정 으로 소수주 주축출후에지배주주가독점하는시너지이익, 소수주주의불이익 등을고 려하여야합니다. 하지만원심결정은지배주주의매도청구권행사에따른주식매수가액을결 정함에있어그산정기준을제시하기는커녕 상법제360조의 24 주식매수가 격결정 에관한법리를오해하여강제로축출되는소수주주의불이익등을 - 18 -
전혀반영하지아니하였을뿐만아니라, 사건본인의상황이나업종의특성을 고려하지아니하고과세목적으로보수적인평가에초점을맞추고있는상증 세법만을유일한평가기준으로삼은나머지당시사건본인의공정한주식가 치가전혀반영되지아니한가격으로매수가격을결정하였습니다. 이사건원심결정의당부에관한대법원의판단은향후업계에서지배주주 에의한소수주주축출제도를활용하는실무와행태에다대한영향을미칠 수있는중요한사안으로서, 비송사건에있어서법원이수행할후견적역할 에도영향을미칠수밖에없는바, 부디이러한점을고려하시어충실한심리 를통해공정한판단을내려주시기를앙망합니다. 그러나대법원은소위심리불속행제도를규정한상고심절차에관한특례법제7조와제 4 조를인용하면서이사건에대한심리를거부하고신청인들의재항고를기각하였다. 결국원심판결에대한재항고이유중에중대한법령위반의주장이없다는것이었다. 2011 년개정상법에의해처음도입된 지배주주에의한소수주식의취득 에관한최 초의대법원판결이내려질좋은기회가무산된순간이었다. 성그룹이삼성물산소수주주들의피해는도외시한채이재용부회장의그룹지배력강화에 초점을맞추어지배구조개편을시도한행태는마치이사건에서회사의사정에대해가장 잘알고있는내부자인삼성생명이자산운용업의성장국면과더불어삼성그룹의핵심금융 계열사로서높은성장가능성을지닌삼성자산운용의소유구조에서소액주주들을축출함으 로써이익을독점한행태와상당히유사하다. 그럼에도불구하고, 직권으로공정한매수가 액을결정할권한을가진법원이, 과거의기업의미래가치를충분히반영하지도못하고시 장에서거래되는기업의현실적인가치를반영할수도없는상증법상가격을공정한매수 가액이라고승인하여줌으로써지배주주에게칼자루를쥐어준것은참으로아쉬운결과라 아니할수없다. 더구나개정상법에의해새로도입된소수주주축출제도의향후운용에 다대한영향을미칠수있는사건에관하여심리불속행이라는제도를활용하여판단을회 피한대법원의태도에는두고두고아쉬움이남는다. 심리불속행비율이 70% 를넘어간다고 하니정말로대법원의심리가필요한, 중요한법리를다루는사건들도심리불속행이라는 제도를통해폐기처분되는것이아닌가싶다. 어떠한방향으로든상고심제도의개혁이정 말로필요한시점인듯하다. 7. 맺으며 삼성자산운용의사례는기업가치의증대가객관적으로예측되는상황에서이에따른미래 의이익을지배주주가독점하고그반대로소수주주들은이를박탈당하였다는측면에서 소수주식강제매수제도 의부작용을나타내는전형적인사례에해당된다. 최근최순실사태 및국민연금의결권행사로비가드러나면서다시금논란이되고있는삼성물산과제일모직 과의합병사건과아주같지는않지만유사한점이적지않다. 삼성그룹은지배구조개편의 일환으로삼성물산과제일모직과의합병을발표하면서삼성물산과제일모직의주가를기준 으로삼성물산 1주당제일모직 0.35주의비율로합병비율을정하였는데 2014년매출액과 영업이익이각각제일모직대비 5배와 3배가넘는삼성물산16) 의가치가이렇게저평가될 수있었던것은삼성그룹이삼성물산의주가가고점대비현저히하락한틈을타 2014년 말상장하여높은주가를형성하고있는제일모직과합병을결정하였기때문이었다 17). 삼 16) 2014년삼성물산의매출은 28조 4,455억원으로 5조 1,295억원에불과한제일모직의 5 배가넘고, 영업이익역시 6,523억원으로 2,134억원에불과한제일모직의 3 배를상회한다. - 19-17) 자본시장과금융투자업에관한법률시행령제조의에따르면합병결정당시의주가에기초하여합병비율 176 5 을산정하는것을원칙으로하고있다. - 20 -