크레딧분석 (기업어음) CP시장과 크레딧 리스크점검 2012년 9월 Credit Analyst 이화진 02) 3787-4711 hjlee@kiwoom.com
Contents Part I. CP 법률적 정의 Part II. CP시장 동향 Part III. CP 리스크 2
Part I CP 법률적 정의 3
CP 의 종류 ABCP(Asset Backed Commercial Paper) 자산담보부 기업어음 유동화전문회사(Special Purpose Company,Vehicel,Entity)가 매출채권,리스채권, 회사채 등 자산을 담보 로 발행하나는 기업어음 SPC 설립을 통해 신용위험 절연, 등급 상향을 통한 조달 금리 인하 효과 ABS는 유동화 자산을 기초로 발행된 채권, ABCP는 어음 일반 CP 공사 일반기업 ABCP PF 매출채권 : 신용카드, 프로젝트 대출채권 파생결합 : CDS ABCP CBO (Collateralized Bond Obligation) : 회사채 담보, Primary CBO, Secondary CBO 기타 (정기예금) 4
ABCP와 ABS의 차이 ABS와 ABCP 비교 표 구분 ABS ABCP 근거법률 자산유동화에 관한 법률 상법, 자본시장법 기초자산 PF, 대출채권, 매출채권, 기타 좌동 증권형태 채무증권(회사채) 기업어음증권(CP) 발행규제 금감원신고 기초자산과 ABS 현금흐름일치 규제없음 만기 장기(1~3년) 단기(1년미만) 위주, 발행만기 제한 폐지 모집 공모위주 사모위주 리스크 안정적 (부도발생시 조기상환) 신용경색시 차환리스크, 금리 상승시 조달(차환)비용 상승 PF신용보강 시공사의 채무인수약정 시공사의 채무인수 약정,금융기관 매입약정 5
기업 어음 자본시장과 금융투자업에 관한 법률 제1편 총칙 제3조(금융투자상품) 1 이 법에서 "금융투자상품"이란 이익을 얻거나 손실을 회피할 목적으로 현재 또는 장래의 특정( 特 定 ) 시점에 금전, 그 밖의 재산적 가치가 있는 것(이하 "금전등"이라 한다)을 지급하기로 약정함으로써 취득하는 권리로서, 그 권리를 취득하기 위하여 지급하였거나 지급하여야 할 금전등의 총액(판매수수료 등 대통령령으로 정 하는 금액을 제외한다)이 그 권리로부터 회수하였거나 회수할 수 있는 금전등의 총액(해지수수료 등 대통령령으로 정하는 금액을 포함한다)을 초과하게 될 위험(이하 "투자성"이라 한다)이 있는 것을 말한다. 다만, 다음 각 호의 어 느 하나에 해당하는 것을 제외한다. <개정 2011.7.25> 1. 원화로 표시된 양도성 예금증서 2. 수탁자에게 신탁재산의 처분 권한( 신탁법 제46조부터 제48조까지의 규정에 따른 처분 권한을 제외한다)이 부여 되지 아니한 신탁(이하 "관리신탁"이라 한다)의 수익권 2 제1항의 금융투자상품은 다음 각 호와 같이 구분한다. 1. 증권 2. 파생상품 가. 장내파생상품 나. 장외파생상품 6
기업 어음 자본시장과 금융투자업에 관한 법률 제4조(증권) 1 이 법에서 "증권"이란 내국인 또는 외국인이 발행한 금융투자상품으로서 투자자가 취득과 동시에 지급한 금전등 외에 어떠한 명목으로든지 추가로 지급의무(투자자가 기초자산에 대한 매매를 성립시킬 수 있는 권리를 행사하게 됨으로써 부담하게 되는 지급의무를 제외한다)를 부담하지 아니하는 것을 말한다. 2 제1항의 증권은 다음 각 호와 같이 구분한다. 1. 채무증권 2. 지분증권 3. 수익증권 4. 투자계약증권 5. 파생결합증권 6. 증권예탁증권 3 이 법에서 "채무증권"이란 국채증권, 지방채증권, 특수채증권(법률에 의하여 직접 설립된 법인이 발행한 채권을 말한다. 이하 같다), 사채권, 기업어음증권(기업이 사업에 필요한 자금을 조달하기 위하여 발행한 약속어음으로서 대통령령으로 정하는 요건을 갖춘 것을 말한다. 이하 같다), 그밖에이와유사( 類 似 )한 것으로서 지급청구권이 표시된 것을 말한다. 4 이 법에서 "지분증권"이란 주권, 신주인수권이 표시된 것, 법률에 의하여 직접 설립된 법인이 발행한 출자증권, 상법 에 따른 합자회사 유한회사 익명조합의 출자지분, 민법 에 따른 조합의 출자지분, 그 밖에 이와 유사한 것으로서 출 자지분이 표시된 것을 말한다. 5 이 법에서 "수익증권"이란 제110조의 수익증권, 제189조의 수익증권, 그 밖에 이와 유사한 것으로서 신탁의 수익권이 표시된 것을 말한다. 7
자산유동화에 관한 법률 제1장 총칙 제1조(목적) 이 법은 금융기관과 일반기업의 자금조달을 원활하게 하여 재무구조의 건전성을 높이고 장기적인 주택자금 의 안정적인 공급을 통하여 주택금융기반을 확충하기 위하여 자산유동화에 관한 제도를 확립하며, 자산유동화에 의하여 발행되는 유동화증권에 투자한 투자자를 보호함으로써 국민경제의 건전한 발전에 기여함을 목적으로 한다. 제2조(정의) 이 법에서 사용하는 용어의 정의는 다음과 같다. <개정 1999.12.31, 2000.1.21, 2000.10.23, 2001.3.28, 2003.5.29, 2005.7.29, 2007.8.3, 2008.2.29, 2010.5.17, 2011.3.31, 2011.5.19> 1. "자산유동화"라 함은 다음 각목의 1에 해당하는 행위를 말한다. 가. 유동화전문회사(자산유동화업무를 전업으로 하는 외국법인을 포함한다)가 자산보유자로부터 유동화자산을 양도받아 이를 기초로 유동화증권을 발행하고, 당해 유동화자산의 관리 운용 처분에 의한 수익이나 차입금 등으로 유동화증권의 원 리금 또는 배당금을 지급하는 일련의 행위 나. 자본시장과 금융투자업에 관한 법률 에 따른 신탁업자(이하 "신탁업자"라 한다)가 자산보유자로부터 유동화자산 을 신탁받아 이를 기초로 유동화증권을 발행하고, 당해 유동화자산의 관리 운용 처분에 의한 수익이나 차입금등으로 유동 화증권의 수익금을 지급하는 일련의 행위 다. 신탁업자가 유동화증권을 발행하여 신탁받은 금전으로 자산보유자로부터 유동화자산을 양도받아 당해 유동화자산의 관리 운용 처분에 의한 수익이나 차입금 등으로 유동화증권의 수익금을 지급하는 일련의 행위 라. 유동화전문회사 또는 신탁업자가 다른 유동화전문회사 또는 신탁업자로부터 유동화자산 또는 이를 기초로 발행된 유 동화증권을 양도 또는 신탁받아 이를 기초로 하여 유동화증권을 발행하고 당초에 양도 또는 신탁받은 유동화자산 또는 유 동화증권의 관리 운용 처분에 의한 수익이나 차입금 등으로 자기가 발행한 유동화증권의 원리금 배당금 또는 수익금을 지급하는 일련의 행위 8
자산유동화에 관한 법률 3. "유동화자산"이라 함은 자산유동화의 대상이 되는 채권 부동산 기타의 재산권을 말한다. 4. "유동화증권"이라 함은 유동화자산을 기초로 하여 제3조의 규정에 의한 자산유동화계획에 따라 발행되는 출자증권 사 채 수익증권 기타의 증권 또는 증서를 말한다. 5. "유동화전문회사"라 함은 제17조 및 제20조의 규정에 의하여 설립되어 자산유동화업무를 영위하는 회사를 말한다. *제17조(회사의 형태) 1유동화전문회사는 유한회사로 한다. 2유동화전문회사에 관하여는 이 법에 달리 정함이 있는 경우를 제외하고는 상법 제3편제5장의 규정을 적용한다 제20조(겸업 등의 제한) 1유동화전문회사는 제22조의 규정에 의한 업무외의 업무를 영위할 수 없다. 2유동화전문회사는 본점외의 영업소를 설치할 수 없으며, 직원을 고용할 수 없다. 제22조(업무) 1 유동화전문회사는 자산유동화계획에 따라 다음 각호의 업무를 행한다. <개정 2007.8.3> 1. 유동화자산의 양수 양도 또는 다른 신탁업자에의 위탁 2. 유동화자산의 관리 운용 및 처분 3. 유동화증권의 발행 및 상환 4. 자산유동화계획의 수행에 필요한 계약의 체결 5. 유동화증권의 상환 등에 필요한 자금의 일시적인 차입 6. 여유자금의 투자 7. 기타 제1호 내지 제6호의 업무에 부수하는 업무 2유동화전문회사의 회계는 금융위원회가 정하는 회계처리기준에 의하여 처리하여야 한다. <신설 2000.1.21, 2008.2.29> 9
Part II CP 시장동향 10
신용 이벤트와 기업어음 시장 규모 변화 정부정책과 신용사건에 민감하게 반응 내년 단기사채 제도 도입시 CP 발행과 유통 정보 공시 CP 잔액 추이와 이슈 120 100 80 '09 1Q 금융위기 이후 정부유동성정책 (1년 미만 만기폐지) 기업어음발행 증가 92조 역대 최고치 '03 SK글로벌사태 기업어음 기피 32조원 축소 '13 전자단기 사채 제도 CP 등록, 신고 60 40 20 '72 8월 단기 금융업법 제정 법적 기반 마련 '81 발행금리 자유화된 신종기업어음 도입 '91 발행, 매출금리 자유화 1년 미만, 액면1억원 이상 단기자금조달 수단 '88 기업어음 신용평가 개시 '05 시장안정 단기자금수요 증가 '99~'00 대우사태 84조 45조축소, 워크아웃시장축소 '98 외환위기 부실종금사 퇴출, CP시장축소 '97 발행금액 제한 철폐, 77조 급성장 0 '72 '75 '78 '81 '84 '87 '90 '93 '96 '99 '02 '05 '08 '11 '14 자료: 한국은행, 한기평 2012년 1분기 기준 11
단기 투자 상품 기업어음과 양도성 예금 증서 MMF 잔액증가 단기 투자 상품 품귀 현상(A1등급 CP) CP 수요 꾸준하지만 수요에 비해 공급 부족한 상황 CP 금리 지속적 강세 : 금통위 앞두고 관망세로 인해 약보합세, 수급 영향으로 지속적인 강세 예상 CD 담합의혹, 가계 대출 금리 논란 CD 의무 발행 (2조원) 9월부터 은행 CD 발행 이어짐 MMF 잔액과 CD CP 수익률 추이 130 110 MMF (좌) CD AAA 3m (우) CP A1 3m (우) (%) 4.0 3.5 90 3.0 70 2.5 50 '09 '10 '11 '12 2.0 자료: 본드웹, 증권전산 주: MMF 2012.09.11 기준, 12
CP 구하기가 어렵다 풍부한 시중 자금 CD 발행 감소 CP 품귀현상 저금리 기조하에 금리 매리트 부각 차환 발행 리스크 확대, PF신규 감소 CDS ABCP는 CDS 물량 감소, CDS 스프레드 안정화 소버린과 일반기업 다양화 풍부한 은행자금, CD 발행 급감 5 CD 발행금액 4 3 2 1 0.6 0 '09/8 '10/2 '10/8 '11/2 '11/8 '12/2 '12/8 자료: 증권전산 주: 2012.08.31 기준 13
CP 금리 추이 2001년이후 크레딧 금리 추이 (%) 은행채 8 CP 7 CD 6 회사채(무보증) 5 4 3 2 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 자료: KIS-NET 주 : 잔존 1년, AAA(A1)등급 기준, 2012.09.12 기준 2011년 이후 크레딧 금리 추이 (%) 은행채 4.5 CP 4.2 CD 3.9 회사채(무보증) 3.6 3.3 3.0 2.7 '11/1 '11/4 '11/7 '11/10 '12/1 '12/4 '12/7 자료: KIS-NET 주 : 잔존 1년, AAA(A1)등급 기준 2012.09.12 기준 14
CP 변동성 신용이벤트 발생시점에서 크게 확대 통안채 대비 스프레드 변화 (bp) 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 은행채 (좌) CP (좌) CD (좌) 회사채(무보증) (좌) 통안채 (우) (%) 7 6 5 4 3-50 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 2 자료: KIS-NET 주 : 잔존 1년, AAA(A1)등급 통안채 대비 스프레드 2012.09.12 기준 15
CP 종류별 발행 현황 PF ABCP 순발행 ABCP 순발행 6 5 발행 (좌) 만기 (좌) 순발행 (우) 2 1 20 16 발행 (좌) 만기 (좌) 순발행 (우) 7 4 4 0 12 3-1 8 1 2-2 '10/8 '11/2 '11/8 '12/2 '12/8 자료: 연합인포, 주: 2012.08.31 기준 4-2 '10/8 '11/2 '11/8 '12/2 '12/8 자료: 연합인포, 주: 2012.08.31 기준 CP 순발행 전체 순발행 40 발행 (좌) 만기 (좌) 8 50 발행 (좌) 만기 (좌) 10 35 30 25 20 15 순발행 (우) 4 0-4 45 40 35 30 순발행 (우) 7 4 1-2 -5 10-8 '10/8 '11/2 '11/8 '12/2 '12/8 자료: 연합인포, 주: 2012.08.31 기준 25-8 '10/8 '11/2 '11/8 '12/2 '12/8 자료: 연합인포, 주: 2012.08.31 기준 16
ABCP & CP 등급별 발행 현황 ABCP 등급별 발행액 10 B A3 A2 A1 8 6 2 3 2 3 3 2 3 3 4 2 6 6 7 5 4 5 5 4 0 '12/1 '12/2 '12/3 '12/4 '12/5 '12/6 '12/7 '12/8 자료: 한국자산평가 주: 2012년 9월 14일 기준 미공시 제외 CP 등급별 발행액 40 B A3 A2 A1 30 20 2 1 2 2 2 2 3 2 10 29 21 23 28 24 24 30 29 0 '12/1 '12/2 '12/3 '12/4 '12/5 '12/6 '12/7 '12/8 자료: 한국자산평가 주: 2012년 9월 14일 기준 미공시 제외 17
CP 등급별 종류별 발행잔액 CP 발행잔액 비중과 주요 발행사 현황 A2 기타 6% 2% A1 92% 자료: 증권예탁원, KIS-NET 주: 2012.9.13 기준 상위 50개 기업 (단위: 억원) 등급 발행회사 발행잔액 A1 한국전력공사 41,300 A1 한국가스공사 35,520 A1 에스에이치공사 25,800 A1 한국토지주택공사 23,200 A1 현대중공업 22,000 A1 신한카드 13,478 A1 연합자산관리 12,100 A1 아이비케이캐피탈 11,900 A1 하나에스케이카드 11,900 A1 현대삼호중공업 11,400 CP 종류별 발행잔액 현황 PF 잔액 140 ABCP 잔액 120 CP 잔액 17 18 18 18 18 18 100 17 19 24 25 24 24 25 25 28 25 26 27 27 25 26 26 27 27 29 36 37 38 40 43 44 46 14 15 15 17 18 18 19 18 19 19 18 18 18 18 18 17 80 17 60 28 40 32 34 35 38 33 36 40 39 39 40 41 42 44 47 49 50 44 53 52 50 53 55 50 55 57 20 0 '10/8 '11/2 '11/8 '12/2 '12/8 자료: 인포맥스, 주: 2012.08.31기준 18
CP 등급별 발행 현황 보유기업수, 누적발행 ABCP 누적 발행금액 비중 A2 135,108 29% A3 1,885 1% (억원, %) A1 323,309 70% 자료: KAP 주간동향, 2012년 1월~8월 누적, 키움증권리서치 CP 신용등급 보유 기업 수 (개) A1 A2 A3 B C 420 12 9 360 55 63 8 300 62 93 123 240 17 49 138 28 32 48 60 30 35 45 60 65 110 180 57 82 197 112 59 58 58 120 187 84 82 50 75 83 79 81 60 130 71 80 92 87 62 56 85 79 73 38 51 61 0 31 30 10 15 15 9 5 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 자료: 한기평 주: 2012.09.13 기준 19
Part III CP리스크 분석 20
장단기 신용등급 대응 관계 회사채 등급과 CP등급 대응관계도 KT,포스코, 한국서부발전, SK텔레콤 SK, GS칼텍스, LG화학, 강원도시개발공사 LG전자, GS, CJ제일제당, 삼성중공업 현대건설, 삼성물산, GS건설, LS산전 A1 AAA AA+ AA0 AA- LS전선, SK건설, LG상사, 두산 A+ 한화, SK케미칼, 한진중공업, 두산인프라코어 A0 STX조선해양, 한화건설, 한라건설, 한진해운 A- STX중공업, 쌍용건설,웅진홀딩스,이랜드리테일 BBB+ 동부건설, 동부제철, 코오롱글로벌, 아주렌탈 BBB0 극동건설,동양시멘트, 유진기업, 경남기업 BBB- A2+ A2 A2- A3+ A3- 자료: 키움증권리서치 정리 주:등급은 2012년 9월 17일 삼사 종합 적용등급 기준 21
ABCP 부도사례 건설사 부도에 따른 PF ABCP 부도가 대부분임 종목명 발행당시 발행일 (직전차환일) (직전차환일) 신용등급 만기 가흥스카이골드주식회사 A3+ 2010-03-30 2010-05-28 뉴스타덕소제일차주식회사 A3+ 2010-12-22 2011-06-22 두정남양제삼차(8-4회) A3 2009-05-25 2010-04-26 두정남양제삼차(9-1회) A3 2009-07-24 2010-04-26 싸이디지탈파크 A2-2008-04-30 2011-04-29 아이비트리니티제일차(1회차~4회차) A3+ 2010-12-10 2011-05-18 에르메스내곡 A3+ 2011-02-09 2011-04-14 엠오스타 A3+ 2010-01-28 2010-07-30 오류베네스타 A3+ 2010-01-08 2010-04-08 이안제십오차 A3-2009-11-27 2010-08-25 이안제십육차 A3-2009-07-30 2010-07-30 이안제십이차 A3-2008-03-27 2010-06-28 이안제십칠차 A3-2009-11-27 2010-08-25 트리니티운정제일차 A3+ 2010-11-18 2011-05-18 티와이제십차 A3 2010-02-16 2010-08-13 헌인빌리지제이차 A3+ 2010-04-13 2011-04-14 헌인빌리지제삼차 A3+ 2010-04-13 2011-04-14 헌인빌리지제사차 A3+ 2010-04-13 2011-04-14 헌인빌리지제오차 A3+ 2010-04-13 2011-04-14 호평동파라곤유동화제일차 A3 2010-12-07 2011-08-08 화도에스알엠 A3+ 2010-05-13 2010-08-09 자료: 키움리서치 정리 22
CDS ABCP- 준거기업과 담보자산을 보라 Credit Risk (신용위험) 준거기업 부도, 담보자산(금융상품) 가치하락 Counterparty Risk (거래상대방위험): 발행구조, 거래상대방 (보장매도자, Protection Seller) Legal Risk(법적위험) 준거자산 범위(선순위채,후순위채,보증채무), 신용사건 정의( 파산, 지급불이행,채무재조정), 정산절차 SPC(Special Purpose Company, 유동화전문회사) 채무 변제 순위 CDS 계약 손실 > ABCP상환 통화 리스크 CDS 명목금액 원화, 보장지급은 외화 1,000억원 VS 원달러 환율 상승시 1,200억원 크레딧 이벤트 : 신용등급 하락, 국가 리스크 c.f. Publicly Available Information 비적용 (프랑스 재정위기로 은행 등급 하락 가능성, 그룹 유동성위 기 발생) 있어도 등급 조정, 부도 등 신용 사건이 아닌 경우 23
CDS All or Nothing 위험 요소 FTD(First to Default): Basket 중 1개만 부도나도 전액 보상 준거자산, 담보채권에 해외채권(유럽계은행, 프랑스국채,유럽계 은행 후순위채 )이용 일반채권 금리 상승 시 일부 손실, 파생결합 상품은 신용이벤트 발생시 원금 전액 손실 가능성 CDS 판매 최고 AIG 보험사 국유화 : CDS 매입자가 GS, 메릴린치, BOA로 AIG CDS 판매 총액이 800억달러(80조원)규모에 달해 피해 규모나 파급효과를 감안 미국 공적 자금 투입 CDS와 지급 보증 비교 구분 지급보증 CDS 범위 보장받을 대상자산 1:1 매칭 선택적 (계약에 따라) 거래 표준화 비표준화 표준화 계약이전 이전불가 가능 (반대매매) 회계처리 Off-Banlance: 충당금 설정대상 On-Balance : MtM 반영 자료: 한기평 신용파생상품의 이해 2011년 9월 24
감사합니다 25