산업분석 카카오보다 로엔 216. 5. 25 Analyst 권윤구 2 369 3457 Investment Points 카카오, 성공을 위해선 기존 사업의 회복이 필수 조건: 카카오는 카카오택시의 성공 이후 카카오 블랙을 거쳐 카카오드라이버(대리운전), 카카오헤어샵(미용), 주차, 가사도우미 등으로 O2O 서비스를 확대하고 있다. 카카오의 O2O 서비스는 대리기사의 보험료까지 부담하는 카카오드 라이버의 수익모델에서 볼 수 있듯 기존 사업자들대비 수익성은 낮을 수 밖에 없다. 그러나 카카오톡이 보유하고 있는 4,117만명에 이르는 MAU를 활용할 수 있고 서비스 이용자와 제공자 모두 카카오를 사용할 유인을 제공함으로써 지배적인 사업자가 될 수 있다는 것이 강점이다. 이처럼 O2O 서비스의 성공이 예상되지만 그 밑바탕에는 기존 사업의 꾸준함이 뒷 받침되어야 한다. 그래야 폭발적인 실적 성장을 기대할 수 있기 때문이다. 그러나 카카오의 기존 사업인 광고와 게임은 그렇지 못하다. 특히 광고의 부진이 두드러진다. O2O 서비스의 성공도 중요하지만 광고의 회복이 있어야만 밸류에이션 프리미엄을 부여할 수 있을 것이다. 한 가족이 된 카카오와 로엔, 로엔이 얻어갈 것이 더 많다: 카카오와 로엔의 M&A 이후 여러 시너지 효과를 예상해 보고 있지만 로엔이 상대적으로 더 많은 이점을 얻게 될 것으로 판단한 다. 유료가입자 365만명을 보유하고 있는 로엔은 카카오와의 제휴를 통해 카카오톡 사용자 중 멜론을 사용하지 않고 있는 사용자의 멜론 가입을 유도할 수 있을 것으로 기대된다. 해외에 도 유사한 사례가 있다. 바로 텐센트다. 텐센트의 QQ뮤직은 유료 서비스인 그린 다이아몬드 가입자를 대상으로 텐센트의 다른 서비스를 이용할 때 다양한 혜택을 제공함으로써 유료 가입 자를 유치하고 있다. 따라서 로엔 역시 새롭게 시작한 공연 예매 서비스인 멜론티켓에 카카오 페이를 접목하는 한편, 카카오톡을 통해 알림서비스를 제공하고 카카오의 타 서비스 이용 시 혜택을 제공한다면 보다 빠른 가입자 확대가 가능할 것이다. Action 카카오보다 로엔 선호: 카카오에 대해 투자의견 HOLD, 목표주가 11만원, 로엔에 대해 투자의 견 BUY, 목표주가 1,원으로 분석을 시작한다. 카카오는 O2O 서비스 확대와 로엔 인수로 높은 실적 성장이 예상되나 그럼에도 불구하고 밸류에이션 부담이 있다는 판단이다. 로엔은 카카오를 활용해 지속적으로 유료 가입자를 늘려나갈 것으로 예상되고 4Q16부터는 가격 인상 효과까지 본격화되며 고성장을 보여줄 전망이다. 또한, LeTV를 통한 중국 진출 모멘텀도 남아있으며 아직 밸류에이션 매력이 존재한다는 점에서 매수 의견을 제시한다.
2 369 3457 216. 5. 25 카카오, 로엔 분석 개시 카카오 투자의견 HOLD, 목표주가 11만원, 로엔 투자의견 BUY, 목표주가 1만원으로 분석 개시 카카오(투자의견 HOLD, 목표주가 11만원)와 로엔(투자의견 BUY, 목표주가 1만원)에 대 해 분석을 개시한다. 카카오 목표주가는 카카오드라이버, 카카오헤어샵, 카카오홈클린 등 신규 O2O(Online to Offline) 서비스가 본격화될 것으로 예상되는 17년 예상 매출액 1조 8,878억원에 해외 주요 O2O 기업(GRUBHUB, JUST EAT, YELP, GURUNAVI)의 17E PSR 평균 3.9배를 적용해 산출했다. 카카오는 카카오톡이라는 국내 독점적인 지위를 확보하고 있는 메신저를 통해 O2O 시장에서 빠르게 성과를 보여줄 것으로 예상되지만 이를 감안한 실적 추정치 기준으로 글로벌 인터넷 기업들과 비교해봤을 때 밸류에이션 매력이 크지 않 다. 따라서 투자의견 HOLD를 제시한다. 도표 1. 글로벌 주요 O2O 기업과 카카오 비교 (단위: 백만달러, 배, %) GRUBHUB JUST EAT YELP GURUNAVI 카카오 시가총액(5/24 기준) 1,99 4,312 1,94 1,249 5,611 매출액 214 254 259 378 35 753 215 362 378 55 298 782 216E 469 519 698 342 1,192 217E 568 653 871 368 1,583 영업이익 214 45 32 11 41 175 215 62 57-21 47 74 216E 77 125-18 68 126 217E 11 195 7 76 243 순이익 214 24 86 36 24 126 215 38 35-33 3 63 216E 69 98 53 44 69 217E 88 15 78 5 147 P/E 214 118.8 31.6 486.8 29.3 2.2 215 52.3 129.9 N/A 34.9 91.2 216E 29.6 42.4 51.9 28.4 82.3 217E 23.4 28.4 29.2 25.3 39.6 P/B 214 3.9 9.6 6.8 4.5 2.9 215 2.3 5.3 3.2 6.5 2.7 216E 2.2 4.5 2.6 5.5 2. 217E 2. 4. 2.3 4.7 1.9 ROE 214 3.6 44. 6.8 16. 11.4 215 4.6 5.7-5.1 19.5 3. 216E 6.7 11. 3.7 21.2 2.8 217E 8.3 14.3 6. 21. 5.1 PSR 216E 4.2 8.3 2.7 3.7 4.7 217E 3.5 6.6 2.2 3.4 3.5 자료: Bloomberg, 동부 리서치 주: 원/달러 환율 1,192.6원 적용 2
2 369 3457 216. 5. 25 도표 2. 글로벌 인터넷 기업 16E P/E 비교 도표 3. 글로벌 인터넷 기업 17E P/E 비교 (배) 1 16E P/E (배) 6 17E P/E 8 6 4 4 2 2 ALPHABET FACEBOOK TWITTER LINKEDIN TENCENT ALIBABA RAKUTEN AMAZON NAVER BAIDU YAHOO JAPAN 카카오 ALPHABET FACEBOOK TWITTER LINKEDIN TENCENT ALIBABA RAKUTEN AMAZON NAVER BAIDU YAHOO JAPAN 카카오 자료: Bloomberg, 동부 리서치 주: 5/24 기준 자료: Bloomberg, 동부 리서치 주: 5/24 기준 도표 4. 글로벌 인터넷 기업 16E PSR 비교 도표 5. 글로벌 인터넷 기업 17E PSR 비교 (배) 15 16E PSR (배) 12 17E PSR 12 9 9 6 6 3 3 ALPHABET FACEBOOK TWITTER LINKEDIN TENCENT ALIBABA RAKUTEN AMAZON NAVER BAIDU YAHOO JAPAN 카카오 ALPHABET FACEBOOK TWITTER LINKEDIN TENCENT ALIBABA RAKUTEN AMAZON NAVER BAIDU YAHOO JAPAN 카카오 자료: Bloomberg, 동부 리서치 주: 5/24 기준 자료: Bloomberg, 동부 리서치 주: 5/24 기준 카카오와 로엔의 M&A. 로엔이 얻을 것이 더 많을 것 로엔의 경우 멜론의 가격인상 효과가 온전히 반영되는 17E EPS 3,374원에 Target P/E 3.1배를 적용했다. Target P/E는 당사가 커버하고 있는 에스엠과 와이지엔터테인먼트의 16E Target P/E 41.9배, 33.4배의 평균인 37.6배를 2% 할인한 수치이다. 카카오를 이용 한 멜론 유료 가입자의 지속 성장이 예상되는 가운데 4Q16부터는 가격인상 효과가 본격 화 될 예정이다. 또한, 멜론티켓이라는 콘서트 티켓예매 서비스를 시작했으며 LeTV와의 합 작을 통한 중국 진출도 예정되어 있어 긍정적이다. 카카오와 로엔의 M&A로 얻을 것 역시 로엔이 더 많다는 판단이다. 3
2 369 3457 216. 5. 25 도표 6. 카카오, 로엔 목표주가 산출 요약 카카오 17E 매출액 1,888 십억원 Target PSR(5/24 기준) 3.9 배 적정 시가총액 7,45 십억원 주식수 69,522 천주 목표주가 11, 원 현재주가 99,2 원 상승여력 1.9 % 로엔 17E EPS 3,374 원 Target P/E 3.1 배 목표주가 1, 원 현재주가 72,8 원 상승여력 37.4 % 자료: 동부 리서치 주: 카카오 주식수는 전환사채 완전 희석 감안한 수치 카카오 O2O 서비스의 강점 카카오 O2O 서비스의 성공 이유. 서비스 이용자와 공급자의 편익을 모두 증대시켰다는 것 카카오는 카카오택시의 성공적인 런칭 이후 O2O 서비스를 확장시켜 나가고 있다. 카카오 택시가 성공할 수 있었던 밑바탕에는 서비스 이용자와 공급자의 편익을 모두 증대시켰다는 것이 있다. 이용자는 콜비가 없다는 데에 만족하고 공급자는 목적지를 정확히 알 수 있다 는 점, 손님을 태우기 위한 시간적/금전적 손실이 감소했다는 점을 카카오택시의 장점으로 꼽고 있다. 실제 카카오는 지난 3월 카카오택시 1주년을 맞아 각종 성과를 발표했는데 카 카오택시 기사 회원의 일평균 수입이 기존 11,894원에서 13.4% 증가한 125,87원으로 집계됐다고 밝혔다. 도표 7. 카카오택시 출시 1주년 주요 통계 도표 8. 카카오택시 출시 1주년 주요 통계 자료: 카카오, 동부 리서치 자료: 카카오, 동부 리서치 4
2 369 3457 216. 5. 25 도표 9. 카카오택시 출시 1주년 주요 통계 자료: 카카오, 동부 리서치 카카오드라이버, 빠른 실적 기여 예상 카카오드라이버, 국내 대리기사의 25% 이상을 확보하며 서비스 시작할 수 있을 전망 카카오택시에 이어 고급택시인 카카오블랙이 지난해 11월부터 서울 및 인천공항에서 베타 서비스를 진행 중인 가운데 6월부터는 관심을 모았던 대리운전 서비스, 카카오드라이버가 런칭될 예정이다. 카카오드라이버 기사용앱은 3/7 출시 이후 7만건 이상 다운로드 됐으며 5만명을 대상으로 인터뷰를 실시, 4~5만명의 기사를 출시 시점부터 확보하게 된다. 국내 대리운전 시장은 정확한 통계 자료가 없고 각 언론보도를 종합해 볼 때 전체 기사수는 15~2만명 수준으로 파악되며 이 경우 카카오드라이버는 전체 기사의 약 25%를 확보하 고 서비스를 시작하는 것이다. 카카오드라이버는 대리기사의 비용부담을 줄여줄 것 카카오는 기사에게 다음과 같은 편익을 제공한다. 우선 프로그램(배차요청 알림) 사용료가 사라진다. 기사들은 프로그램사에 프로그램 사용대가로 월 15,원을 지급하고 있으며 콜을 받기 위해 4~5개의 프로그램에 복수 가입하고 있는 경우가 많다. 카카오는 기사들로 부터 프로그램 사용료를 받지 않을 계획이다. 두번째, 보험료를 카카오가 지급한다. 기사들 은 연간 1만원 수준의 보험료를 부담하고 있는 것으로 알려져 있다. 카카오는 동부화재, KB손해보험과 보험상품 개발 업무 협약을 체결했으며 카카오가 기사들의 보험료를 부담할 계획이다. 또한, 수수료율을 2%로 고정, 기사들의 수수료 부담을 낮추겠다고 밝혔으며 카 드결제 수수료 역시 카카오가 지급하게 된다. 5
2 369 3457 216. 5. 25 도표 1. 대리기사가 부담하는 주요 비용 건당 중개수수료 2~3% 프로그램 월사용료 15,원 연평균 보험료 퇴근시 셔틀 승합차 일사용료 건당 취소수수료 자료: 언론보도, 동부 리서치 1만원 2,~4,원 5~1,원 기사들의 수입을 추정하기 위한 주요 가정 중 하나로 일평균 콜수 5만건(카카오는 4~5만건이라고 밝힘)을 기사수 17만명으로 나누면 일평균 운행횟수는 2.9회로 산출된 다. 평균 요금은 2만원 수준으로 알려져 있어 이 경우 기사들의 월평균 매출액은 145만원 이 될 것으로 예상된다. 현재의 대리운전 시장 시스템에서는 중개수수료가 약 36만원(수수 료율 25% 가정), 프로그램 사용료 6만원(프로그램 4개 이용 가정), 보험료 8.3만원(연 1 만원 가정), 퇴근시 교통비 7.5만원(일 3천원, 월 25일 근무 가정)이 발생하므로 한 달에 벌어들이는 순수익은 87만원으로 계산해볼 수 있다. 카카오드라이버는 대리기사의 소득을 증가시키는 역할을 할 수 있을 전망 그러나 카카오드라이버를 이용할 경우 기사들의 비용이 크게 절감된다. 우선 중개수수료는 월매출액 145만원의 2%인 29만원만 지급하면 되고 프로그램 사용료와 보험료는 없다. 퇴근시 교통비 7.5만원만 추가 부담하면 되기 때문에 월순수익은 19만원으로 24.8% 증 가한다. 절대금액으로 보면 월 22만원, 연간으로 환산 시 259만원의 차이가 발생하는 것 이다. 따라서 기사 입장에서는 카카오드라이버를 마다할 이유가 없을 것으로 판단한다. 도표 11. 대리기사의 월수익 비교 (단위: 원, %) 타 대리운전 서비스 카카오드라이버 비고 월매출 1,45, 1,45, 일평균 2.9회 운행, 평균요금 2만원, 25일 근무 가정 중개수수료 362,5 29, 타 대리운전 25%, 카카오드라이버 2% 프로그램 사용료 6, 평균 4개 프로그램 사용 가정 보험료 83, 연 1만원 가정 퇴근시 교통비 75, 75, 일 3천원, 25일 근무 가정 순수익 869,5 1,85, 금액차이 215,5 연환산시 2,586, %차이 24.8 자료: 언론보도, 카카오, 동부 리서치 6
2 369 3457 216. 5. 25 이용자들에게는 합리적 요금체계와 이용의 편리성이 제공될 것 카카오드라이버 이용자 입장에서도 많은 기사가 활동함에 따라 대리운전 요청 시 빠른 매 칭이 가능할 것으로 기대할 수 있고 기본요금 및 이동거리에 따라 정확하게 산출된 요금을 지불하면 되며 카카오페이로 간편결제가 가능할 것이라는 점이 장점으로 작용할 것으로 예 상된다. 이에 따라 카카오드라이버는 서비스 이용자와 공급자 모두에게 호응을 얻으며 빠 르게 대리운전 시장에 침투할 것으로 예상된다. 카카오드라이버는 시작과 함께 실적에 기여할 것으로 기대 우리는 카카오드라이버의 16~17E 매출액을 각각 924억원, 2,594억원으로 추정한다. 기 본 가정은 일평균 운행횟수 2.9회, 평균요금 2,원, 월근무일수 25일, 연말기준 기사점 유율 16년 35%, 17년 55%이다. 참고로 카카오는 중개수수료를 매출로 인식하는데 부가 세 1.8%를 먼저 제외하고 인식한다. 따라서 요금의 18.2%가 카카오드라이버의 매출이 된 다. 인건비와 마케팅비 등을 감안하지 않은 카드수수료(3% 가정)와 보험료(인당 연 1만 원 가정)만 제한 카카오드라이버의 사실상의 매출총이익은 16~17E 63억원, 1,71억원 이 될 것으로 전망하며 카카오의 실적에 크게 기여할 수 있을 것으로 예상한다. 도표 12. 카카오드라이버 수익 추정 (단위: 명, %, 회, 원, 억원) 216E 217E 218E 국내 전체 기사수 17, 17, 17, 카카오드라이버 기사수(기말) 59,5 93,5 17,1 점유율 35. 55. 63. 일평균 운행횟수 2.9 2.9 2.9 평균요금 2, 2, 2, 매출액 924 2,594 3,276 카드수수료 3 86 18 보험료 29 88 1,2 매출총이익 63 1,71 2,148 자료: 동부 리서치 카카오헤어샵, 일단은 보수적으로 접근 헤어샵 예약 서비스인 카카오헤어샵을 런칭할 예정 카카오는 지난해 케이벤처그룹이 인수한 하시스를 통해 헤어샵 예약 서비스인 카카오헤어 샵을 시작한다. 하시스는 헤어샵, 네일샵, 피부관리실 등에서 사용할 수 있는 고객관리 솔 루션을 제공하고 있으며 국내 1만여개의 가맹점을 확보, 솔루션 시장의 약 7%를 점유하 고 있는 것으로 알려져 있다. 언론보도에 따르면 카카오는 가맹점으로부터 입점료(5만원), 월사용료(2만원), 결제 시 수수료(수수료율 미정)를 수취할 것으로 예상된다. 7
2 369 3457 216. 5. 25 도표 13. 카카오헤어샵 도표 14. 카카오헤어샵 자료: 카카오, 동부 리서치 자료: 카카오, 동부 리서치 카카오헤어샵은 CRM과 마케팅을 대신하고 선결제를 지원해 노쇼를 줄일 수 있다는 것이 장점 이상의 내용만 보면 헤어샵이 카카오헤어샵에 입점할 유인이 크지 않다. 오히려 추가로 부 담해야 하는 비용이 발생하기 때문이다. 그러나 카카오는 CRM(Customer Relationship Management)과 마케팅을 대신해줌으로써 헤어샵에 그 이상의 편익을 제공한다는 계획이 다. 예를 들면 컷트를 해야 할 시점, 다시 염색을 해야 할 시점에 카카오톡으로 메시지를 전송하고 고객 방문율이 낮은 시간대에 타임세일을 진행하는 것을 생각해볼 수 있다. 또한, 카카오는 카카오헤어샵이 노쇼(No-Show. 예약 후 취소 연락 없이 나타나지 않는 것) 방지 에 큰 역할을 할 수 있을 것으로 기대하고 있다. 예약 후 선결제가 이뤄짐에 따라 현재 전 체 예약의 15% 수준인 노쇼로 인한 헤어샵의 피해를 줄일 수 있다는 것이다. 카카오헤어샵은 보수적으로 추정. 헤어샵 이용자의 상당수는 이미 담당 디자이너가 있기 때문 카카오헤어샵 이용자들은 주변의 헤어샵을 검색하고 리뷰와 평점을 확인해 예약을 진행할 수 있고 간편하게 결제까지 완료할 수 있다. 그러나 우리는 카카오헤어샵 매출을 추정함에 있어 보수적인 가정을 적용했다. 가장 큰 이유는 잠재적 이용자의 상당수가 이미 담당 디 자이너를 보유하고 있기 때문이다. 국내 전체 헤어샵은 15만개, 이 중 전체 시장의 7%를 차지하는 상위 헤어샵이 2만개로 파악된다. 우리는 매출 상위 헤어샵 2만개 중 카카오헤어 샵 입점 비중은 16년말 9%, 17년말 27%, 나머지 13만개 중 카카오헤어샵 입점 비중은 16년말.9%, 17년말 2.8%로 가정했다. 16~17년 매출액 11억원, 8억원 추정 점포당 월매출액은 통계청 데이터에 근거해 산출했다. 통계청에 의하면 14년기준 국내 두 발미용업 시장규모는 4.3조원으로 7년부터 CAGR 4.5% 성장했다. 17년까지 이를 그대로 적용했으며 18년부터는 2% 할인한 3.6%의 성장률을 적용했다. 이를 토대로 산출된 점포 당 월매출액은 16년 26만원, 17년 272만원이다. 이 중 카카오헤어샵을 통한 결제율을 16년말 8%, 17년말 12%로 가정하고 수수료율 8%(카카오헤어샵 수수료 5% + 카드수수 료 3% 가정)를 적용할 경우 카카오헤어샵을 통해 창출되는 매출액은 16~17년 각각 11억 8
2 369 3457 216. 5. 25 원, 8억원으로 추정된다. 따라서 당장 카카오 실적에 대한 기여도는 높지 않을 것으로 판 단한다. 도표 15. 카카오헤어샵 매출 추정 (단위: 개, 백만원, %, 원, 억원) 216E 217E 218E 국내 전체 헤어샵 15, 15, 15, 카카오헤어샵 입점(기말) 3, 9, 15, 매출상위 헤어샵(기말) 1,8 5,4 7,95 하위 헤어샵(기말) 1,2 3,6 7,5 점포당 월매출액 2.6 2.7 2.8 매출상위 헤어샵 13.6 14.3 14.8 하위 헤어샵.9.9 1. 카카오헤어샵 결제율(기말) 8 12 16 수수료율 8 8 8 입점료 5, 5, 5, 월사용료 2, 2, 2, 매출액 11 8 18 자료: 동부 리서치 주차와 가사도우미 서비스도 출격 준비 주차장 정보 및 예약 서비스를 제공하는 파킹스퀘어 인수를 통해 주차장 예약 시장에도 진출 예정 카카오는 1Q16 실적발표 컨퍼런스콜을 통해 향후 주차와 가사도우미 서비스를 출시하겠 다고 밝혔다. 카카오는 이를 위해 지난 2월 주차 예약 서비스 파크히어의 개발사, 파킹스 퀘어 지분 1%를 인수했다, 파크히어는 이용자가 원하는 위치 주변의 주차장 정보(위치, 요금, 운영시간, 장기주차/월주차 가능여부 등)를 제공하며 제휴 주차장의 경우 앱에서 바 로 예약도 가능하다. 도표 16. 파크히어를 통한 주차장 예약 도표 17. 파크히어를 통해 확인할 수 있는 주차장 정보 자료: 파크히어, 동부 리서치 자료: 파크히어, 동부 리서치 9
2 369 3457 216. 5. 25 파킹스퀘어의 파크히어는 14년 약 2만건, 15년 7만건 이상의 예약 건수를 기록. 그러나 카카오가 서비스할 주차 예약 서비스는 아직 실적 반영 힘든 상황 파크히어는 공식 보도자료에 따르면 13년 첫선을 보인 이후 14년 누적 예약건수 19,736 건을 기록했고 지난해에는 누적 예약 건수 9만건을 기록했다. 즉, 지난해 1년동안 7,264 건, 월평균 5,855건의 예약건수를 기록했음을 유추할 수 있다. 평균적으로 2시간 동안 주 차를 한다고 가정할 경우 요금은 강남역 기준 6,~15,원까지 다양하게 형성되어 있다. 그 중에서도 6,~8,원의 요금을 제시하는 주차장이 가장 많기 때문에 평균인 7,원에 지난해 총 예약건수를 적용했을 때 추정 매출액은 5억원으로 미미하다. 또한, 아직 카카오가 수수료 정책을 어떻게 가져갈지, 비용은 얼마나 발생하는지 확인할 수 없어 주차 서비스에 대한 실적 반영은 힘든 상황이다. 예약 건수가 빠르게 증가하고 있다는 점, 전국 서비스로 확대되고 있는 점, 1조원 이상의 시장규모 감안 시 성장성은 높은 분야 그러나 파크히어의 예약건수가 13년 417건에서 15년 7만건 이상으로 가파르게 성장하고 있는 점, 주차장 정보가 계속해서 추가되고 있는 점(5,개 이상 주차장 정보 보유, 5 여 곳 예약 가능), 전국 서비스로 확대되고 있는 점(16년 2월부터 서울/경기 지역 외에 부 산 추가), 국내 주차장시장이 1조원 이상으로 형성되어 있다는 점을 감안할 때 주차 예약 서비스의 성장성은 높은 것으로 판단한다. 도표 18. 파크히어 예약건수 추이 도표 19. 국내 주차장 운영시장 규모 (건) 8, 월평균 예약건수(좌) 예약건수(우) (건) 8, (십억원) 1,5 국내 주차장 운영시장 규모 6, 6, 1,2 9 4, 4, 6 2, 2, 3 213 214 215 215 216E 217E 218E 219E 22E 자료: 파크히어, 동부 리서치 자료: VIG, 동부 리서치 국내 가사도우미 시장은 약 3조원 수준으로 추정. 1인가구, 맞벌이 부부 증가로 성장 이어갈 전망 가사도우미 시장은 1인가구, 맞벌이 부부의 증가로 각광받고 있다. 시장에 대한 정확한 통 계자료는 없으나 통계청에서 발표하는 가사서비스 지출과 가구수를 토대로 추산해 볼 때 국내 가사도우미 시장은 약 3조원 수준인 것으로 파악된다. 시장이 지속적으로 성장하고 있고 앞으로도 성장이 계속될 것으로 전망됨에 따라 대리주부, 와홈, 미소, 아내의 휴일 등 2여개의 앱이 출시돼 경쟁을 벌이고 있다. 대리주부는 청소, 이사, 산후조리, 육아 등 다 양한 카테고리로 구성되어 있고 앱을 통해 서비스를 신청하면 이른바 전문 일손들이 각자 견적을 제시, 그 중 하나를 선택하는 방식이다. 와홈의 경우 시간당 9,9원의 요금이 책 정되어 있으며 강남 3구에서만 서비스하고 있음에도 불구하고 매주 5건 이상 수요가 발 1
2 369 3457 216. 5. 25 생하고 있는 것으로 알려져 있다. 미소는 4시간, 8시간으로 구분해 각각 45,원, 85, 원의 요금을 받고 있다. 도표 2. 국내 가구별 월평균 가사서비스 지출 도표 21. 국내 가사서비스시장 규모 (원) 4, 맞벌이 맞벌이외 (십억원) 4, 3, 3, 2, 2, 1, 1, 23 25 27 29 211 213 215 23 25 27 29 211 213 215 자료: 통계청, 동부 리서치 자료: 통계청, 동부 리서치 주: 가사서비스 지출, 가구수를 토대로 자체 추정 카카오의 가사도우미 서비스도 시장의 효율성을 높여줄 것으로 기대 가사도우미는 약 12~15만명으로 형성되어 있는데 이처럼 여러 업체들이 시장에 참여하 면서 가사도우미 유치를 위한 경쟁이 심화되고 있고 실제 올해 4월에는 홈클이라는 서비 스가 종료되기도 했다. 또한, 현행 직업안정법은 유료직업소개사업자는 구직자(가사도우미) 에게 제공하기 위해 구인자(가사서비스 이용자)에게 선급금을 받아선 안 된다고 규정하고 있다. 즉, 가사서비스 이용자가 가사도우미에게 직접 대가를 지불해야 하는 것이다. 카카오 는 이러한 상황에 대해 모든 법률적 검토를 완료하고 있으며 가사도우미와 서비스 이용자 를 연결시켜주는 플랫폼 역할을 충실히 해낼 것으로 예상된다. 가사도우미를 대상으로 한 가입비와 월회비 등의 부담을 없애는 한편, 서비스 이용자에게는 합리적 가격을 제시함으 로써 또 한번 큰 반향을 불러일으킬 것으로 기대된다. 발판이 튼튼해야 높이 오른다 카카오의 광고매출은 로엔 연결 인식 후에도 매출의 3% 이상을 차지하는 매우 중요한 부분 카카오는 O2O에서 새로운 성장동력을 찾아가고 있지만 인터넷 기업의 핵심사업 중 하나 라 할 수 있는 광고부문에서의 회복이 절실하다. 1Q16 기준 연결매출에서 광고가 차지하 는 비중은 53.4%에 이른다. 2Q16부터 로엔이 연결실적에 반영되면서 광고매출의 비중은 점차 낮아져 3Q16부터는 1위 자리를 내주겠으나 그럼에도 불구하고 전사매출의 3% 이 상을 차지, 카카오에 있어 광고는 가장 중요한 사업일 수밖에 없다. 11
2 369 3457 216. 5. 25 도표 22. 카카오 부문별 매출비중 추이 및 전망 (%) 1 광고 게임 커머스 기타 8 6 4 2 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16E 1Q17E 3Q17E 자료: 카카오, 동부 리서치 주: 2Q16부터 기타매출에 로엔 실적 반영 1Q16은 온라인광고의 부진이 두드러졌음 그러나 PC 부문 트래픽 하락과 광고상품의 리스트럭쳐링이 겹치며 특히 온라인 광고매출 부진이 두드러지게 나타나고 있다. 1Q16 광고매출이 1,294억원으로 11.1%YoY 감소했는 데 모바일이 7.8%YoY 성장한 반면, 온라인이 22.2%YoY 감소한 영향이 컸다. 도표 23. 카카오 광고매출 성장률. 온라인의 부진이 두드러짐 (%YoY) 1 전체 광고매출 온라인 모바일 8 6 4 2-2 -4 온라인의 부진 지속 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 자료: 카카오, 동부 리서치 12
2 369 3457 216. 5. 25 도표 24. 다음의 PC 검색 페이지뷰 도표 25. 다음의 PC 검색 쿼리수 (백만) 1,8 검색 페이지뷰 (백만) 1,8 검색 쿼리수 1,5 1,5 1,2 1,2 9 9 6 6 3 3 Jan-1 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 자료: 코리안클릭, 동부 리서치 Jan-1 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 자료: 코리안클릭, 동부 리서치 도표 26. 다음의 PC 검색 페이지뷰 증가율 (%YoY) 검색 페이지뷰 증가율 2 1-1 -2-3 -4-5 Jan-1 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 자료: 코리안클릭, 동부 리서치 도표 27. 다음의 PC 검색 쿼리 증가율 (%YoY) 검색 쿼리 증가율 2 1-1 -2-3 -4 Jan-1 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 자료: 코리안클릭, 동부 리서치 도표 28. 네이버 제외한 검색엔진의 쿼리 점유율. 다음과 구글의 격차가 좁혀지는 추세 (%) 25 다음 구글 기타 2 15 1 5 Jan-1 Sep-1 May-11 Jan-12 Sep-12 May-13 Jan-14 Sep-14 May-15 Jan-16 자료: 코리안클릭, 동부 리서치 13
2 369 3457 216. 5. 25 모바일은 성장이 예상되나 온라인의 축소로 16년 카카오 광고매출은 5,446억원으로 9.3%YoY 감소할 전망 현재 카카오는 광고 매체로서 PC의 경쟁력 약화와 다음의 점유율 하락에 따른 온라인매출 성장 둔화를 최소화하는 동시에 모바일에서의 높은 성장을 보여줘야 하는 상황이다. 그러 나 모바일 역시 카카오스토리의 트래픽이 하락추세에 있어 상황이 녹록치 않다. 다만, 플러 스친구, 브랜드이모티콘 등 기존 카카오톡의 광고가 견조한 성장세를 유지하고 있다는 점, 카카오톡내 채널탭에서 광고를 본격화하고 있다는 점은 긍정적이다. 특히 채널탭의 경우 1Q16 방문자수와 컨텐츠 클릭수가 4Q15대비 각각 2%, 6% 증가한 것으로 나타났으며 3월부터 네이티브 광고를 테스트하고 있어 새로운 광고 수익원으로 자리매김할 것으로 기 대된다. 우리는 올해 카카오의 광고매출을 9.3%YoY 감소한 5,446억원으로 추정하며 17년 5,779억원(+6.1%YoY)을 기록하며 소폭 반등할 것으로 전망한다. 도표 29. 카카오스토리 순이용자 추이 (백만명) 카카오스토리 순이용자 25 도표 3. 카카오톡 채널탭의 네이티브 광고 예시 2 15 1 5 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 자료: 코리안클릭, 동부 리서치 자료: 카카오, 동부 리서치 도표 31. 카카오 광고매출 전망: 분기 (억원) 온라인 모바일 1,8 1,5 1,2 9 6 3 도표 32. 카카오 광고매출 전망: 연간 (억원) 온라인 모바일 6, 5, 4, 3, 2, 1, 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16E 1Q17E 3Q17E 214 215 216E 217E 자료: 카카오, 동부 리서치 자료: 카카오, 동부 리서치 14
2 369 3457 216. 5. 25 카카오의 로엔 인수, 로엔이 얻을 것이 더 많을 전망 카카오, 로엔 지분 76.4% 확보. 시너지 효과는 로엔이 더 클 것 카카오는 지난 3월, 국내 1위 음원 서비스인 멜론을 보유하고 있는 로엔의 지분 76.4%를 1조8,743억원에 인수했으며 2Q16부터 연결실적에 반영될 예정이다. 이번 M&A로 양사가 얻게 될 시너지 효과에 대해 다양한 의견이 있으나 우선은 로엔이 얻어갈 것이 더 많을 것 으로 판단한다. 우리는 그 이유를 텐센트의 사례에서 찾아보았다. 텐센트는 QQ뮤직의 유료 상품인 그린 다이아몬드 가입자에게 자사가 서비스하고 있는 여러 부문에서 혜택을 제공 텐센트는 QQ뮤직이라는 음원 서비스를 보유하고 있다. 그리고 QQ뮤직에는 그린 다이아몬 드라는 월 1위안의 유료 상품이 존재한다. 그린 다이아몬드에 가입하게 되면 고음질의 HQ, SQ 음원을 다운로드 받고 스트리밍 할 수 있음은 물론 클라우드 저장공간과 SNS인 QZone의 배경음악으로 설정할 수 있는 권한을 제공한다. 또한, 콘서트 초대 및 티켓 할인, 티켓 예매 시 포인트 적립 서비스와 텐센트가 서비스하는 게임에서 다양한 혜택을 받을 수 있다. 텐센트는 음원 서비스와 타 서비스의 결합으로 QQ뮤직 유료 가입자를 늘리고 있음 즉, 텐센트는 QQ뮤직 유료 가입자들에게 자사가 서비스하는 다른 부문에서 특권을 제공함 으로써 QQ뮤직의 유료화를 꾀하고 있는 것이다. 이를 통해 QQ뮤직은 중국 음원시장이 조 금씩 유료화가 진행되고 있는 초기 국면임에도 불구하고 4만명 이상의 그린 다이아몬드 가입자를 유치하고 있는 것으로 알려져 있다. 참고로 국내 1위인 멜론의 1Q16 유료 가입 자수는 365만명이다. 도표 33. 텐센트, 그린 다이아몬드 가입자에게 자사의 게임 피파온라인3 혜택 제공 자료: 텐센트, 동부 리서치 카카오와 로엔도 텐센트와 같은 전략을 충분히 추진할 수 있을 것 따라서 향후 카카오와 로엔도 이러한 전략을 충분히 활용할 수 있을 것으로 기대된다. 새 롭게 음원 서비스를 사용하고자 하는 잠재 고객들에게 멜론이 카카오와의 제휴를 통해 다 양한 혜택을 제공한다면 이들은 다른 음원 서비스보다 멜론을 선택할 가능성이 높을 것이 15
2 369 3457 216. 5. 25 다. 예를 들어 카카오게임 아이템 지급, 카카오톡 이모티콘 지급 등을 생각해볼 수 있다. 또한, 별도의 회원가입 절차 없이 카카오계정으로 멜론에 가입하고 카카오페이로 결제가 가능해질 수 있다는 점, 콘서트 예매 서비스인 멜론티켓 역시 카카오페이 도입이 가능하다 는 점 등도 긍정적인 부분이다. 로엔은 유료 가입자 증가 및 가격 인상 효과로 고성장 이어갈 전망 로엔은 카카오를 활용한 멜론 유료 가입자 증대에 가격 인상 효과가 더해지며 올해와 내년 고성장을 보여줄 것으로 예상된다. 우리는 로엔의 실적을 추정함에 있어 16~17년 기말 멜론 유료 가입자수 389만명, 425만명과 월ARPU(Average Revenue Per User) 6,878원, 8,179원을 가정했다. 이에 따라 로엔의 16~17년 영업이익은 777억원(+22.5%YoY), 1,65억원(+37.2%YoY)으로 높은 성장률을 기록할 수 있을 것으로 추정된다. 도표 34. 멜론 유료 가입자수 추이 및 전망 도표 35. 멜론 월ARPU 추이 및 전망 (천명) 5, 유료 가입자수 (원) 9, ARPU 4, 8, 3, 7, 2, 6, 1, 5, 213 214 215 216E 217E 218E 4, 214 215 216E 217E 218E 자료: 로엔, 동부 리서치 자료: 동부 리서치 16
2 369 3457 216. 5. 25 HOLD 목표주가: 11,원(신규) 현재주가: 99,2원(5/24) 카카오(3572) 아직 성과보다 큰 기대감 2H16 카카오드라이버와 카카오헤어샵 실적 추정 반영 카카오 실적 추정에 있어 2Q16부터 로엔을 연결실적에 반영시켰으며 카카오드라이버는 2Q16, 카카오헤어샵은 3Q16부터 반영했다. 카카오드라이버는 2Q16~4Q16 기사 점유율 을 각각 2%, 3%, 35%라고 가정할 때 매출액 36억원, 41억원, 478억원을 창출할 수 있을 것으로 예상된다. 카카오헤어샵은 3Q16~4Q16 헤어샵 점유율 1%, 2%를 가정, 각각 매출액 4억원, 7억원을 반영했다. 하반기 출시될 예정인 주차 예약 서비스와 가사도우미 서비스는 실적 추정에 반영하지 않았다. 로엔 연결 후에도 매출비중 3% 이상을 차지할 광고매출의 더딘 성장이 아쉬운 부분 광고의 경우 온라인광고 감소폭 둔화와 방문자수(+2%QoQ)와 컨텐츠 클릭수(+6%QoQ) 가 크게 증가하고 있는 카카오톡 채널탭에서 네이티브 광고를 시작하는 등의 영향으로 향 후 1Q16보다는 전년동기대비 감소세가 줄어들 것으로 예상된다. 그러나 올해 광고매출은 5,446억원(-9.3%YoY)으로 역성장이 예상되며 17년 소폭 반등이 기대된다. 로엔 연결 인 식 이후에도 매출비중 3% 이상을 차지할 것으로 예상되는 광고부문의 성장이 더디다는 점은 아쉬운 부분이다. Investment Fundamentals (IFRS연결) (단위: 십억원, 원, 배, %) FYE Dec 214 215 216E 217E 218E 매출액 499 932 1,422 1,888 2,118 (증가율) 136.7 86.9 52.6 32.8 12.2 영업이익 176 89 151 289 356 (증가율) 167.9-49.8 7.1 92. 23.1 지배주주순이익 15 76 83 176 224 EPS 6,116 1,269 1,218 2,53 3,22 PER (H/L) 29.9/11.2 126.1/78. 82.3 39.6 31.1 PBR (H/L) 4.3/1.6 3.8/2.3 2. 1.9 1.8 EV/EBITDA (H/L) 41.1/1.5 52.7/33.2 27.8 17.7 14.8 영업이익률 35.4 9.5 1.6 15.3 16.8 ROE 11.4 3. 2.8 5.1 6.1 Stock Data 52주 최저/최고 92,1/14,1원 1 1 KOSDAQ /KOSPI 688/1,938pt 시가총액 66,918억원 5 5 6 日 -평균거래량 321,351 15/5 15/9 15/12 16/3 외국인지분율 24.6% 주가상승률 1M 3M 12M 6 日 -외국인지분율변동추이 +5.7%p 절대기준 -.4 4.4-12.2 주요주주 김범수 외 2 인 36.3% 상대기준 1.8-2.2-8.9 (천원) 15 카카오(좌) KOSPI지수대비(우) (pt) 15 17
2 369 3457 216. 5. 25 글로벌 피어그룹과 비교 시 밸류에이션 매력이 크지 않다는 판단에서 투자의견 HOLD, 목표주가 11만원으로 분석 개시 카카오에 대해 투자의견 HOLD, 목표주가 11만원으로 분석을 개시한다. O2O 서비스의 실 적기여가 본격화 되는 17E 매출액 1조8,878억원에 글로벌 O2O 기업 4개사(GRUBHUB, JUST EAT, YELP, GURUNAVI) 17E 평균 PSR 3.9배를 적용했다. 투자의견 HOLD를 제시 하는 이유는 밸류에이션 부담 때문이다. 전환사채 발행에 따른 희석요인(3.1%)을 반영한 카카오의 16~17E P/E는 82.3배, 39.6배이다. 글로벌 피어그룹 11개사의 16~17E 평균 P/E가 31.4배, 24.1배라는 점에서 신규 O2O 서비스의 실적 기여와 로엔 연결 인식을 감 안해도 밸류에이션 매력이 크지 않다는 판단이다. 투자의견과 목표주가 상향 트리거는 O2O 서비스의 기대 이상 성과 창출, 광고의 빠른 회복, 게임의 성장 재개이다. 도표 36. 카카오 실적 전망 (단위: 십억원, %) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16E 3Q16E 4Q16E 215 216E 217E 매출액 234.4 226.5 229.6 241.7 242.5 357.5 395.7 426.3 932.2 1,422. 1,887.8 %YoY 18.8.6 3.5-4.9 3.5 57.8 72.4 76.4 3.8 52.6 32.8 광고 145.5 155. 146.7 153.6 129.4 14.3 133.7 141.2 6.7 544.6 577.9 온라인 91.2 94.8 87.7 89.4 7.9 77.2 71.5 74. 363.1 293.7 291.1 모바일 54.2 6.2 59. 64.2 58.5 63.1 62.2 67.1 237.5 25.9 286.8 게임 7. 54. 51.4 57. 7.3 72.4 74.6 76.9 232.4 294.2 331.4 커머스 11.8 9.4 11.6 17.5 18.3 19.1 19.7 2.4 5.4 77.5 91.1 기타 7.1 8.1 19.9 13.6 24.5 125.7 167.6 187.9 48.7 55.7 887.4 영업비용 194. 215. 213.4 221.1 221.4 321.4 352.1 376.4 843.6 1,271.3 1,598.5 인건비 61.8 71.9 69.3 66.5 74.1 84.2 86.4 87.3 269.5 332. 362.8 지급수수료 52.6 56.4 62.9 64.8 63.4 11. 13.7 148.2 236.7 452.4 652.8 광고선전비 17.2 19.7 6.8 13.1 7.7 24. 26.4 28.2 56.8 86.2 13.4 기타 62.4 67.1 74.4 76.7 76.1 13.2 18.6 112.7 28.6 4.7 479.4 영업이익 4.4 11.4 16.2 2.6 21.1 36.1 43.7 49.9 88.6 15.7 289.3 %YoY -2.3-81.6-47.4-68.5-47.7 215.4 169.7 142. -57.6 7.1 92. 영업이익률 17.2 5. 7. 8.5 8.7 1.1 11. 11.7 9.5 1.6 15.3 지배주주순이익 31.1 2.6 13. 11. 13.2 2.3 25. 24.5 75.7 82.9 175.9 %YoY 245.9 49.9-144.6-93. -57.6-1.3 91.9 122.2-49.6 9.5 112.3 자료: 카카오, 동부 리서치 주1: 2Q16부터 로엔 실적을 기타매출에 반영 주2: 214년부터 다음과 카카오의 합병법인 실적을 기준으로 함 18
2 369 3457 216. 5. 25 대차대조표 손익계산서 12월 결산(십억원) 214 215 216E 217E 218E 12월 결산(십억원) 214 215 216E 217E 218E 유동자산 798 97 92 1,52 1,198 매출액 499 932 1,422 1,888 2,118 현금및현금성자산 451 397 257 269 282 매출원가 매출채권및기타채권 131 147 187 27 244 매출총이익 499 932 1,422 1,888 2,118 재고자산 2 5 5 8 9 판관비 322 844 1,271 1,598 1,762 비유동자산 1,97 2,218 3,943 4,42 4,151 영업이익 176 89 151 289 356 유형자산 197 219 226 244 27 EBITDA 199 164 258 42 478 무형자산 1,689 1,856 3,527 3,573 3,618 영업외손익 -7 21-13 -19-16 투자자산 78 133 163 18 21 금융손익 7 26-1 -8-7 자산총계 2,768 3,188 4,863 5,94 5,349 투자손익 -3-4 -8-7 -5 유동부채 227 316 42 44 451 기타영업외손익 -11-1 -4-4 -4 매입채무및기타채무 154 119 135 172 183 세전이익 169 11 137 271 34 단기차입금및단기사채 4 74 74 74 중단사업이익 유동성장기부채 당기순이익 15 79 13 23 255 비유동부채 77 287 1,19 1,21 1,21 지배주주지분순이익 15 76 83 176 224 사채및장기차입금 2 93 93 93 비지배주주지분순이익 3 2 27 31 부채총계 35 63 1,421 1,461 1,471 총포괄이익 155 77 13 23 255 자본금 29 3 34 34 34 증감률(%YoY) 자본잉여금 2,259 2,274 3,36 3,36 3,36 매출액 136.7 86.9 52.6 32.8 12.2 이익잉여금 191 256 328 493 75 영업이익 167.9-49.8 7.1 92. 23.1 비지배주주지분 9 33 53 8 111 EPS 35. -79.2-4. 17.8 27.3 자본총계 2,463 2,585 3,442 3,634 3,878 주: K-IFRS 회계기준 개정으로 기존의 기타영업수익/비용 항목은 제외됨 현금흐름표 주요 투자지표 12월 결산(십억원) 214 215 216E 217E 218E 12월 결산(원, %, 배) 214 215 216E 217E 218E 영업활동현금흐름 22 162 183 327 329 주당지표(원) 당기순이익 15 79 13 23 255 EPS 6,116 1,269 1,218 2,53 3,22 현금유출이없는비용및수익 39 78 149 192 216 BPS 42,218 42,472 5,258 52,699 55,852 유형및무형자산상각비 23 75 17 113 122 DPS 173 167 167 167 167 영업관련자산부채변동 6-35 -1-57 Multiple(배) 매출채권및기타채권의감소 -18 24-4 -2-37 P/E 2.2 91.2 82.3 39.6 31.1 재고자산의감소 -2-2 1-4 -1 P/B 2.9 2.7 2. 1.9 1.8 매입채무및기타채무의증가 31-17 16 38 11 EV/EBITDA 32.6 39.3 27.8 17.7 14.8 투자활동현금흐름 173-414 -1,868-287 -288 수익성(%) CAPEX -13-76 -64-76 -9 영업이익률 35.4 9.5 1.6 15.3 16.8 투자자산의순증 -69-6 -38-24 -26 EBITDA마진 4. 17.6 18.1 21.3 22.6 재무활동현금흐름 35 197 1,545-28 -28 순이익률 3. 8.4 7.2 1.8 12. 사채및차입금의 증가 23 8 ROE 11.4 3. 2.8 5.1 6.1 자본금및자본잉여금의증가 2,155 16 765 ROA 1. 2.6 2.5 4.1 4.9 배당금지급 -12-1 -11-11 ROIC 16.9 3.3 4. 5.8 6.9 기타현금흐름 -1 1 안정성및기타 현금의증가 428-54 -14 12 13 부채비율(%) 12.4 23.3 41.3 4.2 37.9 기초현금 23 451 397 257 269 이자보상배율(배) 4,316.6 15.9 14.9 17.6 21.6 기말현금 451 397 257 269 282 배당성향(배) 6.7 12.7 11. 5.5 4.4 자료: 카카오, 동부 리서치 주: IFRS 연결기준 (천원) 2 18 16 14 12 1 8 6 4 2 Compliance Notice 자료 발간일 현재 본 자료를 작성한 조사분석담당자는 해당종목과 재산적 이해관계가 없습니다. 당사는 자료 발간일 현재 지난 1년간 위 조사분석자료에 언급한 종목들의 IPO 대표주관업무를 수행한 사실이 없습니다. 당사는 자료 발간일 현재 위 조사분석자료에 언급된 종목의 지분을 1%이상 보유하고 있지 않습니다. 당사는 자료 발간일 현재 조사분석자료에 언급된 법인과 독점규제 및 공정거래에 관한 법률 제2조 제3호에 따른 계열회사의 관계에 있지 않습니다. 동 자료내용은 기관투자자 등에게 지난 6개월간 E-mail을 통해 사전 제공된 바 없습니다. 이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다. 본 조사자료는 고객의 투자참고용으로 작성된 것이며, 당사의 리서치센터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 어떠한 경우에도 고객의 증권투자결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 본 조사자료는 당사의 허락없이 무단 복제 및 배포할 수 없습니다. 1년간 투자의견 비율 (216-3-31 기준) - 매수(76.2%) 중립(23.8%) 매도(%) 기업 투자의견은 향후 12개월간 당사 KOSPI 목표 대비 초과 상승률 기준임 Buy: 초과 상승률 1%p 이상 Hold: 초과 상승률 -1~1%p Underperform: 초과 상승률 -1%p 미만 카카오 현주가 및 목표주가 차트 14/5 14/8 14/11 15/2 15/5 15/8 15/11 16/2 16/5 업종 투자의견은 향후 12개월간 당사 KOSPI 목표 대비 초과 상승률 기준임 Overweight: 초과 상승률 1%p 이상 Neutral: 초과 상승률 -1~1%p Underweight: 초과 상승률 -1%p 미만 최근 2년간 투자의견 및 목표주가 변경 일자 투자의견 목표주가 일자 투자의견 목표주가 16/5/25 HOLD 11, 19
2 369 3457 216. 5. 25 BUY 목표주가: 1,원(신규) 현재주가: 72,8원(5/24) 로엔(1617) 달콤한 카카오의 과실 투자의견 BUY, 목표주가 1만원으로 분석 개시 로엔에 대해 투자의견 BUY, 목표주가 1만원으로 분석을 개시한다. 가격인상 효과가 온전 히 반영되는 17E EPS 3,374원에 Target P/E 3.1배를 적용했다. 로엔은 지난 3/1 멜론 의 가격인상을 발표했으며 이번 인상으로 무제한 스트리밍은 기존 6,원에서 7,9원으 로, MP3 3 플러스(무제한 스트리밍 + 3곡 다운로드)는 기존 9,원에서 13,원으 로 인상됐다. 신규 가입자들은 바로 인상된 가격이 적용되지만 3개월간 할인이 적용돼 인 상 전 가격으로 서비스를 이용할 수 있으며 기존 가입자들은 9/1부터 인상가격이 적용되 기 때문에 가격인상 효과가 본격적으로 나타나는 것은 4Q16이 될 것으로 예상된다. 가격인상에 대한 일시적 저항에도 불구, 카카오와의 시너지로 멜론 유료 가입자수 지속 성장 전망 상품가격이 인상됨에 따라 유료 가입자 증가세가 잠시 주춤할 수 있으나 카카오와의 시너 지로 빠르게 극복할 것으로 예상된다. 텐센트의 QQ뮤직이 게임 등 텐센트가 제공하고 있 는 다른 여러 서비스들에서 혜택을 누릴 수 있는 그린 다이아몬드라는 유료 상품을 판매하 는 것과 같이 로엔과 카카오도 멜론 유료 가입자에게 카카오 서비스 이용 시 혜택을 제공 하는 상품을 출시한다면 음원시장의 잠재 고객들은 다른 경쟁 서비스가 아닌 멜론을 선택 할 가능성이 매우 높다. 올해 기말 유료 가입자수 389만명, 내년 425만명을 예상한다. Investment Fundamentals (IFRS연결) (단위: 십억원, 원, 배, %) FYE Dec 214 215 216E 217E 218E 매출액 323 358 423 532 587 (증가율) 28. 1.6 18.4 25.5 1.3 영업이익 58 63 78 17 123 (증가율) 56.6 8.4 22.5 37.2 15.4 지배주주순이익 46 5 62 85 99 EPS 1,81 1,983 2,463 3,374 3,93 PER (H/L) 28.8/9.4 5.4/21.3 29.7 21.7 18.8 PBR (H/L) 6.5/2.1 1.7/4.5 6.2 4.8 3.8 EV/EBITDA (H/L) 14.4/3.6 27.5/1.8 16.6 12. 9.9 영업이익률 18.1 17.7 18.3 2. 21. ROE 25.4 22.8 23.2 24.9 22.7 Stock Data 52주 최저/최고 59,1/96,9원 15 1 KOSDAQ /KOSPI 688/1,938pt 1 5 5 시가총액 18,412억원 6 日 -평균거래량 59,599 15/5 15/9 15/12 16/3 외국인지분율 13.3% 주가상승률 1M 3M 12M 6 日 -외국인지분율변동추이 -58.5%p 절대기준 -11.1-14.6 13.8 주요주주 카카오 외 1 인 67.8% 상대기준 -9.1-2. 18. (천원) 15 로엔(좌) KOSPI지수대비(우) (pt) 2 2
2 369 3457 216. 5. 25 올해 매니지먼트 매출 증가, 중국 시장 진출 모멘텀 존재 또한, 올해부터는 매니지먼트 부문의 성장도 가팔라질 전망이다. 우선 에이핑크와 허각이 소속되어 있는 에이큐브엔터테인먼트(15년 11월 인수. 지분율 7%)가 연결실적에 반영된 다. 킹콩엔터테인먼트(로엔이 64.8%를 보유하고 있는 스타쉽엔터테인먼트가 1% 지분 보유) 소속의 김지원도 드라마 태양의 후예로 큰 인기를 얻음에 따라 다수의 광고를 촬영 하는 등 실적 성장에 기여할 것으로 예상된다. 또한, 에이큐브엔터테인먼트와 에프엔씨엔 터의 음반유통 매출이 더해지며 6~7월 중에는 중국 LeTV와 JV(Joint Venture)를 설립해 본격적으로 중국 시장에 진출할 것으로 기대된다. 카카오와의 시너지를 통한 유료 가입자 지속 성장, 매니지먼트 매출 증가, 중국 시장 진출 등 아직 모멘텀이 많이 남아있다는 점에 주목하자. 도표 37. 로엔 실적 전망 (단위: 억원, %) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16E 3Q16E 4Q16E 214 215 216E 217E 매출액 783 876 916 1,1 965 1,25 1,61 1,183 3,233 3,576 4,235 5,316 %YoY 1.1 13.6 9.6 17.6 23.2 17. 15.9 18.2 28. 1.6 18.4 25.5 제품, 상품 31 48 55 83 71 53 58 79 189 217 262 261 콘텐츠 728 75 79 823 83 886 94 1, 2,924 3,91 3,62 4,67 기타 25 78 71 95 64 86 99 14 12 268 353 448 영업비용 652 721 748 821 781 83 851 996 2,648 2,942 3,458 4,25 인건비 62 72 74 78 91 84 84 9 286 286 349 381 지급수수료 39 398 398 417 425 432 441 562 1,445 1,63 1,86 2,371 홍보비 39 68 75 84 62 84 97 83 128 266 326 38 인세 71 78 82 8 78 79 79 14 338 311 34 432 광고선전비 21 1 11 29 2 36 32 35 69 71 123 153 기타 7 94 18 133 15 116 119 121 381 45 461 534 영업이익 131 155 168 18 184 196 21 187 585 634 777 1,65 %YoY -15.3 3.9 4.7 49.8 4.8 25.8 24.7 4.2 56.6 8.4 22.5 37.2 영업이익률 16.7 17.7 18.4 17.9 19.1 19.1 19.8 15.8 18.1 17.7 18.3 2. 지배주주순이익 19 123 136 133 151 154 165 153 455 51 623 853 %YoY -8.4 4.1 5.2 5. 37.6 25.5 21.7 14.5 33.5 1.1 24.2 37. 21
2 369 3457 216. 5. 25 대차대조표 손익계산서 12월 결산(십억원) 214 215 216E 217E 218E 12월 결산(십억원) 214 215 216E 217E 218E 유동자산 24 271 327 427 533 매출액 323 358 423 532 587 현금및현금성자산 38 83 14 136 26 매출원가 매출채권및기타채권 57 58 58 81 87 매출총이익 323 358 423 532 587 재고자산 1 1 1 판관비 265 294 346 425 464 비유동자산 64 92 11 15 18 영업이익 58 63 78 17 123 유형자산 13 12 1 12 13 EBITDA 77 83 97 129 146 무형자산 34 47 57 6 61 영업외손익 1 2 3 3 4 투자자산 2 16 16 16 16 금융손익 3 3 4 5 6 자산총계 34 363 428 532 641 투자손익 유동부채 96 112 116 136 148 기타영업외손익 -2-1 -1-2 -2 매입채무및기타채무 65 8 84 14 116 세전이익 6 66 8 19 127 단기차입금및단기사채 중단사업이익 유동성장기부채 당기순이익 46 5 61 84 97 비유동부채 2 5 5 5 5 지배주주지분순이익 46 5 62 85 99 사채및장기차입금 비지배주주지분순이익 -1-2 -2 부채총계 98 117 121 141 153 총포괄이익 45 53 61 84 97 자본금 13 13 13 13 13 증감률(%YoY) 자본잉여금 57 57 57 57 57 매출액 28. 1.6 18.4 25.5 1.3 이익잉여금 133 165 227 312 411 영업이익 56.6 8.4 22.5 37.2 15.4 비지배주주지분 4 9 7 6 4 EPS 33.5 1.1 24.2 37. 15.7 자본총계 26 246 37 391 488 주: K-IFRS 회계기준 개정으로 기존의 기타영업수익/비용 항목은 제외됨 현금흐름표 주요 투자지표 12월 결산(십억원) 214 215 216E 217E 218E 12월 결산(원, %, 배) 214 215 216E 217E 218E 영업활동현금흐름 77 79 78 94 116 주당지표(원) 당기순이익 46 5 61 84 97 EPS 1,81 1,983 2,463 3,374 3,93 현금유출이없는비용및수익 34 34 35 43 47 BPS 7,993 9,386 11,849 15,223 19,126 유형및무형자산상각비 18 19 2 22 23 DPS 711 영업관련자산부채변동 6 9 1-7 2 Multiple(배) 매출채권및기타채권의감소 -6-1 -24-6 P/E 24.4 42.4 29.7 21.7 18.8 재고자산의감소 P/B 5.5 8.9 6.2 4.8 3.8 매입채무및기타채무의증가 9 15 4 2 12 EV/EBITDA 12.4 23.5 16.6 12. 9.9 투자활동현금흐름 -64-15 -57-62 -46 수익성(%) CAPEX -5-3 -3-6 -6 영업이익률 18.1 17.7 18.3 2. 21. 투자자산의순증 1-14 EBITDA마진 23.7 23.1 23. 24.2 24.9 재무활동현금흐름 -18 순이익률 14.2 14.1 14.4 15.8 16.5 사채및차입금의 증가 ROE 25.4 22.8 23.2 24.9 22.7 자본금및자본잉여금의증가 ROA 16.9 15.1 15.5 17.5 16.5 배당금지급 -18 ROIC 1.6 127. 135.1 151.5 157.2 기타현금흐름 안정성및기타 현금의증가 13 46 21 32 7 부채비율(%) 47.6 47.5 39.3 36. 31.4 기초현금 25 38 83 14 136 이자보상배율(배) 354.8 376.... 기말현금 38 83 14 136 26 배당성향(배) 39.3.... 자료: 로엔, 동부 리서치 주: IFRS 연결기준 Compliance Notice 자료 발간일 현재 본 자료를 작성한 조사분석담당자는 해당종목과 재산적 이해관계가 없습니다. 당사는 자료 발간일 현재 지난 1년간 위 조사분석자료에 언급한 종목들의 IPO 대표주관업무를 수행한 사실이 없습니다. 당사는 자료 발간일 현재 위 조사분석자료에 언급된 종목의 지분을 1%이상 보유하고 있지 않습니다. 당사는 자료 발간일 현재 조사분석자료에 언급된 법인과 독점규제 및 공정거래에 관한 법률 제2조 제3호에 따른 계열회사의 관계에 있지 않습니다. 동 자료내용은 기관투자자 등에게 지난 6개월간 E-mail을 통해 사전 제공된 바 없습니다. 이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다. 본 조사자료는 고객의 투자참고용으로 작성된 것이며, 당사의 리서치센터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 어떠한 경우에도 고객의 증권투자결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 본 조사자료는 당사의 허락없이 무단 복제 및 배포할 수 없습니다. 1년간 투자의견 비율 (216-3-31 기준) - 매수(76.2%) 중립(23.8%) 매도(%) 기업 투자의견은 향후 12개월간 당사 KOSPI 목표 대비 초과 상승률 기준임 Buy: 초과 상승률 1%p 이상 Hold: 초과 상승률 -1~1%p Underperform: 초과 상승률 -1%p 미만 (천원) 12 1 8 6 4 2 로엔 현주가 및 목표주가 차트 14/5 14/8 14/11 15/2 15/5 15/8 15/11 16/2 16/5 업종 투자의견은 향후 12개월간 당사 KOSPI 목표 대비 초과 상승률 기준임 Overweight: 초과 상승률 1%p 이상 Neutral: 초과 상승률 -1~1%p Underweight: 초과 상승률 -1%p 미만 최근 2년간 투자의견 및 목표주가 변경 일자 투자의견 목표주가 일자 투자의견 목표주가 16/5/25 BUY 1, 22
2 369 3457 216. 5. 25 동부증권 리서치센터 팀 명 담 당 애널리스트 직 위 (2) 369- @dongbuhappy.com 리서치센터 리서치센터장 용대인 상무 3448 yong349 주식전략팀 글로벌자산배분 장화탁 팀장 337 mousetak 해외주식/원자재 유경하 수석연구원 3353 last88 국내주식/시황 강현기 수석연구원 3479 hygkang 퀀트 남기윤 선임연구원 3432 486ngy 퀀트 설태현 선임연구원 379 thseol 자산분석 권아민 연구원 349 ahminkwon 채권전략팀 신용분석 박정호 팀장 3337 cheongho 신용분석 유승우 수석연구위원 3426 seyoo 채권전략 문홍철 연구위원 3436 m345 FX/해외채권 박유나 수석연구원 3377 yuna.park 신용분석 이훈호 선임연구원 3273 hhlee RA 최혁재 연구원 3963 jaychoi 코디네이터 박세미 사원 3346 parksemi89 기업분석 1팀 은행/보험 이병건 팀장 3381 pyrrhon72 음식료/유통 차재헌 수석연구위원 3378 imcjh 건설/지주 조윤호 연구위원 3367 uhno 제약/바이오 구자용 연구위원 3425 jaykoo 운송 노상원 수석연구원 3737 swnoh 엔터/레저/인터넷/게임 권윤구 선임연구원 3457 ygkwon84 화장품/의류 박현진 선임연구원 3477 hjpark 통신/미디어 박상하 선임연구원 3389 shpark RA 신은정 연구원 3458 ej.shin DTP 윤나라 사원 336 dbsskfk2 기업분석 2팀 전기전자/디스플레이 권성률 팀장 3724 srkwon 조선/기계 김홍균 수석연구위원 312 usckim1 자동차 김평모 수석연구원 353 pmkim 반도체 유의형 선임연구원 3713 e.yoo 화학/정유/유틸리티/에너지 한승재 선임연구원 3921 sjhan DTP 김혜인 사원 3731 cantik 23
2 369 3457 216. 5. 25 24