특집 : 환율변동과 기업의 대응방안 원화 강세는 수출가격전가도를 고려한 원화 환산 매출감소의 파급경로를 통해 영 업이익률을 감소시킬 우려가 있다. 원화 절상에 따른 각 산업별 영업이익률 변동과 수출단가 조정여력을 종합적으로 고려한 결과 수송장비와 전기전자, 일반기계 산

특집:환율변동과 기업의 대응방안 환율변동이 수출기업에 미치는 영향 및 대책 33) 홍 준 표* Ⅰ. 머리말 Ⅱ. 원화 강세 추이 및 배경 <목 차> Ⅲ. 원화 강세가 국내 총수출 및 수출 기업에 미치는 영향 Ⅳ. 원화 강세 완화 및 수출 기업에 대한 대책 <요 약> 최근 원화 강세가 심각하다. 2014년 연초에 1,060 1,070원 수준을 유지하던 달러 대비 원화 환율은 7월에 1,000원 선까지 하락했고, 8월 평균 1,020원대 중반을 기록 했다. 최근 원화가 강세를 보이는 대외적인 배경에는 미국과 유로존, 일본 등 주요 선진국이 완화적인 통화정책을 지속하기 때문이다. 대내적으로는 경상거래 측면에서 달러화 공급이 증가하기 때문이다. 국내 경상수지가 흑자를 보이는 이유는 수출 증 가로 인한 상품수지가 흑자를 보이기 때문이다. 이외에도 최근 국내 경기 부진으로 수출이 증가하는 속도보다 수입이 감소하는 속도가 더 빠른 이른바 내수침체형 경 상수지 흑자 구조로 변화되기 때문이다. 자본거래 측면에서도 다른 신흥국대비 견 고한 경제 펀더멘털을 보유하고 있는 우리나라에 외국인 투자자금이 몰리고 있다. 원화 강세는 내수 경기가 살아나지 않는 현재 우리나라 경제의 버팀목인 수출 경 기마저 위협하고 있다. 특히 가격경합도가 높은 우리나라 제품과 일본 제품 간의 경 합이 특히 우려된다. 한국의 수출액 상위품목인 전기 전자와 자동차, 기계류, 컴퓨터 등이 일본의 수출 상위품목과 중복되고 있기 때문이다. 원/100엔 환율이 1% 하락하 는 경우 국내 총수출은 약 0.88% 감소하는 것으로 나타났다. 산업별로는 중간재인 철강과 석유화학, 기계류의 타격이 특히 큰 것으로 분석되었다. * 현대경제연구원 연구위원, jphong@hri.co.kr 상장협연구 제70호 2014/10 49

특집 : 환율변동과 기업의 대응방안 원화 강세는 수출가격전가도를 고려한 원화 환산 매출감소의 파급경로를 통해 영 업이익률을 감소시킬 우려가 있다. 원화 절상에 따른 각 산업별 영업이익률 변동과 수출단가 조정여력을 종합적으로 고려한 결과 수송장비와 전기전자, 일반기계 산업 이 원화 절상으로 인한 영업이익 감소 충격이 큰 것으로 나타났다. 환율 하락에 대한 수출 감소, 수출 기업의 수익성 악화 등을 방지하기 위해서는 환변동에 취약한 중소 및 중견 기업에 대한 지원을 강화해야 한다. 또한 단기적인 환율 변동에 직접적인 원인이 되는 해외자본 유출입의 변동성을 완화해야 한다. 근 본적으로는 외환건전성을 확보해야 한다. 외환건전성을 확보하기 위해서는 현재 충 분한 외환보유고 규모를 유지하고, 대외채무 규모를 적정 수준에서 유지하는 노력을 지속해야 한다. <주제어> 원화 강세, 엔저, 수출경합도, 수출가격전가도, 환변동보험 Ⅰ. 머리말 최근 환율이 많이 하락하고 있다. 2014년 연초에 1,060 1,070원 수준을 유지하던 달러 대비 원화 환율은 8월 평균 1,020원 대로 하락했다. 7월 3일에는 1,008원까지 하락하며 1,000원 선이 붕괴되는 것이 아닌가라는 우려를 낳기도 했다. 우리나라처럼 수출 의존도 가 높은 국가에서 환율 하락은 수출 기업에게 타격을 준다. 외국에 상품을 판매해서 받 는 달러는 같지만 원화 가치가 상승했기 때문에 원화로 환전하게 되면 수입이 줄어들고, 반대로 수출 제품의 가격이 상승하여 가격 경쟁력이 약해지기 때문이다. 최근 내수경기 부진이 지속되고 있는 상황에서 수출마저 타격입고 외수경기마저 나빠 진다면 국내 경제가 장기 침체에 빠질 우려도 높아진다. 국내 대기업은 그런대로 환변동 에 대한 대비책이 준비되어 있다고 한다. 그러나 중소기업은 과거 키코 트라우마 탓인지 환위험 관리에 신경을 쓰지 않아 원화 절상 충격에 많이 노출되어 있다. 한국무역협회의 설문조사(기획재정부, 2014)에 따르면 국내 수출기업들이 판단하는 적정 환율과 손익분 기점 환율은 달러 대비 원화 기준으로 각각 1,073원과 1,045원으로 나타났다. 기업 규모별 로 보면 적정 환율은 달러 대비 원화 기준으로 대기업은 1,069원이고 중소기업은 1,073원 으로 대답했다. 손익분기점 환율이 어느 수준인지에 대해 대기업과 중소기업은 각각 달 러 대비 원화 기준으로 1,040원과 1,046원으로 답했다. 최근 환율은 적정 환율은 물론이고 손익분기점 환율보다 낮은 수준으로서 수출 기업에 적색 경보등이 켜진 셈이다. 50 상장협연구 제70호 2014/10

환율변동이 수출기업에 미치는 영향 및 대책 이에 본고에서는 최근 원화 강세(원화 환율 하락) 추이 및 배경을 살펴보고, 원화 강 세가 수출 기업에 어떠한 부정적인 영향을 미치는지 분석한 후, 수출 기업에 미치는 부 정적인 영향을 최소화하기 위한 대응책을 모색하고자 한다. Ⅱ. 원화 강세 추이 및 배경 1. 원화 강세 추이 금융위기 이후 전반적인 원화 강세 속에 최근 원화 환율이 하락하며 원/엔 환율은 1000선을 하향 돌파했고 원/달러 환율도 1000원 선을 위협하고 있다. <그림 1>에서 나타 나는 바와 같이 2008년 글로벌 금융위기 이후 종가기준 원/달러 환율은 2009년 3월 2일 1,570.3원까지 상승한 것을 기점으로 2014년 8월에는 평균 1,024.6원까지 하락했다. 2014 년 7월 3일에는 1,008.5원을 기록하기도 했다. 외환은행 고시 기준 원/100엔 환율 역시 금융위기 이후 2009년 3월 2일 1,610.89원까지 상승한 이후 2014년 8월에는 평균 995.0원 으로 하락했다. 특히 우려되는 점은 다른 통화에 비해서 원화만 유독 강세를 보인다는 점이다. <그림 2>를 보면 2014년 4월 1일부터 7월 2일까지 원화는 주요 신흥국 통화 중에서 가장 큰 절상률인 4.9%를 기록했다. 우리나라와 마찬가지로 위안화와 엔화의 영향을 많이 받고, 수출 비중이 높은 대만의 대만 달러는 동기간 동안 2% 절상되었다는 점을 고려하면 원 화의 절상 폭은 매우 크다. <그림 1> 원/달러 및 원/100엔 환율 추이 (원/달러, 원/100엔) 원/달러 1800 원/100엔 1600 1400 1200 1000 800 600 주) 원/달러(종가기준), 원/100엔(외환은행고시기준). 자료 : 한국은행. <그림 2> 주요국 통화 절상률 비교 한국 브라질 대만 일본 인도 태국 중국 유로존 아르헨티나 인도네시아 주요국 통화 절상률(2014.4.1 ~ 7.2) -0.1-0.1-1.0-1.6 0.6 2.0 1.8-5.1 (%) -6-4 -2 0 2 4 6 주) 달러 대비 변동 기준. 자료 : 국제금융센터. 3.1 4.9 상장협연구 제70호 2014/10 51

특집 : 환율변동과 기업의 대응방안 2. 원화 환율 하락 배경 최근 원화 환율이 하락하는 배경에는 대외적으로 미국과 유럽, 일본 등 주요 선진국의 완화적인 통화정책이 자리 잡고 있다. 국내경제로 시선을 돌려보면, 경상수지의 흑자지 속과 외국인 투자자본의 지속적인 유입세 등 달러화 공급이 늘어나는 것이 그 이유다. 가. 해외경제 여건 최근 원화 환율 하락의 배경에는 <표 1>에서 제시한 바와 같이 주요 선진국의 통화정 책 완화 지속으로 인한 선진국 통화의 약세가 작용하고 있다. 미국은 2008년 글로벌 금 융위기에서 벗어나고자 기준금리를 0.25%까지 인하했고, 국채 및 모기지채권 등을 매입 하여 달러를 공급하는 양적완화 정책을 2009년 초부터 시행하고 있다. 올해 안에 양적완 화는 종료될 것이 확실시되지만, 초저금리 유지 등 미국의 통화정책은 완화 기조를 상당 기간 동안 유지될 것이다. 미국 유럽 <표 1> 주요 선진국의 통화 완화 정책 구분 기간 규모 내용 QE1 09.03~ 10.03 17,250억 달러 MBS, 국채 등 매입 QE2 10.11~ 11.06 6,000억 달러 매월 750억 달러씩 장기국채 매입 Operation Twist 11.09~ 12.12 6,670억 달러 QE3 12.09~ 13.12 매월 400억 달러 QE3 확대 13.01~ 13.12 매월 450억 달러 QE3 축소 14.1~현재 FOMC 회의시 100억 달러씩 축소 만기 3년 이하 단기국채 매도, 6년 이상 중기국채 매입 MBS 매입 추가 장기국채 매입 SMP 10.05~ 12.02 2,090억 유로 PIIGS 국채 매입 1차 LTRO 11.12 4,892억 유로 2차 LTRO 12.02 5,295억 유로 520개 유로지역 은행 대상 3년간 1% 저금리 대출 800개 유로지역 은행 대상 3년간 1% 저금리 대출 OMT 12.09~현재 무제한 무제한적 국채매입 영국 QE 09.03~현재 3,750억 파운드 국채 등 채권 매입 일본 자산매입 09.12~현재 76조 엔 매월 18,000억 엔 자산 매입 단기대출 10.11~현재 25조 엔 고정금리 대출 프로그램 양적 및 질적 완화 13.04~현재 무제한 자료 : 한국은행, 국제금융센터 등 국내기관 및 주요 내외신 자료 재정리. 무제한적 자산 매입, 본원통화 2배 확대 공급 유럽에서는 2011년 말 유럽중앙은행(ECB)이 금융시장 기능을 회복하기 위해 증권매 입프로그램(SMP), 무제한 국채매입(OMT), 3년 만기 장기 대출 프로그램(LTRO) 등 52 상장협연구 제70호 2014/10

환율변동이 수출기업에 미치는 영향 및 대책 대규모 유동성 공급 대책을 시행했다. 이후 지급준비율 인하 등 적극적인 통화정책을 유 지하고 있다. 특히 좀처럼 경기회복 기미가 보이지 않자, 유럽중앙은행은 2014년 6월 기 준금리를 기존의 0.25%에서 0.1%p 낮춰 0.15%로 조정했고 민간 대출 확대 등을 위해 마이너스 예금 금리(-0.1%), T-LTRO(선별적 장기대출 프로그램) 등을 실시했다. 이후 9월 통화정책회의에서 기준금리를 0.1%p 추가 인하했고, 예금 금리도 -0.2%로 낮췄다. 일본도 디플레이션과 경기 침체 장기화로 잃어버린 20년을 되찾겠다는 목표로 무제한 금융 완화, 강력한 경기 대책, 규제 개혁 등을 주요 내용으로 하는 일본경제재생전략 을 시행했다 1). 일본은행은 무담보 익일물 콜금리를 0 0.1% 수준으로 유도하는 결정을 내 리는 등 제로 금리 유지를 사실상 결정했고, 매월 2조 엔 규모의 장기국채 매입을 포함 한 약 13조 엔 규모의 자산매입을 추진하는 등 무제한 자산 매입을 지속하고 있다. 나. 국내경제 여건 최근 원화가 강세를 보이는 배경에는 양호한 국내 경제 펀더멘털이 가장 크게 작용하 고 있다. 우리나라는 1997년 외환위기를 겪으면서 다른 신흥국에 비해 경제 구조조정을 성공적으로 이행했다는 평가를 받고 있다. 아직까지 MSCI 신흥국에 편입되어 있긴 하지 만, 매년 MSCI 선진국에 편입될 수 있다는 가능성면에서는 높은 평가를 받고 있다. 경 제성장률은 3% 중후반대를 유지하고 있고 외환보유고는 지속적으로 증가해 세계 7위 규모까지 올라섰다. 외채 수준도 많이 감소했다. 이러한 경제 펀더멘털에 힘입어 해외 금융시장이 불안한 모습을 보여도 외국인 투자자들은 한국경제를 좋게 평가하여 국내에 투자한 자금을 그대로 유지하는 한편, 다른 신흥국에 투자한 자금을 국내로 유치하고 있 기 때문에 원화가 강세를 보이는 것이다. (1) 경상거래 측면 우선, 국내 경상수지 흑자가 유지되어 국내 달러화 공급이 증가하고 있다. 국내 경상 수지 흑자는 2006 2007년 연평균 77억 달러에서 2013년에는 799억 달러를 기록하여 큰 폭으로 증가했다. 2014년 8월 현재 경상수지는 72억 달러 흑자를 기록하여 30개월 연속 흑자 행진 지속하고 있고, 2014년 1 8월간 경상수지 흑자 규모는 역대 동기간 중 최대 치인 543억 달러를 기록했다. 이는 세계 경기 회복과 국내 무역 증가 등의 요인으로 대 외 상품거래로 발생하는 국내 무역수지 흑자가 확대되었기 때문이다. 무역수지 역시 2005년 이후에 글로벌 금융위기시를 제외하고는 흑자를 보이고 있다. 무역수지 흑자는 1) 일본의 아베내각은 2012년 12월말에 출범했고, 2013년 1월 추경편성, 4월 일본은행의 무제한 양적ㆍ질적 완화 정책 발표, 6월 일본산업재흥플랜을 제시함으로써 아베노믹스 3대 전략을 완 성했음. 상장협연구 제70호 2014/10 53

특집 : 환율변동과 기업의 대응방안 2005 2007년 연평균 180억 달러 수준에서 2012년에 283억 달러, 2013년에는 440억 달러 를 기록했다. 이러한 경상수지와 무역수지 흑자 행진 기조는 당분간 유지될 것으로 보인다. 현대경 제연구원에 따르면 2014년 경상수지 흑자는 전년과 비슷한 수준인 790억 달러, 무역수지 흑자는 전년보다 15억 달러 더 증가한 455억 달러를 기록할 것으로 예상하고 있다 2). 그 이유는 세계 경기가 미약하나마 회복세를 보이고 있고 우리나라의 수출입이 호조를 보 일 것으로 예상되기 때문이다. 우리나라의 수출입 증가율은 2008년 글로벌 금융위기를 제외하고는 2005년부터 2011년까지 연평균 17 21%의 높은 수준을 보였다. 그 결과 수 출과 수입 총액은 2012년에 각각 5,479억 달러와 5,196억 달러를 기록했다. 이후인 2013 년에는 2012년 대비 수출은 2.1% 증가했고, 수입은 0.8% 감소했다. 그러나 그 규모는 5,596억 달러와 5,156억 달러로 역대 최고 수준을 유지하고 있다. <그림 3> 국내 경상수지 및 무역수지 추이 <그림 4> 국내 수출입 증가율 추이 (억 달러) 800 경상수지 무역수지 (%) 40 수출증가율 수입증가율 600 20 400 200 0 0-20 -200 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14(E) 주) 2014년은 현대경제연구원의 전망치. 자료 : 한국은행, 한국무역협회, 현대경제연구원. -40 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 주) 2014년은 1 7월 합계의 전년 동기대비 기준. 자료 : 한국무역협회. 최근의 경기침체에도 불구하고 국내 경상수지 흑자가 지속되는 현상은 내수침체형 흑 자로 설명할 수 있다. 내수침체형 흑자란 수출이 증가하는 속도보다 수입이 감소하는 속 도가 더 빠르기 때문에 경상수지가 흑자를 보이는 현상이다. 지금 우리나라의 경우 경상 수지를 구성하는 항목 중 비중이 가장 큰 상품수지가 확대되면서 경상수지가 흑자를 보 이는 것으로 판단된다. 2012년 이전을 살펴보면 2000년부터 2007년 까지는 수출과 수입 이 동시에 증가하면서 수출이 더 크게 증가하는 호황형 흑자의 모습을 보였고, 글로벌 금융위기가 발생한 2008년에서 2010년까지는 수출과 수입이 동시에 감소하나 수입이 더 크게 감소하는 불황형 흑자 모습을 보였다. 그러나 2012년 이후부터는 수출경기가 완만 2) 자료 : 이준협, 홍준표, 2014년 하반기 한국 경제의 하방위험, 경제주평, 현대경제연구원, 통권 제596호, 2014. 54 상장협연구 제70호 2014/10

환율변동이 수출기업에 미치는 영향 및 대책 하게 개선되는데도 불구하고, 수입이 감소하면서 수출입의 격차가 확대되고 있다. <그림 5> 상품수출입과 상품수지추이(1990 2013) (억 달러) 상품수지(우) 상품수출(좌) 상품수입(좌) (억 달러) 10000 1000 8000 800 6000 600 4000 400 2000 200 0 0-2000 -200-4000 -400 '91 '93 '95 '97 '99 '01 '03 '05 '07 '09 '11 '13 자료 : 최성근(2014)에서 인용. 국내 내수경기를 대표하는 민간소비와 투자가 2000년대 중반 이후 GDP 증가율을 지 속적으로 하회하면서 부진이 지속되고 있다. 민간소비는 1990년부터 1997년까지 연평균 8.2%씩, 1998년부터 2011년까지는 3.3%씩 증가했으나 2013년에는 전년대비 1.8% 증가하 는데 그쳤다. 투자(총고정자본형성) 증가율도 1990년부터 1997년까지 연평균 11.7%, 1998년부터 2011년까지 1.7% 증가했으나, 2013년에는 전년대비 1.1% 증가했다. 이러한 내수 침체 지속은 소비재를 비롯해 투자에 필요한 자본재와 원자재 수입도 감소시키는 결과를 가져왔다. <그림 6>에서 보듯이 GDP에서 민간소비와 투자가 차지하는 비중도 1990년에서 1997년까지 각각 평균 59.6%와 37.3%에서 2013년에는 각각 50.6%와 24.6% 로 많이 감소했다. 내수 부문의 수입기여도 하락세를 보면 내수 침체가 수입 감소로 이 어지는 이유를 확연히 알 수 있다. 내수의 수입기여도는 2013년에 -2.9%p로서 과거 외 환위기를 겪었던 1997년의 -5.1%p, 1998년의 -31.7%p, 글로벌 금융위기 직후인 2009년 의 -14.9%p와 같이 경기가 크게 충격을 받았던 시기와 비슷한 모습을 보였다<그림 7>. 다만, 과거 세계적인 경기 침체 시에는 우리나라의 수출도 동시에 감소하면서 경상수지 흑자폭이 크게 늘어나지 않았지만, 최근에 그 양상이 달라져 수출은 늘고 수입만 감소하 고 있다. 상장협연구 제70호 2014/10 55

특집 : 환율변동과 기업의 대응방안 <그림6> GDP 대비 민간소비 및 투자 비중추이 (%) 민간소비비중(좌) 투자비중(우) (%) 62 40 <그림 7> 내수부문의 수입기여도 추이 (%p) 20 59 35 10 56 53 50 ('90 '97년 평균) 37.3 - 민간소비 : 59.6% 50.6 - 투자 : 37.3% '91 '93 '95 '97 '99 '01 '03 '05 '07 '09 '11 13 30 25 20 0-10 -20-30 -2.9 '91 '93 '95 '97 '99 '01 '03 '05 '07 '09 '11 '13 주) 1990년부터 장기추세를 분석하기 위해 2005년 기준 국민계정을 사용. 자료 : 한국은행. 주) 내수용 수입품의 수입증가율과 전체 수입증가 을 기초로 자체 계산. 자료 : 최성근(2014)에서 인용. (2) 자본거래 측면 최근 미국의 양적완화 축소와 기준금리 조기 인상 논의로 다른 신흥국 통화가 약세를 보이는 것과는 대조적으로 유독 원화만 강세를 보이는 이유는 자본거래적 측면에서 볼 때 달러화 공급이 증가하고 있기 때문이다. 외국인 투자자본은 2013년 연간 국내 주식과 채권을 45조 2,000억 원 순매수(주식: 4조 7,200억 원, 채권: 40조 4,500억 원)했으며, 2014년에는 1월부터 8월까지 약 30조 원(주식: 8조 8,300억 원, 채권: 20조 9,800억 원) 을 순매수했다<그림 8>. 특히 2013년 봄 벤 버냉키 전 미국연준의장이 양적완화 축소 발언을 한 이후에 다른 신흥국에서는 외국인 투자자본이 유출되었지만 우리나라에서는 외국인 투자자본의 유입 세가 두드러졌다. 버냉키 전 의장이 양적완화 축소를 시사했던 2013년 5월부터 양적완화 축소 직전인 12월까지 태국과 인도네시아에서는 외국인의 주식 순매도 규모가 각각 56 억 6천만 달러와 38억 3천만 달러였다<표 2>. 그러나 동기간 동안 한국에서 외국인은 85 억 8천만 달러 규모의 주식을 순매수했다. 2014년 들어 미국의 기준금리 조기 인상이 처 음으로 불거졌던 4월을 전후해서도 다른 신흥국과 달리 국내 자본시장으로 외국인 투자 자본이 유입되는 모습을 다시 한 번 확인할 수 있었다. 필리핀과 인도네시아, 베트남 등 에서는 2014년 1월부터 3월까지 기간 동안 외국인 투자자본의 주식 순매수 규모에 비해 서 4월 한 달 간 주식 순매수 규모는 감소했다. 이에 반해 국내 주식시장에서는 1월부터 3월까지 32억 6천만 달러 순매도에서 4월에는 26억 2천만 달러의 순매수로 전환했다. 이렇게 다른 신흥국과 달리 국내 주식과 채권 시장에서 외국인 투자자본의 유입세가 두드러지게 나타나는 것은 외국인 투자자들이 국내 경제펀더멘털의 견고성을 인정했기 56 상장협연구 제70호 2014/10

환율변동이 수출기업에 미치는 영향 및 대책 때문이다. 우리나라는 IMF 사태 이후 외환건전성이 많이 좋아졌다. GDP 대비 외환보유 액 비율은 1996 1997년 평균 5%에서 2013년에는 29%로 상승했다. IMF 전후로는 경상 수지 적자를 보였지만 최근에는 흑자 행진을 유지하고 있다. 총수출액 대비 총대외채무 비율은 1996 1997년 연평균 120%에서 2013년에는 73%로 하락했다. (조 원) 100 80 60 40 20 0-20 -40-60 <그림 8> 외국인 투자자본의 국내 주식 및 채권 순매수 추이 채권순매수 주식순매수 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 주) 2014년은 1 8월까지 합계 기준. 자료 : 금융감독원. <표 2> 외국인의 주요 아시아 국가 주식 순매수 추이(억 달러) 구분 2013년 5월~12월 1월~3월 2014년 4월 한국 85.8-32.6 26.2 태국 -56.6-6.7 4.9 필리핀 -6.2 3.9 3.6 인도네시아 -38.3 21.3 7.7 베트남 -0.4 0.7 0.1 자료 : 국제금융센터. <표 3>에서 IMF(1999)가 제시한 지표를 중심으로 주요 신흥국들의 2013년 경제 펀더 멘털을 비교했다. 한국의 외환보유액은 브라질 다음으로 많은 3,310억 달러였다. GDP 대 비 재정수지는 다른 신흥국이 적자를 보이는데 비해 한국은 2.4%로 흑자를 보이고 있 다. GDP 대비 국가부채 비율을 보더라도 한국은 32.5%로 인도네시아 다음으로 낮은 수 준을 보이고 있다. 경상수지는 이전에 언급했듯이 흑자 행진을 지속하고 있고, 외환보유 액 대비 단기외채 비중은 37.9%로 양호한 수준을 나타내고 있다. <표 3> 주요 신흥국별 경제 펀더멘털 비교(2013년) 구분 한국 인도 인도네시아 태국 터키 브라질 남아공 외환보유액 (십억 달러) 331 280 93 173 104 374 47 재정수지 (GDP대비 %) 2.4-8.3-2.8-2.7-2.2-4.8-1.2 국가부채 (GDP대비 %) 32.5 66.4 23.6 45.9 35.5 67.2 42.7 경상수지 (GDP대비 %) 2.7-4.9-3.3 1.0-6.8-2.4-6.4 단기외채비중 (외환보유액대비,%) 37.9 36.3 44.8 34.6 108.8 10.6 56.2 자료 : Bloomberg, IMF, World Bank. 상장협연구 제70호 2014/10 57

특집 : 환율변동과 기업의 대응방안 Ⅲ. 원화 강세가 국내 총수출 및 수출 기업에 미치는 영향 1. 원화 강세가 국내 총수출에 미치는 영향 원화 강세 즉, 환율 하락은 국내 경제에 긍정적인 영향과 부정적인 영향을 모두 미친 다. 긍정적인 면은 물가 안정, 설비투자 확대가 있다. 원유를 비롯한 국제원자재 수입 가 격이 하락하고 기업의 생산비 부담이 줄어들게 되어 물가 하락에 기여한다. 또한 자본재 수입 물가 하락으로도 이어져 설비투자 확대에 긍정적인 영향을 미친다. 그런데, 지금과 같이 물가 상승률이 낮고, 기업투자 심리가 악화된 상황에서는 환율 하락의 긍정적인 영 향보다 부정적인 영향이 더 크다. 환율이 하락하면 수출에 부정적인 영향을 준다. 원/달러 환율이 하락하면 수출 기업의 수입은 줄어든다. 외국에 상품을 판매해서 받는 달러는 같지만 원화 가치가 상승했기 때 문에 국내에서 원화로 환전하면 수입이 줄어들기 때문이다. 또한, 환율이 하락하면 수출 제품의 가격이 상승하여 가격 경쟁력도 떨어진다. 예를 들어, 원/달러 환율이 1,500원에 서 1,000원으로 하락했다고 가정해 보자. 이럴 경우 10만 원짜리 제품의 달러표시 가격 은 종전의 67달러에서 100달러로 오른다. 환율이 하락하면 기업은 수출 상품의 가격을 올려야 한다. 그러나 수출 시장에서의 점유율을 유지하기 위해 환율 절상률만큼 달러 표 시 수출 가격을 인상하지는 못한다. 즉, 환율전가율이 낮을 수밖에 없는데, 이는 수출 기 업의 채산성 악화를 가져오게 된다. 김민정(2012)에 따르면, 원화가 10% 절상될 때 국 내 공산품의 환율전가율은 약 2.1%로 원화 절상폭 보다 매우 낮다. 우리나라 주력 수출 품목 2위를 차지한 반도체의 환율전가율은 사정이 좀 나아서 원화가 10% 절상될 때 반 도체 수출가격은 6.6% 상승한다. 그럼에도 여전히 원화 절상폭보다는 낮은 수준이다. 원화 강세가 수출에 부정적인 영향을 미치는 현상은 실증 자료를 이용하여 파악하면 비교적 잘 드러난다. <그림 9>의 원/달러 환율과 한국의 전년 동분기 대비 총수출증가 율, 원/100엔 환율과 한국의 총수출증가율을 보면 대체로 환율이 상승할 때 총수출증가 율이 상승하고, 반대로 하락할 때에는 총수출증가율 역시 하락하는 모습을 볼 수 있다. 2008년 원/달러 환율이 상승할 때, 한국의 총수출증가율은 상승했다. 그 후 2008년 글로 벌 금융위기를 맞이하면서 세계는 경기침체 국면으로 들어갔고 원/달러 환율이 급등하 면서, 우리나라의 수출 역시 그 타격을 받게 되어 그 결과 수출증가율이 급감했다. 2009 년 1/4분기 이후 원/달러 환율이 하락하면서 우리나라 수출이 살아났지만 2010년 이후 58 상장협연구 제70호 2014/10

환율변동이 수출기업에 미치는 영향 및 대책 다시 총수출증가율은 하락했다. 이러한 패턴은 원/100엔 환율과 수출 간에도 나타난다. 2007년 중반부터 2008년 중반까지 원/100엔 환율은 상승하고 한국의 총수출증가율 역시 상승했다. 이후 글로벌 금융위기의 충격이 있었고, 2012년 이후 원/100엔 환율이 하락하 면서 국내 총수출증가율 또한 하락하는 모습을 확인할 수 있다. 하지만, 이렇게 과거 추이만으로 환율 하락이 국내 총수줄증가율 하락과 밀접한 관계 를 가진다고 설명하기에는 부족한 점이 있다. 그 이유는 바로 2008년 글로벌 금융위기의 충격이 너무 컸기 때문이다. 이 시기에는 세계 금융시장의 불안정성이 확대되면서 환율 이 급등했다. 세계 경제가 큰 충격을 받으면서 세계 무역 증가율도 감소했고, 국내 총수 출증가율 역시 이 영향에서 벗어나지 못한 채 급감했다. 2006년부터 2014년 2/4분기까지 원/달러 환율과 전년 동기 대비 국내총수출증가율 간의 상관관계는 -0.5고 원/100엔 환 율과 국내총수출증가율 간의 상관관계는 0.3으로 나타났는데, 이 결과는 환율 하락이 수출 감소를 야기한다는 이론적 설명과는 모순이다. 왜냐하면 환율 하락이 수출 감소를 야기한다면 둘 간의 상관관계는 플러스로 나타나기 때문이다. <그림 9> 원/달러 환율, 원/100엔 환율 및 한국 총수출증가율 추이 원/달러 환율(좌) (원/달러) 한국 총수출증가율(우) (%) 1600 40 원/100엔 환율(좌) (원/100엔) 1600 한국총수출증가율(우) (%) 45 1400 20 1400 30 1200 0 1200 1000 15 0 1000-20 800-15 800 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 주) 총수출증가율은 전년 동분기 대비 기준. 자료 : 한국은행, 한국무역협회. -40 600 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14-30 2. 엔저가 국내 수출에 미치는 영향 우리나라 기업은 그 동안 일본 기업을 추격하기 위한 노력을 해왔다. 그 결과 많은 수 출품이 일본과 겹치게 되어서 경쟁관계에 놓이게 되다보니 달러보다는 엔화 변동의 영 향을 더 많이 받는다. 특히 2012년 이후 아베노믹스의 영향으로 엔화 가치가 하락하고 있어 이로 인해 국내 수출이 타격을 입지 않을까 우려된다. 가. 과거 및 최근 엔저 시기 비교 엔화 대 미국 달러 환율이 큰 폭으로 절하된 시기는 <표 4>에 제시되어 있듯이 1980 상장협연구 제70호 2014/10 59

특집 : 환율변동과 기업의 대응방안 년대 후반, 1990년대 중반, 2000년대 중반 그리고 최근의 약세를 합해 총 네 번이다. 제 1차 엔저 현상은 1988년 6월부터 1990년 5월까지 진행되었으며 달러 대비 엔화 환율은 127.0엔에서 153.5엔으로 17.3% 절하되었다. 이 시기 이전의 일본 주식 가격과 지가 급 등이 붕괴되는 동시에 미국의 저축 대부조합(Savings & Loan) 파산사태가 겹치면서 엔 화의 가치는 급락했다. 당시 달러 대비 원화는 730원에서 709원으로 3.0% 절상되었으며, 이로 인해 엔화 대비 원화는 100엔당 574원에서 462원으로 24.2%나 절상되었다. <표 4> 과거 및 현재 엔저 시기 비교 구분 1차 (1988.6~1990.5) 2차 (1995.6~1996.7) 3차 (2004.11~2007.6) 4차 (2012.9~현재) 엔/달러 17.3% 절하 (127.0 153.5) 22.8% 절하 (84.5 109.4) 14.5% 절하 (104.8 122.6) 22.5% 절하 (78.2 100.9) 환율 원/달러 3.0% 절상 (730 709) 6.4% 절하 (761 813) 17.1% 절상 (1,087 928) 2.37% 절상 (1,124 1,098) 원/100엔 24.2% 절상 (574 462) 21.3% 절상 (901 743) 37.5% 절상 (1,041 757) 30.3% 절상 (1,439 1,104) 배경 세계 (일본 포함) 미국 저축대부 조합 파산 일본 주식 및 지가 급등 후 급락 역플라자 합의 (1995.4) 일본, 대규모 외환시장 개입 주요 선진국 대규모 양적완화 일본 아베노믹스 한국 경상수지 흑자 경상수지 적자 외국인 투자자금 순매수 경상수지 흑자 외국인 투자자금 순매도 경상수지 흑자 외국인 투자자금 순매수 주) 환율은 엔화 가치 약세 기간 중 최저점과 최고점의 월평균 기준. 자료 : 임희정, 김천구(2013)에서 인용. 제2차 엔저는 역플라자 합의(1995년 4월) 이후인 1995년 6월부터 1996년 7월까지 약 1년 동안 진행되었다. 당시 달러 대비 엔화 환율은 84.5엔에서 109.4엔으로 22.8% 절하 되었다. 동기간 동안 달러 대비 원화 환율은 761원에서 813원으로 6.4% 절하되었고, 엔 화 대비 원화는 100엔 당 901원에서 743원으로 21.3% 절상되었다. 제3차 엔저는 2004년 11월부터 2007년 6월까지 2년 반에 걸쳐서 비교적 장기간 지속되었다. 이 당시 일본은 경기를 활성화하기 위해 대규모로 외환시장에 개입하여 엔저를 유도했다. 이 때 달러 대 비 엔화는 104.8엔에서 122.6엔으로 14.5% 절하되었고, 달러 대비 원화는 1,087원에서 928원으로 절상되었으며, 엔화 대비 원화는 100엔당 1,041원에서 757원으로 37.5% 절상 되었다. 당시의 엔저-원고는 한국 수출기업의 채산성을 악화시켰고, 중소기업들의 키코 사태가 발생하는 등 한국 경제에 많은 충격을 주었다. 제4차 엔저는 2012년 9월부터 2014년 9월 현재까지 진행되고 있다. 2012년 9월 달러 60 상장협연구 제70호 2014/10

환율변동이 수출기업에 미치는 영향 및 대책 당 78.2엔이던 엔화 환율은 2014년 9월 현재 107.4엔을 기록하였다. 절하율로는 27%에 달하고 있다. 이는 과거 엔화 약세 시기와 비교했을 때 그 속도가 빠르다. 동 기간 동안 달러 대비 원화 환율은 1,124원에서 1,036원으로 절상되었으며, 이로 인해 엔화 대비 원 화는 100엔당 1,438원에서 964원으로 1,000원선이 붕괴되었다. 과거 엔화 약세 기조가 최소 1년에서 보통 2년 정도 지속되었지만, 이번에는 그 이상 지속될 가능성이 높다. 일본의 아베노믹스 효과가 실제로 잘 나타날지 의문시되는 가운 데 경기 활성화가 지연될 경우, 일본 정부가 완화적인 통화정책을 지속할 것으로 예상되 기 때문이다. 해외 주요 투자은행의 향후 1년 환율 전망도 대체로 엔화 약세를 점치고 있다. 이러한 추세대로 엔화가 절하된다면 2014년 말에는 달러당 엔화가 107엔, 2015년 중반에는 110엔을 넘어설 가능성도 배제할 수 없다. 나. 엔저가 국내 수출에 미치는 영향 엔저로 인한 원/엔 환율의 하락은 우리와 수출경합도가 높은 일본 제품 대비 한국 제 품의 가격 경쟁력 약화로 이어질 것이다. 이로 인해 한일 간 교역 시장은 물론이고 제3 국 시장에서 우리나라의 수출할 우려가 있다. 곽준희(2014)에 따르면, 엔화 절하로 인한 수출 파급효과가 제한적이라고는 하지만 일본과의 수출경합도 3) 가 2008년 금융위기 이후 심화되고 있기 때문에 우리로서는 엔저 지속을 마냥 바라보고 있을 수도 없는 입장이다. <표 5>에서 보는 바와 같이, 2002년 이후 한일간 수출경합도가 한중간, 중일간 수출경합 도보다 월등히 높다. 특히, 2008년 금융위기 이후 한중간 및 중일간 수출경합도는 보합 상태인데 비해 한일간 수출경합도는 상승하고 있다. <표 5> 한중일간 수출경합도 추이 구분 2002년 2004년 2006년 2008년 2010년 2012년 2013년 한국-일본간 0.47 0.50 0.48 0.46 0.48 0.49 0.50 한국-중국간 0.38 0.38 0.39 0.37 0.38 0.37 0.39 중국-일본간 0.29 0.31 0.32 0.33 0.33 0.33 0.33 주) HS 6단위 기준. 자료 : UN comtrade 자료를 이용하여 계산. 엔저가 국내 산업별 수출에 미치는 영향이 큰 점은 한일 양국의 수출구조가 모두 중화 학제품 위주이기 때문이다. 신현수, 이원복(2012)에 따르면, 양국의 수출상위 10대 품목 중 9개 품목이 중복되고 있고, 중복 품목이 각국 총수출에서 차지하는 비중이 80% 정도 3) 수출경합도는 양국 간 수출 품목의 경합도를 나타내는 지표로 1에 가까울수록 양국의 수출구 조가 유사해 경쟁이 심화되는 것을 의미함. 상장협연구 제70호 2014/10 61

특집 : 환율변동과 기업의 대응방안 를 차지하고 있다. 또한 2011년도 양국의 상위 3위까지의 주력 수출 품목은 전기전자, 자 동차, 기계류로 동일하며 이 세 품목은 양국 총수출에서 60% 정도의 비중을 차지하고 있다. 상위 세 품목 이외에도 조선, 플라스틱제품, 컴퓨터, 철강 등 한국의 주력 수출품목 이 보이는 일본과의 경합도는 0.5 이상으로 상당히 높다<표 6>. 이렇게 수출경합도가 높 은 품목에서 일본 기업들은 엔저 효과로 가격 경쟁력에서 우위를 점할 수 있다. 특히, 2014년부터 일본 기업들의 제품에 엔저가 반영되기 시작하면 미국과 중국 시장에서 한일 간 경합도가 높은 공작기계를 중심으로 한국기업의 매출이 둔화될 우려가 있다. 자동차 는 기존 차량에 비해 가격이 높은 하이브리드 차량을 중심으로 엔저로 인한 일본 자동차 의 가격경쟁력이 강화되면서 일본 업체들의 공세가 강화될 것으로 예상된다. 철강 역시 일본으로 수출하는 국내 기업의 대부분이 엔저의 영향을 크게 받을 것으로 우려된다. <표 6> 한국-일본간 주요 10대 품목 수출경합도 추이 구분 2000년 2005년 2010년 조선 0.827 0.739 0.751 플라스틱제품 0.652 0.664 0.657 자동차 0.643 0.677 0.625 전자부품 0.205 0.581 0.621 기계류 0.570 0.602 0.597 컴퓨터 0.737 0.684 0.579 철강제품 0.571 0.522 0.575 가전 0.403 0.438 0.497 화학제품 0.416 0.451 0.477 통신기기 0.448 0.453 0.458 전 산업 0.221 0.339 0.394 주) HS 6단위 기준. 자료 : UN Comtrade, 신현수, 이원복(2012)에서 인용. 한국과 일본의 주력 수출 품목이 겹쳐 수출경합도가 높다는 점을 고려할 때, 엔저로 인해 국내 총수출은 감소할 것으로 예상된다. 원/100엔 환율 하락이 국내 총수출 및 산 업별 수출에 어느 정도 영향을 미치는지 파악하기 위해 각각 [식 1]과 [식 2]의 회귀식 을 사용하여 추정했다. 분석 대상이 되는 산업은 국내 수출에서 큰 비중을 차지하는 철 강, 석유화학, 기계, IT, 자동차, 가전산업이다. 국내 총수출과 산업별 수출에 영향을 미 치는 변수로 주요 관심 대상인 원/100엔 환율 외에, 원/위안 환율과 OECD 산업생산지 수를 고려했다 4). 원/위안 환율 변수는 세계 시장에서 우리나라 제품과 경쟁이 치열한 4) 주요 산업은 MTI코드 기준 석유화학 21+133, 철강 61, 자동차 741, 기계 71+72+73, 가전 82, IT 812+813+831+8361임. 62 상장협연구 제70호 2014/10

환율변동이 수출기업에 미치는 영향 및 대책 중국산 제품을 회귀분석에 포함했고, OECD산업생산 변수는 세계의 경기 동향을 나타내 는 변수라고 판단하여 회귀분석에 포함했다. 회귀분석 식은 아래와 같다. [식 1] ln(총수출) t = a 1 + b 1 ln(원/100엔환율) t-1 + b 2 (원/위안환율) t-1 + b 3 ln(oecd산 업생산) t + ε [식 2] ln(산업별수출) t = a 1 + b 1 ln(원/100엔환율) t-1 + b 2 (원/위안환율) t-1 + b 3 ln(oecd산업생산) t + ε 다만, 하첨차 t는 해당 분기, t-1은 이전 분기를 의미하고 분석대상 시기는 1999년 1/4 분기에서 2014년 2/4분기까지이다. 금융위기로 인한 충격은 이상치(outlier)로 판단되어 2008년 3/4분기에서 2009년 2/4분기의 자료는 제외하고 분석했다. ε는 회귀분석에 필요 한 오차항을 의미하고, 회귀분석은 OLS기법을 사용했다. 회귀분석 결과는 <표 7>을 참 고하기 바란다. <표 7> 원/100엔 환율 1% 상승시 국내 총수출 및 주요 수출품목 증감률 추정 결과 종속 변수 구분 총수출 철강 석유화학 기계 IT 자동차 가전 b1 0.882*** (0.194) 1.430*** (0.286) 1.312*** (0.256) 1.097*** (0.310) 0.827*** (0.273) 0.615** (0.258) 0.101 (0.199) 추정계수 b2 0.703*** (0.240) 0.372 (0.353) 1.029*** (0.316) 0.908** (0.382) 0.246 (0.337) 0.539* (0.319) -0.172 (0.246) 주1) ***는 99%, **는 95%, *는 90%의 신뢰수준에서 통계적으로 유의함을 의미함. 주2) 괄호( )안은 표준편차임. R-square 주3) 주요 산업은 MTI코드 기준 철강 61, 석유화학 21+133, 기계 71+72+73, IT 812+813+831+8361, 자동차 741, 가전 82임. 주4) 한국은행, 한국무역협회, OECD 자료를 이용했음. 0.944 0.928 0.956 0.933 0.858 0.904 0.597 회귀분석을 통해 추정한 결과, <표 7>에서 보는 바와 같이 원/100엔 환율이 1% 하락 상장협연구 제70호 2014/10 63

특집 : 환율변동과 기업의 대응방안 하는 경우 국내 총수출은 약 0.88% 감소하는 것으로 나타났으며, 특히 중간재인 철강과 석유화학, 기계류의 타격이 큰 것으로 나타났다. 원/100엔 환율이 1% 하락하는 경우 국 내 철강제품의 수출은 약 1.43% 감소하여 분석대상이 되는 6품목 중 가장 큰 폭의 감소 를 나타냈다. 석유화학제품과 기계류가 다음을 이어 약 1.31%와 1.10% 감소한다. 특히 철강제품 자체의 대일본 수출도 둔화도 문제지만 자동차와 조선 등 철강을 필요로 하는 다른 수요산업을 통한 간접수출 측면에서도 악영향을 미칠 수 있어 우려된다. 기계류는 주요 수출 지역인 미국과 중국 등지에서 일본 제품에 비해 가격경쟁력이 약화되고 중소 기업의 수출가격이 하락하여 채산성이 악화될 우려가 있다. IT제품은 배터리 혹은 카메 라 모듈을 생산하는 일본 전자부품업체의 가격 인하로 우리나라 제품의 수출경쟁력이 악화된다. 3. 원화 절상이 제조업 수익성에 미치는 영향 5) 원화 가치 절상의 파급 효과는 지금까지 살펴본 국내 총수출과 같이 거시경제적인 측 면에서 살펴볼 수도 있지만, 기업의 수입성과 같은 미시적인 측면에서 살펴볼 수도 있다. 원화가 절상으로 인한 제조업의 영업이익 충격이 전기전자와 자동차, 철강 등의 산업 을 중심으로 커지는 모습을 실증자료를 통해 확인할 수 있다. <표 8>을 확인해보면, 원 화 가치가 10% 절상될 경우 제조업의 영업이익률 감소분은 1990년에 약 0.23%p였으나 이후 국내 제품의 수출비중이 늘면서 2011년에는 0.87%p 까지 확대되었다. 원화 가치가 10% 절상될 경우 전체 산업의 영업이익률 감소분이 1990 2011년에 이르는 동안 0.16%p에서 0.36%p로 변한 것인데 이 폭은 매우 크다. 일례로 국내 주요 수출 산업인 전기전자, 자동차, 철강, 조선 산업 부문의 수출이 크게 늘었지만 원화절상에 따른 영업 이익률 감소는 확대되고 있다. 자동차는 과거에 수출 비중이 낮아 원화 절상에 따른 영 업이익률 감소 효과가 거의 없었으나, 최근 수출비중이 늘며 감소폭이 확대되었다. 원화 가치가 10% 절상될 경우 자동차의 영업이익률 감소분은 1990년 0.05%p에서 2011년에는 3.07%p로 확대되었다. 동기간 동안 전기전자 산업의 영업이익률 변동폭은 1.69%p에서 2.32%p로, 철강 산업의 영업이익률 변동폭은 0.97%p에서 1.43%p로 확대되었다. 조선업 은 1990년 이후 매출액의 90% 이상이 수출을 차지하며 원화 절상에 따른 영업이익률 감소폭이 가장 큰 것으로 나타났다. 5) 김천구, 원화 절상이 제조업 수익성에 미치는 영향, 경제주평, 현대경제연구원, 통권 제567호, 2013에서 재인용. 64 상장협연구 제70호 2014/10

환율변동이 수출기업에 미치는 영향 및 대책 <표 8> 원화 절상(10%)에 따른 영업이익률 변동 (단위 : %p) 구분 1990 1995 2000 2005 2011 전 산업 -0.16-0.23-0.39-0.38-0.36 제조업 -0.23-0.47-0.80-0.88-0.87 자동차 -0.05-0.88-2.01-4.94-3.07 조선 -2.76-4.49-8.14-6.96-6.15 전기전자 -1.69-2.29-1.84-2.68-2.32 화학 0.80 0.11-0.31-0.50-0.58 철강 -0.97-0.67-1.23-0.83-1.43 일반기계 0.54-0.09-1.07-1.59-2.49 자료 : 김천구(2013)에서 인용. 이론적으로 원화 절상이 제조업의 영업이익에 미치는 파급경로는 <그림 10>에서와 같 이 수출품의 매출 감소 경로와 수입 재료비 하락으로 구분할 수 있다. 원화 가치가 절상 될 경우 수출물량과 외화표시 수출 가격이 일정하면 환율 하락폭만큼 원화로 표시한 수 출품의 매출이 감소하는 반면, 환율 하락폭만큼 기업들이 해외에서 수입하는 원자재비용 이 줄어 매출원가가 감소하기 때문이다. 여기서 제조업의 영업이익은 기업의 주된 영업 활동에 의해 발생된 이익으로 매출총액에서 매출원가와 판매비, 일반관리비를 제외한 것 을 의미한다. <그림 10> 원화 절상으로 인한 영업이익 충격 파급경로 자료 : 김천구(2013)에서 인용. 원화 절상에 따른 영업이익 충격은 매출액의 환율효과와 매출원가의 환율효과를 고려 하여 추정했다. 그리고 매출액 및 매출원가의 환율효과는 산업연관표의 산업별 매출액 상장협연구 제70호 2014/10 65

특집 : 환율변동과 기업의 대응방안 대비 수입중간재 비중과 환율절상률을 곱하여 추정했다. <그림 11>에서 제시한 분석 결 과를 보면, 원화 절상으로 영업이익 측면에서 가장 큰 피해를 입는 제조업 부문은 수송 장비, 일반기계, 전기전자 산업 등이고 가장 큰 수혜를 입는 제조업은 석유 석탄, 목재 종이, 비금속광물 등으로 나타났다. 원화 가치가 10% 절상되면 제조업 영업이익률은 분 야별로는 수송장비(-3.8%p), 일반기계(-2.5%p), 정밀기기(-2.4%p), 전기 전자(-2.3%p) 의 순서로 큰 피해를 입는 것으로 나타났다. 반대로 수입 원재료비중이 높은 석유 석탄 (3.4%p), 목재 종이(1.1%p), 비금속광물(1.0%p) 등은 혜택을 입는 것으로 나타났다. <그림 11> 원화 가치 절상(10%)에 따른 제조업 부문별 영업이익률 변동 (%p) 5 3.4 0 0.1 0.4 0.9 1.0 1.1-5 -3.8-2.5-2.4-2.3-1.4-1.3-0.8-0.6 자료 : 김천구(2013)에서 인용. 산업의 수출단가 조정여력은 환율의 수출가격전가도를 이용하여 산출했다. 환율의 수 출가격전가도란 환율이 1단위만큼 변동할 때 수출가격에 미치는 변동 정도를 의미한다. 예를 들어 수출가격전가도가 0.50인 경우 환율이 10% 절상되면 기업은 수출 가격을 5% 올려 원화환산 매출액 손실을 만회한다는 뜻이다. 해외시장에서 경쟁이 치열하고, 해외 시장 점유율이 낮고, 제품차별화 정도가 낮을수록 환율의 수출가격전가도는 낮은 편이다. 국내 제조업의 수출가격전가도는 2008년 금융위기 이전(1998~2008년)에는 0.45에서 이후(2009 2013년)에는 0.50으로 조금 높아졌다 6). 금융위기를 전후로 해외시장에서 제 조업의 경쟁이 덜 치열해지고, 국내 제조업의 해외시장 점유율이 높아졌으며 제품차별화 가 많이 진행되었다는 것을 의미한다. <그림 12>에서 제시한 분석 결과를 보면, 산업별 로 수출가격전가도가 제조업 평균보다 높게 나타난 산업은 석유 석탄, 1차금속, 목재 종 이, 화학 등으로 나타났다. 수출 가격전가도가 제조업 평균보다 크게 낮은 산업은 수송 장비(0.13), 비금속광물(0.13), 전기 전자(0.21) 등으로 나타났다. 6) 금융위기 이후 수출가격전가도에 구조변화가 일어났는지를 알아보기 위해 Chow test를 통해 검정. Chow test 결과 F-통계량의 값이 5.44로 1% 유의수준에서 구조변화가 발생하지 않았다는 귀무 가설을 기각. 따라서 금융위기 이후 수출가격전가도에 구조변화가 발생했음을 의미한다. 66 상장협연구 제70호 2014/10

환율변동이 수출기업에 미치는 영향 및 대책 <그림 12> 제조업 부문별 수출단가 조정여력(환율의 수출가격전가도) (환율의 수출가격전가도) 1.0 0.70 0.77 0.78 0.89 0.5 0.0 0.00 0.13 0.13 0.21 0.22 0.26 0.28 0.28 0.43 자료 : 김천구(2013)에서 인용 제조업 부문별 영업이익률 변동과 수출단가 조정여력을 종합적으로 나타낸 <그림 13> 에서 보는 바와 같이 수송장비과 전기전자, 일반기계 산업에서 원화 가치 절상으로 인한 영업이익 감소 충격이 가장 큰 것으로 나타났다. 이에 비해 석유 석탄, 1차금속, 목재 종 이 산업은 원화 절상으로 영업이익이 증가하고 수출 단가 조정을 통한 이익까지 볼 수 있는 산업임을 알 수 있다. 음식료, 비금속 산업은 원화 절상으로 영업이익률에 개선효 과가 나타나지만 환율 수출단가 조정여력이 낮은 산업으로 나타났다. 마지막으로 원화 강세가 영업이익률에 부정적인 영향을 미치지만 수출단가 조정여력은 높은 산업은 화학 산업으로 나타났다. <그림 13> 원화 절상에 따른 제조업 부문별 영업이익률 변동 및 수출단가 조정여력 (수출단가 조정여력) 1.0 0.8 높음 제1차금속 목재종이 석유석탄 화학 0.6 0.4 금속 제조업 일반기계 섬유가죽 음식료 0.2 전기전자 기타제조업 수송장비 비금속광물 0.0 낮음 정밀기기 (영업이익률 변동, %p) -6-4 -2 0 2 4 6 자료 : 김천구(2013)에서 인용. 상장협연구 제70호 2014/10 67

특집 : 환율변동과 기업의 대응방안 Ⅳ. 원화 강세 완화 및 수출 기업에 대한 대책 환율 하락으로 인한 수출기업의 수출 감소와 수익성 악화 등을 방지하기 위해서는 먼 저 환율의 변동성이 확대되지 않도록 하는 감시 기능을 강화하는 것은 물론이고 환변동 에 취약한 중소 및 중견 기업에 대한 지원을 강화해야 한다. 또한 단기적인 환율 변동에 직접적인 원인이 되는 해외자본 유출입의 변동성을 완화해야 한다. 보다 근본적으로는 우리나라 경제가 자본시장을 개방한 이상 해외자본이 자유로이 유출입하더라도 외환시 장이 출렁이지 않게 외환건전성을 확보해야 한다. 외환건전성을 확보하는 가장 빠른 길 은 충분한 외환보유고 규모를 유지하고, 대외채무 규모를 적정 수준에서 유지하는 노력 을 지속해야 한다. 1. 수출 중소 및 중견기업 지원 확대 기업의 무역거래는 특성 상 계약 시점과 실제 거래 시점 환율 차이로 인해 빚어지는 환차손이 발생한다. 따라서 외화 자산과 부채를 과거 대비 현재의 환율로 재평가했을 때, 외화 자산과 부채 발생 시점이 달라지는 위험이 있다. 심지어는 외화 자산 및 부채 에 대한 평가 기준이 변경되는 것에 의해서도 환위험이 발생할 수 있다. 환율 변화로 기 업의 생산원가나 판매가격, 매출 등이 변해 미래의 현금 흐름과 기업의 수익이 달라지기 때문에 발생하는 위험도 있다. 사업부서가 여러 곳으로 나뉘어 있는 기업은 환율 변동에 따른 이러한 위험을 체계적 으로 관리하기 위하여 외환 관리를 전담하는 일원화된 조직을 구성하는 것이 단기적으 로 효과가 있다. 일원화된 외환 관리 담당자는 환위험 관리의 목적을 환차익의 최대화에 둘 것인지, 환차손의 최소화에 둘 것인지 목표 설정을 명확히 해야 한다. 대기업이야 외 환 관리부서가 체계화되고 오랜 기간 동안 전문성을 갖춰 왔겠지만 중소기업은 인력이 충분하지 않아 외환 관리에 상대적으로 소홀한 경향이 있을 것이다. 중소중견기업은 환위험에 대한 관리기법이 능숙하지 않고 파생금융상품시장에 대한 접근이 어려워 환변동에 취약하다. 이들의 환변동보험을 권유하고 지원 규모를 확대하며 금융조달 애로점을 해소해야 한다. 환변동보험은 환율변동의 불확실성으로부터 수출 기 업을 보호하는 보험 상품으로, 기업의 영업이익을 사전에 원화로 확정할 수 있도록 지원 하는 제도이며 한국수출보험공사가 2000년 2월부터 판매하고 있다. 환변동보험은 환율이 하락하는 경우 환차손을 보상하고, 환율이 상승할 경우 환이익을 환수하는 것이 기본적 68 상장협연구 제70호 2014/10

환율변동이 수출기업에 미치는 영향 및 대책 인 내용이다. 대상 통화는 미국 달러화, 일본 엔화, 유로화 및 중국 위안화 등이며, 대상 기업은 중소기업과 중견기업이다. 최근에는 옵션형 환변동보험도 개발되었는데, 환율 하 락 시 환차손을 보상받는 점은 변함이 없고 환율 상승시 환이익을 환수하지 않고 그냥 기업 몫으로 돌아가게 하는 특징이 있다. 최근 기획재정부 자료(2014)에 따르면, 무역보험공사는 환변동보험을 중소중견기업 전 용상품화하여 집중적으로 지원하고, 인수규모를 1조 9,000억 원으로 확대한 후 다시 인 수목표를 2조 5,000억 원으로 상향조정했다. 또한 수출 중소중견기업에 대한 부담을 완 화하기 위해 보험료를 2014년 말까지 인하하기로 결정했다. 2014년 2월에는 환수금 부담 없이 환율하락으로 인한 피해를 전액 보상하는 완전보장 옵션형 환변동보험 을 신규 도 입했다. 다만 향후에도 환변동보험을 확대할 필요가 있고 중소기업이 한도 부족으로 환 헤지를 못하는 상황이 발생하지 않도록 업체별로 인수한도를 확대하거나 환수금 부담을 경감하기 위한 완전보장 옵션형 환변동보험 확대를 지속적으로 추진해야 한다. 환변동에 대한 리스크를 최소화하는 보험 지원 대책과 함께 실제 수출 중소 및 중견 기업에 대한 금융조달 개선책이 필요하다. 당초 정책금융기관들은 무역금융 지원규모를 2012년의 63조 원에서 2013년에는 71조 원으로 확대했다. 여기에는 한국은행의 총액한도 대출(1조 5,000억 원)과 한국수출입은행의 대출 보증(25조원), 한국무역보험공사의 무역 보험(35조원), 신용보증기금의 신용보증(9조 5,000억 원) 등이 포함되어 있다. 하지만 확 실한 수출계약을 보유하고도 신용도가 낮은 중소 및 중견기업들에게는 금융기관이 대출 을 기피하는 현상이 반복되고 있어 수출 이행을 위한 자금 조달에 여전히 애로 사항이 있다. 이를 해소하기 위해서는 중소 및 중견 기업들에 대한 대출을 금융기관의 책임에 맡겨놓지 말고, 정부의 정책적인 지원을 통해 대출 지급을 원활이 하여야 한다. 수출입 과 금융 산업이 발전한 선진국일수록 무역보험이 활성화되어 있으며 정부가 최종 지급 책임을 지는 정책 사업으로 운영한다는 점은 더 이상 무역보험 및 무역자금 대출이 시 장 경제의 원리만으로 이뤄지는 분야는 아니라는 것을 뒷받침해준다. 무역은 국가가 일 정 책임을 지는 국제적 기준에 부합하는 수준의 정책적인 지원이 요구된다. 2. 자본유출입 변동 완화 외국인 투자자본은 우리나라 자본시장에서 포트폴리오 투자 자금을 매개로 수시로 유 입되고 유출된다. 이로 인해 국내금융시장은 변동성이 확대되면 안정성 면에서 취약하 다. 환율의 단기적인 변동을 완화하기 위해서는 자본유출입 급변동을 완화하는 대책이 강구되어야 한다. 현재 우리나라의 자본이동관리정책은 선물환포지션한도, 외환건전성부 담금 및 외국인채권투자과세 등의 소위 자본유출입 규제 3종 세트로 마련되어 있다. 이 상장협연구 제70호 2014/10 69

특집 : 환율변동과 기업의 대응방안 들은 모두 2008년 글로벌 금융위기 직후인 2010 2011년에 마련되었다. 선물환포지션한도 제도는 은행의 과도한 선물환 매도로 인한 단기외채 증가를 억제할 목적으로 은행의 선물환포지션한도를 자기자본대비 일정비율(국내은행 30%, 외국은행 지점 150%)을 유지하는 것을 요구하고 있다. 다만 선물환 실수요 급증으로 한도 부근까 지 거래가 확대될 경우 시장이 경색될 가능성이 있는 한계가 있다. 외환건전성부담금 제 도는 은행의 비예금 단기 외화부채 증가 억제 및 외화부채 만기의 장기화를 목적으로 2011년 8월에 도입되었다. 예를 들어 은행의 만기 1년 미만 비예금 외화부채에 20bp의 부담금을 부과하는 것을 주요 내용으로 하고 있다. 다만, 거래 자체를 제한하는 것이 아 니므로 부담금을 상쇄할 만큼 자본유입 유인이 크면 제도의 효과가 미미하다는 한계점 이 있다. 외국인채권투자과세 제도는 외국인 채권투자의 급증으로 인한 채권 및 외환시 장에 미치는 충격을 완화하기 위해 2011년 1월에 시행되었으며 비거주자의 채권투자로 발생한 이자 및 양도소득에 대한 비과세 특례가 삭제되는 것을 주요 내용으로 하고 있 다. 이는 이중과제방지협약 등에 의한 비과세가 존재할 수 있는 한계점을 가지고 있다. 문제는 이들 기존 제도의 시행 효과가 크지 않고 일관되지 않는다는 점이다. 제도를 시행한다는 것 자체가 심리적인 자본 이동에 대한 제한을 두어 단기적으로야 효과가 있 을 수 있다. 그러나 장기적으로는 자본통제의 효과가 있다고 해도 경제주체들이 이를 우 회할 수 있는 방법을 찾게 되어 그 효과는 일관되게 나타나지 않을 수 있다. 또한 자본 통제로 인해 자본유입의 구성 변화에는 제약을 가하게 되지만, 자본유입 총량에는 영향 이 없어 환율 절상 압력을 해소하기에는 효과가 없을 수 있다. 이들 제도의 효과 측정을 한 결과(허인 외, 2012), 선물환포지션한도와 외환건전성부담금 제도로 인해 은행차입의 만기구조 측면에서는 단기차입이 축소되고 장기차입이 확대되는 변화를 가져오지만 외 국인채권투자과세 제도가 시행되더라도 외국인은 채권투자에 대한 과세를 피해 은행의 단기차입은 늘게 되는 등 결국 은행의 단기차입은 억제하지 못하다. 기존의 자본유출입 완화 대책을 보완하기 위해서는 보다 정교한 금융거래세를 도입하 는 것이 바람직하다. 금융거래세로서 대표적인 것은 토빈세이다. 토빈세는 단기적 투기 자금의 국제적 이동을 제어하기 위해 모든 현물환거래에 세금을 부과하는 것에서 유래 했다. 1997년의 아시아 외환위기 사태 이후에는 토빈세 부과로 조성된 재원을 저개발국 의 재원으로 활용하자는 국제적인 사회 운동이 일어나 토빈세가 관심을 끌기도 했다. 그 러나 토빈세가 적용시 세율이 높으면 금융거래가 위축되고 세율이 낮으면 효력이 떨어 진다는 반론도 있다. 또한 한 나라에서만 토빈세가 도입될 경우 금융거래가 역외시장으 로 이동하여 조세회피 현상이 발생할 수 있다. 게다가 이를 방지하기 위해서는 토빈세가 전 세계적으로 동시에 도입되어야 하지만, 이는 현실적으로 불가능한 상황이다. 70 상장협연구 제70호 2014/10

환율변동이 수출기업에 미치는 영향 및 대책 따라서 토빈세의 한계점을 보완하는 방향인 두 단계 토빈세의 적용을 고려해 볼 만하 다. 이는 평시에는 낮은 세율의 거래세를 부과하고, 환율이 일정 범위를 넘어서는 변동 성을 보일 때에는 투기적 외환거래를 억제할 만큼의 높은 세율을 부과하는 방식이다(홍 범교, 2013). 이 경우, 환율이 일정 범위를 넘어서는 변동성에 대한 명확한 정의가 필요 하다. 외환시장의 참가자들은 어느 정도의 변동성을 기대하고 있으며, 국내 자본시장이 자유화되었기 때문에 너무 경직된 변동성 규정은 국제적인 합의에도 배치된다. 또한, 일 정 범위를 넘어서는 변동성이 감지되는 경우 어느 정도의 세율을 부과할 것인가에 대한 결정도 모든 경제 주체들이 이해할만한 수준이 되어야 한다. 너무 높은 세율을 부과할 경우 외환거래량이 감소하고 외화유동성이 축소되는 등 외환시장이 위축될 우려도 있다. 외환시장이 위축되면 우리나라의 경우 지정학적 리스크가 확대될 때 환율 변동성이 크 게 확대될 가능성도 있기 때문이다. <그림 14> 한국 외환보유고 추이 <표 9> 한국과 주요국간의 통화스왑 현황 (억 달러) 4000 3000 2008 글로벌 금융위기 3666 구분 상대국 규모 비고 미 달러화 조달 일본 100억 달러 ASEAN + 한중일 - 2015년 2월 만기 - CMI1)양자 간 협의 192억 달러 - CMI다자간 협의 2000 중국 580억 달러 - 2017년 10월 만기 1000 0 IMF외환위기 327 '95 '96 '97 '98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 상대국가 통화 조달 아랍에미리트 54억 달러 - 2016년 10월 만기 말레이시아 47억 달러 - 2016년 10월 만기 인도네시아 100억 달러 - 2016년 10월 만기 호주 45억 달러 - 2017년 2월 만기 주) 2014년은 8월말 기준, 이외의 연도는 12월말 기준. 자료 : 한국은행. 주) CMI는 치앙마이협약을 의미함. 자료 : 주요 국내언론 자료 및 한국은행의 보고서를 바탕으로 저자 재정리. 3. 외환건전성 유지 우리나라의 경상수지 흑자 규모가 커서 원화 강세의 요인으로 작용한다는 점을 고려 한다면, 외환건전성을 확보하는 방법은 외환보유고를 충분히 유지하고 대외채무 규모 역 시 적정 수준으로 유지하는 것이다. 외환보유고는 긴급한 외환수요에 대응하기 위한 최 종적인 대외지급준비자산이며 외환시장 안정과 국부의 보존 및 증식의 기능도 수행한다. 사실 우리나라의 외환보유고는 지금 현재 규모로서도 충분하다. <그림 14>에 나와 있는 바와 같이 한국은행과 정부의 외환보유고는 1997년 IMF사태와 2008년 글로벌 금융위기 상장협연구 제70호 2014/10 71

특집 : 환율변동과 기업의 대응방안 시 감소했으나, 이후 증가세를 유지하여 2014년 8월말 현재 역대 최고 수준인 3,666억 달러를 기록했다. 또한 <표 9>에 제시되어 있는 바와 같이 제2선 외환보유고로 불리는 통화스왑도 우리나라가 수출입을 많이 하는 중국을 중심으로 많은 국가와 체결했다. 통 화스왑은 자국 통화와 상대방 국가 통화를 맞교환하는 것으로 두 국가의 중앙은행 간에 체결되며, 외화 유동성 위기 가능성이 높은 국가가 자국 통화를 상대방 국가에 맡기고 계약한 통화(자국통화 혹은 미 달러화)를 가져온다는 측면에서 외환보유고의 기능을 담 당한다. 예를 들어, 우리나라에 외환위기 조짐이 보여 수출입 계약을 맺은 외국 기업이 결재를 급하게 요구할 수도 있다. 이럴 때 국내에 달러화가 부족하다면 통화스왑을 통해 굳이 달러화가 아닌 상대방 통화로 결재를 성사시켜 급한 불은 끌 수 있을 것이다. 외환보유고는 많으면 많을수록 좋다. 많은 외환보유고 유지로 인한 운용상의 비효율이 나 대체 투자 기회 상실, 사회적 비용의 증가 등의 부정적인 영향이 있을 수도 있겠지만 (Aizenman and Marion, 2002), 우리나라가 겪은 IMF의 쓰라린 경험을 상기한다면 외환 보유고는 많으면 많을수록 좋다. 1997년과 20008년의 위기시, 우리나라 주식시장에서 외 국인 투자자금의 주식 매도 및 매수 물량이 급증하면서 금융시장 변동성이 확대되었다. 1997년 IMF 사태 발생 전인 상반기에 약 19억 달러 규모의 국내 주식을 순매수한 외국 인 투자자본은 하반기에 14억 달러의 순매도로 전환했다. 특히 미국 리먼 브라더스 사태 로 촉발된 글로벌 금융위기시 2008년 상하반기 모두 순매도를 보였다. 2008년 상반기에 는 243억 달러, 하반기에는 194억 달러의 순매도를 기록했다. 두 번의 위기시 외국인은 매수보다는 매도를 많이 했는데, 외국인 투자자금의 주식 매수량 대비 매도량 비중은 1997년 4/4분기에 150%까지 상승했으며, 2007년 1/4분기부터 2008년 4/4분기까지는 연 중 100%를 초과했다. 이러한 외국인 투자자금의 국내 주식 순매도로 인해 주식 시가총 액이 급감했다. 국내 주식 시가총액은 1997년 9월에는 1,326억 달러였는데 IMF 사태 이 후 단 3개월만인 12월에 473억 달러로 853억 달러가 감소했으며 감소분은 1997년 국내 총생산액인 5,322억 달러의 16%에 달했다. 2008년도에 감소한 국내 주식 시가총액은 규 모나 비중 측면에서 1997년 때보다 심각했다. 당시 국내 주식 시가총액은 2008년 8월에 7,160억 달러였지만 3개월 후인 11월에서는 3,956억 달러로 3,204억 달러가 감소했으며 이 감소분은 2008년 국내총생산인 9,314억 달러의 34%에 달했다. 외환보유고는 평소에 는 아무런 기능을 하지 않는 것처럼 여겨지지만, 위기 발생 가능성이 짙어지면 긴급한 외환수요에 대응하기 위한 최종적인 대외지급준비자산의 기능을 하기 때문에 보험적인 측면에서 많으면 많을수록 좋다. 외환건전성을 유지하기 위해서는 충분한 외환보유고 유지와 함께 대외 채무, 그 중에 서도 단기외채를 적정 수준으로 관리해야 한다. 1997년 IMF 사태의 원인 중 가장 영향 72 상장협연구 제70호 2014/10

환율변동이 수출기업에 미치는 영향 및 대책 력이 큰 부문은 당시 국내 시중 은행들의 외채 유치와 기업의 부채가 증가했기 때문이 다. 특히 그 중에서도 단기외채의 증가가 결정적이었다. 단기외채 규모가 증가한 상황에 서 태국과 인도네시아 발 아시아 경제 위기가 전파되자 외국인들은 만기가 도래한 외채 를 인출하기 시작했다. 이는 금융기관들의 지급불능 상태로 이어졌으며 외환보유고로도 방어할 수 있는 수준을 넘어서게 되면서 정부는 IMF에 구제금융을 신청한 것이 IMF 사태의 발생 과정이다. 우리나라는 IMF 사태 이후 단기외채를 적정 수준으로 관리해오 고 있지만, 최근 그 규모가 조금씩 증가하는 점은 주의 깊게 지켜봐야 할 사항이다. 상장협연구 제70호 2014/10 73

특집 : 환율변동과 기업의 대응방안 참 고 문 헌 곽준희, 엔저의 수출 파급효과 제약요인 분석, BOK 이슈노트, 한국은행, 2014 김민정, 원/달러 환율 1,100붕괴와 파급영향, 현안과 과제, 현대경제연구원, 2012 김천구, 원화 절상이 제조업 수익성에 미치는 영향, 경제주평, 현대경제연구원, 통권 제567호, 2013 신현수 이원복, 최근 엔화환율 변동이 우리 수출에 미치는 영향, 산업경제포커스, 산업연구원, 2012 이준협 홍준표, 2014년 하반기 한국 경제의 하방위헙, 경제주평, 현대경제연구원, 통권 제596호, 2014 임희정 김천구, 엔화 가치 급락과 한국경제에 미치는 영향, 경제주평, 현대경제연구원, 통권 제540호, 2013 주원 조규림, 원/100엔 환율, 1,000원 붕괴의 영향과 시사점, 현안과 과제, 현대경제연구원, 2014 최성근, 우리나라 경상수지의 구조 변화, 경제주평, 현대경제연구원, 통권 제597호, 2014 홍범교, 해외자본 유출입 변동성 완화를 위한 대응방안: 금융거래세를 중심으로, 양적완화 충격과 한국경제의 선택, 경제인문사회연구회, 2013 허인 안지연 양다영, 우리나라 자본규제의 효과 분석 및 시사점, KIEP 오늘의 세계 경제, 대외경제정책연구원, Vol.12, No. 23, 2012 환율변동 관련 간담회-참고자료, 기획재정부, 2014 2012년도 연차보고서, 한국은행, 2013 Aizenman, J., and N. Marion, The High Demand for International Reserves in the Far East : What's Going on?, NBER Working Paper No. 9266, 2002 Lindgren, C., T. J. T. Balino, C. Enoch, A. Gulde, M, Quintyn, and L. Teo, Financial Sector Crisis and Restructuring : Lessons from Asia, Occasional Paper 188, IMF, 1999 74 상장협연구 제70호 2014/10